（金融学专业论文）我国中小企业融资问题实证研究.pdf

我国中小企业融资问题实证研究 摘要 中小企业在我国的经济生活中正逐步占据重要的位置：在国际上世界各国也 普遍加强了中小企业的认识和重视。随着中小企业的作用日益受到世界各国政府 和社会各界的认识和关注，中小企业发展过程中所普遍面对的融资困境，得到了 世界各国的重视。 当前我国的中小企业同样正面临着严重的融资困境。中小企业的融资困境， 主要原因在于信息不对称，其主要表现形式在于企业融资结构的失衡：内源性融 资与外源性融资结构失衡，融资渠道的不畅。当前我国中小企业的融资问题主要 体现在内源融资能力不足，严重缺乏直接融资的渠道从而严重依赖银行信贷，然 而由于信息不对称和我国特有的经济结构因素又造成我国中小企业在融资中受 到歧视。造成我国中小企业融资难的原因也是多方面的。这其中既有中小企业自 身的原因，也有相关政策的原因，还包括经济结构的原因。 中小企业的融资问题是客观存在的。但是造成中小企业融资难的原因到底是 什么? 中小企业到底如何才能走出当前的融资困境，我们必须从中小企业自身的 融资决策对当前客观环境的反应中找到答案。 本文通过实证研究的方式，对我国中小企业融资问题的真实状况进行一个检 验。本文希望对中小企业融资能力和融资选择影响因素的检验，发现当前影响我 国中小企业融资能力的因素有哪些；中小企业有哪些不同于一般企业的融资规 律。通过对影响中小企业融资能力的因素确定，我们根据实证研究的结果结合当 前我国的实际经济状况分析哪些原因造成了当前中小企业融资问题，以及如何提 高中小企业的融资能力并就此提出解决问题的对策和建议。 本文首先对企业融资的相关理论进行了介绍，并对当前国内外中小企业研究 的现状进行了追踪。接着通过对宏观数据的研究探索对当前我国中小企业及中小 企业融资的现状进行了介绍。在文章的第三部分对影响我国中小企业融资能力的 因素进行了细致的分析，并通过建立基于面板数据的我国中小企业融资能力影响 因素实证模型得到了我国中小企业融资能力的影响因素。在实证研究中，我们将 中小企业融资能力影响因素分为三类，一类用来判断企业的债务融资能力；第二 类用来检验中小企业的内源融资能力；第三类，为影响企业融资能力的其他因素， 这类因素主要来源于其他学者对于中小企业融资问题的研究，这些因素用来发现 中小企业融资决策的内在规律，并比较这些规律与一般经典融资理论的区别。并 进而发现中小企业融资中存在的问题。通过对实证结果的分析，得到了影响申小 企业融资能力的主要因素，并通过这些因素的确定分析当前中小企业融资问题产 生的原因，作为实证研究的结论。影响中小企业内源融资能力的因素为企业的盈 利能力、企业的抗风险能力、企业的内部积累能力；影响企业外源融资的主要因 素包括企业的规模、企业的抵押资产价值、企业的竞争能力和银企关系。最后本 文根据实证研究的结论，从企业自身、政府相关政策和创新融资方式等三个层次 提出了相关的政策建议，并特别在创新融资方式这一点详细的分析了融资租赁对 我国中小企业融资问题的缓解作用，提出了相关促进我国中小企业利用融资租赁 的相关建议。 本文通过实证的方式研究了中小企业融资问题产生的原因，发现了中小企业 融资的一些一般性的规律，为解决中小企业融资难的问题打下了坚实的基础。 关键词：中小企业融资影响因素融资能力 e m p iric ai s t u d yo fc h in e s es m e sfin a n cin g a b s t r a c t s l v i e sa r eh o l dam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tp o s i t i o ni nc h i n e s ee c o n o m i c s ，a n d o t h e rc o u n t r i e si n t h ew o r l dp r e v a l e n tp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h es m e s b yt h i s p r o c e d u r e ，t h ef i n a n c ed i f f i c u l t yf a c e db ys m e sa t t r a c t st h ea t t e n t i o no f t h ew o r l d s m e si nc h i n af a c e dt h es a m es i t u a t i o na so t h e rc o u n t r i e s m a i nr e a s o n1 i e si n t h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y ；t h em a n i f e s t a t i o ni si m b a l a n c ei n t h es t r u c t u r eo f c o r p o r a t e f i n a n c e ：t h es t r u c t u r eo fi n t e m a la n df i n