（金融学专业论文）关于做市商制度对中国外汇市场影响的研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经 大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：穆乞覆签字日期：九p 年钼7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论 文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：键分现导师签名：乡旅者井备、 签字日期：力f 口年箩月1 日签字日期：删口年f 月7 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 内容摘要 外汇市场是实现货币自由兑换、调节外汇供求关系和形成市场化汇率的重要场所， 同时也是在开放经济条件下实施汇率风险管理以及形成宏观金融政策有效搭配的主要 平台而交易制度作为外汇市场体系中重要的一环，也越来越受到人们的重视。以往我 国外汇市场采用的是单一竞价交易制度，尽管在外汇市场建立初期，竟价交易制度对我 国的外汇市场起到了一定的积极作用，但随着外汇市场的不断发展，竞价交易制度的弊 端也开始有所体现，市场流动性不足，交易清淡以及央行在外汇交易市场中充当着“最 后接盘人”的角色所导致的人民币升值压力不断增大，货币政策的独立性及灵活性也受 到了极大的限制。 2 0 0 6 年初，我国在银行间外汇交易市场引入了做市商制度后，形成了做市商报价驱 动的竞价交易模式做市商制度的引入使得人民币汇率的浮动明显灵活，银行间外汇市 场的流动性和市场化程度也得到进一步提高。 本文首先对外汇做市商基础理论进行了梳理，分别从外汇市场微观结构、外汇市场 交易制度以及外汇做市商运行机制等不同层面阐述相关的理论，为下一步对我国银行闻 外汇市场的做市商制度进行深入分析进行理论上的铺垫其次，对我国银行间外汇市场 做市商制度实施的背景及现状进行了阐述，并从逻辑层面上分析了做市商制度的作用及 带来的影响。再次，利用计量的方法，从外汇交易市场的流动性、稳定性以及市场效率 等方面，对在我国银行间外汇市场引入做市商制度产生的具体影响进行了实证分析研 究结论表明，在引入做市商制度后，我国银行间外汇市场的流动性得到了提高，尽管波 动幅度增大，但是并未影响到市场的稳定性，并使得人民币汇率弹性也有所提高，市场 效率也有一定的改善。最后，由于我国实行做市商制度的时间还比较短，也缺乏相应的 经验可循，因此，在实行做市商制度时，不可避免的产生出一些不足和缺陷，本文针对 不同的问题，提出了相应的政策建议 关键词：做市商：外汇市场：交易制度 a b s t r a c t f o r e i 霉皿e x c h a n 留em a r k e ti sn o t0 n l vt h er e a l i z a t i o nv e h i c l e0 ff i e e l vc o n v e n i b l e c u r r e n c y r e g u l a t i n gs u p p l y 锄dd e m 柚d0 ff o r e i 印e x c h a n g e 柚df 6 珊i n gt h ef o r e i 印 e x c h a n g er a t eo fm a r k e t ，b u ta l s ot h em a i np l a t f 0 啪t oi m p l e m e n tr i s km a n a g e m e n to ff o r c i g n e x c h a n g er a t ea n df i s c a lp o l i c i e sc o l l o c a t i o n a s 锄i m p o r t a n tp a r to ft h ef o r e i g ne x c h 柚g c s y s t e m ，t r a d i n gs y s t e mh a sg o tm o r e 柚dm o r ef o c u s 1 i lt h ep a s t ，c h i n a sf o r e i 印e x c h a n g e m a r k e tu s e das i n g l ea u c t i o nt r a d i n gs y s t e m d e s p i t ei nt h ee a r l ye s t a b l i s h m e n tp e r i o do ft h e f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，a u c t i o nt r a d i n gs y s t e mo nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti nc h i n ah a d p l a y e dap o s i t i v er o l