（经济法学专业论文）要约收购信息披露制度研究.pdf

中文摘要 中文摘要 s a m u e lj o h n s o n 曾经说过：“秘密或者神秘开始的地方，堕落或者欺诈己 经离我们不远了。”在信息无法获取的地方，秘密助长了不信任。在信息充分 披露的前提下，公众方能有效地识别并阻却违法行为，受害者才能得到公平 的赔偿，问题才能得到合适的解决，未来才不会重蹈旧途。因此信息披露制 度是实现证券监管“保障投资者之根本目标的有效手段。 上市公司收购的信息披露制度的发展和完善方面，英国和美国的证券立 法走在各国的前列。本文借鉴美国和英国的经验，考察了要约收购和强制信 息披露的理论基础、原则、信息披露制度的监管模式等。 信息披露制度和要约收购制度都是证券监管法律制度的重要组成部分。 信息披露制度是证券市场赖以存在和发展的基石，是实现证券市场“三公 原则的基础和维护投资者利益的基本保障。要约收购制度被认为是最能体现 证券市场活力和创造力的一项制度，该制度允许收购人以向目标公司股东发 出收购要约的方式，收购目标公司一定数量已发行的股票，从而实现对目标 公司的部分或全面控制。这项制度的初始的目的是通过收购活动，实现资源 的优化配置以及上市公司经营效率的提高。要约收购中的信息披露制度，作 为前面两种重要制度的交叉点其重要性不言而喻。世界各国和地区无不重视 证券市场信息披露制度的构建，均将信息披露制度的建立和实施列为证券市 场发展和监管的重中之重。 信息披露制度是实现上市公司收购功能的前提。上市公司收购最重要的 功能就是充分发挥证券市场机制下的优化资源配置的作用，而要使这一功能 得以发挥，就必须保证证券市场有充分的高效率的信息运行机制，这是由证 券市场信息市场所决定的。信息披露制度是证券市场监管制度的基石，也是 监管机构实施证券监管的主要手段。“在国际上，各国证券监管机构履行监管 职责的一项关键职责是监管信息披露，监管者往往把充分、准确、及时的信 要约收购信息披露制度研究 息披露视为维护投资者利益最根本的尚方宝剑。”规范的信息披露是维护证券 市场的公开公平的根本保证。 但在要约收购越来越频繁的今天，我国上市公司信息披露违规事件屡有 发生，上市公司信息披露失真的危害不言而喻，它破坏了上市公司的整体形 象，破坏广大投资者的利益，损伤投资者的信心，导致上市公司股票市场低 迷，从而影响上市公司本身在证券市场的融资。因此我们有必要对收购过程 中的信息披露予以详细规定，完善信息披露制度。 我国应从如下方面完善要约收购信息披露制度：提高持股变动披露的临 界点。从我国的法律规定可以看出，立法者主要考虑的是我国证券市场处在 不够成熟的初级阶段，因此，立法把披露的临界点规定得较低，给市场的参 与者更多的时间去消化吸收影响股市价格的消息，立法的意图显然是倾向于 保护投资者。增加持股变动报告书的内容。我国没有涉及到持股人是否有收 购意图、资金来源等详细的背景资料，也未将收购意图作为法定信息披露事 项列入持股变动报告书中。这在一定程度上体现了立法者趋向于鼓励收购的 立法目的，但却不便于目标公司的股东对可能进行的收购做好准备。确立“成 熟的谅解标准。强制信息披露制度要求“及时公开信息 ，然而无论对信息 公布的及时性作出怎样严格的要求，从这些重大决策作出之后，直到上市公 司将其向社会公布之前，总是不可避免地会有一段时间，高级管理人员往往 就是利用这段事件从事内幕交易的。明确收购人信息披露的方式。我国证 券法和上市公司收购管理办法都没有明确规定要约收购报告书送达目 标公司的具体方式。健全“一致行动人法律规定。我国现有法律没有对“一 致行动人”的证券违规行为作出专门的处罚规定，这使得这种形式的违规行 为风险成本低廉，从而客观上促使不法投资人挺而走险。增加对部分要约收 购及其信息披露的规定。要约收购包括全面要约收购和部分要约收购，但我 国证券立法主要是以全面要约收购和协议收购而展开的，对部分要约收购的 规则和信息披露的要求没有做出具体的规定。 2 关键词：要约收购信息披露一致行动人完善 a b s t r a e t s a m u e lj o h n s o no n c es a i d ：”w h e r et h es e c r e ta n dm y s t e r yb e g a n ，t h e d e g e n e r a t i o na n df r a u dh a sb e e nn o tf a ra w a yf r o mu s ”w h e nu n a b l et oo b t a i nt h e i n f o r m a t i o n , t h es e c r e te n c o u r a g e dn o n c o n f i d e n c e f u l ld i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o n m a k et h ep u b l i ci d e n t i f ya n dn e g a t ea no f f e n s e ，m a k et h ev i c t i m sr e c e i v ef a i r c o m p e n s a t i o n , m a k et h ep r o b l e mb e e