（国民经济学专业论文）基于神经网络下的中小企业财务困境预警研究.pdf

摘要 目前，中国经济面临着十分复杂的情况，短期内宏观经济正步入收缩层面， 在这种背景下，研究中小企业的财务危机预警并进行有关预测分析，显得十分必 要。本文以中国中小企业上市公司为研究对象，通过对5 3 家上市公司的研究，比 较分析了财务困境公司与正常公司在财务危机前若干财务指标的差异，并运用因 子分析得到6 个财务指标变量作为预测两类公司的基本变量。在此基础上，本文 将用b p 神经网络来预测上市公司在未来发生财务困境的可能性大小，并通过和多 元逻辑回归分析法进行了模型预测效果的对比。结果表明，神经网络是一种非线 性映射模式，可以以任意精度逼近任何非线性连续函数，因此面对指标问相关度 较高、呈非线性变化、数据缺漏不全及相关因素错综复杂等环境下进行财务困境 预警研究时，运用神经网络对其输入输出建立起映射关系后，能克服了传统统计 方法在建立预警模型时假设限制严格与样本不足等缺陷，得到比较满意的结果。 因此，神经网络在分析和研究我国上市公司的财务困境预警，提高预警效果等方 面将具有广阔的前景。 全文分为三大部分，基本框架为： 第一部分为绪论，主要分析了当前经济环境以及进行中小企业财务困境预警分 析的必要性，同时概括性的阐述了本文的主要研究内容及思路。 第二部分分析了国内外财务困境的定义与研究模型及研究方法。重点介绍了国 外进行财务困境预警常用的多元辨别分析模型、费希尔模型f i s h e r 、线性概率模型 l p m 、l o g i s t i c 回归预测模型、生存分析、专家系统以及神经网络模型。同时， 在本章亦阐明了本文采用的财务困境的定义。 第三部分主要是神经网络进行了整体性的介绍，内容涵盖其发展历程、数学表 达方式以及其现存模型类型与特点等内容。 第四部分是关于我国中小企业上市公司财务困境预警研究的实证分析。首先运 用因子分析法对涵盖了企业盈利能力与收益质量、资本结构、营运能力、经营中 现金流量、偿债能力等方面的2 5 个财务指标进行分析，然后在此基础上运用神经 网络模型对样本数据进行非线性映射及拟合，最后再将神经网络模型的预测结果 与l o g i s t i c 模型研究结果进行对比分析。 最后一部分为结束语部分，说明本文可能的创新之处，指出本文的不足以及需 要进一步研究的方向。 关键词：财务危机预警b p 神经网络l o g i s t i c 回归 中小型企业 a b s t r a e t a tp r e s e n t ，c h i n a se c o n o m yi sf a c i n gv e r yc o m p l i c a t e ds i t u a t i o na n di sr u n n i n g i n t oc o n t r a c t i o ni nas h o r tt e r m u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，i ti sn e c e s s a r yt od os o m es t u d y a n dp r e d i c t i o no nf i n a n c i a ld i s t r e s so f m i d d l ea n ds m a l le n t e r p r i s e s t h e r ea r e5 3l i s t e dc o m p a n i e st h a ta r es t ，i nm yr e s e a r c h t h r o u g ht h ep r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i s ，w eg e tt h ec o m b i n e df i n a n c i a lr a t i o s ，w h i c ha r es e r v i c ei nt h e p r e d i c t i o nm o d e l so fb pn e r u a ln e t w o r ka n dl o g i s t i cr e g r e s s i o n i nt h i sp a p e rw eu s e t h en e u r a ln e t w o r km o d e lt op r e d i c tf i n a n c i a ld i s t r e s so fm i d d l ea n ds m a l le n t e r p r i s e t h ep r e d i c t i o na c c u r a c yi sm o r et h a n8 0 w ec a np r e d i c tf i n a n c i a ld i s t r e s so fal i s t e d c o m p a n ya tt h ea c c u r a c yo f8 1 8 b e f o r ei tr e c e i v e ss p e c i a lt r e a t m e n tb yb pn e u r a l n e t w o r km o d e l a tt h es a m et i m e ，t h i