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投资基金业绩评价 一一个评价体系的运用 摘要 随着基金的迅猛发展，基金业对整个金融业乃至整个国民经济都起着越来越重要的 作用。对基金的业绩进行评价有着多方面的重要意义。投资基金业绩评价在理论上虽已 有多种方法，但对投资基金业绩评价方法进行比较研究以及对中国的基金业绩进行评价 的应用研究较少。本文在已有研究的基础上，建立了一个基金业绩评价体系并根据该评 价体系对我国基金业绩进行了评价。本文总结了广泛采用的各种现代业绩评价方法： t r e y n o r 指数法、j e n s e n 指数法、s h a r p e 指数法、估价比率、m 2 指数法以及盈亏比法， 并用它们对我国的符合本文样本选取原则的4 5 只基金的业绩进行了分年度的评价，接着 利用t m 模型对基金经理择时能力作了分年度的评价；利用自相关检验、相邻秩差检验 对基金业绩短期持续性作了检验，利用半期平均秩检验对单只基金长期持续性作了检验、 利用c p r 检验对基金整体业绩持续性作了检验；利用s p e a r m a n 检验对各种业绩评价方 法的一致性作了检验。最后，本文给出了通过实证研究所得到的几个具体结论。 本文力图在如下几个方面做到创新：( 1 ) 充分挖掘并利用公开的基金单位资产净值 数据，扩大了研究样本数量和研究期间：( 2 ) 对各种业绩评价方法做了比较分析，对各 种方法的使用情况进行了讨论；( 3 ) 引入了长、短期持续性分析和一致性分析，使得整 个评价体系更为完善；( 4 ) 以别于以往的研究，本文采用分年度的方法对基金的业绩进 行了评价。此外，有别于以往研究大量着笔于具体基金的实际运作情况以说明基金业绩 间的差具，本文只是给出基金的实证表现，以突出本文的研究特点。 关键词：基金业绩评价方法评价体系持续性检验一致性检验 2 t h ee v a l u a t i o no ft h ep e r f o r m a n c eo ni n v e s t m e n tf u n d s u s a g e o fa ne v a l u a t i o ns y s t e m a b s t r a c t w i mt h e r a p i dd e v e l o p m e n to ft h e i n v e s t m e n tf u n d s t h ef i m d sp l a ya n i m p o r t a n t r o l ei no u rf i n a n c ei n d u s t r y , e v e ni no u rn a t i o n a le c o n o m yg r a d u a l l y s ot h e r eh a v es o m es i g n i f i c a n c ei nt h ee v a l u a t i n gt h ep e r f o r m a n c eo ff u n d s t h e r ea r es e v e r a lm e t h o d st oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n d si nt h e o r y , b u t t h ec o m p a r a b l er e s e a r c ho ft h ee v a l u a t i o nm e t h o d sa n dt h ea p p l i c a t i o nt oc h i n a s f u n d sa r ef e w e r t h i sp a p e ri sb a s e do nt h ee x a c t i n gw o r k ，a c c o r d i n gt ot h i s p a p e r ss y s t e mo fe v a l u a t i o no np e r f o r m a n c eo f i n v e s t m e n tf u n d ，s u m m a r i z i n g s o m em e t h o d st h a ta r eu s e dw i d e l yb ye x p e l si na n do u t ，t h em e t h o d sa r e ： t r e y n o rr a t i o ，s h a r p er a t i o ，j e n s e nr a t i o ，a p p r a i s a lr a t i o ，m 2 r a t i oa n d p r o f i tt ol o s s r a t i o t h i sp a p e ru s et h e mt oa n a l y s i sa n n u a l l yt h ep e r f o r m a n c eo f 4 5f u n d st h a t a r ea c c o r dw i t ht h i sp a p e r ss a m p l i n gp r i n c