（民商法学专业论文）我国有限合伙型私募股权基金内部治理完善之法律分析.pdf

1 内容摘要 私募股权基金（以下简称 pe）发端于 19 世纪末 20 世纪初的美国，有限合伙制度 在 pe 领域运用的首例实践为 1958 于美国成立的第一家有限合伙制风险投资机构 draper、gaither private equity funds; internal governance; contract; institutional settings 1 目 录 引言引言 .1 一、有限合伙型一、有限合伙型 pe 内部治理理论概述内部治理理论概述 .5 （一）pe 界定及性质 .5 （二）内部治理理论 .6 二、有限合伙型二、有限合伙型 pe 内部治理机制和内部治理内部治理机制和内部治理特征特征 .10 （一）有限合伙型 pe 内部治理机制 .10 （二）有限合伙型 pe 内部治理特征 .12 三、我国有限合伙型三、我国有限合伙型 pe 内部治理状况内部治理状况 .14 （一）我国有限合伙型 pe 发展现状及困境 .14 （二）我国有限合伙型 pe 内部治理存在的问题及原因 .16 四四、我国有限合伙型、我国有限合伙型 pe 内部治理的完善内部治理的完善 .19 （一）完善我国有限合伙型 pe 内部治理的基础条件 .20 （二）完善我国有限合伙型 pe 内部治理的具体措施 .24 结语结语 .35 参考文献参考文献 .36 致谢致谢 .40 我国有限合伙型私募股权基金内部治理完善之法律分析 1 引 言 一、研究目的 我国 pe 自 20 世纪 90 年代起步以来，在国家产业政策导向和经济全球化的浪潮中 曲折前进。1985 年出台的中共中央、国务院关于科学技术体制改革的决定政府文 件首次提出创业资本概念，2005 年 11 月国家颁布创业投资企业管理办法 ，2008 年 国务院常务会议发布金融促进经济发展九条政策措施。2008 年，国务院办公厅发布了 国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见 ，该文件首次提出发展“股权 投资基金”并制定相关管理办法，从此我国 pe 迎来了发展的机遇期。随着我国法律法 规的不断完善，中国式 pe 愈发健壮，也为有限合伙制度在 pe 中的运用奠定了基础， 有限合伙开始逐渐为我国 pe 所选择。由于我国金融市场尚未健全，市场诚信度有待提 高，具有中国特色的 pe 虽在数量和资金规模上增速较快，但其质量和发达国家 pe 相 比差距仍远，有限合伙制度在 pe 中的运用面临重重困境。 pe 作为一种高风险、高回报和存续期限较长的商事组织，其发展不仅能够活跃民 间资本、拓宽企业融资方式，还能加快我国经济转型和企业创新，再加之有限合伙制度 作为 pe 主流形式的趋势， 我国理论界和实务界更需高瞻远瞩， 应在完善有限合伙制度， 发展 pe 的同时加强有限合伙型 pe 内部治理的理论研究和经验积累。本文旨在从法律 角度探讨我国有限合伙型 pe 的发展和其内部治理的完善，使有限合伙型 pe 能够在发 展中完善，在完善中发展。 二、研究综述 有限合伙制度在西方发达国家pe中的成功运用，使其成为众多国家pe组建的主流 形式。有限合伙制度在pe中的成功实践推动了国内外学者对其内部治理的研究，内部治 理的研究成果又进一步促进其发展。 对企业内部治理的研究，外国学者由来已久。无论是被称为经济学之父的亚当.斯 密还是为公司治理代理理论奠下基础的理论提出者贝利和米恩斯， 都对企业治理提出了 对实践有所裨益的观点。随着有限合伙制度同 pe 的结合，学者们又在统计分析的基础 上提出了与其内部治理有关的观点。poterba(1989)提出了对风险资本收益征税对风险资 西南政法大学硕士学位论文 2 本积极性的影响。 1keuschnigg 和 nielsen 建立模型研究税收政策如何影响风险资本家和 风险资本介入新设企业的积极性。 2在 pe 契约激励机制方面， venture economics 在 1987 年对 76 家有限合伙型 pe 进行调查后发现普通合伙人出资额度对基金发展的影响。 jensen 和 meckling（1976）提出了管理者的经济收入与企业未来业绩紧密联系时，代理 成本就会随之下降。 3gompers 和 lerner 提出了影响风险资本机构资金积累的因素。4我 国风险资本始于 1985 年中国中央、国务院关于科学技术体制改革的决定所提出的 创业资本概念，兴于 1998 年的“一号提案” 。1999 年科技部、国家计委、财政部、人 民银行、税务局等七部委联合出台的关于建立风险投资机制的若干意见掀起了风险 投资研究和实践的热潮。 