（法学专业论文）我国私募股权基金法律监管研究.pdf

t h es t u d yo nt h el e g a lr e g u l a t i o no f p r i v a t ee q u i t yf u n d 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名澎居狒 矽年厂月彤日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名 导师签名 摘要 伴随着私募股权基金的发展和壮大，一些问题也随之而来，如何正确监督和 管理私募股权基金成为当前一个急需解决的问题。 本文主要是从私募股权基金法律监管的角度来进行论述，从而为完善私募股 权基金的监管提出一些建议。文章主要采用了对比论证和道理论证等一些方法， 对美国和英国的相关做法进行借鉴和学习，最后提出如何完善我国私募股权基金 的建议。 文章第一部分对私募股权基金的监管进行概述，对私募股权基金的监管的必 要性以及重要性进行说明，从而说明加强和妥善监管的重要性和必要性；第二部 分主要借鉴美国和英国先进的监管理念，介绍了美英两国如何私募股权基金进行 监管并分析了其监管的特点；第三部分主要叙述我国私募股权基金的监管现状和 存在的问题；第四部分提出监管的法律建议，结合我们国家存在的问题和借鉴美 国和英国在私募股权基金监管的法律法规的先进经验和做法，从而根据我国目前 私募股权基金监管的现状中存在的不足来提出一些法律监管意见，完善私募股权 基金的监管。 关键词：私募股权基金，监管，完善 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t yf u n d ，p r o b l e m se m e r g e s i t sa n u r g e n tt a s kf o rt h er e l e v a n ta u t h o r i t yt of i n dap r o p e rw a yt or e g u l a t et h ep r i v a t e e q u i t yf u n d t h i sp a p e ri sm a i n l yf o c u s e do nt h er e g u l a t i o na s p e c ti na ne f f o r tt og i v es o m e p r a g m a t i cp r o p o s a l st op e r f e c tt h er e g u l a t i o no fp ef u n d b yc o m p a r i n gw i t ho t h e r d e v e l o p e dc o u n t r i e si nt e r m so fp er e g u l a t i o n ，a n dt h e na d a p tt h ev a l u a b l ee x p e r i e n c e t oc h i n a sr e a l i t y ，m ys u g g e s t i o n st of o r m u l a t ea ng o o dp ef u n dr e g u l a t i o ns y s t e mi s p r e s e n t e d p a r to n ei sag e n e r a li n t r o d u c t i o nt ot h er e g u l a t i o no fp ei nw h i c ht h er e a s o n sw h y p ef u n ds h o u l db er e g u l a t e da n dt h ei m p o r t a n c ea n ds i g n i f i c a n c eo fr e g u l a t i o na r e e l a b o r a t e d ；p a r tt w od e s c r i b e st h ee x p e r i e n c e so fr e g u l a t i o n so fd e v e l o p e dc o u n t r i e s i np er e g u l a t i o n ；p a r tt h r e ei l l u s t r a t e st h ep r o b l e m sp e r t a i n i n gt op er e g u l a t i o ne x i s t i nc h i n ac u r r e n t l y ；i nt h ef i n a lp a r t ，b yd r a wt h eg o o dl