（法学专业论文）我国私募基金的立法缺陷与完善.pdf

摘要 近年来，我国私募基金迅猛发展，规模不断扩大，它就象一把双 刃剑，对我国资本市场和实体经济的影响越来越突出。由于我国私募 基金缺乏合法的主体地位，内控机制不健全，将可能对投资人的利益 和资本市场造成侵害。同时，因为监管的缺乏，容易滋生腐败、洗钱 等犯罪活动。长期以来，国家证监部门坚持打击私募证券投资基金操 纵资本市场的行为，最近也在关注拟上市公司对私募股权投资基金的 利益输送，表明国家对私募基金的监管力度越来越大。然而，在法学 领域，私募基金的立法是一个相对前沿的课题，立法理论方面的研究 并不多见。有鉴于此，本文拟从以下四个部分进行阐释： 第一部分介绍了私募基金的基本理论。分析了私募基金的概念与 特征，并对私募基金各当事人的法律关系进行了分析，力争把握私募 基金法律关系的法律本质，为立法完善打好基础。 ： 第二部分分析了国外关于私募基金立法的现状。文章着重说明了 2 0 1 0 年美国和欧盟通过的监管法案，说明了未来世界对私募基金的 立法趋势，以及可供我国私募基金立法借鉴的关键点。 第三部分分析了我国目前有关私募基金的法律法规，介绍了我国 私募基金立法的现状，指出了我国私募基金立法目前存在的缺陷。 第四部分提出了私募基金立法的建议，较详细地提出了笔者的立 法主张： ” 一是在私募基金的设立方面，文章提出了不同于目前学界的观 点，认为私募基金发起人和管理人应该区别立法，设定不同的资格准 入条件，而不是按照目前的方式将二者混同。同时，关于自然人能否 作为私募基金的发起人，笔者也提出了不同于目前学界的观点，并说 明了自然人可以作为私募基金发起人的理由。 二是在私募基金的募集方面，文章提出了投资人资格条件，特别 强调了在私募基金存续的过程中，投资人份额转让的问题，提出了笔 者的观点和建议。 三是在私募基金的组织形式方面，文章按照私募基金组织形式的 不同，提出了立法建议，并特别就公司能否作为有限合伙型私募基金 的普通合伙人问题，提出了立法建议。 四是在私募基金的运作方面，提出了如何有效激励与约束，保障 各方当事人权益的立法建议。 五是在私募基金的监管方面，提出了笔者的原则意见。 关键词：私募基金，法律地位，投资人，监管，法律制度 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n ta n dt h eg r o w t ho fs i z eo fc h i n a s p r i v a t ee q u i t yf u n d s ，p r i v a t ee q u i t yf u n d sli k ead o u b l e e d g e d s w o r df o rc h i n a sc a p i t a lm a r k e t sa n dt h er e a l e c o n o m y ，i t s i n f l u e n c eh a sb e c o m ei n c r e a s i n g l yp r o m i n e n t b e c a u s e ，a st h e l a c ko fs u b j e c tl e g a ls t a t u so fc h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n d ， i n t e r n a lc o n t r o lm e c h a n is misn o tp e r f e c t ，i tw ii ii n f lic th a r m o nt h ei n v e s t o r s i n t e r e s t a l s o ，b e c a u s et h el a c ko f s u p e r v i s i o n ，i ti se a s yt ob r e e dc o r r u p t i o n ，m o n e yl a u n d e r i n g a n do t h e rc r i m i n a la c t i v i t i e s s f ch a sb e e nh i tt h eb e h a v i o r o f p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d st om a n i p u l a t e c a p i t a l m a r k e t s ，r e c e n t l yi ta l s oc o n c e r n e da b o u tt h ep r o p o s e dl i s t e d c o m p a n i e sp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d so nt h et r a n s f e ro f b e n e f i t s ，w h i c hi n d i c a t e dc o u n t r i e sh a v er e a l i z e dt h a tp r i v a t e e q u i