nw o r k e do u t s ot h es y s t e mo fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ei sa ne f f e c t i v em e a n st oa c h i e v es e c u r i t i e sr e g u l a t i o na s ”p r o t e c t i n g i n v e s t o r s 刃玲u n i t e dk i n g d o ma n dt h eu n i t e ds t a t e s ss e c u r i t i e sl e g i s l a t i o nt a k e st h e f o r e f r o n ta b o u tt h ed e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n to ft h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m l e a r n i n gf r o mt h eu n i t e ds t a t e sa n db r i t a i n ，t h ep a p e rv i s i t st e n d e ro f f e r a n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s t h e o r ya n dp r i n c i p l e s a n dm o n i t o rt r e n d so f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n ds oo n i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ma n dr e g u l a t i o na b o u tt e n d e ro f f e r , b o t ha l e v i t a l p a r t s o ft h e r e g u l a t i o ns y s t e mo ft h es e c u r i t y m a r k e t t h es y s t e mo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei st h eb a s i so ft h es t o c km a r k e t s ，i st h eb a s i so ft h e t h r e e f a i r ”p r i n c i p l e sa n dt h es a f eg u a r dt op r o t e c tt h ei n v e s t o r s b e n e f i t r e g u l a t i o n s a b o u tt e n d e ro f f e r ”i sc o n s i d e r e da st h eb e s ts y s t e mr e f l e c t i n gt h ee n e r g ya n d c r e a t i v i t yo ft h es t o c km a r k e d t l i ss y s t e mm a k e si tp o s s i b l ef o rt h eb i d d e r st o c o n t r o lt h et a r g e tc o m p a n y , t o t a l l yo rp a r t l y , b yt h ew a yo fs e n d i n go f f e r st oa l l s h a r e h o l d e r sa n do b t a i n i n gc e r t a i ns h a r e so fi t i t si n i t i a lp u r p o s ei st oo p t i m i z et h e r e s o u r c e sa n de n h a n c et h eo p e r a t i n ge f f i c i e n c yt h r o u g hm e r g e ra n da c q u i s i t i o n a s a ”c r o s s i n gp o i n t ”o ft h et w os y s t e m s ，t h ev a l u eo f ”t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e mo f t e n d e ro f f e r ”i su n d o u b t e d l yi m p o r t a n t m o s tc o u n t r i e sa n dr e g i o n sp a y m u c ha t t e n t i o nt ot h es y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n