（经济法学专业论文）我国上市公司反收购的法律规制研究.pdf

摘要 上市公司反收购是针对上市公司收购而设置的一项重要制度，其目的就是为了帮助 目标公司抵御乃至挫败收购人的收购行为尤其是敌意收购行为。反收购的核心在于防止 公司控制权的转移。反收购的本质是对目标公司所有权的控制和争夺以及相关主体对目 标公司所拥有利益的归属。特别是对于目标公司的管理层，反收购的失败所导致的结果 就是现有职位和既得利益的丧失，故其本能地采取抵御措施往往是自然和不可避免的。 针对敌意收购，目标公司采取了各种各样的反收购措施，但这些反收购措施是否合法或 合理，我国的法律实务界和理论界还未作出周密、系统的应对措施，因此有必要尽快完 善我国上市公司反收购方面的法律规制。鉴于此，本文以上市公司反收购的法律规制为 主线，首先探讨了上市公司反收购法律规制的基本理论，主要分析了上市公司反收购法 律规制的相关概念，介绍了上市公司反收购措施的分类，阐述了公司控制权市场理论、 公司的社会责任等与上市公司反收购法律规制有关的理论渊源，并对其规制的必要性和 价值取向做了分析。而后，本文对我国上市公司反收购法律规制的现状做了分析，指出 了我国现有立法在上市公司反收购法律规制方面的规定与存在的不足，对国际上通用的 反收购措施在我国现有法律框架下能否合法适用作了分析，并对具有代表性的英美两国 的上市公司反收购法律规制的立法和实践进行了比较研究并得到一些启示。在此基础 上，本文结合我国上市公司反收购法律规制的实际情况和立法水平，对建立我国上市公 司反收购法律规制的基本原则以及对上市公司反收购从构建完善的上市公司反收购法 律规制的法律规范体系、赋予目标公司董事会一定的反收购决定权并责以董事诚信义务 予以制衡、将重要的反收购措施进行法定化和制度化、适当限制不合理的预防性反收购 措施、合理监督事中行为、建立健全事后反收购纠纷解决机制六个方面采取具体的法律 措施进行完善，提出自己的设想和建议。 关键词：上市公司反收购，法律规制，现状分析，立法考察，完善思路 r e s e a r c ho fl e g a lr e g u l a t i o no ft h ea n t i - t a k e o v e ra c t i o n so fl i s t e d c o r p o r a t i o n so fc h i n a l ih a o ( e c o n o m i cl a w ) d i r e c t e db yp r o lt i a ng u o x i n g a b s t r a c t l i s t e dc o m p a n ya n t i - t a k e o v e ri sa ni m p o r t a n ts y s t e mt h a ts e t su pt ot h el i s t e dc o m p a n y t a k e o v e f ，a n di t sp u r p o s ei so n l yf o rh e l p i n gt a r g e t e dc o m p a n yw h i c hr e s i s t sa n de v e nf o i l t a k e - o v e ra c t i o n s ，e s p e c i a l l yh o s t i l et a k e - o v e ra c t i o n s t h ec o r eo fa n t i t a k e o v ed i e si n p r e v e n t i n gt h et r a n s f o r m a t i o no fc o m p a n y sc o n t r o lp o w e r e s s e n c eo fa n t i - t a k e o v e ri st o c o n t e n da n dc o n t r o lo no w n e r s h i po ft a r g e t e dc o m p a n y ，a n dr e l e v a n ts u b j e c tt ot h eo w n e r s h i p o fi n t e r e s t st h a tt h et a r g e t e dc o m p a n yh a s ，e s p e c i a l l yt ot h ea d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o n a u t h o r i t i e so ft h et a r g e t e dc o m p a n y t h er e s u l to fa n t i t a k e o v e rf a i l u r ei st h ef o r f e i t u r eo f e x i s t i n gp o s i t i o n sa n dv e s t e di n t e r e s t s s o ，i n s t i n c t i v e l yt a k i n gt h em e a s u r e o fr e s i s t i n gi so f t e n n a t u r a la n du n a v o i d a b l e t