sp a p e ra l s ou s e sl o g i s t i cr e g r e s s i o nt od ot h e s a m et h i n g s f i n a l l yi ti sf o u n dt h a tt h ee a r l yw a r n i n gf o r e c a s to fb pn e u r a ln e t w o r k m o d e li sm o r ee f f e c t i v et h a nt h el o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e l t h ep a p e ri s c o m p o s e do ff i v ep a r t sa n dt h eb a s i cf r a m e w o r ka sf o l l o w s ： t h ef i r s tp a r ta r ec o n c e p t so ft h ec u r r e n te c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n dt h en e c e s s i t y f o rt h er e s e a r c ho ft h ef i n a n c i a ld i s t r e s sp r e d i c t i o no fm i d d l ea n ds m a l le n t e r p r i s e s t h es e c o n dp a r to ft h i sp a p e ri n t r o d u c e sb a s i ct h e o r i e sa n dd e f i n i t i o no ft h ef i n a c i a l d i s t r e s sp r e d i c t i o na th o m ea n da b r o a d a tt h es a m et i m e ，t h i sp a p e rf o c u s e do nt h e t h e o r i e so f f i s h e r ，l p m ，l o g i s t i c ，c a r ta n dn nm o d e l s ，t h i sc h a p t e rw i l la l s os e to u t t h ed e f i n i t i o no ff i n a n c i a ld i s t r e s s t h et h i r dp a r to ft h i sp a p e ri n t r o d u c e st h en e u r a ln e t w o r k 。sd e v e l o p m e n ta n di t s m a t h e m a t i c a le x p r e s s i o n s ，a sw e l li n c l u d e st h ev a r i o u st y p e sm o d e la n dc h a r a c t e r i s t i c s a n ds oo n t h ef o u t hp a r to ft h i s p a p e r ，i st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ha b o u tf i n a n c i a ld i s t r e s s p r e d i c t i o no nc h i n a s s m a l l la n dm i d d l el i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g ht h ep r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i s ，w eg e tt h ec o m b i n e df i n a n c i a lr a t i o s ，w h i c ha r es e r v i c ei nt h e p r e d i c t i o nm o d e l so f b pn e r u a ln e t w o r ka n dl o g i s t i cr e g r e s s i o n t h el a s tp a r ti sc o n c l u s i o nt h a tm a k e so u tt h ep o s s i b l ei n n o v a t i o n s ，s h o r t a g eo ft h i s p a p e ra n d f u r t h e rr e s e a r c hd i r e c t i o n k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld i s t r e s sp r e d i c t i o n b pn e u r a ln e t w o r km o d e l l o g i s t i cr e g r e s s i o n m i d d l ea n ds m a l le n t e r p r i s e s 2 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：脚虬日期：型g 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 1 绪论 1 绪论 2 0 0 8 年是中国经济遭受严峻考验的一年。