（金融学专业论文）我国公司债券市场与金融生态环境.pdf

中文摘要 如果说在一个国家经济发展的早期银行部门起到了核心作用的 话，那么随着经济的发展，资本市场的发展对经济增长的促进作用将 逐步增强。截至2 0 0 5 年底，美国的债券总余额已经达到2 5 3 4 4 5 亿美 元，约为g d p 的2 0 3 倍，其中公司债券余额为5 0 2 7 3 亿美元，为 g d p 的4 0 2 6 。而2 0 0 3 年我国公司债券融资还不到g d p 的3 ， 在g d p 中占比如此低，说明公司债券这种融资工具对我国国民经济 的贡献相当低，远落后于发达经济国家。我国现阶段的状况是，股票 市场和公司债券市场的发展极不平衡，这意味着我国公司债券市场存 在很大的发展空间。在我国股票市场发展不规范、投机性太强、虚假 信息弥漫的条件下，在银行部门贷款质量差、不良贷款比例过高的情 况下，加速发展我国的公司债券市场显得非常必要和紧迫。十六届三 中全会决定提出，在大力发展资本市场过程中，要“积极拓展债 券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。同时在国 务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见也明确指 出，“在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司 债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品 种，促进资本市场协调发展”。同时，2 0 0 4 年1 2 月7 日，中国人民 银行行长周小川在“经济学5 0 人论坛”上作了题为完善法律制度， 改进金融生态的报告，借鉴生态学原理，提出了金融生态理论和改 善金融生态环境的主张。从生态角度来看金融发展问题，进一步揭示 了金融业发展的系统性和可持续性的特征和规律，反映了科学发展观 的根本要求。 我国目前尚无严格意义上的公司债券市场。对于公司债券市场的 建设，结合当前形势，笔者认为最重要的是改善公司债券市场的金融 生态环境，因此本文以此为线，通过分析外国公司债券市场的现状， 寻求国外公司债券市场发展的金融生态环境。借鉴国外公司债券市场 发展经验，结合我国公司债券市场发展的实际情况，总结出我国公司 债券市场发展所需要的金融生态环境应该改进和完善的地方。 第一章，通过对公司债券的定义分析、公司债券的融资功能分析 以及公司债券融资理论的归纳总结，对公司债券有个基本了解。第二 章，首先阐述金融生态环境的定义和发展的必要性。在进行外国公司 债券市场分析时，挑选比较代表意义的美国和韩国。美国的公司债券 市场是全球最完善、最成熟的，美国的发展经验具有指导作用。而韩 国的公司债券市场是继日本第二大的。并且韩国在公司债券市场发展 过程中有同我国有些相似之处；再者韩国公司债券市场在发展过中， 其市场运行制度安排上周美国相似，这对我国参考美国的发展经验时 有帮助作用。通过分析两个国家的公司债券市场规模和发展历史来 看，有几个条件是必备的：有效的市场基准利率是公司债券市场发展 的前提条件；信用评级和信息披露机制的建立，降低信用风险，为投 资者建立诚信的环境；公司债券品种丰富，扩大机构投资者，加速公 司债券市场流动；破产法是公司债券市场发展的基石之一；政府 重视造就推动公司债券市场的金融生态环境建设；通过政府债券市场 的发展为公司债券市场提供利率基准。结合金融生态环境来分析，得 出公司债券市场发展所需要的金融环境主要有：稳定、良好的宏观经 济是公司债券市场发展的宏观金融生态环境；发展公司债券市场微观 层面的金融环境建设( 主要强调三个方面：1 完善的信用评级和信息 披露制度等市场化机制是有效防范公司债券风险，保证公司债券市场 健康发展的重要手段。2 比较审核制和注册制，发现信息披露制度为 投资者能够构筑有效信息的市场环境。3 扩大市场参与者群体，加速 公司债券市场的流动性。) 第三章的思路是，首先分析我国公司债券 市场的现状和滞后原因，接下来分析我国公司债券市场的金融生态环 境。在这节中，先从我国整体的金融生态环境现状开始，我国目前主 要问题：金融市场种类结构失衡，融资方式失调、风险相对集中；金 融工具结构失衡；法律环境不完善，有关法律对金融债权保护不够； 我国社会信用体系很不完善，远不能适应社会主义市场经济发展的需 要。荻国证券市场经过这些年的发展，已经为公司债券市场的发展造 就定的发展环境：1 宏观经济的持续高增长率和高储蓄率，为公司 债券市场的发展创造了良好的经济环境。从中长期来看，中国金融市 场仍将保持一个宽松的资金环境，这必将推动公司债券市场的大发 展。2 j 公司债市场的微观金融生态环境有一定改善。包括金融法制 环境的改善、监管理念和制度的创新、投资者保护制度逐渐完善、社 会信用体系逐渐改善、公司债信用增级以及其它风险管理手段的创新 也在不断发展，这些金融环境的变化为公司债券市场的发展培育良好 的金融环境。最后就是分析我国公司债券市场的金融生态环境。通过 借鉴l a p o r t a ( 1 9 9 8 ) 等人用债权人权利、司法有效性及信息质量等几个 指标，衡量金融基础设施的标准，实证比较了美国等四个发达国家和 香港、韩国、马来西亚等八个亚洲新兴发展中国家( 地区) 的金融基 础设施状况来说明金融基础设施与公司债券市场发展相关，分析公司 债券的外部环境，说明金融基础设施对公司债券市场效率的影响。