a r g e tc o m p a n i e sh a v et a k e na l lk i n d so fa n t i - t a k e o v e rm e a s u r e si n o r d e rt o p r e v e n to rd e t e rt a k e - o v e ra c t i o n s b u tw h e t h e rt h e s em e a s u r e s a r el e g a lo r r e a s o n a b l e ，t h r e ei sn ot h o r o u g ha n ds y s t e m a t i cc o u n t m e a s u r ei nt h ef i e l do fl e g a lp r a c t i c ea n d t h e o r y , s oi t i sn e c e s s a r yt op e r f e c to u rc o u n t r y sl e g a lr e g u l a t i o n so nt a k e o v e ro fl i s t e d c o m p a n i e sa ss o o na sp o s s i b l e i nv i e wo ft h i s ，t h i sa r t i c l em a i n l yc o n c e r nw i t ht h el e g a l r e g u l a t i o no fa n t i t a k e o v e ra c t i o n so fl i s t e dc o r p o r a t i o n s a tf i r s t ，i tp r e s e n t sag e n e r a lv i e w a b o u tl e g a lr e g u l a t i o no fa n t i t a k e o v e ra c t i o n so fl i s t e dc o r p o r a t i o n s ，a n a l y z i n gt h er e l a t e d c o n c e p t i o n so ft h el e g a lr e g u l a t i o no fa n t i - t a k e o v e ra c t i o n so fl i s t e dc o r p o r a t i o n s ，i n t r o u d u c i n g t h ec l a s s i f i c a t i o no fc o r p o r a t i o na n t i t a k e o v e ra c t i o n s ，e l a b o r a t i n gs o m et h e o r i e sc o n c e r n i n g w i t ht h el e g a lr e g u l a t i o no fa n t i t a k e o v e ra c t i o n so fl i s t e dc o r p o r a t i o n s ，s u c ha st h et h e o r yo f m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ，t h et h e o r yo fc o r p o r a t es o c i a lr e s p o n s i b i l i t y , a n da n a l y z i n gt h e n e c e s s i t ya n dt h ev a l u e so fr e g u l a t i o no fi t t h e nt h ea r t i c l ea n a l y z e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no f l e g a lr e g u l a t i o no fa n t i t a k e o v e ra c t i o n so fl i s t e dc o r p o r a t i o n so fo u rc o u n t r y , p o i n t i n go u tt h e l e g a lp r o v i s i o no fo u rc o u n t r ya n dt h ed e f i c i e n c yt h a tw eh a v e ，j u d g i n gt h el e g i t i m a c yo f a p p l a t i o no fa n t i - t a k e o v e rt a c t i c sw h i c hi sp o p u l a ri n t h ew o r l du n d e ro u re x i s t i n gl e g a l l l f r a m e w o r k ，m a l 【i n gac o m p a r a t i v es t u d yo nt h el e g i s l a t i o na n dp r a c t i c eo fl