（会计学专业论文）上市公司信息披露质量与股权融资成本.pdf

杭州电子科技大学硕士学位论文 i 摘摘 要要 对于上市公司与监管机构而言，信息披露质量对上市公司股权融资成本影响的研究有着 非常深刻的意义。目前理论界普遍认为，上市公司信息披露质量的提高能够通过减少管理者 与投资者之间及不同投资者之间的信息不对称来降低投资者预期风险及提高股票的流动性， 从而降低股权融资成本。而众多学者通过实证研究也证实了这一结论。然而，以上的研究大 多是以西方国家的经济环境为背景，其证券市场发展比较完善，而我国证券市场起步较晚， 与西方发达国家相比，还存在着一定差距。因此，我们需要考虑，在我国现阶段证券市场环 境下，上市公司信息披露质量的提高是否也有助于降低公司的股权融资成本，能在多大程度 上降低？另外，不同年度的信息披露的质量又会对股权融资成本产生怎样的影响呢？正是基 于这样的考虑，本文对上市公司信息披露质量与股权融资成本之间的关系进行了研究。 本文采用了规范研究与实证研究相结合的研究方法。在实证研究过程中，本文以深圳证 券交易市场 a 股上市公司为样本，采用了深圳证券交易所发布的上市公司“信息披露考核结 果”作为衡量信息披露质量的指标，同时，根据 gls 模型计算公司的股权融资成本，并运用 多元线性回归来检验我国上市公司信息披露质量与股权融资成本之间的关系。研究发现在控 制系数、公司规模、财务杠杆、账面市值比以及公司成长性等因素的条件下，上市公司不 同年度的信息披露质量与股权融资成本之间都存在着负相关的关系，但是，距离考察年份越 远的信息披露质量对当年股权融资成本的影响越不显著， 从而证实了本文所提出的两个假设。 通过本文的实证分析结果，我们可以看出，在我国证券市场环境下，上市公司信息披露质量 的提高能够对股权融资成本产生积极的影响。因此，本文认为，信息披露的规范是促进市场 良性发展的必要因素，而随着证券市场的日趋规范，上市公司从提高信息披露质量中所获得 的股权融资成本降低的利益也将更加显著。最后基于上述发现提出了若干政策建议。 关键词：信息披露质量；股权融资成本；股票流动性；市场风险；预期现金流 杭州电子科技大学硕士学位论文 ii abstract the research in the effect of disclosure quality on the cost of equity capital is a matter of considerable interest and importance to the public companies and supervisor. in nowadays，most researchers generally agreed that there is a negative relationship between information disclosure and the cost of equity capital. and theoretical research also support the negative association between disclosure level and cost of equity capital. but the most of the above studies are based on western economic environment，their securities market are relatively well-developed. and there are still some deficiencies in chinas stock market. relative to the western developed countries, there are still some gaps. so we should consider that whether the negative relationship between information disclosure and the cost of equity capital still exits in china. we should also research that whether the quality of information disclosure in different years has the same effects to the cost of equity capital. this paper will study this issue. in this paper, we use both the normative research method and empirical research method. and in the course of the empirical study, this paper studies the influence of disclosure quality on the cost of equity capital using chinese listed companies in shenzhen stock market as research sample. and we use examination results disclosed by shenzhen stock market to measure the quality of the information disclosure. this paper chooses residual income model to measure the cost of equity capital. we examine the relationship between disclosure level and the cost of equity capital using the multiple regression model. and through the research, we find that, if we control the coefficient，company size, financial