从 金融工具单一对公司债券市场效率的影响、信息披露制度和信用评级 制度的不完善造成公司债券市场的融资效率低下、法律建设滞后限制 公司债券市场的发展三个方面来分析，为最后公司债券市场构建良好 的金融生态环境的政策建议提出解决方向。第四章首先分析公司债券 市场已改善的金融生态环境如：扩大机构投资者，依托银行间债券市 场，大力发展公司债券市场；完善立法，建立良好的法制环境两个方 面。仍然需要完善的主要有以下几个方面：完善信用评级制度、培育 信用评级机构为公司债券市场的发展提供良好的金融生态环境；强化 信息披露制度，为投资者构造有效信息市场；取消强制担保制度，建 立偿债保障体系；我国现行的破产制度需要尽快完善。 由于我国的公司债券市场起步晚，发展滞后，公司债券市场的发 展可以借鉴他国的发展经验和教训，所以本文挑选了公司债券市场发 展有代表性的美国和韩国，从他们发展过程中寻求发展好公司债券市 场所需要的金融生态环境。然后再从我国的金融生态环境现状和存在 的问题中，在结合我国公司债券市场发展情况，通过大量的数据分析， 总结出我国公司债券市场的金融生态环境所需要的条件，以及提出政 策建议。本文主要采用m m 理论、以及信息不对称理论等进行分析， 并辅之以数据、图表说明。 在本论文中提出的观点和内容有以下特点和创新之处：首先是将 公司债券市场发展的研究和金融生态环境相结合。在国家出台了一系 列政策后，公司债券市场许多滞后原因都没有存在的制度安排基础 了，而笔者认为公司债券市场的发展是跟周边环境紧密相连，属于深 层次的问题。所以提出将二者结合研究找出公司债券市场发展需要改 善的金融生态环境。据此来说，选题是有一定的原创性。 关键词：公司债券市场金融生态环境信息不对称 信用评级信息披露 a b s t r a c t i ft h eb a n k i n gs e c t o rp l a y sak e yr o l ei nt h ee a r l 3 i s t a g eo ft h e d e v e l o p m e n to ft h ec c o n o m y , t h ei m p o r t a n c eo ft h ec a p i t a lm a r k e t s c o n t r i b u t i o ni sg r o w i n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m y a so ft h e e n do f2 0 0 5 ，t h eb a l a l i c eo ft h eb o n d si nt l l eu sm a r k e tr e a c h e d2 5 34 4 5 b i l l i o nu sd o l l a r , a b o u t2 0 3t i m e so ft h eu sg d pa m o n gw h i c ht h e i o l u m eo fc o r p o r a t eb o n d si s50 2 7 3b i l l i o n ，a b o u t4 0 2 6 o ft h eu s g d ri nc o n t r a s t ，a tt h ee n do f2 0 0 3 ，t h eb a l a n c eo fc o r p o r a t eb o n d so f o u rc o u n t r yc o u n t so n l y3 o ft h eg d p , w h i c hm e a n st h a tt h ef i n a n c i a l i n s t r u m e n tc o n t r i b u t e sm u c hl e s st ot h ee c o n o m yt h a ni td o e si nt h e d e v e l o p e de c o n o m i e s ， t h e r ei sn o tw e l l d e f i n e dc o r p o r a t eb o n dm a r k e ts of a ri no u rc o u n t r y s ot h i sp a p e rf o l l o w st h eg u i d e l i n eo ft h ec o n s t r u c t i o no ft h ec o r p o r a t e b o n dm a r k e ta n dt r i e st of i n do u tt h eo p t i m a lf i n a n c i a le c o l o g i c a ls y s t e m f o rc o r p o r a t eb o n dm a r k e tw i t hr e f e r r a lt oc u r r e n ts i t u a t i o no ft h ef o r e i g n c o r p o r a t eb o n dm a r k e t t h em a i nb o d yo ft h i sp a p e rg o e sa 8f o l l o w s ：i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h i s p a p e rl o o k s b a c ki n t ot h ed e f i n i t i o no ft h e c o r p o r a t eb o n d ，t h e f u n d s r a i s i n gf u n c t i o no ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n dt h et h e o r i e so f t h ec o r p o r a t eb o n d 。