e g a lr e g u l a t i o no f l i s t e dc o r p o r a t i o na n t i t a k e o v e rt a c t i c si nr e p r e s e n t a t i v ec o u n t r i e ss u c ha sb r i t a i na n dt h e u n i t e ds t a t e sa n do b t a i n i n gs o m ee n l i g h t e n m e n t s i nt h ee n d ，b a s e do nt h ea n a l y z i n g a b o v e ，t h ea r t i c l ec o m b i n e sw i t ht h ea c t u a lc i r c u m s t a n c ea n dl e g i s l a t i v el e v e lo fc h i n a ，p u t t i n g f o r w a r ds u g g e s t i o n sa n dp r o p o s a l sf o rt h ee s t a b l i s h m e n to fb a s i cp r i n c i p l e sa n dp e r f e c t i o no f l e g a lr e g u l a t i o no fl i s t e dc o r p o r a t i o na n t i t a k e o v e rt a c t i c sf r o ms i xa s p e c t s , w h i c ha l eb u i l d i n g ag o o ds y s t e mo fl e g a ln o r m so fl e g a lr e g u l a t i o no fl i s t e dc o r p o r a t i o na n t i t a k e o v e r , g i v i n g r i g h t so ft a k i n ga c t i o n so ft a k e o v e rt ot h eb o a r do fd i r e c t o r so ft h et a r g e t e dc o m p a n y t os o m e e x t e n ta n dm a k i n gt h e mt a k ef i d u c i a r yd u t i e st om a k ec h e c k sa n db a l a n c e s ，m a k i n gt h e i m p o r t a n tl i s t e dc o r p o r a t i o na n t i - t a k e o v e rt a c t i c si nl e g a la n di n s t i t u t i o n a lf o r m s ，m a k i n gt h e a p p r o p r i a t er e s t r i c t i o n so nt h eu n r e a s o n a b l ep r e v e n t i v ea n t i t a k e o v e rm e a s u r e s ，s t r e n g t h e n i n g s u p e r v i s i o ni nt h ec o u r s eo fa n t i - t a k e o v e r , m a k i n gas o u n dd i s p u t es e t t l e m e n tm e c h a n i s m a f t e rt h ec o u r s eo fa n t i 。t a k e o v e r k e yw o r d s ：t h e a n t i t a k e o v e ra c t i o n so fl i s t e d c o r p o r a t i o n s ，l e g a lr e g u l a t i o n ，t h e a n a l y s i so f t h ep r e s e n ts i t u a t i o n ，l e g i s l a t i v ei n v e s t i g a t i o n ，t h ew a yo f p e r f e c t i o n i i i 关于学位论文的独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在指导教师指导下独立进行研究工作所取得的 成果，论文中有关资料和数据是实事求是的。尽我所知，除文中已经加以标注和致谢外， 本论文不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本人或他人为获得中国石油 大学( 华东) 或其它教育机构的学位或学历证书而使用过的材料。与我一同工作的同志 对研究所做的任何贡献均已在论文中作出了明确的说明。