（会计学专业论文）我国医药上市公司并购绩效研究.pdf

我国医药上市公司并购绩效研究 i 内 容 摘 要 并购绩效一直以来就是上市公司研究的一个热点问题，国内外学者虽对其进行了大量的理论和实证研究，但至今未形成统一看法。与其他行业相比,我国医药行业近几年发展迅猛，尤其在中国加入wto之后，我国医药企业面临国内外复杂激烈的市场竞争环境，并购活动频频发生，但并购效果如何，能否有效的改善医药并购公司的绩效，是否提升了上市公司业绩？为此本文从我国医药行业并购活动的绩效评价角度对并购绩效进行了补充研究。以期为我国医药上市公司并购的效果做出客观公正的判断，为上市公司的并购战略制定提供现实参考。 文章采用理论和实证相结合的研究方法，从总结分析并购理论入手，定义了并购和并购绩效，具体剖析了医药行业并购动因，并分析了我国医药行业的并购现状。在并购动因理论和协同效应等理论基础上，采用实证方法，以我国医药上市公司2002-2003年发生并购行为的并购方公司为研究对象， 并以样本公司并购前后年度经营的财务指标为依据，根据因子分析原理，通过spss统计软件确定了5个主因子，构建了绩效综合得分模型，从样本总体、并购类型、并购动因三个角度对医药行业上市公司并购前后绩效进行了实证分析，并得出研究结论。 在实证研究基础上，为检验结论是否具有实践意义，进一步选取了2003年太极集团并购西南药业的案例。在考虑企业特征、事件背景等因素前提下，进行了客观、具体深入的并购绩效分析，印证了实证研究结论。通过点面结合的研究，得出了有现实意义的研究结果：我国医药上市公司并购方的总体绩效并购前后没有显著改善，但相对说来采取横向并购方式及以集团战略为并购动因的公司，取得了较显著的并购绩效。 关键词： 并购绩效； 医药行业； 上市公司； 因子分析 河北经贸大学硕士学位论文 ii abstract abstract merger and acquisition (m&a) is always one of the hotspots on research of listed company. although domestic and foreign scholars have made further theorital and empirical research on it, but the unified view has not been formed now. compared with other industries, chinas pharmaceutical industry is developing rapidly in recent years, especially after chinas accession to wto, chinas pharmaceutical enterprises are facing severe and complicated market competition situation both at home and abroad, mergers and acquisitions occur frequently, but how effective the acquisition is, whether the effectiveness of pharmaceutical company m&a can be improved, and whether the performance of the listed companies has been improved? this paper makes supplementary research on the performance evaluation of the performance of m&a from chinas pharmaceutical industry mergers and acquisitions perspective. furthermore, the paper intend to make an objective and impartial judgment on the effect of m&a of chinas medicine listed companies and provide practical information for the strategy making of m&a of listed companies. adopting theorital and empirical research methods, the paper analyze the theory of m&a, define the performance of m&a, make detailed analysis of the causes of pharmaceutical industrys m&a, meanwhile, the paper analyze chinas present situation of m&a in pharmaceutical industry. based on the m&a motivation theory and the synergies and other theories, using empirical methods, taking