国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通 知的颁布对 pe 的发展提供了政策支撑， 合伙企业法关于有限合伙的规定为有限 合伙制度在 pe 的运用提供了法律支撑，但以有限合伙为组建形式的 pe 比例仍然极低。 在我国，政府是 pe 的最大投资者，2005 年政府投资占创业风险投资的 20%，国有独资 公司占 16%，国家开发银行的高技术创业贷款等占 8%。 5政府对 pe 内部介入过多，pe 管理人市场机制未形成，pe 内部管理存在较多问题。我国较少有学者专门针对有限合 伙型 pe 内部治理进行研究，更多学者是将有限合伙企业和 pe 内部治理进行分门别类 的研究，抑或是为了某一研究需要而顺带提及有限合伙型 pe 的内部治理。 无论pe在我国的发展如何曲折，有限合伙制度在pe中的运用趋势、企业内部治理 的重要性以及pe本身的优势都不可否认，我国学者任纪军的阐述充分说明了这一点 6。 因此，在了解pe起源和发展的基础上，立足本国国情，从基金发展法律环境、合伙人契 约和内部机构设置角度探讨有限合伙型pe内部治理完善具有重大意义。 1james m. poterba, venture capital and capital gains taxation ,nber working paper no. w2832, july 1989,pp.47-48.available at ssrn: 2keuschnigg christian and soren bo nielsen, taxation and venture capital backed entrepreneurship,university of st. gallen economics ,discussion paper no. 2003-17, september 2003,p.21. available at ssrn: 3michael c. jensen and william h. meckling, theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure (july 1, 1976). michael c. jensen, a theory of the firm: governance, residual claims and organizational forms, harvard university press, december 2000; journal of financial economics (jfe), vol. 3, no. 4, 1976.，pp.10-12.available at ssrn: or /10.2139/ssrn.94043. 4paul a.compers and josh lerner,what drives venture capital fundraising? ,nber working paper no6906, january 1999， pp.1-2. available at ssrn: or /10.2139/ssrn.57935. 5梁桂、王元： 中国创业风险投资发展报告 2006 ，北京：经济管理出版社，2006 年版，第 7-8 页。 6学者任纪军认为 pe 业通过发展独特的制度、机制、工具和高度转化运作，特别是中国式的投资理念和投资模式， 突破了私募股权投资存在着不确定性、信息不对称、资产的无形特征、缺乏流动性等低效率障碍，成功地把资本配 置到中国企业迫切需要解决的企业改制、产品机构升级、产业整合等方面，有效地配置了资源。 我国有限合伙型私募股权基金内部治理完善之法律分析 3 三、理论意义和实践价值 企业内部治理是企业强大的前提和基础，有效的内部治理是 pe 长期存续的基本条 件，而内部治理又一直是我国企业的短板。pe 作为许多企业融资的重要选择对象，对 企业的发展和金融市场的完善至关重要。随着 pe 在我国崭露头角，人们对 pe 投入了 越来越多的关注，并高度赞赏 pe 对经济发展的意义。但国内学者一般从以下方面研究 有限合伙型 pe：筹资、投资、退出机制以及其在金融市场上的地位；有限合伙制度对 pe 发展的意义；pe 对目标公司的影响；欧美等国家大型 pe 等。学者们的研究或多或 少都涉及了 pe 的内部管理，但却很少专门针对有限合伙型 pe 内部治理进行研究。有 限合伙制度发源已久，但公司制度似乎遮掩了它的光辉。随着 pe 同有限合伙制度的结 合，这一古老的制度将再次熠熠生辉。研究发展中的有限合伙型 pe 内部治理，对丰富 企业内部治理理论、健全法律法规将有所裨益。 理论只有与实践结合， 用以指导实践， 才能凸显理论的价值。 在国家竞争日趋激烈， 经济全球化日渐深入的背景下，经济实力是一国综合国力竞争的重要方面。