（经济法学专业论文）我国管理层收购的法律规制.pdf

中文摘要 摘要：管理层收购制度已经存在我国已有多年的实践，随着这项制度在中国不断 的发展，其中存在的问题日益突出，引起了各界的广泛关注，法学领域也对此进 行了深刻的分析。本文从管理层收购的概念出发分析它的特点，针对其中的“法 律规制 这一问题展开论述，希望通过对这项制度进行严格而有效的管理起到规 范实施的效果，以求切实保护各方的利益，维护基本经济秩序，使其成为国家经 济社会改革的一种有效途径。本文从四个方面探讨了对我国管理层收购的法律规 制进行完善的内容。 文章第一部分对管理层收购及法律规制的基本理论作介绍，通过分析管理层 收购的概念、本质、特征和环节等问题来明确我国对管理层收购制度的界定。文 章分析了管理层收购与相关概念的联系和区别，明确了收购的功能，通过分析该 制度本身的特点说明了法律规制的必要性，为下一部份的论述作理论上的铺垫。 文章的第二部分是对一些管理层收购及收购规制实践比较丰富国家，如美国、 英国、俄罗斯及东欧国家、日本的相关制度进行比较分析，总结其成功的经验和 失败的教训，通过参考相关制度来审视我国现状，并与我国实践的内容进行进一 步分析，为提出具体的完善意见进行历史材料的准备。 文章第三部分总结和分析了我国管理层收购及其规制的现状。我国管理层收 购的发展充满争论和波折，但这也为其进一步发展和完善提供了借鉴。文章通过 对国家经济结构、政策环境和法制环境的分析肯定了管理层收购制度存在的合理 性和合法性，并通过分析现存的问题明确我国管理层收购制度的特殊之处，为进 一步完善具体内容提供实践素材。 文章第四部分针对我国管理层收购制度的问题提出了相应的完善建议。该部 分文章紧密结合现行的法律法规，针对其中冲突、矛盾进行初步的梳理，特别是 针对不同类型的公司进行了法律规制适用的分析和总结。此部分对企业国有资产 进行管理层收购进行了专门的论述，充分参考了新生效的企业国有资产法。最 后针对管理层收购制度从整体提出了较为具体的完善建议，以求管理层收购法律 规制的法治统一。 关键词：管理层收购；法律规制；分类规制 a bs t r a c t a b s t r a c t ：m a n a g e m e n tb u y - o u th a sb e e np r a c t i c e di nc h i n as i n c e19 8 0 sa n d l o to fc h i n e s ee n t e r p r i s e sd e v e l o p e db yt h i sw a y h o w e v e r , p r o b l e m sa n dc o n f l i c t sh a v e a p p e a r e do u t c h i n e s ee c o n o m i s t sa n dl a wj u r i s c o m u l t sh a v en o t i c e da n df u l l ys t u d i e d t h e s es i t u a t i o n sy e a r s t h i sp a p e rf o c u s e so nt h ec o n c e p to fm a n a g e m e n t - b u y o u ta n d a n a l y s e st h ef e a t u r e so ft h i ss y s t e mi no r d e rt od i s c o v e rt h ei s s u eo fl e g a lr e g u l a t i o no f t h em a n a g e m e n tb u y - o u t t h el e g a lr e g u l a t i o nw h i c hp o s e do nm a n a g e m e n tb u y - o u t p l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nn a t i o n a lr e f o r m a t i o nt h a tc o u l dm i n i m i z et h er i s k sa n d n e g a t i v ee f f e c t s ，s u c h 硒l o s so fs t a t e - o w n e dp r o p r i e t ya n di n f r i n g er i g h t sa n di n t e r e s to f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r so fe n t e r p r i s e , t op r o t e c tt h e n t e r e s to fi n d i v i d u a l s ，o r g a n i z a t i o n s ， s o c i a l i t ya n dt h es t a t e t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yt