chinas pharmaceutical companies listed in the 2002-2003 as researching object., according to the financial management of sample companies before and after the merger. using principle factor analysis, five main factors have been identified by spss statistical software, and the integrated performance scoring model has been constructed, the paper make an empirical analysis from the overall sample, the type of merger, acquisition cause perspective of the three listed companies in the pharmaceutical industry m&a around the performance and draw the conclusion of the study. on the basis of empirical research, to test whether the conclusions have practical 我国医药上市公司并购绩效研究 iiisignificance, the m&a in 2003 taiji group xinan medicine case has been selected furtherly. considering the enterprise features, events background factors such as premise, the objective, specific m&a performance-depth analysis, the positive conclusion of the study has been confirmed. through the research, the practical significance findings have been drawn: chinas pharmaceutical m&a of listed companies, the overall performance before and after the merger has not significantly improved, but that relative to a horizontal m&a and in a group strategy for m & a reason, made more notable m&a performance. key words: m&a performance; pharmaceutical industry; listed companies; factor analysis key words: m&a performance; pharmaceutical industry; listed companies; factor analysis 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系在导师指导下本人独立完成的研究成果。文中依法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意义上已属于他人的任何形式的研究成果，也不包含本人已用于其他学位申请的论文或成果。 本人如违反上述声明，愿意承担以下责任和后果： 1、交回学校授予的学位证书； 2、学校可在相关媒体上对作者本人的行为进行通报； 3、本人按照学校规定的方式，对因不当取得学位给学校造成的名誉损害，进行公开道歉。 4、本人负责因论文成果不实产生的法律纠纷。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文知识产权权属声明 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为河北经贸大学。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 导 师 签 名 ： 日期： 年 月 日 （本声明的版权归河北经贸大学所有，未经许可，任何单位及任何个人不得擅自使用） 我国医药上市公司并购绩效研究 1 引 言 并购绩效一直以来就是上市公司研究的一个热点问题，随着中国的市场经济日益迅速发展，上市公司的并购问题也越来越受到学者们的注意。国外学者对企业并购活动作了大量的研究，但是国内学者相比西方学者发展较晚。目前我国国内对上市公司并购绩效的研究数量不多， 且大多集中在采用不同的研究方法对上市公司整体并购活动的绩效及对并购的短期绩效的影响上。但由于不同行业所处的生命周期不同，不同行业具体的并购方式以及行业所处的宏观环境对于其并购活动的绩效都有很大影响， 以上市公司整体为样本所做的研究对于具体行业并购的指导意义并不具有十分明确的针对性。 