而企业作为 经济发展的主体，是国家创新和人力资源的重要根据地，企业的发展前景好坏直接关系 经济的盛衰，企业的治理机制又在很大程度上决定企业的发展前景。美国 20 世纪 30 年 代和 40 年代早期的经验教训无疑值得我们深思。那时人们对新企业不足和小企业缺乏 长期资金支持表示担忧，当时美国新企业和小企业的主要投资者是个人投资者，而大部 分的金融资源和财富掌握在金融机构手中。 面对如此状况， 有些人想建立一个投资机构， 从这些掌握大量资金的金融机构手中获得资金，投资于新企业和小企业。同时，他们希 望不仅要为这些企业提供资金，还要提供管理方面的经验和帮助。因为他们深信，对一 个企业的成败来说，管理技巧和经验与资金一样重要。这一天才般的想法在美国实践中 得到了体现，兼具资金实力和管理经验的 pe 得到快速发展。 7 目前，我国中小企业的发展状况颇似美国当年：管理方式落后、融资困难。银行贷 款在诸多方面的限制使企业的发展举步维艰。发展 pe，不仅能解决中小企业资金难题， 丰富金融市场，还能激活民间资本，促进经济发展。而 pe 发展的前提是企业本身有一 个良好的内部治理。众所周知，pe 治理分为内部治理和外部治理，两种治理都对 pe 的发展发挥作用，相比外部治理，内部治理更能直接影响基金的发展，对投资者的影响 7周炜： 解读私募股权基金 ，北京：机械工业出版社，2008 年版，第 17 页。 西南政法大学硕士学位论文 4 也更为直接。有限合伙制度在 pe 实践中所表现出的相对于公司制和信托制的优越性， 使其成为许多学者力挺的 pe 组建形式，因此本论文研究对象为有限合伙型 pe 的内部 治理完善。本文谨遵 pe 实践状况，从 pe 发展的外部法律环境、内部机构和合伙人契 约角度论述我国有限合伙型 pe 内部治理相关问题，这对完善我国有限合伙制度、强化 pe 内部治理和推进我国 pe 快速平稳发展具有一定实践意义。 四、主要研究方法 根据本论文研究有限合伙型 pe 内部治理之目的，通过查阅书籍、论文、期刊等获 得资料，全面地、正确地掌握本论文所要解决的问题。 本文对有限合伙型 pe 内部治理的实证分析，借助于定量方法对经营者激励、监督 与有限合伙型 pe 绩效进行实证研究。对于结果的分析，做定性研究。 本文在构建内部治理理论的基础上， 对有限合伙型 pe 内部治理的完善作实证分析。 如对有限合伙型 pe 有限合伙人和普通合伙人权责结构的分析，对治理层的激励机制的 考察，都进行了实证分析。对有限合伙型 pe 内部治理的理论分析和改进对策等运用规 范分析方法。 五、主要创新点 （一）本文汲取其他类型企业内部治理理论和实践之精华，将焦点集中在我国有限 合伙型 pe 内部治理，根据我国 pe 和有限合伙制度现状，研究我国有限合伙型 pe 内部 治理。 （二）本文研究不局限于我国现有法律法规，而是根据我国 pe 本身的特殊性和有 限合伙制度对 pe 发展的意义，借合伙人契约，引公司制度之优势，配置有限合伙人和 普通合伙人的权责，设计合伙人契约和内部治理机构。 （三）本文从有利于发展和完善有限合伙型 pe 内部治理的角度探究影响有限合伙 型 pe 内部治理的法律环境，看似研究外部治理，实则为内部治理固稳根基。最后，本 文从现行有限合伙型 pe 内部治理理论研究之盲点、内部治理的重点和法律适当介入内 部治理的优势研究我国有限合伙 pe 内部治理的完善。 我国有限合伙型私募股权基金内部治理完善之法律分析 5 一、有限合伙型pe内部治理理论概述 （一）pe界定及性质 pe发源于西欧，始于创业资本，20世纪80年代被引入我国大陆，在我国大陆的发展 较为曲折。有限合伙是一种契约方式，起源于欧洲中世纪的意大利，在当时被称作“康 孟达” 。这种制度能很好地结合风险和收益，其以合约方的契约为基础，由出资人以其 出资承担有限责任并享有利润分配权，航海家负有无限责任的同时可获一定比例的利 润。1822年，美国纽约州和康涅狄格州的法律最早使有限合伙这一概念在法律上得到确 认，并随后在其他国家得到广泛应用。1916年，美国颁布了统一有限合伙法确立了 有限合伙组织形式。 20世纪70年代左右， 美国进行了税制改革， 并对 投资公司法 、 投 资顾问法和统一有限合伙法等法律政策进行了修改。世界上第一个正式的私募股 权投资企业美国研究与发展公司于1946年成立， 第一家有限合伙制的风险投资机构 draper、gaither & anderson于1958成立。欧洲是仅次于美国的第二大私募股权投资 市场，其发展历程同美国大相径庭，有限合伙制度在这些国家pe中的应用也越来越广。 pe在不同国家有不同称谓。在我国，风险资本和创业投资企业与其意思最为接近。 