（民商法学专业论文）论我国创业板市场退市制度.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使周粼明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名： 弓侈当 日期：p f 纱j ，月j 日 学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解华中师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：研 究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属华中师范大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅； 学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手 段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密，在一年解密后适用本授权书。 非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 作者签名：弓侈扬 日期：矿f 年f 月? 一日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程 ，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库 中全文发布，并可按“章程 中的 规定享受相关权益。回重途塞握銮卮澄厦! 旦坐生；旦二生；旦三生筮查! 作者签名：；彦扬 日期：州【年月；口日 导师签名：影彳叫 日期：矿f 年厂月j ) 日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 摘要 一个成熟的创业板市场应该是完整的、有机的资本市场统一体，作为创业板市 场有机组成之一的退市制度必然纳入其中。只有市场推陈出新，方可运转顺畅，美 国纳斯达克市场、香港创业板市场的实践经验和制度建构充分说明了这个道理。 2 0 0 9 年1 0 月，创业板正式开板，并被称为“中国的纳斯达克 ，但“中国的纳斯 达克与真正的纳斯达克不同，目前还未设立退市制度。退市制度的缺失，可能给 创业板市场带来很多负面问题。如果没有退市制度，就难以培养出有成长性有竞争 力的公司，基本面不好的企业就可能肆无忌惮，甚至可能妨碍优质企业合理的融资 需求，形成劣币驱良币的不良结果。 本文除结语外，共分五部分，其主要内容如下： 第一章，绪论。本部分主要阐述了论文的研究意义和介绍国内外研究现状。首 先明确创业板退市制度对于一个完善的创业板市场法律体系的构建具有特殊的意 义；其次，概括了各学者专家对于退市制度的各种学说、观点。最后，得出结论： 从创业板市场长期健康发展和保护投资者利益的角度出发，鉴于主板市场和中小板 市场在退市制度上的设计缺陷，作为资本市场新成员的创业板市场退市制度的完善 显得尤为重要。 第二章，详细阐述创业板市场退市制度。分别从退市制度的原因性、功能性进 行分析。之所以要设立创业板退市制度，根源在于市场的缺陷性理论，即不完全竞 争、外在性、公共产品、社会不平等性。创业板市场作为证券市场的组成部分，除 具有上述缺陷性外，还因其自身的高风险特征的独有特征，需要通过退市制度来维 护投资者利益，增加风险投资的可控性。创业板退市制度的功能在于优化社会资源 配置、规范市场运作、提高公司质量、培育树立理性投资理念。 第三章，比较研究海外创业板市场退市制度。主要是从美国纳斯达克市场、美 国纽约证券市场、香港创业板市场三者的退市标准比较，得出三者运行较为成功的 原因在于：较为量化的标准，便于操作：尊重市场作用，充分发挥市场优胜劣汰的 作用。并且通过海外创业板市场曾经遭遇的挫折，总结了金融危机后的海外创业板 退市制度改革趋势，即从宽变严；对退市标准作出适当调整；加强退市程序的可操 作性。 第四章，详细评析我国创业板市场退市制度。通过分析认为其虽较主板制度有 所创新，但仍存在诸多缺陷。第一，退市制度还未系统化，监管和运作实际经验缺 乏；第二，难以维护投资者合法利益。原因在于退市制度的诉讼和赔偿制度尚未健 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 全完善；第三，信息不对称，行政监管效果难以估量；第四，“利益共同体 成为 退市执行的一大阻碍，场内公司“只生不死 。 第五章，对我国创业板退市制度的设计与构想。首先，我国创业板需要明确退 市制度的设计趋向：一是坚持市场主导退市操作；二是强化证监所自律监管功能； 三是建立高管责任追究机制。其次，直接退市制度。从主板退市制度实践、创业板 风险控制、现实操作性来看，直接退市制度将在优化市场资源配置，提高整板质量， 实现市场优胜劣汰功能方面发挥巨大作用。并且，直接退市制度将以投资者利益保 护为设计重点，削弱了退市风险，是市场稳定的有力保证。最后，直接退市制度的 再完善。在借鉴纳斯达克场外市场实践经验的基础上：树立买者自负的投资理 念、实现上市标准和退市标准的有效对接、建设多层次证券市场。 