国际油价飙升，中国成品油价格被 迫上调；铁矿石价格谈判受制于人2 ，被迫接受几乎一倍的价格涨幅；冰雪灾害、 汶川地震给受灾地区造成巨大损失，给经济发展带来了巨大影响；2 0 0 8 年上半年 股市距去年牛市顶点一度跌去6 0 ，与此同时，楼市入冬的言论此起彼伏。 无疑，中国经济正面临着十分复杂的情况，短期内宏观经济步入收缩层面是无庸 质疑的。在这种背景下，研究我国经济发展中坚力量的中小型企业的财务危机问 题，不管是对提高企业融资质量还是企业财务管理都具有重要意义。 1 1研究背景 1 1 1 全球经济形势严峻，国内中小型企业生存环境恶劣 美、日、欧经济发展减缓趋势明显，2 0 0 7 年年中，美国经济回落至最低点， 欧、日经济也略有减速，美日欧贸易总量占我国贸易出口总额的5 0 以上，美、 日、欧等国家的经济下滑将导致其国内消费需求量大幅度降低，从而，影响我国 企业出口贸易，导致出口导向型中小企业盈利规模缩小。 美国次贷危机影响加深，从2 0 0 6 年逐步显现到2 0 0 7 年爆发，至今已经对世 界经济产生了四次大的冲击波。次贷危机影响了美国经济，甚至可能导致美国进 入经济衰退期，而如果美国经济进入衰退，将对全球经济产生巨大的影响，甚至 可能引起大规模的经济衰退现象的发生。目前，因为次贷危机，美国的利率和汇 率双双下调，已造成了世界性的通货膨胀压力。 美国次贷危机不仅为世界经济形势罩上了一层阴影，而且正循着国际收支账 户，通过商品运动和价值运动两大环节，经由贸易、投资和资本往来等渠道向中 国经济渗透，已经影响到我国的经济增长、物价稳定、企业经营与就业形势乃至 金融安全，给我国经济运行增添了变数，在一定程度上恶化了我国中小型的生存 环境。 东南亚出现经济金融危机，一方面迫使撤离的“热钱”流入我国，并向中国输入 通胀。另一方面，也使得我国政府更加坚定在治理通货膨胀与“热钱效应”等方面的 决心，这种局面将加剧中小企业融资难的问题。 1 1 2国内宏观政策调整的累积效应显现，中小企业融资困难 随着国家从紧货币政策的持续实施，累积的政策效应逐步显现。同时，由于 商业银行贷款普遍存在着结构性矛盾，在控制信贷总量规模的情况下，银行贷款 基于神经网络下的中小企业财务困境预警研究 “扶大收小”进一步向大企业集中，中小企业信贷供给明显趋紧，资金需求缺口不断 扩大。中小企业融资成本不断加大，资金链断裂的危险急剧上升，部分原本效益 较好的中小型企业在这轮调整中，面临财务危机。 首先，原料价格上扬，生产成本提高，挤压中小企业利润空间。2 0 0 7 年以来 世界各国价格普遍上涨，特别是石油和粮食的价格增长都达到在3 0 以上。据有 关国际组织统计，2 0 0 8 年6 月份国际能源价格环比涨幅为8 ，其中石油上涨7 2 ， 煤炭上涨1 9 9 。原材料价格及人力成本支出的大幅提升使企业资金周转更加困 难，利润空间被大幅压缩，低劳动力成本优势被削弱。 第二，经济增速放缓，证券及房产市场深度调整，影响投资收益。证券市场 的股指下挫，一方面通过财富效应影响国内消费需求增长，另一方面股市的融资 功能下降，进而影响企业的生产和投资规模，将整体抑制国内总需求增长。 虽然中小型公司业绩增长主要来源于公司的主业，国家亦不鼓励中小型上市 公司进行证券投资。但，数据显示2 0 0 8 年上半年投资收益在中小型企业的利润构 成中占3 以上。证券市值的大幅缩水，将对部分有证券投资偏好的中小型企业的 利润产生直接影响。 第三，国际热钱流入等因素给国内经济金融稳定带来压力。人民币汇率单边 升值和中美利差扩大所产生的无风险套利机会，导致热钱大量涌入，国家外汇储 备持续快速增加。人民币快速升值和外汇储备大量增加，增加了货币政策的操作 难度，不合理地抑制出口产业的国际竞争力，对国内金融稳定形成较大的压力。 中央银行连续5 次加息，16 次调高存款准备金率达到历史新高17 5 的政策也正 是在这种负责的背景下出台的。这种环境使得众多原本依赖银行贷款的中小企业 面临严峻的资金问题。 1 1 3 新会计准则、劳动法等政策法规的颁布，对中小型企业的发展 产生重大影响 新的企业会计准则体系实现了与国际会计准则的接轨。新中国第一部统一的 会计准则企业会计准则于1 9 9 3 年正式开始生效，这部会计准则将全国各 行业的企业会计工作统一到一个标准上，实现了会计指标的统一。为适应我国市 场经济发展和经济全球化的需要，按照立足国情、国际趋同、涵盖广泛、独立实 施的原则，财政部对我国原有会计准则作了系统性的修改，并制定了一系列新准 则，于2 0 0 6 年2 月1 5 日，发布了包括企业会计准则基本准则和3 8 项具 体准则在内的企业会计准则体系；2 0 0 6 年1 0 月3 0 日，又发布了企业会计准则应 用指南，实现了与国际会计准则的真正接轨。