e b u tw i t ht h ed e v e l o p m e n t0 ft h ef o r c i 印e x c h a n g em a r k e t ，t h e d r a w b a c l 【s0 ft h i st r a d i n gs y s t e mb e g a nt 0s h o w ，l a c k0 fm a r k e tl i q u i d i t y t r a d i n gw 弱n o t a c t i v e i i la d d i t i o n ，c c n t r a lb a l l l 【w a sp l a y i n gt h er o l e0 f “t h ef i n a lb u v e r ，s 0t h a tr m bh a d t 0s u f ! i 沌rt h eg r o w i n gp r e s s u r e0 f a p p r e c i a t i o n ，a n dt h ei n d e p e n d e n c ea n dn e x i b i l i t yo f m o n e t a r yp o l i c yh a v ea l s ob e e ne x t f e m e l yl i m i t e d a t t h eb e 酉n n i n go f2 0 0 6 ，t h em a r k e tm a l 【e rs y s t e mw 弱i n t r o d u c c dc o m p r e h e n s i v e l yt 0 t h ei n t e 卜b a n kf o r e i 霉皿e x c h a n g em a r l 【e ti no u rc o u n t r y s 0w a st h eq u o t e d r i v e nm e c h 锄i s m b ym a r k e tm a l 【e 瑙t h ei n t r o d u c t i o n0 fm a r k e tm a k e rs y s t e mm a k e st h ef l o a t i n ge x c h a n g e 豫t e m o r cn e x i b l e ，卸dt h el i q u i d i t y0 fi n t e r b a n kf o r e i g i le x c h a n g em a r k e th a sa l s ob e e ni m p r o v e d f i r s t l v ，t h i st h e s i si n t r o d u c e st h er e l e v a n tb a s i ct h e o r i e s0 ft h em a r k e tm a k e ri nt h r e e d i 骶r c n tl e v e l s ：t h em i c r o s t m c t u r e0 f f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，t h et r a d i n gs y s t e m so ff o r e i 印 e x c h a n g em a r k e t 柚d0 p e r a t i n gm e c h a n i s m0 ft h em 盯k e tm a k e rs y s t e m ，c 0 n s t m c t i n gt h e t h e o r c t i c a lb a s i si n0 r d e rt 0d 0m o 陀d e e p l yr e s e a r c h t h e n ，d o e ss o m e 心s e a r c h0 nt h e b a c k 星，0 u n da n dc u r r e n ts i t u a t i o n0 ft h ef o r e i 霉皿e x c h a n g em a r k e tm a k e rs y s t e m f i n a u v t h i s t h e s i s 锄a l y z e st h eq u a l i t y0 fc h i n af o r e i 鲷e x c h 柚g em a r k e tb e f b r c 柚d 心e ri m p l e m e n t a t i o n o ff o r e i 舀le x c h a n 星r cm a r k e tm a k e rb ye c o n o m e l r i c sm e t h o da n dc o n c l u d et 量l a tt h el i q u i d i t v 柚dm a r k e te 艏c i e n c yh a v eb e e ns i 印i f i c a i l t l yi m p r o v e d w h i l