a n c i n gi m b a l a n c e ， f m a n c i n g c h a n n e l sl i m i t e d t h em a i n l yf m a n c i n gp r o b l e mo fs m e si no u rc o u n t r yc u r r e n t l yi s l a c ko fi n t e r n a lf i n a n c i n gc h a n n e l s ，l a c ko fd i r e c tf i n a n c i n gc h a n n e ls e r i o u s l ya n d d e p e n d so nb a n kc r e d i t h o w e v e r , b e c a u s eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r i e sa n dt h e e c o n o m i cs t r u c t u r eo fo u rc o u n t r y - s p e c i f i cf a c t o r sr e s u l t i n gi nt h ef i n a n c i n go fs m e s i no u rc o u n t r yt ob ed i s c r i m i n a t e da g a i n s t t h er e a s o no fs m e sf i n a n c i n gp r o b l e mi s n o ts i m p l y i tc o n t a i n ss m e s f e a t u r e s ，p r e v a l e n tp o l i c ya n ds t r u c t u r eo fe c o n o m i c s t h ef i n a n c i n gp r o b l e mo fs m e si sa no b je c t i v ee x i s t e n c e ，b u tw h a ti st h ec a u s e o ft h ep r o b l e m ，h o wt or e s o l v et h ep r o b l e m ，i sw em u s tf a c e d w em u s tf i n dt h e a n s w e rf r o ma c t i v i t yo fs m e sa n dt h ee n v i r o n m e n to ff i n a n c e b ya ne m p i r i c a ls t u d y , t h i st h e s i sm a k e sac l e a rk n o w no ft h et r u es i t u a t i o no f f i n a n c i n gp r o b l e mo fc h i n e s es m e s t h i st h e s i s w a n tk n o wc l e a rw h a tf a c t o r s i n f l u e n c et h ea b i l i t yo fs m e s f i n a n c i n g ，a n da n a l y s i sw h a tc a u s et h ef i n a n c i n g p r o b l e mo fs m e s t h en e x ts t e pt h i st h e s i sg i v e ss o m ea d v i s e st ot h i sp r o b l e m f i r s t l yt h i st h e s i si n t r o d u c e st h er e l e v a n tt h e o r yo ff i n a n c i n go fe n t e r p r i s e s ，a n d t r a c k i n gt h ec u r r e n ts t a t u so fr e s e a r c ha b o u tt h i st o p i cb o t hf r o mc h i n aa n da b r o a d t h e nt h r o u g ht h er e s e a r c ho fm a c r o d a t ai n t r o d u c et h ec u r r e n ts t a t u so fc h i n e s e s m e sa n df i n a n c i n go fs m e s i nt h et h i r dp a r t ，t h i sp a p e ra n a l y s i st h ed i m e n s i o n sw h a ti n f l u e n c ef i n a n c i n g c a p a b i l i t yo fs m e s ，a n df i n do u tw