但足，任何一项新制度的推行都是 机会与风险并存，新会计准则的颁布与实旌也不例外。特别是一些具体准则的执 1 绪论 行，由于与原准则、制度的差异无疑会对企业的利润产生影响。 新实施的劳动合同法，使中小企业的劳动力成本大幅度提高。2 0 0 8 年1 月 1 日实施的劳动合同法，规范了企业用工、有效的维护了劳动者权益，并提高 了农民工收入。但是对于中小企业，由于劳动合同法的实施，劳动力成本大 幅度提高，包括企业为员工交纳的劳动保险等“五金”、终止劳动合时企业要付的补 偿金，以及职工带薪休假费用等，招工成本平均提高将近2 0 ，企业利润因此下 降2 5 。 1 2 研究意义 公司陷入财务危机是一个逐步，甚至是较长的过程，在这个过程中会出现一 定的前兆且是可预测的，另外，财务危机本身也存在程度之分。在财务危机出现 的那一时点起，直至公司破产的这个过程中，财务危机有可能得到缓解，也有可 能加重恶化。利用企业财务报表及其他相关经营资料进行分析，及早发现危机的 信号从而预测财务危机并进行应变防范，以最大限度的避免或减少危机的破坏作 用，减少投资损失，己成为上市公司管理者、投资者、债权人等利害关系人共同 关注的问题。同时，由于中小型企业规模相对较小，抗风险能力较弱，发生财务 危机的概率相对较大。因此，进行我国中小型上市公司财务危机预警研究，构建 一个有效、适用的财务危机预警系统，准确地根据财务指标预测其未来的财务发 展状况，有十分重要的现实意义。 1 2 1有助于投资者作出正确的投资决策 r o b e r t s ( 1 9 6 7 ) 根据信息集的不同内涵将外在效率分为三个层次，即弱型效率、 半强型效率、强型效率。据吴世农的研究结果，我国当前股票市场还不是一个有 效市场，因此股票投资者在进行投资决策的时候，通过分析对应证券信息，可以 获得市场额外收益。财务危机预测给投资者提供了一种评价公司业绩的尺度，有 助于投资者作出正确的投资决策。对企业现有的股票投资者而言，利用财务危机 预警模型来正确预测企业的财务状况，判断是否应该购买将要陷入财务危机企业 的股票，可以减少持股者因股价贬值带来的损失。 1 2 2 有助于债权人及相关利益群体作出正确决策 商业贷款或融出资金前评估对方企业的财务质量及信用风险是一项很重要的 活动。债权人通过财务危机预测可以判断企业的偿债能力，从而提前采取相应的 r o b e r tb l a t t b e r ga n dt h o m a ss a r g e n t r e g r e s s i o nw i t hn o n g a u s s i a nd i s t u r b a n c e ： 吴世农，卢贤义我国上市公司财务困境的预测模型研究，【j 】经济研究2 0 0 1 ，6 ：4 6 5 5 基于神经网络下的中小企业财务困境预警研究 措施，避免贷款损失；而对于潜在的债权人，利用财务危机预测则可以对企业的 信用风险进行评估，避免信贷员做出错误决策，致使债权人出现重大损失。可见， 财务危机预测有助于信用风险评估机制的建立。 企业财务状况直接影响到原材料供应商等关联企业的应收账款回收率，这些 关联企业通过财务危机预测可以及时发现合作方的财务状况变化趋势，及时调整 合作策略，避免由于合作方因陷入财务危机导致经营损失，保证企业生产有序进 行。 1 2 3有助于管理层提高管理水平，加强内部控制，作出正确决策与 方案 借助财务危机预警模型，可以揭示财务经营中所存在的问题，管理人员有序 地改变政策和行动，及时地、有针对性地调整公司的经营策略避免造成公司财务 状况恶化，扭转公司经营状况恶化的趋势。 1 2 4 有助于监管部门加强监管 目前，我国证券市场的监管机制主要以事后监管为主，即通过对连续亏损两 年的上市公司实行s t 制度，对连续亏损三年的上市公司实行退市制度，从而对上 市公司进行约束。证监会对上市公司进行监管所依赖的信息主要来源于公司当年 所披露的财务报表，因而具有一定的滞后性。通过财务危机预警预测，监管部门 可以利用该公司前几年披露的财务信息提前对上市公司进行监测，对于出现财务 危机征兆的上市公司给予更多的关注，加强事前监管，更好的维护证券市场的秩 序，使证券市场向着健康稳定的方向发展。此外，财务危机预测还可以应用于收 购或兼并时对目标公司价值的评估，在会计报表审计中也有助于注册会计师出具 正确的审计报告。对于准备“借壳上市”或“买壳上市”的公司来说，可以通过关注预 警信息寻找到宝贵的“壳”公司。 1 3 本文的主要研究内容 本文以我国沪深两市中小型上市企业为研究对象，将公司因连续连年亏损等 原因导致财务状况异常而被特别处理( ”s t ”) 作为企业陷入财务危机的标志，筛选合 理的预警指标，并利用基于b p 神经网络的非线性预测方法构建财务危机预警模 型，并配对健康财务公司作为训练样本进行实证分析。 具体研究流程如图1 所示： 张鸣企业财务预臀研究前沿i m i 北京：中固财政经济版社，2 0 0 5 4 1 绪论 图1 ：本文研究过程 1 4 本文的创新之处 ( 1 ) 本文将研究范围集中发生财务危机可能性较大的中小型企业，通过实证 完成了上市公司中小型企业的非线性财务困境神经网络预警模型的构建。 ( 2 ) 本文选取了涵盖盈利能力、盈利质量、营运效率、偿债能力、债务结构、 成长性六大类共2 5 个财务指标作为筛选模型的基础变量，并通过因子分析实现在 保留必要财务信息的基础上完成财务危机预警建模工作，实证结果表明经过因子 分析处理过的变量指标，并没有降低模型的预测能力。 ( 3 ) 在以往的研究中，许多学者只对估计样本进行预测，而且是在公司被s t 的前两年进行预测，即在公司已经亏损一年的情况下进行预测，判断其最终是否 会被s t ，这样无疑会高估模型的预测能力。本文采用了上市公司被s t 的前三年， 即公司尚未发生亏损的情况下进行预测，模型预测能力的评价比较客观。 基于神经网络下的中小企业财务困境预警研究 2 财务危机预警文献综述 国外学者从2 0 世纪3 0 年代起就开始了对企业困境问题的研究，积累了丰富 的研究资料，形成了大量的研究成果。2 l 世纪以来，国内关于财务预警的探讨受到 越来越学者和企业的重视和关注，并正形成新的研究热点，具体情况如( 表1 ) 所 示： 表1样本文献年度分别统计情况 时间 2 0 0 32 0 0 22 0 0 l2 0 0 01 9 9 9 篇数 5 44 32 0l l3 所占百分比 3 8 5 0 3 0 9 41 4 3 9 7 9 1 2 1 6 时间1 9 9 81 9 9 71 9 9 61 9 9 51 9 9 4 合计 篇数 232 1o 1 3 9 所占百分比 1 4 4 2 1 6 1 4 4 0 7 2 0 1 0 0 2 1 财务危机的定义 “财务危机”一词，英文表示为f i n a n c i a ld i s t r e s s ，国内外学术界对其有许多不 同的定义，同时在不同的学术文章中亦称“财务困境”，据以往经验，本文对“财务 危机”与“财务困境”不作严格意义上的区别。从2 0 世纪3 0 年代起，国外学者就开 始了对企业困境问题的研究，积累了丰富的研究资料，形成了大量的研究成果。 2 1 1国外财务危机的定义 在b e a v e r ( 19 6 6 ) 的研究中，把7 8 家财务危机公司作为对象，包括5 9 家破产 公司、1 6 家拖欠优先股股利公司和3 家拖欠债务的公司。由此可见，b e a v e r 把破 产、拖欠股利、拖欠债务界定为财务危机。即公司符合债券违约者、宣告破产者、 发生巨额银行透支者、无力支付优先股股息者其中之一，即为发生财务危机的企 业，为财务危机。 d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 把经历倒闭、无偿债能力者、因债务人已清算的企业，均定义为 财务危机公司。 c a r m i c h a e l ( 1 9 7 2 ) 认为财务危机是企业履行义务时受阻，具体表现为流动性不 足、权益不足、债务拖欠及流动资金不足四种形式。 p a s t e n a 、r u l a n d ( 1 9 8 6 ) 认为企业净值为负、没有能力偿还负债或根据法律的定 义可列为财务危机公司。 f r o s t e r ( 1 9 8 6 ) 将财务危机定义为：除非对经济实体的经营或结构实行大规模重 我固财务颅警研究的d l 顾与展望2 0 世纪9 0 年代以柬固内财务预警研究评析+ 龚小君，王光华 售b e a v cr f i n a n c i a lr a t i o sa sp r e d i c t o r so ff a i l u r e 一，19 6 6 6 2 财务危机预警文献综述 组，否则就无法解决严重变现问题。 a l t m a n ( 1 9 9 3 ) 综合了学术界对财务困境的定义，将财务困境分为四种情形： ( 1 ) 失败( f a i l u r e ) ，典型代表是商业统计公司d u n & b r a d s t r e e t 采用的“经营失败” ( b u s i n e s sf a i l u r e ) 概念，指公司经营因为破产而停止，或者处置抵押品后仍对债 权人造成损失；无法按期偿付债务，由于法律纠纷被接管重组等情况。( 2 ) 无偿 付能力( i n s o l v e n c y ) ，包括技术上的无力偿付和破产意义上的无力偿付。前者是指 企业缺乏流动性，不能偿付到期债务，主要用净现金流是否能满足流动负债的支 付需要作为判别技术上是否无偿付能力的标准；而后者是指企业资不抵债，净资 产为负等情况。( 3 ) 违约( d e f a u l t ) ，违约可以是技术上的或法律上的，前者是指 债务人违反合同规定并可能招致法律纠纷，后者则指债务人到期无法还债。( 4 ) 破产( b a n k r u p t c y ) ，指企业提交破产申请后被接管清算。 w r u e k 给财务危机所下的定义是：“企业现金流量不足以抵偿其现有债务的情 况，这些债务包括应付未付款、诉讼费用、违约的利息和本金等财务危机通常导致 企业与其中至少一个债权人的重新谈判。 j a i na n dn a g ( 1 9 9 7 ) 将首次发行股票后第三年的资产营运收入低于其股票发行 前一年收入的企业定义为财务困境企业。 r o s s 等人( 1 9 9 9 、2 0 0 0 ) 从四个方面概括了企业财务困境：( 1 ) 技术失败，即企业 无法按期履行债务合约；( 2 ) 会计失败，即企业账面净资产出现负数，资不抵债； ( 3 ) 企业失败，即企业清算后仍无力偿付到期债务；( 4 ) 法定破产，即企业或者 债权人由于债务人无法到期履行债务合同，并成持续状态时，向法院申请破产。 