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文作者签名：垂递 学位论文使用授权书 r 期砷年 ， i b 月if i l 本人完全同意中国石油大学( 华东) 有权使用本学位论文( 包括但不限于其印刷版 和电子版) ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门( 机构) 送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅、借阅和 复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、缩印或其他 复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名：辱墟 指导教师签名： 日期：川年月1 日 日期： 年月 日 中国石油大学( 华东) 硕士学位论文 一、问题的提出 第一章前言 上市公司收购是证券市场永恒的主题，也是当今企业参与全球竞争的主要手段之 一。近年来，随着世界科学技术的飞速发展，经济全球化趋势日益加剧，国际上各大公 司的最高决策层普遍形成了一种共识，即公司所面临的唯一选择是，要么跻升为本行业 中的龙头企业，要么在激烈的市场竞争中被淘汰出局。而上市公司的收购活动，已经成 为当代企业实现低成本扩张、迅速发展壮大的有效途径。诺贝尔经济学奖获得者乔 治丁斯蒂格勒就曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的收 购、兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。一个企业 通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。”1 1 】 对于具体的上市公司收购行为，被收购方( 即目标公司) 的股东与其管理层考虑的 出发点是不同的。对股东而言，特别是中小股东，他们往往并不考虑公司的运营远景如 何，而是更乐于从收购引发的股价上涨中获得实惠；而对于目标公司的管理层来讲，他 们则可能会为自己利益( 如职位、声誉等) 而非股东的利益考虑，其手中的经营权存在 潜在的被滥用的可能。因此，面对收购，他们常常基于非正当目的采取种种反收购的措 施，这无疑阻碍了上市公司收购的市场资源配置作用，也使被收购公司的股东深受其害。 在这种情况下，利用法律来规范目标公司的反收购行为成为必要，这也是各国展开上市 公司反收购法律规制理论研究和进行立法的重要原因。本文所研究的上市公司反收购的 法律规制问题包含两方面的内容，一方面是对目标公司( 通常表现为管理层) 所采取的 不合法或不合理的反收购行为进行规范，另一方面对于既符合公司和股东利益，又符合 国家和社会利益的合法且合理的目标公司反收购行为，则予以鼓励并加以保护。 在我国证券法中没有关于上市公司反收购法律规制的具体规定，上市公司收 购管理办法也仅对此作了一般性的规定，但其存在的问题一是法律效力低；二是本身 的规定过于原则性；此外，其对实践中的一些反收购行为的规制也有很多缺陷。例如， 1 9 9 5 年深圳发展银行的股东大会在公司章程中增加规定：每一位个人股东持有本行普通 股总额0 5 ，每一法人持有本行股份达到9 并拟继续增加时，必须向本行及中国人民 银行报告，经批准方可超过1 0 。这条“拒鲨条款”如同一道铁幕，将试图收购者拒之 门外。试想，任何试图收购者向该行董事会要求持股1 0 ，其实都是与虎谋皮。这样的 第一章前言 条款违背了我国公司法中所规定的“股东持有股份可依法转让”的原则，剥夺了中 小股东退出公司的机会，应认定无效。对类似的反收购行为，我国目前的证券法缺 乏相应的规制，只能依据公司法和其他相关法律法规或者规章对其合法性进行评判， 这就为对上市公司反收购行为及其规制进行系统的研究提出了迫切的要求。 我国证券市场建立的短暂性以及上市公司股权结构的特殊性，使得我们与发达资本 主义国家的上市公司收购与反收购行为相比，无论从数量上还是规模上都远远落后。随 着世界经济一体化的进程逐渐加快与我国改革开放的不断深入，伴随敌意收购在国内证 券市场上的大量出现，上市公司反收购的法律规制问题将成为一个引人注目的亮点。因 此，建立一套完整健全的上市公司反收购法律规制的法律体系是刻不容缓的。西方国家 有关上市公司反收购法律规制方面的法律法规，经过了多年的积淀、修改，已形成了一 套完整的体系，并且这些规范已十分科学、可行。“他山之石可以攻玉 ，正是在这样 的背景下，笔者以此作为自己毕业论文研究的方向，希望通过对上市公司反收购法律规 制英美立法的研究，并结合我国实际国情的分析，给我国的上市公司反收购法律规制立 法寻求一个较为完善的理论体系构架，因此本文的研究也就显得颇有价值和必要。 二、研究的意义 自从1 9 9 3 年“宝延风波 拉开我国上市公司收购的帷幕后，上市公司收购就成为 我国证券市场上一个兴盛不衰的话题，有收购就必然有反收购。随着我国股权分置改革 的完成，我国证券市场面临全流通的环境，收购与反收购之战将更加激烈。然而，上市 公司反收购法律规制作为证券法中的一项重要制度，我国法律对此没有明确规定，在实 践中容易引发各种问题，也不利于保护证券市场上各利益相关方的权益。所以，对于我 国来说，研究上市公司反收购法律规制问题，借鉴和吸收国外的经验，无疑有重大的意 义。 可以说，本文的研究具有很强的理论意义和实践意义。