关键词：创业板市场；退市；退市制度 i n s t i t u t i o ns of a r ，f o rw h i c hi sl a c ko fw o u l dc a u s el o t so fn e g a f i v ep r o b l e m s i ft h e r ei sn o t h a v et h ed e l i s t i n gi n s t i t u t i o n ，t h e r ew o u l dp u tag r e a tt r o u b l ei nb u i l d i n gt h ec o m p a n i e s w h i c hh a v ep o t e n t i a l i t i e sa n dc o m p e t i t i o na b i l i t y 1 1 1 ec o m p a n i e sw h i c ha r en o tg o o da t p r i m a r ys u r f a c e w o u l da c t r e c k l e s s l y ，e v e nt h e yw o u l di n t e r f e r et h eh i g h q u a l i t y e n t e r p r i s e r a t i o n a lm a r g i nn e e d s ，f o r m i n gt h eb a dr e s u l to f t h eb a s ec o i ng e t sr i do fg o o d c u r r e n c y i na d d i t i o nt oc o n c l u s i o n ，t h et e x ti st o t a l l yd i v i d e di n t of i v ec o m p o n e n t s ，i t sm a i n c o n t e n t si sa sf o l l o w s ： t h ef i r s t p a r t o ft h ep r e f a c ei sa b o u tp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c ea n dv a l u eo ft h i s t o p i c ，s u m m i t i n gt h e er e s e a r c h e sa b o u tt h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ta th o m ea n d a b r o a d f i r s ti t d e f i n i t e l ys t a t et h es p e c i a lm e a n i n go ft h ed e l i s t i n gi n s t i t u t i o n o f g r o w t he n t e r p r i s em a r k e tf o rc o n s t r u c t i o no fap e r f e c tg r o w t he n t e r p r i s em a r k e tl a w s y s t e m t h e n ，i tg e n e r a l i z e v a r i o u sd o c t r i n e sa n d s t a n d p o i n t o ft h es c h o l a r s a n d f i n a l l y , a c h i e v i n gac o n c l u s i o nt h a t ：f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h el o n gh e a l t hg r o w t ho ft h e g r o w t he n t e r p r i s em a r k e ta n dt h ep r o t e c t i o no ft h ei n v e s t o r s b e n e f i t s ，c o n s i d e r i n gt h e d e s i g nd e f e c t so ft h em a i n - b o a r da n ds m e b o a r d , t h ep e r f e c t i o no ft h ed e l i s t i n g i n s t i t u t i o no fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ti sm o r ei m p o r t a n ta san e wm e m b e ro ft h e c a p i t a lm a r k e t c h a p t e rt w oi sm a i n l ye l a b o r a t i n gt h ed e l i s t i n gi n s t i t u t i o no ft h eg r o w t