在w o r l d l i n g o 网站中关于财务困境显示卡的论述中，财务困境被定义为：义 务无法履行或履行十分困难的情况下，公司承担较高水平的债务是增加财务困境 的风险，并且是最后清盘的主要原因。这也说明产生恶劣后果的一种原因可能在 于产权和债务关系的不合理。 综上所述，我们可以发现国外研究学者对财务困境的界定，有不同的理解。 总的来说对财务困境的定义主要分为四种情形：失败( f a i l u r 9 ) 、无偿付能力 ( i n s o l v e n c y ) 、违约( d e f a u l t ) 、破产( b a n k r u p t c y ) ，而在实务界绝大多数都将企业破 产界定为财务困境。 2 1 2 国内财务危机的定义 在国内的实证研究中，很多研究者将财务危机公司定义为s t 公司，如陈静 ( 1 9 9 9 年) ，吴士农、卢贤义( 2 0 0 1 年) ； a i r m a ne ，m a r c oge ta 1 c o r p o r a t ed i s t r e s sd i a g n o s i s ：c o m p a r i s o n su s i n gl i n e a rd i s c r i m i n a t ea n a l y s i sa n d n e u r a ln e t w o r k s 【j 】j o u r n a lo fb a n k i n ga n df i n a n c e ，1 9 9 4 ，( 1 8 ) ：5 0 5 5 2 9 7 基于神经网络下的中小企业财务困境预警研究 陈晓和陈治鸿( 2 0 0 0 ) 在同类研究中则界定了其研究对象为因财务状况异常而 被特别处理的公司； 庄新i t i ( 2 0 0 2 ) 等认为特定的企业或个人因破产倒闭而无力偿还所欠债务或部 分债务就是陷入财务困境； 张祥认为企业如果出现资不抵债、连续亏损、无力偿还到期债务等情况，就 应该是陷入财务困境，当企业破产时就达到了最严重的财务困境。 2 1 3 本文采用的财务危机定义 根据公司法的规定，上市公司最近三年连续亏损的，由国务院证券管理 部门决定暂停其股票上市；第1 5 8 条规定，上述情形在限期内未能消除，不具备 上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。这说明，上市公司若 发生连续亏损，则意味着公司陷入了财务危机，公司有可能随之走向破产，或者 被兼并、重组。由于公司连续亏损蕴含着较大的风险，中国证监会和深沪两地证 券交易所出台了一系列制度用于警示和防范风险： 2 1 3 1 s t 制度 自1 9 9 8 年3 月1 6 日起，我国证券市场开始推行s t 制度。根据中国证监会关 于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知，“特别处理”的内容包括： 于特别处理的股票前加“s t ”( s p e c i a lt r e a t m e n t 的缩写) 标记；公司股票每日 涨跌幅限制为5 ，指定报刊应另设专栏刊登特别处理股票的每日行情。 上市公司出现以下情形之一的，则视为财务状况异常： ( 1 ) 最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值； ( 2 ) 最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股净资 产低于股票面值； f 3 ) 注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定意 见的审计报告； ( 4 ) 最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认 的部分，低于注册资本； ( 5 ) 最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整导致连续两个会计年 度亏损； ( 6 ) 经证券交易所或中国证监会认定为财务状况异常的。 除了财务状况异常，其他状况异常规定如下： ( 1 ) 由于自然灾害、重大事故等导致上市公司主要经营设施遭受损失，公司生 产经营活动基本中止，在三个月以内不能恢复的； 函公刊法、征券法及上市公刊证券部分监管管理办法 8 2 财务危机预警文献综述 ( 2 ) 公司涉及负有赔偿责任的诉讼或仲裁案件，按照法院或仲裁机构的法律文 书，赔偿金额累计超过上市公司最近经审计的净资产值的5 0 的； ( 3 ) 公司主要银行帐号被冻结，影响上市公司正常经营活动的； ( 4 ) 公司出现其他异常情况，董事会认为有必要对股票交易实行特别处理的； ( 5 ) 人民法院受理公司破产案件，可能依法宣告上市公司破产的； ( 6 ) 公司董事会无法正常召开会议并形成董事会决议的； ( 7 ) 公司的主要债务人被法院宣告进入破产程序，而公司相应债权未能计提足 额坏帐准备，公司面临重大财务风险的； ( 8 ) 中国证监会或证券交易所认定为状况异常的其他情形。 