df o c u so nt h e e s t a b l i s h m e n ta n di m p l e m e n t a t i o no ft h es y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mi sap r e c o n d i t i o nt or e a l i z et e n d e ro f f e r , m o s e m o s tf u n c t i o ni st om a k es e c u r i t i e sm a r k e tt o 百v ef u l lp l a yt oo p t i m i z et h e s t u d yo ns y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei nt a k e o v e r a l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ，s ot h a tw em u s te n s u r et h a tt h es e c u r i t i e sm a r k e t sh a v e s u f f i c i e n ti n f o r m a t i o nt or u na ne f f i c i e n tm e c h a n i s mw h i c hi sd e c i d e db yt h e s e c u r i t i e sm a r k e t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e mi s t h ec o r n e r s t o n eo ft h e s e c u r i t i e sm a r k e tr e g u l a t o r ys y s t e m ，i sa l s oar e g u l a t o r yb o d yt om o n i t o rt h e i m p l e m e n t a t i o no ft h em a i nm e a n so fs e c u r i t i e s ”i n t e m a t i o n a l l y , t h ek e yr o l eo f t h en a t i o n a ls e c u r i t i e sr e g u l a t o rp e r f o r m i n gi t sr e g u l a t o r yf u n c i o n si st od i s c l o s e i n f o r m a t i o n r e g u l a t o r so f t e nm a k ef u l l ，a c c u r a t ea n dt i m e l yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e a ss w o r dt o s a f e g u a r d t h ei n v e s t o r s i n t e r e s t s t h en o r m a t i v ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ew i l lm a i n t a i nt h es e c u r i t i e sm a r k e to p e na n df a i r n o wt h e r ea r em o r ea n dm o r et e n d e ro f f e r ，h o w e v e r , m o r el i s t e dc o m p a n i e s s i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei sb r e a c ho fr e g u l a t i o n s ，w h i c hu n d e r m i n et h em a r k e t i m a g e ，u n d e r m i n et h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s ，d a m a g et h ec o n f i d e n c eo fi n v e s t o r s ，l e a d t h es t o c km a r k e td o w n t u r n ，a f f e c tl i s t e dc o m p a n y sf i n a c i n g t h a ti sw h yw en e e d t oa c q u i r ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei nd e t a i la n di m p r o v et h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m i no r d e