t yf u n d sn e e dr e g u l a t i o n h o w e v e r ，i nt h ef i e l do fl a w ， p r i v a t ee q u i t yf u n dl e g i s l a t i o ni sar e l a t i v e l yc u t t i n g e d g e t o p i c ，a n dt h er e s e a r c ho nl e g i s l a ti v et h e o r yi sr a r e f o rt h i s r e a s o n ，t h i sa r t i c l ei n t e n d st oe x p l a i ni tf r o mt h ef o l l o w i n g f o u rp a r t s t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h eb a s i c t h e o r yo fp r i v a t e e q u i t yf u n d s i ta n a l y s e st h ec o n c e p ta n dc h a r a c t e r i s t i c so f p r i v a t ee q u i t yf u n d s ，a n da n a l y z e st h e p a r t i e s l e g a l r e l a t i o n s h i po fp r i v a t ee q u i t yf u n d s ，a n ds t r i v et og r a s pt h e i i i n a t u r eo fl e g a lr e l a t i o n s h i po np r i v a t ee q u i t yf u n d s ，t ol a y t h ef o u n d a t i o nf o rt h el e g i s l a t i o np e r f e c t t h es e c o n dp a r ta n a l y z e sa b r o a dp r i v a t ee q u i t yf u n da b o u t t h ep r e s e n ts i t u a t i o no ft h el e g i s l a t i o n i th i g h l i g h t st h eu s a n dt h ee u2 0 1 0r e g u l a t o r yb i i i ，i n d i c a t i n gt h a tt h ef u t u r eo f t h ew o r l do fp r i v a t ee q u i t yf u n dl e g i s l a t i o nt r e n d ，a n dt h e k e y r e f e r e n c e p o i n t f o rc h i n a s p r i v a t e e q u it yf u n d l e g i s l a t i o n t h et h i r dp a r t a n a l y z e st h ep r e s e n tr e l e v a n tl a w sa n d r e g u l a t i o n so ft h ep r i v a t ee q u it yf u n di nc h i n a ，a n dd e s c r i b e s l e g i s l a t i o ni nt h es t a t u so fo u rp r i v a t ee q u i t yf u n d s p o i n t s o u tt h ee x i s t i n gl e g i s l a t i o nd e f e c t s t h ef o u r t hs e c t i o np r e s e n t st h ef r a m e w o r kp r o p o s a l so ft h e p r i v a t ee q u i t yf u n dl e g i s l a t i o na n dip u tf o r w a r dm o r ed e t a il e d l e g is l a t i v ea d v o c a t e ： t h ef i r s tp a r ti s i nt h ee s t a b l i s h m e n to fp r i v a t ee q u i t y f u n d t h i sp a p e rp r o p o s e sd i f f e r e n tf r o mt h ea c a d e m i cp o i n to f v i e w ，t h a tt h ep r i v a t ee q u i t yf u n ds p o n s o r sa n dm a n a