2 1 3 2p t 制度 1 9 9 9 年，深沪证券交易所根据公司法、证券法和交易所股票上市规 则的有关规定，制定了特别转让( p t ) 制度，即当上市公司出现最近三年连续 亏损的，由证券交易所暂停其股票上市。公司股票暂停上市期间，交易所为投资 者提供特别转让服务。 2 1 3 3 退市制度 2 0 0 1 年2 月2 4 日，中国证监会发布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实 施办法，给予p t 公司一年的宽限期，从而正式启动证券市场的退市机制。随后， 2 0 0 1 年1 1 月3 0 日，中国证监会又发布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实 施办法( 修订) ，取消了特别转让( p t ) 制度，加快了完善退市机制的步伐。 2 1 3 4 退市风险警示制度 为了向投资者充分警示上市公司存在的终止上市的风险，同时又与其他异常 状况实行特别处理的风险警示相区别，2 0 0 3 年4 月4 日，深沪两地证券交易所发 布了关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知，由 证券交易所对存在股票终止上市风险的公司股票交易实行“警示存在终止上市风 险的特别处理”。其主要措施为在其股票简称前冠以“* s t ”字样，以区别于其他股 票，并且股票报价的日涨跌幅限制为5 。 根据规定，当上市公司出现下列可能终止上市风险情形时，将对其股票实行 “退市风险警示”： ( 1 ) 最近两年连续亏损的； ( 2 ) 因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，被中国证监会责令改正 或公司主动改正，对以前年度财务报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损的； ( 3 ) 因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，中国证监会责令其改正， 在规定期限内未对虚假财务会计报告进行改正的； ( 4 ) 在法定期限内未依法披露年度报告或半年度报告的； q 基于神经网络下的中小企业财务困境预警研究 ( 5 ) 处于股票恢复上市交易后至其披露恢复上市后的第一个年度报告期间 的。 上市公司经营首次出现亏损带有一定的偶然性，其受到国民经济发展状况、 行业发展态势、甚至个别意外事件的影响。因此，若上市公司一亏损就直接将其 判定为财务危机企业有失偏颇，这无疑会夸大财务危机企业的比例，把一些出现 暂时经济困难的公司也误认为是财务危机企业。 但是，从上述制度可以看出，出现连续两年亏损的上市公司不仅会被特殊处 理，而且面临着退市风险，因而可以认为其已经陷入了财务危机。应该注意的是， 我们仅仅把上市公司因为财务状况异常而被特别处理作为企业陷入财务危机的标 志，剔除了因为其他异常而被s t 的情况，这是由于上市公司出现其他异常状况而 被特别处理具有一定的特殊性和突发性，难以提前加以预测。 综上所述，本文以上市公司作为研究对象，将公司因财务状况异常而被特别 处理( s t ) 作为企业陷入财务危机的标志。这不仅符合中国的实际情况，而且与 国内大部分研究保持一致，便于相互比较。 2 2 财务危机预警模型研究方法综述 2 2 1国外财务危机预警模型研究方法综述 自上个世纪6 0 年代以来，财务危机预测在欧美得到广泛的研究和应用，学者 们分别从定性和定量角度进行了研究，也因此涌现出很多方法。从单变量预测模 型，到多元判别分析等线性预测模型，到以神经网络模型为代表的各种非参数预 测模型，相关的模型、方法层出不穷。这些模型中，通过对研究对象进行分组， 将相关公司分成财务危机公司和财务健康公司，然后利用各种财务指标，建立判 别模型。纵观国外现有的研究成果，财务危机预测方法主要有单变量分析、多元 判别分析、z s c o r e 之预警模式、k v m 模型、l o g i s t i c 模型、p r o b i t 分析法、f i s h e r 模型、生存分析、结合判别分析及目标规划的d e a d a ( d e a d i s c r i m i n a n t a n a l y s i s ) 法、专家系统和神经网络模型等。 在定性研究方法方面，目前比较流行的有风险分析调查法、资金周转表分析 法、四阶段症状分析法、流程图分析法和管理评分法等。美国管理学专家约翰5 可 吉蒂提出的一种定性衡量企业风险的方法一a 记分法”，基本原理是首先将与企 业风险有关的各种现象或标志性因素罗列出来，并根据它们对企业经营失败影响 程度的大小赋予不同的上限数值，然后将该企业每一因素下所得的分值加总，即 得到综合风险分值“a ”，再将其与标准值对比，可知该企业的风险程度。 对定量研究而言，按照研究方法按选用变量的数量可分为：单变量预测模型 2 财务危机预警文献综述 和多变量预测模型。多变量预测模型又因使用不同的计量方法分为多元判别分析、 l o g i s t i c 模型、p r o b i t 分析法、f i s h e r 模型、k v m 模型、结合判别分析及目标规划 的d e a 。d a ( d e a d i s c r i m i n a n ta n a l y s i s ) 法、生存分析、专家系统和神经网络模 型等。 