e s s o n sf r o mb r i t i s ha n du s ， t h e na d a p tt h e mt op ed e v e l o p m e n ts t a g e si nc h i n a ，s o m es u g g e s t i o n sa r em a d ef o r t h ei m p r o v e m e n to fo u rp er e g u l a t i o n k e y w o r d s ：p e ，l e g a lr e g u l a t i o n ，s u g g e s t i o n l i 目录 第1 章引言1 第2 章私募股权基金监管概述2 2 1 私募股权基金的特点2 2 。1 1 私募股权基金募集对象特定3 2 1 2 发行方式非公开3 2 1 3 实行“投资+ 管理”的运作模式3 2 1 4 私募股权基金只投资于非上市企业4 2 2 私募股权基金监管的内涵4 第3 章私募股权基金监管重要性分析6 3 1 私募股权基金监管的法律价值分析6 3 1 1 监管的秩序价值分析6 3 1 2 监管的效率价值分析6 3 2 私募股权基金的重要性7 3 2 1 吸纳社会资本7 3 2 2 方便非上市公司融资7 3 2 3 提升投资对象的管理和经营水平8 3 2 4 增加投资、理财产品，提升人民收入水平8 3 2 5 促进我国产业结构的升级，促进经济平稳较快发展8 第4 章私募股权基金监管必要性分析1o 4 1 私募股权基金的风险分析一1 0 4 1 1 市场风险分析1o 4 1 2 经营风险分析1 0 4 1 3 政策、法律风险分析1 0 4 1 4 信用、道德风险分析一1 l 4 2 私募股权基金的风险可能导致的不利后果1 l 4 2 1 损害投资者利益1l 4 2 2 侵害基金经理人的利益l1 4 2 3 不利于金融市场的稳定12 4 3 我国目前私募股权基金发展存在的问题1 2 4 3 1 私募股权基金发展的法律和政策环境有待提高1 2 4 3 2 私募股权基金中的合格投资者群体的范围相对狭窄1 2 4 3 3 私募股权基金缺乏优质的投资资源1 3 4 3 4 私募股权基金资本的退出韦度尚待健全1 3 4 3 5 私募股权基金专业有限合伙人群体尚未形成13 第5 章美国和英国私募股权基金的法律监管1 4 5 1 美国对私募股权基金的监管1 4 5 1 美国私募股权基金监管的框架1 4 l 5 1 2 美国私募股权基金监管的具体规定1 5 5 2 英国对私募股权基金的监管1 8 第6 章我国私募股权基金的监管现状2 0 6 1 我国对私募股权基金监管的立法现状2 0 6 2 我国对私募股权基金监管存在的问题2l 6 2 ，1 未形成完整的法律体系，存在空白立法2 l 6 2 2 已有的法律、法规以及政策体系存在某些矛盾2 2 6 2 3 私募股权基金的准入门槛高，监管过于严格2 2 6 2 4 对投资领域的限制过于严格2 3 6 2 5 监管主体不明确。各主体的监管规定错综复杂2 3 6 2 6 行业协会监管的困境一2 4 第7 章我国私募股权基金监管的立法建议与完善2 5 7 1 完善私募股权基金的监管理念一2 5 7 2 完善私募股权基金监管立法的原则2 5 7 2 1 从我国国情出发2 5 7 2 2 借鉴发达国家立法经验的原则一2 6 7 2 3 尊重私募股权基金特色、鼓励金融创新原则2 6 7 3 完善我国私募股权基金法律监管的具体内容2 7 7 3 1 完善私募股权基金法律监管的立法体系2 7 7 3 2 放宽限制，完善准入规则一2 8 7 3 3 优化对私募股权基金的运作监管2 9 7 3 4 明确私募股权基金的监管机构3 0 7 3 5 完善私募股权基金的信息披露制度3l 7 3 6 完善私募股权行业自律监管协会体系3 2 第8 章结语3 3 参考文献3 4 致谢3 7 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 8 i v 第1 章引言 私募股权市场自美国研究与发展公司( a r d ) 成立以来已经走过了6 0 多个 年头，该公司是美国成立的第一家私募股权投资公司。现在世界私募股权基金市 场发展迅速，有力地促进了经济的发展。这表明：私募股权投资是金融创新和产 业创新相结合的产物，对金融行业和产业生产产生了巨大的影响，一方面为中小 企业的发展提供了大量的资金支持，增加了其创业和持续发展的动力，另一方面， 私募股权投资市场的日渐成熟也有力地推动了资本市场的完善1 。 近几年，中国经济增长迅速，已经成为世界第二大经济体，有着巨大的市场 空间，同时投资环境也日益得到改善，这些大环境为私募股权投资的发展提供了 有利条件。