（金融学专业论文）上市公司增发后股价表现的实证研究——来自信号效应假说的解释.pdf

摘要 增发是上市公司的一个重要的融资方式。上市公司实施增发后二级市场股 价可能受到增发的影响。本文分别选取沪深股市从2 0 0 0 年1 月到2 0 0 3 年6 月期 间增发新股的7 1 支a 股股票以及在2 0 0 6 年定向增发的4 9 只a 股股票作为研究 样本，运用f a m a f r e n c h 三因子模型进行实证研究。研究发现上市公司增发新股 后股价表现存在弱势现象，在第5 年股票收益开始上升，而上市公司在定向增发 后股价表现没有出现弱势现象。 通过对实证结果研究分析本文认为相较其它假说信息效应假说能够更好的 解释股价弱势原因。在增发新股中新老股东之间处于信息不对称的地位，增发新 股并不能够向二级市场传递利好消息。而对于定向增发这种融资方式，由于对象 只有原有的大股东和新的机构投资者，上市公司股价表现不会受到增发的影响。 本文运用信号效应假说以及信号模型进一步分析本文的实证结果，信息不对称导 致了新股增发的弱势表现。而信息不对称的根源主要来自于包括二元股权结构、 增发定价制度以及市场监管制度等在内的市场因素。 关键词：增发新股，定向增发，股价表现，三因子模型，信号效应假说，信号 模型 a b s t r a c t s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g si sa l li m p o r t a n tf i n a n c i n gt o o lf o rp u b l i cf i r m s b u t t h e r em a yb es o m ee f f e c t so ns t o c kp r i c e sa f t e rp u b l i cf i r m st a k es e o a c c o r d i n gt o e m p i r i c a ls t u d yo nc h i n a sa s t o c km a r k e t ，t h i sp a p e rs h o w st h a tt h e r ei sal o n g - r u n d e c l i n eo np o s t i s s u ep e r f o r m a n c eo fs e of i r m s s t o c kp r i c e su n t i lt h ef i f t hy e a ra f t e r s e o ，w h i l es t o c kp r i c e so fp r i v a t ep l a c e m e n tf i r m sh a v en ow e a kp e r f o r m a n c e a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i so ft h i sp a p e r , t h e r ei si n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e n o r i g i n a ls h a r e h o l d e r sa n dt r a d a b l es h a r e h o l d e r s ，w h i c hd e l i v e r sn e g a t i v ei n f o r m a t i o n t os t o c km a r k e t h o w e v e r , f o rp r i v a t ep l a c e m e n tf i r m ，a sn e wi n v e s t o r sa r e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n s t e a do fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，n e wi n v e s t o r sh a v ee n o u g h n e g o t i a b l ep o w e r t h e r e f o r e ，s t o c kp r i c ec a l l tb ea f f e c t e db yp r i v a t ep l a c e m e n t i n t h i sp a p e r as i g n a l i n gm o d e li su s e dt op r o v et h i sa r g u m e n t a n dt h er o o tc a u s e so f i n f o r m a t i o na s y m m e t r yc o m ef r o mc h i n as t o c km a r k e t ，w h i c hi sad e v e l o p i n gc a p i t a l m a r k e tw i t hal o to fr e g u l a t i o n st ob ee s t a b l i s h e d k e y w o r d s ：s e o ，p r i v a t ep l a c e m e n t ，s t o c kp e r f o r m a n c e ，f a m a f r e n c hm o d e l ，s i g n a l e f f e c th y p o t h e s i s ，s i g n a l i n gm o d e l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 1 纽里 l 卅年夸月珞e t i 。 