he n t e r p r i s e m a r k e tb yt h em e a n so fa n a l y s i n gt h ec a u s a l i t ya n df u n c t i o n a l i t y 朋1 er e a s o nw h yw e b u i l dt h ed e l i s t i n gi n s t i t u t i o no fg r o w t hp r i v a t es y s t e m ，t h er o o t i n gi st h em a r k e t d e f e c t i v e t h e o r y ，s u c h a s i n c o m p l e t e l yc o m p e t e s ，o u t s i d e ，p u b l i cp r o d u c ls o c i a l i n e q u a l i t ya n ds oo n 舡t h ep a r to ft h em a r k e t ，t h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e th a si t so w n h i 曲囊s kf e a t u r ee x p e c tt h ea b o v ed e f e c t s ，w h i c hn e e d e dt h ed e l i s t i n gi n s t i t u t i o n t o p r o t e c tt h ei n v e s t o r s b e n e f i t sa n de n h a n c et h ec o n t r o l l a b i l i t yo ft h er i s ki n v e s t m e n t 1 1 l e f u n c t i o no ft h ed e l i s t i n gi n s t i t u t i o no ft h eg r o w t hi st oo p t i m i z es o c i a lr e s o u r c e a l l o c a t i o n ，n o r mm a r k e to fo p e r a t i o n , i m p r o v et h e c o m p a n yq u a l i t y ，s e tu p a r e a s o n a b l e n e s si n v e s t m e n tp r i n c i p l e i i i c h a p t e rz h f e ei sm a i n l yd o i n gr e s e a r c h e so nc o m p a r i n gt ot h eo v e r s e a sg r o w t h e n t e r p r i s em a r k e t m a i n l yc o m p a r i n gt ot h es t a n d a r do fd e l i s t i n gi n s t i t u t i o n o ft h r e e m a r k e t ss u c ha st h ea m e r i c a nt h en a s d a qm a r k e t , n e wy o r k ，t h eu n i t e ds t a t e ss e c u r i t y m a r k e ta n dh o n gk o n gp l a n km a r k e t ，c o n c l u d i n gt h a tt h er e a s o n sw h yt h e yg o ts u c c e s s a r e ：t h eq u a n t i z a t i o ns t a n d a r dw h i c hm a k e si ti se a s yt oo p e r a t e ；r e s p e c t st h ef u n c t i o no f t h em a r k e ti t s e l f , w h a tm a k ei tc a l lf u l lu s eo ft h es u r v i v a lo ft h ef i t t e s to ft h e m a r k e t f i n a l l y ，s u m m a r yt h eo v e r s e ar e f o r mt r e n do ft h ed e l i s t i n gi n s t i t u t i o n o ft h e g r o w t he n t e r p r i s em a r k e ta f t e rt h ef i n a n c i a lc r i s i s ，i tb e c o m es t r i c tf r o ml o o s e ，b yt h e e x p e r i e n c eo ft h eo v e r s e ag r o w t he n t e r p