g e r ss h o u l d b ed i f f e r e n ti nl e g i s l a t i o n ，a n ds e tt h er e l a t i v ed i f f e r e n t a c c e s sc o n d i ti o n s ，r a t h e rt h a nt h ec u r r e n ta p p r o a c ht oc o n f u s e t h et w o m e a n w h il e ，a st ow h e t h e ran a t u r a lp e r s o nc a nb ea s p o n s o ro fp r i v a t ee q u i t yf u n d ，ia l s om a d ed i f f e r e n tf r o mt h e a c a d e m icp oi n to fvie w ，a n ds h o w sar e a s o nf o ran a t u r a lp e r s o n c a ns e r v ea sas p o n s o ro fp r i v a t ee q u i t yf u n d s e c o n d ，i t sa b o u tt h ep r i v a t ee q u i t yf u n dr a i s e d t h i s p a p e rp r e s e n t sm yo p i n i o no nt h eq u a l i f i c a t i o n so fi n v e s t o r s ， w i t hp a r t i c u l a re m p h a s i so nt h ei s s u et h a ti n v e s t o r st r a n s f e r t h e i rs h a r ei nt h ep r o c e s sp r i v a t ee q u i t yf u n d sa r ee x i s t e n t t h et h i r dp a r ti sa b o u tt h eo r g a n i z a t i o nf o r mo fp r i v a t e e q u i t yf u n d t h i sa r t i c l ep u t sf o r w a r dl e g i s l a t i v ep r o p o s a l s t h r o u g hd i f f e r e n to r g a n i z a ti o nf o r m so fp r i v a t ee q u i t yf u n d s a n di np a r t i c u l a ri p u tf o r w a r dl e g i s l a t i v ep r o p o s a l so n w h e t h e r c o m p a n i e s c a nb e g e n e r a l p a r t n e r s o fl i m i t e d p a r t n e r s h i pt y p ep r i v a t e e q u i t yf u n d f o u r t h ，i nt h eo p e r a ti o no ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n d ，i p r o p o s et h el e g i s l a t i v ep r o p o s a l sh o w t oe f f e c t i v e l yi n c e n ta n d r e s t r a i ni tt op r o t e c tt h ei n t e r e s t so ft h ep a r t i e s f i f t h ，i nt h er e g u l a t o r ya s p e c t so fp r i v a t ee q u i t yf u n d s ， ip u tf o r w a r dt h ep r i n c i p l ev i e w s k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u it yf u n d ，l e g a l s t a t u s ，i n v e s t o r s ， s u p e r v i si o n ，l e g a ls y s t e m v 我国私募基金的立法缺陷与完善 引言 一、研究的现实背景 2 0 0 7 年底，全球金融危机爆发。随后，私募基金狙击欧元，量 子基金便是其中最重要的一员。一定程度上说，私募基金为全球金融 危机地加剧有推波助澜的作用，所以，美国和欧盟通过立法加强私募 基金的监管。当然，私募基金也是提升企业价值的催化剂，自2 0 世 纪8 0 年代以来，私募基金培植和支持了对全球发展影响巨大的公司， 例如：微软、雅虎、阿里巴巴等全球知名的新经济代表公司。 