（金融学专业论文）论加入世贸组织后人民币汇率的走势.pdf

论加入世贸组织后人民币汇率的走势 、j ：+ l ，? 前日 ，2 0 0 1 年1 2 月，我国正式成为世界贸易组织( w t o ) 的新成员，加入w t o ， 简单地讲，就是作为成员国必须按照世界贸易组织的要求开放自己的市场，大 家在一定的规则下进行交易并获得各自的利益。我国的经济不断在开放，经济 市场化和融入全球市场的速度也在进一步加快。加入w t o ，这无疑是起了进一 步的助推作用，使我国经济市场化、国际化进程加快。 各国货币汇率的变化被视为经济实力的外在表现，汇率成为一种市场信号， 是反映经济走势的一个晴雨表。另一方面，汇率的波动与国民经济的运行息息 自从1 9 9 7 年亚洲金融危机以来，人民币币值稳定与否一直是国内外各界关 注的焦点，中国经济的优异表现支持了人民币保持稳定并略有升值，国内外各 界对人民币的信心增强。当前在中国全面加入w t o 时的时候，关于人民币是 贬值还是升值的议论又一次多了起来。在市场经济的条件下汇率是外汇市场上 价格，但是其他市场上的价格都会作用于汇率。我国加入w t o 后，商品服务 市场、资本市场和货币市场上的价格决定和变动都会出现新的变化，势必影响 到人民币的汇率。人民币汇率走势问题值得引起重视和研究。本文从分析1 9 9 4 年外汇体制改革以来人民币汇率稳定并升值的原因入手，结合国际流行的汇率 决定理论和模型，从理论、实践等方面对我国加入w t o 后人民币汇率的走势 进行了有益的探索。 。 f 在本文写作过程中，我得到了论文辅导老师蒋先玲教授的悉心指导，在此， 我向她表示深深的谢意。h ， 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 第一章汇率并轨以来人民币汇率稳中渐升 第一节1 9 9 4 年我国外汇管理体制实行重大改革 1 9 8 1 1 9 9 3 年，我国一直实行人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率 并存 的汇率制度。例如1 9 9 3 年底官方汇率为l 美元兑换人民币5 8 元；调剂汇价为 1 美元兑换人民币8 7 元左右，二者相差2 9 元。为了适应我国改革开放不断 深化的要求，适应建立社会主义市场经济体制的需要，同时符合国际货币基金 组织和世界贸易组织对成员国和缔约方汇兑安排的规定，国务院决定改革汇率 制度。我国于1 9 9 4 年对外汇体制进行了重大改革，这次改革的主要内容有： 一、 实现汇率并轨 从1 9 9 4 年1 月1 日起，实现汇率并轨，实行以市场供求为基础、单一的、 有管理的浮动汇率制度。从这一天起中国人民银行以前天市场交易价格为基 础，对照国际金融市场主要货币的变动情况，公布人民币基准汇率 。国家运用 经济手段，例如货币政策、利率政策，调节外汇供求，保持汇率的相对稳定。 二、 实行银行结售汇制，取消外汇留成和上缴 境内所有企事业单位、机关和社会团体的各类外汇收入及时调回国内，外 汇所得均须按照当日银行挂牌汇率，全部结售给外汇指定银行。同时实行银行 售汇制，即取消经常项目正常对外支付用汇的计划审批，境内企事业单位、机 关团体只要持进口和非贸易项下经常性支付的有效凭证，可用人民币直接去外 汇指定银行办理兑付。 三、 建立银行间外汇交易市场，改进汇率形成机制 。 银行间外汇交易市场的主要职能是为各外汇指定银行相互调剂外汇余缺和 提供清算服务，各外汇指定银行以中国人民银行每习公布的人民币兑美元等主 要货币的汇率中间价为依据，在中国人民币银行规定的汇率波动幅度范围内各 自挂牌，对客户买卖外汇。 四、取消境内外币计价结算，禁止外币在境内流通 自1 9 9 4 年1 月1 日起取消任何形式的境内外币计价结算；境内禁止外币流 通，禁止指定金融机构以外的外汇买卖；停止发行外汇券。 通过这次外汇改革，实行银行结售汇制，建立了以中国外汇交易中心为运 作机构的银行间外汇交易市场，统一了以前区域性、处于分割状态的外汇调剂 市场，并形成了单一市场汇率。新的外汇市场无论在市场结构、组织形式、交 易方式、汇率形成机制及中央银行调控方面都朝着统一、规范、高效的市场化 方面迈进了一大步。 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 第二节外汇体制改革以来人民币汇率稳中攀升 我国的人民币汇率走过了一个先贬值后升值的过程，据此，我们大概可以 分成两个阶段来讨论。 、1 9 9 4 年以前人民币反复贬值 第一个阶段是1 9 9 4 年以前。在改革开放以前，我国实行计划经济，人民币 汇率只是计划核算的工具，外贸自负盈亏，以进贴出，并实行财政补贴。由于 当时对汇率过于强调稳定以致有所高估，随着经济市场化程度不断提高，外贸 经营权下放，逐步推进自负盈亏机制，高估的人民币开始走上价值回归之路。 人民币对美元汇率从1 9 7 9 年的1 5 ：1 到1 9 8 6 年的3 7 ：1 ，再到1 9 9 4 年的8 7 ： 1 ，一直在贬值。另外促使人民币贬值的因素是，物价开放引起的几次通货膨胀 以及贸易逆差。在1 9 9 3 年以前，国家主要根据出口换汇成本变化调整人民币汇 率，一方面造成了出口企业对汇率贬值的过度依赖，对控制管理成本缺乏主动 性；另一方面也形成物价上涨，汇率贬值的周期反复。 