r i s em a r k e tw h o o n c es u f f e r e do ff r u s t r a t e ；m a k e a na p p r o p r i a t er e c t i f i c a t i o na b o u tt h es t a n d a r do fi t ；s t r e n g t ht h ec o n t r o l l a b i l i t yo ft h e p r o c e d u r e c h a p t e rf o u r , d e t a i l e da n a l y s e dt h ed e l i s t i n gi n s t i t u t i o n o fd e l i s t i n gi no u rc o u n t r y v e r yd e e p l y t h r o u g ha n a l y z i n g ，a l t h o u g hi th a sm o r ei n n o v a t i o n st h a nm a i n b o a r d ， m a n y d e f e c t ss t i l le x i s t t h ef i r s t ，d e l i s t i n gi n s t i t u t i o nh a s n tb e e ns y s t e m a t i z e d ，a n dw e a r el a c ko fp r a c t i c a le x p e r i e n c eo no p e r a t i o n sa n dr e g u l a t i o n ；1 1 1 es e c o n d ，t h e r ea r em a n y d i f f i c u l t yi ns t a n d i n gu pf o ri n v e s t o rl e g a la d v a n t a g e t h ec a u s el i e si nt h a tt h el i t i g a t i o n a n ds a t i s f a c t i o ns y s t e mo fd e l i s t i n gi n s t i t u t i o ne mh a v e n tw o r k e de f f e c t i v e l yy e t ，n l e t h i r d ，t h er e g u l a t i o ne f f e c ti sv e r yh a r dt om e a s u r eb e c a u s eo fi n f o r m a t i o nd i s s y m m e t r y t h ef o u r t h , c o m m u n i t yo fi n t e r e s th a sb e e na nm a j o ro b s t a c l e ，s ot h el i s t e dc o m p a n i e s a l w a y se x i s t ，a n dn e v e rd y i n g c h a p t e rf i v e ，t h ed e s i g na n ds p e c u l a t i o no fd e l i s t i n gi n s t i t u t i o ne m 1 1 l ef i r s t ，o u r c o u n t r yn e e d sa d i r e c t i o nf o rt h ed e s i g no fd e l i s t i n gi n s t i t u t i o ne m ：w en e e di n s i s tt h a t p r e d o m i n a n c eo fd e l i s t i n g i n s t i t u t i o nl i e si n t h em a r k e tf i r s t l y ；s e c o n d l yw en e e d s t r e n g t h e nt h er e g u l a t i o nf u n c t i o no fs t o c ke x c h a n g e ；t h el a s ti st ob u i l dt h em e c h a n i s m f o ri n v e s t i g a t i n gt h ee x e c u t i v e s sr e s p o n s i b i l i t y 1 1 1 es e c o n d ，d i r e c t l yd e l i s t i n gi n s t i t u t i o n w h i c hb a s e do nt h ep r a c t i c e so fg o i n gp r i v a t ef r o mt h em a i n - b o a r d ，r i s ko fc o n t r o l l i n g g r o w t he n t e r p r i s