rt oi p m p r o v et h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，w h a tw es h o u l dd oi s f o l l o w i n g ：i n c r e a s eo fs h a r e h o l d i n go fs h a r e h o l d e r s f r o mo u rl a w , w ec a ns e et h a t w h a tt h el e g i s l a t o r sc o n s i d e r e dm a i n l yi st h a tc h i n as e c u r i t i e sm a r k e ti sn o tm a t u r e e n o u g ha tt h ei n i t i a ls t a g e ，s oal o w e rt h r e s h o l dg i v em a r k e tp a r t i c i p a n t sm o r et i m e t od i g e s ta n da b s o r bt h ei n f o r m a t i o nw h i c hi m p a c tt h es t o c km a r k e t t h el e g i s l a t i v e i n t e n ti s c l e a r l yi n c l i n e d t o p r o t e c ti n v e s t o r s a d d t os h a r e h o l d i n gc h a n g e r e p o r t w h a tw er e g u l a t e dd i d n tr e l a t et o w h e t h e rt h es h a r e h o l d e r sh a v et h e i n t e n t i o nt oa c q u i r e ，f u n d i n gs o u r c e s ，s u c ha sd e t a i l e db a c k g r o u n di n f o r m a t i o n ，n o r i n c l u d et h ei n t e n t i o nt op u r c h a s ea sam a t t e ro fs t a t u t o r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei n t h er e p o r t t os o m ee x t e n t ，i tr e f l e c t st h el e g i s l a t i v ep u r p o s t et h a tl e g i s l a t o r s e n c o u r g et h ea c q u i s i t i o n , b u ti td o e sn o tf a c i l i t a t et h es h a r e h o l d e r st op r e p a r ef o r p o s s i b l ea c q u i s i t i o n e s t a b l i s ha m a t u r eu n d e r s t a n d i n g i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e mr e g u l a t et h a t ”d i s c l o s u r ei n f o r m a t i o ni nt i m e l y , b u th o w e v e rs t r i c t l yw e r e g u l a t e ，t h e r ei ss t i l lap e r i o do ft i m ef r o mm a j o rd e c i s i o n sh a v eb e e nm a d et o l i s t e dc o m p a n yp u b l i c e dt h e m ，w h e ns e n i o rm a n a g e r so f t e ne n g a g ei n i n s i d e t r a d i n g c l e a rt h ew a yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s e c u r i t i e sl a wh a s n o to f f e rc l e a r h o wt os e r v er e p o r to nt h eo t h e rc o m p a n y s o u n d ”p e r s o n sa c t i n gi nc o n c e r t ”b y l a w o u rl a wd i d n ，tr e g u l a t et h ep e n a l t i e sa g a i n s t ”p e r s o n sa c t