i nt h es e c o n dc h a p t e r , t h ea u t h o rf i r s ti n t r o d u c e st h e d e f i n i t i o no ft h ef i n a n c i a le c o l o g i c a le n v i r o n m e n ta n dt h ee s s e n t i a l i t yo f t h ed e v e l o p m e n to fi t w h e na n a l y z i n gt h ef o r e i g nm a r k e t s ，t h ea u t h o r p i c k st h ea m e r i c a na n dk o r e a nc o r p o r a t eb o n d sm a r k e t sa se x a m p l e s ， b e c a u s et h ea m e r i c a nm a r k e ti st h em o s td e v e l o p e dm a r k e ta n dt h e k o r e a nm a r k e ti sm u c ha l i k et ot h a ti no n rc o u n t r y d a r i n gt h ea n a l y s i s ， t h ea u t h o rf i n d so u tt h ef o l l o w i n gp r e r e q u i s i t i v e sf o ras o u n dm a r k e t ：t h e e f f e c t i v eb e n c h m a r kr i s k l e s si n t e r e s tr a t e ，d i v e r s i t yo ft h ec o r p o r a t eb o n d s ， i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a n dt h e l i q u i d i t yo ft h em a r k e t ，t h ee m p h a s i sb y t h eg o v e r n m e n tu p o nt h ef i n a n c i a l e c o l o g i c a le n v i r o n m e n to ft h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，as o u n dg o v e r n m e n tb o n dm a r k e tp r o v i d i n gt h e e f f e c t i v eb e n c h m a r kr i s k l e s si n t e r e s tr a t e t h ef a c t o r sf o rt h ef i n a n c i a l e c o l o g i c a l e n v i r o n m e n ta l s oi n c l u d et h es o u n da n ds t a b l e m a c r o e c o n o m y i nt h et h i r dc h a p t e r , t h ea u t h o rf i r s ta n a l y z e st h ec u r r e n ts i t u a t i o na n d r e a s o n sf o rt h el a go ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n dt h e nt h ef i n a n c i a l e c o l o g i c a ls y s t e mo ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t a n dt h ea u t h o rf i r s tp o i n t o u tt h ec u r r e n t p r o b l e m so ft h e f i n a n c i a l e c o l o g i c a ls y s t e mo f t h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e t ：d i s e q u l i b i u mo ft