（金融学专业论文）我国国有股问题研究.pdf

内容摘要 当前的证券市场存在诸多问题，根源之一就是作为公司股本主要 构成的国家股与法人股禁止上市流通。这种历史形成的同股不同权 的畸形股权结构，制度上内生中国股市的过度投机，阻碍了上市公司 治理结构的改善，加之国有股存量不断积聚，相关矛盾日益突出，实 现国有股的上市流通已成为当务之急。然而，庞大的国有股上市必将 对股市产生直接或潜在的冲击。赋予国有股流通权实质是国家、法人 与公众投资者的利益调整。如何在兼顾各方利益的基础上，顺利实现 国有股的并轨流通是问题解决的关键。本文最后对当前的各种模式进 行归类比较，试图为国有股的上市安排提供一种理论上的参考。 本文共分四章，系统论述了国有股问题的产生、实质、难点及解 决思路。第一章是国有股问题的历史渊源及现实影响，属于研究国有 股的基础部分。第一节对国有股禁止上市的历史背景进行考察。中国 证券市场作为改革的产物，在它的发育成长过程中，具有浓厚的政策 色彩。在传统思想影响下，为了维护社会主义公有制的主体地位， 保障国有资产不受侵害，有关部门严格禁止国有股上市流通，并在 法规上予以明确。第二节考查国有股闯题的政策演变。按照所有者划 分股权进而形成的畸形股权结构是典型的政策产物。伴随经济体制改 革不断深入，国有股权管理逐步放开、国有股流动性逐渐增强是一种 必然的趋势。第三节研究国有股上市流通的必要性。首先分析国有股 权的特征。国有股权的产生是政府干预经济的产物。国家的意志贯穿 于股权的行使，使其行为目标区别于其他股东，已经超出纯经济的范 畴。其次探讨国有股禁止上市的负面效应。( 1 ) 从企业治理结构分析。 与现代企业制度下的股份公司相比，国有经济的委托代理关系更为复 杂。当前国有股、尤其国家股的持股主体不能真正履行股东的权责。 此时利用资本市场定价机制、企业接管机制激励约束经理人员，防止 内部人控制，对公司的有效治理有着极其现实的意义。然而，国有股 权占绝对比重，且禁止流通的格局，难以发挥股市的监控作用。( 2 ) 从 正券市场规范运行分析。人为分割的股权结构，制度上内生中国股 市的投机特征。股价无法反映企业真实状兄，公司管理层缺乏维护市 场形象，为中小股东谋利益的动力，其他投资者难以通过市场收购入 主公司经营，结果转向投机炒作。因此解决问题的关键在于推动国有 股上市流通，优化公司股权结构。 第二章运用实证分析的方法具体考察当前国有股的流动情况。第 一节概述上市公司国有股的流动现状。近几年，非流通股与流通股的 比例基本衡定，但国家股对法人股比重则在不断降低，反映政府介入 程度已经减弱，公司逐渐由国家经营转为法人经营。流通市值相对于 总市值逐步提升，说明市场更加认同股本流动性良好的上市公司，并 对其流通股价赋予了更好的市场定位。国有股的流动程度较以往有所 提高，总体水平仍然偏低。国家股一般为大比例转让，且对上市公司 的股东结构有较大影响，然而程度已有所减轻。资产重组与国有股转 让之间存在一定的伴随关系。第二节分析国有股的流动效果。国有股 的转让往往导致大股东的变更，并且转让分散了大股东控制权，控股 比例越高的公司分散程度越大。转让后，公司业绩通常有较大提升， 尤其是第一大股东发生变更的上市公司更为明显。同时，上市公司畸 形的股权结构，导致市场监督缺位，使当前国有股流通中存在某些借 助资产重组，恶意炒作公众股的情况。第三节探讨国有股的转让方式。 ( 1 ) 无偿转让，属于国有股权的划转，主要产生于国家政策的变更。 ( 2 ) 有偿转让。有偿协议转让是目前国有股流通的主要途径。由于 两种方式均包含过多的行政干预，并非真正的市场化流动，使相关企 业缺乏资本运作的动力，方案选择难以实现利益的公允。通过本章的 实证分析说明利用现有的流通股市场，赋予国有股市场化的交易途 径，不仅是理论上的要求，更是实践中的必然选择。 第三章研究国有股上市流通的主要难题，包含三部分。第一节讨 论国有股的上市价格。价格确定直接关系着国家、法人与公众投资者 的相关利益，是决定国有股顺利上市与否的关键。本着国有资产保值 增值、维护证券市场稳定的原则，从新股发行、分红、配股等环节探 究，以净资产值为基准并根据公司的基本情况加以调整，符合利益公 允的要求。同时国有股上市流通应尽量利用市场竞价机制，避免过多 的人为因素所造成的利益偏颇。第二节上市国有股的行业选择。相对 于公司分析，研究行业更为清晰、合理。国有股上市必须分行业逐步 实施。首先，按照政策要求，国有股放开流通只能限于一般性竞争领 域，对关系国计民生的部分行业，国家须保持相当的控股比例。目前 各行业国有股比重过于平均，国家股分布并未反映行业的特点。其次， 为维护二级市场稳定，应选择流通程度较大的行业率先完成国有股上 市。具体而言，商贸旅游、家用电器、造纸等行业，可作为国有股完 全流通的首批试点。第三节研究非流通国有股增量问题。股票发行方 式是造成国有股问题的根源。目前股票发行并未考虑非公众股的流 通，新公司的上市等同凝滞国有股的扩容。这种状况单靠二级市场上 的配售、回购等措施根本不能解决问题，反而使问题更趋复杂。因此 改革现行方式，赋予原股本流通权( 即公司上市后一段时间，股票全 流通) ，是解决国有股问题的关键，具体安排也可选择存量发售等方 式。 第四章属于本文的核心内容，探讨国有股上市流通的模式选择， 力图为问题解决提供一种政策框架。第一节首先确定模式选择应遵循 的原则，即公开、公平、公正的原则，有利于市场稳定的原则，国有 资产保值增值的原则，这些原则构成模式比较的判断依据。第二节归 类分析现有的国有股流通思路，大体归为四类：与流通股完全并轨流 通、变性后流通、通过国有股基金间接流通、独立于二级市场之外流 通。