有研究中心近日发布的中国私募股权投资市场数据显示，2 0 11 年共 有2 3 5 私募股权投资基金完成募集，是上一年的近3 倍，募集金额近4 0 0 亿美元， 同比上涨4 0 以上2 。从这些数据中，我们可以看出，私募股权基金在我国发展迅 速。私募股权基金的发展促进了中国经济的发展和产业结构的调整，但是在其发 是展的过程当中，也存在一些不可避免的问题，给我国政府带来巨大的监管压 力。面对发展迅速的私募股权基金，我国政府应当如何行使好政府职能，如何通 过法律监管使其进一步发挥对市场经济的巨大作用成了当前必须考虑的一个问 题。 马克思主义哲学认为，矛盾是普遍存在的，那么，私募股权基金也是如此， 是一把双刃剑。尽管私募股权基金具有满足融资需求，降低和减少风险等功能， 但国际国内对私募股权基金在法律规范、监督管理等方面的确存有的疏漏，导致 许多问题产生，一些游离于法律和监管体系之外的私募股权基金，对基金投资者 和基金管理者的利益构成威胁，影响到金融市场的稳定和持续发展。其在发展的 过程中面临着市场、经营、政策法律、信用道德四大风险3 。正是因为私募股权 基金自身的风险及其在发展过程中存在的问题使得我们必须对私募股权基金实 施有效监管，从而促进其健康发展。 1 李斌、冯兵等著：私募股权投资基金：中国机会，中国经济出版社，2 0 0 7 年版，第2 3 页。 z 见“2 0 11 年中国私募股权投资年度研究报告” h t t p j w w w z e r 0 2 i p o g r o u p c o m r e s e a r c h r e p o r t d e t a i l s a s p x ? r = d 7 e c f f e 4 - 9 c l d - 4 9 d 6 - b b 6 4 - e 0 8 c 7 7 2 e l e e l 3 邱剑新：“新合伙企业法对创业投资活动若干风险性影响及其对策”，经济沦坛，2 0 0 7 年1 1 月。 第2 章私募股权基金监管概述 私募股权基金近几年在我国发展迅速，为我国的经济发展和产业结构的调整 做出了重大贡献。但是其本身在发展过程中也存在着一系列问题，有些问题的产 生是由于私募股权基金制度本身的原因而导致的，还有些问题的产生是因为法律 监管等一系列制度的缺陷而导致，正所谓“无规矩不成方圆”，对私募股权基金 进行监管是十分必要的。 监管包含了两层意思。一是监督之意，就是对事物或现象的一般性照看或检 查；二是含有管理之意，指管辖和管束，主要是发现其中问题，对其进行适当管 理。资本市场包含众多内容，私募股权投资也是其中一个重要的组成部分，对其 进行适当监管意义重大。我国目前对资本市场的监管主要是集中在公募发行或其 他公开市场，因为这涉及到更大多数人的投资利益。而私募股权投资市场的监管 则相对薄弱，这与私募股权投资者相对成熟和更加专业是分不开的。但是私募股 权投资因为自身的特点和运作模式也蕴藏着一定的风险，若不对其进行必要的监 管则会损害投资者的利益。之所以要对私募股权基金进行有效监管，最终目的是 为了保护投资者利益，维护私人权益资本市场的秩序，从而促进资本市场的良性 发展，为经济的健康发展注入活力。 2 1 私募股权基金的特点 私募股权基金，是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，主 要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回 购等方式退出而获利的一类投资基金4 。为了更好的了解私募股权基金的内涵， 我们很有必要把握私募股权基金在募集对象、募集方式、基金投向、基金运作模 式等方面的特点。 。邹菁：私募股权基金的募集与运作：法律实务与案例，法律出版社，2 0 0 9 年版，第3 页。 2 2 1 1 私募股权基金募集对象特定 私募股权基金的投资者主要包括成熟的投资机构、富裕的个人等合格投资 者，其对象并不是针对众多的社会大众，而主要少数投资者。另外，私募股权基 金对投资者人数也有相关限制，以区别于公开发行，一般对投资者的人数都设置 了上限，也在某种程度上保证了私募股权投资的封闭性，如美国在相关法律法规 中，就规定投资者人数不得超过1 0 0 人。私募股权基金的投资人数的限制一方面 私募股权基金的性质分不开，另一方面也和当时的经济发展状况相关的。 2 1 2 发行方式非公开 这点正是私募股权基金中“私募”性质的最佳体现，从而将其和公募等方式 明显的区分开来，私募股权投资一般不进入公开市场，主要通过私人关系或证券 公司等介绍相关基金的情况，筹集资金。非公开发行一方面能有效地降低发行成 本，提高融资效率，同时也可能导致投资者的投资流动性相对较差，使得投资期 限较长，因而可以涵盖企业上市前各阶段的权益投资，包括种子期、初创期、发 展期、扩展期、成熟期等5 。 