or e v i s ea n dt oi m p r o v ec u r r e n tl a w t h e o r ya n d l a wt or e f o r mt h es i t u a t i o no fl e g a lr e g u l a t i o no fm a n a g e m e n tb u y - o u t t h e p a p e rg i v e ss u g g e s t i o ni nf o u ra s p e c t st h r o u g hf o u rp a r t s t h ef i r s t p a r to ft h i sp a p e ri s t h eb r i e fi n t r o d u c t i o no fb a s i ct h e o r i e so f m a n a g e m e n tb u y - o u ta n dt h el e g a lr e g u l a t i o no fm a n a g e m e n tb u y - o u t t h ek e y n o t eo f t h i sp a r ti st h ec o m p a r i s o no ft h ec o n c e p to fm a n a g e m e n tb u y - o u ta n do t h e r s t h e r ea r es o m ei n t r o d u c t i o n so fd e v e l o p m e n to fi n t e r n a t i o n a l p r a c t i c e o n m a n a g e m e n tb u y - o u t t h es u c c e s se x p e r i e n c eo nl e g i s l a t i o na n dj u d i c i a lp r o c e d u r ei n i n t e r n a t i o n a l s o c i e t yc a np r o v i d ev a l u a b l er e f e r e n c ef o rr e f o r m a t i o no fc h i n e s e m a n a g e m e n tb u y - o u t t h ec o n t e n t so fp a r t3a r et h ea n a l y s i sa n ds u m m a r yo ft h ep r e s e n ts i t u a t i o no f c h i n e s em a n a g e m e n tb u y - o u t t h i sp a r ta p p r o v e st h er a t i o n a l i t ya n dl e g i t i m a c yo f m a n a g e m e n tb u y - o u ti nc h i n ab ya n a l y s e st h es t r u c t u r eo fe c o n o m y , t h es i t u a t i o no f p o l i c y , a n dt h ej u d i c i a ls u r r o u n d i n g s t h ef o r n lp a r ts u g g e s t ss o m es p e c i f i cm e a s u r e sw h i c ha r ed i r e c t e dr e l a t e dt ot h e c h a r a c t e r i s t i c sa n dp r o b l e m so fc h i n e s em a n a g e m e n tb u y - o u t t h i sp a r to ft h ep a p e r c l o s e l yr e l a t e dw i t ho fc u r r e n tl a w , c o n c e m e do nc o n t r a d i c t sa n dc o n f l i c t sb e t w e e n d i f f e r e n tl a wo fd e p a r t m e n t s ，a n ds u m m a r i z e dt h ea p p l i c a t i o no fl a wt od i f f e r e n tf o r m s o f c o r p o r a t i o n k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t ；l e g a lr e g u l a t i o n ；c l a s s i f i c a t i o nr e g u l a t i o n 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 提供阅览服务，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。 