h es t r u c t u r eo ft h em a r k e tt y p e s ； t h ei m p e r f e c t i o no ft h e f u n d s - r a i s i n g , t h e i n - d i v e r s i f i c a t i o no fr i s k s ， i n a d e q u a c yo ff i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，t h ei n a d e q u a c yo ft h ep r o t e c t i o no f t h ef i n a n c i a ld e b t sb yt h ej u r i s d i c t i o na n d l e g i s l a t i o na n dt h ei m p e r f e c t i o n o ft h es o c i a lc r e d i ts y s t e m h o w e v e r , t h ep r e v i o u sy e a r s d e v e l o p m e n to f t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e tl i a sa l s ol a i ds o m eg r o u n df o rf u r t h e rg r o w t h ： f i r s tt h a tt h el a s t i n gh i g hg r o w t hr a t eo ft h em a c r o e c o n o m ya n dt h eh i g h n a t i o n a ls a v i n gr a t i oh a v ec r e a t e dag o o de c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n d p r o v i d e dl o t so ff u n d st ot h em a r k e ti nt h el o n gn l n ，w h i c hi sag o o d f a c t o rt ot h ed e v e l o p m e n ta n dt h a tt h em i c r of i n a n c i a le c o l o g i c a ls y s t e m h a sb e e ni m p r o v e dw h i c hi n c l u d e st h ei m p r o v e m e n to ft h e f i n a n c i a l l e g i s l a t i o n ，t h ei d e o l o g yo ft h er e g u l a t i o n ，t h ei n n o v a t i o no ft h ei n s t i t u t i o n ， t h es t r e n g t h e n i n go ft h ep r o t e c t i o no fi n v e s t o r s t h el a s tp a r to ft h i sp a p e r a n a l y z e st h ep r e s e n tf i n a n c i a le c o l o g i c a le n v i r o n m e n to ft h eb o n dm a r k e t o fo u rc o u n t r y w i t h h e l p o ft h ei n d i c a t o r so ft h ed e b t o r s r i g h t ， j u r i s d i c t i o ne f f e c t i v e n e s sa n dt h ei n f o r m a t i o nq u a l i t yw h i c ha r ep u t f o r w a r db ya o r t a ( 1 9 9 8 ) ，t h ea u t h o rc o m p a r e st h ei n f r a s t r u c t u r e so ft h e f o u r d e v e l o p e d c o u n t r i e sa n d r e g i o n s a n de i g h t e m e r g i n g m a r k e t e c o n o m i e sa n da r g u e st h a tt h ed e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t i sh i g h l yr e l e v a n tt ot h ee f f i c i e n c yo ft h ei n f r a - s t r u c t u r e so ft h ec o r p o r a t e b o n dm a r k e t a n di nt h ef o r t hc h a p t e r , t