风险资本也称创业资本，全美风险资本协会(national venture capital association, nvca) 将其定义为一种权益资本。 8我国法律对创业投资企业作出了界定。9私募股权是相对于 公众股权而言的，两者的区别体现在募集方式及投资对象上，前者以特定对象为筹资目 标，主要投资于未上市公司股权，少量的也投资于上市公司股权。而后者则以不特定对 象为投资目标，投资于上市公司或者公众公司股权。pe与创业投资企业也存在差别：一 为投资对象的差异，后者投资对象为创业企业，前者投资对象可以是处于创建期、成长 期或上市前的所有非上市企业；区别之二在组织形式上，根据国家发展改革委办公厅所 发布通知的规定，创业投资企业可以采用公司制和法律允许的其他企业形式， 10比如有 8全美风险资本协会(national venture capital association, nvca)将风险资本定义为一种由职业资本家投入到新兴的、 迅速发展的，并有巨大竞争潜力的企业中的权益资本。 9参见创业投资企业管理暂行办法 ，2005 年。根据创业投资企业管理暂行办法规定，创业投资企业是指在我 国境内注册设立的，向创业企业进行股权投资，以期在所投资创业企业发育成熟或相对成熟后通过股权转让获得资 本增值收益的企业组织。 10参见国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知 ，2011 年。 西南政法大学硕士学位论文 6 限合伙制，而pe可以是信托制、有限合伙制和公司制。从以上分析可以看出，创业投资 企业是pe的子概念，并且是中国特有的概念。 （二）内部治理理论 1.企业内部治理理论概述 企业治理是一套涉及企业多方面的决策、控制和监督机制，是企业正常运作，进而 实现企业预期目的的必要条件，它是法律规制和企业自治的综合体。它包括外部治理和 内部治理，外部治理强调通过外界政策、制度安排等对企业产生作用，是从企业存在的 外部环境间接对企业施加影响的方式，内部治理则是一种直接对企业业务运作、企业运 行和决策程序施加力量的治理方式，它能直接对企业施加影响，直接决定了企业的绩效 和未来的发展前景。有人认为内部治理就是治理结构，即企业所有者利用企业内部机构 和程序参与企业治理的一系列法律、制度安排。它由合伙人会议、决策委员会和管理层 之间的权利、义务和制衡构成。内部治理和外部治理亦存在交叉，内部治理依赖于外部 治理环境，例如，公司的出资、设立、内部机构的设置等必须遵守公司法等规定；有限 合伙企业必须有普通合伙人和有限合伙人。因此，内部治理的研究必须考虑影响内部治 理的外部环境。目前企业制度主要有三种类型：业主制、合伙制和公司制。每一种制度 都有其治理的特殊性，相互之间也存在共性。现行的内部治理理论主要集中于公司，公 司制强调所有权和经营权的分离，所有权对经营权的制约和监督。具体包括公司机构的 设置，机构之间权力的配置和制衡，以及公司治理的目标，对中小股东利益的保护等。 公司内部治理较为复杂，例如企业参与主体多样，每类参与主体都提供了一种或者多种 生产要素，都向企业索取某种利益，而满足不同主体的利益并非易事。虽然公司制度为 经济社会的发展做出了巨大的贡献，被称为经济学之父的亚当.斯密认为以委托代理为 治理形式的公司制度存在一定的缺陷。 11 合伙制强调合伙人的意思自治，通过契约设计 解决合伙人权利义务关系，可以较好的解决公司制存在的委托代理问题。 11英国的亚当.斯密认为股份公司的经营活动，通常是由一个董事会管理的。这个董事会在各个方面事实上常常控制 了股东大会。而这些股东中的大多数在多数情况下并不讳言他们对公司业务所知甚少；当那些对公司业务有所了解 的少数人的意志凑巧不占优势地位时，这些股东除了满意地接受董事会认为适当数量的半年期或年度红利外，别无 他想。 我国有限合伙型私募股权基金内部治理完善之法律分析 7 学界对企业治理的理解存在争议。据统计，国内外关于公司治理或公司治理结构的 概念、定义多达 20 种。 12在我国，学者吴敬琏13、林毅夫14和张维迎15等提出的公司治理定 义具有一定的代表性。 柯林.梅耶也提出了对公司治理的理解。 16cochran 和 wartick （1998） 认为公司治理包括在高级管理阶层、股东、董事会和公司其他的利益相关者的相互作用 中产生的具体问题。oecd 对公司治理的定义也有利于我们了解企业治理的涵义。 17对 于公司而言，最大的风险之一莫过于因委托代理而可能产生的损失。设计和运营公司治 理体系的成本和股东最终承担的无法避免的剩余损失，称之为代理成本。简单地说，代 理成本是因有关各方的利益冲突而发生的费用。 18jenson 将其分为股东的监督成本、对 经理的激励成本以及股东的剩余损失。贝利和米恩斯于 1932 年出版的现代公司与私 有财产提出所有权和控制权分离理论，这一理论为公司治理代理理论奠定了基石。