i p a l a n df o l l o wt h i s ；t h i sp a p e ru s e s t h et mm o d e lt oa n a l y s i st h em a n a g e r sm a r k e tt i m i n ga b i l i t ya n n u a l l y , u s e st h e a u t o c o r r e l a t i o nt e s ta n d r a n k i n go r d e r - i n t e r v a lt e s t t ot e s tt h e p e r s i s t e n c ei ns h o r t t e r m ，u s e st h eh a l f - t i m e sm e a no r d e r t e s tt ot e s tt h ef u n d sp e r s i s t e n c ei nl o n g t e r m a p a r t a n du s e st h ec p rt e s tt ot e s tt h et o t a l p e r f o r m a n c e o ff u n d s p e r s i s t e n c ei nl o n gt e r m ，u s e st h es p e a r m a nt e s t t ot e s tt h ec o n s i s t e n c yo ft h e d i f f e r e n tm e t h o d s f i n a l l y , t h i sp a p e rg i v e so u ts o m ec o n c l u s i o n st h a ta r ee d u c e d f r o mt h ef o r e g o i n gr e s e a r c h t h i s p a p e r si n n o v a t i o n sa r e ：f i r s t l y , m a k et h eb e s t o ft h eo p e nd a t at oe n l a r g e t h es a m p l ea n dt h er e s e a r c hp e r i o d ；s e c o n d l y , t h i sp a p e rc o m p a r e st h ee v a l u a t i o n m e t h o d sa n dd i s c u s s e st h ea p p l i c a b i l i t yo ft h em e t h o d s r e s p e c t i v e l y ；t h i r d l y , t h i s p a p e ri m p o r t s t h e p e r s i s t e n c e t e s ta n dt h ec o n s i s t e n c et e s t t o p e r f e c t t h e e v a l u a t i o ns y s t e m ；f o u r t h l y , t h i sp a p e re v a l u a t e st h ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n d s a n n u a l l y k e yw o r d s ：t h ep e r f o r m a n c eo ff u n d s ，e v a l u a t i o nm e t h o d s ，t h es y s t e mo f e v a l u a t i o n ，p e r s i s t e n c et e s t ，c o n s i s t e n c e t e s t 4 浙江大学硕士学位论文投资基金业绩评价 投资基金业绩评价 一一个评价体系的运用 l 刖舀 1 1 投资基金的一般介绍 投资基金是指以信托、契约或公司的形式，通过发行公司证券，将众多的、不确定的 社会闲散资金募集起来形成一定规模的信托资产，交由专门机构的专业人员按照资产组 合的原理进行分散投资，获取投资收益的一种投资工具。它是西方国家市场经济发展到 一定阶段的产物。 从投资基金的含义中我们可知，投资基金作为一种投资工具，它不同于一般的投资行 为，它是通过聚零为整的形式，汇集社会上分散的、小额的、具有共同投资意愿的投资 者的资金，委托专门机构( 投资基金公司) 经营管理，由投资基金公司的一些理财专家， 根据投资最佳收益目标和最小风险，以组合的方式把集中起来的资金经过适度分散投资 于股票、债券以及货币化市场的各种金融资产或投资于实业，取得盈利后再按基金公司 章程规定分配给投资者。投资基金作为一种投资工具，既可以弥补单个个人在投资技术 方面的不足与限制，又可以满足人们不想受限于银行储蓄，而愿意更广泛地参与投资的 要求。正因为投资基金具有以上特点，投资基金在西方发达国家广受投资者青睐，从而 得以迅猛发展。 但投资基金在我国发展起步较晚，发展也较慢。