leverage, company growth and asset turnover, the negative relationship between information disclosure and the cost of equity capital does exist. thus the hypotheses presented in this paper are confirmed. through this empirical analysis, we can see that in chinese securities market environment, the information disclosure has positive effects to the cost of equity capital. and generally speaking, we do think that good disclosure system will be propitious to development of the market, and companies will gain more and more from the enhancement of information quality. finally, this paper proposes some policy implications. key words： information quality； cost of equity capital； stock liquidity； market risk； expected cash flow 杭州电子科技大学杭州电子科技大学 学位论文原创性声明和使用授权说明学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过 的作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文使用授权说明学位论文使用授权说明 本人完全了解杭州电子科技大学关于保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属杭州电子科技大学。本人保证毕业离校后，发表论文或 使用论文工作成果时署名单位仍然为杭州电子科技大学。学校有权保留送交论文的复印件， 允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其 它复制手段保存论文。 （保密论文在解密后遵守此规定） 论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 杭州电子科技大学硕士学位论文 1 1 导论 1.1 研究背景和意义 近年来，随着国内外一系列会计丑闻的曝光以及价值投资理念的普及，上市公司所披露 的会计信息及其财务报告逐渐成为投资者投资决策的重要依据，信息披露问题也由此成为众 多学者研究关注的焦点，而上市公司信息披露对股权融资成本的影响也逐渐成为现代资本市 场理论重点研究的领域之一，国内外众多学者都外对此进行了研究。 目前，理论界对于信息披露的涵义存在着多种表述方式，但其本质是相同的。本文参照 何卫东（2003) 1 的观点认为，上市公司信息披露是指上市公司将直接或间接影响到投资者 决策的重要信息以公开报告的形式提供给投资者。上市公司会计信息披露主要是通过招股说 明书、上市公告书、定期报告(中期报告、年度报告)和临时报告(重大事件公告、公司收购公 告等) 及其他披露文件进行的。在上市公司披露的这些信息中，既包括了上市公司的会计信 息，也包括了与会计信息有密切关系的其他信息。相关的理论研究表明，公司通过高质量的 信息披露能够有效降低资本市场上信息不对称的程度，降低交易成本，从而提高资本市场的 效率；另外，高度透明的信息也有利于提高会计盈余的价值的相关性，提高分析师的预测能 力，改善投资者的投资决策，而且对于上市公司本身也有积极的作用。 20 世纪 90 年代以来，国外众多学者开始关注上市公司信息披露与资本成本之间的关系， 并进行了大量的理论与实证研究。大部分研究者认为提高信息披露的质量能够降低投资者的 预测风险并且会提高股票的流动性，从而影响权益资本成本，而大量的实证研究也都证明了 信息披露质量与股权融资成本之间确实存在着显著的负相关关系。 然而，以上研究大部分都是在西方国家比较成熟的证券市场环境下进行的，考虑到我国 的证券市场还不成熟，在信息披露方面还存在着一系列问题，如：上市公司信息披露不规范， 总体信息披露水平低，公司披露的信息不够充分等等。那么在我国这样一个较为特殊的证券 市场环境下，上市公司信息披露质量与股权融资成本之间存在着怎样的关系呢？对于这一问 题，国内学者进行了相关的研究，已有的实证研究表明在我国的证券市场环境下，上市公司 信息披露质量与股权融资成本也存在着负相关关系， 但是目前已有的研究还存在着一些不足。 针对以上问题，本文以我国的证券市场环境为背景进行了以下研究：上市公司信息披露水平 的提高是否有助于降低股权融资成本，会在多大程度上降低股权融资成本？不同年度的信息 披露对股权融资成本又会产生怎样的影响呢？通过对这些问题的研究，以期得出相关结论， 加强上市公司管理层主动提高信息披露质量的意识，提高我国证券市场的透明度。 杭州电子科技大学硕士学位论文 2 1.2 研究内容和研究方法 1.2.1 研究内容 本文主体内容共分为六个章节，各章节内容如下： 第一章是导论。在这一章中，阐明了文章选题的背景和意义，同时对本文的研究内容、 研究方法及创新点进行了简单介绍。 第二章对国内外相关文献进行回顾。首先对信息披露质量的衡量方法以及信息披露质量 和股权融资成本两者间的关系的相关的研究进行了详细的回顾，介绍了目前对这一问题的研 究现状，然后在此基础上对已有文献进行了简要的评述。 第三章从理论上分析了上市公司信息披露质量和股权融资成本之间的相关性。该部分介 绍了信息不对称理论、信号传递理论以及预测风险学说，为后文的实证分析奠定了理论基础。 第四章是研究设计。在这部分中，首先根据第三章的理论分析提出相应地研究假设，然 后，选择了用于实证研究的样本数据，并构建了实证研究模型，确定相关的研究变量。 