i n gi nc o n c e r t , w h i c h 2 a b s t r a c t m a k e st h i sf o r mo fm a l p r a c t i c er i s kl o w - c o s ta n dm a k ei n v e s t o r sd oi t a d dt op a r t t e n d e ro f f e r t e n d e ro f f e ri n c l u d e sc o m p r e h e n s i v et e n d e ro f f e ra n dp a r tt e n d e r o f f e r , b u t0 1 1 1 s e c u r i t i e sl e g i s l a t i o ni sb a s e do nac o m p r e h e n s i v et e n d e ro f f e rn o t p a r tt e n d e ro f f e r k e yw o r d s ：i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e , t e n d e ro f f e r , p e r s o n sa c t i o n gi n c o n c e r t ，c o m p l e t e n e s s 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 0 导论 0 1 研究目的及意义 0 导论 要约收购，指在证券交易场所之外，直接向一家股份公司( 目标公司) 的 全体股东发出公开要约，在一定期限内以特定的价格收购他们所持有的该公 司全部或部分股份，以获得在该公司中的控股地位。信息披露制度，又称信 息公开制度，是指公开发行证券的公司在证券发行与交易诸环节中，依法将 有关信息资料，真实、准确、完全、及时地进行披露，以供证券投资者作出 投资判断的法律制度。 信息披露是证券管理制度的基石，有效的证券市场依赖于充分的信息披 露。在要约收购中，目标公司的控制权、目标公司管理层的去留、中小股东 的权益都将发生剧烈而复杂的变动，在这种情势下，公开透明的信息披露有 助于利益相关方做出自己的决定，也有利于违法行为监督。信息披露制度在 要约收购中的地位和作用正如美国证券交易委员会在公司收购立法时曾全面 阐述的观点：为了保持公众对证券市场诚实的信任，投资者能够作为资本的 源泉和分配者，并确保证券交易所作为一个财富自由交换的地方，投资者应 该能够对是否出卖或保有全部或部分股份作出获得充分信息的从容的选择。 证券交易委员会力主给予投资者所有的重要的信息。现在的联邦证券立法的 功能就是要强制这些信息以合理的、按时的方式公开，使投资者在决定证券 的买卖上能够作出智慧的和信息充分的判断，从而也保证资本的有效分配。 对公司收购立法的目的就是要遵循这一哲学，并修改和补充现有的法律。 信息披露制度是实现上市公司收购功能的前提。上市公司收购最重要的 功能就是充分发挥证券市场机制下的优化资源配置的作用，而要使这一功能 得以发挥，就必须保证证券市场有充分的高效率的信息运行机制，这是由证 要约收购信息披露制度研究 券市场是信息市场所决定的。信息披露制度是证券市场监管制度的基石，也 是监管机构实施证券监管的主要手段。“在国际上，各国证券监管机构履行监 管职责的一项关键职责是监管信息披露，监管者往往把充分、准确、及时的 信息披露视为维护投资者利益最根本的尚方宝剑。小其理论基础是强制性信息 披露制度能在相当大的程度上解决证券市场中的逆向选择问题，从而纠正证 券定价偏差，最终促进资本的有效配置。2 真实、准确、完整、公平披露、规 范、易解、易得的信息是投资者做出理性投资决策的先决条件，是证券市场 赖以生存的基础之一。规范的信息披露是维护证券市场的公开公平的根本保 证。我国上市公司信息披露违规事件屡有发生，上市公司信息披露失真的危 害不言而喻，它破坏了上市公司的整体形象，破坏广大投资者的利益，损伤 投资者的信心，导致上市公司股票市场低迷，从而影响上市公司本身在证券 市场的融资。 在我国要约收购越来越频繁、收购纠纷越来越复杂的今天，我国现有信 息披露规定是不完整的。我们有必要对收购过程中的信息披露予以详细规定， 而这一制度需求正是驱使笔者完成本篇论文写作的动因。 0 2 文献综述 0 2 1 美国的规定 美国属典型的集中立法型国家，有完整的证券法体系。由于其国家体制 的原因，立法又分为联邦立法与州立法两层结构，1 9 6 8 年通过的威廉姆斯 法是美国联邦制定的适用于全国的对公司收购进行规制的法律，对于威 廉姆斯法没有规定的地方则由州立法加以补充。 ，1 9 6 8 年美国颁布了威廉姆斯法。3 美国的威廉姆斯法案将公开要 约收购纳入规制范围，对要约收购科以严格的信息披露义务，其主要内容包 括持股预警披露、一致行动人、要约公开制度以及目标公司董事会信息披露， 1 郭锋著：中国证券监管与立法法律出舨社，2 0 0 0 年版，第1 3 页。 2 吕富强：信息披露的法律透视，人民法院出版社，2 0 0 0 年版，第1 2 页。 3 徐洪涛： 公司反收购法律制度研究( 深证综研字第0 1 3 2 号) ，深圳证券交易所综合研究所，2 0 0 6 年3 月2 9 日。 