改革开放前，我国适应社会主义计划 经济体制的需要，建立起来的是“大一统”的高度集中的国家银行体系，几大国有银行 是当时我国唯一的金融机构。金融产品寥寥无几，金融市场也没有形成，投资基金作为 西方经济发展的产物，在当时是没有条件，也没有机会获得发展的。随着改革进程的不 断深化，我国金融体制打破了“大一统”的格局，形成了以国有商业银行为主体，多种 金融机构并存、分工协作的金融组织体系。金融市场的建设也取得了较快的发展，金融 品种日趋丰富。在这样的背景下，我国基金业才开始兴起。1 9 8 7 年中国银行和中国国际 投资公司与国外的一些机构组建了面向海外投资者的投资基金，这是我国出现最早的基 金。此后，在不长的时间里，沈阳、大连、武汉、深圳、天津等地相继设立了几十只投 资基金，到1 9 9 2 年，国内投资基金已经发展到4 0 只，总资产达2 5 1 亿元。但可惜的是， 我国的基金产业是在没有健全法规的条件下蹒跚起步的，可以说最初的探索很快就进入 浙江大学硕士学位论文 投资基金业绩评价 了迷途。从一开始，这些基金就存在着资金总量规模小、资产组合较为杂乱、管理组织 也比较粗放，以及基金与证券经纪商不分等问题。由于疏于监管，这些基金大部分存在 违规经营和投资严重失误的问题。有部分基金还有开设“老鼠仓”，侵吞基金资产的犯罪 行为肚”。此后，对证券投资基金发展而言有重大意义的是1 9 9 7 年1 1 月，国务院证券监 管部门颁发了“证券投资基金管理暂行办法”，规范了证券投资基金的发起设立、募集交 易、投资监管以及当事人间的关系和各自权利义务等。从此，我国投资基金业得到了比 较规范的发展。事实上，这几年也是我国投资基金发展较迅猛的几年，、从1 9 9 8 年3 月我 国第一只上市投资基金公开募集，截止到2 0 0 2 年底，我国经批准设立基金管理公司共1 9 家，注册资本金总额共计2 0 5 3 亿元，共拥有证券投资基金7 1 只，资产净值合计达1 3 0 0 亿元人民币，约占沪深两市a 股流通市值的近1 0 ，对我国的金融业乃至整个国民经济 的发展产生着越来越深刻的影响【注2 】。 1 2 问题的提出 基金业绩的评价是投资基金研究的一个重要内容。利用西方学者广为使用的基金业 绩评价方法对我国在深圳、上海两地上市的投资基金的业绩进行评价有着重要的意义： 第一，有利于投资者依据基于历史数据分析基金业绩，避免盲目跟从而导致不必要的损 失；第二，促进基金经理真正关注投资者的需求，总结经验，吸取教训，提高所管理的 基金的业绩，有利于投资基金业的良性发展；第三，针对在评价业绩过程中发现的基金 业所共有的问题，为管理层提出建议，有利于基金业发展决策的科学性。 在基金业绩的评价方面，理论上已经有不少论文和研究报告面世如：李捷和徐敏丽 ( 2 0 0 1 ) 从投资效率和业绩属性两个方面出发介绍了单位风险报酬率、差异报酬率、业 绩成分三种评价方法并介绍了如何在资产配置、在主要资产类型间调整权重，在资产类 型内选择证券三项基金管理活动的有效性进行分析评价；王性玉、田军( 2 0 0 1 ) 主要通 过比较分析，揭示夏普指数、特雷诺指数和詹森指数的经济内涵，指出它们各自的优缺 点及应用的局限性，并给出它们的几何表示。另给出单位争资产费用率作为一种附加指 标，完善了指标评价体系2 ；宋颂兴( 1 9 9 9 ) 先介绍了夏普指数、特雷诺指数和詹森指数 三种评价指标，然后在指出这三种指数的适用的假设条件并不能得到满足的条件下对这 三种指标进行了改进3 ：王聪( 2 0 0 2 ) 则对各种评价方法的一致性问题进行了研究4 。这些 注1 1 陈立主编影响未来的中国基金产业北京：中国财政经济出版社，2 0 0 1 年3 月 注2 1 资料来源：证监会网站 8 浙江大学硕士学位论文 投资基金业绩评价 文献对基金业绩评价方法的研究具有重要指导意义。但在实证方面，成果相对较少，而 沈维涛、黄兴孪( 2 0 0 1 ) ，汪光成( 2 0 0 2 ) 所做工作较有代表性。前者( 沈维涛、黄兴孪 ( 2 0 0 1 ) ) 应用国外基金业绩评价中普遍采用的风险调整指数法( 主要是t r e y n o r 指数法、 s h a r p e 指数法和j e n s e n 指数法) 、t - m 模型和h m 模型对我国在1 9 9 9 年5 月1 0 日以前 上市的】0 只证券投资基金的业绩进行了实证研究，并发现：( 1 ) 经过风险调整后，我国 证券投资基金的业绩整体上优于市场组合；( 2 ) 我国基金经理的良好业绩是通过一定的 证券选择来获得的；( 3 ) 几种不同的业绩评价指标对1 0 只基金业绩排序的结果非常接近， 而且，即使不考虑风险因素，只根据基金业绩净资产的涨幅大小进行排序也具有较高的 参考价值5 。后者( 汪光成( 2 0 0 2 ) ) 则通过对2 0 0 1 年以前上市的3 3 只基金的市场时机 把握能力的实证研究发现：整体而言，我国基金缺乏市场时机把握能力，但具有一定的 证券选择能力，不过对基金收益的贡献并不显著6 。 