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名：狲 铂星砌9 年y 月中日 矽厂一伊 第1 章前言 1 1 选题意义 上市公司首次公开发行股票( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，i p o ) 募集资金后，其 后续发展在很大程度上依赖于从证券市场实施的股权再融资( s e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g s ，s e o ) 。目前我国上市公司通过证券市场的股权再融资形式主要有配 股、增发、可转换公司债券、认股权证。配股和增发是公司股权再融资的两种主 要方式。在美国证券市场，2 0 世纪5 0 年代以前上市公司股权再融资的方式主要 是配股，而到6 0 年代以后采用配股方式融资的上市公司逐渐减少，8 0 年代以后 配股这种融资方式基本消失，取而代之的股权再融资方式主要是增发新股，到了 9 0 年代以后美国证券市场又出现私募发行新股这种融资方式。我国a 股市场上 在1 9 9 8 年开始出现增发新股这种融资方式，之后成为越来越多上市公司进行股 权再融资的首选方式。2 0 0 2 年以后增发新股新股的数量和金额均超过配股。进 入2 0 0 6 年上市公司又开始倾向于定向增发。在2 0 0 6 2 0 0 7 年定向增发新股达到 3 6 0 6 6 5 亿元，几乎接近前l o 年中国证券市场配股、增发新股融资之和，成为股 权分置改革之后中国上市公司股权再融资的主要方式。与发达国家相比，中国上 市公司有明显的s e o 偏好。这种非理性融资的内在驱动是什么呢，增发的这两 种方式会不会对股票表现产生一定的影响呢? 本文拟采用实证分析的方法研究 增发对股价表现的影响，并分析股价表现受到影响的原因。由于中国证券市场设 立至今仅有1 9 年历史，整个市场的发育尚不够成熟，相关法律法规还不够健全， 市场各方主体的行为还不够规范，本文希望能够通过详细分析对我国股权再融资 市场建设提出一些政策性建议。 1 2 本文的结构框架 本文的研究内容是增发的两种方式增发新股和定向增发与股价表现的 实证分析。围绕这一主题，本文在理论分析的基础上，运用f a m a f r e n c h 三因子 模型进行分析，并通过构建信号模型对实证结果进行分析，最后提出政策建议。 具体而言，本文包括以下内容： 第l 章，前占。本章首先说明本研究的选题意义，然后介绍本文的结构框架， 最后进行文献回顾，介绍国内外在增发对股价表现影响的研究现状以及本文的创 新之处。 中国上市公司定向增发新股是指上市公司以非公开发行的方式，向特定投资者增发股票的一种发行方式 实质上是类似于美国证券市场的一种私募发行( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 行为 1 第2 章，中国上市公司股权再融资类型及增发的发展历程。介绍股权再融资 的几种形式及异同：回顾了中国股票市场增发的发展历程。 第3 章，增发后股价变化假说。本章主要介绍国内外有关增发对股票长期收 益影响的几个理论假说。 第4 章，实证分析过程。选用不同时间样本运用f a m a f r e n c h 三因子模型分 析增发新股对股票收益的影响以及定向增发对股票收益的影响。 第5 章，实证结果分析。本章首先比较分析了股价变化假说对本文实证结果 的解释能力，随后运用信号效应假说对实证结果进行了合理的解释，并进一步运 用信号模型对实证结果进行分析。本文分析了增发新股和定向增发后公司股票股 价表现不同的原因，并探讨了信息不对称因素背后的深层原因。 第6 章，研究结论。本文在对上述分析总结的基础上，对当前的股权再融资 市场提出一些政策性建议。本文希望能够有助于投资者、证券监管层深入了解我 国上市公司增发后的长期表现以及存在低绩效的政策性原因。 1 3 文献回顾 1 3 1 国外关于增发对股价影响的文献综述 考察上市公司股价表现问题，一直是学术界和市场投资者非常关注的问题 之一。国外有不少文献研究由于事件引起的上市公司股价表现变化。在研究公司 并购( a s q u i t h1 9 9 3 ，a g a r a w a l 等1 9 9 2 ) ，首次公开发行( r i t t e r ，1 9 9 1 ) ，发行债 务( s p i e s s 和a f f l e c k g r a v e s ， 1 9 9 9 ) ，私募股权( h e r t z e l 等，2 0 0 2 ) 以及股票 权证捆绑增发( s o k ub y o u n2 0 0 4 ) 等事件对上市公司股价影响方面，发现上市 公司股价在上述事件后呈现出低绩效。