同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 躲俭顽 新躲 签字日期： 年6 月形同 严啪乒 签字隅三呵年多月彭日l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学作糍：硷礁褂期： 4 7 年乡月乡日 致谢 时光荏苒，两年的研究生生活瞬问已至回首之际。导师张晓永副教授性情深 沉、严谨多识，学从吾师甚幸，诸多方面得到了恩师的导训和提携。为人、治学 皆得老师言传明理、身教善诱，我耳濡目染之间受益极深。至于本文的选题和写 作，多得张老师的指正和帮助，通篇结构、细节之处多得老师指点，文章才得以 顺利完成。对张老师在两年间的关心和指导难尽感激之辞。 本科四年、研究生两年，与交大之缘难解，虽中途赴内蒙青城支教乡村，但 仍得学校、老师和同学的惦念牵挂，更受“知行 精神鼓舞，不断得到母校的关 心和帮助，在此向毕颖、南玉霞、张瑞萍、张长青、郑翔、陈力铭、王霞等诸位 老师表示衷心的敬意和谢意。 毕颖老师对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心 的感谢。 最后要感谢我的父母，是他们的关心、理解和支持让我能够专心、顺利地度 过近二十年的求学生涯。 1 绪论 管理层收购是一个出现仅三十余年的概念，最初的实践发生在美国。作为一 项公司收购行为，管理层收购的产生在完善公司治理结构、明晰公司所有权结构、 重组公司结构等领域具有积极的作用。虽然管理层收购制度出现的时间不长，但 世界范围内发生的收购实践是很频繁的，美国、俄罗斯等国家都发生过大规模的 管理层收购案例。管理层收购制度涉及公司财产股权向作为目标公司“管理层人 员”的特殊群体让，而公司财产或股权的构成比较复杂，如果其中涉及国家控制 的因素则会引起更敏感的法律关系。同时，管理层收购制度的特点使得其过程更 加隐蔽，风险也相应加大，管理层收购的过程中的四个主要环节涉及到金融衍生 品、杠杆收购、资金融通、贷款偿还等多个经济法律制度，众所周知，这些制度 本身就因环节冗长、法律关系复杂、风险过高而备受争议。因此，加强对管理层 收购制度的法律规制是保证其正当、有序、合法进行的关键。 管理层收购的概念和制度在2 0 世纪9 0 年代中后期传入中国，作为明晰产权、 确认管理层经营能力的初步尝试，中国管理层收购经历了初步发展、调整和逐步 完善三个阶段。我国管理层收购的实践开端于2 0 世纪9 0 年代末，最早实施管理 层收购的公司是北京四通公司，随后，一大批公司进行了类似于管理层收购的改 制，这其中掺杂着如员工持股计划、管理者期权等类似制度。由于中国相当一部 分企业存在大量的国有资产，而国家政策方针指向“国退民进”这一改革措施， 所以作为公司产权结构调整地一种方式，管理层收购，特别是对国有企业的管理 层收购在社会上引起了较为激烈的争议：赞成进行管理层收购的观点认为该制度 有利于明晰产权、增加企业活力；反对进行管理层收购的观点认为该制度极易造 成企业国有资产的流失。实践中j 下反两方的观点都有体现，国家政策也经历了“允 许管理层收购到“暂定审批管理层收购再到“有条件允许进行”的过程。随 着相关文件的公布，管理层收购的合法性地位已经得到初步的确认，中华人民共 和国反垄断法、中华人民共和国企业国有资产法等新法的生效也为管理层收 购制度的有序实行提供了规范和保障，但相关的法律文件对具体的内容并没有作 明确的规定，对管理层收购进行法律规制存在一定障碍。为此，应从法律规制的 角度探讨如何完善对管理层收购制度进行监督和管理。鉴于目前中国经济体制改 革和企业现代化进程的现实，对不同类型的企业作特殊性分析并进一步提出对策 方能成为一种新的探索途径，对保护国有资产、维护公司经营秩序、保护公司中 小股东的利益等方面具有现实的促进意义。 7 2 管理层收购及法律规制的基本理论 2 1 管理层收购的一般理论 2 1 1 公司并购的一般原理 公司并购通用的英文名称表述为m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，缩写为m & a ，直 译中文为合并和收购。从其字面意思看，公司并购包括两个部分，即公司合并 ( m e r g e r ) 和公司收购( a c q u i s i t i o n ) 。兼并和收购都是公司实现发展的途径，但 它们之间存在较为明显的区别。公司合并的实质内容是两个或两个以上的不同企 业之间的合并1 ，通常有吸收合并和新设合并两种方式，公司合并或日兼并的最终 结果是当事公司独立人格的消灭，其目的是实现主体上的“合一 ；公司收购则是 获得特定财产所有权和更多的考虑购买目标公司控制权获的行为，即通过购买目 标公司的股份或资产以达到控制目标公司，公司收购并不强调主体上的集中或分 散，而是强调控制与被控制的关系。 2 1 2 管理层收购的概念分析 管理层收购是一个外来概念，其英文原文是m a n a g e m e n tb u y - o u t ，即通常所 说的m b o ，从其提出至今约有3 0 年的历史。