h a ti st h er e a lf a c t o r si n f l u e n c ef i n a n c i n gc a p a b i l i t y o fs m e st h r o u g ht h ee m p i r i c a lm o d e lo fs m e sf i n a n c i n gc a p a b i l i t yi m p a c tf a c t o r t h ep a p e rd i v i d e st h ef a c t o r s i nt h r e eg r o u p s t h ef i r s tg r o u pi su s et oe x a mt h e f a c t o r sm a yb ei n f l u e n c et h ec a p a c i t yo fo u t s i d ef m a n c i n gw a y t h es e c o n dg r o u pi s u s e dt oe x a mt h ef a c t o r sm a yb ei n f l u e n c et h ec a p a c i t yo fi n s i d ef i n a n c i n gw a y t h e t h i r dg r o u pi n c l u d es o m ef a c t o r sf r o mo t h e rs c h o l a r sr e s e a r c ha b o u tt h i st o p i c ，a n dt h e p a p e ru s et h e s ef a c t o r st of i n di ft h e r e a r es o m ed i f f e r e n td i s c i p l i n e st on o r m a l e n t e r p r i s e s a f t e rt h ee m p i r i c a ls t u d yo f t h i st o p i c ，f i n do u tt h ef a c t o r si n f l u e n c et h e c a p a c i t yo ff i n a n c i n g t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h e s ef a c t o r sw e c a r lf i n do u tt h er e a l r e a s o n so ff i n a n c i n gp r o b l e m t h i st h e s i sg i v es o m ea d v i s e si nt h r e el e v e l s ，o p e r a t i o na n dm a n a g e m e n to f s m e s ，p o l i c i e so fg o v e r n m e n ta n dt h ei n n o v a t i o no ff i n a n c i n gt e c h n i q u e s t h i st h e s i sf i n do u tt h er e a s o no ff i n a n c i n gp r o b l e ma b o u tc h i n e s es m e s ，a n d f i n ds o m ed i s c i p l i n eo fs m e sf i n a n c i n g i tm a k eaf o u n d a t i o nt ot h er e s o l v eo ft h e s e p r o b l e m s k e y w o r d ：s m e s ：f i n a n c e s ：e f f e c tf a c t o r s ：f i n a n c i n gc a p a b iii t y 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 注! 翅遗查墓丝盂蔓挂别直盟煎：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 学位论文作者笮名：移竣签字日期：勿7 年月上咱 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后 适用本授权书) 学位论文作者签名： 朽痕 签字日期：1 年月胛 新擗沈，陟 搿期：卟f 月玎日 我国中小企业融资问题实证研究 0 引言 o 1 研究背景与意义 随着改革开放政策的施行走过三十年的历程，我国经济发展取得了举世瞩 目的成就。作为经济活动中最有活力的部分，我国的中小企业也获得了蓬勃的 发展。截至2 0 0 6 年，我国工业中小企业达到了2 9 9 2 7 6 家，占全国企业数目的 9 9 以上；产值达到2 0 4 2 4 9 5 5 亿元，占全国工业总产值的6 4 5 2 ；中小企业 更是为我国提供了5 6 3 6 2 2 万个工作岗位，占全国城镇户籍就业人口的7 6 6 。 