em a r k e ta n dp r a c t i c a lo p e r a t i o n , d i r e c t l yd e l i s t i n gi n s t i t u t i o nw i l lp l a y a s i g n i f i c a n tr o l ei no p t i m i z i n gt h em a r k e ta l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ，i m p r o v i n gt h em a r k e t q u a l i t y ，a c h i e v i n gm a r k e tf u n c t i o n so fs u r v i v a lo ft h ef i t t e s t f u r t h e r m o r e ，d i r e c t l y d e l i s t i n gi n s t i t u t i o n f o c u so nt h ep r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s ，r e d u c e dt h er i s k o f 。g o i n gp r i v a t e ，i st h ep o w e r f u lg u a r a n t e ef o rm a r k e ts t a b i l i t y u l t i m a t e l y ，t h ep e r f e c t i o n o ft h ed i r e c t l yd e l i s t i n gi n s t i t u t i o n , o nt h eb a s i co fd r a w i n gl e s s o n sf r o mt h eo u t s i d e e x p e r i e n c eo ft h en a s d a qm a r k e t ：b u i l d i n ga i n v e s t m e n tp h i l o s o p h yo f ”b u y e rb e w a r e ”t o a c h i e v et h ee f f e c t i v ea b u t m e n to ft h es t a n d a r do fg o i n gp u b l i ca n dg o i n gp r i v a t ea n d b u i l d i n ga nm u l t i l e v e lb o n dm a r k e t k e y w o r d ：g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ；d e l i s t i n g ；d e l i s t i n gi n s t i t u t i o n i v 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 摘要 a b s t r a c t 绪论 目录 i l l i l ( 一) 论文研究意义。1 ( 二) 国内外研究现状”2 一、创业板市场退市制度概述 4 ( 一) 创业板退市制度的原因性分析4 ( 二) 创业板退市制度的功能性分析7 二、海外创业板市场退市制度比较 9 ( 一) 海外主要创业板市场退市标准”9 ( 二) 海外创业板市场发展的经验和教训1 l ( 三) 海外主要创业板市场退市制度改革发展趋势1 3 三、我国创业板市场现行退市制度评析 1 5 ( 一) 退市制度实行现状l5 ( 二) 与主板退市制度比较1 6 ( 三) 与海外创业板退市指标比较17 ( 四) 退市制度运作难点一：18 四、我国创业板市场退市制度设计 2 0 ( 一) 退市制度设计趋向2 0 ( 二) 制度选择一直接退市制度2 1 结语 参考文献 2 7 2 8 3 1攻读学位期间发表的学术论文 致谢 3 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 绪 创业板市场也称二板市场，是面向那 市要求的中小企业特别是高科技类中小企业，为它们提供融资渠道以期得到持续发 展而设立的、并为风险投资基金提供顺畅退出机制的一种证券交易市场。 ( 一) 论文研究意义 2 0 0 9 年1 0 月3 0 日，在我国酝酿已久、被业界认为肩负经济复苏使命、作为新 一轮经济增长引擎的创业板市场在深交所正式开市交易。开市7 个月以来，在创业 板成功发行的企业已由最初的2 8 家，迅速增加至目前的8 8 家。然而，在引发创新 创富热潮的同时，场内暂时的繁荣不能代表市场运行良好。刚刚开启近一年的中国 创业板市场，已有诸多现象值得我们警惕。第一，场内公司本身所应具备的高成长 行并未得到证明。据统计，2 0 0 9 年创业板公司的业绩增长低于深圳主板市场2 0 7 个百分点。第二，场内公司业绩增长不尽如人意。众所周知，如果没有高增长的业 绩想配合，那么创业板市场的高风险性对于投资者来说是相当残酷的。 创业板退市制度是创业板市场的有机组成部分。