2 1 3 实行“投资+ 管理”的运作模式 此种模式一方面提供资金给投资对象，有利于给投资对象注资，另一方面依 托私募股权基金的管理经验、人才储备和先进理念，参与作为投资对象的非上市 企业的管理，服务于投资对象，这和单纯的资本投资是不同的，是一种专家管理 型的投资6 。正是因为私募股权基金的这种运作模式，一方面解决了非上市企业 融资难问题，另一方面还解决了非上市企业管理、运营商的瓶颈，大大不同于股 票市场、债券市场上只为短期投机利益而进行的投资资本，从长远来看，更有利 于实体经济的发展。至于私募股权基金参与投资对象的管理程度如何，法律法规 一般都赋予投资方和被投资方的自主选择，法律不做太多干预，双方可以在投资 协议中约定，只要投资对象愿意，甚至可以全资控制该投资对象，进行兼并。 s 王丹，“私募股权投资在中国的发展”，经济研究参考，2 0 0 8 年。 s 陈向聪：中国私募基金立法问题研究，人民出版社，2 0 0 9 年版。 2 1 4 私募股权基金只投资于非上市企业 私募股权基金是私募基金的下位概念，只投资于非上市企业是私募股权基金 区别于私募基金以及私募证券基金的最大特点，私募基金和私募证券基金都有投 资于上市企业的可能。私募股权基金投资于非上市企业的各个发展阶段，依投资 对象的不同阶段和性质可以称私募股权基金为风险投资基金、并购基金、发展型 基金、产业投资基金等7 。也正是由于这个特点，私募股权基金对促进我国中小 企业的发展有着重要意义。 2 2 私募股权基金监管的内涵 笔者认为既然要加强对私募股权基金的监管，那么我们就要考虑究竟对私募 股权基金的哪些方面来进行监管，做到有的放矢，才能达到事半功倍的效果，而 不能“眉毛胡子一把抓”，没有重点。对于私募股权基金的监管的适度与合理是 促进私募股权基金健康发展的一个重要方面。笔者认为，要想明确对私募股权基 金的哪些内容进行监管，就首先要分析私募股权基金的运作模式，这样才能更好 地对其进行监管。 一般来说，私募股权投资本身是个价值创造的过程。私募股权基金通过自身 的资金优势，选择很有潜力的非上市公司，对其进行投资，参与被投资企业的经 营和管理，使得企业上市或者通过并购等，从而获得投资收益，实现价值的增值 8 。通过这一模式的分析，我们可以将私募股权基金的操作流程可分为筹资、投 资与退出三大阶段，且其在各个阶段的着重点是不一样的。筹资阶段即基金发起 人募集资金并设立基金的过程；投资阶段是指基金成立后，通过投资项目的市场 调查、筛选、评估、竞标、决策、新设、或参股目标企业或资产，当然也包括跟 投、增值等后续投资行为以及派驻董事等高级管理人员、提供技术咨询和技术服 务等战略支持、参与目标企业决策等投资管理行为；退出阶段是指通过对所投项 目和企业的管理、提供增值服务、最终通过资本市场、收购兼并等方式实现退出 并收取资本增值收益。 在筹资阶段，私募股权基金管理者一般是不会以自己的财产投资于其管理的 7 张玮：私募股权基金，中国时代经济出版社，2 0 1 1 年版，第1 7 页。 8 张新字等，“刍议私募股权投资基金的潜在运行风险”，天津经济，2 0 1 1 年9 期。 4 私募股权基金，而是吸引投资者投资于私募股权基金，这些投资者主要有养老基 金、富裕的个人或机构投资者，特别是一些大型的机构投资者，是私募股权基金 资金的主要来源9 。这些机构投资者之所以不自己进行直接投资而是要先投资于 私募股权基金的主要原因是缺少专业的投资人员和专业的投资知识，而私募股权 基金的管理者则具有相关的专业知识，并对有关行业更加了解，在投资的过程中 能够更好地把握机会，实现资本增值。这样来说，在合伙制私募股权基金中，管 理人担任的是普通合伙人的角色，其主要参与基金的管理和运作经营；而投资人 则是有限合伙人，其主要职责是向基金注入资金，自己本身并不参与资金的管理 与经营，实现了“有钱出钱，无钱出力”的局面。 通过对私募股权基金的运作模式和参与人的分析，我们可以看出，私募股权 基金的健康发展是离不开基金本身的完善、投资人和管理人的准确定位以及对其 中如募集和发行以及退出等机制的有效监管。因而，对私募股权基金的监管主要 从对基金的监管、对基金募集的监管、对投资人的监管和对管理人的监管着手。 9 李新，“海外私募股权基金发展经验与启示”，商业时代，2 0 11 年2 7 期。 5 第3 章私募股权基金监管重要性分析 3 1 私募股权基金监管的法律价值分析 价值即有用性。对私募股权基金行业进行法律监管的价值在于减少各种经济 行为的外部性，降低交易成本，保护公众利益1 0 。这与市场经济条件下法的价值 相同。具体来说，其法律价值包括以下几方面。 3 1 1 监管的秩序价值分析 美国法理学家博登海默说，秩序“意指自然界与社会进程运转中存在的某种 程度的一致性、连续性和确定性。”对私募股权基金行业进行监管，目的是为维 护行业的稳定和持续发展，其监管的秩序价值也体现在私募股权的方方面面。