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浙江工商人学硕上毕业论文期货公司监管资本要求的计量研究 。 期货公司监管资本要求的计量研究 摘要 随着期货产品不断的推出，我国期货市场不断融入到世界期货市场体系 当中，我国期货交易的风险越来越大。而作为名义上的交易者和风险承担者 期货公司，面临的风险必然会越来越大。因此，加强对期货公司风险承 受能力的监管，尤其是加强期货公司资本的监管就显得非常重要。 然而对期货公司监管资本的研究非常少，本文旨在对期货公司面临的两 类主要风险市场风险和流动性风险研究的基础之上，根据期货公司风险 与期货公司监管资本的关系，对期货公司监管资本的计量进行研究。并运用 上海期货交易所具有代表性的品种沪铜和沪铝进行实证研究。 本文的研究结果是：( 1 ) 期货公司由于承担了客户双向交易带来的“穿 仓风险，其监管资本的多少等于多头风险和空头风险之中最大者。( 2 ) 由 于期货交易的非对称性，适用于对期货公司监管资本度量的风险为双下侧风 险，而不是人们熟知的下侧风险；同时，双下侧风险度量工具必须满足四个 标准，即：凸性、平移不变性、绝对值单调性和能够度量极端风险。本文并 以此为标准，提出应选择髓作为期货公司监管资本计量的风险度量工具。( 3 ) 选择c o p u l a 方法作为计量多品种期货合约所需监管资本的方法更具合理性， 这种方法首先计算出资产组合的联合分布，然后根据此联合分布计算出组合 所需的监管资本，这样就避免了资产之间相关性的假设前提。( 4 ) 流动性风 险对期货公司的监管资本计量极其重要，同时期货公司流动性风险与一般意 浙江工商大学硕士毕业论文 期货公司监管资本要求的计域研究 义上的流动性风险并不相同，本文认为期货公司流动性风险为第二日开盘价 与当日结算价的价差。 实证分析的结果也表明以上结论的正确性。 关键词：期货风险度量，监管资本，双下侧风险，e s ，c o p u l a 函数 浙江工商人学硕上毕业论文期货公司监管资本要求的计量研究 s t u d yo nt h em e a r s u r e m e n to fr e g u l a t i o n c a p i t a l0 ff u t u r e sc o 阳a n i e s a bs t r a c t a l o n gw i t ht h ei n t r o d u c t i o no fn e wf u t u r e sp r o d u c t sa n di n t e g r a t i o ni n t ot h e w o r l df u t u r e sm a r k e t ss y s t e m ，t h er i s ko ff u t u r e sc o n t r a c tt r a d i n gi sg r o w i n gi no u r c o u n t r y a st h en o m i n a lt r a d e ra n dt h er i s kt a k e r s ，t h ef u t u r e sc o m p a n i e sf a c e g r o w i n gr i s k i ti sv e r yi m p o r t a n tt h a ts t r e n g t h e nr e g u l m i o no nt h ea b i l i t i e so fr i s k t o l e r a n c e ，e s p e c i a l l yt h ec a p i t a lo ff u t u r e sc o m p a n i e s b u t ，t h er e s e a r c ho nr e g u l a t i o nc a p i t a lo ff u t u r e sc o m p a n i e si sv e r yl i t t l e i n t h i sp a p e r ，w ef i r s t l yi n t r o d u c et h ec h a r a c t e r so ff u t u r e sc o m p a n i e s r i s k ，t h e n a n a l y s i st h er e l a t i o n so ff u t u r e s r i s ka n dr e g u l a t i o nc a p i t a l ，f i n a l l ys t u d yh o wt o m e a s u r et h er e g u l a t i o nc a p i t a lo ff u t u r e sc o m p a n i e s i na d d i t i o n ，w ea l s od oa n e m p i r i c a ls t u d yo nt h ea b o v et h e o r y t h er e s u l t so f s t u d ys h o wt h a t ： ( 1 ) t h er e g u l a t i o nc a p i t a lo fc o m p a n i e si se q u a lt ot h el a r g e rn u m b e ro ft h e r i s ko fl o n ga n ds h o r tp o s i t i o n s ( 2 ) b e c a u s eo ft h en o n s y m m e t r y , t h er i s kt h a ta p p l i e dt ot h em e a s u r e m e n to f r e g u l a t i o nc a p i t a lo ff u t u r e sc o m p a n i e si st h e “d o u b l ed o w ns i d er i s k ，n o tt h e “d o w ns i d er i s k ”i nt h i sp a p e r , t h em e a s u r e m e n to f d o u b l ed o w ns i d er i s k m u s t m e e tf o u rs t a n d a r d s i ti sc o n v e x i t y , t r a n s l a t i o