二、1 9 9 4 年之后人民币兑美元稳定升值 1 9 9 4 年外汇管理体制改革后，实行有管理的浮动汇率制度，既解决了长期 困扰外贸企业的币值高估问题，又确定了由市场决定的汇率制度。在此期间， 中国经济实体的优异表现支持了人民币汇率升值。 从外汇体制改革8 年以来的汇率走势图 ( 见下页) 可以看出，人民币兑美 元汇率大体呈逐渐上升的趋势，升幅渐缓波幅减小。1 9 9 3 年底人民币兑美元的 基准汇率为l 美元兑5 8 元人民币，1 9 9 4 年1 月1 日人民币汇率并轨时的基准 汇率为l 美元兑换8 7 元人民币，贬值幅度达5 0 此后人民币兑美元汇率一 直处于缓慢上升的通道当中，1 9 9 4 和1 9 9 5 年由于国内外经济形势良好，我国 国际收支状况迅速改善，外汇储备大幅增加，人民币汇率升幅增大，年末市场 汇率分别达到l 美元兑换8 4 8 4 5 及8 3 1 5 6 元人民币，年升幅分别为2 4 7 和 1 9 9 。此后两年人民币汇率升幅逐渐放缓，1 9 9 6 、1 9 9 7 两年的年末汇率分别 为8 2 9 9 0 和8 2 7 9 6 ，年绝对升值幅度分别为1 6 6 个基准点和1 9 4 个基准点。1 9 9 7 年之后受亚洲金融危机的影响，人民币汇率升幅减小，基本稳定在1 美元兑换 8 2 7 元人民币汇率左右。 整体来看，从1 9 9 4 年汇率并轨到2 0 0 1 年底，人民币兑美元汇率从8 7 0 元 上涨至8 2 7 6 6 元，共升值4 2 3 4 个基本点，幅度达5 左右，考虑通货膨胀因素， 实际有效汇率升值了近3 0 。汇率走势上人民币始终处于稳中渐升的状态。人 民币汇率的稳定为国民经济的稳定增长和国际金融形势的稳定做出了巨大的贡 献。 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 汇率( 1 0 0 0 0 0 95 0 0 0 9 0 0 0 0 8 5 0 0 0 8 0 0 0 0 7 5 0 0 0 7 0 0 0 0 6 5 0 0 0 6 0 0 0 0 5 5 0 0 0 5 0 0 0 0 8 尝4 5 8 3 1 5 68 2 9 9 0 8 2 7 9 6rm 口r9 7 0 r9 7 7 , tr2 7 缸 厂 | | | | 5 8 0 6 8 1 9 9 3 年1 9 9 4 年1 9 9 5 年1 9 9 6 年1 9 9 7 年1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年 年份 图1 - 2 一l ：1 9 9 3 年一2 0 0 1 年人民币兑美元汇率走势 第三节人民币汇率稳中略升的原因分析 人民币汇率为何如此坚挺和稳定? 从表面上看，是市场外汇供大于求。而 探究深层次的原因则在于“强势经济”必然造就“强势货币”，在中国经济快 速增长的宏观基础上，人民币没有贬值的理由。此外中央银行对外汇市场的调 控及人们的心理预期也对人民币汇率产生重要影响。 一、 中国不具备汇率贬值促进出口大幅增加的条件 1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发时，国内外贸企业面临严竣的国际形势，很多人 呼吁人民币贬值以促进出口增长。从理论上讲，一国货币贬值使本国产品在国 际市场上变得相对便宜，外国产品在本国市场变得相对昂贵，从而引起对本国 产品的需要增加，对外国产品的需求减少。有利起到促进出口，抑制进口的作 用，进而改善国际收支状况。但是本币贬值促进出口的作用是受到产品的进出 口需求弹性 制约的。这就是著名的马歇尔一勒纳条件。 4 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 如果以本国货币来记录国际国支，x 、m 分别表示出口量和进口量，p 为 本国产品价格或出口品价格( 以本币表示) ，p 为外国产品价格或进口产品价格 ( 以外币表示) ，e 为以直接标价法表示的汇率。那么一国国际收支差额( c a ) 可以表示如下： c a = x p ep r m 我们假定出口品价格p = 1 ，进口品价格p f = 1 ，并假定贬值前国际收支处 于均衡状态( x = e m ) ，那么有下列结果： c a = x e m 两边微分得： d c a = d x - - e d m m d e d c ad xe d m = 一一m d ed ed e ：坐旦一竺一m xd ed e = m c 詈专一詈音刊 2 m ( e ，一e 。一1 ) 其中：出口需求的汇率弹性e 。= ( d x d e ) ( e x ) ； 进口需求的汇率弹性c 卫= ( r i m d e ) x ( e 府讧 从上述公式可以看出，本币贬值( d e 0 ) 能够促进出口，使国际收支状况 得以改善( d c a 0 ) 的必要条件是e ，- - e 。一1 o ( 即le i i + ie m l 1 ) ，这就是著 名的马歇尔一勒纳条件 ，即当进出口的供给弹性都趋于无穷大时，只要一国的 进出口需求弹性绝对值之和大于l ，本币贬值就会促进出口、改善国际收支。 而我国出口产品中大部分是中低技术的机电产品及各种低附加值的来料加 工产品。进1 ：3 产品结构以生产设备、技术和国内短缺资源、原材料等生产性资 源为主。