正如许多新出现的概念一样，学界 对于管理层收购概念的表述并不统一，目前比较具有代表性的表述有： ( 1 ) 认为管理层收购是指“一个实体的所有权从其现有的所有者手中转移给 新的所有者群体的交易，现任雇员是该项交易中的一个重要因素 2 。该定义认为 公司管理层和公司普通雇员都可以参与对公司的收购，其本意在于更多的强调公 司股权的转移和购买主体的内部性。但是，该定义没有揭示管理层收购的本质， 并且，定义中“所有者”一词的表述与现行的公司法理论相悖。 ( 2 ) 将管理层收购定义为“一家公司的董事和经理对本公司实施的收购行为 或“者一个外部主体对公司进行的杠杆收购，而公司的管理层在该外部收购主体 。董红霞著：美国欧盟横向并购指南研究北京：中国经济i i j 版社2 0 0 7 年版第1 6 页 2 付建龙著：我国管理层收购法律制度研究南京师范大学硕j 二论文2 0 0 7 年第2 页 中拥有实质上的资金利益 3 。此定义强调对收购对主体的限制，并且注意到了管 理层收购具有杠杆收购的特征。但是，该定义界定的收购主体范围过窄，在实践 中，管理层收购主体的范围较定义中更为广泛。 ( 3 ) 认为管理层收购是指公司的管理者( 董事和经理) 通过融资借贷并新设一 个收购主体，以现金等形式收购本公司，从而改变公司所有者结构、控制权结构 和资产结构，进而达到公司重组目的的一种交易行为。该定义认为新设收购主体 是管理层收购的重要因素，但这种方式并非管理层收购的全部方式，外延过小4 。 ( 4 ) 认为管理层收购是指“目标企业的管理层利用融资购买本企业股份，从 而获得或可能获得本企业实际控制权的行为。5 该定义侧重于表述管理层收购资金 的来源，未能涵盖管理层收购中所有权转移的事实。 ( 5 ) 认为管理层收购是杠杆收购的特殊方式，经理层进行的杠杆收购即管理 层收购，亦成为管理层融资收购6 。该定义说明了管理层收购具有杠杆收购的特点， 但却过于绝对的将管理层收购看作是杠杆收购的一种形式。 上述定义反映了学者定义时选所取的角度和侧重点不同，虽然各有特点，但 却只涉及了管理层收购的部分含义。较为完善的管理层收购概念至少应当包括以 下几个要素：收购主体、收购客体( 目标公司) 、收购资金来源和收购目的。因此， 对于管理层收购，最基本的定义可以表述如下：管理层收购是指目标公司的管理 层、实际控制该管理层或该管理层实际控制的自然人、法人和其他组织，利用自 有资金和借贷资金对公司或子公司的全部或大部分股份或资产进行收购，完成由 公司管理者到公司股东的地位转变并改变公司股权结构和控制权结构，进而实现 收购主体、目标公司利益最大化的公司收购的法律行为。 2 1 3 管理层收购的基本特征 ( 1 ) 收购主体的特定性。管理层收购的主体是目标公司的管理层，以及实际 控制或实际受控于公司管理层的自然人、法人或其他组织。其一，管理层收购是 目标公司的内部人中属于管理层的人员进行的收购，但收购的主体并不局限于公 司的董事、经理等管理人员，还应当包括隐藏在公司董事背后的实际控制人、有 权向经理发布命令的股东等人；其二，管理层收购的主体限于公司的管理层或相 关的控制方和受控方，公司员工购买公司少量股票的行为不能认为是管理层收购。 3 同汴2 4 朱凯：管理层收购中莆事行为法律问题研究清华人学民商法专业博l ：学位论文2 0 0 3 年第8 页 5 任自力：管理层收购m b o 的法律困境j 出路法律版 t 2 0 0 5 年版第7 页 6 王培荣著：经营管剧层收购j 经营者持股北京：中困经济出版社2 0 0 5 版第l 页 9 ( 2 ) 收购客体( 目标公司) 的针对性。其一，目标公司应符合公司治理结构 的一般要求，即公司的管理机构与权力机构分离：其二，管理层收购中的目标公 司是特定的，即管理层收购的股份或资产是其担任管理工作的企业的股份或资产， 管理层收购的主要目的不是对外的扩张，而是实现公司治理结构的改变和管理层 自身角色的转变；其三，管理层进行收购的标的物包括目标公司的股份或者资产， 也有可能对两者同时进行收购，以实现对公司的绝对控制。 ( 3 ) 收购资金来源的多样性和不确定性。在管理层收购中，收购所需的资金 往往是通过多种途径筹集的。管理层在进行收购时需要大量的资金购买公司的股 份或资产，而管理层的自有资金可能无法支付购买股份或资产的费用，这种现象 在上市公司管理层收购中尤为明显。因此，管理层的收购资金除自有资金外，还 会包括各种外部融资，如银行借款、信托基金、债券、衍生品等多种金融产品。 管理层收购的资金具有多种来源，因而存在管理层以少量资金获得大量贷款的可 能，这也就增加了收购资金来源的不确定性，使得收购风险加大。 ( 4 ) 管理层收购具有较强的目的性。管理层收购的主体公司管理层希望 通过管理层收购取得股东地位并获得目标公司的控制权，从根本上实现角色的转 变，使目标公司在相对稳定的环境中实现公司控制权和治理结构的转变，这种目 的是非常明显的，任何管理层收购均以此为核心目的。 2 2 管理层收购与相关概念辨析 随着我国公司制度的不断改革和完善，一些与管理层收购相关或相似的制度 大量出现，理论界和实务界有些表述常常将这些概念混淆。