理论的作用之一就是指导实践，本文在并购动因、并购绩效理论基础上，通过对我国医药行业上市公司并购活动的绩效进行实证研究，以期从中发现问题、找出规律，探索医药行业并购的成功模式。选择医药行业作为研究重点，与目前我国医药行业所处的客观环境不无关系。 近年来， 世界医药产业正以远远高于其它传统行业的发展速度增长，入世后，外国医药企业以资本实力上的绝对竞争优势对我国医药业展开攻势，争取市场份额，我国医药行业正遭受着强烈的冲击。另外，我国的医药行业面临着仿制药品多、生产成本高、医药企业数量多、规模效应差等状况。国家发改委在医药行业“十一五”任务中也提出了要整合各种资源，培育具有国际竞争力的大型医药集团，加快医药行业结构的战略性调整的要求，因此我国医药行业的大规模的并购蓄势待发。“做大不一定做强”，针对医药行业上市公司的并购绩效进行研究，通过实证研究的结果，可以在理论上进一步探索医药行业并购的成功模式，改善上市公司的并购决策，真正提高并购绩效，为规范该行业并购活动提供借鉴，真正使并购活动成为医药行业未来做大做强的重要途径。 河北经贸大学硕士学位论文 2 第1章 绪 论 1.1 问题的提出 并购是市场经济发展的产物，它对经济增长和产业结构调整起到了巨大的推动作用。在当今，并购已经成为现代公司生活中不可或缺的一部分，常常影响着消费者、供应商、竞争对手、当地地区和雇员，因此，并购也成了众多学科共同涉足的一个热点研究领域。而上市公司并购绩效的研究对于投资者、管理者、投资银行等中介机构以及国家来说则具有更为重要的意义，并购的成功与否、是否达到并购目标在很大程度上是由其绩效所反映出来的。 进入二十一世纪，企业并购席卷全球，并购的规模越来越大，极大地促进了一批超巨型的大公司和跨国大企业的产生和发展，而制药行业是一个集约化、国际化程度极高的产业，自20世纪90年代初以来，全球制药业就掀起了并购浪潮，伴随着一系列并购，全球制药行业的集中度也迅速提高。世界排名前10位的制药公司的销售收入，1993年占全世界25%，2000年跃升为47.14%，到2002年更是超过50%。当前北美、欧盟、日本是全球最大的3个药品市场，约占全球药品市场份额的87.7%。中国近几年的医药发展的高速增长，成为亚洲太平洋地区的最大亮点。统计显示1，2007年中国医药工业生产总值平稳增长，已连续3年同比稳中有升，截止到11月医药工业实现收入5740亿元，同比增长23.60； 利润总额554.24亿元， 同比增长约50.28， 利润增速再创自2000年来的新高。预计中国将在2009年之前成为全球第七大医药市场，早已成为跨国公司的“兵家必争之地” 。加入wto后，医药品进口关税的降低、严格的医药专利保护、医药行业的进一步对外开放，外国巨头纷纷进入，我国医药行业面对着前所未有的压力和冲击。另一方面，我国医药业的现状却是:企业规模小而分散，产销规模小；创新能力低。目前我国医药制造业20强的国内市场集中度为42%，因此，尽管20062年医药行业工业总产值同比增长18.43%；工业销售产值 5267.82亿元，同比增长19.41%。但在在产、销高速增长的同时，利润同比增长11.1%，却处于历史最低位。所以现有的医药行业产业结构，很难参与国 1 数据来源： 2 王魏等. 中国并购报告 2006m. 北京:人民邮电出版社. p309 我国医药上市公司并购绩效研究 3际上激烈的竞争和挑战，因此对现有企业进行并购是大势所趋，是市场和国家政策的双重推动。 目前，国内外对医药上市公司并购绩效的研究是鲜有所见，我国国内对上市公司并购绩效的研究大多集中在采用不同的研究方法对上市公司整体并购活动的绩效进行分析。不同行业具体的并购方式以及行业所处的宏观环境、行业特点等对于其并购活动的绩效有很大影响， 以上市公司整体为样本所做的研究对于具体行业并购的指导意义并不具有明确的针对性。鉴于此，本文将我国医药上市公司的并购绩效作为研究对象。 并购是否给医药并购方公司带来1+l2的并购效应， 是否实现了管理者的并购目标，创造了企业价值，将通过本文对并购前后经营业绩的实证研究加以解释，希望对我国医药行业乃至其他一些行业并购重组得出一些借鉴性的经验结论。 1.2 并购绩效研究现状 1.2.1国外研究现状 1.2.1国外研究现状 企业并购活动在国外历史悠久而又频繁发生，并得到金融学家、经济学家等多领域学者的关注，他们对企业并购的绩效进行了大量的实证研究，研究课题基本是沿着两条主线进行的，一是检验上市公司并购后证券市场的反应，一般采用事件研究法；二是检验公司并购后其总体业绩的变化，采用的是会计数据研究法。此外还有的采用个案分析法等研究方法。 事件研究法（超额收益法）是把企业并购视为单个事件，以购并宣告日为中心确定相应的“事件期” ，然后采用股票事件实现的收益率与其预期收益率之间的差额“超额收益”来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应，多数用于成熟的资本市场。 会计数据研究法（会计收益法、财务指标法）是利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等财务指标为评判标准，对比考察并购前后或与同行相比的经营业绩变化。通常侧重于长期业绩的考察。 个案研究法是近年来对原有并购绩效研究方法的新发展，在不能准确判定全部样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观察特定并购活动的绩效变化过程，从而判断并购事件的绩效。 