其中最后一种模式具有制度上的不规范，缺乏可行性，不再展开， 其余三种比较如下：首先分析将国有股转换为优先股或可转债的变性 流通思路。这种模式可以避免对市场冲击，为公众提供新的投资品种， 但其方案设计复杂，操作成本偏高，缺乏相关的配套条件，仅能针对 个别公司使用。其次，国有股基金思路能够拓宽入市资金的来源渠道， 市场化国有股权的运作方式，发展了机构投资者。但该模式作为一种 缓冲机制，并未真正解决国有股问题，基金受让的非流通股日后转让 与上市，仍然存在各种矛盾。况且国有股最终应该直接流通，其间环 节越多，实现上市的成本越高。再次，国有股与流通股完全并轨流通 模式从根本上赋予国有股流通权，应是政策选择的主导思路。( 1 ) 国 有股配售。针对前期配售的情况，作者提出公开竞价与配售相结合的 方案设计。但是，配售方式除了方案的具体设计有待完善外，究其本 身存在对市场冲击较大、原股东必须放弃持股等局限。( 2 ) 增发新股 筹资回购国有股。该方式能够稳妥地保证资金来源，不会影响上市公 司的资本规模和生产经营，但存在与配售类似的问题。第三节作者主 张国有股折股流通方式，这种方式属于并轨流通的思路，但明显优于 配售与回购。从直接效果分析，折股目的是权，即国有股获得流 通权，其他方式是钱，即国有股股东完成套现。作者认为折股流 通更能兼顾各方利益，维护市场稳定，更有利于体现三公原则， 应是解决国有股问题的基本途径。不过考虑国有股存量过于庞大，在 实际操作中应该综合折股、配售、回购等方式灵活选择。 本文注重理论与实际相结合，规范分析同实证分析相结合，在借 鉴现有观点的基础上，对关键问题进行深入地研究与考证。本文贡献 在于运用演绎、归纳等方法，实证考查2 0 0 0 年国有股流动的现状， 系统比较当前的各种模式建议，并提出折股上市的主张。但与数据分 析相比，本文相对忽视了理论方面的阐述，加之最后模式的设计，许 多细节并未考虑，使全文论证显得有所单薄。 关键词：国有股上市流通模式选择 a b s t r a t t h i st h e s i si sc o n c e r n e dw i t h 也ec i r c u l a t i o no fc h i n a ss t a t e o w n e d s t o c k s c u r r e n tc h i n a ss t o c k m a r k e ti sp r e m a t u r e ，o n eo ft h er e a s o n si s t h a ts t a t e o w n e ds t o c k sa n de n t i t y o w n e ds t o c k s ，t h em o s ts i g n i f i c a n tt w o c o m p o n e n t s o fc o r p o r a t e c a p i t a ls t o c k s ，a r e f o r b i d d e nt ot r a d eo n s t o c k - m a r k e t t h i sa b n o r m a l c a p i t a l s t r u c t u r ea n d i n n e r g e n e r a t e d o v e r - s p e c u l a t i o ni nc h i n a ss t o c km a r k e th o l db a c kt h ei m p r o v e m e n to f c o r p o r a t e a d m i n i s t r a t i v es t r u c t u r e s t h e r e f o r e ，t or e s o l v ep r o b l e m so f s t a t e - o w n e ds t o c k si s e x t r e m e l yi m p e r a t i v e t h e v a s ta m o u n to f s t a t e o w n e ds t o c k s c o m i n gi n t om a r k e ti su n d o u b t e d l yt oi m p a c t ，d i r e c t l y o ri n d i r e c t l y , o ns t o c km a r k e t h o wt oa c h i e v et h eg o a lt h a ts t a t e - o w n e d s t o c k sc i r c u l a t ei ns t o c km a r k e tw i t hi n t e r e s t so fe v e r ya s p e c tc o n s i d e r e di s t h ek e yt os o l v es t a t e - o w n e ds t o c k s b e i n gb l e n d e dw i 也a n dc i r c u l a t i n g w i t hc o m m o ns t o c k s a tt h ee n do ft h i st h e s i s ，v a r i o u sm o d e st oa c h i e v e t h i sg o a la r ec l a s s i f i e da