et h er m be x c h a n g c 豫t eh 弱 b e c a l t l em o 他n e x i b l e b e c a u s e0 fl a c k i n g0 fa p p r o p r i a t ec x p e r i e n c et of o l l o w i nt 量l e i m p l e m e n t a t i o n 0 fm 盯k e tm a k e r s y s t e m ， t h e 他缸ei n e v i t a b l e e m e r 霉- e n c c0 fm c s h o n c o m i n g s 锄dd e f i c i e n c i e s 1 n h ep a p e rp u t sf b 州a r dt h es u g g c s t i 伽so nt h ep r o b l e m s a p p e a r i n g k e yw o r d s ： m a r k e tm a k e r ；f o 他i g ne x c h a n g em a r k e t ；t h em e c h a n i s mo fe x c h a n g e m a r k e t 目录 内容摘要i a b s t r a c t i i 第1 章导论1 1 1 选题的背景及意义1 1 2 文献综述2 1 2 1 国外相关研究2 1 2 2 国内相关研究4 1 3 本文的创新点6 1 4 本文的研究方法及基本思路6 第2 章外汇做市商基础理论概述8 2 1 外汇市场微观结构理论8 2 1 1 信息的非对称性8 2 1 2 市场参与者的异质性9 2 1 3 外汇交易机制的选择对汇率的影响1 0 2 2 金融市场交易机制分类1 0 2 2 1 根据价格形成方式的不同，可分为竞价制度和做市商制度1 0 2 2 2 根据交易的时间特征，可分为连续交易系统和定期交易系统1 1 2 2 3 根据交易场所的不同，可分为场内交易和场外交易1 1 2 3 外汇做市商制度理论1 2 第3 章中国外汇市场做市商制度的现状及作用1 4 3 1 中国引入外汇做市商制度的动因分析1 4 3 1 1 中国引入外汇做市商制度的背景1 4 3 1 2 外汇市场中做市商制度的功能分析1 5 3 2 中国外汇做市商制度现状1 9 3 2 1 中国银行l 日j 外汇市场交易制度的演进1 9 3 2 2 中国外汇做市商制度交易模式分析2 1 3 3 外汇做市商制度对人民币汇率形成机制的改进2 3 第4 章做市商制度对中国外汇市场影响的分析2 5 4 1 做市商制度对中国外汇市场流动性影响的分析2 5 4 1 1 市场流动性的测度指标2 5 4 1 2 做市商制度对中国外汇市场流动性影响的实证分析2 5 4 2 做市商制度与外汇市场稳定性影响的分析2 7 4 2 1 相关原理2 7 4 2 2 做市商制度与市场稳定性的实证分析2 7 4 3 做市商制度对中国外汇市场运行效率影响的分析2 9 4 3 1 做市商制度对外汇市场运行效率可能的影响路径2 9 4 3 2 关于做市商制度的实施对市场效率影响的实证分析3 0 第5 章中国外汇市场做市商制度的不足及相应的政策建议3 5 5 1 中国外汇市场做市商制度的问题与不足3 5 5 1 1 做市商的权责不匹配3 5 5 1 2 做市商选拔标准过高，退出机制不明确3 5 5 1 3 头寸管理方面仍受诸多条件限制3 5 5 1 4 人民币汇率波动幅度过窄，弹性不足，影响做市商收益空间3 6 5 1 5 做市商面临风险较大3 6 5 2 完善我国外汇做市商制度的政策建议3 6 5 2 1 给予做市商一定的政策倾斜，增强做市商做市能力3 7 5 2 2 适当降低准入标准，促进竞争，放宽做市业务要求3 7 5 2 3 允许做市商银行对结售汇综合头寸进行正负区间的管理3 8 5 2 4 对做市商的考核和监管要严格并量化，强化激励约束机制3 8 5 2 5 完善人民币汇率市场化形成机制的相关配套改革3 9 结 仑4 0 参考文献4 2 后记4 5 第1 章导论 1 1 选题的背景及意义 近年来，我国的外汇市场得到了长足的发展，但制度上的局限使外汇市场各方面机制 始终有待完善。其中，人民币汇率制度的选择一直都是学术界和实务界关注的焦点。我国 的人民币汇率形成机制一直处在不断发展和完善的过程中，但仍存在一些缺陷。究其根本， 是因为：结售汇制度作为我国现行的一项外汇管理的核心制度，要求除国家规定的外汇账 户可以保留外，企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行则必须把 高于国家外汇管理局规定头寸的外汇在银行间市场卖出。在这套制度里，央行是银行间市 场最大的接盘者，从而形成国家的外汇储备。由于结售汇制实质上是强制结汇有条件售汇， 这就在一定程度上扭曲了外汇供求，使人民币汇率市场化程度大打折扣。