在对公司宣布分红( m i c h a e l y 等，1 9 9 5 ) 、 被要约收购( l a k o n i s h o ka n dv e r m a e l e n ，1 9 9 0 ) 、在公开市场进行股票回购 ( i k e n b e r r y 等，1 9 9 5 ) 等进行研究发现股票长期收益较高，股价变化效应呈现 高绩效现象。 增发后股价弱势现象是金融理论中颇具争议的热点问题之一。这种弱势现 象是指上市公司在增发以后，股票收益在长期内都呈现出异常下滑趋势。此现象 是由l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 首先研究发现并做出系统分析，他们以1 9 7 0 年至 1 9 9 0 年间在美国n a s d a q 、a m e x 和n y s e 实行增发的37 0 2 支股票为样本，分别 研究了s e o 后三年间和五年问的市场表现，结果发现，s e o 后三年问和五年间的 持有期收益率要远远小于相应的参照公司股票的同期收益率，而且这种收益率的 差异不能用f a m a 和f r e n c h 的三因素模型加以解释，从而形成了一个“新股之迷” ( t h en e w i s s u e sp u z z l e ) 。该文认为上市公司在增发时间选择上会利用机会时窗优 势，在股价被高估时增发获得超额利润。r i t t e r ( 1 9 9 1 ) ，s p i e s s 和a f f e l e c k g r a v e s ( 1 9 9 5 ) ，k a n g k i m 和s t u l z ( 1 9 9 9 ) 以及p i e r r e ( 2 0 0 0 ) 研究认为首次公开发 2 行庐o 和增发( s e o s ) 之后股票长期收益呈现低绩效，并认为造成低绩效的原 因在于投资者情绪对于股票收益的影响，那些购买s e o 公司股票的投资者在股 票发行时，对发行人的未来前景过于乐观，会系统地高估股票的价值。a s q u i t h 和m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) 研究认为增发后股票的供应增加将导致其价格的下降。r a n g a n 和t e o h ( 1 9 9 8 ) 等研究发现上市公司增发后公司经营业绩低于市场平均水平， 增发前公司有盈余管理嫌疑。国外众多在对增发对股价表现影响的研究中，大多 数都表明增发后股价存在下滑迹象，但是对于股价变化的原因解释众多。 1 3 2 国内关于增发对股价影响的文献综述 国内在上市公司因融资事件影响股价长期表现的研究方面主要集中在配股 方面：比如毛小元等( 2 0 0 8 ) 运用三因子模型研究配股对股票长期收益的影响。 在增发新股方面，国内学者对其公告效应做了大量的研究，但是由于受到选样区 间所限，在对公司股票长期收益方面的研究比较少。张坤英( 2 0 0 4 ) 以沪深两市 1 9 9 8 年至2 0 0 2 年间增发新股a 股的上市公司为样本并选取同行业且资产、业 绩相近的公司为匹配公司研究这些公司增发后的经营业绩表现。研究结果表明， 除1 9 9 8 年实施增发的公司以外，其它年度增发的公司实施增发后的经营业绩从 增发当年起就持续滑落。该文尝试使用国外学术界两个理论：信息不对称和自由 现金流假说来解释这一现象。实证研究的结果支持信息不对称关于上市公司实施 增发后经营业绩持续滑落的理论解释。陈科，董新春( 2 0 0 6 ) 研究了中国股市增 发新股后股票收益及公司业绩的双重长期弱势表现，其中运用三因子模型分析了 2 0 0 0 年到2 0 0 1 年间3 3 支进行新股增发的a 股股票，认为股票长期投资收益和 公司业绩都呈弱势现象，并认为增发新股前发行公司过度的盈余管理导致了发行 后经营业绩的长期弱势。该文认为为了能在增发中牟取更大的利益，增发公司会 在增发前进行过度的盈余管理，以误导潜在的投资者抬高增发的股价。然而，增发 后过度的盈余管理造成的后继业绩长时期的经营不善逐渐暴露，投资者会逐渐认 识到自己的预期偏差，进而逐渐降低对s e 0 股票的预期，这反映在股票市场上就 会造成s e 0 股价在长时期内的逐渐下降。刘高峡( 2 0 0 8 ) 在中国股票市场增发新 股公司的长期表现的统计分析一文中，采用了选取市场调整累计超额收益率指标 来衡量长期投资回报。对于在上海和深圳上市的股票分别选用了上证综合指数和 深期f 成分指数作为可比基准来衡量这些新股相对于整个市场组合的收益率。刘国 亮、杨晓丽( 2 0 0 8 ) 运用机会时窗假说阐述了增发企业收益率业绩的实证研究， 他们的实证结果表明，我国企业增发后3 年内的收益率表现基本优于其所在市场 的整体表现，但收益率本身呈现一个先下降后回升的走势，并且企业增发前股价 被高估的程度对这种收益率的变化有着显著的负影响。 1 4 研究创新之处 第一、本文将运用事件研究法来分析。事件研究法是探讨事件( 如合并、收 购、收益公告或再融资行为等) 发生前后标的公司股票( 或企业价值) 反应的经 验研究方法。