h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s o nt h ec o n s t r u c t i o no fas o u n df i n a n c i a le c o l o g i c a le n v i r o n m e n t 2 b e c a u s et h ed e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t em a r k e to fo u rc o u n t r y s t a r t sl a t e ，t h ef u r t h u rd e v e l o p m e n tc o u l df o l l o wt h ee x p e r i e n c e sa n d l e s s o n so ft h a to fo t h e rc o u n t r i e s 。t h e r e f o r et h ea u t h o r p i c k s t h e r e p r e s e n t a t i v ea m e r i c a na n dk o r e a nm a r k e t s ，f o rt h a tt h ea m e r i c a n m a r k e ti st h em o s td e v e l o p e dm a r k e ta n dt h a tt h ek o r e a nm a r k e ti sm u c h a l i k et o h a ti no u rc o u n t r ya n do n l ys e c o n d 埝t h a to fj a p a n 弧oa u t h o r a n a l y z e s t h e p r o b l e m sw i t ht h eh e l po fm mt h e o r y , i n f o r m a t i o r i a s y m m e t r i ct h e o r ya n de m p i r i c a ld a t a 零囊ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri sa sf o l l o w s ：i nt h i sp a p e rt h ea u t h o r c o m b i n e st h e d e v e l o p m e n t o ft h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e tw i t ht h e f i n a n c i a le c o l o g i c a le n v i r o n m e n t a n dw h e ns e r i e so fp o l i c i e sh a v eb e e n i n t r o d u c e d ，t h el a go ft h em a r k e ts h a l lh a v eb e e nc h a n g e d 强ea u t h o r a r g u e st h a tt h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e ti sh i g h l yr e l e v a n tt ot h e s u r r o u n d i n gf i n a n c i a le c o l o g i c a le n v i r o n m e n t ，w h i c hi sam u c hd e e p e r q u e s t i o n 。s ot h ea u t h o rc o m b i n e st h ea b o v e 。m e n t i o n e dt w of a c t o r st of i n d o u tt h en e c e s s a r yf i n a n c i a le c o l o g i c a le n v i r o n m e n t t h e r e f o r et h i si s a i l i n n o v a t i o n k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n dm a r k e t ， f i n a n c i a le c o l o g i c a le n v i r o n m e n t , i n f o r m a t i o na s y m e t r y , i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ， c r e d i tr a t e 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人或集体均已在文中以明确方式标明。因本学 位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：赵纹露 2 0 0 6 年4 月2 0 日 刖吾 公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是一个成熟的金 融市场结构中不可缺少的一环。