通过对文献资料的研究我们发现，理论研究和实证研究虽然都取得了一些成绩，但 这些论文和报告还存在着以下的一些问题：( 1 ) 研究样本过少和研究期间过短，且大多 数论文和报告只是研究整个期间的业绩表现，这不能反映出基金业绩的变化及其趋势： ( 2 ) 采用的业绩评价方法过于单调，一般都只是采用t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数和j e n s h e n 指数对基金的业绩进行评价，而且这些方法都是上世纪7 0 年代以前所提出的，大多数论 文和报告缺乏对新近的提出的、对t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数或j e n s h e n 指数改造过的方 法的运用，这不能不说是一个缺陷：( 3 ) 大多数论文和报告没能够形成一个完整的体系， 在对基金业绩作出评价后，并没有对基金业绩是否连续、是否稳定即基金业绩持续性问 题进行研究，也没有对各种评价方法之间的一致性即基金业绩评价一致性问题进行研究。 鉴于上述研究之不足，本文旨在采用更多更新的评价方法对基金的业绩进行评价， 而且尽量扩大研究的样本和研究时限：同时，为了使基金业绩的评价体系更为完善，本 文还对基金业绩评价的短期持续性和长期持续性以及基金业绩评价的一致性进行了实证 研究。本文认为，对基金业绩建立一个评价体系不仅有着很重要的理论意义，而且对于 证券投资基金业的健康发展来说也有很紧迫的现实意义，正是出于这一考虑，本文对此 进行了有意义的尝试。为此，本文建立了一个基金业绩评价体系，该体系由基金业绩评 价、基金业绩持续性检验以及基金业绩评价一致性检验三部分组成。基金业绩持续性检 验是用于判断在一段样本期内，基金业绩是否稳定、是否具备前后的连贯性，而基金业 绩评价一致性检验则用于判断各种评价方法之间是否是一致的。本文的业绩评价体系如 浙江大学硕士学位论文投资基金业绩评价 下所示： t r e y n o r 指数 s h a r p e 指数 j e n s e n 指数 m 2 指数 估价比率 盈亏比 另外本文并没有像以往的大多数研究那样，大量着笔于基金实际运作的情况以说明基金 间业绩的差异，本文只是给出了基金业绩的实证表现，以突出本文评价体系的特点。 2 研究样本 本文所研究的对象并非所有的上市基金，而是符合本文选取样本原则( 主要是在上 市时间上有所要求) 的部分基金：对封闭式基金而言，上市应该满一年；对开放式基金 而言，上市因至少有九个月( 开放式基金的时间要求上低于封闭式基金，主要是基于由 于我国的首只开放式基金，在2 0 0 1 年9 月才上市) 。这样，在本文的研究期间( 1 9 9 9 年 5 月至2 0 0 3 年6 月) ，共有4 5 只基金，其中封闭式基金3 6 只，开放式基金9 只。列表如 下【注3 注3 1 资料来源：证监会网站 1 0 浙江大学硕士学位论文投资基金业绩评价 基金类型序号基金代基金名称成立日期基金管理人基金托管人 码 封闭式l 1 8 4 6 9 0基金同益1 9 9 9 、4 、8长盛基金管中国工商银行 理有限公司 封闭式 21 8 4 6 9 1 基金景宏 1 9 9 9 、5 、5大成基金管 中国银行 理有限公司 封闭式31 8 4 6 9 2基金裕隆1 9 9 9 、6 、1 5博时基金管中国农业银行 理有限公司 封闭式45 0 0 0 1 8基金兴和1 9 9 9 、7 、1 4华夏基金管中国建设银行 理有限公司 封闭式 51 8 4 6 9 3基金普丰1 9 9 9 、7 、1 4鹏华基金管 中国工商银行 理有限公司 封闭式 61 8 4 6 9 8基金天元1 9 9 9 、8 、2 6南方基金管中国工商银行 理有限公司 封闭式 75 0 0 0 1 5基金汉兴1 9 9 9 、1 2 、3 0富国基金管中国交通银行 理有限公司 封闭式 81 8 4 7 0 3 甚畚畚崩； 2 0 0 0 、9 、8国泰基金管中国建设银行 理有限公司 封闭式 95 0 0 0 2 l基金金鼎2 0 0 0 、1 0 、2 0国泰基金管中国建设银行 理有限公司 封闭式 1 01 8 4 7 0 5基金裕泽2 0 0 0 、7 、1 4博时基金管中国工商银行 理有限公司 封闭式 l l1 8 4 7 0 8基金兴科2 0 0 0 、8 、2 5华夏基金管中国交通银行 理有限公司 封闭式 1 25 0 0 0 1 0基金金元2 0 0 0 、9 、8南方基金管 中国工商银行 理有限公司 封闭式 1 31 8 4 7 0 2基金同智2 0 0 0 、7 、2 l长盛基金管中国银行 封闭式 理有限公司 1 45 0 0 0 3 5基金汉博2 0 0 0 、1 1 、2 4富国基金管中国建设银行 封闭式 理有限公司 1 51 8 4 7 1 8基金兴安2 0 0 0 、1 1 、l o华夏基金管中国银行 封闭式 理有限公司 1 65 0 0 0 3 8 基金通乾 2 0 0 l 、8 、2 9融通基金管中国建设银行 理有限公司 1 75 0 0 0 2 8基金兴业2 0 0 0 、8 、1 8华夏基金管中国农业银行 封闭式 理有限公司 1 85 0 0 0 3 9基金同德2 0 0 1 、9 、4长盛基金管中国农业银行 封闭式 理有限公司 1 91 8 4 7 0 6基金天华2 0 0 1 、9 、4银华基金管中国农业银行 