基于检验期的长短，时间研究可分为短期和长期事件研究。短期事 件研究通常是指检验期小于一年的时间研究，而长期事件研究则是指检验期大于 等于1 年的事件研究。具体到研究增发这一事件对股票收益的影响，必须要确定 两个问题：其一以什么样的标准或什么方法来确定股票正常的收益。其二增发样 本的时间段如何确定。这两个问题的正确确定关系到事件研究能够得到正确结 果，同时增发样本大小或者时间段的选定也有可能是得出该结论的原因，造成数 据挖掘的结果。由于中国股市成立时间晚，在研究事件对股价长期影响的实证研 究方面，众多学者的研究受限于样本规模。本文在于扩大增发新股研究样本的基 础上，延长了长期研究时间，并在两个时间区间内( 2 0 0 0 年7 月到2 0 0 5 年6 月， 以及2 0 0 0 年7 月到2 0 0 6 年6 月) 运用f a m a f r e n c h 三因子模型分别进行实证分 析。本文通过实证结果表明，增发对股价的影响在增发后五年内呈现低绩效表现 并从第五年开始出现业绩回升的迹象。 第二、随着股权分置改革不断进行，2 0 0 6 年中国股权再融资市场出现了定 向增发的融资方式，更多的企业开始采用定向增发进行融资。本文首次对定向增 发的股价影响进行了分析。 第三、本文在实证研究结果进行分析的基础上，考虑到增发新股和定向增发 中新投资的信息搜集能力不同，根据m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的理论框架构建了一 个信号模型，并在其中引入一个信息不对称优势因子，从增发的信号效应角度考 察定向增发与增发新股之后股价表现不周的原因。同时本文重点分析了信息不对 称的深层原因。 4 第2 章中国上市公司股权再融资类型及增发的发展历程 2 1 中国上市公司股权再融资类型 股权再融资( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ，s e o ) 是指上市公司为了实现增资 以扩大生技术改造，再次发行股票进行筹集资金的行为，主要包括增发、配股、 可转换公司债券、认股权证等基本方式。 可转换公司债券全称为可转换为股票的公司债券，是指发行人按照法定程序 发行且在一定期限内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。可转换公司债 券既有债券的特征( 转换前) 又有股票的特征( 转换后) 。可转换公司债券实际 上是在普通公司债券的基础上赋予了投资者一定的期权。 认股权证( w a r r a n t ) 是一种持有人在约定的价格和时间购买或者出售标的 资产( 通常为股票) 的衍生工具。认股权证类似于期权，两者的主要区别在于认 股权证通常由公司或者与公司相关的第三方发行，而期权通常在交易所内交易， 不是由公司发行。另外两者在期限上也有差别，前者通常为几年，而后者期限短， 通常为几个月。 配股是比例配售发行的简称，是上市公司根据公司发展需要，依照有关规定 和相关程序，旨在向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为。配股具有实施时 间短、操作简单、成本低等特点。公司配股时，原股东拥有优先认购权，即按照 原有股权比例在原股东之间进行分配。与配股息息相关的另一个概念是转配股。 国家股、法人股的持有者放弃配股权，将配股权有偿转让给其他法人或社会公众， 这些法人或社会公众行使相应配股权时所认购的新股就称为转配股。 增发是增加发行新股的简称，是面向社会公众发售股票。股票的增发新股是 指己经经历过首次公开发行并已挂牌交易的股份公司为满足公司新的投资项目 的需要，扩大公司经营规模和能力，在中介机构帮助下，再次通过证券交易市场 向社会投资者发售股票来筹集资金的一种途径。 配股和增发这两种融资方式的基本不同点在于增发是面向社会公众投资者， 包括原有股东和潜在新股东，而配股则面向原有股东，按照一定比例和价格配售 股票。增发又分为增发新股以及定向增发。两者主要差别在于面向的投资者以及 发行方式不同，前者面向社会公众投资者公开发行，而后者面向特定投资者发行， 又是以非公开的方式发行。 可转换公司债券和认股权证的发行规模远小于配股和增发。在上述上市公司 股权再融资方式中，增发、配股最为常见，而近几年定向增发成为上市公司追捧 的融资方式。 2 2 增发的发展历程 就增发这种方式在中国证券市场的发展历程来看，其间主要经历了六个阶 段： 2 2 1 第一阶段：1 9 9 8 年以前增发新股的萌芽期 在1 9 9 8 年以前，上市公司再融资规模较小，融资工具单一，基本以配股为主。 在1 9 9 4 年4 月，上海石化公司向原a 股社会公众股东增发3 2 亿股流通股，从 而开辟了上市公司通过增发新股再融资的先河。1 9 9 7 年9 月1 0 日，中国证监会 发布了中国证券监督委员会关于做好1 9 9 7 年股票发行工作的通知，其中提到 了关于上市公司再次发行股票问题，这是首次提到了上市公司再次发行股票的政 府文件，并指出了其发行对象是社会公众。新规定的出台，为上市公司充分利用 证券市场的股权融资功能提供了另一条途径。 