与国外同等产品的出口竞争国相比，我国出口产品的价格优势比较明 显，降低价格的余地较小，而进口的产品大都是企业改革所必须的先进技术和 设备。所以我国进出口产品需求的汇率弹性均较小，根据马歇尔一勒纳条件， 本币贬值难以实现促进出口和抑制进口的作用。 不可否认，本币对外币值过于坚挺，会影响本国产品的价格竞争力。1 9 9 7 年以来，有人呼吁贬值人民币，以改变我国出口的疲软局面。这种看法有三点 考虑欠周：第一，虽然我国目前扩大出口困难较多，外贸顺差下降，但总体上 外汇收支平衡有余，人民币不存在贬值的市场基础，而人为贬值既破坏了我国 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 1 9 9 4 年外汇管理体制改革确定的汇率由市场供求决定的制度基础，又有可能招 致别国的贸易报复：第二，当前我国出口面l 临的最大困难是全球经济滑坡引起 的国际市场需求锐减，而非价格竞争力问题，在此情况下，贬值对于出口的刺 激作用也是极有限的。第三，人民币贬值对于资本流动的负面影响很大。货币 贬值会加重境内机构的外债负担，导致已经投入的外国投资的资产缩水，这都 会影响外国投资者的积极性，从而引起外国对华投资和信贷的紧缩，导致我国 金融体系健康状况的恶化。 二、 我国的经济发展现状不具备汇率大幅飚升的基础 国外研究机构常以购买力平价计算的方法认为人民币被低估，应当升值 ( 如第三章第一节中的汉堡包指数计算) 。这也是不切合中国实际的。中国尚处 于市场经济的初级阶段，企业改革、金融改革都在进行当中，价格机制、市场 机制和各项法律法规的建设都需要不断完善，中国综合实力与发达国家相比仍 有较大的差距。人民币汇率的坚挺和升值很大一部分还受到国家外汇管理制度 的支持，外汇市场供大于求的状况是建立在限制企业留汇和向境外投资等外汇 管理制度之上的，如果取消了各项外汇管理限制及贸易保护，汇率的变化将是 巨大的。当前人民币汇率不存在大幅飚升的经济基础。随着外汇储备增加，我 国将有条件的放宽企业和个人用汇的限额，因此，当这种外汇需求被释放出来， 人民币也不会过度地升值。同时，随着中国加入w t o 和人民币资本帐户开放 和走向可兑换，人民币难免经历价值回归的过程，现在人民币汇率的稳定升值 有利于为未来的改革留下汇率变化的空间。 三、 人民币汇率稳中略升的具体原因 人民币汇率持续坚挺，关键的一点就是得益于国民经济的持续快速稳定发 展，对外开放水平的不断提高。1 9 9 4 年外汇体制改革以来，中国经济一直处于 高速增长期，是世界上经济增长最快的国家之一，特别是在当前全球经济增长 放缓的情况下，我国经济仍然一枝独秀，这是支持人民币汇率持续走强的经济 基础。 1 。，国民经济持续稳定增长是汇率稳定的根本原皇卜一一 2 0 0 1 年我国国内生产总值g d p 达到9 5 9 3 3 亿元，较2 0 0 0 年增长了7 3 。 通货膨胀率较低，2 0 0 1 年居民消费价格总水平比上年上涨o 7 。全国进出口总 额为5 0 9 7 6 8 亿美元，较上年增长7 5 ，进口总额为2 4 3 6 1 3 亿美元，增长8 2 ， 出口总额为2 6 6 1 5 5 亿美元，增长6 8 ，进出口顺差2 2 5 4 1 亿美元，同比下降 6 5 ，降幅缩减。出口的的继续复苏和进口的增势减缓有助于经常账户继续保 持顺差。在亚洲经济和金融市场恢复正常后，2 0 0 0 年中国的金融账户也回复到 顺差。我国外债总量适度、结构合理、相当安全，已成为世界上公认的亚洲最 好的投资国之一，2 0 0 1 年全国新批外商投资项目2 6 1 3 9 个，比上年增长1 6 o ， 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 合同外资金额6 9 2 亿美元，增长1 0 4 ；实际使用外商直接投资4 6 8 亿美元， 增长1 4 9 ，创历史新高纪录。 2 外汇储备大幅增长是人民币汇率稳定的根本基础 1 9 9 3 年以来外贸顺差和外资的流入导致我国国际收支保持盈余、外汇储备 迅速增加，2 0 0 1 年底国家外汇储备已达到2 1 2 2 亿美元，比上年底增加4 6 6 亿 美元，增长2 8 1 4 。外汇储备是保持国家经济稳定的调节器，外汇储备的增加， 是我国经济实力增强，对外开放发展的一个重要标志。在国际金融市场上，外 汇储备几乎可以被看成是国家的“信用证”，外汇储备增加，有利于吸引国外投 资，有利于到国外发债，从而促进国内经济的发展。外汇储备的增加，也增强 了国家的外债清偿能力和国际支付能力。我国外汇储备的增长反映在外汇市场 上，体现为美元的供大于求，人民币汇率持续稳定升值。 3 银行结售汇制度为人民币汇率的稳定提供了有力的保障 1 9 9 4 年外汇体制改革以来，在银行结售汇制度下，取消了企业的外汇留成 ，企业意愿结汇的范围很小，大部分外汇收入通过结汇直接进入银行间外汇交 易市场，外汇截留海外的情况大大减小，国内市场外汇供给充足。 同时，中央银行加强公开市场操作业务，通过市场调控平抑外汇供求关系， 化解外汇升贬值的压力。1 9 9 7 年以前由于外贸顺差和外汇流入的大幅增长，人 民币一度出现升值的压力，中央银行通过公开市场操作吸纳了市场多余的外汇， 以外汇储备的迅速增长消化了人民币汇率快速升值的压力。 