2 2 1 1 单变量模型 单变量模型是最早应用于财务困境预测的实证模型，是指运用个别财务比率 或现金流量指标来预测财务危机的方法。最早是在1 9 3 2 年，f i t z p a t r i c k 以1 9 家企 业作为样本，研究发现出现财务困境的公司其财务比率和正常公司相比有显著的 不同，经过分析发现“净利润股东权益，股东权益负债”这两个指标的判别能力较 高。1 9 3 5 年，s m i t h 和w i n a k o r 也进行了类似分析，并指出营运资本总资产的指 标预测能力最强。另外，日本的田边升一提出了利息及票据贴现费用的单变量判 别分析方法，以“利息及票据贴现费用的大小来判断企业正常与否”也可起预测作 用。 单变量模型的优势主要是符合思维方式，易于理解与计算。其缺点则是，包 含的信息不足以反映整个企业的财务状况，预测精度不好。 2 2 1 2 多元辨别分析模型，m d a 1 9 6 8 年，美国学者e d w a r d i a l t m a n 率先将多元线性判别方法引入财务预警领 域，通过选择营运资本总资产、留存收益总资产、息税前收益总资产、股票市场 价值债务账面价值、销售收入总资产这个5 个财务比率指标建立一个五变量辨别 函数模型来区分财务困境与财务健康公司。 该方法假设任一家公司i ，其特征可以用1 1 个独立的财务变量x 组成的向量x 来表示。那么对两组公司( 财务困境与财务健康公司) ，假设两组中的自变量分布 服从多元正态分布，协方差矩阵相等，但均值不同。其目的在于获得自变量的线 性组合，使得组间方差与组内方差之比达到最大化。用这个方法估计出判别函数， 其系数向量为a ( 口，口z ，) ，常数项为嘞。由这一变量的线性组合可以得出每一家 公司的z 值： 么j 。a o + a x x i l + a 2 x ，2 + a 3 x l 3 + + c l n x i n ，( 1 1 ) 其中，厶，是i 公司的z 分值， t l ，x a ，x m 是i 公司的1 1 个自变量。 然后，根据组内公司数目和错误分类成本的先验概率计算出临界值。通过将 各公司计算出的z 值和临界值进行比较，可以知道公司属于财务困境或是财务健 康企业。1 9 7 7 年，a l t m a n 和h a l d e m a n 对z s c o r e 模型进行修正和补充，建立了z e t a 模型。 基于神经网络下的中小企业财务困境预警研究 多变量分析方法被各国学者广泛采用，如台湾陈肇荣的多元预测模型，中国 学者周首华，杨济华的f 分数模型等，都是基于z s c o r e 模型的基础而构建。多元线 性判别法的优点是( 1 ) 能够包容反映企业财务情况的多个指标，因而在财务风险 预测中运用广泛；( 2 ) 能够包含独立变量；( 3 ) 一旦完成建立模型之后，运用相 对容易。不过，该方法也存在一些明显的局限，例如该方法的前提一组内分布为 近似正态分布并且两组的协方差矩阵相等在现实中较难满足，财务风险组和控制 组之间配对标准不易确定，而变量的相对重要性也难以得到合理解释。这些问题 甚至在2 0 0 0 年a l t m a n 的最新研究中也未受正视。 2 2 1 3 费希尔模型，f is h e r f i s h e r 判别分析方法是英国统计学家费希尔发现的一种统计方法。在财务危机 预测研究中，该方法是使用多个变量进行判定分析的，是多元统计分析中用于判 别样本所属类型的一种统计方法。 f i s h e r 模型主要解决在一些己知的研究对象用某种方法己分成若干类的情况 下，可以利用此法选定的一种判别标准，确定新的样本属于己知类别中的哪一类。 两类判别分析模型的思想是通过将多维数据投影到某个方向上，投影的原则是将 总体与总体之间尽可能分开，然后再选择合适的判别规则，将待判的样品进行分 类判别同。这种判别方法优点是不要求总体分布类型。 2 2 1 4 线性概率模型，l p m 线性概率模型( l p m ) 克服了多元判别分析只能得出判别结果，无法估计出 企业破产风险概率的缺陷，其使用财务比率作为模型的输入数据，预测公司破产 或违约的概率 。该模型把公司的财务状况分为两类，财务危机企业和财务健康企 业，然后通过一系列变量的线性回归来进行预测。1 9 7 0 ，m e y e r 和p i f e r 最早将l p m 运用于银行业的财务困境预测，其模型的回归形式如下： p t = _ i b o + _ b t x i i + p z x 晓+ p m x 嘲+ s i 其中，自变量以f l ， ” 堋是反映企业财务状况的指标。 f 1 财务困境企业 1 l0 财务健康企业 首先，从估计样本中利用最小二乘法( o l s ) 估计出系数屈，届，屐，尾 然后利用估计出的系数算出企业破产的概率，当它大于某个临界值儿时则认 为企业属于财务困境企业，反之亦然。 l p m 的应用主要存在两个统计方面的问题： ( 1 ) 如果采用普通最4 , - 乘法来估计式模型的系数，那么就必须假设残差项 。葛和半f i s h e r 判别舀! l 市公司财务困境中的应用市场周刊，2 0 0 3 ( 7 ) ：2 7 2 8 菩马喜德，j ：市公司财务困境颅测模型比较石f 究f 蝴0 r l i 2 0 0 5 j 2 2 财务危机预警