在此，需要对一些容 易混淆的概念进行辨析，有助于加深对管理层收购的认识，深刻探讨对管理层收 购的法律规制。 ( 1 ) 员工持股计划与管理层收购 管理层收购与员工持股计划( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ，简称e s o p ) 这 两个概念十分易混，在实践中也常被混用。员工持股计划其基本内容是：由进行 e s o p 的公司建立信托基金，公司为信托基金提供公司新发行的股票，并由基金通 过借贷购买公司的股票，或员工从本公司或银行及其他金融机构贷款购买公司的 股票，但由公司负担借贷的本金与利息，员工按照一定标准得到公司的股票，亦 获得公司的部分股东权利7 。由此可见，员工持股计划与管理层收购根本不同：在 目的上，员工持股计划仅仅是公司对员工的一种激励机制，而管理层收购是公司 7 郭雷著：管理层收购中国实践北京：电子_ 【业 “版社2 0 0 4 年版第5 7 页 l o 结构的转变；在主体上，员工持股计划的主体包括管理层在内的公司大部分雇员， 而国理层收购的主体仅仅限于管理层。 ( 2 ) 管理者股票期权与管理层收购 股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，简称e s o ) 是利用金融衍生品的套期保值功 能实现对员工的激励。其做法是，公司给予包括管理层在内的公司员工在特定期 间内以约定的价格购买一定数量公司股票的权利，在此期间内，公司员工通过自 身努力提升公司效益以提高股价，在股价超过约定的价格时执行期权获利，否则 股票期权将失去价值。根据以上分析，与员工持股计划相似，股票期权同样也是 公司对员工的一种奖励机制，取得股票期权的员工购买股份的行为目的不是控制 公司，而是获取通过股价变动获得收益，这也与管理层收购存在本质差异。 ( 3 ) 杠杆收购与管理层收购。 虽然有学者认为管理层收购是杠杆收购的一种方式，即管理层收购是从属于 杠杆收购的下位概念8 ，但本文认为两者在某些特点上的近似并不能将两者等同。 所谓杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t ，简称l b o ) 是指收购主体通过信贷融资获得目标 公司的所有权，并以目标公司未来的利润和现金流偿还负债的收购方式9 ，收购主 体支付少量资金，其余部分收购资金利用目标公司的未来经营收入进行融资。杠 杆收购有的一个显著特点是1 0 ：收购主体自有资金较少，并购资会绝大部分是通过 融资债务获得的，收购主体的债权人只能向目标公司求偿，这与管理层收购制度 中资金清偿阶段不同，管理层收购与杠杆收购在特点上存在差异。 2 3 管理层收购的功能 一般认为，管理层收购的功能有激励管理者、减少代理成本、完善公司治理 结构以及风险投资退出机制的功能。 管理层收购能够降低代理成本，通过管理者与股东身份的同一，使原来存在 的委托代理关系消失，管理层可以根据自身在公司管理方面的优势进行自主决策， 能够有效地提高了企业的管理效率和营利能力，最终提高公司的经营绩效。 管理层收购可以实现公司治理结构的完善。对管理者来说，收购其所任职的 公司是一种有效的投资途径；就目标公司而言，公司被在其任职的管理层人员收 购可以实现控制权结构和公司治理结构的顺利转变。管理者对企业的经营状况和 3 参见沣6 9 徐。i ：敏等著：管理层收购中国企业家关注的热点中国金融j l j 舨社2 0 0 3 年7 月版第9 页 1 0 吴1 i ；央，刘燕编著：公司并购法律实务北京：法律出版社2 0 0 7 年6 月版第9 页 存在问题了解非常全面具体，具有信息上的优势，能充分发挥自己所掌握资源的 优势，对企业发展的前景进行客观的预期。 管理层收购是公司和股东利益最大化的实现途径。股东对公司享有股东权， 而公司的管理和经营者则享有管理者权力。在公司治理结构中，股东权和管理者 权分别由股东大a 股东会和董事会或执行董事行使。在进行管理层收购后，公司 的管理者与股东合二为一，即公司的决策权和股权归于一人，打破了原来的分权 制衡模式，形成了类似一人公司的格局，公司的各项权力相对集中，能够提高效 率和降低成本，公司更易实现快速发展。需要注意的是，公司法律虽没有一般的 禁止公司股东担任公司的董事或经理，但股东担任管理层的基础是股东会股东大 会的授权，经过管理层收购后，虽然主体在形式上同一，但作为“管理层 和“股 东”之间的权利义务分配仍旧需要程序上的确认。 管理层收购是投资退出的有效机制。对于进行多元化经营公司和需要退出某 一企业的股东( 包括国家资本) 而言，管理层收购是一种有效的方式，既能够实 现原来股东的顺利退出，又能够实现新股东的顺畅入股。而且，新股东就是企业 的原来的管理者，目标公司原有的经营方针、政策和策略能够得以延续，将公司 职工的反对情绪降到最低，有利于企业实现平稳的过渡，尽可能避免外部并购引 起的控制权之争，使企业的生产经营正常进行。 2 4 对管理层收购进行规制的必要性分析 2 4 1 管理层收购的独特性 管理层收购属于公司收购的一种形式，因此对管理层收购的法律规制应当适 用对公司进行法律规制的一般内容。