1 同时，我国的中小企业行业分布广泛，几乎涉及了所有竞争性行业和领域，除 了航天、金融保险等技术、资金密集度较高和国家专控的特殊行业外，广泛地 分布在第二和第三产业的各个行业，特别是劳动密集型行业和传统行业，如一 般加工制造业、采掘业、建筑业、运输业、批发零售贸易业、餐饮业和社会服 务业等。中小企业由我国国民经济的“有益补充 地位和“拾遗补缺”作用， 已提升到不可或缺的“组成部分”和国民经济支柱力量的新高度，在吸纳就业、 发展产业、优化城市服务功能、提高综合竞争力、完善社会主义市场经济体制、 拉动经济增长、增加国家财政收入、促进产业结构调整和社会稳定发展方面， ， 都发挥着举足轻重的作用【l j 。 对中小企业的研究一直以来都是一个世界性的课题。对中小企业的地位和 作用的认识，无论是西方发达国家、新兴工业化国家和地区，还是在我国，都 经历了一个由不重视到重视的过程。美国新经济时代的到来，正式确认了在新 经济中发挥决定性作用的中小企业的重要地位；在东南亚金融危机中，以中小 企业为主的经济体系表现出了对突发冲击的良好应对能力。这些事例生动的批 驳了1 9 世纪末形成的关于大企业优越性的观点，证实了中小企业的存在是一个 不分地区和发展阶段的普遍存在的现象，是经济发展的内在要求和必然结果【2 】。 无论在高度发达的市场经济国家，还是处于制度变迁中的发展中国家，中小企 业都起到大企业无法替代的战略性作用。因此，世界各国都加强了对中小企业 的重视和培养，美国政府把中小企业称作是“美国经济的脊梁 ；韩国政府提出 1 依据中国统计年鉴2 0 0 7 并计算 我国中小企业融资问题实证研究 的口号是“中小企业一经济增长的发动机 ；日本更认为“没有中小企业的发展 就没有日本的繁荣”；德国则把中小企业称为国家的“重要经济支柱 【3 】。我国 政府也采取了一系列的措施发展中小企业：1 9 9 8 年，江泽民总书记明确提出要 从战略高度重视中小企业的发展；2 0 0 1 年初，经国务院批准，由国家经贸委牵 头、科技部、财政部等部委参加，成立了“全国推动中小企业发展工作领导小 组 ，并召开了改革开放二十多年来第一次全国性的中小企业工作会议，会议明 确指出：“坚持发展大企业大集团与扶持中小企业并举的方针”：2 0 0 3 年1 月1 日中华人民共和国中小企业促进法实施将为中小企业发展提供更大的制度 空间。 随着中小企业的作用日益受到世界各国政府和社会各界的认识和关注，中 小企业发展过程中所普遍面对的融资困境，得到了世界各国的重视。在我国中 小企业的融资困境正日益成为中小企业发展的巨大束缚，极大地影响了中小企 业这一经济体系中最有活力的组成部分的生命力。也正因为如此，中小企业的 融资困境也正日益受到我国理论界的重视。 中小企业的融资困境，其主要表现形式在于企业融资结构的失衡：内源性 融资与外源性融资结构失衡，融资渠道的不畅。造成这种状况的一个主要因素 就在于中小企业与银行等金融机构之间存在信息不对称和较高的交易成本【4 】。 在发达国家，非正式权益资本市场、风险投资体系和“二板市场”的发展，很 大程度上缓解了中小企业的权益性资本融资缺口。而银行等金融中介机构在收 集和分析信息的技术方面的进步、在确认抵押品价值并保护信贷安全方面的经 验积累和技术的发展，以及政府信贷担保体系的健全与完善等，在多方面缓解 了由于“信息不对称”而导致的“道德风险”问题，在很大程度上弥合了中小 企业的债务资本融资缺口【5 】。 但是在我国，金融体系不健全，尤其是中小企业直接融资的渠道还没有真 正建立起来：国家的相关金融政策还不健全，甚至在某些层面上还存在着对中 小企业的“歧视”；中小企业由于其规模较小，经营灵活多变，相关的信用评级 等措施都难以适用，商业银行等金融机构由于目前已经走上了市场化经营的道 路，更多的从其贷款安全性上考虑，在与中小企业双方信息不对称的状况下， 不愿贷款给对方。这些构成了我国中小企业融资难问题的基本原因，也让我们 4 我国中小企业融资问题实证研究 看到解决这一问题对于我们来说仍然是任重而道远。 当前针对中小企业融资的研究，以理论层面居多，而较少有学者采用实证 和定量的方法。本文将在前人对相关课题研究的基础上，首先利用宏观数据深 入研究当前我国中小企业融资的现状其后，本文将建立中小企业融资能力影响 因素模型对中小企业融资问题进行实证研究。实证模型的建立，首先可以发现 当前中小企业融资过程中影响企业融资能力的因素有哪些，影响的方向怎样， 并进一步推导出当前中小企业融资问题形成的原因；其次还能够发现中小企业 融资决策中一些规律性的东西，并通过比较这些规律与经典的企业融资理论的 不同，验证中小企业自身的特性和融资环境。最后，我们的研究将对提高中小 企业融资管理水平和科学决策能力提供重要帮助，为政府部门制定相关政策提 供科学的依据。 通过本文的写作，能够使我们清楚的认识到当前中小企业融资中存在的问 题，并了解到造成目前状况的原因，同时找到解决我国中小企业问题的途径。 本文的写作将是对相关领域的一次有益的探索。 0 2 国内外研究现状 o 2 1 国外学者研究现状 国际上对于中小企业融资的研究起步较晚，上世纪8 0 年代学者们才开始关 注中小企业的融资问题。 