2 0 导论 通过强制收购要约人及目标公司董事会进行信息披露，保证所有受要约人获 得充分的信息来实现对股东正当权益的保护。协议收购不属于威廉姆斯法 案规制的范围，对于协议收购，美国法院采用控股股东对小股东的信托义 务原理来保护小股东的利益。但在审判实践中，法官根据威廉姆斯法案 的立法精神，将一些协议收购纳入该法案的规制范围，强制相关当事人履行 相应的信息披露义务。 威廉姆斯法被称为一部“披露法，它的1 3 条d 款、e 款及第1 4 条 d 款、e 款、f 款的主要内容包括持股预警披露制度、一致行动人、要约公开 制度以及目标公司董事会的信息披露义务。威廉姆斯法有四个主要目标： 1 强制收购人就收购有关事项向目标公司股东作出适当的信息披露； 2 规范收购程序，特别是保证要约的严肃以及保证目标公司的股东有足 够的时间来考虑一项要约，以决定是否接受该项要约，防止股东受到要约人 或者目标公司管理部门的不正当的压力； 3 规定某些实体权利，主要是保护所有的股东均得到平等的对待； 4 保证在收购人与目标公司的管理部门之间有一个公平的竞争环境。很 明显，威廉姆斯法的意图并非要对一项公开收购要约的价值作出判断，也 不试图对有关的公司收购活动进行鼓励或限制，而是力图为目标公司股东作 出明智的决策创造一个适当的环境。威廉姆斯法从本质上讲，它只是为公 司收购提供了技术指导，是一个中立性法律，它不存在对收购的任何价值评 判。 美国联邦证券与交易委员会( s e c ) 还制定了1 3 d - - g 规章，为股份购买者 提供了1 3 d 、1 3 g 、1 4 d 、1 4 e 四种可供选择的表格。即使股东购买者所拥有的 股份已达到公告临界点，也并不必然发生强制要约，他们可以选择1 3 g 、1 4 e 表格，表明自己并没有收购意图，并在规定期限内对自己拥有的股份加以调 整。 威廉姆斯法是美国的联邦法律，各州也有关于收购的立法。在1 9 6 8 年之前，无论在联邦一级还是州一级都没有针对股权收购的专门立法。现在 已经至少有3 8 个州制订了有关收购的立法。在不到2 0 年的时间里，各州经 3 要约收购信息披露制度研究 历了三代收购法。在1 9 8 2 年e d g a r 诉m i t ed e c i s i o n 一案中，美国最高法院 宣布伊利诺斯州商业收购违反宪法。5 这意味着各州所施加给收购人的负担是 违法的。在最高法院对e d g a r 诉m i t ed e c i s i o n 一案作出裁定后，许多州都 制定了第二代收购法。俄亥俄州率先通过了第二代州立法。第三代收购立法 所采取的一种形式是将本州的法律适用于在其他州成立的公司。北卡罗莱纳 州率先通过了旨在调整外国公司的第三代法，许多州随后也跟风而上。 0 2 2 英国的规定 英国属典型的自律型立法体系，英国管制公司收购活动的立法相对较少。 与美国等其他国家所不同的是，英国并没有完整的证券法体系。英国对证券 市场的管理主要是通过市场参与者的自律制度来实现的。自律型的证券市场 管理体制乃是英国及传统的英国殖民地如香港、新加坡、新西兰等国家和地 区的基本制度。对股份公司的公开收购基本上是由伦敦收购与合并委员会根 据伦敦城市法典来进行控制和监管。英国于1 9 6 8 年由自治组织收购与合 并委员会颁布伦敦城公司收购与合并法典( 简称城市法典) ，城市法 典一般原则第4 条规定：“股东必须被给予充分的信息和建议以使他们能够 做出信息充分的决定。任何相关的信息都不应对股东隐瞒。6 城市法典将 要约收购和协议收购都纳入规制范围，具体规定了一致行动人、强制要约收 购、要约收购人信息公开制度、受要约公司董事会在公司收购中的披露义务， 还对部分要约作出规定。1 9 8 0 年1 1 月，英国又颁布了大宗股份买卖条例，规 定在收购方持有被收购方的股份达1 5 时，必须在下一个营业日向社会公开。 0 2 3 我国要约收购信息披露制度研究现状 目前我国有关上市公司信息披露制度的研究大多集中在证券发行、交易 环节中的信息披露。如齐斌著证券市场信息披露法律监管( 法律出版社， 2 0 0 0 年第一版) ，吕富强著信息披露的法律透视( 人民法院出版社，2 0 0 0 托马斯李哈森：证券法，张学安等译，中国政法大学出版社，2 0 0 3 年版。第5 6 7 号 郑琰：中国上市公司收购监管，北京大学出版社，2 0 0 4 年版，第2 4 页。 万猛，刘毅：英美证券法律制度比较研究，武汉工业大学出版社，1 9 9 8 年版，第8 6 页 4 0 导论 年版) ，井涛著：上市公司信息披露的法律问题研究，( 载于顾功耘公司 法律评论2 0 0 1 年卷，上海人民出版社2 0 0 1 年版) 等著作中，作者在分析证 券管理模型与公开信息披露原理的内在关系、考察信息披露制度的结构和体 系以及对不实陈述行为的民事责任和救济制度进行研究时，都是以证券发行、 证券交易过程为其研究背景的。这一研究对要约收购过程中的信息披露制度 有一定指导意义，但是绝对不能等同甚至替代证券要约收购环节中的特殊信 息披露制度的研究。和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同，上 市公司收购信息披露制度目的也在于使投资者充分获得信息，避免因为证券 市场信息不对称造成目标公司中小股东利益受损、操纵价格等现象发生。