但是，管理层收购对于公司收购而言是个下 位概念，是公司收购的一种特殊形式，因此，管理层收购的法律规制必然具有特 殊性。相对于一般意义上的公司收购，管理层收购具有以下特点： ( 1 ) 收购主体不同。管理层收购的主体是目标企业的现任管理层或者其设立 或控制的法人或其他组织，即管理层收购的主体需要与企业内部的管理层有实质 的关系，除此之外的任何收购主体的收购行为均不构成管理层收购。一般的公司 收购主体更加广泛，不仅可以是公司的管理层，法律允许范围内的一切自然人、 法人和其他组织都可以对公司进行收购。公司收购的主体不必考虑与目标公司有 吴志峰：“管理层收购：宏观意义与微观监管”载国泰君安证券研究通讯2 0 0 3 年第2 期 1 2 利害联系，只需与目标公司股东达成协议即可，无需征得目标公司管理层的同意。 ( 2 ) 收购客体和对象不同。管理层收购的目标公司是管理层所任职的公司， 而非其他公司，是一种内部股权结构的转变；同时，管理层收购对象是目标公司 的股份和资产，收购主体可以选择股份和资产其一或同时对股份和资产进行收购。 公司收购的对象一般是收购主体以外的其它公司，是一种对外的扩张；其收 购的对象也不是以目标公司的资产或目标公司本身作为直接的交易对象，而是目 标公司有股份，通过股份、股权的安排控制目标公司。 ( 3 ) 适用法律不同。管理层收购的对象不限于目标公司的股份，还包括其资 产；另外，管理层收购的目标公司也存在多种形态，包括有限责任公司、非上市 的股份有限公司、上市的股份有限公司等，因此，管理层收购适用的法律合同 法、公司法、证券法、上市公司收购办法以及其他规范性法律文件，这 种情况说明法律对管理层收购的规制应更为严格。其他公司收购的对象限于目标 公司的股份，所以一般公司收购主要受证券法及其配套法律文件的调整。1 2 2 4 2 管理层收购的过程存在风险 管理层收购的主体、客体以及资金来源等因素较之一般的公司并购表现出更 多的特殊性，是一种更为具体、复杂和特殊的公司收购形式，一般而言，管理层 收购主要经历三个关键环节，即确定收购主体、融资收购和清偿资金1 3 。 在确定收购主体这个环节上，法律须对其进行较为严格的限定。因为管理层 收购的目的是取得股权和控制权，如果收购主体与公司没有直接联系，而是借用 管理层的名义对公司进行收购，那么这在实质上就属于一般的公司收购，也就改 变了公司进行管理层收购的初衷，甚至成为外部公司对目标企业进行限制竞争或 进行不正当竞争的手段，不利于维护公司利益、社会利益和市场稳定。 在融资收购环节中，进行管理层收购的各方法律主体面临的风险非常明显。 收购资金是否充足是管理层收购能否成功的关键因素，但是管理层所拥有的自有 资金往往无法满足完成管理层收购的要求。管理层收购的融资环节是以银行贷款、 金融衍生品等工具作为依托的，而金融产品本身就存在很大的风险因素，若将其 应用在管理层的收购中，各种风险将更加难以控制。因此，只有对管理层收购资 金的来源进行严格的法律规制才能够有效地防范融资环节存在的风险。 清偿环节与融资环节密不可分，管理层完成管理层收购的资金大部分来源于 2 孟哗，管理层收购法律问题研究对外经贸人学硕l ：论文2 0 0 5 年第5 页 3 朱宝宪主编：中国并购评论( 第一期) 北京：清华人学版社2 0 0 3 年第一版第1 0 0 1 0 3 页 1 3 借贷，而这种借贷是以目标公司未来的利润和现金作为主要担保物的，一旦管理 层收购失败或是目标公司财务状况恶化，参与收购的管理层人员的债权人很可能 面临无法实现其债权的风险。 2 4 3 管理层收购涉及国家经济安全 管理层收购是一种资本退出的机制，退出企业的资本可以存在多种形式的， 其中很可能包括企业国有资本。在经济转型国家中，管理层收购通常作为国家资 本退出自由竞争领域的途径，是实现“国退民进”的有效手段。但是，若缺少必 要的规制，则在国有资产退出过程中极易出现国有资产流失的现象。这种现象在 俄罗斯、东欧等国家的经济转型过程中已经出现。同时，对处于转型时期的国家 而言，很多关系到国计民生的行业会成为所有制改革的重点领域，而这些行业在 过去由国家直接控制，其中不乏关系到国家安全、社会安全和经济安全的领域， 在管理层收购过程中，这些行业必然会经历企业性质有公由向私有的转变过程。 因此，对管理层收购进行必要的法律规制对于保障国家安全、国家经济安全非常 重要。 1 4 3 管理层收购及其规制的国际经验 3 1 管理层收购的发展 管理层收购的实践最早出现在2 0 世纪7 0 年代美国，作为一种便利的所有权 转化形式，2 0 世纪8 0 年代管理层收购在英国开始大量出现，并且成为英国对国有 企业进行私有化的最常见方式h 。2 0 世纪9 0 年代，管理层收购在英国、美国等国 家大规模进行。随着资本市场的不断发展，公司经营管理的专业要求不断提高， 公司管理人员在公司中的作用越来越重要；同时，资本的大量流动催生公司收购 大量出现，公司产权结构需要进行调整以适应时代的发展。在2 0 世纪9 0 年代初 期，东欧、俄罗斯等国家经历了社会转型的过程，其国内的经济结构随之发生根 本性改变，国有经济需要大规模的退出新的经济体系，私有化进程成为这些国家 的显著标志，管理层收购这种形式被更加广泛的用于实践之中，成为公司收购的 主要方式之一。 