它的发展完善与否深刻地影响着一国 的投融资体制及金融市场的资本配置状况。成熟的公司债券市场的优 势主要体现在降低资金成本、提供市场流动性、使资源得到优化配置 以及降低金融风险等方面。亚洲尤其是东南亚新兴市场国家是当前世 界上经济发展最快的地区之一，而且他们的经济发展及金融体系的构 成与我国比较接近。亚洲金融危机的爆发，使各国充分认识到了成熟 的国内公司债券市场的重要作用。因此危机后，各国都开始采取措施， 推动公司债券市场的进一步发展。 第一章公司债券概述 第一节公司债券定义 一、公司债券的概念 公司债券按一般教科书都是这样定义的：“公司债券是股份有限 公司和有限责任公司依照法定程序发行，并约定一定时间还本付息的 有价证券。”公司债券代表债券发行者和债券持有人之间的一种债权 债务关系。同时，债券持有人不同于股票持有人，它不是公司的所有 者，只是拥有定期向公司取得利息和到期收回本金的权利。公司破产 清算时，清偿顺序位列股票之前，并且公司债券持有者也不能参与公 司经营、管理以及重大决策表决。从概念来解析不难发现，公司债券 有以下特征： ( 一) 公司债券是一种“有价证券” 公司债券作为一种“证券”，是能够“证明经济权益的法律凭证”， 用来证明证券持有人拥有和取得相应权益的凭证。同时，作为一种“有 价证券”，它反映和代表了一定的经济价值，并且自身带有广泛的社 会接受性，一般能够转让。由于这类证券可以在证券市场上买卖和流 通，客观上具有了交易价格。 ( 二) 公司债券是由“公司”发行的 公司债券的发行人、债务人是“股份有限公司和有限责任公司”， 而不是其他组织形式的企业。而那些独资企业、合伙制企业、合作制 企业都不具备发行公司债券的产权基础，都不能发行公司债券。 ( 三) 公司债券的期限和还本付息条件要“事先约定” 公司债券发行人向投资者出售信用凭证公司债券，获得的是 属于投资者的资金，投资者支付资金获得的是公司债券凭证及凭证上 表示的发行人的承诺，包括期限承诺和利息承诺。其中发行规模、期 限、利率、还本付息方式和其他必须选择和可选择的事项“事先约定”。 ( 四) 公司债券的发行要“依照法定程序”进行 发行公司债券不管对发行公司债券的公司而言，还是对政府监管 部门而言，都是一件重大的事件。“依照法定程序”主要包含两层含 义：1 、对于发行人而言，发行公司债券属于向社会投资者出售信用、 增加负债的重大社会融资行为，所以公司债券的发行需经公司决策 层，如董事会、股东大会等批准。2 、政府监管部门还通过有关法律 法规对信用评级、财务审计、法律认证、信息披露等方面进行严格要 求。 二、公司债券与企业债券的区别联系 企业债券是我国经济体制改革和经济发展过程中出现的一种融 资工具，在我国现行体制下，企业债券不是公司债券，而是公司债券 和市政债券的复合体。1 我国目前尚无严格意义上的公司债券市场， 发行的企业债券中包括公司债券，然而企业债券与公司债券是两个不 同的概念。根据中华人民共和国企业债券管理条例，企业债券是 “中华人民共和国境内具有法人资格的企业( 以下简称企业) 在境内 发行的债券。但是，金融债券和外币债券除外”2 。中国公司法 第一百五十九条规定，“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的 国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公 司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券”。 在中国，按照有关法律法规，中国的国有企业有不同于其他国家 的国有企业的特别的产权特征，也可以发行债券企业债券( 不是 法律上的公司债券) 。注意，这里的企业债券是有别于公司债券的。 首先，发行主体不同。企业债券是由国有独资企业和国有控股企业发 行，而在发达经济国家，被列入市政债券。其次，发行审核机制不同。 目前，我们国家采用的是核准制，而市场经济国家采用的是注册制。 再次，发债资金的用途不同。在我国发债资金主要用于基本建设和大 型项目的固定资产投资。在发达经济国家，筹集的资金既可以用于固 定资产投资、技术改造等，也可用于补充准资本和流动资金、调整公 1 杨伴企业愤券1 i j f 究中国计划版礼2 0 0 0 4 年4 月版p 4 8 1 中华人民共和田企业债券管理条例 3 司财务结构，还可用于企业并购、资产重组等。 企业债券是中国特殊法律框架和特定体制基础下的一种制度安 排。按照中国有关法律法规，企业债券与公司债券有着密切关系：企 业债券包含公司债券，公司债券是企业债券一种特殊形式，公司债券 首先遵循企业债券的有关法律法规，必须进一步接受关于公司债券的 规范管理。企业债券运作遵循的基本规律与公司债券相同。 企业债券是中国经济体制改革发展过程中的历史产物，随着中国 逐步完善市场经济体制和现代企业制度并且国有企业按照现代公司 制度逐步规范，企业债券概念的内涵将发生变化。 了解公司债券在我国特殊的发展历史背景以后，在以后的章节 中，我们在讨论公司债券市场时，都是以企业债券市场为考量，结合 对公司债券自身的分析，得出的结论。 第二节公司债券融资功能的比较分析 按照罗斯的优序融资理论，公司融资的顺序是先内源融资再外源 融资。