他 们认为代理制度的存在容易诱发代理问题，即管理者在追求企业利益的托词下，暗中寻 求个人利益。 19另一种代理问题是管理人员的自卫本能，shleifer 和 vishny 提出“管理层 战壕”观点，即当管理人员按照与自己的技能相一致但未必是最大限度地代表公司利益 的方式进行扩张时，会提高公司技能依赖程度，这种战壕就会出现。 20在现代企业制度 中，以委托代理为特点的治理形式不可避免，我们所要研究的是如何减少和防范代理关 系可能产生的问题。 企业治理之所以受到众多人士的重视，是因为在很多时候其关乎企业的兴衰。根据 12朱义坤： 公司治理论 ，广东：广东人民出版社，1999 年，第 9 页。 13吴敬琏 （1994） 认为公司治理结构是指由所有者、 董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。 要完善公司治理结构，就要明确划分股东、董事会、经理人员各自权力、责任和利益，从而形成三者之间的关系。 14 林毅夫（1997）认为公司治理结构就是所有者对一个企业的经营管理人员和绩效进行监督和控制的一种制度。 15张维迎（1999）认为公司治理（或公司治理结构）有广义和狭义之分。 ，狭义的公司治理结构是指有关公司董事会 的功能与结构、股东的权力等方面的制度安排；广义地讲，指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文 化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成 员之间分配这样一些问题，并认为广义的公司治理结构是企业所有权安排的具体化。 16柯林.梅耶在市场经济和过渡经济的企业治理机制中公司治理理解为公司赖以代表和服务于它的投资者利益的 一种组织安排，包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西。 17oecd 认为公司治理是一种据以对工商业公司进行管理和控制的体系。 他明确规定了公司各参与者的责任和权力分 布，诸如董事会、经理层、股东和其他利益相关者，并且清楚说明了决策公司事务时应遵循的规则和程序。同时， 它提供了一种结构，使之用以设置公司目标，也提供了达到这些目标和监控运营的手段。 18张维迎： 产权、激励与公司治理 ，北京：经济科学出版社，2005 年版，第 142 页。 19美伯利、米恩斯：现代公司与私有财产，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，北京：商务印书馆，2005 年版，第 126 页。 20 randall morck , andrei shleifer and robert w. vishny , management ownership and market valuation: an empirical analysis (1998),jour nal of financial economics,vol.20, pp. 293-315.available at ssrn: 西南政法大学硕士学位论文 8 达尔文主义的观点，企业的生存竞争很大程度上是企业治理机制的竞争。 21例如 ibm 公 司从 1984 年左右开始由兴到衰，很重要的原因就是公司内部治理存在问题。该公司原 来的董事会中四分之三的成员虽然是知名的人，但很少真正关心公司的经营状况，而习 惯于公司为其提供的福利。真正对公司经营有着实际管理权的是常设委员会，而常设委 员会中的四人并无计算机企业经营经验， 其他一位则是给公司留下诸多遗留问题的前任 总裁。对于新上任的董事长兼 ceo，公司通过现期绩效相关的激励和未来绩效相关的 激励措施对其加以激励，使得 ibm 在短期内转衰为兴。可见，良好的企业内部治理可 以解决企业存在的一系列问题，使企业转衰为兴。 理论界和实务界对企业内部治理目标也有不同的看法。 新古典经济学理论把企业看 成一个“生产函数” ，其假定企业由其所有者控制和经营，因为不存在所有者和经营者 的利益分歧，企业的目标应该是利润最大化。代理理论以新古典主义的利益最大化理论 为理论依据，提出了公司治理的目标， 22该理论在西方公司治理理论中占主导位置。利 益相关者理论对代理理论和新古典理论发起挑战 23，其认为企业各利益相关者利益的最 大化是现代公司经营的目的。而众多的利益相关者的利益本身存在冲突，让经理去实现 这些目标效率低下也不现实，容易造成经理逃避责任。因此，新古典的利润最大化仍是 主流学说，只是此种利益最大化以不损害其他相关者的利益为前提。企业内部治理目标 作为企业内部治理机构设置、制度安排的风向标，是内部治理开展的前提。