4 在亚洲金融危机中人民币汇率不贬值，在国内外树立了对人民币的停d 从国际经验看，经济起飞阶段的国家和地区一般呈现本币先超贬、后回升 的规律，日本、新加坡、韩国等都经历了这样一个过程1 9 9 4 年人民币汇率并 轨时的水平有所低估，这也为人民币对外币值的回升留下了一定空间前些年 之所以市场出现人民币贬值预期，很大程度上是受外部信心危机的传染。现在 市场预期大大改善，人民币排除了信心危机的干扰，延续了1 9 9 4 年以来的与经 济基本面相符的升值趋势。 市场对人民币从贬值到升值预斯的转变，为我国政府在亚洲金融危机斯阎 作出人民币不贬值的庄严承诺画上了一个圆满的句号，大大地增强了社会各界 对中国经济和货币的信心。现在，我国外汇形势又恢复到了1 9 9 7 年以前的情况， 出现了一种新的良性循环。一方面，由于人民币汇率长期基本稳定且有升值趋 势，企业和老百姓向银行卖外汇的多了，买外汇的少了。另一方面，由于国内 外汇供给增加，又进一步加大了人民币汇率升值的压力。 第四节人民币汇率稳定的作用 1 9 9 4 年以来，保持人民币汇率稳定一直是我国金融外汇管理工作的一项重 论加入世贸组织后人民币汇率的走辨 要任务。1 9 9 7 年以前，“稳定汇率”主要是要化解人民币升值压力；而1 9 9 7 年 中亚洲金融危机爆发以来，不少新兴市场国家货币大幅贬值，这时我国政府承 诺“稳定汇率”，主要是要化解人民币贬值压力。在当时形势下，保持人民币汇 率稳定，为防范和化解国内金融风险、捍卫国家金融安全起到了至关重要的作 用。并为中国加入w t o 后，企业适应新的要求和各改革措施的推行创造条件。 一、汇率稳定防止了国外信心危机的传染 + 汇率是一国货币对另一国货币的比价。随着全球金融外汇管制的不断放松， 现在越来越多的国家和地区，汇率不再由官方制定，而是在外汇市场生成。即 便在很多实行固定汇率或有管理浮动汇率的国家和地区，货币当局也是通过市 场手段来调控汇率。汇率成为一种市场信号，外汇市场也同证券市场一样逐渐 成为反映经济走势的一个晴雨表。当本国货币对它国货币走强或者显示出面临 升值压力时，这通常表明国内外投资者对本国市场的信心增强。而如果本国货 币对它国货币走弱或者显示出面临贬值压力时，则表明投资者对本国市场的信 心减弱。可见，汇率变动背后的深层次原因是投资者对于本国市场信心的波动， 这对于建立在社会信用基础上运行的国内金融体系的安全性无疑也有重大影 响。 人们对于一种货币的好恶通常表现为嫌贫爱富，价格越贵或币值越坚挺的 时候越有人要，而价格越便宜或币值越疲软的时候就越没有人要( 即“吉芬商 品”) 。这样，本国货币的贬值通常会导致人们增持外国货币而不愿意持有本国 货币( 即货币替代现象) 。一旦本国居民对本国货币丧失信心，这对于以经营本 国货币为主要业务的国内金融体系将造成巨大压力。 国际经验表明，由于新兴市场国家货币都不是国际可兑换货币，即这些国 家不能够用本国货币去兑换国际硬通货和用作国际支付手段，因此在新兴市场 国家金融危机与货币危机通常有着较高的相关性。货币崩溃以后，伴随着信心 危机的恶化，资金外流，金融危机往往接踵而来，形成“贬值金融( 债务) 危机再贬值”的恶性循环。如1 9 8 2 年2 月和1 9 9 4 年1 2 月墨西哥比索两 次被迫自由浮动，分别引发了从墨西哥开始的8 0 年代发展中国家债务危机和 1 9 9 4 1 9 9 5 年墨西哥金融风暴；1 9 9 7 年7 月泰国货币的崩溃，则引起了亚洲 金融危机并酿成波及全球新兴市场的金融动荡。 一 不难想象，如果人民币汇率这次在亚洲金融危机中随波逐流，中国也可能 遭受亚洲金融危机引起的对新兴市场信心危机的传染，甚而危及国内金融体系 的安全。 二、汇率稳定维护了国内金融体系的平稳运行 回顾1 9 9 4 年以来人民币汇率政策操作走过的历程，应该说目前在以市场供 求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度框架下，坚持人民币汇率稳定的 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 汇率政策取向是正确的。它符合国情，为防范和化解金融风险，维护国家金融 安全，促进经济稳定增长起到了保驾护航的作用。人民币汇率能够在相当长的 时间内保持稳定，为国内进出f i 企业进行合理的成本核算提供基础，促进了外 贸企业的转制和技术改造。 由于亚洲周边国家与我国密切的贸易和投资往来，令1 9 9 7 年的亚洲金融危 机对于我国出口和利用外资产生了些实质性的负面影响。然而更主要的是， 在资讯高度发达，资金流动非常快捷的今天，亚洲金融危机引起的信心危机肆 虐全球新兴市场，不少货币大跌。如俄罗斯和巴西货币都成为这场席卷全球的 货币大崩溃中的多米诺骨牌，而令两国政府前些年通过维持对外币值稳定树立 起来的信誉受到重大影响。这种信心危机对我国外汇收支的负面影响在1 9 9 8 年 上半年也有所显现，一度出现了外贸顺差而经常项目下银行结售汇逆差的所谓 “外贸顺差不顺收”的现象，资本项下售付汇也异常增加，这对于中国加快经 济体制改革，防范和化解金融风险所需的稳定环境构成了较大威胁。当时我国 政府果断的宣布人民币汇率不贬值，并坚持维护人民币汇率稳定。虽然我国为 维护人民币汇率稳定付出了一定的代价，但在当时的情况下，从泰国货币危机 到巴西雷亚尔贬值，汇率大幅下跌成为全球经济金融危机爆发的前兆，人民币 汇率能够在逆境中不贬值，将中国与其他新兴市场区分开来，增强了国内外对 于中国货币和经济的认同和信心，同时人民币汇率稳定成为中国经济乃至世界 金融中的一个重要稳定因素。 