这样的融资决策主要是基于对财务信号和信息不对称的考虑。 因为，企业自身的现金流最容易获得，风险最小且不会造成经营管理 权得分散。在外源融资中，银行因为确定的借款数额与利息支付使风 险较小，公司通常会优先考虑银行借款。由于债券融资的风险与成本 低于股票融资，并且股票市场价格公司难以控制，所以股票是企业融 资最后的选择。外源融资首先选择最稳健的证券，接下来才是先债券 融资后股权融资。 一、信息不对称与债券融资功能 ( 一) 融资市场存在信息不对称 信息不对称就是信息分布或信息获得的不公平性。由于信息不对 称，融资市场存在着交易前放款人的逆向选择和交易后放款人的道德 风险问题。逆向选择问题：放款人对众多的借款人的真实信用无法定 价，会采取平均定价原则，以平均信用质量来决定资金供给价格而这 个价格对信用质量好的人来说是偏高，对于信用质量差的人来说是偏 低的。因此最后进入交易的人可能是那些信用质量差的人。所谓道德 风险是指完成融资交易后，因信息不对称而存在机会主义行为。例如： 私下违反协议改变资金的用途，隐瞒投资收益等。逆向选择降低融资 市场的配置效率，道德风险削弱融资市场资金供给动力，直接影响融 资市场的功效和安全，加大融资风险，同时影响储蓄和投资均衡。 ( 二) 信息不对称对债券融资功能的影响因素 我们主要对信息不对称对债券融资功能的影响因素进行讨论，影 响公司债务融资决策的主要因素有：交易费用、道德风险、逆向选择。 1 、交易费用。 交易费用是为了减少信息不对称而付出的成本。在美国，公司债 券公开发行时所要求的法律费用、会计费用和托管费用在发行费用中 较高，而银行融资中则并未明确要求。实证分析显示，当公司债券发 行规模超过一亿美元时可获得规模经济效益。由于公司债券发行的费 用是决定公司债务融资结构的主要因素，大公司和具有大的平均发行 规模的公司利用了公开债务发行费用的规模经济效应。 2 、逆向选择。 公司债券持有人获得的是公开信息而银行能够获得大量公司的 非公开信息。银行获得的非公开信息越多，对公司未来发展越了解， 逆向选择的可能性越低。但对于那些具有较大的规模公司或管制性公 司以及不存在严重信息不对称的公司来说，债券融资仍具有降低融资 费用的功能。 3 、道德风险。 道德风险产生于公司债券发行以后。主要影响公司债券融资决策 的两种道德风险问题是资产替换和投资不足。由于公司股权被股东视 为基于公司相关资产的看涨期权，以风险更大的资产置换风险较低的 资产，股东可增加公司资产的波动性并从而增加了所持股份的价值， 而不能监控公司经营的债权人则会要求较高的收益作为对这一风险 的补偿。第二种道德风险，即投资不足。有债务余额的公司，由于股 东仅获得支付债务利息后的剩余现金，他们将仅接受净现值超越债务 面值的项目。而一些有益的净现值项目则会被放弃，由于债券持有者 在债券发行是己理性预期到这一问题，因而这种理性预期会增加债券 的融资成本。 二、公司债券融资微观功能 ( 一) 有利于公司内部制衡的实现，以及对经营者形成有效的监督约 束机制。由于现代企业制度使所有权与控制权分离，控制权逐渐落入 职业经理人手中。而职业经理人追求的是自身收益最大化，容易跟公 司利润最大化产生偏差，利用“内部人”地位和掌握的信息，会损害 股东、债券持有人的利益。作为机构投资者可以发挥自身的监督优势， 形成有效的内部监管制衡机制，改善委托代理关系中监督激励不足问 题。 ! ( - - ) 公司债券融资契约所规定的强制信息披露条款，使债权人有可 能获得更多的企业内部信息，有利于减少负债契约双方的信息不对称 程度。公司发行债券筹集资金用于经营活动时必须公布其财务状况， 公司债券上市后该公司也必须定期公布财务报表，从而增强债权人对 公司经营状况的有效监督，降低财务风险，保障债权人的合法权益不 因借款公司的信息优势而受到侵占。 三、公司债券融资的宏观功能 ( 一) 化解银行融资风险 债务融资结构中过于依赖某一方面会对金融体系产生不利的影 响，尤其可能引致系统性风险。一般来讲，公司债发行都会涉及到很 多投资者，风险被分摊到更多的人，个体承受的风险降低了，能够分 摊风险的人就更多。所以，公司债市场能够承担银行所不愿意承担的 高风险的长期融资。公司就可以通过发债来满足长期的投资需求，相 应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配；同时长 期公司债券的发行，减少银行借短期外债的压力，货币的不匹配的可 能性就减少，从而降低银行危机的可能。 当银行贷款失去应有的监督作用，由于债券的投资者对公司的经 营结果有更加直接的关注，在利益驱动下，很容易做出正确的风险调 整，另一种债务工具一公司债券的优势就显现出来。其次，由于公司 债券的价格发现功能和价格信号功能，可以通过价格变动逐步释放风 险以及通过均衡的市场价格反馈回来的信息能够影响企业和投资者 的决定。银行少数人决定的信贷决策机制和不良贷款的不及时处理， 造成银行风险积累。当风险积累到一定程度爆发时，其系统风险远高 于债券市场。因此在银行体系下，融资的实际成本的偏离，造成风险 高的项目贷到相对低的利率。 ( 二) 完善资本市场 提高资本市场融资效率和稳定资本市场是公司债券融资对资本 市场的两大贡献。保障资本市场效率的一个重要前提就是资本市场必 须具有较大的规模，能够广泛吸收各种证券并为之提供高效流动性。 