河北经贸大学硕士学位论文 4（1）并购引起的市场反应 研究上市公司并购消息公布后证券市场的反应， 或者说市场在得知公司并购信息前后的股价反应，西方学者基本上均是采用事件研究法，对并购绩效进行了实证检验。 mandelker 3被认为是研究并购绩效的第一人。 他的最大贡献是发现在相同的风险水平下并购公司的股东可以像其他投资活动一样从公司中获得正常的收益。之后，dodd和ruback4通过对19731976年期间发生的172次典型要约收购事件的分析证实，不论要约收购成功与否，在收购事件前的12个月里，被收购方公司能获得相当大的超额收益率。进一步的dodd5 又研究了19711977年间151起美国公司的兼并收购公告，样本包括71次成功的兼并和8o次不成功的兼并，他发现，不管兼并是否成功，兼并方案的公布都能给被兼并方的股东带来超过13的超额收益率。而schwert6 研究19751991年间l814个并购事件后得出结论，事件窗口内目标公司股东的累积平均超额收益率为35。 另有学者研究发现并购反而使并购方绩效降低。loderer和martin 在对1966-1986年在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的并购案进行广泛取样发现， 在并购后三年存在超额负收益。 此外，还有研究发现并购方公司并购前后股价无显著变化，目标公司获得超额收益较明显。jensen和ruback7 在总结13篇研究文献的研究成果后指出，围绕收购事件发生日，对于要约收购来说，被收购方公司股票的非正常收益率可达到30 ，收购公司则可分享到4的超额收益率；而对于兼并而言，被收购方公司股票价格的超额收益率为2o，收购方公司的股票价格虽然没能产生非正常收益率，但也未出现低于零的现象。bruner 8对1973-2001年的130多篇经典文献进行汇总分析， 得出以下结论:在成熟市场上的并购活动中，目标公司股东收益要远高于收购公司股东收益，超额收益达到10%-30%; 3 mandelker. g. risk and return: the cases of merging firms journal of financial economics, 1974(12), 303-335. 4 p dodd， r ruback tender offers and stockholder returns： an empirical analysisj journal of financial economic，1977，5(3)：p351374 5 peter doddmerger proposals，management discretion and stockholder wealthjjournal of financial econnnfics，1980(8)：p105137 6 ksehwertmergers as a means of restructuring distressed firms：an empirical investigationjjournal of financial and quantitative analysis，1996 (29)：p14051419 7 jensen m c ， r ruback the market for corporate control： the scientific evidencej journal of finamial economies，1984(11)：p5-50 8 bruner. r. does m&a pay? a survey of evidence for the decision-makerj. journal of applied finance ,2002,11(1):p48-49 我国医药上市公司并购绩效研究 5收购公司的收益并不明确，且有下降为负的趋势;目标公司与收购公司的综合收益也不确定，即并购活动对社会福利的净影响并不明朗。 以上看到，采用事件研究法进行实证研究，争论的焦点在于并购方股东能不能从并购活动中获利，至今仍无定论。 （2）并购对经营业绩影响 关于上市公司并购后其总体经营业绩的变化，西方学者一般多采用会计指标法进行实证研究，但同样并没有形成一个较为统一的结论。 meeks9研究了 1964 年至 1971 年 164 例兼并事件，以公司的利润为核心指标，将每个公司收购后账面利润与收购要约前利润的加权平均值进行比较.其研究结果表明在并购事件发生 3 年和 5 年以后，并购公司的盈利能力显著下降。在 meeks（米克斯）以后，许多学者都采取了与米克斯相同的基于会计的研究方法，研究结果支持了米克斯的看法。 healy10等人收集了 1979 一 1984 年中这段时期内美国最大的 50 宗合并交易后的会计数据，并进行了行业调整，即使用行业业绩作为基准来检验收购方的业绩。研究发现收购后收购公司的资产生产力有显著提高， 导致其比收购的非同类企业获得了更高的营运现金流入，同时收购公司维持了与行业水平大体相当的资本性支出与研发开支的比率，表明业绩的改善不是以削减基础投资为代价换来的。 agrawal11 关于1164起兼并案例的研究表明，市场调整后的公司业绩在并购后反而下降，收购企业的股东在并购完成后5年时间损失了财富的10。 