此外，由于结售 汇制下的大部分外汇由中央银行持有，这就使央行宏观上调节外汇供求，微观上承担外汇 经营和外汇风险管理的相互冲突的双重职能，同时又约束了外汇市场上其他交易者自由选 择外汇交易对手和交易汇价的权利，使外汇市场上的供给缺乏弹性。宏微观目标的交错使 得央行只能相机抉择，往往使得人民币汇率的形成机制不够灵活。 人民币汇率形成机制的僵化使得人民币升值的压力不断增大，外汇储备虚增，此外， 由于汇率无法完全体现市场的供需，扭曲了资本价格，从而使得资源配置效率降低。于是， 近年来我国不断加大外汇市场的改革力度。2 0 0 5 年8 月8 日，中国人民银行发布关于加 快发展外汇市场有关问题的通知；2 0 0 5 年9 月2 3 日，中国人民银行发布关于进一步改 善银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理的通知；2 0 0 5 年1 1 月2 4 日国 家外汇管理局发布银行间外汇市场做市商指引( 暂行) 及关于在银行间外汇市场推 出即期询价交易有关问题的通知，决定在银行间外汇市场引入做市商制度，2 0 0 6 年1 月 3 同，央行发布关于进一步完善银行间即期外汇市场的公告；所有这一切都表明人民币 汇率形成机制改革进行的同时，外汇交易机制的改革也在进行中，做市商制度的引入将对 人民币汇率改革和外汇市场产生积极作用。 做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地 向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券 与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。做 市商制度在发达国家已有3 0 多年的历史，在我国仅仅实施了几年，没有历史经验可循， 存在着许多不完善之处。本文的目的在于，通过对引入做市商制度前后外汇市场的相关数 据进行实证分析，研究做市商制度对中国外汇市场的影响，并结合我国实际，对我国外汇 做市商制度的现状进行剖析，提出完善我国外汇市场做市商制度的一些建议，对我国做市 商制度未来的发展方向，提出一些抛砖引玉的看法。 本文选择基于微观市场结构的角度，对外汇市场进行研究，旨在用相关的数据来分析 做市商制度对我国外汇市场运行的影响，以及对我国外汇市场发展所起的作用。同时，本 文的研究对于完善我国外汇市场做市商制度，推进外汇市场发展也具有一定的参考价值。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关研究 国外对市场微观结构的研究相对较早，其中与做市商制度相关的研究主要涉及以下三 个方面： ( 1 ) 外汇市场制度特征研究 许多早期的微观结构研究集中于外汇市场的制度性特征。g a u r b a b e 、p o m r e 舵e 和 s i l b e r ( 1 9 7 9 ) ：g l o s t e n 、m i l 笋柚( 1 9 8 5 ) 通过各自的研究均认为，通过集中交易和收集价格信 息，经纪人市场能更有效地使用时间，迅速消除大量的套利机会，而且能保证交易商的指 令能按价格优先的原则进行。市场集中程度的差异可能对解释市场表现的差异非常重要。 f 1 0 0 d ( 1 9 9 4 ) 通过在一个包括做市商、经纪人和顾客的特殊市场结构下模拟实验考察美 国外汇市场一个交易日内的运行效率。其结论支持了传统的观点，认为集中化是达到市场 运行效率的关键因素，大量的市场运行低效都可以用分散市场上固有的暂时性存货失衡来 解释，( 在很大程度上) 可通过集中价格信息来大大减轻这种低效率。 p e m u d i n 、v i t a l e ( 1 9 9 6 ) 在关于分散化的含义方面做了许多有意义的工作。他们为分散 的交易商市场建立了一个理论框架并讨论了外汇市场价格信息传递机制及效率的含义。他 们用银行间交易来建模以表明做市商是通过调整买卖价格和报价中的买卖价差( 例如，银 行在收到大量某种货币时，就调低该种货币的买卖报价) 来相互抛售他们与外部客户交易 的信息的。然而，他们最重要的发现是分散市场比集中市场更不易崩溃。这一结论的启示 是净需求的信息被用来更新对汇率内在价值的主观评价。因此，即使当一个集中性市场崩 溃时，分散性市场七交易商仍有保持一定交易额的动机，因为他们可以使用将来交易中净 需求的信息来获利。 ( 2 ) 买卖价差研究 许多文献是以买卖价差报价为切入点的，因为买卖价差是做市商获利的关键，也是影 响做市商做市行为的一个重要因素。 d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 建立的做市商存货模型从交易成本角度研究了买卖价差产生的原因， 认为价差是“支付给有组织的市场中可预见的即时性补偿。他首次建立了做市商买卖报 价价差模型用以描述供给方卖出报价和需求方买入报价之间价差的形成过程。但是，在 d e m s e t z ( 1 9 7 6 ) 的分析中，并没有说明为提供“即时性而产生的成本具体包括哪些内容。 以后的学者则强调了做市成本的不同方面，从而形成了不同的做市商定价理论。 