就 募集秩序而言，以法律形式明确发行标准，发行方式可为私募发行确立一个指引， 防止违规行为的发生。就交易秩序来说，法律对私募股权基金交易的过程做出规 定，从而降低交易成本。就运作秩序而言，法律通过对私募股权基金的组织形式 及管理模式等做出规定，从而规范整个私募运作过程。就监管程序而言，法律规 定监管主体依法进行监管，从而保证法律的实施效果。 3 1 2 监管的效率价值分析 效率即“价值最大化”或“以价值极大化的方式配置和使用资源”。对私 募股权基金进行监管的效率价值主要体现在以下几个方面：首先，对私募股权基 金进行监管有助于降低金融系统风险、促进闲置资金的转移。从而促进私募行业 的发展比；其次，对私募发行实行豁免制度，可极大地降低发行成本和发行时间， 大大地提高基金效益；最后，通过法律对私募股权基金进行监管可督促监管机构 依法行政提高行政效率。 1 0 吴晓灵，“发展私募股权基金需要研究的几个问题”，中国金融，2 0 0 7 年第l l 期。 张文显：法理学，高等教育出版社，2 0 0 3 年版，第4 1 9 页。 1 2 薛大东，“论私募股权基金与我国金融体系效率的改善”，改革与开放，2 0 0 8 年2 期。 6 3 2 私募股权基金的重要性 加强对私募股权基金的监管与私募股权基金本身的重要性是密不可分的，也 正是由于私募股权基金的重要作用，对其进行合理监管就显得尤为必要。私募股 权基金吸收富余资本、投资实体经济的属性使其在促进国家财富充分利用、方便 企业融资、增加人民收入、推动实体经济发展上具有十分重要的作用。 3 2 1 吸纳社会资本 私募股权基金虽然只针对特定的某些人或机构募集资金，但是其资金的来源 还是比较广泛的，而且资金量相对比较大，主要是资金雄厚的个人、战略投资者 和养老基金等，特定机构投资者和富裕的富人的投资也就意味更多的社会资本被 吸纳到私募股权投资中来。从另一个角度来看，由于私募股权基金募集资金的对 象的特定，其募集资金更加便捷有效，程序上相对于公募要简单，政府的监管也 没有公募那么严格，其资金募集的效率会更高。 3 2 2 方便非上市公司融资 资金是企业的血液，一个企业要想取得长远而又健康的发展，必须要有足够 的资金支持，我国企业间的借贷是被法律所禁止的，这也就导致公司融资的方式 比较单一且困难。作为非上市公司，其常用的和主要的融资方式则是向银行借贷， 但银行贷款的往往手续复杂，费用昂贵而且需要企业提供相应的担保，这为企业 融资增加了无形的压力，尤其是中小企业。私募股权基金从特定的投资者募集资 金，然后再投资于看好的非上市公司，而非上市公司有了资金的支持才能进一步 更好地发展，其融资难的问题也就迎刃而解。特别是一些中小企业能得到更好地 支持。中小企业一般可以分为三种类型：家族式中小企业、合伙制中小企业和公 司制中小企业，这些企业的资金主要来源于自身，不仅仅起步创业的资金如此， 其发展阶段也是大多来自自身积累，说到融资方式融资，则多来自熟人、朋友借 款及银行借贷。 中小企业在融资难成为当前我国经济发展面临的一个重要问题，严重制约了 1 3 赵尚梅，陈星：中小企业融资问题研究，知识产权出版社，2 0 0 7 年版，第7 0 - 9 5 页。 7 中小企业的发展。笔者认为利用好私募股权基金或许能缓解这一问题。其一方面 改变了传统的融资模式，改变了融资方式的单一性和局限性，另一方面更便捷地 提供了中短期流动资金需求的通道。 3 2 3 提升投资对象的管理和经营水平 私募股权基金不仅解决了公司的融资问题，基金在对非上市公司进行资金投 资的同时还往往参与公司的管理和运营。私募股权基金对非上市公司的投资，可 以改善企业的股权结构，同时，由于私募股权基金的投入，使得其必然关注自身 的利益，着手建立利于上市的管理制度。这些与私募股权基金的特点是有很大的 关系的，其实行“投资+ 管理”的运作模式，使其不仅对投资对象进行注资和资 金上的支持，同时也参与到投资对象的投资管理中来1 4 。聘请专业的经营管理人 等，从而提升投资对象的管理和经营水平。这些对我国的资本市场的长期发展是 有着重要意义的。 3 2 4 增加投资、理财产品，提升人民收入水平 我国目前的投资渠道、理财产品虽然不少，但私募股权基金能给人们带来有 一个收入增长方式和增长点。在股票市场震荡、低迷的今天，私募基金更加凸显 出其强劲的生命力，私募股权基金一旦在法律上得己确立，其相对而言较为稳定 的收益和较低的风险将有利于保障投资者的收入，提升人们的收入水平。 3 2 5 促进我国产业结构的升级。促进经济平稳较快发展 调整经济增长结构、转变经济发展方式已成为我国当前经济发展面临的紧要 任务。私募股权基金自身有着一定资金优势，其资金投向可以为重点行业和龙头 企业发展提供强有力的资金支持1 5 。通过并购重组，促进重点行业内产生具有一 定国际竞争力的龙头企业，使其在国际竞争中发挥出自己应有的优势。 