封闭式 理有限公司 2 05 0 0 0 5 6基金科瑞2 0 0 2 、3 、2 0易方达基金管中国交通银行 封闭式 理有限公司 浙江大学硕士学位论文投资基金业绩评价 2 11 8 4 7 2 0基金久富2 0 0 1 、1 2 、2 7 长城基金管中国交通银行 封闭式 理有限公司 2 25 0 0 0 0 7 基金景阳 1 9 9 9 、9 、1 7 大成基金管中国农业银行 封闭式理有限公司 2 31 8 4 6 9 6基金裕华2 0 0 0 、7 、1 4博时基金管中国交通银行 封闭式理有限公司 2 45 0 0 0 1 6基金裕元1 9 9 9 、9 、2 l博时基金管中国工商银行 封闭式 理有限公司 2 51 8 4 6 9 5基金景博1 9 9 9 、9 、2 2大成基金管中国农业银行 封闭式、 理有限公司 2 65 0 0 0 1 9基金普润2 0 0 1 、1 0 、2 5鹏华基金管中国工商银行 封闭式 理有限公司 2 75 0 0 0 1 3基金安瑞2 0 0 1 、1 1 、3华安基金管中国工商银行 封闭式 理有限公司 2 81 8 4 7 0 9基金安久2 0 0 0 、7 、4华安基金管 中国交通银行 封闭式 理有限公司 2 91 8 4 7 0 0基金鸿飞2 0 0 1 、5 、1 8宅肇甚含管中国建设银行 封闭式 理有限公司 3 01 8 4 7 1 0基金隆元2 0 0 0 、1 2 、l南方基金管中国工商银行 封闭式 理有限公司 3 15 0 0 0 2 9基金科讯2 0 0 l 、7 、1 2易方达基金中国交通银行 封闭式 管理基金公 别 封闭式 中国工商银行3 2 1 8 4 7 1 1 基金普华 2 0 0 l 、1 0 、1 9 鹏华基金管 理有限公司 封闭式 3 31 8 4 7 3 8基金通宝2 0 0 l 、1 0 、2 3融通基金管中国建设银行 封 j l 式 理有限公司 封闭式 3 41 8 4 7 1 2基金科汇2 0 0 l 、7 、1 2易方达基金中国交通银行 管理基金公 封闭式 司 3 55 0 0 0 1 1 墓畚畚鸯1 9 9 9 、1 0 、2 l 国泰基金管中国建设银行 封闭式理有限公司 3 61 8 4 6 9 9基金同盛1 9 9 9 、1 1 、5长篇甚畚管中国银行 封闭式 理有限公司 3 70 4 0 0 0 1华安创新2 0 0 1 、9 、2 2华安基金管中国交通银行 开放式 理有限公司 3 80 2 0 0 0 1国泰金鹰 2 0 0 2 、5 、8国寨基金管理中国交通银行 开放式 增长 有限公司 3 90 0 1 0 0 1华夏债券 2 0 0 1 、1 2 、1 9华夏基金管 中国建设银行 开放式 理有限公司 4 00 0 0 0 0 1华夏成长2 0 0 l 、1 2 、1 8华夏基金管中国建设银行 开放式 理有限公司 1 2 浙江大学硕士学位论文投资基金业绩评价 开放式 4 12 0 2 1 0 1南方宝元2 0 0 2 、9 、2 0 南方基金管中国工商银行 理有限公司 开放式4 22 0 2 0 0 l南方稳健2 0 0 1 、1 0 、1 2南方基金管中国工商银行 成长 理有限公司 开放式4 31 6 1 6 0 l融通新蓝2 0 0 2 、9 、1 3融通基金管 中国建设银行 筹理有限公司 开放式4 42 0 6 0 0 1 鹏华行业 2 0 0 2 、5 、2 4鹏华基金管 中国工商银行 成长理有限公司 开放式4 51 0 0 0 1 6 富国动态 2 0 0 2 、8 、1 6富国基金管中国农业银行 平衡理有限公司 本研究之所以选择上市一年以上的封闭式基金和上市九个月以上的开放式基金为研 究样本，主要是因为我国基金上市的历史不过5 年，所以很多研究在样本取样上不可避 免地出现样本少研究时限短的问题，这样虽然可以使研究更为便利，但如果所研究的基 金上市时间过短的话，是难以对基金的业绩进行合理评价的。此外，由于基金在上市之 初可能会存在“基金股票化”的现象，因而，本文认为，研究上市时间过短的基金的业 绩并对基金业绩进行评价是没有太大的意义的。只有选择上市时间较长的基金才能对其 基金业绩作出动态的评价，把握住基金业绩的发展变化和趋势；同时，本文对开放式基 金的研究在上市的时间上做了适当放宽，以使本文的研究样本不至于过少。 3 基金业绩评价的理论、方法 3 1 基金业绩的来源分析 人们之所以愿意投资于基金很大程度上是为了弥补自己投资技术、经验上的不足， 是为了更好地获利，因此投资者在投资了一只基金之后，不可能对所投资的基金不闻不 问，人们在准备投资基金之前也一定会寻找业已被市场和时间所证明了的优秀的投资经 理，并投资于其所管理的基金，这就涉及到我们如何去评价一只基金的业绩的问题。 一般而言，投资基金的业绩来源于如下几个方面： 1 、市场一般收益水平。在对基金进行业绩评价的实证分析中，我们常常用某种市场 综合指数来衡量基金业绩的一般表现水平。基金经理利用消极投资策略管理其所管理的 基金时，基金的资产净值一般会随着综合指数的上涨而增加，随着综合指数的下跌而减 少。从理论上说，如果基金经理利用其管理的基金投资于某种基准综合指数所包含的证 券相同的“一揽子”证券，那么投资基金就能够获得与该综合指数相同的收益水平； 2 、投资基金所包含的风险。