三、 汇率稳定为企业和金融业适应世贸新规她例造了条件 加入w t o 后我国企业要真正参与国际竞争，建立现代化的符合国际标准 的企业制度。我国金融业也要加速改革，建立起一套符合国际金融秩序所要求 的金融运行机制，银行、保险、证券等行业都面临着深刻的变革。 在这种情况下，如果人民币汇率变化过快，不利于企业核算成本，以及各 项企业改革措施的推进。相反人民币汇率长期保持基本稳定，可以促进国企改 革和国内经济结构调整，提高非价格竞争力。汇率的稳定也为外汇体制改革的 进一步推进创造条件i 制于管理部门出台减少行政审批、放宽限帝蚊一简化手 续的政策调整措施，使得这一系列政策的出台不会引至过于剧烈的震荡。同时 也为银行业参与国际竞争，开辟国际业务创造条件。 四、汇率稳定有利于外资流入的稳步增长 我国经济在迅速增长的过程中，资金不足是制约经济发展的重要瓶颈，除 了增发国债以外，引进外资是解决资金缺1 ：3 的又一项重大国策。近年来我国不 断改善外商投资环境，放宽对外商投资的限制，利用外资金额不断扩大。截至 2 0 0 1 年底，我国累计批准外商投资企业3 9 0 4 8 4 家，合同外资金额7 4 5 9 0 9 亿美 元，实际使用外资金额3 9 5 4 6 9 亿美元。 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 影响外资流入中国的因素之一是利润汇回问题，由于在中国投资的外汇大 部分都将兑换成人民币在国内市场进行原料采购，同时在国内市场的销售收入 也是人民币。外商的投资收益只有兑换成外汇汇出才能实现最终的利润，如果 人民币汇率贬值，使外商的投资收益在汇出时大幅缩水，必然会削减外商的投 资热情。人民币汇率长期保持稳定，增强了国内外各界对人民币信心，有利于 外资持续涌入中国。 注释； 官方汇率：人民银行每日公布的人民币兑2 2 种世界主要可兑换货币的官方汇 率。 外汇调剂市场汇率：从1 9 8 8 年开始，我国全面推进外贸体制改革，企业的外汇留成比例 逐渐提高。由于当时官方汇率高估，外贸企业通过留成外汇在调剂市场调剂，弥补其出口 亏损，调剂市场成为外贸调节盈余的一主要渠道。至1 9 9 3 年底，全国建立了1 8 家外汇调 剂公开市场。从1 9 8 8 年到1 9 9 3 年，人民币兑美元的现汇调剂汇率从5 7 元上升到8 7 元。 人民币基准汇率：从1 9 9 4 年1 月1 臼起，中国人民银行以前一天外汇市场交易价格为基 础，参照国际金融市场主要货币汇率的变动情况，公布人民币兑美元、日元、港币三种货 币的基准汇率。 挂牌：各外汇指定银行以中国人民银行每日公布的人民币对美元、臼元、港币的汇率中 间价( 基准汇率) 为依据，参考国际金融市场各货币汇率变化情况，在中国人民银行规定 的浮动幅度范围内自行挂牌，对客户买卖外汇。 数据来源：陈全庚，中国外汇管理体制改革与建设) ，3 9 7 页，附表2 。 进出口需求弹性：指一国汇率变化引起进出口贸易量变化的程度 直接标价法：又称为应付标价法是以一定单位的外国货币作为标准。折算为本国货币 来表示其汇率。例如对于我国来讲，l 美元= 8 3 0 人民币就是直接标价法 马歇尔一勒纳条件；余永定、张宇燕、郑秉文著西方经济学 ，经济科学出版社，第二 版，5 9 1 - 5 9 2 页。 l o 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 第二章中国加入w t 0 对人民币汇率的影响 中国加入w t o 以后，会进一步开放国内市场，扩大开放领域和地域，有步 骤地推进金融、保险、电信、贸易、旅游等服务领域的对外开放，积极开辟利 用外资的新方式、新途径。在市场经济的条件下汇率是外汇市场上的价格，而 其他市场，主要是商品服务市场、资本市场和货币市场等市场上的价格又会作 用于汇率。我国加入w t o 后，各种市场上的价格决定和变动都会出现新的变化， 势必影响人民币的汇率。 第一节商品服务市场的价恪变化对人民币汇率的影响 一、进出口贸易的变化对人民币汇率的影响 由于加入w t o 我国承诺在货物贸易中关税减让的范围广、幅度大，这就首 先会影响到货物进出口成本。在其他条件不变的条件下，进口成本下降引致进 口增加；即使出口成本不变和出口量不变，那么有形贸易的差额就会出现逆转。 另外，按照入世承诺，一些原来属于双边非贸易的货物进入贸易领域，或者是 进入贸易领域的货物增加，按照相对购买力平价理论，双边非贸易和贸易的货 物的比例发生变化，其价格所占的权重的变化对汇率会产生直接的影响。 我国成为世贸组织正式成员，从总体上和长远看，对促进我国市场经济的 发展和成熟，加速国内产业结构调整和技术进步，在更高、更深层次上参与经 济全球化进程，广泛分享国际经济交换产生的比较利益，为我国改革开放和经 济建设创造稳定、良好的国际环境，具有极其深远的意义与此同时。也应清 醒地认识到，由于世贸组织的大多数“游戏”规则是基于发达国家较完善的市 场运行机制确定的，而我们实行的市场经济制度尚不健全，竞争机制不充分、 不完备，从而客观上对我国加入世贸后前几年对外贸易的发展带来严峻的挑战。 从出口发展的前景看，世界经济景气低迷的滞后影响，是制约我国扩大出 口的首要因素。尽管今年世界经济和贸易的发展形势在总体上有望较上年有所 改善，但对我晷出口发展而言，外部环境的不确定性不仅增加了许多变数，而 且也在很大程度上制约了总量增长和规模扩张的空间。