存货模型 g 卿l a n ( 1 9 7 6 ) 率先研究做市商的定价机制，其建立的模型从交易指令流的性质出发 研究做市商的定价行为，开创性地提出了市场的微观结构决定市场的价格行为。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 通过对做市商设定价格随存货头寸变化而变化的观察，分析了做市商如 何处理价格和存货的不确定性。 存货模型的特征是：以存货成本为主的交易成本决定了买卖价差。因此，导致价差的 原因是包括存货成本在内的交易成本，而不是信息不对称所引起的信息成本。但是，实证 检验结果表明，存货模型对市场价差的解释能力是有限的。因此，在2 0 世纪8 0 年代中期 以后，做市商定价理论的发展重点就从存货模型转到了信息模型。 信息模型 b a g c h o t ( 1 9 8 4 ) 在论文中第一次区分了信息模型中的两个基本概念知情交易者和 不知情交易者。他认为，价差反映了做市商用来自不知情交易者的盈利冲销来自知情交易 者的损失这一事实。b a g e h o t 提出的这种观点是对做市商性质的一种全新的认识。此后， c 0 p e l 柚d 和g a l a i 于1 9 8 3 年首次正式引入信息成本概念，建立了一个关于做市商定价问题 的单时期模型。但是，他们的模型是一个静态的一次交易模型，做市商的决策问题也仅仅 是平衡收益和损失，有点类似于存货控制问题，这说明它仍然没有完全摆脱存货模型的桎 梏。 以g l o s t e n m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 为标志，做市商定价理论进入了信息模型时代，这是做市 商定价理论发展的第二阶段。信息模型的基本特征是用信息不对称所产生的信息成本，而 d e m s i e zh 丁1 1 ec o s to f r r a n s a c t i n g 【j 】0 u a n cr l yj o u r n a lo fe c o n o m i c s ，1 9 6 8 ( 8 2 ) ：3 3 5 3 g a r m a n ，m m a r k e tm i c r o s l c i u r e 【j 】j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ( 1 2 ) ：2 4 2 8 g l o s t e n ，l “r a n dm i l g r o m ，p r ，b i d ，a s ka n dt r a n s a c t i o np r i c c si nas p c c i a i i s tm a r k c tw i t hh c t e r o g c n e o u s l yi n f o r m c d 1 r a d e r s 【j j j o u r n a io ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，l9 8 5 ( 1 4 ) ：3 6 4 2 不是存货成本，来解释市场价差。信息模型的长处在于，它可以考虑市场动态问题，即考 察做市商报价的调整过程，因此，信息模型成为近年来用于解释买卖报价价差的主要模型。 它与c o p e l a n d g a l a i 模型的差别就在于前者考虑了做市商的学习问题，据此可以考察做市 商根据从指令流中学习到的信息不断调整价格的动态过程。 针对g l o s t e n m i l 伊o m 模型中交易规模不变的假设，即交易者每次成交的数量都是固 定的、只能买入或卖出一个单位资产这一假设，e a s i e y 、e a s l e y 和0 h a r a ( 1 9 8 7 ) 考察了影 响做市商定价行为的第二个因素交易规模对买卖报价的影响，结果显示，做市商的定 价行为会依赖于指令规模，数量比较大的指令往往以比较差的价格成交。e a s l e y 和o h a r a ( 1 9 9 2 ) 考察了影响做市商定价行为的第三个因素交易的时间性对买卖报价的影 响。其证明，交易的时间性会影响报价，并且交易时间间隔会影响价差大小。此后，分析 做市商定价行为的信息模型有了进一步的发展。 其他相关研究 金融市场微观结构理论的主要研究对象是股票市场，对外汇市场微观结构的研究比较 晚。其中，l v o n s 开创了微观结构方法在外汇市场上的应用的先河。总的来说，1 9 9 7 年以 后到2 0 0 0 年外汇市场微观结构研究的主流就是检验外汇市场上是否存在不对称信息，交 易者是否异质( 如：外汇市场参与者的交易意图是否有所区别等) ，外汇市场的交易机制是 否对定价产生影响等。2 0 0 0 年至今，外汇市场微观结构理论的发展重点放在指令流的再分 解上。