作为一种金融工具，其风险往往可以分为系统风险和非 浙江大学硕士学位论文投资基金业绩评价 系统风险。系统风险指的是市场收益的实际价值的不确定性，它与证券市场的整体运行 相关，如购买力风险、利率风险、政策风险等，此类风险不能通过分散化加以消除；而 非系统风险指的是实际股票( 或组合) 的均值一方差点偏离证券市场特征线的程度是不 确定的，如公司的违约风险、经营风险、流动性风险等，这类风险可以通过分散化加以 消除。风险与收益是相对应的投资概念，无风险资产一定不能够得到超额的收益率水平， 因此从这个角度来说，投资基金所包含的风险也是投资基金收益的一个来源； 3 、投资基金经理的选股择时能力。投资经理往往具有较高的投资理论水平、良好的 业务素质、高超的投资技巧和丰富的投资经验，这也是广大投资者愿意投资某种基金的 原因。但相同的投资基金由不同的投资经理来管理，其投资业绩一般也会有所不同，这 是因为对不同的投资经理来说，由于其个人方面的原因，投资基金经理们的投资才能有 差别。这主要表现在如下的两个方面： ( 1 ) 证券选择能力。这是一种微观层次的能力，它是指相对于股票整体而言，预测 个股价格走势的能力。证券选择能力的体现，主要看基金经理能否识别那些相对于整个 市场而言，被低估或高估的股票，在c a p m 下，主要体现在基金经理能否识别那些期望 收益明显偏离证券市场线的股票，并预测与股票收益相关的非系统性因素或具体股票的 特征因素， ( 2 ) 市场把握能力。这是一种宏观层次能力的体现，它要看基金经理能否预测市场 组合未来的实现情况，如果基金经理相信他能预测市场收益情况，他将根据期望的市场 走势调整其投资组合的风险水平，在预期市场收益上增加组合的风险水平，下降时则降 低组合的风险水平，通过高风险资产和低风险( 或无风险) 资产之间的不断转换来战胜 市场。 从上面的分析我们知道了投资经理的业绩的来源，本文进行的基金业绩评价就是要 在剔除基金业绩中的市场收益水平等因素的基础上，利用传统的和现代的基金业绩评价 方法，力图对基金业绩做出合理的、系统的评价。 3 1 1 传统的基金业绩评价方法 3 1 1 1 单位净资产 n e t a s s e t v a l u eo 怕) 方法 2 0 世纪6 0 年代以前，对投资基金的业绩评价，主要是根据投资基金单位净资产和投 资基金的收益率这两个指数来进行的。投资基金净资产表示每基金单位在市场上的净价 1 4 斯扛大学硕士学位论文 投资基金业绩评价 值。通常我们用n a v 来表示单位净资产。其计算公式为： n a v = ( 净资产总值) ( 发行在外的基金股份) 其中：净资产总值= 总资产一总负债 总资产= 现金+ 股票价值+ 债券价值+ 其它有价证券价值一应发放的利息、股 息 股票的价值通常可以采用两种方法加以计算：( 1 ) 按计算日当日各股票的收盘价计 算：( 2 ) 按若干个交易目的收盘价平均计算。 该指数的优点是计算方法简单明了，对于广大的社会公众投资者来说容易理解，比 较直观。通常，一个好的基金在多头市场，资产净值的涨幅会高于某种综合指数的涨幅， 而在空头市场，资产净值的跌幅会小于某种综合指数的跌幅。投资者若想判断一个基金 的大致表现，可以通过观察一段时间的基金资产净值的变化情况，并将它的变动幅度与 所选用的综合指数的变动幅度加以比较。目前，我国的投资基金就采取了定期公布基金 每单位资产净值的方法。但是，该指数的缺点也是显而易见的。首先，作为一种绝对性 指数该指数在各投资基金之间并不具备可比性，这是因为各基金的发行时间并不相同， 不同基金的每单位资产净值受时间长短的影响、其在市场上的认可程度也不同，因此， 在股价持续上涨期间，发行较早的基金，其基金单位净资产就可能高些，而在股价持续 下降期间，发行较早的基金其净资产就可能低些。其次，该指数不能真正地评价基金的 业绩，当股市长期处于牛市行情时，可能所有的股票价格都上扬，即使基金经理决策失 误，他仍然可阻从行情的上涨中得到好处，因为他所管理的投资基金的每单位净资产仍 会随之提高，但这并非是基金经理本身经营的成果，并且该指数也无法反映出投资组合 所承受的风险以及其收益的比较。 3 1 2 投资基金的投资收益率 投资收益率是反映收益与投入的指数，进行任何一项，都需要考虑收益与投入的比 例关系，在评价投资基金表现方面，投资收益率是最直截了当，易为人们接受的指数。 该指数有两类表示方法：( 1 ) 单期投资收益率；( 2 ) 多期投资平均收益率。下面本文将 分别就这两种方法加以介绍： ( 1 ) 单期投资收益率 酬a v t - n a v t 1 ) n a v t - i 式中：r 表示单期投资收益率 浙江大学硕士学位论文 投资基金业绩评价 n a v t 表示计算日单位净资产 n a y - 1 表示计算日前一日基金单位净资产 如果基金在计算期内进行收益分配时，则应将分配的红利也计算在该指数中，于是 公式变为： ( 1 1 ) r = ( n a v t + c _ n a v , ) n a v 1 式中：c 表示投资者所得到的单位基金分红。 ( 1 2 ) r = ( i + r 0 ( 1 + r 2 ) 一1 式中：r l 表示分配前的投资收益率。