2 2 2 第二阶段：从1 9 9 8 年开始增发作为国企解困手段的时期 1 9 9 8 年下半年，龙头股份、申达股份、太极实业、上海三毛、深惠中共五 家纺织类上市公司推出了增发a 股的全新融资方式。增发新股主要是配合国家 对纺织业进行整体改造和重组。增发新股成为纺织类国企脱困的重要手段之一， 同时也是优势企业低成本扩张和劣势企业脱胎换骨的重要途径。本阶段增发的定 价方法是以发行市盈率的方法定价发行，未考虑二级市场的股价表现，发行价与 二级市场股价的差距很大，发行价格低，折扣率大，平均筹资规模小。增发面向 的对象是全体公众投资者，向老股东( 部分公司包括国家股股东或发起人法人股 股东) 和证券投资基金配售，对公众实行网上发行。主要的法律依据是公司法 和股票发行与交易暂行条例等法律法规。 2 2 3 第三阶段：从19 9 9 年7 月到2 0 0 0 年5 月的探索期 这一段时间增发新股的行业变化较大，主要是向信息产业、生物工程等高科 技产业倾斜。增发目的由为亏损国企纾困为主向支持优秀公司转化，典型的有东 大阿胶、风华高科、深康佳、中关村，其他包括江苏悦达、深招港( 现招商局a ) 这类对传统产业进行深度重组的上市公司。上市公司获得增发资格的过程中仍然 带有行政干预的烙印。在增发新股定价方面发行定价引入市价折扣，定价时对公 司股价有所考虑，缩小了与二级市场的价格差距，但折扣比例的确定仍未完全市 场化；折扣率明显降低，发行规模扩大，发行价格提高，增发己经开始成为上市 公司一种全新的融资手段。各上市公司增发新股的方式开始出现分化。如真空电 子( 现广e g e g 子) 除向老股东配售外。其余全部向机构投资者配售。深招港则首次 在询价中向前2 0 名老流通股股东询价。而深康佳和东大阿胶则没有向老股东配 售，改为全部向社会公众发行。其中东大阿胶只向基金发行，深康佳则首次引入 6 竟价，同时折扣率均较小。增幅后市场变现良芳不齐。单纯从跌破增发价格的比 例来看，1 9 9 9 年达到1 0 0 。这一阶段依据的法律仍然是公司法和股票发 行与交易暂行条例。 2 2 4 第四阶段：从2 0 0 0 年5 月至2 0 0 1 年3 月的开放期 2 0 0 0 年以前中国股票市场增发新股还处在实验阶段，尚未有具体的法律法 规来规定增发，只是依据上述提到的公司法和股票发行与交易暂行条例 中的有关增发的笼统规定。为规范上市公司增发新股行为，建立市场约束机制以 及保护投资者的合法权益，2 0 0 0 年5 月，中国证监会正式颁布了上市公司向 社会公开募集股份暂行规定，就增发条件、发行方式等内容制定了指导性标准， 规定了上市公司增发新股应该具有的条件。但是这一规定并没有规定上市公司业 绩等财务指标方面的约束。这一时期股票发行制度依旧是股票发行审批制度，公 司股票发行和上市的决定权掌握在各级行政部门手中。在这一阶段，增发的上市 公司数量出现井喷现象，增发取代配股成为上市公司股权再融资的主渠道。 2 2 5 第五阶段：从2 0 0 1 年3 月至2 0 0 6 年5 月的规范发展期 根据融资方式市场化的时代要求，为推动以配股方式为主的融资格局过渡到 以增发方式为主的融资体系，证监会于2 0 0 1 年3 月出台了 ：上市公司新股发行 管理办法和关于做好上市公司新股发行工作的通知，其中对配股和增发的 条件作了具体规定。取消了增发公司范围的限制，明确实行主承销商推荐制度， 加大主承销商的责任，让真正具有市场竞争力的、有投资价值的上市公司再次进 入资本市场融资，将优胜劣汰的竞争机制引入到资本市场。2 0 0 2 年7 月，证监 会发布了关于进一步规范上市公司增发新股的通知。通知为增发设置了新 的更高的门槛，要求上市公司满足近3 年净资产收益率不低于1 0 ，筹资额不超 过净资产的7 0 ，资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平，前次募集投资 项目完工进度不低于7 0 ，增发数量超过总股本2 0 的提案须经过流通股股东 半数以上通过，最近两年内公司不存在擅自改变募集资金用途以及公司治理结构 无重大缺陷等条件。而且从2 0 0 1 年3 月起证券发行核准制走上历史舞台，市场 化发行股票方式取代了计划发行股票方式，行政审批权利相对弱化。2 0 0 4 年2 月中国股票市场又引进保荐制度，进一步弱化行政对上市公司发行新股的干预权 利，建立市场力量对新股上市进行约束的机制。 2 2 6 第六阶段：2 0 0 6 年5 月以来的快速发展期 2 0 0 6 年5 月8 日，中国证监会颁布了的上市公司证券发行管理办法中 引入了“非公开发行股票 这一概念，并做了专门说明。“非公开发行股票”相 当于美国证券市场上的私募。新的融资规则的改变之后，上市公司和承销商的融 资决策有在一定程度上改变了原先的融资方式，定向增发成为再融资市场的“新 7 贵”。一方面是由于管理层对定向增发给予了明确鼓励和支持态度，另一方面更 是由于定向增发实施的是简易审核程序，与公开增发相比，定向增发的发行周期 大大缩短，融资成本相对较低，发行难度有所降低，定向增发拥有较为灵活的定 价方式和对发行对象的选择空间，给予了发行人和主承销商更大的相机抉择权。 第3 章增发后股价变化假说 股价效应是指某种变化对股票收益率产生的冲击，上市公司实施增发对二级 市场股价造成显著影响，这种现象就是增发的股价效应。