中小企业融资困境的形成，目前国际上比较公认的看法是信息不对称。 s t i g l i t z 和w e i s s ( 1 9 81 ) 【6 】认为，信贷配给源于信贷市场存在信息不对称，并由 此导致了信贷合约中的道德风险问题。此问题的发生是基于商业银行不具备监 督借款者的能力、借款人与贷款人利益不一致性以及他们之间事前的信息不对 称。所以金融机构出于盈利和降低风险的目的，被迫采用信贷配给政策。尤其 是中小企业，更容易受到这种政策的约束。后续的一些研究支持了s t i 酉i z 的经 典结论，这些研究主要证实了银行的结构与中小企业融资之间的关系。p e e k 和 r o s e n g r e n ( 1 9 9 6 ) 7 1 对1 9 9 3 - - 1 9 9 4 新英格兰银行业合并的实证分析表明，银行合 并后中小企业得到的贷款比合并前减少了。b e r g e r ( 1 9 9 8 ) s 根据1 9 9 3 年美国的 我国中，j 、企业融资问题实证研究 中小企业的调查数据，他发现了与p e e k 和r o s e n g r e n ( 1 9 9 6 ) 7 】类似的现象：在大 银行合并后，中小企业得到的贷款减少，同时他发现在小银行之间的合并则会 使中小企业得到的贷款增加。s t r a h a n 和w e s t o n ( 1 9 9 8 ) 9 提出了匹配理论，并对 这一现象进行了解释：认为小银行合并之初，多样化的好处使合并后的银行抗 风险能力增强，从而能够向小企业提供更多的贷款：但随着规模的进一步扩大， 银行开始有能力向大企业提供贷款，并且内部管理也越来越复杂，所以银行对 小企业的贷款比率就会下降。但是也有不同的研究结论，j a y a r a t n e 和 w o l k e r t ( 1 9 9 9 ) 1 0 】对小银行对小企业信贷成本优势的假说进行了检验，结果并没 有得出相应的结论。 针对这些研究，学者们也提出了诸多解决的建议。b a n e r j e e ( 1 9 9 4 ) 儿】提出了 “共同监督 假说。这种假说尤其适合于合作性中小金融机构。该假说认为， 即使中小金融机构不能真正了解地方中小企业的经营状况，因而不能对中小企 业实施有效的监督，但为了大家共同的利益，合作组织中的中小企业之间会实 施自我监督。一般来说，这种监督要比金融机构的监督更加有效。b e r g e r ( 1 9 9 8 ) 【3 1 根据自己的研究结论，提出为小企业提供融资服务，更多的应该倚重小的金融 机构。b e s t e r ( 1 9 8 2 ) ；j i 入了贷款抵押甄别机制，提出了低风险的企业承诺较高的 抵押水平而享受较低的贷款利率，而高风险企业则相反，以此缓解信息不对称 带来的不利影响。 0 2 2 国内学者研究现状 针对中小企业融资困境的形成，徐洪水( 2 0 0 1 ) 【1 2 j 认为，主要是因为存在 金融压抑造成的，实际利率没有反映真实的资金供求，导致资金的过度需求和 有效供给不足并存，出现金融缺口。同时，由于存在银企之间信息不对称，使 得资金有效供给减少，加剧了金融缺1 2 1 。林毅夫和李永军( 2 0 0 1 ) 【l3 j 则将中小 企业融资难归结于我国融资渠道的狭窄，并提出了我国当前金融市场“二元性 结构的论点。张杰( 2 0 0 0 ) 1 1 4 】认为我国的金融市场受到抑制，影响了中小企业 的融资，其突出表现为信贷配给。信贷配给造成的政府寻租加大了中小企业间 接融资的成本。李志赞( 2 0 0 2 ) 【巧】发现中小企业的非匀质。l 生( h e t e r o g e n e i t y ) 、贷 款抵押和交易成本是影响中小企业从银行获得信贷的三个主要因素；缓和信息 6 我国中小企业融资问题实证研究 不对称程度、增加贷款抵押、降低交易成本，都将使中小企业得到的信贷增加。 安郁后和刘海英( 2 0 0 7 ) 1 6 j 通过问卷调查的方式发现，融资渠道的狭窄是影响 中小企业融资难的重要影响因素。 同时这些学者从不同的角度提出了解决当前中小企业融资困境的建议。林 毅夫和李永军( 2 0 0 1 ) 1 3 】以及李志赞( 2 0 0 2 ) 1 5 】认为当前应该注重发展专门为 中小企业服务的中小金融机构，由于信息和交易成本上的问题，如果国家强求大 型国有商业银行为中小企业融资，将会形成新的激励问题；郭斌和刘曼路 ( 2 0 0 2 ) t ”】则提出应该大力发展民间金融为中小企业服务，作为大型金融机构的 补充，也有观点认为增加民营金融机构供给不具有充分论据，中国金融市场对 民营金融并无明显需求( 华南金融研究所课题组，2 0 0 1 ) 18 】；吴晓( 2 0 0 7 ) 【1 明则 提出了不同的看法，她认为大型商业银行同样可以肩负起服务中小企业融资的 责任，目前需要做的是改善金融生态环境和银行的管理水平。罗正英和段佳国 ( 2 0 0 6 ) 2 0 】则提出，当前理顺政企关系，转换政府职能，充分发挥市场机制的 调节作用，是实现优化中小企业融资结构战略目标的重要保障。同样也有一些 学者提出建立完善的信用评级体系和信用担保体系等政策措施。 