3 2 国外管理层收购法律规制的概况 如前文所言，管理层收购属于公司收购的一种形式，虽然管理层收购制度与 一般的公司收购有所区别，但一般的公司收购法律对管理层收购能够起到一定的 规制作用。目前各国( 地区) 都没有针对管理层收购的专门立法，而是主要通过公司 法和证券法加以调整1 5 ，对收购主体、收购模式、资金来源等方面进行规制。 3 2 1 英国 英国不存在对管理层收购的专门立法，而是将针对管理层收购的特殊规定分 散在相关的公司收购法律和判例中。当前，英国通过行业自律性文件和成文法规 规范公司收购1 6 。英国法律十分重视管理层收购主体的披露义务，禁止管理层在未 4 徐十敏等著：管理层收购中国企业家关沣的热点中国会融j i 版礼2 0 0 3 年7 月版第4 6 页 5 孟哗：管理层收购法律问题研究对外绎贸人学硕j j 论文2 0 0 5 年第1 2 ，j 3 页 6 王巍、李曙光著：管理层收购从经理到股东中国人民大学出版社1 9 9 9 年版第1 4 0 页 取得股东同意而进行收购行为，要求参加收购的董事不得对有关收购行为发表意 见。报告义务是英国法律规制管理层收购的另一个重点。英国法律要求大股东履 行严格的报告义务，并通过强制要约制度进行约束。要约收购作为英国证券法律 规范的重点，是保护所有投资人的重要措施1 7 。 3 2 2 美国 虽然美国也是典型的英美法律国家，但美国存在大量的成文法，其立法体系 相对清晰、成熟和完善，考察美国对管理层收购的法律规制更具代表意义。 美国没有针对管理层收购进行规制的专门立法。在美国，有关公司收购的立 法主要体现在联邦的威廉姆斯法案和各州公司法的有关条款中。威廉姆斯法 案是有关收购行为最重要的法案，其对公司收购的法律规制主要包括预警制度、 披露制度、要约的实质性条款要求和反欺诈等四个部分。其主要目的是充实有关 公司信息的公开制度，给股东充分的决策时间，增强证券市场的信心1 8 。 管理层收购是上市公司最为显著的关联交易方式之一，美国针对关联交易的 监管主要是采取信息披露和禁止内幕交易的方法。在发生管理层收购时，收购主 体不仅需要对收购行为进行披露，还必须披露目标公司是否为其提供收购资金， 并对收购行为是否导致了不公平交易等问题进行披露，避免收购主体因追求自身 利益最大化而利用内幕信息进行交易或操纵股市悖。 3 2 3 俄罗斯及东欧 俄罗斯和东欧的管理层收购大量出现于2 0 世纪9 0 年代，即苏东剧变的年代。 在社会转型期间，俄罗斯和东欧国家经历了国家经济由公有制向私有化的转变， 通过管理层收购，大量国有资产被私人购买。由于长期实行计划经济，这些国家 并没有建立起规范的证券交易市场环境和完善配套的法律制度，导致大规模的对 国有企业的管理层收购缺少必要的法律规制：一方面，私有经济迅速建立，改变 了产权不清晰的现象，初步建立起了现代公司制度；另一方面，由于法律环境有 7 洪建刚：。中英m b o 对比分析及我固m b o 风险规避研究”载于市场崩刊财经论坛2 0 0 4 年0 4 期第 6 3 页 8 ：l i 巍、李曙光：( m b o 管理者收购从经理到股东中国人民大学 ：版社1 9 9 9 年1 月版第1 3 8 1 4 0 页 1 9 郑顺炎：证券内幕交易规制的本土化研究北京人学出版社2 0 0 2 年3 月版 1 6 欠完善，管理层收购的操作过程、融资方式、定价方式等方面的缺少必要的监督 和管理，造成了企业资产流失，使管理层收购偏离了政府的预期目的2 0 。 3 3 国外经验对我国的启示 3 3 1 建立相对完备管理层收购法律规范体系 管理层收购作为一种公司收购的方式，其具体内容必须在法律的规定之下进 行。在对国有企业进行管理层收购这个方面，俄罗斯和东欧国家的经验表明，缺 少完备法律规制的管理层收购必然造成国有资产流失、社会经济震荡等负面后果。 我国的社会主义市场经济体制正处于建设时期，其中涉及到国有资产退出的具体 实践，必然需要通过法律的规制实现国有资产的保值，防止国有资产的流失。在 非国有企业方面，我闺经济处于高速发展的状态，国内资本流转规模大、速度快， 公司收购案例数量增长迅速，其中，管理层收购十分活跃。欧美等发达资本主义 国家的实践表明，只有在严格的法律规制之下进行的管理层收购才能保证公司股 东利益不被损害，并且，在相关利益受到损害之时，只有通过完备的法律规范体 系才能有效追究义务主体的责任，切实修复受损的法律关系。 3 3 2 兼顾国家利益和公司利益 我国正处于社会主义初级阶段，经济体制和法律体系处于构建和完善的过程 之中，管理层收购这种公司收购方式已经广泛的应用于国内企业的改革和发展。 由于我国的特殊国情，管理层收购大量出现在国企改制之中，而其他所有制形式 的企业也会积极运用管理层收购这种形式实现企业的自身发展。需要注意的是， 针对不同的目的，对管理层收购的法律规制也应当表现出不同的侧重点：对于国 企改制之中的管理层收购，规制的重点在于国有资产安全；对于其他企业的发展， 规制的重点则应侧重于保护公司利益和股东利益。因此，我国对管理层收购进行 规制应当有所侧重的兼顾两个方面内容，防止出现规制不力和规制越位的问题。 