由上可见，西方学术界在相对成熟完善的资本市场条件下，事件研究法较常用，但无论采用那种方法在对上市公司并购绩效的实证研究中，至今未形成统一的结论。 1.2.2国内研究现状 1.2.2国内研究现状 我国国内关于并购的实证研究始于 20 世纪 90 年代， 基本上是在借鉴国外现有理论和研究方法的基础上，结合我国企业并购重组的特殊情况进行分析的。 9 meeks g., disappointing marriage: a study of the gains from mergersj.cambridge university press, 1977(24):p 36-50 10 healy, p.，k.palepu, and r.ruback. does corporate performance improve after mergers ?j. journal of financial economics .1992(31):p135-175. 11 agrawal a，c r knoeberfirm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholdersjjournal of financial and quantitative analysis，1996(31): p377398 河北经贸大学硕士学位论文 6（1）基于市场反应的研究 陈信元和张田余12分析了 1997 年上市公司资产重组的市场反应， 研究结果表明:在资产重组公告日股价确实出现了波动，表明市场对资产重组有一定反应。从具体各种重组形式的市场反应情况来看，股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，而兼并收购类公司在窗口期内没有显著超常收益。但是，该文在预测期望收益率时，所选取的 capm 模型估计区间极为接近公告日，由于市场很有可能提前对资产重组事件做出反应，因此无疑将低估公告日的超常收益。 洪锡熙和沈艺峰13以申华被收购案为典型案例，考察了收购对目标公司流通股股东权益产生的影响。研究结果表明:被收购公司流通股股东并未能从收购过程中获取超额收益。但由于该研究仅以一个案例分析的出结论，缺乏一般性，若以此认为我国上市公司并购实践不能提高目标公司股东财富，则有些武断。 李善民和陈玉罡14以 1999 年和 2000 年上市公司并购活动为分析样本， 采用事件研究法考察市场对并购行为的反应。 研究结果表明:收购公司股东在事件区间可以获得超常收益， 但目标公司股东并未能获得显著的超常收益;高层管理人员持股并不能提高并购绩效。 张新15分别以事件法和会计数据法(指标选取为：每股受益、净资产收益率、主业利润率)将 1993-2002 年中国 a 股上市公司的并购重组事件共 1216 个样本分为股权收购类(上市公司为目标公司)、资产重组类(上市公司为目标公司)、吸收合并类(上市公司为收购公司)三类进行考察，结论是并购为目标公司创造了巨大价值。并对以上结果提出新的理论解释:体制因素下的价值转移与再分配的新假说， 即有些并购本身不应该发生， 或发生后并不一定创造价值，但是会由于体制因素，导致以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购公司的价值， 这实际上是利益价值在并购公司股东和其他利益相关者之间的一种再分配或转移。 张宗新和季雷16采用事件研究法，考察了 1999-2001 年共 216 个控制权发生转移的 12 陈信元,张田余. 资产重组的市场反应1997年沪市资产重组实证研究j. 经济研究, 1999(9):p47-55. 13 洪锡熙,沈艺峰.公司收购与目标公司股东收益的实证分析j.金融研究，2001(9)：p26-33 14 李善民，陈玉罡上市公司兼并与收购的财富效应j经济研究，2002，(11)：p27-35 15 张新.并购重组是否创造价值？中国证券市场的理论与实证研究j. 经济研究，2003（6） ：p20-29 16 张宗新,季雷. 公司购并利益相关者的利益均衡吗? 基于公司购并动因的风险溢价套利分析 j . 经济研究,2003,(6):p30 - 37. 我国医药上市公司并购绩效研究 7公司样本。作者认为，在实施并购后，收购公司流通股股东财富受到了损失。 (2)基于企业经营业绩的研究 国内学者通过会计数据分析企业并购后的并购绩效，所得出的结论主要分为以下四种： 并购后企业业绩得到明显提高 陈信元和原红旗17是国内最早采取会计数据研究法进行实证研究的学者，他们以1997年发生并购公司为样本，比较了公司并购前后的4个会计指标，发现当并购当年样本公司的每股收益(eps)， 净资产收益率(roe)和投资收益占总利润的比重较重组前一年有一所上升，而负债率则有所下降，结果表明重组是有一效的；朱宝宪、王怡凯18 ，张俊瑞19等分别对1998年沪深两市发生并购行为的上市公司并购后的业绩进行研究，一致认为从并购发生当年起， 并购公司和目标公司总体绩效都有所提高。 不同的是， 朱宝宪、王怡凯认为这是因为企业通过资产置换、加强主业，实现了协同效应。但张俊瑞等认为样本并购绩效的取得， 主要依赖于资产置换和关联方交易， 而非通过并购实现协同效应。