n dt h e nd i s c u s s e ds e p a r a t e l y , t r y i n gt op r o v i d ei t s o w ni d e ao na r r a n g e m e n tf o rs t a t e o w n e ds t o c k st oc o m ei n t om a r k e t t h i st h e s i si sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s ，d i s c o u r s i n gs y s t e m a t i c a l l y u p o nt h eo r i g i n ，e s s e n c e ，i s s u e sa n ds o l u t i o n so ft h ep r o b l e mc o n c e m e d w i t hs t a t e o w n e ds t o c k s t h ef i r s tc h a p t e r , d i s c u s s i n gt h eh i s t o r i c a lo r i g i n o f s u c hap r o b l e ma n dt h en e c e s s i t yt or e s e a r c hi t ，i st h ef o u n d a t i o no ft h e r e s e a r c ho ns t a t e o w n e ds t o c k s t h ef i r s ts e c t i o no ft h i sc h a p t e rf o c u s e so n t h eh i s t o r i c a lb a c k g r o u n do ff o r b i d d i n gs t a t e - o w n e ds t o c k st ob et r a d e d t o m a i n t a i ns o c i a l i s tp u b l i co w n i n gs y s t e md o m i n a n ts i t u a t i o na n dt op r o t e c t s t a t e - o w n e da s s e t sf r o mb e i n gv i o l a t e d ，s t a t e o w n e ds t o c k sw e r ef o r b i d d e n t ow a d ei ns t o c km a r k e t a n dt h es e c o n ds e c t i o n d i g s i n t ot h e t r a n s f o r m a t i o no fp o l i c yo fs t a t e o w n e ds t o c k sp r o b l e m s i ti sat r e n dt h a t l i q u i d i t yo fs t a t e - o w n e ds t o c k si si n c r e a s i n g t h et h i r ds e c t i o na n a l y z e st h e i m p e r a t i v eo fs t a t e o w n e ds t o c k s c o m i n gi n t os t o c k - m a r k e t t h i ss e c t i o n c o n c e r n sn e g a t i v ee f f e c to ff o r b i d d i n gs t a t e o w n e ds t o c k st oc i r c u l a t ei n s t o c km a r k e t c o m p a r e dw i t hc o r p o r a t i o n su n d e rt h em o d e me n t e r p r i s e s y s t e m ，a g e n t p r o x y r e l m i o n so fs t a t e 。o w n e d e c o n o m y a r em o r e c o m p l i c a t e d a tp r e s e n te m p l o y i n gc a p i t a lm a r k e t sp r i c i n gs y s t e ma n d c o r p o r a t et a k e - o v e rs y s t e mt os t i m u l a t ea n dr e s t r i c tm a n a g e rs t a f f s ，a n d a v o i d i n gt h ei n s i d e rc o n t r o lm a k eap r a c t i c a ld i f f e r e n c e i ne f f e c t i v e c o r p o r a t ea d m i n i s t r a t i o n a b s o l u t e l yal a r g ep r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e d