通过上面的介绍，我们可以看到当前国内外学者对中小企业融资问题研究 呈现以下特点： 1 、国外学者对中小企业融资问题的研究比较深入，对中小企业融资困难的 原因和解决方案都提出了很多深刻的观点。同时研究方法的选择上，比较注重 定量的分析，通过调查问卷、企业财务数据调查等多种方式对相关问题进行了 研究，取得了较多令人信服的成果。 2 、中小企业融资难的根本原因是信息不对称，这在国际上基本取得了一致 的观点。我国学者的研究也基本上都是从这一点出发，同时，国内学者的相关 研究其分析框架主要是借用国际上既有的模式，缺乏创新性的理论成果。 3 、国内学者对中小企业的研究主要集中于本国，利用国际先进的理论揭示 了我国中小企业融资难的原因，同时结合中国实际情况，提出了相关的解决方 案。这对我国成功应对中小企业融资问题有着重要的意义。 4 、我国学者的研究，受制于我国统计数据的缺乏，统计口径的不致，较 少能对较长时间内中小企业及其融资状况的发展状况进行准确的把握。 7 我国中小企业融资问题实证研究 5 、虽然通过中小企业的财务数据来了解中小企业的融资状况具有最高的说 服力，但是由于我国中小企业财务管理状况混乱，难以获得中小企业的准确财 务数据；同时中小企业治理非理性因素较多，难以从企业的财务决策中找到一 般规律性的结果，因此我国目前较少有学者利用企业财务数据来研究中小企业 的融资问题。 总之，当前我国学者对中小企业融资问题的研究，无论是理论的选择还是研 究方法的应用，多是借鉴国外学者的研究成果。同时，由于各种研究相关的研 究多局限于定性的分析，缺乏定量的研究。 针对当前国内学者研究的不足，确定了本文的研究方向。本文将通过对相 关统计数据的搜集整理，系统的研究近年来我国中小企业及中小企业融资的相 关状况，并通过建立基于中小企业板四年来上市公司财务指标的面板数据的回 归模型，分析我国中小企业融资能力的影响因素，并结合我国实际状况，推出 造成中小企业融资难问题的原因。通过这两方面的研究，在对我国中小企业融 资的状况以及造成当前状况的原因进行探索的基础上，提出相关的对策建议， 对解决中小企业融资问题做出贡献。 0 3 本文的研究方法 1 、以定量分析为主要的分析工具 本文在写作的过程中，结合企业融资相关理论研究的成果，利用宏观数据 和中小企业财务数据两相印证的分析和研究当前我国中小企业融资的现状、形 成原因，得出具有说服力的研究结论。 2 、系统分析的方法 系统分析法的出发点是把研究对象视为各种因素构成的系统，从系统的构 成要素、功能、系统与环境的适应性等角度研究问题。在本文对中国中小企业 的融资问题研究过程中，将中小企业融资问题作为一个整体来看待，全面完整 地对其进行分析和研究。发现中小企业融资存在的问题，分析产生问题的原因、 提出解决问题的方案、论述方案的可行性。使整篇文章对相关问题的研究系统、 全面。 3 规范分析与实证分析相结合 8 我国中小企业融资问题实证研究 对中小企业融资问题的研究，首先注重对传统融资结构理论的继承和探索， 规范的分析中小企业合理的融资状况，为我们发现中小企业融资存在的问题提 供对比的标准。 要发现当前我国中小企业融资存在的问题，并分析其原因，需要通过实证 研究来完成，实证研究能够告诉我们中小企业融资真实的状况和起因。本文通 过对相关统计资料的研究，从我国实际的状况入手，对比国际先进国家现状， 发现问题、分析问题、解决问题。 0 4 本文的体系结构 本文拟用六章的篇幅，从中小企业以及企业融资的基本理论出发，在清楚 地认识相关理论的基础上，对我国中小企业的发展以及中小企业融资的现状进 行清晰的认识，从宏观和微观两个方面，相互印证发现问题，探索原因；根据 实证研究的结论，从企业自身、政府政策和创新融资方式三个层面提出解决当 前中小企业融资问题的对策建议；文章的最后得出结论，并分析本文研究的不 足之处，对今后的研究工作提出展望。 第0 章是本文的绪论部分，首先着重论述了本文的研究范畴、选题的思路 以及研究的意义，对当前国内外相关研究的现状进行了追踪，并进行了简要的 评论，然后对本文的研究方法和体系结构进行简要的介绍，并总结了本文研究 的创新之处。 第l 章是对中小企业融资理论的综述。本章中首先对企业融资的相关概念 进行了介绍，并对比分析了各种融资方式各自的特点，以及优势和劣势；第二 节文章对融资结构理论进行了系统的回顾，介绍了融资结构理论自上世纪5 0 年 代诞生之后各种经典的理论成果，第三节对中小企业融资问题的相关理论进行 了介绍。本章可以作为全文研究的理论基础。 第2 章首先介绍了中小企业的概念和各国不同的界定标准，明确了本文的 研究对象；其次本文系统的介绍了当前我国中小企业的发展以及融资现状，并 通过与国际国内情况的对比分析，发现并提炼目前我国中小企业融资存在的问 题。本章的研究建立在对相关宏观统计数据进行分析的基础之上。 第3 章的研究是建立在实证分析的基础上。在这一章，我们首先提出了研 9 我国中小企业融资问题实证研究 究的构想，分析了我们的研究所能取得的成果。随后本文建立基于面板数据的 我国中小企业融资能力影响因素实证模型，发现并确定影响我国中小企业内源 融资和外源融资能力的主要因素，并发现一些我国中小企业融资特有的规律。 