但 是上市公司收购信息披露制度又具有不同于证券发行、交易信息披露制度的 特点，其主要表现在以下两个方面：第一，信息披露义务人不限于发行人，上 市公司收购人也承担信息披露义务：第二，在信息披露的具体制度上不仅要求 收购入披露收购交易的详细内容，还要求收购入根据其持股情况逐步披露其 持股情况，用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况。因此，对于要约收 购中的信息披露制度，应该在充分研究要约收购本身的特性基础上，来更好 的研究这一环节中的公开规制、信息披露制度。在目前涉及要约收购信息披 露的研究，主要集中在证券收购的法律规制的相关学术著作中，如虞政平著 论要约收购的基本法律问题( 法学，1 9 9 8 年第1 期) ，张文国著论强 制性公司要约收购制度的基本法律问题( 山东法学，1 9 9 9 年第5 期) ，王苏 生著要约收购的理论与实证研究( 中国金融出版社，2 0 0 3 年版) 等著作， 学者都涉及到要约收购的信息披露问题。但是，值得指出的是，当时的要约 收购制度并不成熟，如南钢股份、成商集团、江淮动力、亚星客车等案例中 的要约收购大多是因协议收购而触发的强制要约收购。这种要约收购同成熟 市场上的主动要约收购制度有很大的区别。在后股改时代的今天，在外资并 购越来越热门的今天，成熟的要约收购制度必然要有相应成熟的信息披露制 度作为配套。作为要约收购信息披露制度，大体可以分为这样几个内容。一 是披露内容问题。二是特殊的披露主体即一致行动人的信息披露义务问题。 三是披露信息的标准问题，因为披露信息的内容极为广泛，我们要求披露义 务人严格无误的把所有信息披露，我们一方面既要保证目标公司股东充分获 得信息，又要防止被信息洪流所淹没，而使投资者无从决策。因而关键在于 5 要约收购信息披露制度研究 让目标公司股东把握要约收购的实质信息、重大信息。 0 3 研究方法 笔者运用比较法学、法解释学等研究方法，从信息披露制度的比较法视 野和实证分析的角度总结出我国要约收购信息披露制度中所存在的问题，并 试图借鉴国外立法经验对我国要约收购信息披露制度提出完善意见。 0 4 研究的基本思路及结构 本文的框架结构如下： 第一章是基本概念的界定，主要对上市公司要约收购的概念、分类，以 及信息披露制度的概念、在要约收购中的必要性、地位和作用等理论基础、 原则做了基本的陈述。 第二章是对各国立法经验的回顾和分析。在借鉴国外立法中，笔者主要 是以美国和英国立法经验来进行分析借鉴的。 第三章对我国要约收购信息披露制度的立法考察进行分析。 第四章对要约收购信息披露制度的具体法律制度进行分析。包括信息披 露的主体、内容、披露标准、民事救济等内容。 第五章通过第二、三章对外国及我国的立法实践的考察和研究，结合上 市公司信息披露违规收购案，揭示我国要约收购信息披露制度的不足之处， 并得出相应的启示，提出了完善中国要约收购法律制度的若干思考和建议。 这几起案例包括延中实业案、轻骑集团等内幕交易案、大股东潘琦做庄g 长 征案。从这些案件中，可以发现我国在上市公司收购信息披露规制中还存在 一些问题：法定信息披露的内容不够完整，一致行动人在信息披露违规行为中 的民事责任规定缺失等等。 6 1 要约收购信息披露制度概况 1 要约收购信息披露制度概况 1 1 要约收购概述 1 1 1 要约收购定义 要约收购，指在证券交易场所之外，直接向一家股份公司( 目标公司) 的 全体股东发出公开要约，在一定期限内以特定的价格收购他们所持有的该公 司全部或部分股份，以获得在该公司中的控股地位。我国新修订的中华人 民共和国证券法第8 5 条规定：投资者可以采取要约收购、协议收购及其他 合法方式收购上市公司。与证券法相配套实施的上市公司收购管理办 法第5 条规定：收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股 股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际 控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。收购人包括 投资者及与其一致行动的他人。据此协议收购和要约收购是上市公司收购的 主要方式，但迄今为止我国立法并没有对这两种收购方式做出明确的定义。 按照布莱克法律词典定义，要约收购是指一家公司径行向另一家公司的 股东提出购买他们持有的后一公司的股份的要约；该要约可附有要约人所能 接受的股份最高与( 或) 最低价格。通常以广告形式，或在友好表示情况下并 首先获得后一公司的股东名册，以统一邮件形式向目标公司所有股东发出。 其目的在于获取目标公司控制权。 根据美国证券交易委员会( s e c ) 的解释，要约收购是指由一公司或第三方 在一定期间内向另一公司股东做出的购买相当数量的另一公司股份的范围广 泛的征集，通常以高于当前市场价的固定价格进行出价，且价格取决于股东 7 要约收购信息披露制度研究 出售其股份的数量。7 虽然要约收购一直是美国证券管理和公司控制活动中的 热点，但至今仍没有明确的官方定义，s e c 表示，考虑到要约收购这类交易的 动态性质，以及保持一定弹性的需要，给“t e n d e ro f f e r 下一个固定的定 义既不合适也不必要。