金霄军、杨晓兰：“转型经济国家的管理层收购一以俄罗斯及东欧国家为例”载于外国经济与管理2 0 0 2 年第3 期第2 5 、2 6 页 1 7 3 3 3 规制内容的设置应当合理 从国外对管理层收购进行规制的经验看，具体、全面、适当的规制是促进该 制度健康发展的必要条件。这些经验有： ( 1 ) 规定收购主体的义务 对管理层收购进行规制的理论基础是英美国家通行的代理理论，即董事与公 司关系属于信托或代理关系，公司董事的义务主要包括注意义务和忠实义务。 注意义务要求管理层诚信、合理的履行其作为董事的职责。为实现公司利益 最大化，其行为方式必须尽到普通谨慎人在类似的地位和情况下所应采取的合理 注意。忠实义务要求管理层人员积极维护公司利益，必须以最大善意为公司利益 活动，不得通过特定地位和身份谋取私利，不得将私利益凌驾于公司利益之上2 l 。 ( 2 ) 目标公司中相关人员的义务。 管理层收购与一般的公司收购相比，最大的特点在于收购主体与目标公司之 间具有的更为特殊和密切的关系，特别是目标公司中没有参与管理层收购的原管 理层人员，他们与实施收购的管理层人员难免存在利害关系。所以，管理层收购 中，目标公司的其他人员应当被课以适当义务。 目标公司的董事应当忠实履行注意义务和忠实义务。管理层收购活动中，为 了避免利益冲突，与收购主体有利害关系的其他管理层人员不得代表公司进行决 策，而应由无利害关系的主体，如独立董事进行。 目标公司控股股东的股东注意义务。控股股东拥有公司的控制权，这就使控 股股东可能通过滥用控制权损害中小股东的利益。控股股东对其能够行使表决权 的事项，尤其是涉及到公司重大利益变化( 如公司控制权的变化时) 的事项对公司其 他股东负有注意义务，避免收购主体的恶意收购损害公司和公司股东的利益2 2 。 ( 3 ) 对管理层收购过程的规制 管理层收购因其主体的特殊性，更多的表现出一种“内部性”，外部对收购过 程进行规制也就更加困难。虽然收购是公司的自主行为，国家不应过多介入，但 由于管理层收购涉及多个主体和多种法律关系，而且公司收购往往会引起大量债 权债务关系的出现，因此对管理层收购过程进行必要的法律规制非常重要。 股权分布信息披露制度要求收购主体和目标公司将股份( 资产) 信息公开， 其直接或间接持有目标公司发行在外的股份达到法定比例，或持股数量发生法定 的比例的变化时，须依法履行披露其持股权益的义务2 3 。管理层收购主体进行的交 2 1 张民安著：现代英美公i d 法律地位研究北京：法律：f ：版社2 0 0 0 年版第1 7 5 页 2 2j i 保树、杨继：“论股份公州控股股东的义务与责任”载十法学2 0 0 2 年第2 期第6 0 - 6 3 页 2 3 胡滨：。试论上市公司收购的基本原则”载于现代法学1 9 9 9 年第2 期第7 9 页 易可能并非是其的单独行为，而是借助其他主体进行的“一致行动”，即采取协议 或谅解、安排等形式，通过其中任何一人取得目标公司的投票权，而后各方主体 积极合作以取得或巩固对该公司“控制权”，利用主体多样性有选择性的公开信息， 进而达到规避信息披露义务的目的。作为对策，法律应将一致行动的各方在信息 公开方面作为一个主体来对待z 4 。 收购行为披露制度要求收购人将收购意图。收购要约的内容以及收购有关的 信息予以充分披露；已经披露的信息如发生变更，该变更事实也应披露，变更后 的信息自然也应当及时公之于众2 5 。这种做法的目的是将管理层收购行为由相对隐 蔽的行为公开，使得更多的利益相关人能够知悉收购者的身份、背景、融资来源、 收购目的、对目标公司的未来计划等信息。 价格控制制度。公司股东实现股权转让的价值最终由转让的股份的价格体现。 在管理层收购中，收购主体常常以较高的价购买大股东的股份以控制公司，之后 降低价格购买其他股东的股份来节省收购成本。这种做法有悖公平和平等的原则、 损害了中小股东的利益。因此，需要在证券法等法律中确定了价格平等原则和最 高价原则，使所有股东以平等的价格出售股份2 6 。 禁止欺诈和和禁止内幕交易。欺诈和内幕交易主要发生在上市公司的收购之 中，它违反证券市场公开、公平、公j 下的基本原则，破坏证券市场正常秩序，是 各国法律明令禁止的不当交易行为。管理层收购本身是公司内部人进行的收购， 这种行为虽没有为法律所禁止，但法律仍然要求管理层不得利用内幕信息获得非 法利益，保证证券市场交易的公开、公f 和公平。美国对内幕交易和证券欺诈的 规制最为严格，我国应借鉴其做法，对管理层收购中产生的证券交易违法行为进 行更加严格的规制。 反垄断规制制度。宏观调控法和市场规制法的发展是资本主义由自由资本主 义放任竞争的理念向有限规制理念转变的结果。公司收购是公司发展的一种有效 途径，收购主体通过股权安排实现对目标公司的控制，虽然两者表现为相互独立 的两个主体，但实质上已经成为控制与被控制的关系，两者已经在实质上成为了 一个主体，公司之间利益更加紧密，效率更高。经过一系列收购，相关企业足以 形成垄断地位，限制竞争以获得垄断利润。无论对于一般公司收购还是管理层收 购而言，这种垄断地位更加隐蔽，因此必须在公司收购的实施阶段进行反垄断规 制，预防和制止垄断行为，保护市场公平竞争，提高经济运行效率，维护消费者 利益和社会公共利益，促进市场经济健康发展。 2 4 李伟：“论我国