只有明确了 内部治理的目的，企业的治理活动才有可能有序进行。 无论人们如何理解企业治理，企业如何设置职能机构，不难看出人们关注的重点就 是企业治理中的代理问题，而企业治理的目的就是在遵守公司法、合伙企业法等法律法 规强制性规定的条件下，通过制度安排减少这种风险，实现盈利。随着有限合伙等特殊 企业形式的涌现，特别是随着一些关系国家金融市场稳定、金融体系健全的行业以有限 合伙形式出现，对仅以公司为研究重点的传统内部治理理论提出挑战，但公司内部治理 中的委托代理问题依然是合伙企业关注的重点。有限合伙作为企业的组织形式之一，并 不是一座孤岛， 它亦是一种能够实现经济效益和社会效益的主体。 在公司制度的掩映下， 21英亚当.斯密： 国民财富的性质和原因的研究 （下卷） ，郭大力等译，北京：商务印书馆，1979 年版，第 303 页。 22代理理论认为股份公司的所有者是股东，公司的目标应该是股东利润最大化。 23 利益相关者理论认为公司治理的目标不能仅局限于股东利润最大化，而应当同时考虑其他相关主体的利益。 我国有限合伙型私募股权基金内部治理完善之法律分析 9 有限合伙制度显得有些渺小。但公司制度再强大也不能囊括所有企业组织形式，随着 pe 同有限合伙制度的结合，有限合伙制度的价值将日益显现。从其他组织形式治理理 论和实务中寻找可鉴之处构建和完善有限合伙型 pe 内部治理，是有限合伙型 pe 走向 成熟的必经之路。 2.有限合伙型 pe 内部治理理论基础 对于有限合伙型 pe 内部治理的重要性，澳洲国家大学（australian national university）金融和应用统计学院经济和商业系 grant fleming 教授在一项研究中有所发 现：澳洲市场也是一个发展中市场和欠发达市场，基金管理公司的经验不足，所以影响 了投资回报。 24有学者认为企业面临两个基本问题：一是经营者选择问题，也就是如何 保证真正有企业家才能的人管理企业的问题；二是激励问题，也就是如何使其（特别是 企业家） 有积极性努力工作的问题。 25有限合伙型 pe 发展的前提和两个基本问题的实质 就是内部治理中的管理者选择和管理者激励约束， 而要实现管理者的选择和管理者的激 励约束就必须明确有限合伙型 pe 内部治理的理论基础。 契约理论。契约理论认为，企业是一系列契约的联合，pe 亦是投资者与管理者契 约的联合，以有限合伙为组织形式的 pe 更是以合伙契约为基础的契约体。就有限合伙 型 pe 内部治理而言，这一契约体主要指有限合伙人和普通合伙人或者合伙人同基金管 理企业。合伙企业的主体需要在契约的约束下行为，而对契约的遵守、执行抑或是对契 约条款的实施就是一种管理活动。契约理论不仅明确了合伙人之间的关系，也强调合伙 人对合伙事务的约定，体现了合伙企业的意思自治和人身信任。 代理理论。随着公司制度的广泛运用，以及代理关系产生的一系列问题，企业的代 理问题越来越受到人们的关注。虽然从理论上讲，有限合伙制度能够有效的减少代理风 险，但是这种风险的减少程度在一定程度上取决于企业内部治理的有效性。因此，研究 代理理论对有限合伙型 pe 而言仍有意义。代理理论认为有限合伙型 pe 存在两大代理 关系，即资金份额持有人同基金管理人，基金管理人同目标公司管理层。两大代理关系 产生于所有权和管理权的分离，具体体现为基金份额所有人，特别是有限合伙人并不参 24郑伟鹤： 私募股权基金与金融业资产管理 ，北京：机械工业出版社，2004 年版，第 18 页。 25张维迎，前注18，第 82 页。 西南政法大学硕士学位论文 10 与基金经营管理， 而是通过合伙协议委托普通合伙人或者基金委托基金管理公司进行经 营管理； 基金投资于目标公司后， 可能所占股权比例较小， 无法实现对目标公司的控制， 而是委托目标公司经营管理，目标公司治理层的水平直接影响基金的收益。jensen 和 meckling 指出了代理问题产生的原因。 26代理风险的产生源于参与经营管理人员与未参 与经营管理人员之间信息的不对称，拥有优势信息的一方容易置信息弱势者利益于不 顾，影响相互之间的信任感。在有限合伙型 pe 中，拥有管理权的管理者并不完全拥有 企业的所有权，或者是没有所有权，而是在出资人的委托下实施经营管理，代理风险就 会随之产生。代理理论要求有限合伙型 pe 在契约的设计、机构的设置和管理制度的制 定上实现对管理者的约束和激励，减少代理风险。 二、有限合伙型 pe 内部治理机制和内部治理特征 （一）有限合伙型 pe 内部治理主要机制 有限合伙制相对于公司制和信托制的最大特点在于其通过契约的设计解决企业运 营过程中可能产生的代理和信息不对称问题。 通过契约设计， 当事人可以约定决策程序、 决策方式、基金的存续期限、有限合伙人的出资方式、利润分配方式等，实现对普通合 伙人的约束、激励甚至是惩罚，解决可能出现的道德风险。