自2 0 0 0 年我国开始筹划创建 创业板市场起，学者们虽针对创业板中做市商制度保荐人、入市条件、公司治理结 构、信息披露等制度构建进行了诸多探讨，但对创业板市场重要组成之一的退市制 度却言之甚少。 创业板退市制度对于一个完善的创业板市场法律体系的构建具有特殊的意义： 第一，维护市场的健康稳定发展；第二，保护投资者利益；第三，约束上市公司本 身，因为一旦在退市方面规定严格且明确，就会对上市公司起到威慑作用，以促进 其规范发展；第四，提高监管效率，可以合理分配监管资源、节省监管成本。 在海外创业板市场中，公司退市是极为普遍和正常的，退市率明显高于主板。 例如，美国纽约证券交易所的退市率为6 ，而n a s d a q 每年大约8 的公司退市；英 国a i m 市场每年都会有超过2 0 0 多家的公司退出市场，退市率达到1 2 。这种相较 主板而言较高的退市率，保证了海外创业板市场退出渠道的畅通，逐步加强对公司 行为的严格约束，提升市场整体质量，保证市场形象。因此，从创业板市场长期健 康发展和保护投资者利益的角度出发，鉴于主板市场和中小板市场在退市制度上的 设计缺陷，作为资本市场新成员的创业板市场退市制度的完善显得尤为重要。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s ( 二) 国内外研究现状 1 国外研究现状 ( 1 ) 境外成熟的创业板市场退市机制共分为：1 上市公司主动提出撤市；2 上市 公司因达到退市标准被交易所宣布摘牌；3 上市公司变为非上市公司。 ( 2 ) 境外创业板退市制度中，场内公司退出是由上市规则所决定，而非法律直 接规定。 ( 3 ) 创业板上市公司退市包括退市程序，退市标准以及退市渠道，但具体至各国 则各有不同。香港创业板的运作理念是：在严格公司信息披露义务的前提下，强调 “买者自负，市场主导 的投资理念。其退市的原则：1 、披露为主；2 、保荐人资 格审查；3 、公司管治；4 、联交所监管。 2 国内研究现状 我国创业板市场开市后，国内学者针对创业板具体运行中出现的问题及制度的 完善论述了自己的观点，现将较有影响的文章和观点分列如下： ( 1 ) 陈杰：海外创业板退市制度分析及对我国的借鉴与启示( 2 0 0 9 ) ， 认为我国创业板关于退市制度虽然相比主板市场已有重大突破，但由于证券市 场投资者的不成熟，出于对于投资者利益保护的考虑，退市制度设计仍显保守。在 对成熟海外创业板市场相关退市制度做出分析后，认为我国创业板市场应渐进式改 革，并加强投资者教育，形成“买者自负 的投资文化。 ( 2 ) 杨峰：海外创业板退市制度研究( 2 0 0 1 ) ，该文以海外创业板市场 为背景，从退市标准、退市程序和退市概况等多个方面对海外创业板市场退市制度 进行了比较研究，认为我国创业板退市制度构建时应做到退市标准和上市标准的统 一、采取数量化指标，最后指出多层次资本市场将提供另一个空间为退市公司继续 发展服务。 ( 3 ) 肖雄伟：我国创业板退市制度不容轻视( 2 0 0 9 ) 、创业板市场更 需构建好退市制度( 2 0 0 9 ) ，认为我国创业板现行退市制度仍体现了“重上市、 轻退市”的思路，应借助创业板推出之际及其自身的灵活性来探索和完善创业板退 市制度，为今后主板市场退市制度的完善提供借鉴。 ( 4 ) 创业板应实行严格退市制度 陆岷峰，陈志宁：创业板市场发展的国际经验比较及我国的对策研究( 2 0 0 9 ) ， 作者在文章中提出应吸取德国新市场教训，建立严格的退市制度，对于已经不具备 投资价值的企业要根据退市条件坚决予以退市，以保护投资者的利益，使损失降到 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 最低程度；认为退市条件、市场类指标、规范类指标的设置应根据创业板自身的特 点做出调整，以杜绝“壳资源”。 王晓津：全球创业板发展概况( 2 0 0 9 ) ，作者在对以n a s d a q 为首的7 个创 业板市场的发展历程进行考察后，得出海外创业板运行较为成功的原因在于持续的 规模扩大机制、良好的流动性维持机制、严格的优胜劣汰机制这三大机制的共同作 用。其中严格的优胜劣汰机制是前两大机制发挥作用的重要推力。作者认为优胜劣 汰制度即退市制度的具体表现为：“优胜 体现在：筛选并培育了一批核心企业， 以及成长起来的优秀企业能够转板到高层次市场，并由此对其他未上市的公司产生 强大的激励作用；“劣汰则体现为将一些不合格的企业退出市场，提高创业板市 场的形象和质量。 ( 5 ) 直接退市与投资者利益保护 皮海洲：各方热议创业板退市退市公司最快或在明年出现? ( 2 0 1 0 ) ， 认为严格退市制度应该确定基本原则之一即保护投资者利益，并认为司法救济的重 点在于要让创业板公司在直接退市的同时，保证投资者的合法权益。如不能妥善解 决投资者利益保护的问题，那么创业板的直接退市、快速退市就是对广大投资者利 益的最大伤害。 蒋悦音：各方热议创业板退市退市公司最快或在明年出现? ( 2 0 1 0 ) ， 退市制度规则应将投资者利益保护放在首位。该学者以洪良国际案为例，认为投资 者合法权益的保护，是退市制度设计需考虑的关键一点。对于因财务作假等手段欺 诈进入市场的，一旦被摘牌，保障投资者的工作就要随之跟上。 