周毅20运用eva 模型对2001年以前发生外资并购的26家样本公司进行实证研究。结果表明，多数外资并购的效果比较理想。并购双方出于战略发展的需要，旨在获得并购的协同效应， 在长期中的确能为我国上市公司带来价值增值。 吴豪和庄心田21以沪深股市2004年发生并购的公司为样本,采用事件研究法和会计指标法,从宏观和微观两个层次,对不同类型并购事件的绩效进行实证分析。 结果表明,并购事件从整体上得到了市场的认同,上市公司并购后经营业绩有一定的提升,但提升缺乏长期性。 并购后企业业绩先升后降 冯根福和吴林江22以 1995-1999 年间 201 起并购事件为分析样本，考察了我国上市公司的并购绩效。 结果表明:虽然在并购当年及并购后第一年公司业绩得到了一定程度提高，但在此后几年里，业绩又普遍下滑。从短期看，混合并购的绩效较高；但从长期看，横向并购的绩效较好;。这表明，上市公司的并购行为存在较强烈的投机色彩，即上市公 17陈信元，原红旗，上市公司资产重组财务会计问题研究j.会计研究,1998(10)：p62-67 18 朱宝宪，王怡凯1998年中国上市公司并购实践的效应分析j.经济研究，2002，(11)；p2026 19 张俊瑞，李婉丽，周瑾中国证券市场并购行为绩效的实证分析j南开管理评论，2002，(6)：p5157 20 周毅 上市公司外资并购绩效的 eva.评价d. 成都：电子科技大学.2005. 21 吴豪,庄新田.中国上市公司并购绩效的实证研究j. 东北大学学报( 自然科学版),2008,2: p284-286 22 冯根福,吴林江. 我国上市公司并购绩效的实证研究 j . 经济研究, 2001, (1) :p 54 - 68. 河北经贸大学硕士学位论文 8司有可能通过并购来改善公司短期业绩，以达到配股等目的。 并购后业绩未发生显著变化 李善民和李珩23建立了一个包括 13 个指标的并购绩效评价指标体系， 运用主成分分析法对 2000 年发生资产重组的公司的绩效变动进行检验，结论是除收缩类的资产重组方式中 2002 年的绩效与前几年的相比在 0.05 的显著水平上有显著性的改善外，其他类型的资产重组方式重组前后绩效都没有出现显著性的改善或者下滑。 与此相似厉宏斌运用数据包络分析法(dea 法)对企业绩效进行了研究得出结论:： 并购活动普遍对企业业绩影响较小。 并购后企业业绩先降后升 李继志，李明贤24运用主成份分析方法对2001年发生兼并收购的57家研究对象的财务指标进行并购前后4年的比较，发现横向并购的公司在整体上经历了一个起伏阶段，并购后第一年的业绩略有下降，但第二年就有相对大幅度地增长。说明上市公司的扩张具有一定的成长空间和一定的规模经济效应，通过横向并购有利于生产要素的充分利用，从实证数据可知，纵向并购的当年其规模和范围扩大效应明显，但是可持续发展性差。 由国内研究看出，尽管市场反应研究能够充分揭示并购行为对企业长期绩效的影响，研究结果更具有说服力，然而，中国资本市场的内在缺陷，在一定程度上降低了市场反应研究的有效性，得出的结果未免偏颇。基于企业经营业绩的研究由于并不依赖于资本市场有效性假定，因此，与西方研究不同我国学者对并购绩效的研究大多还是采用的会计数据法，这样可以避免前述的缺陷，但由于研究角度、样本选取及区间等不同，同西方学者一样仍未得到并购后并购绩效同一认可的结论。 1.2.3对以往研究的评论 1.2.3对以往研究的评论 应该说国内外有关并购绩效的文献数不胜数，无法将其一一列举，这里只是挑了一些比较有代表性的文章进行了回顾。综上所述，笔者发现在对并购所做的分析中，国外的文献是比较全面的，但在并购绩效检验问题上并没有一个一贯的方法和结论，有的结论甚至相矛盾。在我国，经过多年的发展和实践，并购在企业的经济活动中日趋普遍和重要，尤其是上市公司的并购更引人注目。目前我国关于上市公司并购绩效的研究取得 23 李善民，李珩.中国上市公司资产重组绩效研究j. 管理世界，2003 ，(11)：p126-134 24 李继志，李明贤. 中国上市公司并购绩效的实证研究j .湖南农业大学学报(社会科学版),2005,(10)：p43-46 我国医药上市公司并购绩效研究 9了一些成果，表现在： （1）对国外的理论进行了创新的尝试，对实践具有一定的指导意义。 （2）检验了并购对我国企业的短期影响。 （3）形成了对我国企业并购中某些特殊行为的解释。 由于研究方法不统一、 样本选择的局限等， 以及我国证券市场的一些特殊情况， 使得国外的很多研究结果并不适合我们直接使用。 现有并购绩效研究还存在一些问题，主要表现为： （1）对于并购绩效的分析主要采用大样本研究法，忽略了企业特征、事件背景的影响，具有一定的局限性。尤其有些研究并购总体绩效样本中，并购公司与目标公司不加区分，从而影响了结论准确性。 （2） 对具体行业的并购绩效研究很少， 大部分的探讨停留在理论分析与介绍的层面上，缺少将其运用于上市公司实例的尝试。 总之，前人的研究结果和不同的研究思路给了笔者很多的启发，本文将在总结前人结果的基础上，尽可能的“取精弃粕”，因此本文选择医药行业上市公司作为研究对象，并重点考察并购方公司的并购绩效， 通过实证加个案研究， 寻找适合该行业并购的方式，为规范该行业并购活动提供参考， 真正使并购活动成为医药行业未来做大做强的重要途径。 1.3 本文研究方法与内容 1.3.1研究方法 1.3.1研究方法 （1）实证研究。