随后根据我国目前的经济状况进一步的推导，得到造成当前中小企业融资问题 的原因，为下一步提出政策建议打下坚实的基础。 第4 章提出解决当前中小企业融资问题的方案。本文提出的对策建议包括 企业自身、国家政策和创新融资方式三个层面。其中特别提出了融资租赁作为 创新融资方式是解决中小企业融资问题的良好方式。通过分析融资租赁对解决 中小企业融资问题的契合程度，认定融资租赁是解决当前我国中小企业融资问 题的有力手段，并在分析当前我国融资租赁自身和中小企业利用融资租赁的状 况的基础上，提出鼓励中小企业利用融资租赁解决融资难的问题的政策措施。 第5 章是对文章的总结。在本章我们总结了文章的研究过程和成果，对全 文进行一个完整的总结。并通过总结发现本文的研究还存在的不足，为今后对 相关课题的研究进一步指明方向。 0 5 本文的创新之处 本文所做出的创新工作如下： 1 、利用最新的统计资料和数据，对当前我国中小企业发展和融资的现状进 行了全面而详尽的分析和研究，是我们能够更真实的了解中国中小企业相关问 题的现状，并为今后相关研究打下了坚实的基础。 2 、建立了基于面板数据的我国中小企业融资能力影响因素实证模型。创新 性体现在两方面：一是模型的设计是建立在相关文献研究的基础上并结合我国 中小企业的实际融资环境，是与我国目前的现实状况相结合的；二是通过实证 的研究发现影响我国中小企业融资能力的主要因素，并根据这些结论我们分析 了造成中小企业融资问题的原因，使对中小企业融资问题成因的分析更贴合中 小企业的实际状况。 1 0 我国中小企业融资问题实证研究 1 企业融资理论简介 1 1 企业融资的基本内容 1 1 1 融资的概念 融资，即资金的融通。一般意义上，融资是指资金在不同的所有者之间流 动的双向互动过程，这也是融资的广义概念。狭义的融资是指资金的筹集，即 通过各种方式和途径获得资金的过程。本文的研究范畴主要是狭义的融资，即 中小企业资金的筹集。 资金是一种稀缺资源，任何一个企业都不可能完全利用自由资金满足企业 生产和发展的需要，中小企业的融资实际上一种社会资源的配置过程。根据市 场经济的基本原理，将有限的资金资源配置于产出效率高或最有助于经济发展 的企业或部门，不仅可以提高社会资源配置的效率，同时也将刺激效率低的部 门提高效率。资金资源的配置实质上是市场机制优胜劣汰，并实现资源的优化 配置的过程。 1 1 2 融资方式 融资方式是指资金由盈余部门向短缺部门转化的形式和渠道，亦即储蓄向 投资转化的形式和渠道。资金来源具有多样性，这决定了企业的融资方式也是 各种各样。根据不同的划分标准，一般有以下三种划分方式。 l 、内源融资与外源融资 按照融资过程中作为资金需求者的企业与资金供给者是否为同一经济体， 企业融资一般包括内源融资和外源融资两种。内源融资是企业不断从自身内部 取得资金并转化为投资的过程，对企业资本形成具有原始性、自主性、低成本 性和抗风险性的特点，具体有留存利润、折旧和内部集资三种形式。外源融资 是企业组织和吸收其它经济主体的闲置资金并使之转化为投资的过程，具有高 效性、灵活性、大量性和集中性特点【2 1 1 。 一般来说，由于内源融资来源于企业内部，是一种最为稳妥可靠的融资方 我国中小企业融资问题实证研究 式。然而，企业的融资需求往往来源于企业的发展与扩张造成的资金不足，而 企业的积累速度有限，难以提供充足的资金，很难保证企业发展的需要。单二 的依靠内源性融资往往会束缚企业的发展。这时，就需要从企业之外的渠道获 得资金，即外源融资。外源融资可以快速大量的获得外部资金，满足企业的需 要，同时企业可以发挥其财务杠杆的作用，降低企业经营的成本，极大地提升 企业的价值。因此，在高度货币化、信用化和证券化的现代经济中，企业又常 常倚重外源融资。 内源融资与外源融资各具优点，具备适合于企业需要的特征，二者之间的 关系应该是辩证的。企业融资是一个随着经济的发展由内源融资到外源融资并 实现最佳合理优化组合的交替变换过程。如果一个企业的生产经营活动都依赖 外源融资而自身缺乏内源融资的能力，该企业就会陷入“负债一经营一还债的 恶性循环之中。因此，我们也不能忽视内源融资，它是外源融资的筹集和偿还 的基础。企业合理的融资结构必须要求在融资总额中内源融资与外源融资各占 一定比重【2 2 1 。 2 、直接融资与间接融资 从企业资金来源渠道看，外源融资又可分为直接融资与间接融资。这种划 分方法主要考察企业资金的获得是否经过银行等金融机构。 直接融资是企业不通过银行，直接向资金盈余部门( 投资人) 直接融通资金 的方式，即投资人通过购买企业发行股票、企业债券或商业票据等信用工具获 得资金而实现的融资。这种融资方式需要通过金融市场来实现。从广义上讲， 企业吸收风险资本、吸引政府或财政投资也是一种直接融资。间接融资是企业 通过银行( 包括各种信用社) 中介职能间接获取储蓄者资金的融资方式，在这种 融资方式下，资金通过银行等金融机构流动并实现供求平衡。间接融资是银行 信用的体现。直接融资与间接融资的过程见图1 1 。 1 2 我国中小企业融资问题实证研究 图1 1 企业直接融资和间接融资的过程 3 股权融资和债权融资 按照融资过程中形成的不同资金产权关系，可以把企业融资方式分为股权 融资和债权融资。 股权融资也称所有权融资、权益融资，是企业向其股东或投资者发行股票 筹集资金的方式。