国际商品市场价格走势 疲软，各类主要初级产品价格普遍下跌，一些主要工业制成品价格也将有不同 程度的下落。预计国际商品市场总体价格水平在2 0 0 2 年上半年仍将徘徊在较低 水平，下半年随着世界经济复苏可能有所好转，但很难从根本上得到改善。这 对我国一些大宗农副土特产品、纺织品及部分劳动密集型产品的出口将造成不 利影响。 在世界经济景气低迷、世界市场需求萎缩的情况下，国际贸易中的保护主 义倾向有所抬头。近年来，一些国家频频利用反倾销和保障措施等手段限制我 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 国产品进入其市场。国际技术壁垒、环境壁垒等保护主义措施也愈益强化，其 对我国出口贸易的负面影响是不言而喻的。 从国内环境看，也存在不少影响出口的制约因素。首先，由于我国对外承 诺在加入世贸后即刻取消一切形式的出口直接补贴，使我国政府长= 期以来用于 扶持出口的一些政策措施和外贸发展基金、贴息、税收返还等必须取消。政府 鼓励出口的、符合世贸组织规则的财政、金融等政策性手段不充分、不完备。 这些情况表明，今年我国政府支持出口的政策运用范围和力度将大大缩小和减 弱。 除了出口贸易面临较大挑战以外，加入w t o 使我国享有多边的、无条件 的最惠国待遇，将使进出贸易的发展有一个相对稳定的国际环境，进出商品价 格下降，无疑将促进进口的增长。 我国进出口贸易形势的变化一方面会由于进出口外汇收支的变化而影响到 国际收支中经常项目的差额，改变市场外汇供求量。另一方厦，进出口产品价 格的变化也会传导至国内市场，影响国内市场的商品价格水平，进而改变人民 币的购买力。 二、服务贸易的变化对人民币汇率的影响 在经常帐目的其他项目下，特别是无形贸易( 服务贸易) ，由于其难以界定 的特点，使无形贸易差额的变化越来越成为一个突出的问题。解决无形贸易差 额问题比有形贸易复杂得多，难度也要高得多，这也势必要影响到人民币的汇 率。 在服务贸易方面，其本身的结构和内容会发生明显变化，服务贸易的快速 发展将成为贸易发展的一个十分重要的特征一方面由于我国加入世贸组织后 服务业的开放承诺将逐步到位，服务贸易的增长潜力可观，增长速度将进一步 提高。另一方面，加入w t o ，境外服务大量地进入我国市场。然而，由于历史 和现实的原因，我国服务行业的发展相对落后，整体发展水平与发达国家相去 甚远，在国际市场的竞争中明显处于劣势，因而服务行业除旅游等少数几个项 目会继续保持顺差外，其他大部分项目仍然会呈现逆差格周。服务贸易逆差的、， 局面短期内将难以改变。进而影响到国际收支中经常项目的平衡及人民币汇率。 简而言之，商品服务市场上的价格变化与经常项目差额的相互作用会改变 国内外汇市场的供求情况，影响国内商品价格，进而会影响到人民币汇率。 第二节证券价格及资本项目变化对人民币汇率的影响 一、国内证券市场价格变化及证券业开放对人民币汇率的影响 在资本市场上虽然我国目前仍坚持资本项目下人民币的不可兑换性，但在 实际上境内外资金通过各种渠道已在我国资本市场上流动。对于这部分资金的 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 流动，资本管制仅仅只能起到使其滞动、减少流量和抑制转向的作用，并不能 从根本上阻止住它。 中国证监会公布证券业对w t o 承诺的内容主要包括：、外国、证券机构 可以( 不通过中方中介) 直接从事b 股交易；二、外国证券机构驻华代表处可 以成为所有中国证券交易所的特别会员；三、允许外国机构设立合营公司，从 事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33 ，加入后3 年内，外资 比例不超过49 ；四、加入w t o 后3 年内，允许外国证券公司设立合营公司， 外资比例不超过l 3 。合营公司可以( 不通过中方中介) 从事a 股的承销，b 股和h 股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。 需要注意的是证券业开放与证券市场开放是两个不同的概念。前者是指允 许外国服务提供者参与国内证券业务，属于w t o 服务贸易范畴。具体来说，就 是境外服务提供者进入我市场，为中国居民用中国的本币投资中国证券市场提 供的中介服务，不涉及资本的跨境流动( 注册资本金除外) ；而后者是指允许国 外投资者自由买卖我国国内证券，导致资本的跨境流动，属于资本项目范畴， 不在w t o 协议之列。 虽然从中国开放证券业的承诺中可以看出，在外汇管理方面资本项目的外 汇流出入还是加以严格管制的，证券业的开放仅限于金融服务领域。但是中国 加入w t o 后，由于我国逐步允许建立中外合作基金；允许外国证券机构通过其 在证券交易所设立的特别席位直接进行b 股交易；允许外国资金逐步进入a 股 市场等等。逐步开放我国的金融服务领域，国内外资金就可以通过国际间的金 融服务直接或间接地进入到我国的资本市场上。 外资进入中国资本市场的热情一直十分高胀，随着中国市场开放程度的加 深，外资向国内证券市场的渗透也将加快。金融业的开放是第步，今后在适 当的时间必然会过渡过证券市场乃至整个资本市场的开放。 2 0 0 1 年中国允许境内居民的外汇存款参与b 股交易时，就曾引起黑市上人 民币换购美元的风潮，引起美元黑市价格一度飚升。