国外的大部分研究表明 上市公司增发后公司股价存在长期弱势的表现。国外形成了众多的理论来解释增 发后股价长期弱势现象。下面来介绍几个主要的假说。 3 1 价格压力假说 该假说认为任意证券供应增加将导致其价格的下降。该假说又分为两类：需 求曲线下斜假说和交易费用假说。前一假说是基于有限卖空的不完全资本市场的 假设。在这种情况下，市场上不存在同样风险水平的公司证券，因而公司证券没 有替代品，因而公司的证券同样适用于向下倾斜的需求曲线。该假说认为普通股 的增加发行所带来的股数增加，将使股价永远下降，而且股价跌幅的绝对值与发 行数量正相关。后一假说则从投资者的交易费用角度来讲，认为新股的发行必须 要有一定的折扣，以弥补投资者因调整其证券组合以吸收该新股所产生的交易费 用。因而在这一假说下，即使存在相同风险水准的公司证券来替代，新股发行公 告后股价仍会有价格压力效应，而且将持续一段时间。 3 2 资本结构假说 资本结构假说也分为两种假说，负债的税收优惠假说和财富再分配假说。负 债的税收优惠假说认为新发行的股份将导致财务杠杆率非预期下降，而由于债权 融资的税收优惠，财务杠杆的下降增加了资本成本，从而公司价值下降。因此财 务杠杆的非预期下降将最终导致上市公司股价下降，而且股价下降的程度与该公 司股权融资的股票数量成正比。除此之外，股价下降的程度还受到股权融资的用 途相关。如果股权融资是为了还债，那造成的股价下降程度更大，因为这将大大 降低财务杠杆率。发行新的证券减少负债率将降低未来的税负，所以将对股票价 格产生负效应。财富再分配假说认为在固定的投资政策中杠杆作用的非预期下降 将减少公司的债务风险。公司债券自然能反映此项利好消息，使得价值有所提升， 但因此造成对等的股票价格下跌。虽然由股票、公司债所构成的整体公司价值并 无改变，但仍形成对股东权益的损害，使财富由股东移至债券人之手。 3 3 信息不对称假说 投资者过于依赖已有的经验，往往根据发行前良好的经营业绩和股价表现， 对发行人的未来前景过度乐观。在发行后，投资者对过去的趋势不能得以延续会 感到失望，公司经营业绩回复到平均水平，从而股价在发行后会呈现长期弱势现 9 象。投资者在发行时之所以会做出错误的判断，原因在于投资者和公司原股东以 及管理层之间存在信息不对称因素。在非对称信息环境下，投资容易对公司未来 前景做出错误的预期，从而做出错误的决策。信息不对称假说认为减少非对称信 息和帮助投资者做出正确的预期，可以减少增发宣告日的股价下跌幅度。a s q u i t h 和1 1 i n s ( 1 9 8 6 ) 等研究表明，在宣告日之前相同水平的信息不对称环境下， 公司增发新股后公司股票价格会下降，而当公司再次发行债券时股价一般不会改 变。 3 。4 机会时窗假说 机会时窗理论是对股票市场信息不对称理论的发展和延伸。公司管理层能够 判定市场愿意高估，从而利用这一机会时窗优势，在股票价格被高估时，通过增 发来获得超额利润，最大化现有股东的财富。从市场层面来说，市场在公司增发 时并没有能够准确反应并且无偏地估计公司价值，而是等着随着时间的推移而出 现的额外信息，从而重新评估公司的价值。h e l w e g e 和l i a n g ( 2 0 0 4 ) 、p a s t o r 和 v e r o n e s i ( 2 0 0 4 ) 发现，证券市场牛市时增发有特别集中的“热发现象( h o t o f f e r i n g s ) ”。对于上市公司增发股价折扣，该假说认为上市公司的增发新股的 股价预期折价是有关公司价值、发行新股以及获得既定发行价格信息的一种不确 定性成本，当上市公司宣布发行新股时，会首先将可预期的折扣纳入到股价当中。 3 5 盈余管理假说 该假说认为上市公司在增发前凭借选择可操纵的应计会计科目以披露更高 的净收益，在增发前进行盈余管理。但是投资者并不知道增发时的盈余管理，以 高价购买新股。随着时间的推移，接下来的盈余失望会使投资者明白增发新股时 存在盈余管理，高估的股价便开始下跌。上市公司在增发后几年的经营业绩低于 市场平均水平。新股增发时，公司的报告盈余异常高；报告盈余是由异常高的应 计利润额( 包括可操纵的应计额) 导致的，这些公司的盈利情况在增发后的几年 里异常糟糕，增发后上市公司的股票价格表现与盈余管理的程度之间有非常强的 相关关系。盈余管理假说认为上市公司增发后会出现经营业绩和股价收益的双重 下降趋势。 l o 第4 章实证分析过程 4 1 实证分析模型 4 1 1 三因子模型对a 股市场的检验能力 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 建立了一个模型来解释释不同股票回报率的差异。 模型认为一个投资组合( 包括单个股票) 在扣除无风险利率后的期望回报率可由 市场溢酬因子( m k t ) 、市值因子( s m b ) 和账面市值比因子( h m l ) 决定。范 龙振、余世典( 2 0 0 2 ) 研究认为a 股市场具有显著的实质效应、账面市值比效 应、市盈率效应和价格效应。市场1 3 值不能解释这一现象，而f a m a f r e n c h 的三 因子模型能够很好地进行解释。