s h a r e sa n dt h es i t u a t i o nt h a ts t a t e - o w n e ds t o c k sa r ef o r b i d d e nt oc i r c u l a t e h o w e v e r , r e s u l ti no b s t a c l et o s t o c km a r k e t sp r o v i s i o nf i m c t i o n a l i t y a r t i f i c i a l l y d i v i d e dc a p i t a s 缸u 咖r e sg e n e r a t e s p e c u l a t i v e f e a t u r eo f c h i n a ss t o c km a r k e t p r i c e so fs t o c k sd on o tr e v e a lr e a lc o r p o r a t e o p e r a t i n gs i t u a t i o n ，c o r p o r a t em a n a g e rl a y e r s l a c km o t i v e st om a i n t a i n c o r p o r a t ei d e n t i t ya n dt op r o t e c ti n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r s ，a n do t h e r i n v e s t o r sc a n n o tm a n i p u l a t ec o r p o r a t eo p e r a t i n gb ym a r k e ta c q u i s i t i o n t h e r e f o r e ，t h ek e yt or e s o l v et h i sp r o b l e mi st oi m p e ls t a t e o w n e ds t o c k s t oc i r c u l a t ei ns t o c km a r k e t ，t h u so p t i m i z i n gc o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r e s t h es e c o n d c h a p t e ra n a l y z e se m p i r i c a l l y c u r r e n tc i r c u l a t i o no f s t a t e o w n e ds t o c k s t h ef i r s ts e c t i o no ft h i sc h a p t e rg e n e r a l l yd e s c r i b e s p r e s e n ts i t u a t i o no ft h ec i r c u l 戤f o no fs t a t e o w n e ds t o c k s 砀es e c o n d s e c t i o nf c ) c u s e so nt h ee f f e c to fm o v e m e n to fs t a t e - 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o w n e ds t o c k s ，i n c l u d i n gt h r e ep a r t s t h ef i r s ts e c t i o ni sa b o u t p r i c i n go fs t a t e - o w n e ds t o c k st r a d e di ns t o c km a r k e t d e t e r m i n a t i o no f p r i c eo fs t a t e o w n e ds t o c k sc o n c e r n sd i r e c t l ya d j u s t m e n to fi n t e r e s t so ft h e s t a t e ，c o r p o r a t e i n v e s t o r sa n dp u b l i ci n v e s t o r s ，a n di st h e k e y t o s t a t e o w n e ds t o c k s c o m i n gi n t om a r k e t t a k i n gc o n s i d e r a t i o no fp r i n c i p a l t oi n c r e m e n ts t a t e o w n e da s s e t sa n dt om a i n t a i ns t a b i l i t yo fs e c u r i t y m a r k e t ，t oa d j u s ti n t e r e s t si n v o l v e db a s e do nn e ta s s e tv a l u ea c c o r d sw i t h t h er e q u i r e m e n t so f p u b l i cf a i r t h es e c o n ds e c t