产业投资基金是我国私募股权基金行业的一种有益探索。主导产业结构优化 升级的主要力量除了上市公司对非上市公司的并购外还有大型并购基金对产业 h 薛智胜等，“产业投资基金治理比较研究”，经济管理文摘，2 0 1 0 年l 期。 1 5 张杰，“基于后危机视角的我国私募股权基金发展方略研究”，经济问题探索，2 0 1 1 年5 期。 8 项目进行并购。合理有效地利用私募股权基金对促进我国产业结构的升级和经济 增长方式的转变有着重要意义1 6 。 私募股权基金主要进行的是针对非上市公司的股权投资，这有利于实体经济 在资金困难时期得到有力的帮助，对实体经济具有强大的提振作用。实体经济发 展为虚拟经济的发展提供了基础，是经济平稳较快增长的保障”。中央财经大学 证券期货研究所所长贺强教授提出了加大金融支持力度彻底改革我国经济增长 模式的提案，认为私募股权基金的发展能够有效地扶持节能、环保产业的发展。 私募股权基金的重要作用彰显着其无限的魅力，也因此，它得到了世界范围内的 各国、各地方政府的大力支持和鼓励。理所当然，不管是国际经验还是当前金融 危机环境，发展私募股权基金对于我国实现经济平稳较快发展具有重要意义。党 和政府也深知其中的道理，多位党和国家领导人在多种场合多次提到发展私募股 权基金的重要性、紧迫性，并构想私募股权基金的发展蓝图。在2 0 0 8 年的北京 股权投资基金协会成立大会上，央行副行长刘士余就指出，股权投资基金是资本 市场的重要组成部分，企业在公开形式融资外开辟了新的的重要渠道，有利于提 升企业公司的治理、管理水平和技术水平。大力发展股权投资基金，改变我国融 资渠道单一的情况，有利于减少结构调整的成本，有利于资源有效配置，有利于 企业竞争力的提升。 - e 张洁梅，“私募股权基金与我国的产业发展问题研究”，改革与战略，2 0 0 9 年9 期。 1 7 刘芳鸣，“实体经济与虚拟经济关系之辩”，经济师，2 0 0 9 年2 期。 9 第4 章私募股权基金监管必要性分析 4 1 私募股权基金的风险分析 加强对私募股权基金的监督，一方面是因为其在经济发展中的重要地位，另 一方面是因为私募股权基金本身的风险和其发展过程中存在的问题。这些风险和 问题是市场本身所不能解决的，因而必须加强政府的宏观调控，实施对私募股权 基金的有效监管。 4 1 1 市场风险分析 由于私募股权投资市场的行情是经常变动的，会使得投资实际收益率与预期 收益率相偏离，这就是私募股权投资的市场风险1 8 。同时，私募股权投资市场并 不是孤立存在的，是与全球的经济发展形势和宏观金融市场的变动相联系在一起 的。投资组合中会存在大量的市场变量，如利率、汇率、证券价格等，这些因素 的不利变化都有可能导致资产价值下降，从而引发市场风险1 9 。 4 1 2 经营风险分析 经营风险是指由于经营过程和交易执行失败导致的潜在损失，引发经营风险 的要素有很多，基金的管理及基金经理的专业性是其中的重要原因。 4 1 3 政策、法律风险分析 关于私募股权基金的相关法律法规目前还是很不健全的，虽然也有相关的法 规规定，但是很多的法律位阶都不高，停留在部门规章的层面上，没有上升到法 律的层次。另外，有关法规之间的冲突也是普遍存在的。目前私募股权基金的很 多经营活动是钻了法律的这些空子，收益中有很大的灰色部分，难以经得起严格 的检查。随着对私募股权基金的监管制度的日益成熟，其操作市场获得不法收益 的空间也将越来越小，对违法操作行为的惩罚也将越来越严重。此外，有关私募 墉王磊等，“基于微观视角的私募股权投资理论演进综述”，理论导刊，2 0 0 9 年5 期。 1 9 张玮：私募股权基金，中国时代经济出版社，2 0 1 1 年版，第6 7 - 7 0 页。 l o 股权基金的投资人的政策上不明了，比如当前关于养老金是否能进入私募股权投 资市场的问题。 4 1 4 信用、道德风险分析 目前国内外私募股权基金的运作机制，一方面是将靠基金管理人和私募股权 基金的投资利益捆绑在一起，基金管理人一般也直接参与投资；另一方面则依赖 基金管理人的个人素质和道德情操，通过个人信用和盈利记录来进行判断。但是 私募股权投资基金中投资者与基金管理者之间的委托代理关系，导致二者信 息不对称及信息不完全普遍存在，因此，作为代理人的一般合伙人，“道德风险” 有存在的空间。 4 2 私募股权基金的风险可能导致的不利后果 私募股权基金的这些风险的存在可能给私募股权基金的利益相关方带来了 种种不利后果： 4 2 1 损害投资者利益 投资者利益受到损害是私募股权基金风险的最严重的危害，而造成这种危害 性的根源就在于私募股权基金的“委托一代理”问题。投融资双方的信息不对称 是造成这一问题的根源2 0 。被投资方作为代理人与作为投资方的私募股权投资机 构之间存在利益不一致的情况，在代理人以自身利益最大化为目标的情况下，很 可能会损害到委托人的利益。 