外汇市场微观结构理论中的代表性成果有：l y o n s ( 1 9 9 5 ) 证明了外汇市场存货效应的 存在，他将外汇市场的私有信息建立在交易商的层级上，交易商的私有信息来自于本身对 其所接获订单流的独特认知：n o 、l y o n s 和m e i v i n ( 1 9 9 8 ) 证明私有信息存在于外汇市场； g l o s t e n 和h a r f i s ( 1 9 9 8 ) 通过对逆向选择成本的分析分解了外汇做市商的价差和利润； l y o n s ( 2 0 0 1 ) 指出，外汇市场是一个二层结构的分散市场，他的特殊结构决定了他的市场设 计不同于其它金融市场，除了要防范市场风险、减少信息不对称和排出市场准入的障碍等 因素外，还应该重视在外汇市场中充当主角的商业银行的信用风险。e v a n s 和l y o n s ( 2 0 0 2 ) 建立了一个多做市商的瞬间交易模型，用两国利差来度量宏观经济因素，用订单流度量市 场微观因素，最终证明时间集合的订单流比宏观经济变量能更好地解释汇率的决定。国外 学者对做市商作用的研究大多数与做市商在外汇市场上的价格发现功能结合在一起。 1 2 2 国内相关研究 国内的相关研究包括以下几个方面： l y o n s 。r k ，1 1 1 cm i c r o s t 呲t u 佗a p p r o a c ht oe x c h a n g er a t e s ，c a m b r i d g c ，m a s s ：m l tp r c s s ，1 9 9 9 ：2 3 4 2 4 5 ( 1 ) 外汇市场微观结构方面。国内对外汇市场微观结构理论的研究主要以综述为主， 孙立坚( 2 0 0 2 ) 在国内较早完整阐述了外汇市场微观结构理论的原理及其前景，明确提出外 汇市场微观结构理论无论从研究方法上还是研究的视角上都和现有宏观经济学的分析方 法为主的汇率理论有明显不同。姜波克( 2 0 0 2 ) 也阐述了类似观点，并对这一领域研究成果 进行了分类总结。丁剑平等( 2 0 0 6 ) 则以“订单流”为主要研究对象对2 0 0 2 年后的外汇微观 结构领域的新发展进行了梳理。 ( 2 ) 相较于国外，我国对做市商制度的研究多侧重于相比外汇市场要成熟的多的证 券市场。作为一种交易模式，做市商制度对于各金融子市场是具有通用性的，因而这些研 究同样对我国外汇市场做市商制度的研究是有借鉴意义的。陈伟忠( 1 9 9 7 ) 运用定量分析方 法对证券市场交易制度进行研究，并提出了证券市场的动态定价模型；朱国华和余宙( 1 9 9 8 ) 分析了做市商制度的运作机制；戴国强和吴林祥( 1 9 9 9 ) 从理论角度总结了有关做市商报价 驱动机制的特点，交易者的交易策略和价格形成过程；吴林祥( 2 0 0 0 ) 、王锦炎( 2 0 0 3 ) 、钱 勤华( 2 0 0 4 ) 等人分别对存货头寸控制问题、做市商制度的效率问题以及做市商制度下客户 委托传递路径问题进行了研究。邹熹( 2 0 0 5 ) 分析了做市商制度的共有风险：信息风险、流 动性风险、存量风险和定价风险，以及我国引入做市商机制的特殊风险；指出交易制度直 接影响交易成本，进而影响市场的流动性，同时交易制度会影响价格的稳定程度；隆武华、 陈炜、吴林祥( 2 0 0 5 ) 通过对美国纳斯达克市场做市商、e u r o n e x t 市场流动性提供者、伦敦 证券交易所注册做市商等制度的双向报价具体规则的分析，重点研究了海外证券市场中做 市商的权利与义务、做市商制度的具体特点和实施情况，以及做市商行为的评价和监管等 问题。屈文洲( 2 0 0 6 ) 对我国证券市场进行了国际比较分析，在一个国际视野中揭示了中国 证券市场微观结构特征的特殊性和共同性。 ( 3 ) 近些年来，随着外汇市场做市商制度的设计、试点及实行，越来越多的学者开 始研究外汇做市商制度，内容涉及了做市商制度的设计、实施与完善，央行干预及做市商 行为等方面。对我国所实施外汇做市商制度的良好发展有一定的影响。其中，具有典型性 的有：高扬( 2 0 0 5 ) 对我国外汇市场微观组织结构选择提出设想，具体包括引入询价交易方 式及建立做市商制度等；陈硕( 2 0 0 5 ) 对启动外汇做市商制度的背景、推行做市商制度对外 汇市场的影响等做了分析；曹勇( 2 0 0 6 ) 从市场交易制度出发，以微观会融角度分析了我国 外汇市场形成机制及外汇市场存在的问题。丁剑平等( 2 0 0 7 ) 利用中国汇市的高频数据对做 孙移峰外7 l ：市场微脱机构理论及j e 前景【j 1 困际会融研究，2 0 0 2 年第1 1 期：1 3 1 9 姜波克，伍姥外 l ：市场的微脱结构理论综述【j 】困酗、会触研究，2 0 0 2 年第7 期：1 9 - 2 4 陈伟忠，会以搏，汀心洛汁券资产动态定价模型j 机制研究【j 1 两立交通人学学报1 9 9 7 年第l oj l i j ：1 0 7 - 1 1 3 降武。# 陈炜，吴林 t 海外做i f r 崩双阳报价剧则及j c f 掭【j 】“券i 仃场导报，2 0 0 5 年第7 期 5 市商在市场上的行为进行验证，认为目前中国的外汇市场要给做市商行为让出一定的空 间。林孝成( 2 0 0 6 ) 对外汇做市商必须具备的条件进行了分析，包括：拥有雄厚的资金实力、 具有管理库存外汇风险的能力及准确的报价能力。