近年来，我国私募基金规模不断扩大，交易日渐活跃，对我国也 产生了积极或消极的影响。积极的影响在于，部分私募股权基金解决 了小部分中小企业融资难的问题。消极影响则比较突出，一是私募证 券基金操纵资本市场，二是在i p o 过程中，存在拟上市企业对私募股 权基金利益输送的问题。目前，我国还没有一部法律确认私募基金的 主体合法性，导致私募基金的发展基本处于无序状态。2 0 0 4 年6 月1 日施行的证券投资基金法删除了投资基金法( 草案) 中关于 私募基金的内容，对私募基金的发展来说，的确是一个遗憾。不过证 券投资基金法第5 条仍为私募基金的立法预留了空间，因此，需要 进一步研究私募基金的立法使之完善。本文试图对私募基金的立法重 点进行梳理，包括私募基金各当事人的资格要求、募集方式、监管方 式等，希望能够对我国私募基金的立法有所帮助。 硕士学位论文 二、研究的文献综述 目前，本文论题在国内的研究主要集中在经济和实务领域，纯粹 从立法上研究者和文章较少，下面就主要文献进行说明。 夏斌、陈道富( 2 0 0 1 ) 中国私募基金报告首次比较全面地对 我国私募基金的状况、发展、行为模式及影响进行了调查研究和阐述。 台湾王文宇( 2 0 0 3 ) 新金融法对我国台湾地区私募法律制度、 外国私募基金法律制度进行了比较分析，对私募基金相关行为的法律 责任进行了研究与介绍。 张旭娟( 2 0 0 6 ) 中国私募发行法律制度研究，对我国私募基 金发行的法律救济进行了比较详细的阐述，对我国私募基金发行制度 的建立进行了二次非常有益的理论探索。 陈向聪( 2 0 0 9 ) 中国私募基金立法问题研究，对我国私募基 金的立法进行了比较系统的分析和研究，对我国私募基金的发行、监 管等多层面的整体立法提出了有益的意见。 我国私募基金的立法缺陷与完善 第一章私募基金的基本理论 第一节私募基金的概念与特征 近年来，私募基金频繁出现在经济学人士的文章中，也逐步走进 了普通人的视野。那什么是私募基金呢? 在法学界和经济学界，目前 还没有一个统一的定义。在此，本文首先私对募基金的概念、特征进 行阐述。 一、私募基金的概念 分析私募基金时，本文将“私募 和“私募基金”一并进行分析。 ( 一) 私募 私募作为证券的一种发行方式，是相对于公开募集公募而言 的。在多个部门规章文件中，私募或私募基金与公募并列出现。例如： 国家外汇管理局关于印发境内居民通过境外特殊目的公司融资及返 程投资外汇管理操作规程的通知( 汇发( 2 0 11 ) 1 9 号) “分按原 币种填写：一、特殊目的公司融资基本信息融资特殊目的公司名称 融资方式( 公募可转债私募等) ”。但在我国的法律规范中，并未 明确“私募”一词的法律含义。目前，学术界对“私募 主要有以下 几类不同的界定： 一是侧重于特定对象的界定，认为针对特定对象或少数特定的人 或企业的发行就是私募； 陈向聪：中国私募基金立法问题研究【m 】，人民出版社2 0 0 9 年5 月版，第1 1 页。 硕士学位论文 二是认为私募针对的是发行方式，只要是非公开发行即为私募； 三是认为私募必须是针对特定的对象、非公开，并受特定规范的 约束。 那么，什么是私募发行? 首先我们可以从私募基金诞生最早的国 家美国追根溯源。美国1 9 3 3 年证券法第4 ( 2 0 ) 条：“( 本 法第5 条中的规定不适用于) 不涉及公开发行之发行人的交易”。随 后的很多年，美国证券管理委员会( s e c ) 和法院判例将其内涵加以 丰富和完善。1 9 8 2 年，制订美国证券管理委员会章则d 规则5 0 6 条 规定以下情形即为“私募 ： ( 1 ) 发行人必须有合理的理由确信购买人不超过3 5 人，但是购 买人具备受认可投资人资格时不计算在内； ( 2 ) 购买人不属于认可投资人，但是其本身具备金融和商业知 识与经验，能够评估投资计划和风险，或者发行人有理由相信购买人 在购买时有此能力； ( 3 ) 发行人需提供充分的企业内容情报诸项； ( 4 ) 禁止发行人或其代理人在招募时从事广告或劝诱行为，例 如刊登报刊杂志或利用电视、广播等媒介； ( 5 ) 发行人应该尽合理注意义务以确保证券取得人遵守再次出 售之限制； ” ( 6 ) 发行人依据s e c 章则d 适用豁免而销售证券时，应于1 5 日 内以5 份通知向s e c 报备。 王文字：新金融法【m 】，中国政法大学出版社2 0 0 3 版，第4 5 5 页 我国私募基金的立法缺陷与完善 就我国的私募基金立法来说，曾经希望借鉴国外的经验，比如 投资基金法( 草案) 就出现过类似的说法。我国证券法第 1 0 条明确规定了公开发行的几种情形：一是向不特定对象发行证券； 二是累计向超过2 0 0 人的特定对象发行证券；三是法律行政法规规定 的其他发行行为。那么，我们是否可以认为与以上规定相反的就是私 募发行了呢? 当然不能够简单的这么认为，因为定向增发也是向特定 的少数对象发行证券的行为，该行为严格说不属于私募发行。因为定 向增发需要证监会批准，并且该特定投资人的资格无明确限制，即使 有限制，也与私募基金发行所要求的投资入的限制明显不同。 依据以上分析，笔者认为，私募基金的私募发行应该是指向少 数特定的符合相应特殊要求的投资人以不公开的方式进行的证券发 行。 ( 二) 私募基金 在私募基金的发源地美国，私募基金主要指( ( 1 9 4 0 年投资 公司法规定的豁免注册登记条款下成立的基金。在我国，私募基金 完全是参照国外私募基金的运作而产生的。我国关于私募基金运作实 务的著作很多，相对而言，系统的法律研究和法律规范较少，私募基 金的概念还不够清晰和统一。目前，国内学者对“私募基金”的定义 主要有以下几种： 一是关注目前私募基金的实然状态进行定义。比如认为私募基 金是一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金的一种集合的 因为意见分歧，最后投资基金法修改为专业的证券投资基金法。 硕士学位论文 投资基金。 二是关注私募基金应该达到的应然状态进行定义，即从规范私 募基金的角度，定义私募基金应该达到的法律规范状态。比如认为私 募基金应该是非公开方式、向特定富有人群或专业机构募集、销售和 赎回依据投资人和基金管理人的契约进行等。 笔者认为，法律研究必须是对实然状态下的现象进行精炼和归 纳，分析需达到的应然状态，通过立法和依法监管，使之在法律框架 下规范有序发展，私募基金也不侈u j i - 。故可以对私募基金定义为：私 募基金是通过非公开方式发行，向特定有资格的对象募集而设立，依 据契约管理的投资基金。 二、私募基金的特征 目前公众较为熟悉的投资基金具有集合投资、专家理财、利益共 享、风险共担的特征。私募基金作为投资基金的一种，除拥有以上特 征之外，还有区别于其他投资基金的法律特征： ( 一) 在募集对象方面有很大的限制 首先，私募基金的募集对象有人数限制。比如在我国，如果向超 过2 0 0 人的特定对象募集，即为公开募集。故据此可认定，私募基金 募集对象的上限为2 0 0 人。通过限定募集对象的数额，从而达到控制 私募基金的影响范围的目的。 其次，私募基金的募集对象特定。私募基金的募集对象应该是具 夏斌：中国“私募基金”报告 j 】，金融研究2 0 0 1 年第8 期。 崔荣慧：( 中国不存在真正的私募基金【n 】，中国经济时报，2 0 0 1 年8 月1 1 日。 我国私募基金的立法缺陷与完善 有一定风险判断能力的机构或非常富有的个人，具有很强的风险承受 能力。 第三，私募基金对最低投资额有一定的要求。比如，许多私募基 金要求每个投资人购买私募基金至少一份，每份人民币i 0 0 万元。据 此，即对投资人的资产额和抗风险能力做了最低要求。 ( 二) 只能通过非公开方式发行 为了将私募基金和公募基金区别开来，许多国家规定私募基金的 募集只能通过私下问询的方式，向有经济实力和判断力的特定人群发 售，不能在任何公共媒介上进行宣传和劝导受众购买。 ( 三) 私募基金的设立豁免于政府证券管理机关的审核 由于私募基金发行的对象是特定的投资人，具有一定的经济实力 和判断力，所以私募基金一般无需政府证券主管机关的审核批准。我 国的“阳光私募”，指在发行前已在证监会备案的私募信托基金，也 只是在证监会备案而不是审核批准。 ( 四) 私募基金依据契约进行管理 基金发起人、投资人、管理人之间按照协议进行利润分成，在成 立之初就达成了有效的激励机制，从而使私募基金的发起人、管理人 和基金形成一个共同依存、共同发展的利益共同体。并且，由于一般 基金投资人不参与日常运作，且无信息披露的监管要求，从而保证了 ” 基金投资组合和战略不被外人所知，有利于取得长期的丰厚回报。 ( 五) 流通性较差 由于私募基金针对特定的对象募集，并在定期限内对募集资金 硕士学位论文 封闭运作，导致基金的流通性不如开放式基金。 第二节私募基金的法律关系分析 对公司型私募股权投资基金来说，投资人、管理者、基金之间的 法律关系，与公司并无本质不同，均为“委托一代理关系 ，在此不 做过多陈述。本节重点对有限合伙和契约型私募基金进行法律分析。 有限合伙型私募基金和契约型私募基金，在本质上体现着信托关 系。信托法律制度中关于委托人、受托人、受益人等信托关系主体的 规定，奠定了私募基金内部当事人处理权利义务关系的基础。“信 托”的基本特征如下所述： 第一，委托人对受托人的信任是信托关系成立的基本前提； 第二，信托财产及财产权的转移是信托成立的基础。信托关系的 核心是信托财产，委托人在设立信托时须将财产权转移给受托人； 第三，信托关系涉及委托人、受托人与受益人。 ( 1 ) 受托人享有对信托财产的直接控制权。自委托人将财产委 托给受托人后，委托人就对信托财产丧失了直接控制权，财产的直接 控制权就由受托人享有。 ( 2 ) 受托人处分信托财产受到信托合同限制。虽然受托人能以 自己的名义管理和处分信托财产，但其必须按信托合同中与委托人事 前约定的方式进行。受托人不得为了受托人自己的利益，也不能为了 其他第三人的利益处理信托财产。 秦锐：溯本求源说信托【j 】，科技智囊2 0 0 7 年第9 期。 我国私募基金的立法缺陷与完善 一、有限合伙基金当事人的法律关系 从有限合伙企业财产的构成来看，有限合伙人将认缴的出资投入 到合伙企业之后，其出资的所有权发生转移，成为有限合伙企业的财 产。而有限合伙企业的财产既独立于有限合伙人的其他财产，也独立 于普通合伙人的个人财产，具有类似于公司财产的性质。 