本文采用实证研究的方法，以我国医药上市公司并购方公司的长期绩效影响为研究对象， 选取沪深两市 a 股发生并购的医药上市公司 2002-2003 年的财务数据为依据， 通过各样本公司并购前后的绩效数据变化， 对上市公司并购绩效进行分析。 （2）案例分析法。选取典型案例，对医药上市公司的并购绩效进行深入的、深层次的剖析，并对实证研究结论加以印证，以求所做研究更具说服力。 （3） 比较分析法。 对上市公司在并购前后各年的经营业绩进行纵向的比较来评判并购的绩效；从不同角度对样本公司并购绩效进行了横向对比。 （4）因子分析法。本文采用的具体方法是因子分析法，即利用统计综合评价的因河北经贸大学硕士学位论文 10子分析方法，构造一种综合评价上市公司经营业绩的因子综合得分模型，将众多财务指标压缩成一个综合指标，从财务基础上研究、分析并购绩效的优劣状况。 1.3.2研究内容 1.3.2研究内容 针对目前我国关于上市公司并购绩效实证研究中的一些不足之处，本文从我国上市公司并购动因理论、绩效理论出发，以医药上市公司为研究对象，立足于并购方公司，采用会计数据法，按照 理论研究实证检验案例印证-研究结论 的思路，对研究对象并购前后的业绩变化进行分析， 以期为提高医药行业上市公司并购的并购绩效提供依据，并希望对我国医药行业乃至其他一些行业并购得出一些借鉴性的结论。 全文分六部分，其中三至五章是本文重点章，主要内容如下： 第一章 绪论。主要提出本文的研究问题、并对并购绩效国内外研究文献进行综述、进行评价。之后介绍了本文研究方法、研究内容，指出创新之处。 第二章 医药行业并购的理论基础与我国药企现状。归纳了西方的并购动因理论和并购绩效理论，并指出我国医药上市公司并购特殊动因，为分析我国医药上市公司并购绩效研究充实了理论。 第三章 医药上市公司并购绩效的评价方法及模型。对并购绩效评价方法选取做出说明，利用统计综合评价的因子分析方法，构建综合得分模型，并介绍了研究步骤。 第四章 实证分析。详细介绍了本文采用因子分析法对医药上市公司并购绩效进行实证研究的过程，并得出了实证研究的结论。 第五章 案例印证。在实证研究的基础上，选择典型案例2003年太极集团并购西南药业进行并购绩效的个案研究，并对实证结论检验。 第六章 研究结论与展望。针对上述实证和案例研究得出的结论，指出研究局限并提出未来研究展望。 1.4 本文创新 本文旨在通过对我国医药行业上市公司并购绩效的深入研究，为我国医药行业上市公司并购的实务操作提供借鉴。因此，在研究对象上更加具有针对性，使理论进一步发挥对实践的指导作用。研究的创新之处： 我国医药上市公司并购绩效研究 11（1）研究视角的创新 对于并购绩效，国内外学者从理论和实证方面做了大量研究，但针对被誉为“永远的朝阳产业” 医药行业的研究而言还很少见。 因此本文从并购动因、 绩效理论出发，立足于我国医药行业上市公司并购方公司，对其并购前后的总体绩效进行了分析，同时结合行业特点从并购类型、动因方面进行了深入、详细的实证分析。 （2）研究方式的创新 本文不仅采用了实证研究惯用的总体样本分析， 而且辅以典型个案深入剖析并对实证结果加以印证，点面相结合，力求研究结论更科学、完整并具有现实指导意义。 河北经贸大学硕士学位论文 12 第2章 并购的理论基础与我国医药行业并购现状 在西方悠久的并购历史中，西方学者从不同的角度对并购的行为进行了深入的分析和探讨，并提出了一系列关于并购的经典理论或假说。本章在归纳了西方的并购动因理论和并购绩效的相关理论的基础之上， 结合我国医药行业现状分析了我国医药上市公司并购的特殊动因。 2.1 并购理论概述 2.1.1并购的界定 2.1.1并购的界定 对于并购，在西方国家其实是兼并与收购两个概念的简称，而在我国，纯粹的并购之外还有资产重组这一概念，且在多数情况下，资产重组和并购是混合使用的，容易使读者产生概念混淆。因此，进行本文研究之前，有必要先统一一下对这一概念的认识。 （1）兼并 兼并(merger)，大不列颠百科全书对merger 一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。”25学术界对兼并的解释通常有两个层次的含义，一是狭义的，另一是广义的。从狭义上讲，兼并是指一家企业以现金、有价证券或其他形式(如承担债务)有偿取得其他企业的资产或所有权， 使这些企业丧失法人资格， 并取得其经营决策控制权的经济行为；从广义上讲，兼并相当于企业合并的概念，它包括吸收合并、新设合并和控股合并三种形式。 （2）收购 收购(acquisition)，是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司(目标公司)的股票或资产，以获得对该公司的控股权，目标公司的法人实体地位并不因此而消失。根据收购对象的不同，收购分为股权收购和资产收购。收购可以看成是广义兼并行为的一种。 25 the new encyclopedia britannica, encyclopedia britannica, inc., volume 8, 15th edition 1993, p.34-35. 我国医药上市公司并购绩效研究 13因此，学术界和实业界都习惯于将兼并与收购合在一起使用，称之为“并购”，是指企业为获得目标企业部分或全部控制权， 运用自身可控制的资产去购买目标企业的股权或实物资产，并因此使目标企业法人地位消失（即兼并）或引起法人实体结构改变的行为。