除契约外，合伙企业通过内 部职权机构的设置实现权力制衡，防止管理层滥用权力。有限合伙型 pe 主要内部职能 机构一般为合伙人会议、经理层和决策委员会，决策委员会相当于董事会，一方面负责 重大事项决策，一方面受合伙人会议委托管理企业事务。因此，对决策委员会的监督十 分重要。不同国家在企业机构的设置上不尽相同，如各国公司法基本都规定了设立监事 会，但监事会是设立于董事会内部还是外部存在差别。有的不设立监事会，直接由董事 会发挥此种职能， 有的设立监事会， 权力在董事会之上， 有的监事会和董事会权力平行。 不同的有限合伙型 pe 在内部职能机构的设置上亦有所差异，但他们都关注如何在“两 权分离”情况下，保持有限合伙型 pe 运营的高效和处理基金份额持有人同治理层之间 26jensen 和 meckling 指出了代理问题源于拥有企业控制权的经理并不是企业完全所有者，所有权和控制权不对称下 的企业价值与经理是完全所有者情况下企业价值的差就是“代理成本” 。 我国有限合伙型私募股权基金内部治理完善之法律分析 11 的利益关系。两权分离之所以需要引起重视，主要是因为相关主体信息不对称、激励不 兼容和责任不对称。责任不对称指当企业经营失败，企业所有者面临的损失和企业经营 管理人员面临的损失不对等； 激励不兼容指经营管理者追求的利益同企业利益最大化目 标不尽一致；信息不对称指企业所有者所拥有的信息同经营管理人所拥有的信息量、质 不成比例。有限合伙型 pe 所有权和管理权的分离、高风险性和高度自治决定了有限合 伙型 pe 两大主要治理机制为激励机制和约束机制。 1.激励机制 激励机制指对管理层的激励。通俗讲，就是如何让人不偷懒的机制。 27监督可以让 普通合伙人依法依规行使权力，但未必能使管理者尽心尽职，发挥潜力。激励机制就是 为了让管理者尽心尽力， 达到这一目的的最直接方式就是在基金盈利时给予其高于出资 份额的回报。激励的必要性在于信息不对称和经营事务本身的专业性、复杂性以及监督 的高成本性。 资本的不可分离性说明只有人力资本所有者可以完全操纵自身所拥有的人 力资本。在合约约定不完全，以及合约本身不可能完美无缺、事无巨细的情况下，委托 人对被委托人人力资本的利用不可能完全通过刚性的方式实现， 因此柔性的激励机制不 可或缺。 基金所具有的高风险性和专业性更凸显了需要通过激励机制促使管理层行为同 投资者保持一致的必要性。为了激励基金管理人和目标公司治理层完全释放其人力资 本，应在合同中加大对两者的激励。 28国外一著名管理学家的观点充分体现了激励机制 的重要性。 29代理理论30和人力资本理论31都对激励机制的重要性进行了说明。 而在企业管 理中，激励机制主要是为了实现对人的管理，使人能最大限度发挥才能，取得绩效。在 有限合伙型 pe 中，报酬机制、管理费用的支付方式、投资者分期支付投资以及投资者 中断资金投入等的设计都是为了实现对管理层的激励和约束。 基于代理制度存在的缺陷，要使管理者最大限度释放管理能力，不仅需要激励，而 27张维迎，前注18，第 86 页。 28朱奇峰： 中国私募股权基金理论、实践与前瞻 ，北京：清华大学出版社，2010 年版，第 115 页。 29著名管理学家巴纳德认为在现代社会中，如不存在激励，绝大多数人总是站在消极的一端，一个组织如果缺少激励 因素，那么该组织就很难有令人满意的绩效。 30代理理论认为委托人对经理行为的观察和监督成本很高时，与其将较多的时间和费用投向信息搜寻和监督代理商， 不如投到对代理人的激励上。 31席酉民、赵增耀在公司治理一书中说明随着人力资本在企业地位的提升，要求改变过去以控制、支配为主要形 式的管理制度，建立以充分动员企业各种人力资本，激发人力资本的创造性和积极性为核心的激励制度。 西南政法大学硕士学位论文 12 且需要监督，实现对代理人的约束。作为产业资本的一种新生形态，pe 的回报率高于 其他资本的市场平均回报率。股权基金的投资风险高，管理层的任意非理性行为都可能 给基金带来毁灭性损失。再加之 pe 对投资对象的认识可能出现偏差，对投资对象的控 制能力弱，投资对象出现的风险可能引发基金的风险。加大对基金本身以及基金投资对 象的约束，减少基金的风险，不仅能促使基金良性运行，也能促进被投资企业发展，还 有利于宏观经济环境的稳定。一般来讲，对管理层的监督可分为日常监督和特殊情形下 的监督， 以及事前监督和事后监督。 事前监督包括对决策过程的监督， 提出建议的权利， 有些合伙协议还规定了在重大情况下有限合伙人享有决策权；事后监督，包括对企业财 务会计报告的查阅，对管理层违反协议、企业规章制度和法律法规的监督等。有限合伙 型 pe 的监督机构一般由无权执行合伙事务的有限合伙人组成，这个机构的职权与其说 是监督，不如说是柔性的约束。