曹勇、蔡瑞琪( 2 0 0 8 ) 研究了做市商制度 对外汇市场微观运行的影响，认为做市商制度提升了外汇市场的运行质量。田青( 2 0 0 9 严对 中国外汇市场引入做市商制度的必要性进行了阐述。 1 3 本文的创新点 本文以做市商制度为重点，系统分析我国外汇市场交易制度，从理论和实践两方面系 统阐述我国外汇市场交易制度的培育与发展。另外在研究内容方面，本文将运用计量的方 法和手段从微观金融角度分析引入做市商制度对我国银行间外汇市场的影响，试图在传统 理论对外汇市场研究的框架上有所突破。通过对我国外汇市场相关数据的实证分析得出， 做市商制度增强了我国外汇市场的流动性、提高了市场效率，尽管增大了汇率的波动幅度， 但是波动均值并没有因此而发生较大变化，外汇市场的稳定性得以维持，此外还增大了汇 率的弹性，符合央行对人民币汇率形成机制改革的要求。 1 4 本文的研究方法及基本思路 本文在前人研究的基础上，采用对比分析法、归纳演绎法、实证分析等研究方法，对 做市商制度以及对中国外汇市场的影响进行研究。 ( 1 ) 对比分析方法 对比分析法也称比较分析法，是把客观事物加以比较，以达到认识事物的本质和规 律并做出正确的评价。本文通过对竞价交易机制与做市商交易机制进行对比，力图发现并 归纳一些对中国外汇市场做市商机制发展有所裨益的启示。 ( 2 ) 归纳演绎方法 首先，对做市商制度研究及微观金融领域相关的研究进行了归纳，在此基础上，总结 出做市商制度对外汇市场影响的一般情况。最后从我国外汇市场的现状入手，演绎出我国 外汇市场做市商制度的几种不足的情况，并依据此提出了相应的政策建议。 除此之外，本文还采用了实证分析法等常见的方法，使定性定量分析相结合，力图对 林孝成外汜做市两制度及j e 对人民币汜率形成机制的彬响【j 】蕈庆人学学报( i ：会科学版) ，2 0 0 6 年第6 期：2 4 2 8 曲勇，繁瑞琪做计i 两制度j 中冈外t i 计r 场的微脱运行【j 】i 词m 、会融f i j f 究，2 0 0 8 年第1 2j l l 】：5 7 6 3 青中i 土i 外汜i “场，j i 入做i f ，f f j i 制度的动分析lj 】经济l l j f 究岢f u 2 0 ) 9 年第1 6 期：3 9 4 0 问题的研究思路开阔、方法运用准确、论证充分有力，并得出具有一定指导意义的结论。 本文的研究思路及结构安排如下： 第一章为导论部分，主要阐述本文的选题背景及意义，并对相关的文献进行梳理，理 清文章的写作思路。 第二章为做市商相关理论概述，分别从外汇市场微观结构、外汇市场交易制度以及外 汇做市商运行机制等不同层面，将相关的理论进行了汇总，系统归纳做市商制度的基本原 理，为下一步对我国外汇市场做市商进行分析奠定理论基础。 第三章通过对外汇市场交易制度变迁的阐述，揭示了我国外汇市场过去的种种弊端 端，另一方面也凸显了引入做市商制度的必要性。同时，还研究了做市商制度在我国银行 间外汇市场实施的现状。我国实行的是报价驱动的竞价交易制度，即所谓的混合制度，有 机地结合两种不同制度的特点，相辅相成，不仅推进了我国外汇市场的发展，也促进了人 民币汇率形成机制的改革不断向前推进。 第四章通过对我国外汇市场交易制度变革前后的相关数据进行分析，并使用平稳性检 验等计量工具，对做市商制度对外汇市场的影响进行实证研究。 第五章为中国外汇市场做市商制度的不足及相应的政策建议。由于，我国实行做市商 制度的时间还比较短，也缺乏相应的经验可循。因此，在实行做市商制度时，不可避免的 产生出一些不足和缺陷，并针对不同的问题，提出了相应的政策建议。 最后为本文的结论部分。 第2 章外汇做市商基础理论概述 在深入探讨做市商制度对中国外汇市场产生的影响之前，我们有必要先对做市商制度 的相关概念进行梳理。本章将从不同的层面对做市商制度及其相关理论予以阐述，其中包 括外汇市场的微观结构、市场的交易机制以及外汇做市商制度的具体运作流程等。 2 1 外汇市场微观结构理论 随着全球化的不断深入，汇率在经济生活中的作用日渐显现。然而，传统宏观经济的 基本理论在很大程度上已经难以对汇率的连续变动进行解释。因此从微观结构的视角研究 汇率变动已成为一个新的方向。微观结构研究的前提假设、研究方法与传统的宏观经济方 法有很大的区别，后者仅仅将外汇视作是一种相对价格，在前提假设方面，前者认为不仅 公众信息与汇率有关，而且外汇市场的主体是存在差异的，也就是说，所采用的交易机制 是十分重要的。在研究方法方面，微观结构的研究往往着眼分析外汇市场中各个决策主体 的行为及其互相影响，而传统的方法则是先以一系列宏观经济关系作为研究的开始，诸如 货币需求、购买力平价等，然后再用这些关系去分析汇率问题。简而言之，微观结构分析 关注外汇交易机制的细节，而宏观经济方法则一般认为这些细节不重要而忽略它们。有关 的市场行为的分析结果都表明，微观理论中所涉及的私有信息确实是存在的，而且相较于 公开信息更能解释汇率的走势。与宏观方法相比，微观方法对问题研究的切入点是不同的。 微观方法否定了宏观方法的三个假设 ，并以此为切入点建立自己的理论体系。