i o ni st os e l e c ti n d u s t r i e so f s t a t e o w n e ds t o c k st h a ta r et oc i r c u l a t ei ns t o c km a r k e t i nc o m p a r i s o n w i t hc o r p o r a t ea n a l y s i s ，i n d u s t r ya n a l y s i si sc l e a r e ra n dm o r er e a s o n a b l e f i r s t ，r e q u i r e db yp o l i c y , s t a t e o w n e ds t o c k sa r ea l l o w e dt ob eo p e no n l yt o g e n e r a lc o m p e t i t i v ea r e a s ，w h e r e a s s t a t e - o w n e ds t o c k si n v o l v e di n i n d u s t r i e st h a ta r ek e yt ot h ew h o l ee c o n o m ym u s tt a k ec o n t r o lp r o p o r t i o n s e c o n d , i no r d e rt om a i n t a i ns t a b i l i t yo fs e c o n d a r ym a r k e t ，s t a t e - o w n e d s t o c k so ft h ei n d u s t r i e st h a th a v el a r g ep r o p o r t i o no fs t o c k sc i r c u l a t i n g s h o u l db ec o n s i d e r e dp r e f e r e n t i a l l y t h et h i r ds e c t i o nr e s e a r c h e st h e i n c r e m e n to fn o n - c i r c u l a t e ds t a t e - o w n e ds t o c k s i s s u i n gm o d eo fs t o c k si s t h ec a u s eo fp r o b l e m so fs t a t e o w n e ds t o c k s p r e s e n ti s s u eo fs t o c k sd o e s n o tc o n s i d e rc i r c u l a t i o no fe x i s t i n gc a p i t a l s ，a n dn e wc o r p o r a t i o n s c o m i n g i n t om a r k e tm e a n sf r e e z i n gi n c r e m e n to fs t a t e o w n e ds t o c k s t h e r e f o r e ，t o r e f o r mc u r r e n ti s s u i n gm o d ea n dg i v ee x i s t i n gc a p i t a l sr i g h t st oc i r c u l a t e a r es o l u t i o n st op r o b l e m so fs t a t e o w n e ds t o c k s t h ef o u r t hc h a p t e ri st h ec o r eo ft h i st h e s i s ，p r o b i n gi n t os e l e c t i o no f m o d e so fc i r c u l a t i o no fs t a t e o w n e ds t o c k sa n dt r y i n gt op r o v i d eaf r a m e t oh e l pr e s o l v ep r o b l e m s t h ef i r s ts e c t i o no ft h i sc h a p t e rd e t e r m i n e st h e p r i n c i p l e st h a ts e l e c t i n gm o d es h o u l do b e y a n dt h e ya r ec r i t e r i af o r c o m p a r i n gv a r i o u sm o d e s t h es e c o n ds e c t i o no ft h i sc h a p t e rc l a s s i f i e s a n da n a l y z e si d e a sf o rt h ec i r c u l a t i o no fc u r r e n ts t a t e o w n e ds t o c k s ，w h i c h 3 c o u l db ec l a s s i f i e da sf o u rc a t e g o r i e s ：c i r c u l a t i n gb