第五章实证检验了上市公司信息披露质量和股权融资成本之间的相关性。在这部分中， 首先对样本数据进行了描述性统计，其次进行了相关性分析和回归分析，对前文中提出的假 设进行检验，并对所得出的实证结果进行解释分析。 第六章是研究结论及政策建议。在这一章中，首先根据第五章的实证分析结果总结出本 文的研究结论；然后，根据研究情况，对我国上市公司的信息披露状况提出了相关的政策建 议，同时指出本文的局限，并对未来的研究方向进行了展望。 1.2.2 研究方法 本文在研究过程中，采用的是规范研究与实证研究相结合的方法。 规范研究主要用于解释相关概念，总结以前学者对于信息披露质量和股权融资成本的计 量方法，归纳相关的理论分析，并在此基础上构建文章的研究框架。实证研究主要用于检验 文中所提出的假设是否成立。在实证研究的部分中，本文以深圳证券交易所上市公司数据为 对象进行实证分析，从而对本文提出的假设进行了检验。最后，根据规范研究与实证研究的 结果，对我国上市公司信息披露状况的改善提出了一些建议。 1.3 本文的创新 本文的创新点主要体现在以下两个方面： （1）在控制变量方面，本文在实证分析过程中，将公司成长性作为了控制变量之一，并 采用主营业务收入增长率这一指标加以衡量，弥补了以往文献中对公司自身特征考虑不足这 一缺陷，具有一定的创新性。 （2）在研究内容方面，本文对以往年度的信息披露质量与股权融资成本之间的关系进行 了实证分析，并得出了新的结论，认为上市公司以往年度的信息披露质量与股权融资成本之 杭州电子科技大学硕士学位论文 3 间存在着负相关的关系，但由于上市公司披露的信息通常具有较强的时效性，所以距离考察 年份越远的信息披露质量对当年股权融资成本的影响越不显著。 杭州电子科技大学硕士学位论文 4 2 文献综述 2.1 信息披露质量的衡量 二十世纪以来，随着国内外一系列会计丑闻的曝光，社会各界越来越不能满足于证券市 场上会计信息披露的现状。1994 年，sec 前主席 levitt 在分析美国证券市场存在的问题时， 开创性地提出会计信息的披露应具有透明度。1996 年 4 月 1 日，美国证券交易委员会（sec） 在发布的关于“核心准则”的声明中，把透明度作为信息高质量的重要要素。巴塞尔银行监 督委员会(basle committee on banking supervision)也从银行监管的角度提出了关于透明度问 题的研究报告，并认为披露本身并不必然导致透明，为了实现透明，必须提供及时、准确、 相关、充分的定性与定量的信息。而 rahman 和 vishmann 则真正从会计信息披露的角度对透 明度进行了初步的分析和研究。之后，bushman、piotroski 和 smith(2004) 2提出透明度的概 念，他们认为，透明度是外部人士对公众公司特有信息的可获取性。 中国证券市场的监管部门针对我国证券市场上会计信息披露的现状也提出：会计信息披 露应当透明。2001 年 9 月，中国证监会副主席史美伦表示，我国上市公司要推行强制性信息 披露制度，扩大上市公司披露的范围，充分披露经营活动和财务状况，从而增强市场透明度。 而我国理论界的一些会计学者对于会计信息透明度也作出了初步的探索，如魏明海、刘峰、 施鲲翔等人认为：会计透明度是传统的会计质量标准和一般意义上的会计信息披露要求的发 展；左志民和唐予华(2003) 3将信息透明度总结为信息使用者通过所披露的信息，能够及时、 准确、清楚的了解企业一切经营活动以及这些经营活动的经济后果；汪炜(2005) 4则将透明 度定义为上市公司自愿性信息披露和强制性信息披露程度的综合反映。 然而，尽管国内外众多学者都提出了上市公司信息披露应当具有透明度，但是在实际研 究过程中，如何对信息披露质量加以衡量却一直是一大难题。从国内外已有的研究文献来看， 研究者在衡量信息披露质量时，主要采用了以下几种衡量方法： （1）权威机构发布的衡量指标 在目前已有的研究中，大部分学者都直接使用一些权威的研究和中介机构公布的披露评 价结果等信息作为衡量上市公司信息披露质量的替代指标。这些评级机构所公布的信息披露 评分指标主要包括以下几种： 1)标准普尔公司(s哈尔滨工业大学;2006 年 28 肖华芳、袁建国，上市公司自愿性信息披露程度与公司特征的实证研究j，财会月刊，2007(4) 29 陈小悦,肖星,过晓艳. 配股权与上市公司利润操纵j. 经济研究, 2000(1):3036. 30 黄娟娟.信息披露、收益透明度与权益资本成本r.厦门:厦门大学管理学 院,2005 31 李明毅和惠晓峰，上市公司信息披露与资本成本:来自中国证券市场的经验证据j，管理学报，2008 年 第 5 卷 第 01 期 32 汪炜,蒋高峰.信息披露、透明度与资本成本j.经济研究,2004,(7) 33 张宗新、朱伟骅： 信息透明度能否提升公司价值？j.南方经济2007 年第 7 期 34 barry, c. b. and s. j. brown. differential iinformation and security market equilibrium j. journal of financial and quantitative analysis.1985, 20(4): 407-423. 35 coles, j., loewenstein, u. and j. suay (1995), ”on equilibrium pricing under parameter uncertainty, “journal of financial quantitative analysis, 30: 347-364. 36 robert c. merton. defined benefit versus defined contribution pension plans: what are thereal tradeoffs?, national bureau of economic research, 1985 37 handa and s.linn, arbitrage pricing with estimation risk, journal of accounting and 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