说明国内证券价格的变化 对人民币汇率的影响在加强。再加上各类资产市场的建立和繁荣使得国内资产 替代性加强，居民和非居民的本国资产和外国资产的替代也会影响到资本市场 上的价格，特别是证券价格。证券价格对人民币汇率的影响会越来显现出来。 二、资本项目变动对人民币汇率的影响 在资本项目中除了外资对我国资本市场的渗透外，我国企业在境外融资及 在国外进行直接间接投资所引起的资本项目外汇流出入的变化也成为影响国际 收支变化的一项新因素。 中国加入w t o 后，何时实现人民币资本项目可兑换越来越成为谈论的焦点， 早在党的十四届三中全会通过的中共中央关于建立社会主义市场经济体制若 论j j h n 世贸组织后人民币汇率的走势 干问题的决定中就曾指出：“改革外汇管理体制，建立以市场为基础的有管理 的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场。逐步使人民币成为可兑换的货币。”按 照国际惯例，一国货币在经常项目下承诺可兑换后的十年至三十年问应放开资 本项目的外汇管制，实现货币完全可兑换。加入w t o 无疑将令这个进程加快。 因此实现人民币资本项目可兑换，使人民币成为可兑换货币是完善我国社会主 义市场的组成部分，也是我国外汇管理体制改革的最终目标。 根据日本、韩国等国开放资本项目的经验，我国开放资本项目的应该谨慎 的态度有次序的推进，首先是放开外商对华的直接投资。目前我国已经在较大 程度上对外资开放了这一市场。其次是放开国内企业对外直接投资和逐步取消 金融机构海外融资的限制。近年来国内知名企业投资海外实业的案例越来越多， 现在这方面的限制已经有限度地放开，今后，要根据我国企业规范化经营的程 度和国际收支的状况，进一步取消各种限制。随着现代企业制度的建立，这方 面的开放速度可以加快。 关于逐步取消金融机构海外融资的限制，我们的改革开放步伐也在加快。 我国金融机构在海外融资已有十多年历史，银团贷款、海外借款和发债等一些 融资方式都已采用，并且也有不少企业已经成功有在海外上市，发行股票融资。 由于企业的海外融资期限长短不一，风险也大小不同，正在成为影响我国资本 项目外汇收支变化的一项重要因素，并会对人民币汇率产生潜在的影响。 简而言之，资本市场的证券价格波动与经常项目差额、资本项目差额的相 互作用必然影响到人民币汇率。 第三节货币市场的利率变动对人民币汇率的影响 在货币市场上，我国利率市场化的改革势必会影响该市场上的价格一一利 率。加入w t o 的大多数国家都把金融制度的改革放在极其重要的地位上，有些 国家甚至把这一改革作为首要前提。利率市场化是金融改革的核心内容之一， 近年，央行先后出台了一些浮动的利率政策，但还没有对利率体制进行根本性 的改革。我国在加入w t o 的过程中已经把这项改革放到了重要的位置上，利率 市场化的过程将会加快。 一、利率和汇率的变动是相互影响和相互作用的 利率和汇率的传播渠道实际上是货币政策传播的两条途径：一是利率渠道： 二是汇率渠道。但是在开放经济的条件下，货币自由兑换和资本自由流动使得 利率和汇率的变动是相互影响和相互作用的，即货币市场和外汇市场是融为一 体、完全贯通的。 在开放经济的条件下，影响利率和汇率的主要因素是本国货币和外国货币 的供求、本国资产和外国资产的供求。这有三种情况。第一，如果本国货币和 1 4 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 外国货币不替代，而本国资产和外国资产相互替代，在固定价格即非充分就业 的条件下，中央银行的货币政策导致利率和汇率的变化最终引起国民收入的变 化；在弹性价格的条件下，中央银行的货币政策如扩张性的货币政策，由于受 公众预期的影响将导致汇率放大，同样在理性预期的条件下，汇率水平由货币 供给和国民收入将来的预期值所决定；在粘性价格的条件下，货币市场和外汇 市场的调整是迅速的，而商品市场的调整是缓慢的，因此中央银行扩张性的货 币政策导致汇率超调。第二，如果本国资产和外国资产不能完全替代，中央银 行的货币政策导致资产总量和资产结构的调整而影响利率和汇率，而资产市场 的失衡中央银行可通过货币的操作使资产市场回复到均衡状态。第三，如果本 国货币和外国货币能够部分替代，本国的货币政策通过影响本国货币和外国货 币的需求和供给，进一步影响汇率水平，货币替代对汇率的超调有着制衡作用。 上述分析的三种情况是相互联系相互作用的，而不是相互排斥的。 二、 利率市场化改革对人民币汇率的影响 随着中国加入w t o 步伐的加快，中国货币政策受到主要国家货币政策影响 将越来越大，中国利率变动与国际市场利率变化的趋同性将会进一步增强，这 就需要尽快完善中国的利率形成机制。利率形成机制市场化的一个有效步骤是 增加金融市场中可交易的品种，使得社会金融资产多样化，货币市场交易品种 的增加以及国内整个金融市场的不断健全与建立完善的人民币汇率形成机制是 相辅相成的。 从理论上分析，当前我国货币市场仍在建立的过程中，还有待于完善，市 场价格粘性较大，在不成熟的货币市场上，利率市场化改革过程中利率波动幅 度大于货币市场失衡幅度，即利率超调可能出现，以至于汇率波动幅度大予货 币市场波动幅度，即可能出现汇率超调现象。 从外汇管理的角度讲，为适应v r r o 规则，我国政府将以更加灵活有效的管 理方式维护我国的国际收支平衡。