4 。2 2 侵害基金经理人的利益 由于缺乏识别私募股权基金的背景，私募股权基金在法律上的地位和行为的 效力在很大程度上都处于不确定状态，私募股权基金经理人承担着极大的违规风 险。 2 0 邓康桥，“私募股权投资的风险及控制策略”，经济论坛，2 0 0 6 年1 8 期。 “ 4 2 3 不利于金融市场的稳定 私募股权基金涉及到私募股权基金各参与方，将其各方的利益联系在一起 同时，作为资本市场的一个有机组成部分，会发生外部效应，影响其他市场主体 的利益和整个金融市场2 1 。我们有理由担心，如果大量的私募股权基金游离于政 府监管之外，其可能会给公共利益带来巨大的损害。 私募股权基金的风险和由此所致的危害要求政府必须加强对私募股权基金 的监管，从而才能更好地消除危险，遏制危害。 4 3 我国目前私募股权基金发展存在的问题 近年来，我国的私募股权基金发展迅速，规模也日益壮大，但是从总体来看， 目前国内私募股权仍处于起步阶段，发展的过程中仍然存在不少问题，市场和相 关法律制度还有待健全，其问题主要体现在以下几个方面。 4 3 1 私募股权基金发展的法律和政策环境有待提高 比如2 0 0 7 年修订的合伙企业法在法律上确立了有限合伙企业的组织形 式，使其在法律有了根据，但可操作性不强。再如，我国目前的立法中缺乏关于 个人破产的法律规定，没有个人破产制度，但是在私募股权基金的经营活动中， 由于基金经理个人的特殊性，需要承担无限连带责任，这给基金管理人带来了无 形的重大压力，不利于合伙企业法的实施。又如，根据我国商业银行法和保 险法的规定，金融资本进行私募股权投资是不允许的，这就将大量的金融资源 排挤在了门外。 4 3 2 私募股权基金中的合格投资者群体的范围相对狭窄 私募股权基金的资金来源一般都是特定的，我国本土私募股权基金的资金来 源相对比较单一，范围相对狭窄，这些很容易导致私募股权基金的管理产生问题， 使得私募股权基金的投资行业和范围受到限制2 2 。由于企业资金规模小，资金来 2 。周宏亮，“论私募股权基金及其法律监管”，河北企业，2 0 0 9 年1l 期。 2 2 张洁梅，“私募股权基金与我国的产业发展问题研究”，改革与战略，2 0 0 9 年9 期。 1 2 源不稳定，注重短期收益，强调对基金的控制，此类资金支持的私募股权基金管 理和运作存在相应的缺陷，不利于其长期、稳定的发展2 3 。 4 3 3 私募股权基金缺乏优质的投资资源 有些中小企业习惯以传统的形式融资，如银行借贷等，通过私募股权基金融 资的意识淡薄。另外有些中小企业因为自身的经营和管理存在一些问题，不被私 募股权基金所青睐，从而错失融资的良机，如有些企业，运作不规范，存在产权 不明晰、财务记录混乱等问题。由于这种情形的存在，从而导致了这样的一种两 种境地：一方面投资者很难找到有价值的项目进行投资，而另一方面需要资本的 企业又很难找到投资者向其注资2 4 。 4 3 4 私募股权基金资本的退出制度尚待健全 缺乏完善的退出机制，我国私募股权基金的退出方式主要是兼并重组，这种 退出方式退出的特点是难度大、周期长，在一定程度上制约私募股权基金的发展。 4 3 5 私募股权基金专业有限合伙人群体尚未形成 我国私募股权投资人群体尚小，投资观念也有待改观。并且对私募股权基金 管理的监管不到位，基金经理人存在严重的道德风险，这样就可能出现大量的注 入内幕交易等违法违规行为。 z s 熊国平，“关于我国发展私募股权基金的思考”，金融与经济，2 0 1 0 年第3 期。 h 杨丽嫒，“对鄂尔多斯发展私募基金疏导民间资本的调查”，内蒙古金融研究，2 0 1 1 年第7 期。 第5 章美国和英国私募股权基金的法律监管 欧美私募股权资本市场起步早，发展历史悠久，形成了一系列成熟的制度。 2 5 欧美国家在对私募股权基金的监管上有着先进的监管理念和制度，在一定程度 上有着许多值得我们借鉴学习的地方，对欧美主要国家私募股权基金监管的法律 规定的研究有利于我们学习借鉴，对于完善我国的私募股权制度是有益的。 5 1 美国对私募股权基金的监管 5 1 1 美国私募股权基金监管的框架 美国是联邦制国家，其实行的是二元的法律结构。一方面联邦政府就证券和 金融的有关制度做了法律规定，另一方面，各个州就自己的具体情况，也对证券 和金融做出了自己的有关规定。1 9 3 3 年证券法2 6 标志着联邦证券法的产生， 该法为美国整个证券制度的发展奠定了基础；州证券法的存在比联邦的证券法要 早，主要是体现在一系列的“蓝天法”。在本文中，鉴于各州相关证券监管法律 规定的差异和其复杂性，笔者主要是讨论美国联邦立法关于私募股权基金监管的 法律。 美国金融市场是按照证券和期货分开的，这两个领域分别由证券交易管理委 员会( s e c ) 2 7 和期货交易管理委员会( c f t c ) 负责监管。