有限合伙人作为投资人不具有执行合伙事务的权利，并不参与企 业的经营管理，而普通合伙人则负有对有限合伙企业进行经营管理的 权利和义务。因此，有限合伙人与普通合伙人之间的关系，从出资财 产所有权的转移过程来看，等于有限合伙人将自有资金交给普通合伙 人对该资金进行经营管理，有限合伙人对资金丧失了控制权和所有 权，仅享有监督权、受益权。另外，有限合伙基金内部一般设有托管 人负责基金财产的保管。通过上述分析可以看出，在有限合伙企业中， 有限合伙人与普通合伙人之间的关系应为信托关系。目前，有限合伙 型基金是全球基金采取的主流组织形式，促使投资者与基金管理者的 价值取向统一，实现激励与约束相容。 二、契约型私募基金当事人的法律关系 从法律性质来看，契约型私募基金实质上是一种信托法律关系。 法律关系中的当事人包括基金管理人、基金份额购买人与基金份额持 有人。通常，投资人将信托基金通过信托合同的方式信托给基金管理 人。而基金管理人，作为基金的受托人，以自己的名义对基金进行投 资、运营和管理，所得收益由基金持有人分享，投资亏损亦由其承担， 而基金管理人按照合同约定收取报酬。 硕士学位论文 第二章国外私募基金的立法与借鉴 第一节国外私募基金立法概述 在向先进国家学习的过程中，对有价值的理论和操作，我们可以 借鉴，“他山之石可以攻玉 ，从而促进我国法律理论和学术的发展。 就私募基金的立法来说，我们依然可以从研究国外的立法入手，构建 我国私募基金的法律架构。 一、美国 美国没有独立的私募基金法律规范，私募基金的立法总是与金 融改革与监管法案联系在一起，例如证券法( 1 9 3 3 年) 、证 券交易法( 1 9 3 4 年) 、投资公司法( 1 9 4 0 年) 、投资顾 问法( 1 9 4 0 年) 、s e c d 条例( 1 9 8 2 年) 、证券投资者保 护法( 1 9 9 0 年) 、国民证券市场促进法( 1 9 9 6 年) 等。金 融危机爆发后，美国通过了里程碑意义的( ( 2 0 1 0 年华尔街改革与消 费者权益保护法。下面重点说明美国法律对私募基金发行的规定、 要求，以及2 0 1 0 年通过的华尔街改革与消费者权益保护法有 关私募基金的内容。 ( 一) 私募基金发行的法律规定 美国法中有“私募发行”和“私募发行豁免 的概念。证券 法第4 ( 2 ) 节中“不涉及任何公开发行的发行与交易”即指私募发 陈向聪：中国私募基金立法问题研究【m 】，人民出版社2 0 0 9 年5 月版，第7 2 页 我国私募基金的立法缺陷与完善 行。那么在此规定中，必须要对公开发行做出解释，或说明哪些情 形不属于公开发行。1 9 5 3 年，最高法院审理s e c v r a l s t o n p u r i n a c o 一案时指出，由于证券法不仅适用于对多数人的发行，也适用于对 少数人的发行，所以，在适用豁免注册时，受发行人的数量并不是 决定性因素，而应考虑综合因素：( 1 ) 受发行人与购买者的数量， 以及他们之间、他们与发行人之间的关系；( 2 ) 发行单位的数量； ( 3 ) 发行的规模；( 4 ) 发行的方式；( 5 ) 投资人是否成熟。由于美国 是判例法国家，该判例自然作为法律在全国施行，成为判断是否为 私募发行的依据和标准。 ( 二) ( ( 2 0 10 年华尔街改革和消费者保护法有关私募基金的 内容解读 2 0 1 0 年6 月2 5 日，长达2 0 小时的会议后，美国参众两院终于 就2 0 1 0 年华尔街改革和消费者保护法( 简称“金融监管法案”) 的最终文本达成协议。这是2 0 0 7 年底全球金融危机爆发以来，美国 朝野，从政府到国会、从法律界到学术界对2 0 0 7 年至2 0 0 9 年金融危 机的全面反思。该法案构成美国最大规模的金融监管改革，它有望在 美国金融史上成为与 1 9 3 3 年银行法案比肩的又一座金融监管里 程碑，而且可能为全球金融监管改革树立新的标尺。法案将此前缺乏 监管的场外衍生品市场、私募基金等均纳入了监管范畴。”长达2 3 0 0 多页的法案中的第四部分专门针对私募基金建立了若干监管规则，该 部分又称为 2 0 1 0 年私募基金投资顾问注册法案( 简称注册法) 。 伍巧芳：( ( 述评【j 】， 法学2 0 10 年第8 期。 硕士学位论文 注册法要求：( 1 ) 很多目前豁免注册的投资顾问按照1 9 4 0 年投 资顾问法( 以下简称“投资顾问法”) 的要求，向美国证券交 易委员会( 以下简称“s e c ”) 注册；( 2 ) 目前向s e c 注册的很多其 他投资顾问转为在州注册；( 3 ) 扩大管理私募基金的投资顾问的报 告义务。上述投资顾问注册规定同样适用于很多非美国投资顾问。 1 、注册 按照1 9 4 0 年投资顾问法，如果一个投资顾问( 1 ) 在任何 1 2 个月的期间内，客户少于1 5 名j( 2 ) 不担任“注册投资公司 或“企业发展公司的投资顾问；，( 3 ) 不以“投资顾问”的名义出 现在公众面前，该投资顾问可被豁免按照投资顾问法注册。目前 大部分对冲基金和私募股权投资基金的管理人利用上述规定豁免注 册。根据新注册法，这些豁免将被废除。取而代之的是仅针对非 美国投资顾问实施的更小范围的豁免( 如下所述) 。