但美国法院根据个案经验推导出一项要约收购应具有 的8 项特征并获得s e c 的认可，即： l 、积极广泛地向广大公众持股人征集某公司的股票： 2 、征集要占公司发行股票的相当大比例： 3 、购买要约以高于市场价格的溢价做出： 4 、要约条件确定不需再行商定： 5 、要约以股东提供一定量股票为条件并常有最高购买量限制： 6 、要约有一定时问的有效期： 7 、受要约人受到出售股份的压力： 8 、在快速获取公司大量股份之前或同时，就该目标公司发布购买计划公 d ： 8 日。 值得注意的是，这8 项特征虽为美国法院所广泛接受，但在适用上不统 一。如在1 9 8 5 年联邦上诉法院第九审判庭曾在s e c 诉c a r t e rh a w l e yh a l e s t o r y i n c 案中明确指出：在特定案件中确认一项要约收购是否存在并不要求 8 个特征同时具备，认为“它们为要约收购的传统标记提供了某些指导。在 h a n s o nt r u s tp l c 诉s e mc o r p 案中，第二巡回审判庭承认该8 项特征在认定 一定的征集( s o l i c i t a t i o n ) 是否构成要约收购时是应予以考虑的相关因素， 但如果以此作为判断要约收购的标准既不明智也不必要。由于美国法律体制 的特殊结构，各州法院各自权力独立，不存在对要约收购统一的判断标准， 但s e c 对于市场保持适度干预和灵活性的态度十分明确，即希望在要约收购 问题上保持一定的弹性，如果该领域存在滥用现象，就可根据目标扩大 “t e n d e ro f f e r ”的界定范围。9 要约收购制度由于其特殊的制度价值，而成为各国证券法重点规制的上 市公司收购形式。在一些国家它甚至是唯一被严格界定与规制的收购形式。 7 托马斯李哈森：证券法，张学安等译，中国政法大学出版社2 0 0 3 年版，第5 2 0 页。 8 托马斯李哈森：证券法，张学安等译，中国政法大学出版社2 0 0 3 年版，第5 2 1 页 9 托马斯李哈森：证券法，张学安等译，中国政法大学出版社2 0 0 3 年版，第5 2 1 5 2 6 页 8 1 要约收购信息披露制度概况 各国法律或对要约收购的概念做出定义，或对其认定标准做出规定。我国有 关的收购立法并没有对要约收购做出明确定义，上市公司收购管理办法第 2 3 条规定：投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购 公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约( 以下简称全面要约) ，也 可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约( 以下简称 部分要约) 。第2 4 条规定：通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上 市公司的股份达到该公司已发行股份的3 0 时，继续增持股份的，应当采取要 约方式进行，发出全面要约或者部分要约。第2 6 条规定：以要约方式进行上 市公司收购的，收购人应当公平对待被收购公司的所有股东。持有同一种类 股份的股东应当得到同等对待。这些规定，对于界定什么样的行为属于要约 收购行为仍然显得过于抽象，在实践中能否被用来认定一项具体的收购行为 是否属于要约收购仍有待观察。但就目标公司广大中小股东利益保护而言， 由于对要约收购的概念缺乏明确的规定，很可能使收购人利用要约收购概念 界定上的这种模糊，规避自己在要约收购中承担的各种义务，从而侵害目标 公司广大中小股东的利益。同时由于缺乏具体的概念和认定标准，目标公司 广大中小股东在利益受损时，难以有效的保护自己的合法权益。而法院也由 于缺乏具体的法律标准而对一项收购行为是否属于要约收购难以进行判断， 从而难以对目标公司的广大股东进行有效保护，究其原因在于我国目前的证 券法律法规虽然大量借鉴了英美法系的规定，但英美法往往需要涉及大量的 判例作为补充，而我国是成文法国家，法院在审理具体案件的过程中是不能 引用判例作为审判的依据，从而导致执行和操作上的困难。在缺乏具体的司 法认定标准情况下，对于实践中如何认定一项收购构成要约收购，尚需要理 论与实践的进一步探索。但目前应通过中国证监会的规则来对此加以具体的 阐释，以利于证券实务和司法诉讼的进行。 1 1 2 要约收购的分类 要约收购依据不同的标准可以进行不同的分类，每一种分类都可以使我 们更好的认识要约收购。 1 、友好收购与敌意收购 9 要约收购信息披露制度研究 依据收购是否得到目标公司管理层的合作为标准，可将收购分为友好收 购与敌意收购。友好收购是指收购人在目标公司管理层提供合作的条件下实 施的收购行为：而敌意收购是指收购人没有征得目标公司管理层的同意，或者 目标公司管理层拒绝与收购人合作，并采取一定的措施予以阻止的情况下实 施的收购行为。敌意收购常常伴随着反收购行为。 2 、部分要约收购与全面要约收购 这是依据收购目标公司股份数量的不同所进行的分类。部分要约收购是 指收购人收购目标公司发行在外的一定比例或数量的股份而获得对目标公司 控制权的行为：全面要约收购是指收购人收购目标公司发行在外的