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 一、创 退市又名摘牌或者终止上市，是指因各种原因，上市公司股票停止挂牌交易并 推出证券市场，分为自愿退市与强制退市。自愿退市是指根据公司的决策机关所作 出的有关上市公司退出证券交易所的行为；强制退市则是主管机关强制要求某些不 具备继续上市条件的公司退出证券交易所的情况。另有学者认为，上市公司退市分 为三种方式：正常退出，指基金等证券到期后自动摘牌清算对付；自愿退出，指因 自身原因上市公司主动要求摘牌或上市；第三类是强制退出。通说认为，退市法律 制度是关于退市批准权限、法定事由和程序等有关事项的行为规范。退市制度作 为市场纠错机制对于促进资金流动、优化资源配置、规范公司运作、保护投资者权 益具有重要作用。 ( 一) 创业板退市制度的原因性分析 1 “市场缺陷”理论 市场缺陷是指因市场自身无法克服的弱点，会导致市场间断性的出现运行失衡 的状况，市场运行效率低，优化资源配置作用无法发挥。市场缺陷性的根源主要在 于： ( 1 ) 不完全竞争 著名的“看不见的手 理论中，因为这只手作用于市场，亚当斯密假设了一个 充满了完全竞争的市场。据研究表明，只有满足以下条件，才能形成完全性的竞争 市场：第一，市场能够有足够的吸引力，吸引大量的买者与卖者，且他们的存在不 能影响整个市场的价格；第二，参与市场活动的主体应保证有畅通全面的信息渠道， 买卖双方能够做到信息对称，或者信息量大体一致；第三，市场内的生产要素要得 到充分的流动。但是，现代市场经济的发展与实践业已表明，这种完全竞争的市场 机制只是“空中楼阁 。 ( 2 ) 外在性 所谓“外在 是相对市场场内而言。罗伯特考特等著名经济学家在其著作 法与经济中指出，自愿、互利只存在于市场内部的交换；而外在在市场交换中 产生的经济效应却极有可能是有害的、非自愿的。 外在性是经济学中的一个重要概念，它是政府干预市场经济必要性的所依托的 。刘让武： 创业板退市制度研究，湖南大学出版社2 0 0 7 年版。第2 l 页。 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 根据，是指某经济主体生产、经营活动对其他经济主体、社会、消费者整体造成的 有利或有害影响，但该经济主体并未“从中得益或从中有损 ，不能因此获得或承 担相当的报酬或损失。 ( 3 ) 公共产品 假使一个物品在不需要支付费用的前提下供给某人使用，那么这种物品即可被 称之为公共产品( p u b l i cg o o d s ) 。公共产品有以下特点：一是可供多人多次消费， 不具有专属性；二是因其消费者众多，被消费损耗过高，致使单纯追求利润最大化 的私人厂商提供该类产品的意愿极低。但公共产品的供给对于公众与社会而言是必 须的。因此，只能由政府来提供这种社会存在和发展必需的，但经济利润较低的公 共产品。 ( 4 ) 社会不平等 政府干预市场经济的必要性的第二个重要依据是，公众普遍认为放任自流、缺 乏约束的市场将会导致人们的收入差距及社会不平等，且这种不平等会不断叠加。 主要表现为：首先，财富可被不断继承；其次，富人下一代可拥有更好的家庭条件 和受教育条件，是他们更有资格谋求更高社会地位既而获取高薪的“敲门砖”；再 次，富人可为下一代积累更多的人脉，建立良好的社会关系。 通过以上对市场缺陷性的分析，我们可以得出这个结论：仅仅依赖亚当斯密 “看不见的手 去配置社会资源只能是一种空想。因为市场经济本身就以“自由 为特征，在这种大环境下，经济个体的自身利润最大化与社会公众的整体利益本身 就是一对不可避免的矛盾。而这种矛盾引起的直接后果就是资源配置混乱无序、交 易成本屡屡增加、经济无法正常运行，最终危害到了整个社会的经济发展。因此， 必须在政府干预这只“看得见的手下，才有可能克服机场机制“先天不足”，弥 补其缺陷。 2 创业板市场的缺陷 作为市场的通病，创业板市场也不能幸免，同样存在上述一系列市场缺陷。 第一，创业板市场建立与发展的实践业已表明，市场的不完全竞争性是一个普 遍性问题。主要表现为：一是场内上市公司家族企业、中小规模者居多，诸多诟病 如股权治理不完善、家族制管理等，极易导致大股东“一股独大 ，中小股东利益 无从保护。二是场内信息不对称，当上市公司出现应退市的状况后，将可能利用自 身掌握信息的主动权，刻意隐瞒公司运营现状、掩盖事实甚至提供虚假信息，从而 让投资者特别是中小投资者承担市场风险。 第二，创业板退市的外在性。融资是证券市场的主要功能之一，即一方面使某 5 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 个上市公司吸引聚集社会资源、资本，既而利用市场资金来增加收入、提高效率、 创造效益，实现自身利益和投资者利益的双赢；另一方面，创业板市场则通过利用 社会资源( 配置公共产品) 来实现社会财富再分配。就退市制度而言，当上市公司 退市时，其利益损失并不仅限于自身，更多是广大投资者。而如果该上市公司具有 相当规模时，退市时更是会影响到整个资本市场的健康、有序发展。 第三，创业板退市也体现了社会的不平等性。首先，市场环境尚待完善。从各 国创业板市场的发展史来看，健全的市场法规政策和健康的市场投资环境十分重 要。