从理论意义看，对该课题的 研究有助于上市公司反收购法律规制的进一步探讨，进而对完善我国的相关立法提供一 定的借鉴；从实践意义看，上市公司反收购活动已经对我国现有的经济法律制度造成了 冲击，使得其在面对上市公司进行反收购法律规制时出现立法的盲点，以致于在我国上 市公司反收购规制过程中出现了大量难以解决的问题，也造成了很多不公平的现象，损 坏了国家、集体以及股民的利益。因此，如何完善我国上市公司反收购法律规制制度， 尽快解决上市公司反收购法律规制的相关法律问题，并把其纳入到我国的经济法律制度 2 中国石油大学( 华东) 硕士学位论文 当中，无疑是当务之急。这不但有利于维护国家的利益，使得相应的法律制度得到完善， 推动我国法律的发展，而且，以更长远的眼光来看，也有利于加快我国法律制度与国际 接轨的进程，增强在国际法律交流过程中的底气。因此，本文的研究无论对于现在还是 未来都具有较强的针对性。 三、研究的现状分析 目前，有关上市公司反收购法律规制的相关法律问题已经引起了国际社会的广泛关 注，有关国际组织以及一些国家和地区已经对这一问题进行了研究和探讨，并出台了一 些相应的政策和法规，做出了有益的探索，为我国今后相关的立法提供了参考。 在有关上市公司反收购法律规制的立法中，西方发达国家尤其是英美的立法始终走 在国际立法的前面，制定了很多适用于上市公司反收购法律规制的规则。由于上市公司 收购与反收购所具有的跨国性的特点使得有关法律问题具有更多的国际性，英国、美国 等已经制定了一系列针对上市公司反收购法律规制的法律文件，这对世界跨国反收购法 律规制立法产生了深远的影响，而且通过国际证券市场这一谈判平台，使得各个国家能 够尽量消除相互之间的分歧，达成妥协，加快跨国上市公司反收购法律规制立法的国际 统一。 目前，我国已有很多学者对上市公司反收购的法律规制问题作了大量有益的探讨， 但是由于反收购作为一种新生事物且其本身所具有的理论复杂性，因而还没有形成系 统、完备的反收购法律规制理论体系，其还有待于进一步研究。我国政府以及法学界已 经意识到对有关上市公司反收购及其法律规制问题进行研究的紧迫性和重要性，随着我 国证券市场的发展和世界贸易组织的加入，我国的有关立法面临着全面改革和与国际接 轨的双重压力，但这也是一个契机，可以预见在不远的将来，学者们将以更加开放的姿 态投入到相关的研究中，随着理论界和实务界对此问题研究的不断深入，上市公司反收 购法律规制无法可依的状况将很快得到解决，上市公司的发展也将得到引导和有效的法 律保护，并最终促进我国上市公司的健康、快速、有序、稳定的发展。 本文正是立足研究国内外上市公司反收购法律规制的实际情况，对上市公司反收购 法律规制的相关法律问题进行分析，提出自己的一些看法，并在比较分析英美立法的基 础上，尝试对我国上市公司反收购法律规制的相关法律问题提出自己的解决对策，以求 能对我国上市公司反收购法律规制的研究和立法乃至我国上市公司的长远发展尽自己 微薄的力量。 3 第一章前言 四、研究目标、拟解决的关键问题与论文的创新点 ( 一) 研究目标 本文的研究目标是：在综合前人研究成果及笔者研究分析的基础上，对上市公司反 收购法律规制的基本理论问题作详细的分析，探讨反收购法律规制存在的价值。针对我 国上市公司反收购法律规制存在的不足之处，从英美两国反收购法律规制体系的比较中 得到启示，探讨我国上市公司反收购法律规制的完善。 ( 二) 拟解决的关键问题 本文将在分析上市公司反收购法律规制基本理论问题的基础上，结合英美国家的立 法规定，探讨我国上市公司收购反法律规制存在的不足，进而对其在我国的完善提出一 些建议。 ( 三) 论文的创新点 在综合前人研究的基础上，本文的创新主要体现在以下方面： 第一，运用经济法学理论对上市公司反收购的法律规制进行分析。对上市公司反收 购的相关法律问题进行讨论的文章并不少见，但其分析的角度大多是从经济学的角度进 行论述的。本文在分析这一问题时，回归到问题的本身即从上市公司的经济本质角度入 手，运用经济法学相关理论对上市公司反收购法律规制的问题进行了阐释。在运用经济 法学理论对这一问题进行分析的过程中，本文也将更注重从公司法、证券法的基础法学 理论入手，即从经济法的基本原则入手，以求研究角度的创新。 第二，本文针对我国目前上市公司反收购法律规制相对滞后、法律规范缺失明显的 这一立法缺陷，在借鉴英美立法的基础上，就完善我国上市公司反收购的法律规制提出 了自己的设想和建议。 五、研究的方法 第一，理论研究分析的方法。坚持以经济法学基本理论为指导，同时运用经济学、 公司法学、证券法学等多种学科的知识来拓宽本文的研究思路。 第二，比较法研究的方法。在经济全球化的时代，法律的发展也体现出全球化的趋 势。我们再也不能关起门来搞经济建设，同样也再也不能关起门来立法了，在我国加入 世界贸易组织后尤其如此。对于本文来说，由于上市公司收购与反收购所具有的跨国性 4 中国石油大学( 华东) 硕士学位论文 的特点，这就使得相关问题的研究必须要有国际化的眼光。因此，本文运用了比较研究 的方法，在分析有关国际立法的基础上，针对我国的国情提出相应的解决对策，使得对 相关问题的研究更加深入、可行。 第三，文献研究的方法。目前，学术界关于上市公司反收购法律规制的研究已取得 了一定的成果。对这些已有成果进行研究，不但可以完整地掌握我国学术界对该课题的 研究现状，而且还可以在对现有成果继承的基础上进行发展、创新。