l e n d e dw i t hc o i n n l o n s t o c k s ；c i r c u l a t i n g w i t hc h a r a c t e r i s t i c s c h a n g e d ；c i r c u l a t i n g v i a s t a t e o w n e ds t o c k sf i m d s ；a n dc i r c u l a t i n gi n d e p e n d e n t l yo u to fe x i s t i n g s e c o n d a r ys t o c km a r k e t t h el a s to n ei s l e f to u td u et oi t sb e i n gn o t n o r m a t i v ei ns y s t e m ，t h er e s ta r ec o m p a r e da sf o u o w s ：f i r s tt h ei d e at h a t c o n v e r ts t a t e - o w n e ds t o c k si n t op r e f e r r e ds t o c k so rc o n v e r t i b l eb o n d si s d i s c u s s e d t h i sm o d em a ya v e r ti m p a c to nm a r k e ta n dp r o v i d ep u b l i cw i t h i l e wi n v e s t m e n ti n s t r u m e n t s ，w h e r e a si t sp r o j e c td e s i g ni sc o m p l e x ，c o s ti s l a r g ea n dl a c k sc o r r e s p o n d i n gc o n d i t i o n s s e c o n d ，m o d ei n v o l v i n g s t a t e o w n e ds t o c k sf u n d sc o u l db r o a d e nf i n a n c i n g $ o l l r c e sa n dd e v e l o p i n s t i t u t i o n i n v e a o r s ，b u ti sj u s tab u f f e r i n gs y s t e m t h i r d ，t h em o d et h a t s t a t e o w n e ds t o c k s ，b l e n d e dw i t l lc o n l m o ns t o c k s ，c i r c u l a t ei nt h ee x i s t i n g s t o c km a r k e t ，o f f e r ss t a t e o w n e ds t o c k sc o m p l e t ec k c u l a t i o na n ds h o u l db e t h ed o m i n a n tt h o u g h ti nm a k i n gp o l i c y t h i st h e s i si sb a s e do nc o m b i n a t i o no f t h e o r i e sa n dp r a c t i c e sa n dt h a t o fn o n t i a t i v ea n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s r e f e r r i n gt ot h e e x i s t i n g t h e o r i e s ，t h i st h e s i sr e s e a r c h e so na n dp r o v e ss o m ek e yq u e s t i o n s t h e c o n t r i b u t i o no ft h i st h e s i si si t se m p l o y i n gd e d u c t i o na n dg e n e r a l i z a t i o nt o t e s t e m p i r i c a l l y t h es i t u a t i o no fs t a t e o w n e ds t o c k si n y e a r2 0 0 0 ， c o m p a r i n gs y s t e m a t i c a l l y c u r r e n ts u g g e s t i o n so nv a r i o u sm o d e sa n d c o m i n gu p 埘也i t so w nm o d e c o m p a r e dw i 也d a t aa n a l y s i s a ne x p o s i t i o n o ft h e o r i e si nt h i st h e s i s ，h o w e v e r , i si g n o r e d ha d d i t i o n ，m a n yd e t a i l si n t h ef i n a l p r o j e c td e s i g n a r eo m i t t e d ，b o t ho fa b o v et w od r a w b a c k s w e a k e n i n gt h ea r g u m e n t a t i o no f t h i st h e s i s k e yw o r d s ：s t a t e o w n e ds t o c k s c i r c u l a t i o ns e l e c t i o no f m o d e 4 刚舀 本文讨殓的是国有股上市流通问题。