本文假定这一前提，认为如果增发样本收益率能 够很好地用三因子模型进行解释，则增发这一事件对股票收益没有影响。反之则 存在影响。 4 1 2 三因子模型相关参数介绍 f a m a f r e n c h 三因子模型、相关参数及拟采用的样本数据具体介绍如下： 尺i 一可= + q 舯+ 口2 s m b + t t t 3 h m l + ( 4 1 ) 其中硒是增发新股股票动态组合收益率，将2 0 0 0 年1 月到2 0 0 3 年6 月期 间增发新股的股票组成一个等权重的s e o 股票组合，计算出这个组合从2 0 0 0 年 7 月到2 0 0 5 年6 月的月度收益率。在每个月前，都要对此组合进行调整，加入 本月刚刚增发的新股票，于是得到该增发股票动态组合6 0 个月度收益率。按照 同样的方法可以得到等权重的非s e o 股票组合的各月收益率。m k t 是市场溢价， 采用( r m 一尺厂) 计算，作为市场风险因子。r m 是采用基于流通股市值加权平 均的综合市场收益率，为使用七日回购利率两周指数加权平均为基准利率并 经过月度化处理所得。本文将运用f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 的方法，对2 0 0 0 年7 月到2 0 0 5 年6 月沪深所有a 股股票按照b m 和s i z e 排序进行独立分组。b m 是t 1 年末的权益的账面价值除t 1 年末的市场价值，s i z e 是t 年六月末的流通 市场价值。从2 0 0 0 年至2 0 0 5 年，每年6 月底按照上市公司流通市值的中位数将 样本分为小规模( s ) 股票组合和大规模股票组合( b ) ，并利用t 1 年末公司的 b m 值将股票分为低( l ) 、中( m ) 、高( h ) 三组，比例分别为h ( 3 0 ) 、m ( 4 0 ) 、l ( 3 0 ) 。两者交叉分组形成六个组合，即s l ，s m ，s h ，b l ，b m ， b h 组合。计算t 年7 月到t + 1 年6 月每个组合按照流通市值加权得到组合月度 收益率。s m b 和h m l 两个因子分别定义如下：s m b = ( s l + s m + s h b l b m b h ) 3 ，表示剔除b m 因素后小规模公司和大规模公司组合的收益差，作为规模因 子；h m l = ( s h + b h s l b l ) 2 ，表示剔除规模因素后高b m 与低b m 公司组 合的收益差，作为b m 因子。 运用同样方法本文研究该动态组合收益率在2 0 0 0 年7 月到2 0 0 6 年6 月这一 区间的三因子回归情况。本文还运用同样的方法对在2 0 0 6 年定向增发的所有a 股股票构建一个等权重组合，并以该组合在2 0 0 7 年的月度收益率与无风险利率 之差作为因变量，来分析f a m a f r e n c h 三因子模型的适用性。 4 2 数据来源 本文数据来源于r e s s e t 高标准金融研究数据库以及c c f r 中国金融研究数据 库。所选增发新股股票时间区间为从2 0 0 0 年1 月到2 0 0 3 年6 月期间增发的沪深 所有a 股股票，其中剔除了在后续研究期间退市的吉林化工，另外也剔除了金 融类企业。本文选取的该样本时间处于增发制度相对比较规范的时段。此外在研 究时间方面，由于一般长期事件研究至少在两年以上，本文的三因子研究长期样 本区间分别为2 0 0 0 年7 月到2 0 0 5 年6 月，以及2 0 0 0 年7 月到2 0 0 6 年6 月。所 有样本在2 0 0 0 年7 月到2 0 0 3 年6 月期间是动态调整的增发新股股票组合。具体 样本选择见附录。 4 3 实证分析结果 将增发新股股票组合收益率与无风险利率之差作为被解释变量，代入( 4 1 式进行回归，实证结果如下： 表4 12 0 0 0 年7 月n z 0 0 5 年6 月增发新股样本回归结果 1 2 将增发新股股票组合样本扩展至1 j 2 0 0 6 年6 月，实证结果如下： 表4 22 0 0 0 年7 月至j j 2 0 0 6 年6 月增发新股样本回归结果 由表4 。1 可以看出在长期截距项显著小于零( 取显著水平a = 0 1 ，此时双端t 检验的临界值为1 6 9 ) ，说明增发新股股票的收益不能仅由市场溢酬因子、市值 因子和账面市值比因子对股票的影响来综合解释。即在考虑到以上三个因子之 外，增发后新股增发股票的低收益还是存在的。这说明股票增发新股后出现的弱 势现象有增发自身行为的原因。而从表4 2 可以看出，在将时间区间再延长一年 之后，截距项并不显著，同时市场溢酬因子和市值因子对收益率的解释能力很强， 此时增发股票的股票并没有显示出明显低于市场收益率的特征。 在2 0 0 6 年以后上市公司通过增发进行股权再融资，更多的采用了非公开定 向增发的形式。如在2 0 0 6 年沪深a 股市场一共有5 4 支增发股票，其中通过定 向增发的股票有4 9 支，占8 9 1 ( 数据来源于c c f r 中国金融研究数据库) 。