本人查阅了大量的 历史文献、报刊杂志、学术著作，从互联网上搜集重要的信息，希望通过艰苦细致的研 究，使本文具有一定的学术性、理论性、创新性和前瞻性。 5 第二章上市公司反收购法律规制的基本理论 第二章上市公司反收购法律规制的基本理论 随着我国股权分置改革的完成，资本市场的收购与反收购浪潮风起云涌，波澜壮阔。 究竟何为上市公司反收购，法律为何对其进行规制，如何规制? 为了较为清晰地探讨这 些问题，首先有必要对上市公司反收购法律规制的相关概念予以澄清及对上市公司反收 购法律规制的制度价值予以分析。 一、上市公司反收购法律规制相关概念的界定 上市公司反收购主要是针对上市公司收购特别是敌意收购行为而产生的，研究上市 公司反收购及其法律规制需要先界定上市公司收购和敌意收购的概念。 ( 一) 上市公司收购的概念 收购概念最早导源于英美普通法上的t a k e o v e r 与a c q u i s i t i o n 二词，此外美国法 中的t e n d e ro f f e r 也从一个侧面表达了收购的含义。根据布莱克法律词典的定义， a c q u i s i t i o n 是指成为一定财产所有人的行为；t e n d e ro f f e r 是指一个公司为获得他公司的 控制权，而通过新闻广告或信函形式向他公司之股东发出的购买股份要约。综合西方国 家公司法的原理，收购是指由收购公司通过其高级管理人员发出收购要约，购买某个目 标公司的部分或全部资产或股票，以便控制该公司的法律行为1 2 1 。 上市公司收购是收购的一种基本类型，关于上市公司收购的确切含义，学者们众说 纷纭，从而使得我国证券法最终采取回避的态度。从字面上理解，上市公司收购可 以是收购主体为上市公司，也可以是收购的对象是上市公司的收购，可以是股权收购也 可以是资产收购【3 1 。本文所称的上市公司收购仅指收购对象为上市公司的股权收购。我 国2 0 0 6 年修订的上市公司收购管理办法并未对上市公司收购给出明确定义，但修 订前的上市公司收购管理办法对上市公司收购进行了定义：“上市公司收购是指收 购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例，或者通 过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司股份达到一定程度， 导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。有学者认为，上市公司收购 有狭义和广义之分，狭义的即为要约收购，广义的包括要约收购和协议收购【4 l o 根据我 国证券法第8 5 条的规定“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收 购上市公司 。由此可见，除要约收购和协议收购两种主要方式外，还可以通过其他合 6 、 中国石油大学( 华东) 硕士学位论文 法方式进行收购。在实践中，其他合法方式包括：( 1 ) 杠杆收购，指优势企业通过举债 有时以即将并购的目标公司的资产和未来的收益能力作为抵押筹集资金用于收购行为 的一种并购模式1 5 1 。( 2 ) 爬行收购，即通过二级市场购买股票，每达到法律规定需披露 公告的触发点时加以公告，通过多次购买取得足以控制目标公司的股份 e l 。( 3 ) 集中竞 价收购( 也称公开市场买卖) ，即在交易所市场直接通过竞价方式购买目标公司股票。 ( 4 ) 间接收购，即不直接收购上市公司本身，而收购上市公司的控股股东。( 5 ) 定向 发行股份，指经过中国证监会批准后，目标公司向特定的对象大规模发行股票，使对方 达到控股从而进行收购的目的。( 6 ) 行政划拨，即通过国有资产管理程序将目标公司股 票( 主要是国有股) 无偿划拨给收购人。( 7 ) 司法裁决，指由法院判决目标公司的股份 归收购方所有。( 8 ) 继承、赠与等其他民事行为，即通过民事行为而不是由市场上的交 易行为，在不支付对价的情况下控制目标公司。 ( 二) 敌意收购的概念 根据目标公司管理层对交易的态度，可以把收购分为友好收购( f r i e n d l y a c q u i s i t i o n ) 和敌意收购( h o s t i l et a k e o v e r ) 。友好收购指收购者首先征得了目标公司经 营者的同意，使其与收购者密切合作、积极配合、劝导本公司的股东向收购者出售股份 的公司收购。敌意收购指目标公司的经营者拒绝与收购者合作的公司收购【7 l 。在友好收 购下收购者通常与目标公司管理层密切接触，在相关的事项上( 诸如收购价格、人事上 的安排、资产处理、日后的经营计划等) 达成共识。因此一般成本较低、有利于保守商 业秘密，成功率高i 引。敌意收购与此相反，指收购方不经过目标公司董事会而直接向股 东发出收购要约，在证券市场上公开收购股份从而控制目标公司。敌意收购是没有管理 层的配合、也无法得到目标公司管理层的同意所以就直接和目标公司的股东进行交易的 行为。那么对目标公司的管理层来说，收购方就是敌意。私下协议转让、爬行收购和要 约收购都可以作为敌意收购的交易形式，但是在实务中由于私下转让与爬行收购获得目 标公司控制权的成本过高不易成功。在美国敌意收购一般是采取要约收购的交易形式 1 9 】。敌意收购区别于友好收购之处在于敌意收购方不顾目标公司管理层的态度而直接在 市场上采取行动。这会引起目标公司管理层的激烈反对，可能引致相应的反收购行为。 ( 三) 上市公司反收购及其法律规制的概念 上市公司反收购指的是目标公司针对敌意收购而采取的收购防御行为【1 0 j 。换句话 说，目标公司反收购是相对于上市公司收购特别敌意收购而言的，是指目标公司为防止 7 第二章上市公司反收购法律规制的基本理论 其控制权转移而采取的旨在预防或阻止收购者收购本公司股份的行为1 1 1 】。这表明：第一， 行为主体：采取反收购的主体是目标公司，即被收购公司。在公司收购中，收购者主要 针对股份偏低且有良好发展潜质的目标公司进行收购，比较容易成为目标公司的公司多 具如下特征：( 1 ) 资产价值被低估；( 2 ) 股权过于分散；( 3 ) 因经营不善或其他原因造 成财务困难，而其行业本身发展前景良好；( 4 ) 具有尚未挖掘的潜力；( 5 ) 公司现金流 量状况良好，拥有大量有价值的证券投资组合和可被利用的信贷能力；( 6 ) 与收购方相 比，双方可以取长补短或在财务税收上有协调效果等【1 2 l 。第二，时间阶段：目标公司所 采取的反收购的行为是多种多样的，根据其采取行为的时间阶段而分类，反收购行为可 以分为预防性反收购行为和反击性反收购行为。具体而言，由于反收购所针对的收购不 以实际发生为要件，也可以是潜在的收购。即目标公司反收购行为既可能存在于收购之 前，也可能存在于收购之后。 上市公司反收购法律规制是指对目标公司反收购行为和措施的法律规范和管制。其 实质在于对目标公司反收购行为和措施合法性与合理性的法律评判，是反收购当事人之 间以及反收购当事人与利害关系人之间利益调整与调和的法律制度的设计与安排。 二、上市公司反收购措施的分类 目标公司反收购的措施可谓五花八门，各种术语、习语乃至俚语被用以描述反收购 活动的不同方面，其可以从不同方面加以分类。 根据公司董事会的权限以及是否需要股东大会批准，反收购措施可以分为两类，一 类是需要股东大会批准或经授权的措施，主要指修改章程条款的驱鲨剂( s h a r k r e p e l l e n t ) 类反收购措施、毒丸( p o i s o np i l l ) 类反收购措施；另一类是董事会自由裁 量权范围内的反收购措施，主要指资产处置类反收购措施，例如采取出售或者分拆被收 购者看中的优良资产、增加企业的负债额等。 根据反收购措旋实施的时间，可以分为两类：预防性( p r e v e n t i v e ) 反收购措施和 反击性( a c t i v e ) 反收购措施。预防性反收购措施是目标公司为了降低潜在的敌意收购 获得成功的可能性，而在敌意收购发生之前就采取的反收购措施，包括改善管理、优化 持股结构( 如相互持股、股份回购等) 、在章程中制定反收购条款等。反击性反收购措 施是针对已经发起的敌意收购而采取反收购措施，当预防性反收购措施没有能够阻止收 购方发起敌意收购时，目标公司就需要针对敌意收购实施反击性反收购措施，包括实施 回购股份、焦土战术、寻找白衣骑士、进行反收购诉讼等【1 3 1 。 8 中国石油大学( 华东) 硕士学位论文 根据反收购策略的不同，可以分为：( 1 ) 提高收购者的收购成本的措施。例如毒丸 术、金降落伞、银降落伞和锡降落伞计划。( 2 ) 降低目标公司收购价值的措施。例如焦 土战术。( 3 ) 提高取得控股权的难度的措旋。例如通过m b o ( m a n a g e m e n tb u y o u t ， 管理层收购) 、e s o p ( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ，简称e s o p ，公司职工持股计 划) 与股份回购方式提高内部人持股比例，或者采取白衣骑士防御来增加收购难度。( 4 ) 提高改组管理层的难度的措施。例如在公司章程中制定超级多数条款、公平价格条款、 累积投票权制度等。( 5 ) 贿赂外部收购者措施，以现金流换取管理层的稳定。例如讹诈 赎金( g r e e n m a i l ) 策略。 三、上市公司反收购法律规制的理论渊源 面对只益涌现的收购事件与反收购事件，各国对于上市公司反收购法律规制的理解 和理论研究在不断地深入，反收购对公司制度和经济的发展是有利还是有害? 各国学者 从不同的方面和角度对反收购进行了分析，提出了很多不同理论。在本文中，主要讨论 的是其最主要的两个理论，即公司的控制权市场理论和公司的社会责任理论。 ( 一) 公司控制权市场理论 1 9 3 2 年，阿道夫伯利和加德纳米恩斯发表当代公司法名著现代公司与私有财 产，指出股份公司股权结构的同益分散使股东越来越远离公司的最终控制权，分散的 小股东己不能肩负起监督公司管理层，特别是监督公司董事的任务。从伯利和米恩斯的 “公司所有权与控制权分离 的命题出发，新制度经济学提出“公司控制权市场理论 ( m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 。该理论出现于2 0 世纪6 0 年代，7 0 年代末逐渐占据学 术界主流地位，8 0 年代最为盛行，成为最有影响的学派之一。h e n r yg m a n n e ( 曼尼) 在他的论文中首先提出“控制权市场的观点 i x 4 1 ，而哈佛大学的m i c h a e lc j e n s e n 教 授则是这一学派的领军人物。 