常用的约束方式有：通过合伙协议约定普通合伙人的出 资比例，使普通合伙人与基金同命运；约定有限合伙人投资分期到位，当有限合伙人发 现普通合伙人违规或者不尽职的情形下，可以拒绝后期出资；约定基金的存续期；约定 特定情况下基金的解散或者终止；约定违约责任；约定禁止自我交易等。且普通合伙人 作为类似于有限责任公司董事、经理的机构，应当负有勤勉、尽职义务，能够为 pe 利 益最大化而尽心尽责。pe 在对普通合伙人进行较为严格约束的同时，也对有限合伙人 的行为进行了限制，例如出资义务、不得参与合伙事务执行义务以及参与合伙事务的后 果等，当有限合伙人违反上述规定时，普通合伙人和其他有限合伙人可以提出异议，并 要求其承担相应责任。 有限合伙型 pe 的监督不同于公司监事会的监督，合伙企业的监督力度较弱，其更 侧重于通过对管理者行为的约束，激发管理层，使其最大限度发挥管理才能。 （二）有限合伙型pe内部治理特征 公司制度虽然存在诸多优势，但却存在两大缺陷：一是公司运作成本高；二是公司 组织成员间存在利益冲突，需要一整套制度安排解决权力制衡与监督问题。 32有限合伙 型 pe 强调合伙人意思自治，受法律规制少，能够实现运营的高效，减少成本，且强调 32鲁桐、仲继根、孔杰： 公司治理：董事与经理指南 ，北京：中国发展出版社，2008 年版，第 6 页。 我国有限合伙型私募股权基金内部治理完善之法律分析 13 合伙人人身信任，因而能最大限度减少利益冲突。keuschnigg 和 nielsen（2003）调查 发现在过去几十年，新公司在融资上的一个明显特征就是风险资本扮演越来越多的角 色。 33著名学者江平在一峰会上指出了有限合伙制度对于风险资本的重要性。34他还说， 据说现在以有限合伙为组织形式的私募股权大概有一万多家， 正说明了有限合伙正是针 对私募基金的特点而设置的组织形式。 35风险资本同有限合伙制度的结合体在内部治理 方面优于公司制 pe 和信托制 pe，能较好的解决委托代理问题。相比而言，有限合伙型 pe 内部治理主要有以下特征。第一、法律法规限制较少，更为强调意思自治。有限合 伙型 pe 是以有限合伙人和普通合伙人在地位平等、自由协商和意思自治条件下达成的 合伙协议为基础的企业， 合伙协议集中反映了当事人之间的合意， 是当事人博弈的结果。 在合意达成的过程中，当事人有表达自己意愿的权利，虽然各自都有自己的利益追求， 但一般而言，都是为了基金能够盈利。另一方面，法律法规限制较少增强了其内部治理 的灵活性。例如，对利润的分配，公司法在此点上对公司进行了较为严格的限制，而合 伙企业法对此未做具体规定，当事人可以自由协商，而利润的分配方式很可能影响经理 层的积极性。再如，公司法对公司应当设置的机构以及机构的人数做了规定，公司必须 遵守， 而合伙企业法并未在此点上做强制规定， 当事人可根据企业实际需要决定。 第二、 激励机制灵活，内部治理更为高效。普通合伙人和有限合伙人可以通过合伙协议对合伙 事务的决策、执行、监督的程序和方式进行最具效率、最有利于企业发展的明确约定， 而公司法对公司机构的设置，机构的职权，甚至是需要公开的信息都进行了明确规定， 特别是对股东人数众多、分布分散的上市公司。由于事关众多主体的利益，公司必须严 格遵守公司章程和国家法律法规的规定， 一个重大决策的做出和执行往往要耗费大量时 间。pe 对效率的要求高，合伙企业法所赋予企业的自由正契合 pe 的特点。经济人假设 理论认为每个市场主体都会以私人利益最大化为目的而行为， 作为以盈利为主要目标的 企业也毫不例外。合伙企业可根据合意，规定快捷、简明的决策、监督和执行程序，而 不受过多限制。为了实现对管理层的激励，合伙人可以约定基金收益的分配方式，投资 的支付方式，重大事项的决策机制，管理层违反管理规定的处置方式，而不必受较多法 33chirstian keuschnigg and soren bo nielsen, taxation and venture capital backed entrepreneurship, university of st.gallen ,discussion paper no.2003-17,2003,p.3. 34在“2012 年中国资本市场法治论坛：pe（私募股权投资基金）前沿法律问题高峰会”上，江平讲授指出对于私募 股权来说，最重要的投资形式是有限合伙，因为有限合伙的制度是专门针对风险投资而设立的，这就是它的特殊性。 35中国民商法律网： 西南政法大学硕士学位论文 14 律限制，从而可以提高管理效率。第三、内部监督力度更强、更为有效。在企业的所有 成员中，制定经营决策的企业家不仅是最重要的，也是最难被监督的。这是企业家必须 享有企业所有权的基本原因。 36有限合伙人和普通合伙