本 文选取2 0 0 6 年增发的4 9 支股票组成等权的股票组合，以该股票在2 0 0 7 年的月 度收益率与同期无风险利率之差作为被解释变量，运用f a m a f r e n c h 三因子模型 进行分析，得到如下结果： 表4 3 定向增发样本回归结果 从表4 3 中可见2 0 0 6 年定向增发的4 9 支股票能够较好的拟合f a m a - f r e n c h 三因子模型，市场溢酬因子和市值因子均显著大于零。 本文的实证研究结果表明增发新股在增发后2 到5 年内呈现股价弱势现象， 而在第五年开始与参照标准的收益没有太大差异。增发新股公司的股票价格变化 有一个先下降在上升到市场平均水平的过程。同时通过对定向增发的实证研究发 现，定向增发在l 到两年内没有出现股价弱势现象。针对本文的实证研究结果， 本文认为前文所阐述的理论均不能完全解释中国上市公司股价在增发新股和定 向增发之后出现的现象。 1 4 第5 章实证结果分析 5 1 已有理论假说解释能力的局限性 实证研究会受到实证方法以及数据选择的影响，s o u c i k 等( 2 0 0 0 ) 从业绩计 量方法影响的角度提出考察长期业绩首先要定义何为长期，在不同的长期观念下 会得出不同的结论。他们发现，s e o 后公司在最初几年业绩确实出现了下滑现 象，但在之后几年业绩开始回转，最后公司业绩和对照组基本上没有差别。本文 在研究增发新股对股票长期收益发现，将样本扩大一年，即出现不同的实证结果。 本文的样本组合选取的年限是五年，而从第五年开始上市公司增发后股价开始回 升。本文的实证结果从表面上看完全符合业绩计量方法影响假说，根据该假说， 如果将中国股票市场长期定义为五年，将得到增发后股价弱势的结果，而在第五 年之后上市公司股价开始回升。本文认为该假说只是从统计学的角度来做出分 析，不能解释股价上升的原因。因此本文不认为该假说是上述实证结论的合理解 释。 国内外关于解释增发后股价存在弱势表现的理论总的来说主要从市场层面 和公司业绩层面来解释。价格压力假说、信息不对称假说都是从市场角度来分析 的，价格压力假说认为市场承受不了短时间大量的股票供给；信息不对称假说认 为投资者会错误的估计公司价值，在发行后会对先前乐观的估计进行下行调整。 而机会时窗假说、盈余管理假说、资本结构假说都是从公司本身来讲，前两者都 是认为公司增发时的业绩表现是虚假的，管理层掩盖了公司本身的实际情况，增 发时投资者并没有发现异常；后者则认为增发本身造成公司资本结构变化会带来 公司股票价值的下降。这些理论在一定程度上解释了增发后股价存在下滑趋势的 原因。这些假说都认为由于上述原因，增发时上市公司股票价格高于真实价格， 增发后股价会不断下降，恢复到真实的股价水平。上市公司增发后股价表现会呈 现向下降随后至平稳的趋势。通过本文实证研究分析，上市公司增发后股价的确 存在下滑趋势，但在第5 年即出现回升趋势。而在我国股票市场由于增发公告对 公司股价的抑制作用，增发后公司股价即存在下降现象。因而从长期来看中国股 票市场的股价表现呈现v 型现象。上述理论对于在“长期 过后股价开始回升 的原因都没有合理的解释。虽然上述理论能够很好的解释股价弱势现象，为了分 析中国股票市场的股价表现，本文希望下文分析的理论能够给出合理的解释。 5 2 信号效应假说的解释能力 5 2 1 信号效应假说的基本思想 信息不对称，是指在相互作用的经济人之间不作对称分布的有关某些事件的 知识或概率分布。简单地说，不对称信息指的是某些参与人拥有而另一些参与人 不拥有的信息，或一方比另一方拥有的相关信息更多，从而对信息劣势者的决策 造成不利的影响。现实世界存在的信息不对称问题导致了逆向选择，指当买方无 法获得该商品的完全信息便无法区分商品品质的优劣，从而只会以平均价格支付 所有的商品。类似的在证券市场上，由于投资者不能获得上市公司的完全信息， 无法判断上市公司的优劣，从而只能以平均价格来认定所有公司的价值。由于购 买者不愿意支付与其内在价值相同的价格，因而造成上市公司的所发行的高质量 证券也只能获得较低的定价。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 从管理层角度分析认为， 只有在管理当局确知公司股票市价高于公司真实价值时，才愿意发行新股，从而 实现对新股东的财富剥削。当管理层察觉股票市值低于公司股票的真实价值时， 上市公司则不愿意发行新股，而运用内部融资或者举债方式筹措资金。通过观察 公司外在融资决策，理性投资者可以间接获悉公司真实价值与目前市价的相对关 系，由此推知公司发行新股实际上隐含着净资产高估的信息。 5 2 2 信号效应假说对实证结果的解释 本文实证结果表明虽然增发新股后公司股价在短期内存在表现不足的情况， 但在长期( 5 年以上) 并未表现不足，而且定向增发后上市公司并没有表现出股 价弱势的迹象。本文认为原因在于市场层面的信息不对称因素导致了理性投资者 在面对增发新股和定向增发时的反应不一样，投资者在面对增发新股的时候出现 了逆向选择。市场对新股增发后的股价表现存在较低的评价，投资者不认为新股 增发是基于优秀的投资项目，相反投资者本身还有可能高估上市公司现有资产， 收益遭到进一步损失。增发新股时股价低迷会持续一段时间，当信息不对称因素 因为新投资者成为股东得到消除后，股价会慢慢上升。 在我国上市公司特有的股权结构和制度背景下，上市公司股权再融资