因此，大量的对 冲基金和私募股权投资基金的投资顾问将被要求按照投资顾问法 注册。 此外，若投资顾问仅在某一州内提供咨询，而其客户是“私募基 金 ，注册法将取消对该投资顾问的注册豁免。如果私募基金的 投资顾问已经按照“美国商品期货交易委员会”的要求注册为商品 交易顾问，而该投资顾问随后主要从事与证券有关的咨询，该类投资 顾问也不再享受豁免注册。私募基金按照注册法的规定被定义为 包括1 9 4 0 年投资公司法( 以下简称“投资公司法 ) 下根 据3 ( c ) ( 1 ) 或3 ( c ) ( 7 ) 条款不被视为投资公司的基金。这一定义包括 我国私募基金的立法缺陷与完善 大部分的对冲基金和私募股权投资基金。 然而，注册法将豁免，或要求s e c 颁布规则豁免下列投资顾 问的注册义务：( 1 ) 仅以创业投资基金( 按照s e c 的定义) 为客户 的投资顾问( 简称“风险资本豁免 ) ；( 2 ) 仅以私募基金为客户， 且其管理下的全部在美资产低于1 5 亿美元的投资顾问( 简称“1 5 亿美元豁免 ) ；( 3 ) 仅向持牌的小型商业投资公司( 不含注册为 “企业发展公司”的公司) 提供投资咨询的投资顾问。获得“风险资 本豁免”或“1 5 亿美元豁免的投资顾问也应遵守记录保存要求， 并按照s e c 的要求提交报告。 2 、非美国投资顾问的有限豁免 注册法规定，符合下列条件的非美国投资顾问可以享受豁免： ( 1 ) 在美国没有营业场所；( 2 ) 受托管理的位于美国的客户或投资 人的资产少于2 ，5 0 0 万美元或s e c 规定的更高金额；( 3 ) 在美国私 募基金的客户或投资人不足1 5 名；( 4 ) 不以“投资顾问”的名义出 现在美国公众面前。在统计上述的“1 5 名 客户或投资人时，需将 离岸基金中的美国投资人统计在内，因此，与现行法律给予许多外国 基金管理人的豁免相比，新的规定豁免范围更加狭窄。尽管s e c 可能 会继续适用“u n i b a n c o 原则，即通常不要求非美国注册人在和他们 的非美国客户打交道时遵守大多数的监管要求，但预计将会对这些涉 及离岸基金的原则做出某些调整。有关s e c 注册门槛的修订现行法 律通常禁止所管理的资产低于2 ，5 0 0 万美元的投资顾问向s e c 注册。 注册法对那些管理的资产在2 ，5 0 0 万美元至1 亿美元范围内的投 硕士学位论文 资顾问新设置了一个门槛。具体而言，该法规定具有下列情形的投资 顾问不得向s e c 注册： ( 1 ) 该投资顾问被其主营业地所在州的证监委要求注册为投资 顾问，而且一旦注册，将受该州的证监委的审查； ( 2 ) 受托管理的资产在2 ，5 0 0 万美元至1 亿美元( 或s e c 规定 的更高金额) 之间，除非该投资顾问是基于投资公司法注册的投 资公司的顾问，或者基于投资公司法注册为“企业发展公司 ( 且 该公司未放弃此项选择) 的顾问。如果投资顾问会被要求在1 5 个以 上的州进行注册，则该投资顾问可以选择根据注册法第2 0 3 条的 规定向s e c 注册。 ： 3 、报告义务的扩展 注册的投资顾问必须遵守向s e c 和其他第三方的额外的报告、记 录保存和信息披露要求。注册法赋予了s e c 广泛的权力，如s e c 有权按照“对于公共利益或投资者保护，或为了金融稳定监督理事会 ( 简称“理事会 ) 评估系统性风险而言是必要的”这一标准，要求 注册的投资顾问保存记录，向s e c 提交报告，并将这些报告的内容提 供给理事会和其他承担系统性风险监管责任的机构。这些记录和报告 的内容包括：( 1 ) 受托管理的资产总额；( 2 ) 杠杆的使用( 包括资 产负债表外的杠杆) ；( 3 ) 交易对手的信用风险敝口；( 4 ) 交易和 持仓情况；( 5 ) 基金的估值政策和做法；( 6 ) 持有的资产类别；( 7 ) 给予某些投资顾问优惠权利或资格的补充安排或补充协议；( 8 ) 交 易做法；以及( 9 ) 在s e c 与理事会协商后，根据“对于公共利益， 我国私募基金的立法缺陷与完善 或投资者保护，或系统性风险评估而言是必要或适当的 这一标准要 求的任何其他信息。s e e 可以针对不同类别的私募基金的投资顾问要 求提交不同的报告。s e e 还可将其搜集的信息与理事会共享，但不必 向公众披露注册法下要求的任何报告或信息。 私募基金的注册投资顾问必须保存它提供咨询的所有私募基金 的记录，并使这些私募基金的记录可供s e e 查询。s e e 有权对注册的 投资顾问进行全面检查，以评估其发现的系统性风险。但是，s e e 应 当根据特定私募基金的规模、管理方式和投资策略等因素确定其系统 性风险水平，并相应提供注册和检查的程序。 s e e 还有权要求未在s e e 注册的投资顾问向s e c 提交报告。如上 所述，使用“风险资本豁免或“1 5 亿美元豁免 的投资顾问将有 报告义务，报告的内容注册法未作规定。此外，投资顾问法 第2 0 4 条( b ) ( 5 ) 款，经注册法修订后，要求s e c 制定相关规则要 求私募基金的各个投资顾问按照“s e c 认为对于公共利益或投资者保 护，或为了理事会评估系统性风险而言是必要的 这标准，向s e e 提交报告。