股权融资获得的资金形成企业的股本，由于它代表着对企业 的所有权，故也称所有权资金，是企业权益资金或权益资本的主要构成部分。 广义的股权融资包括整个企业资产负债表上的所有者权益部分。可以看出，股 权融资中既包括内源融资也包括外源融资。 债权融资是企业利用发行债券、银行借贷等向其债权人筹集资金的方式，企 业的债权融资伴随着其整个生命周期。债权融资获得的资金称为负债资金或负 债资本，它代表着对企业的债权。广义的负债应该包括银行长短期贷款、发行 债券、商业信用以及企业应缴未缴的款项等，是企业资产负债表中资产与所有 者权益的差值。可以看出，债权融资中既包括直接融资也包括间接融资。 几种融资方式之间的包含关系如图1 2 。 1 3 我国中小企业融资问题实证研究 1 1 3 融资方式的比较 图1 2 不同融资方式的包含关系 针对本文上节对企业融资方式的分类，本节将对各类融资方式进行一个综 合的比较。比较主要从融资期限、融资成本和融资风险三个方面来进行。 1 、融资期限比较 银行信贷是中小企业融资的一个重要方式，但是银行出于其安全性和流动 性的考虑，一般不愿为中小企业进行长期的贷款。因此，中小企业从银行等金 融机构获得的贷款期限一般较短，通常在3 一个月之间。相比较银行信贷，企 业发行债券期限通常较长，多在5 年甚至1 0 年以上，对于中小企业来说还款压 力较小。企业的股权融资期限不定，通过二级市场进行流动，企业可以获得稳 定的资金保证。但是，就目前我国的实际状况来看，中小企业发行债券和股票 进行融资的条件还不成熟，很少有企业进行这方面的尝试。同时，应该注意的 一点是，中小企业一般缺乏长期投资的动力，因此融资期限对其融资方式的选 择的影响不大。 2 、融资成本比较 银行贷款的利率在同等期限下，明显的低于债券利率和股权投资者所要求 的收益率。同时，银行贷款和债券融资都会为企业带来避税效应，即西方经典 文献中所说的“税盾 ，进一步降低债券融资的成本。因此，以银行贷款和债券 为主的债权融资的成本是明显低于股权融资的。在银行贷款和债券融资之间， 1 4 我国中小企业融资问题实证研究 除了债券融资本身由于市场信息不对称等原因所造成的利率高于银行贷款，同 时，债券的发行还要产生评审费、代理发行费、广告费、印刷费等费用，这也 构成了债券融资成本的一部分。因此，债券融资的成本是高于银行贷款的。 3 、融资风险比较 对于企业来说，债券融资的风险是要高于股权融资的。股票发行出售后， 不能退股，不存在还本的问题，可以说股权融资是一种无限期的融资。同时， 企业不需要每年按时支付定额的利息，根据企业的经营状况决定是否支付股息 或支付多少股息。因此，股权融资没有直接的融资风险。而对于债权融资中的 银行信贷和债券融资来说，由于二者均面临着全额的还本付息的压力，因此风 险比较大。在银行信贷与债券之间的比较中，银行信贷的利息低期限短，流动 性较强，同时由于资金的来源是作为金融中介机构的商业银行，不存在债券融 资时所面临的市场风险。因此二者比较债券融资的风险要大于银行信贷的风险。 通过表1 1 我们可以对几种融资方式进行一个清晰的比较。 表1 1 几种融资方式期限、成本和风险的比较 1 2 企业融资的相关理论 企业融资是公司金融研究的重要组成部分。2 0 世纪5 0 年代后，主流经济 学界对其开始进行系统的研究。研究的重点主要聚焦于企业融资结构对于企业 价值的影响。 1 2 1 古典融资理论 2 0 世纪5 0 年代，大卫杜兰特相继提出了净收入理论、净经营收入理论和 传统理论，成为相关融资理论研究的起点，被称为古典融资理论。古典理论的 特点在于不考虑公司和个人所得税对公司价值的影响，同时分析融资结构对企 1 5 我国中小企业融资问题实证研究 业资本成本以及公司价值的影响。遗憾的是，这些理论并没有实证研究的支持， 同时虽然证实了企业最优资本结构的存在，但是没有真正得到企业的最优融资 结构。 1 、净收入理论 净收入理论假定投资者以固定的收益率衡量企业的净收益，并且企业以固 定利率取得所需全部负债。该理论认为企业增加负债，提高财务杠杆度，可增 加企业的总价值，并降低其加权平均的资本成本，从而提高企业的市场价值。 如图1 3 所示。 资本 成本 1 0 0 ，b 一权益资本成本 k 一加权平均资本成本 k d _ 债务资本成本 企业 价值 负债0 比率1 0 0 v - 企业市场价值 负债 比率 图1 3 净收入理论图例 净收入理论的分析比较极端，它认为企业增加负债融资对企业来说总是有利 的，由于负债成本低于股权融资的成本，因此负债融资的增加能够降低企业的 加权平均资本成本，直到负债融资的比例达到企业资本的1 0 0 ，企业能够获得 最高价值。 2 、净经营收入理论 净经营收入理论假定投资者以固定的收益率计算企业的经营收益，且能以 固定的利率取的负债。企业当增加较低成本的债务融资时，同时加大了企业的 经营风险，使投资者对权益融资的回报率要求增大，权益资本成本加大，从而 使企业加权平均资本成本不变。如图1 - 4 。 1 6 我国中小企业融资问题实证研究 资本 成本 ks 权益资本成本 i 溘一加权平均资本成本 k d 一债务资本成本 企业 价值 负债 o 比率 负债 比率 图1 -