随着市场经济体制改革的深 化，九十年代初上海证交所、深圳证交所分别设立。此后，在l o 年的 风雨历程中，中国证券市场不断发展壮大，对社会经济的影响日益显 著。截至2 0 0 0 年底，我国股票总市值已达4 8 万亿元，约为国内生产 总值的5 7 。但是，当前的证券市场仍然很不完善，根源之一在于上 市公司的主体是由国有企业改造而来的国有控股公司，同时作为公司 股本主要构成的国家股和法人股被禁止上市流通。据统计，我国上市 公司总股本如今在3 6 0 0 亿股以上，其中非流通股近2 4 0 0 亿股，国家 股约1 2 0 0 亿股，占3 4 。 按照所有制划分公司股本，并赋予不同权利的作法，是在特定历 史条件下形成的。1 9 9 2 年5 月，国家体改委等联合发布的股份制企 业试点办法中明确规定：“根据投资主体的不同，股权设置有四种方 式：国家股、法人股、个人股、外资股。国家股为有权代表国家投资 的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份( 含现有资产折成的 国有股份) 。法人股为企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成 的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营 的资产向公司投资形成的股份。个人股为以个人合法财产向公司投资 形成的股份。”其中，以国有资产投资形成的国家股与国有法人股统称 为国有股。 这种历史形成的畸形股权结构，制度上内生中国股市的过度投 机，弱佬证券市场的基本功能，直接阻碍上市公司治理结构的改善。 并且，凝滞的国有股存量不断积聚，导致相关矛盾日益突出。目前， 解决国有股的流通问题已成为当务之急。特别是党的十五大决定，国 家要从战略上调整国有经济布局，除了关系国计民生的重要行业和关 键领域外，国有经济要逐步从一般竞争性领域中退出。国有经济有 进有退的战略性调整，必然涉及国有股上市问题。1 9 9 9 年底，财政 部声明，国有股减持的第一步目标是将目前上市公司国有股比重由 6 2 降至5 1 。紧接着，黔轮胎、中国嘉陵两家公司采取配售方式，进 行国有股上市流通试点。以上政策措施的出台表明国有股问题已不再 局限于理论上的探讨。国有股上市流通是大势所趋，是市场经济发展 的必然结果。 然而，庞大国有股直接上市意味着股市大幅扩容与部分市场资金 的套现抽离。原有供需平衡的打破必然导致股价的暴跌，极端情况下 可能会引发股灾，进而损害社会的稳定及国民经济的健康发展。赋予 国有股流通权实质是国家、法人与公众投资者的利益调整。对于国有 股股东，合理确定国有股转让价格，是防止国有资产流失的关键；对 于公众股股东，维护二级市场的稳定，则是其利益保障的基础。近期 理论界与管理层就国有股上市问题，提出多种模式选择，但是缺乏综 合比较。考虑国有股存量规模( 约为流通股的两倍，市值总额超过g d p 的i 3 ) ，该问题的解决是一项复杂的系统工程，不能拘泥子固定模式。 因此，作者就当前的各种思路加以归类，并对主要途径进行利弊分析， 试图为国有股的上市安排提供一种理论上的参考。 本文运用规范与实证分析相结合的研究方法，系统论述了国有股 问题的产生、实质、原则及解决思路。本文的特色在于：首先，注重 数据分析，通过详实的数据，使文章写作与现实情况紧密联系。其次， 强调对比分析，尤其在上市模式选择中，通过比较归类，清晰反映了 各种模式的优点及局限。在逻辑结构上，作者采用提出问题、分析问 题、解决问题的传统思路，其中国有股上市的难点及模式比较属于本 文的重点内容。 第一章国有股问题的历史渊源及现实影响 第一节禁止国有股上市的历史背景 在中国，认识证券市场、创办证券市场，是改革开放最伟大的成 果之一。但是正因为我国证券市场是改革的产物，而非市场经济发展 过程中自然形成，所以它的设立和成长带有浓厚的政策性色彩。考虑 当时的历史背景，政府禁止国有股流通具有一定必然性。 最初，为了解决国有企业股份制改造中公开发行股票的交易流通 问题，政府试点设立了深交所和上交所，但关于国家股与法人股的流 通要求并未引起各方关注。相反，随着市场规模的扩大、上市公司的 增多，在传统思想影响下，为了维护社会主义公有制的主体地位， 保障国有资产不受侵害，有关部门严格禁止国有股上市流通，并在法 规上予以明确。根据1 9 9 3 年颁布的股票发行与交易管理暂行条例， 凡在二级市场上交易的股票，都只限于社会公众股和内部职工股( 内 部职工股必须在该公司股票发行三年后上市，1 9 9 9 年政府规定取消内 部职工股) 。这样，中国证券市场出现同一公司同种股票少部分上市流 通，而大部分只能场外交易的奇特现象。客观评价，我国证券市场是 新兴事物，各种制度安排有待完善，并且改革是一个渐进过程，国家 股和国有法人股暂不上市流通符合当时的特殊背景。 1 、维护公有制主体地位。传统思想认为社会主义的特