宏观方法 的三个假设分别为：信息对称、交易者为追求效用最大化的理性人、包括交易机制在内的 市场微观结构不影响汇率的形成。 2 1 1 信息的非对称性 传统的宏观理论在分析汇率的变动情况时通常假定信息是对称的，即不存在私有信 息。而这恰恰是微观理论研究者们所诟病的。在市场微观结构理论中最强调的基本概念莫 过于私有信息，它被认为是价格形成的关键所在。因为私有信息具有以下两个鲜明的特征： ( 1 ) 独占性，即私有信息是并非所有人都可获悉的信息；( 2 ) 相比公丌信息，私有信息 能更好地预测未来价格的走势。 宏观方法的t 个似- 改分别为：信息对称、交易者为追求效用最人化的理性人、包括交易机制n ：内的市场微观结构4 i 影 响汜牢的形成。 8 私有信息的渠道大致可以分为两类：一类是关于最终收益的私有信息。另一类是关于 价格的私有信息。而且，私有信息影响价格的渠道也不是单一的。因此，不同渠道对价格 影响的动态效应( 时间上、空间上和程度上) 一直是微观结构理论家和实务者最关心的问 题。 2 1 2 市场参与者的异质性 宏观理论在分析问题时通常将市场参与者视作一个整体，即追求效用最大化的理性交 易者。而微观理论则强调市场参与者影响价格的方式各不相同。通过区别不同交易者的动 机、分析方式，以及对汇率预期，使得对汇率变动的解释更加具有理论支撑。 对于异质性的问题通常是从以下三个层面来分析的。 ( 1 ) 交易动机的异质性 外汇市场中，交易者的动机未必是相同的，即投机交易者和保值交易者的目标函数不 一致，假如在此剔除私有信息的因素，它们相互作用的结果也不可能像合理预期模型所阐 述的那样理想。 ( 2 ) 分析方法的异质性 对于外汇市场，短期与长期预期之间差异的一个解释是外汇市场参与者在不同预期水 平上采用了不同的预测技巧。例如，在短期汇率预期上使用较多的方法是技术分析，而长 期汇率预期使用的技巧则可能是基于经济基本面或传统汇率模型的分析。总体看来，虽然 看起来经济基本面分析在长期内肯定是正确的，但短期价格变动分析仍可能在流行的模型 和理论中占优，其中之一就是技术分析。显然，在技术分析中，简单地依靠推测和归纳推 理根本不能令人满意。然而，技术分析家( 即外汇交易商) 通过考察市场价格的细微波动 能了解一些太复杂、太短期或因非线性而不被现在的金融经济学家所知道的过程。在任何 情况下，技术分析被大量金融市场实践者所接受，加上所谓标准汇率经济学家在预期和解 释汇率变动方面表现糟糕的事实表明，技术分析不能被轻易忽视。 ( 3 ) 汇率预期的异质性 这里提及的汇率预期的异质性主要指由于市场参与者信息不对称造成的那部分预期 差异。早期的外汇市场微观结构的研究主要关注市场主体对外汇预期的形成过程。事实上， 所有传统的基于资产的汇率模型都假设预期是理性的。因此，预期汇率往往可以用经验方 法进行测度，既可以使用远期贴现率，也可以使用利率差。而有关微观结构的研究都使用 预期的直接测度，也就是说，外汇预期的数据来源于金融服务公司所提供的有关市场参与 者调查的结果。测度指标的差异，是由于在微观研究方法中，私有信息对汇率预期的形成 发挥了至关重要的作用。知情交易者和非知情交易者的不同战略和市场参与者之间相互 博弈的结果最终将影响做市商的定价机制。 2 1 3 外汇交易机制的选择对汇率的影响 传统的宏观方法并未区别外汇交易机制对汇率的不同影响，而微观方法则认为不同的 交易机制对汇率的影响是不可忽视的。面对国际金融中心外汇市场发展的现状，尤其是经 历了全球性金融风暴的袭击，金融理论家和实务家都重新开始关心交易机制的问题。 总之，与现有的以宏观分析方法为主的汇率理论相比，外汇市场微观结构理论无论从 研究方法上还是从研究视角上都有着明显的不同。其特征主要表现在三个以往经常被忽略 的微观层面，私有信息、市场参与者的异质性和交易机制，以期解释实证分析结果和现有 理论的偏差，它强调在非有效的外汇市场上来自于知情者订单指令流和出自于做市商的买 卖差价这两个关键的微观金融指标是传递和反映私有信息的唯一工具，这些信息汇集在市 场的交易过程中，才是主导汇率和外汇交易量变化的决定要素。 2 2 金融市场交易机制分类 金融市场交易机制的关键功能在于将投资者的潜在供求转化成现实的交易，在这一转 换过程中，价格发现过程，即市场出清价格的形成过程是关键。从不同的角度和标准，交 易机制有多种分类方式。下面重点介绍三种常见的分类。 金融市场交 易机制 按时间特征 分类 按价格形成 方式分类 按交易场所 分类 连续囊易系lf 定期萎易系lf 竟价制度lf 做市商制度lf 场内交易lf 场外交易 图2 1 金融市场交易机制分类示意图 资料来源：作者编制 2 2 1 根据价格形成方式的不同，可分为竟价制度( 也叫指令驱动系统) 和做市商制度( 也 叫报价驱动系统) 做市商制度( m a u r k e tm a k e rs y s t e m ) 和竞价制度( a u c t i o ns y s t e m ) 是对交易制度最常 见、最基本的分类。在做市商市场中，投资者之间并不进行交易，而是由做市商同时报出 证券的买入