由于股票市场波动幅度大，套现快，是国际热钱出没频繁的场所，一 旦经济环境发生变化，便容易出现国际游资抽逃，导致资本市场强烈 震荡。而债券收益稳定、投资风险相对较小，资本抽逃现象比股票少， 因此相对于股票市场而言，债券市场的稳定性要强得多，发展公司债 券市场则有利于提高资本市场的抗冲击能力。资本市场发展的单一化 往往会削弱市场的稳定性，引发或放大金融风险。为了强化资本市场 的基础，保持资本市场的均衡发展，积极发展债券融资和公司债券市 场是十分必要的。 四、公司债券融资与银行贷款、股票融资比较 ( 一) 公司债券与银行贷款在信息处理方面各自的特点 银行通过贷款或与债务人保持长期客户关系，能有效地解决债务 人的道德风险问题以及合约的不完备性问题；由于银行的贷款是非公 开交易的，银行就成为信息的垄断者，解决了信息处理中的免费搭乘 者问题，公司信息披露的成本也减少。银行是主要的甚至是唯一的债 权人，并且银行贷款的流动性差，这就提高了银行监控债务人的积极 性，同时银行通过为债务人提供支付、结算服务及时得到债务人的财 务状况和投资状况。也正是由于银行掌握的信息是非公开的，导致银 行贷款的流动性很差，银行暂时性的流动性不足很容易转变成财务困 境，这也是过渡依赖银行的金融体系比较脆弱的制度性原因。 与银行贷款中银行直接承担风险截然不同，大量的、分散的公司 债券持有人承担违约风险，降低了个体承担风险的额度。但是债券持 有人需要债券发行人的相关信息，并且这种信息必须是标准化、易于 理解而且容易获得的信息，在有效市场中，公司债券交易中的价格信 息为各类政府机构和金融体系其他交易者提供了重要的信息，如通货 膨胀风险、违约风险、市场参与者对未来经济形势的预期等等。公司 债券信息的标准化、公开化极大地提高了债券的流动性，优点是降低 了公司债券发行者的成本，而缺点是降低了公司债券投资者监控债务 人的积极性。由于风险分散，债券市场也可以为风险较大的项目融资， 特别是公司债券市场可以集中风险厌恶程度低的投资者为风险较大 的新兴行业融资。 ( 二) 公司债券与银行贷款比较 在融资方式划分上，银行贷款属于间接融资，公司债券属于直接 融资。从本质上讲，发行债券和向银行贷款都是通过资金借出和借入 而形成债权与债务关系，公司成为债务人，债券购买者和银行成为债 权人。但实际上银行贷款和发行债券融资的作用过程有很大不同，比 如银行贷款期限上较强，我国商业银行贷款的最长期限为5 年，通常 为短期，滚动使用，受到银行信贷政策的限制。另外，发行债券融资 和银行贷款还在融资规模、偿还方式、利率确定、资金使用、流动性 及融资成本方面存在较大差异。 ( 三) 公司债券与股票比较 一般情况下，因为有效的债务融资机制能大大增加私营企业的增 长速度和潜力，所以，能够为企业提供债务融资机会的国家的经济都 会以较快的速度发展。 债务融资的吸引力一般大于股权融资。由于担心股权稀释，以及 股权融资的历史成本较高等因素，在很多时候，控股股东都不愿意以 增发股份的方式募集其生产经营过程中所需要的资金。在没有公司债 券市场的金融体系中，如果这时银行也没有提供融资的能力，现有股 东可能会选择放弃与企业成长相关的投资机会；如果银行不顾自身状 况，用短期负债为公司的长期投资提供融资，就会导致银行体系内信 贷风险的增大和抗御外来冲击能力的下降。 债券资本成本较低。在债券融资中，债券的利息有冲减税金的作 用，而在股权融资中，向来就存在着对公司法人和股份持有人“双重 纳税”问题。一般而言，债券的息票利率较低，股权的股息率较高。 这就导致债券融资的使用费用和筹资费用都要低于股权融资。如目前 在我国市场上，股票发行费占发行价格的4 - - 5 ，而债券发行费占 发行价格的2 左右。由此可见，因为避税作用和较低的发行成本， 使得债券融资的资金成本低于股权融资的资本成本。因为股票投资的 风险大于债权投资，所以股票持有人要求的投资回报大于债权持有 人。 第三节公司债券融资理论 国外学者对公司债券的分析，散见于对公司资本结构、资产流动 性、资产定价等问题的探讨中，大致涉及如下一些理论： 一、公司资本结构理论 1 9 6 1 年，在莫迪利亚尼1 9 5 8 年发表的资本成本、公司财务与 投资管理一文基础上，莫迪利亚尼和米勒o v i m 1 提出并证明了在 “无摩擦”环境下，公司无法通过改变其资本结构的比例来改变其流 通在外证券的总价值。就是说，在不同的资本结构中，公司的总价值 总是相同的。即公司不可能通过调整其资产结构来改变市场价值，因 此公司选择发行股票融资与发行债券融资( 或其他方式融资) 是等价 的。这是m mi 理论，其中，所谓“无摩擦”环境是指：( 1 ) 无税收； ( 2 ) 个人和公司的借款成本相同( 3 ) 公司无破产成本；( 4 ) 市场是 有效的。由于在现实经济活动中，这些假设前提很难成立。所以，m mi 的适用性受到影响。1 9 6 3 年，莫迪利亚尼和米勒将公司所得税 引入m m 定理，对m mi 进行了修正，提出了m mii 。该理论的主 要内容是：由于公司可扣除利息支出但不能扣除股利支出，公司的财 务杠杆使税收支出减少，权益资本随财务杠杆而增加。其主要内容是： 按照美国的税法，公司对债券持有人支付的利息列入成本，免征公司 所得税，而股利应在税后利润中支出，因此，如若公司的债务资金运 作效率高于债券利率，则公司税后利润增加，公司的资产价值将增加。 在这个前提下，公司发债越多、税后利润越增加，则公司资产价值越 大。