其中，证券交易委员 会( s e c ) 是美国私募股权投资的主要监管机构2 8 。美国对私募股权投资市场的监 管主要是减少政府干预，但是随着2 0 0 8 年金融危机以来，美国对私募股权基金 的监管趋向于更加严格。虽然总的老说，监管比较自由，但私募股权基金的设立， 要符合s e c 的有关规定，如是小企业投资公司，还应遵守小企业管理局的规定2 9 。 有关私募股权基金的规定主要存在于19 3 3 年证券法( t h es e c u r i t i e sa c to f 2 5 张静等，“中国私募股权投资的特点及问题”，金融发展研究，2 0 1 1 年5 期。 2 6 又称证券真实法( t r u t hi ns e c u r i t i e sl a w ) ，共2 8 条， 是第一部真实保护金融消费者的联邦立法，也是 美国第一部有效的公司融资监管法，包含了州蓝天法的许多特色。 2 7 美国证券交易监督委员会( u s s e c u r i t i e sa n d e x c h a n g ec o m m i s s i o n ) ，简称美国证监会( s e c ) ，美国国 会成立的政府委员会，负责监督证券市场及保障投资者的利益。 2 8 查宏，“美国证券、期货业反洗钱经验及启示”，南方金融，2 0 0 6 年9 期。 2 9 程强，“风险投资法律制度研究”，中国社会科学院博士学位论文，2 0 0 2 年，第1 3 7 页。 1 4 1 9 3 3 ) 、1 9 3 3 年证券法d 条例) ) ( r e g u l a t i o ndo f t h es e c u r i t i e sa c to f1 9 3 3 ) 、1 9 3 3 年证券法s 条例( r e ：g u l a t i o nso f t h es e c u r i t i e sa c to f1 9 3 3 ) 、1 9 3 4 年证券交易 法( s e c u r i t i e se x c h a n g ea c to f1 9 3 4 ) 3 0 1 9 4 0 年投资公司法( t h ei n v e s t m e n t a d v i s e r a c to f1 9 4 0 ) 和多德一弗兰克华尔街改革与消费者保护法3 1 中，同时， 各州私募基金还必须满足各州蓝天法3 2 ( b l u es k yl a w s ) 的规制。 5 1 2 美国私募股权基金监管的具体规定 1 9 3 3 年证券法规定，不公开发行的发行人的交易可以豁免注册。就这 样短短的一句话，奠定了私募股权基金的法律基础，基本上从源头上肯定了私募 发行的合法性。至于何为“私募”的具体标准主要在以后的审判和立法中进行阐 释。 1 9 4 0 年投资公司法对“私募”做了界定，依据该法第3 ( c ) ( 1 ) 条和 第3 ( c ) ( 7 ) 条设立的基金被认为是私募基金，一旦被认为是私募基金则就不 受该法的调整，而是适用1 9 3 3 年证券法及美国证券交易委员会颁布的关于 私募发行的规定。1 9 4 0 年投资公司法规定受益人应少于1 0 0 人，且发行的证 券应由“合格买家”持有。“合格买家”包含四类，该法中均有详细规定。 1 9 3 3 年证券法d 条例为规范受限要约销售和销售证券而无须在1 9 3 3 年 证券法下登记的事项。1 9 3 3 年证券法d 条例规定了三类豁免登记情形：受限 发行和销售的证券不超过l0 0 万美元的豁兔、不超过5 0 0 万美元的豁免以及不考 虑发行金额的豁免。不考虑发行金额的豁免，即d 条例规则5 0 6 提供的安全港 ( s a f eh a r b o r ) ，需要满足以下条件：一般条件要符合d 条例规则5 0 1 和规则5 0 2 的条件和要求。同时要满足以下特定条件：( 1 ) 购买者人数限制。不超过3 5 名 3 0 美国于1 9 3 4 年颁布的管辖证券交易的法律。该法律主要规范了以下几个方面：对证券发行中多种侵害投 资者权益和非法操纵市场行为进行界定；要求交易所、经纪人、证券经销商及在交易所挂牌交易证券必须 注册；要求所有相关机构必须对经营和财务信息进行充分披露；同时要求公司的所有股东行使自己的权利， 参加股东大会，选举自己的董事。这部法律赋予证券交易委员会对交易所、从业机构及上市公司的监管权， 并强制相关机构和个人严格执行1 9 3 3 年颁布的证券法。 3 12 0 1 0 年7 月1 5 日，在美国首都华盛顿国会山，参议员黛比施塔贝诺( 中) 在最终版本金融监管改革法 案投票后举行新闻发布会。美国国会参议院当天通过最终版本金融监管改革法案，为该法案最终成为法律 清除了最后障碍。三大核心内容：( 1 ) 扩大监管机构权力，破解金融机