与注册法的其他条款不同的是，本条款的适用范围并 不仅限于注册投资顾问。 4 、对“合格投资者”标准和“合格客户 标准的调整 注册法要求s e c ：( 1 ) 对衡量自然人合格投资者的净资产 标准做出调整( 现在的规定是个人或与配偶累计超过1 0 0 万美元) ， 注册法实施后合格投资者的标准将不再包含自然人常住住所的价 值； ( 2 ) 在注册法实施四年后提高现行的1 0 0 万美元的净资产 硕士学位论文 标准；( 3 ) 审核适用于自然人的“合格投资者 定义；以及( 4 ) 随 后每隔四年审核适用于自然人的“合格投资者”标准( 1 9 3 3 年证 券法a 条例下的规则2 1 5 ) 。 注册法也要求s e c 在该法实施后一年内，并且以后每隔五年， 基于通货膨胀调整规则2 0 5 - 3 下的“合格客户”标准。 5 、客户账户托管 注册法案专门就客户账户托管进行了规定。法案要求，私募 基金管理人应通过托管方式，并通过独立会计师的确认，保障客户资 产的安全。法案授权s e c 可就托管作出进一步的规定。 ： 二、欧洲 英国是欧洲私募基金立法比较发达的国家。英国的私募基金主要 是指“未受监管的集合投资计划”。私募基金规范的主要依据包括金 融服务法( 1 9 8 6 年) 、金融服务与市场法( 2 0 0 0 年) 、金 融促进条例( 2 0 0 1 年) 、集合投资发起( 豁免) 条例( 2 0 0 1 年) ，这些法律的立法主要内容体现在有资格买家、传播和广告方式 上。另外，自2 0 世纪8 0 年代以来，英国政府为了促进私募创业投 资基金的发展，实施了信贷担保计划、放松投资管制、鼓励创业投资 税收优惠等，出台了以税收优惠为核心的企业扩大计划( 1 9 8 3 年) 和公司投资法规( 1 9 9 4 年) 、”放松保险公司业务范围限制 、的保险公司法修正案( 1 9 9 4 年) 、鼓励创业投资的创业投资 潘道义、何长领：私募基金理论实务与投资【m 】，机械工业出版社2 0 0 2 年版，第2 0 4 页 1 6 我国私募基金的立法缺陷与完善 信托法案( 1 9 9 5 年) 和公司创业投资法规( 2 0 0 0 年) 。这些 法规的实施，很大促进了本国私募基金和高新技术创业的发展，也促 进了欧洲大陆其他国家私募基金的立法进程。 因为2 0 0 7 年底爆发的金融危机，欧洲各国认识到对冲基金对世 界经济的危害，其过于冒险的投资行为被认为加剧了金融危机，由此 引发了监管风暴。2 0 1 0 年1 1 月1 1 日，欧洲议会正式通过欧盟对冲基 金监管法案。这样，对冲基金将首次置于欧盟监管体系之下，意味 着对冲基金将不再处于“监管真空 中，新监管机制将增加这一行业 的透明度，有助于整个金融体系的稳定。该法案最突出的一项内容就 是引入了“欧盟护照”机制，相当于经营执照。今后，凡是要在欧盟 金融市场上运营的对冲基金必须先向监管机构注册，以取得护照，并 接受监管。该法案要求对冲基金管理的资产要达到一定规模，这就意 味着那些规模较小的对冲基金将得不到欧盟的批准。对于设在欧盟成 员国的对冲基金，它们只需向一国监管机构注册，即可取得在欧盟全 境运营的权利，但对非欧盟的对冲基金，欧盟统一护照的发放尚需等 两年过渡期结束后，由2 0 1 1 年新设的欧洲证券和市场管理局负责。 另外，该法案还提高了对冲基金运营的透明度，加大了对投资人 的保护力度。 三、日本 日本是亚洲私募基金最发达的国家。因其私募基金发达，从而 促进了私募基金立法的完善。信托法和信托业法( 1 9 2 2 年) 、 记者尚军：新华网布鲁塞尔2 0 1 0 年1 1 月1 1 日电【z 】。 硕士学位论文 ( ( i i e 券交易法和证券投资顾问业管理法( 1 9 4 8 年) 、证券 投资信托业法( 1 9 9 4 年) 、投资信托暨投资法人法( 1 9 9 8 年修订) 等相关法律，构成了私募证券投资基金的法律框架。1 9 9 8 年6 月修订的证券交易法正式引入了私募发行制度( 第2 条第 8 项) 。 为了促进日本新兴产业的发展和科技创新，为了日本经济的腾 飞，日本政府制订了一系列法律鼓励私募股权投资基金参与创业投 资。日本小型企业投资法( 1 9 6 3 年) 、创业投资公司宪章 ( 1 9 7 2 年) 、中小企业技术开发促进临时措施法( 1 9 8 5 年) 和有关促进中小企业创造性事业活动的临时措施法( 1 9 8 8 年) 、 租税特别措施法( 1 9 9 5 年) 、有限合伙制基金法和大学 等技术转移促进法( 1 9 9 8 年) 等法律的制订，使私募股权投资基 金大胆地对中小企业投资，极大地促进了中小企业的技术进步和新 领域的开拓，加快了各研究机构与中小企业合作及科研成果的转化 速度，促进了日本的快速发展。 第二节国外私募基金立法的特点 从私募基金发达的国家和地区对私募基金的立法来看，我们可 以发现以下几点： 一是立法重点主要在私募基金和私募发行的法律认定。主要是 从发行对象的认定和发行方式要件上判断是否为私募发行，符合私 募发行的基金则为私募基金。 二是对私募股权投资基金和私募证券投资基金在立法时进行 我国私募基金的立法缺陷与完善 了区别对待。主要原因是私募股权投资基金和私募证券投资基金的 作用和对金