并购双方分别称为并购方和目标公司，其中并购方是在并购中以资产收购或股权收购的方式收购目标公司，使目标公司的控制权发生变化的一方。 （3）本文并购概念的界定 在我国并购这一概念已经具有了中国化的特点， 广义上的并购实际上相当于资产重组的概念，它包括了兼并收购、股权出售、资产剥离、资产置换、债务重组等一系列的重组行为；狭义的并购仅仅指的是利用现金、股票或其他资产去购买其他公司的资产、股权或整个公司， 也就是常说的兼并与收购。 这种意义上的并购是企业发展的一种途径，是一种对外扩张行为，其中，使用现金或股权作为支付方式获得其他公司股权或资产的公司是并购方公司， 出让股权或资产的公司是目标公司。 本文研究的范围正是狭义并购，主要研究医药上市公司作为并购方公司的收购兼并行为对企业长期绩效的影响， 并界定在上市公司对外并购扩张这一范围内，包括：兼并收购上市或非上市公司、收购其他公司股权获得控制权、 收购其他公司的经营性资产、 对其他公司进行非控股型的股权投资、对其他公司的债权转为股权或允许其他公司以经营性资产抵偿所欠债务等。 2.1.2并购主要分类 2.1.2并购主要分类 并购依据不同的标准可以划分为不同的模式 （1）按照并购公司与目标公司所处行业的相关程度分类 按此分类，并购可划分为横向并购、纵向并购和混合并购三种，这是最常规的划分方法，也为本文提供了分析的路径。 横向并购是指在同一地区的同一市场上，处于同一行业、同一生产阶段、生产同质产品的企业间的并购行为。横向并购一般是商业对手间的合作，其结果是资本在同一生产、销售领域或部门集中，优势企业吞并劣势企业并组成横向托拉斯以达到新技术条件下的最佳经济规模。采用该种方式所要达到的目的，在于迅速扩大规模，提高规模经济效益和市场占有率。 纵向并购是指企业与其供应商或客户之间的并购，即优势企业将与其生产紧密相关，处于其生产、营销阶段的企业并购过来，从而形成纵向一体化的经济行为。通过并河北经贸大学硕士学位论文 14购可以利用产业链的内在联系，形成协同效应，降低交易成本，提高生产经营效益。如果并购双方的优势可以互补，则会出现 l+12 的系统优化效应。 混合并购是指既非竞争对手又非现实或潜在的客户、供应商的企业间的并购，即并购双方企业在产品与市场方面没有直接联系且处于不同的行业。 混合并购包括产品扩张型、市场扩张型、纯粹并购型三种具体形式。这种并购的主要目的，在于实现投资多元化，实行多角化经营，获取组合经济效益。 （2）按照并购公司对目标公司并购的目的分类 按此分类，企业并购行为主要分为两类：财务性并购与战略性并购。20 世纪 80 年代美国掀起的以杠杆收购(lbo)为主要形式的并购高潮就是以财务性并购为主的。财务性并购中的并购方主要是一些金融投资企业， 他们通过发现并购价值被市场低估了的企业，进而更换其不称职的管理层或者调整企业的经营策略，达到提升企业市场价值的目的，然后将企业整体或分拆出售，并从这种价值升值中获利，并没有长期经营某个企业的计划。在我国证券市场的并购浪潮中，财务性并购一直占有很大比重，不过我国的财务性并购主要是针对稀缺的上市公司壳资源， 非上市公司为了获得上市公司的融资渠道并购上市公司。近年来，纯财务性并购所带来的一些负面影响已经日益显现，这种类型的并购在并购活动总量中的比例正在减少， 而出于企业的自身发展战略需要发起的并购开始占据主导地位。 战略性并购是以企业的发展战略为导向的并购，亦即将并购行为作为企业实现其战略的有机组成部分来看待。在这种情况下，企业并购的目的通常不是为了实现投机性的收益，而是旨在通过优化资源配置的方式在适度范围内获得或者强化企业的核心竞争力，产生协同效应，创造大于各方独立价值之和的新增价值。 （3）按照并购公司对目标公司进行并购的态度分类 按此标准，并购可以分为善意并购和恶意并购。 善意并购指并购公司能以较合理的价格等并购条件与目标公司的管理者协商并取得目标公司股东和管理层的理解与配合后进行的并购。 恶意并购指并购公司事先未与目标公司管理层协商或未达成 一致意见而秘密并购目标公司，使目标公司被迫出售股权。 此外，按照并购涉及的范围还可以分为整体并购、部分并购；按照有无中介机构介 我国医药上市公司并购绩效研究 15入可以分为直接并购、间接并购等。 2.1.3并购动因理论 2.1.3并购动因理论 分析并购绩效，首先必须分析企业并购的动因，分析企业并购动因是为了将并购动因与实际结果相比较，绩效的考评应该在此基础上进行。同时，也可以为探索提高企业并购绩效的途径提供思路。 结合上文的分析界定， 可以借鉴的并购动因理论有效率理论、代理理论和市场势力理论等。 （1）效率理论 效率理论认为并购活动能提高企业经营绩效，增加社会潜在收益。具体而言，通过并购改善企业经营绩效的途径有：规模经济。效率理论认为扩大经营规模可以降低平均成本（包括经营成本、财务成本等），从而提高利润。因而该理论认为并购活动的主要动因在于谋求平均成本的降低；管理效益。效率理论强调企业并购带来的管理水平提高对企业经营业绩的影响，认为企业间管理效率的高低成为企业并购的主要原因。多样化经营。效率理论认为当并购企业与被并购企业的现金流量并没有明显的高度相关时，通过多样化经营分散风险的目的就会达到，可以降低企业财务亏损的可能。通常情况下，管理层更愿意公司采取多样化经营战略。 （2）代理理论 代理理论是詹森(jensen)和麦克林(me