即r 1 + ( n a v - n a v t q ) n a v t 1 这里n a v 表示已经宣告分配收益但事实上还没有分配的收益，r 2 表示分配后的投 资收益率。 方法( 1 i ) 计算简便，方法( 1 2 ) 是根据复利的思想提出的计算方法，所以更能够 体现投资基金的收益水平。 ( 2 ) 多期平均投资收益率 一只基金的收益水平在不同的时期会有不同的表现水平，其收益也可能会有较大的 波动。因此，在较长的时间里用收益率指数来衡量只基金的收益水平时，应该采用多 期平均投资收益指数。在计算多期平均投资收益率时，我们有两种不同的计算方法：算 术平均法和几何平均法。其具体计算方法如下： ( 2 1 ) 算术平均法：r a = r t l t 式中r a 表示多期平均收益率 r c 表示第t 期的单期收益率 t 表示第t 期间 ( 2 - 2 ) 几何平均法：r o = 【( 1 + r 1 ) ( 1 + 硒) ( 1 + r t ) 1 “ 一般来说，在利用几何平均法计算多期平均投资收益率时，较低的收益率具有更 大的影响。因此几何平均多期收益率要比算术平均收益率要低一些。更进一步地说，每 期的收益率差距越大，两种平均法的差距也就越大。一般的规则是，当收益率以小数( 丽 不是百分比) 表示时，有下面的公式成立： r g = r - a 1 ，2 0 2 。 在用算术平均法和几何平均法计算多期平均收益率时，涉及到这样的一个问题：在这两 种方法中哪一个能够更好地测算投资业绩? 一般认为，几何平均法要好一些，这是因为， 浙江大学硕士学位论文投资基金业绩评价 几何平均多期收益率意味着投资者必须保持一个稳定的收益率，以配合过去几年投资的 实际业绩。但是，对于一个更注重未来收益的投资者来说，选用算术平均法就是可行的， 因为算术平均多期收益率是资产组合期望收益的无偏估计量( 假定期望收益不随时间变 动) 。相反，因为长样本期的几何平均收益率往往小于算术平均收益率，它就成了股票期 望收益的保守估计。 相对于单位净资产指数而言，作为相对性指数的投资收益率解决了不同时期发行的 基金的业绩不可以比较的问题，所以更为实用。但该指数的缺陷也和单位净资产指数一 样并不能真实地反映基金的业绩。因为传统的基金业绩评价指数存在诸多缺陷，因此一 些金融学家开创性地提出了一些评价基金业绩的新方法，为区别于前文所谓的传统方法， 本文将下文将要介绍的几种方法称作为投资基金业绩的现代方法。 3 2 投资基金业绩评价的现代方法 由于基金的投资收益与股票的投资收益一样具有波动性，即具有风险，所以早期不 考虑风险因素的基金业绩评价有很大的缺陷。金融学家们就是从考虑风险因素入手来改 进并建立新的基金业绩评价模型的。 3 2 。1t r e y n o r 指数 美国财务工作者t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 7 在如何评价投资基金的管理一文中，首先提 出一种考虑风险因素的业绩指数，后人称为“t r e y n o r 指数”。在财务理论中，衡量投资 收益的风险一般采用两个指数，一是其历史收益率标准差仃，衡量投资收益的总风险；二 是其系统风险系数即的估计值。t r e y n o r 认为，基金管理者通过投资组合应该消除所有 的非系统风险。因此，t r e y n o r 用单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资基 金的业绩。t r e y n o r 指数是利用证券市场线( s m l ) 为基准组合评价基金的业绩，它等于 基金的超额收益率除以其系统风险的测度值，计算公式如下： t p = t r p r f 、| p p ， 其中：卢p 是历史卢的估计值，通过资本资产定价模型( c a p m ) 计算得出a 当市 场处于均衡时，所有的资产组合都位于s m l 之上，但在实际中，一些资产组合位于s m l 之上，有些资产组合位于s m l 之下，投资者希望在一定的值下获得尽可能高的收益或 浙江大学硕士学位论文 投资基金业绩评价 在一定的收益下尽可能降低值。如果t p 大于s m l 的斜率，则该基金组和就位于s m l 之上，表明其业绩优于市场表现；反之，如果如小于s m l 的斜率，则该基金证券组 合位于s m l 之下，表明其业绩劣于市场表现。 3 2 2s h a r p e 指数 但s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 8 则认为，对于管理较好的投资基金，其总风险盯可以接近系统 风险，而对于管理不好的投资基金，其总风险可能因非系统风险不为0 而相差甚远，于 是s h a r p e 用单位总风险获得的超额收益率即“s h a r p c 指数”来评价基金的业绩。与t r e y n o r 指数不同，s h a r p e 指数以资本市场线( c m l ) 为基准评价基金业绩，它是指在一定评价 期内的基金投资组合的平均收益率超过无风险收益部分与该基金收益率的标准差之比， 计算公式： s p 2 ( r p r ，) 盯。， 其中仃。