该理论的主要观点在于公司管理层所拥有的管理控制权的问题，该观点认为公司的 实际管理控制权掌握在公司管理层手中，由于公司的管理层并不是公司财产的实际所有 者，处于控制地位的公司管理层，是可能偏离股东利益最大化的目标而去追求个人利益 的，因而，有必要对公司管理层的行为进行监督。这种监督包括内部监督也包括外部监 督，从而形成公司控制权的外部控制机制和内部控制机制f 1 5 】。外部控制机制即公司的外 部治理环境，是公司控制权市场的重要组成部分。它主要包含产品市场、管理层劳动力 9 第二章上市公司反收购法律规制的基本理论 市场、资本市场、贷款人约束、敌意收购和代理权争夺战。在外部治理环境中，针对公 司的敌意收购活动，其结果是效率不高的管理层屈服于压力，改善经营管理，提高效率， 或者被改组换马，而达到惩诫与警示无效率的管理层、最终提高经营管理效率的目的1 1 6 j 。 内部控制机制即公司的内部治理环境，是指一套用以支配若干在公司中有重大利害关系 的团体一投资者( 主要指股东) 、董事和管理层人员、职工之间的关系的制度安排， 并从这种制度安排获取经济利益【1 7 】。这种控制机制在实践中体现为公司内部治理结构中 的权力划分和相互监督，尤其是公司的股东代表大会和监事会对董事会的监督。 公司控制权市场理论的提出在理论界引起很大的争论，对此有两种不同的观点：肯 定说和否定说。持肯定说的学者认为，在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场 上，只有外部控制机制中的敌意收购才是最有效的监督控制机制。公司控制权市场外部 治理环境的存在能够约束无效或低效的公司管理部门，有利于整个国民经济i l8 。，应该严 格限制目标公司采取的反收购措施【1 9 】。而持否定说的学者认为，公司收购行为并不总能 促进经济的发展，公司控制权市场有效性理论应当受到质疑【删。原因在于根据控制权市 场有效论，目标公司应是那些在管理上无效率或低效率的公司，但是事实上，不仅仅是 那些经营境况差，业绩不佳的公司成为被收购的目标，而往往是那些经营状况良好，有 发展潜力的公司才对于收购者更有吸引力，他们取得这些公司的控制权后，将其分拆出 售以获得短期的高额回报。这种短期行为从根本上影响了公司的长远发展，最终损害了 公司及股东的利益。此外，收购这种监督形式只是一种事后监督，在收购发动之前，公 司的低效率经营己经造成巨大的财富浪费。而且这种监督方式无疑是成本巨大的，涉及 法律顾问、财务顾问、投资银行等各方而的费用，但最后并不一定能够达到对股东和社 会有利的结果1 2 1 1 。 由该理论的争论可以看出，公司控制市场理论本身就是一个争议较大和不断处于发 展中的理论。该理论主张鼓励收购，限制反收购，更多地侧重对收购者和目标公司股东 的利益保护。同时，由于其没有认识到敌意收购的负面效用，忽视公司收购中其他利益 相关者的利益，因而存在较大的理论缺陷。公司控制权产生的根源是利益冲突，主要表 现为目标公司管理层和公司股东之间的冲突，尤其是在股权较为分散的上市公司里，公 司的管理层实际掌握了公司的资源，为了自己的利益而排除股东正当合理的利益等。在 以外部治理为主的证券市场结构中，敌意收购可以起到良好的作用。但是随着目标公司 反收购能力的加强，公司控制市场理论现在更应关注目标公司中小股东和利益相关者此 类弱势群体的权利保护【2 2 1 ，这才是真正维持一个公司持久健康经营的方法，其中包括了 1 0 中国石油大学( 华东) 硕士学位论文 针对公司控制权行使的规范，使权利不得滥用和救济的相关的法律制度。 ( - - ) 公司社会责任理论 公司社会责任理论是美国学者谢尔顿于1 9 2 4 年提出来的，于2 0 世纪8 0 年代开始 取得主流地位。传统的公司法理论认为公司是股东的公司，公司一切活动的目的都是为 了股东利益，因此公司董事只对公司股东承担义务。但是现代公司的发展己使公司不只 与股东的利益有关，它牵涉到雇员、消费者、债权人、供应商、以及社区等多方面的利 益。公司社会责任理论是对传统的股东主权至上的公司控制权市场理论的有效修正，其 认为公司在做重大决策时，不能仅仅考虑公司股东的利益，还要考虑除股东以外的其他 所有利益相关者如雇员、客户、供应商、社区乃至国家的利益。同时，社会责任理论并 不否认公司股东的利益，相反其承认股东利益的最大化是公司的主要目标和任务，其实 质上是综合平衡所有相关利益主体的利益基础上的股东利益最大化，只不过不是唯一的 目的。惟其如此，才可能实现股东与其他相关利益者之问的利益平衡，实现股东可持续 的利益最大化，推动公司、社会的可持续、和谐的发展。 公司社会责任理论对上市公司反收购法律规制的意义在于：对目标公司而言，收购 者进行收购的目的可能不在于改善目标公司的经营业绩，而是将收购的公司转手倒卖， 或通过其他手段牟利。这无疑会对目标公司的员工，债权人等利益相关者的利益造成损 害【2 3 1 。由于敌意收购的短期获利行为，不仅和企业长期发展目标相违背，而且打破了公 司在发展中建立的人力资本，供销网络，债务关系等【2 4 1 。这就为目标公司对恶意收购行 为采取反收购措施提供了强有力的理论根据，同时要求目标公司在反收购决策上应当考 虑更多的非股东利益。因此，目标公司经营者在面对敌意收购时，除了考虑股东的利益 之外，更应该从社会责任的角度出发，考虑公司事业的长远发展，考虑股东以外的其他 利益主体的利益，在综合平衡各相关主体利益的基础上，做出反收购决策。 四、上市公司反收购法律规制的制度价值