就我国现行证券市场的退市制度来说，具有许多亟待完善之处。这种市场投资 大环境的缺陷，加剧了创业板市场的不平等；其次，地方保护主义盛行。我们必须 看到，上市公司退市必然波及当地政府等诸多利益群体。为避免上市公司退市，政 府势必介入，这种行政干预将使退市制度的平等性大打折扣；第三，我国现行退市 标准的参考依据是场内公司的合法经营以及具体财务状况。假使某公司被交易所摘 牌时，其种种联手炒作的违规，违法行为也将随之“曝光”，投资者利益受损，这 更加导致了利益的不平等。 3 创业板市场独有特点 创业板市场作为证券市场的一个独立存在，有其独有的特征。 ( 1 ) 该市场存在高风险性、内在不稳定性。这主要是由于场内极易出现过度 投机。投机，是一种很难通过跌涨幅度、市盈率、股价指数等具体标准来量化和界 定。但一旦场内价格普遍的、长期的、明显的违背其应有的内在投资价值，加之投 资者多数选择了短期操作，市场固有功能无法得到正常发挥，出现了过度投机。创 业板市场主要是针对那些未来发展潜力较大、经营状况良好的中小公司，过度投机 会使公司股价脱离股票真正市值，引起股市泡沫，投资者的利益受到损害。 ( 2 ) 退市涉及复杂的社会关系。第一，创业板集聚了大量的风险投资。当场 内公司出现应强制退市或者自身要求主动退市的情况时，风险投资者并不能第一时 间作出反应，因此，他们将成为公司退市后果的直接承担者。他们的投资热情将会 受到极大的挫折，这必然对有增长潜力的中小型公司在日后吸引投资者造成一定的 不利影响。第二，利益受损的不仅仅是风险投资者。广大的中小投资者也面临着在 信息不对等下的公司退市风险。 总之，正是由于创业板自身的高风险行和退市制度浓厚的社会行，若对其监管 不到位，那么将会造成严重的社会后果。因此，为维护创业板市场的正常秩序和投 国刘让武：创业板退市制度研究，湖南大学出版社2 0 0 7 年版，第5 6 页 6 硕士学位论文 m a s t e r 。st h e s i s 资者的合法利益，选择和设计创业板退市制度将是确保创业板市场健康、有序发展 的关键之点。 ( 二) 创业板退市制度的功能性分析 创业板退市制度的功能主要在于提升公司整体质量、规范上市公司市场行为等 等。下面，本文将从资源配置等方面进行论述。 首先，退市制度的建立有利于优化社会资源配置，实现其提高资源配置的功能。 通说认为，在社会资源配置方面，证券市场有两大功能，一是将潜在的储蓄转化为 生产性投资，即筹资；二是优化资源配置。回在创业板市场内，筹资功能较易实现。 评判股市筹资功能见效与否的重要指标有：场内投资者、场内上市公司和股市筹资 额是否增加和增长。 而在新近成立的创业板市场，相较于股市的筹资功能，其优化资源配置功能的 发挥虽更为重要但却困境重重。因为该功能的发挥需要市场具备以下特征：( 1 ) 制 定严格的上市标准和退市制度。( 2 ) 层次分明、组织完善的市场。这个市场应“海 纳百川，可以吸引不同等次的公司，同时要有各种例如区域性的证交所市场来为 退市后的公司股票提供继续流通的场所。( 3 ) 要让场内公司在市场中完成自身兼并、 重组、收购等一系列活动，继而实现市场存储资源配置的功能。( 4 ) 自愿和强制退 市并存。入市和退市是公司进行常态经营行为的一种战略决策，成熟市场的退市制 度应是自愿退市与强制退市的并存。因为只有这样，市场内才能够实现资金弹性的 流通，即通过各种监管手段和公司自身经营，使资金能够有选择的“弃暗投明 ， 速度、效率的从发展前景暗淡、盈利低的企业流向有发展前景的、素质高、经营良 好的企业，优化资源配置，调整产业结构，促进国民经济增长。从美国和日本近些 年来的经济增长形势可以看出，资金在运行不良的公司或部门停留的时间越短，那 么就越有利经济的发展。日本经济的衰退大部分原因归罪于缺乏资金流通机制。因 此，可以看出创业板市场退市制度的通畅对于市场运行、公司发展的重要性。如果 退市不畅，那么垃圾股无处可退、在市场内流通，就会影响市场资源配置功能的发 挥，致使股市灵敏度在混乱无序的环境内降低，而投资者也容易失去正确的投资方 向，最终制约市场资源配置的向导功能。只有设计完善的创业板退市制度，合理规 定上市公司退市标准，创建优胜劣汰机制，逐劣求良，让劣质公司真正远离市场， 才能使得优秀公司有更良好的发展环境，投资者也能做出更好的投资选择、获得收益。 其次，退市制度的建立有利于优化上市公司的法人治理结构，提高公司整体水 西郭阳：创业板退市机制研究，四川大学出版社2 0 0 5 年版，第8 7 页。 7 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 平。理想环境里，证券市场是一个充满竞争力、富有活力的市场，能够进入这个市 场的公司首先具备素质较高、企业运行良好等条件。在我国，银行还未直接、持续 的对公司运行进行或者有效地发挥激励作用，因此寄希望于通过内在来优化公司治 理结构还不现实；只有从完善外部环境入手来健全内部治理结构才具有现实性和可 操作性。究其原因是除监管外的具有震慑力的退市制度的存在。回顾我国主板市场 建立初期，正是由于证券法制建设滞后、体系不健全、监督不力，才使得各种严重 违规现象比比皆是。如最早的红光实业、大庆联谊等欺诈包装上市和监管不力致使 不能及时查处的欣龙无纺虚假包装上市等。