表示基金投资组合收益率的标准差，它是基金收益总风险的数学度量，即 既考虑了系统风险，也考虑了非系统风险。相似地，如果基金的s h a r p c 指数大于市场基 准的s h a r p c 指数，则该基金组合位于c m l 之上，表明其表现优于市场组合；反之，就 表明市场组合优于基金证券组合。 对于t r e y n o r 指数和s h a r p e 指数。尽管两者使用不同的风险度量指数，许多国外 的实证研究表明，分别使用t r e y n o r 指数和s h a r p e 指数评价基金的管理业绩，结果并没 有显著的差异。 s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 8 考察了1 9 5 4 - - 1 9 6 3 年间的3 4 个共同基金的经营业绩，他发现基 金的收益率的主要差异源于每个共同基金的费用各不相同，而且如果用s h a r p e 指数进行 衡量的话，则大部分基金的业绩表现均不如道琼斯工业指数所衡量出的业绩表现。 3 2 3j e n s e n 指数 1 9 6 8 年j e n s e n 提出了以资本资产定价模型( c a p m ) 为基础的业绩衡量指数，又称 “j e n s e n 指数”9 ，它能在风险调整后以百分比形式来评估出基金的业绩表现。具体而言， j e n s e n 指数是通过评价期的实际收益和c a p m 推算出的预期收益。用t r e y n o r 指数和 s h a r p e 指数都能比较不同基金的投资表现及对其进行排序，但它们无法告诉我们基金表 现优于基准组合具体多少。在实证研究中，首先用历史收益率来计算e ( 移、e ( r 。) 和夕， 1 8 浙江大学硕士学位论文 投资基金业绩评价 分别用r ，和r 。及表示，然后同样可以用历史数据计算c a p m 所需要的参数，这样得 到的可能不是同一条直线，其函数关系式可以表达为： r p = 【r r + ( r m r f ) p + 口p ， 其中口，表示基金的实际收益直线与r ，= r r + ( r 。一r f ) 以的偏离度，而实际上口，就 是j e n s e n 业绩指数，用，。表示，如果，。 o 则表明基金的收益超过它所承受风险所对应 的预期收益；如果， t 或基金基金b 2 值t 值 p t 代码名称p t 或基金基金b 2 值t 值 p t 代码名称 p t 或 代码名称p t 或 代码名称p t 或 基金基金b 2 值t 值p t 或 l 代码名称p - t代码 名称 p - t f1 8 4 6 9 0同益0 0 7 2 o 3 60 2 2 85 0 1 6裕元0 1 3 6 42 0 3 20 7 3 9 1 8 4 6 9 1景宏0 3 3 31 7 4 10 5 3 81 弘6 9 5景博 0 1 0 70 5 1 90 7 1 5 1 8 4 6 9 2裕隆 0 1 6 8o 9 1 40 6 2 55 0 0 0 1 9普润- 0 0 0 10 0 0 80 5 5 4 5 0 0 0 1 8兴和 0 0 8 9 20 5 3 30 2 4 95 0 仰1 3安瑞一0 0 8 90 ，5 5 70 6 2 9 1 8 4 6 9 3普事 0 2 8 20 4 4 20 2 3 71 8 4 7 0 9安久0 0 4 20 1 4 6o 3 5 1 1 8 4 6 9 8天元 - 0 4 4 70 7 9 10 4 0 81 8 4 7 0 0鸿飞- 0 2 1 91 0 60 4 3 2 5 0 0 0 1 5汉兴0 ，2 2 4- 0 3 1 9 0 3 2 61 8 4 7 1 0惩元一0 0 5 1 9- o 3 1 30 5 8 0 1 8 4 7 0 3金盛 0 0 6 1 90 2 7 30 3 7 35 0 0 0 2 9科讯0 0 0 8- 0 0 4 9 0 3 9 9 5 0 0 0 2 1金鼎 0 0 1 4 80 0 8 30 6 4 81 8 4 7 l l普华0 0 3 0 90 2 0 80 4 8 2 1 8 4 7 0 5裕泽 0 0 9 1 70 5 6 40 7 6 11 8 4 7 3 8通宝0 0 0 3 3 0 0 2 l0 5 8 2 1 8 4 7 0 8兴科 o 1 3 7o 8 6 30 5 8 31 8 4 7 1 2科汇0 0 1 5 6- o 1 0 20 6 3 6 5 0 0 0 1 0金元 0 0 5 2 40 3 3 90 6 7 21 8 4 7 1 3科翔- 0 3 7 6 0 6 8 70 5 7 1 8 4 7 0 2 同智 0 0 9 1 70 5 6 40 5 4 25 0 0 0 1 1金鑫 0 0 7 80 3 7 10 1 2 l 5 0 0 0 3 5汉博 o 0 10 0 6 70 3 3 61 8 4 6 9 9同盛一0 0 1 4 2 0 ，2 1 l0 4 3 4 1 8 4 7 1 8兴安 0 7 5 60 4 0 0 0 1华安0 3 2 7 0 0 6 3 60 4 2 8创新 0 4 3 75 6 8 6 5 0 0 0 3 8通乾 0 7 9 30 2 0 0 0 1国泰