我们现行的外汇管理体制基本上符合w t o 的 规则和国际惯例，加入w t o 以后对我国外汇管理带来的冲击和大的政策调整是 有限的，但是，外汇管理的方式将发生变化。将更多的利用利率政策和汇率政一 策，利用价格杠杆来调节国际收支状况。在利率充分市场化的情况下，通过利 率政策和汇率政策的协调搭配，可以迅速地改变、促进贸易条件和金融背景的 变化，从而对国际资本流动和国际收支状况发生一定的调节功能。因此利率变 动对汇率的影响会逐渐加大。 综上所述，从主要市场的价格变量考察，我国加入 _ f r o ，随着各个市场改 革和开放的推进，价格变量对人民币汇率的影响会加大，并且会越来越大。 堕业全些墼丝塑星垦雯堑至塑壅塑 注释： 李方：加入w t o 对人民币汇率安排的影响，新金融，2 0 0 0 年，第1 2 期，8 9 页。 李雨时：2 0 0 2 年我国对外贸易的发展前景，中国经济时搬，2 0 0 2 年2 月2 le | 。 张旭东：证监会公布我国证券业剐w t o 承诺内容，新华社通稿，2 0 0 1 年1 2 月1 1 日。 陈咸羿：放开利率管制促进人民币资本项目可兑换，国际金融报，2 0 0 1 年0 3 月2 9 i 一】，筇六版。 高建华、李显臣：u j h , kw t o 要求推进利率市场化，经济纵横，2 0 0 0 年，第7 期。第 2 3 页。 王擎：外汇管理方式有变将更多利用利率和汇率政策调节国际收支，中华工商时 报，2 0 0 1 年0 9 月2 4 日。 1 6 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 第三章中国加入w t 0 后人民币汇率走势预测 第一节人民币汇率走势的理论分析 分析人民币汇率走势，首先有必要研究一下国际上流行的几种汇率决定理 论。 一、购买力平价理论及人民币汇率走势 1 购买力平价理论 购买力平价理论也称p p p 模型，其理论思想最早由英国经济学家李嘉图 ( d r i c a r d o ) 提出，后由瑞典经济学家卡塞尔( g c a s s e l l ) 加以系统化。 他们认为，人们之所以需要外国货币是因为它在该国国内具有对一般商品的购 买力。同样，外国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力。因 此，对本国货币和外国货币的评价( 即两种货币之间的交换比率一一汇率) 主 要取决于两国货币购买力的对比。 2 模型分析及公式推导罾 ( 1 ) 封闭经济中的一价定律 在一国经济的范围内，在以下假定前提下：信息是充分的，交易成 本为零，那么，套利的存在总使得一价定律成立。即：两个完全相同的物品必 须卖同一价格。表示为： p 。i = p b i i = l ，2 ，n( 3 1 1 1 ) 式中：巳；为i 物品在a 地的价格，p h j 为i 物品在b 地的价格。 在此，需注意的是：交易成本是指与交易相联系的，超过实际交换的商 品成本的所有成本；对大宗交易而言，交易成本可以忽略不计；套利是指 买进或卖出某物以利用差价而获取无风险利润的过程。 ( 2 ) 开放经济中的一价定律 开放经济指纯理论中的取消贸易壁垒的国家的经济。由于不同国家有不同 货币，故在以下假定前提下：信息是充分的，交易成本为零，关税为零， 开放经济中的一价定律表述为： p j - s p j i = 1 ，2 ，n( 3 1 1 2 ) 式中：p 为第i 种物品的本币价格，p ；为该物品的外币价格，s 为单位外币的本 币价格。即是说，套利使得同一种物品在不同的国家用同一种货币表示其价格 是相同的。 ( 3 ) 绝对购买力平价定律 由于p ；= s p ；+ 成立，我们进一步假定：国内与国外编制物价指数的权重都 相等。即n 种物品上的每一种物品上b 国消费总量的份额与此物品占a 国消费 总量的份额是相等的。或者，某一物品上的偏差能与另一种物品上的偏差相抵 论加入世贸组织后人民币汇率的走势 消。即是要 w 。p 。= w ，+ p + 成立，从公式( 3 1 12 ) 可直接导出： p = s p +( 3 1 1 4 ) 该式就是绝对购买力平价定律。可表述为：国内外的物价水平用同种货币计 算时是相等的。 ( 4 ) 相对购买力平价定律 由于在实际分析中，并不需要本国与外国的物价指数均选取同一基期，而 只要基期的价格都定为1 0 0 就行了，故有时会主要注意物价水平与汇率变动率。 由 p = s p 。 我们对该式取对数再微分有 l o g p = l o g s + l o g p + d pd sd p + 一= 一十一 psp 4 d s ：d p d p + 丁下1 r 公式( 3 1 1 5 ) 即是相对购买力平价定律，可表述为：一国通胀率高于( 低 于) 另一国的幅度与其汇率的贬值( 升值) 幅度是一样的。 3 理论应用及人民币汇率 。 从人民币汇率的实践来看，英国经济学家杂志根据购买力平价理论( p p p ) 的核心思想一一“一价定律”，自1 9 8 6 年9 月起开始编制大汉堡包货币指数( b i g m a ci n d e x ) ，假设均衡汇率是使在任何国家购买同类、同量汉堡包的费用相等 的汇率，由此判断一国货币是高估还是低估。而据该杂志1 9 9 9 年4 月公布的测 算结果，人民币汇率低估了5 l 与马来西弧林吉特同列3 1 个样本中( 不含 美国，美元是基准货币) 低估幅度最高的国家( 见下页表