ni n v a r i a n c e ，a b s o l u t em o n o t o n i c i t y a n dt h ea b i l i t y t om e a s u r et h ee v e n tr i s k a c c o r d i n gt ot h ef o u rs t a n d a r d s ，t h e i l l 浙江工商大学硕士毕业论文期货公司监管资本要求的计龄研究 e x p e c t e ds h o r t f a l l ( e s ) i ss e l e c t e d a st h et o o lo fr i s km e a s u r e m e n tf o rt h e r e g u l a t i o nc a p i t a lo f f u t u r e sc o m p a n i e s ( 3 ) b e c a u s eo fa v o i d i n gt h ea s s u m p t i o no fc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ea s s e t s ， c o p u l a i s t h em o r er e a s o n a b l ea p p r o a c ha st h em e t h o do fm e a s u r e m e n to f r e g u l a t i o nc a p i t a lr e q u i r e m e n t sf o rt h ef u t u r e sc o n t r a c t sp o r t f o l i o ( 4 ) l i q u i d i t yr i s ki sv e r yi m p o r t a n tf o rt h er e g u l a t i o nc a p i t a l e s p e c i a l l y ，t h e l i q u i d i t yr i s ko fc o m p a n i e si sn o tt h es a m ea st h eg e n e r a ls e n s eo fl i q u i d i t yr i s k ， s u c ha st h el i q u i d i t yr i s ko fb a n k s t h el i q u i d i t yr i s ko ff u t u r e sc o m p a n i e si st h e p r i c es p r e a d sb e t w e e no p e np r i c eo ft h es e c o n dd a ya n dt h ec l o s ep r i c eo ft h ed a y e v e n t u a l l y ，t h e r e s u l t so ft h e e m p i r i c a ls t u d y a l s o s u p p o r t t h ea b o v e c o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：t h em e a s u r e m e n to ff u t u r e s r i s k ，r e g u l a t i o nc a p i t a l ，d o u b l e d o w n s i d er i s k ，e x p e c t e ds h o r t f a l l ，c o p u l af u n c t i o n i v 期货公司监管资本要求的计镑研究 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人为获得浙江工商大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 签名：杰垄 日期：加多年钞月，角 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的规定： 浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，并 且本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：垃导师签名： 日期：卵多年2 月1 5 e l 浙江工商人学硕士毕q k 论文期货公司监管资本要求的计鬣研究 i 上_ j 一 刖吾 一、选题背景及意义 在期货市场迅速发展、期货产品彳 综合法作为头寸风险资本计提的传统方法在美国、日本、法国、意大利和香港等多个 国家和地区应用多年，只是各国对资本计提公式中的两个参数口、的设定差异较大。对 于参数口，日本规定为1 0 、美国为1 5 、法国和意大利为2 0 、香港为不低于4 0 。对于参 数，美国为2 5 ，其他许多国家则不予考虑，即为0 。为0 意味着对所有多空头寸风 险都要进行资本计提而完全不考虑多空头寸的风险抵消效果，此时的综合法也称为纯粹综 合法( p u r e s tc o m p r e h e n s i v ea p p r o a c h ) 。 综合法被认为是一种最差的方法。d i m s o n 和m a r s h ( 1 9 9 5 ) 认为这种方法是非常不合 理的，这种方法最突出的缺点就是没有考虑风险分散效应，另外也没有考虑账目平衡因素， 这意味着对已经对冲掉的市场风险又保留了风险资本金，造成资本计提量的高估。d i m s o n 和m a r s h 的实证结果也表明用这种方法测定的资本充足性与机构市场风险的大小基本没有 浙江工商大学硕上毕业论文期货公司监管资本要求的计量研究 相关性。 2 积木法 这种方法被欧盟提倡并受到推广，该方法在计算头寸风险的资本计提时分别以交易簿 净值( 多头头寸的价值减去空头头寸价值的绝对值) 和毛价值的一定比例作为计提的基础。 假设尸，为持有证券f 的价值占交易簿毛价值的比重( 当证券f 为卖空时，p ，为负值) 、x 为 交易簿毛价值的资本计提参数、y 为交易簿净价值的资本计提参数，则积木法下的资本计 提比率即r 拍的计算公式为： 删拍= x + 】，p f 关于上式中的参数x 和】，目前欧盟通用的标准为2 和8 ，这意味着积木法更多地考 虑到了多空头寸的风险抵消效果，这是较之综合法进步的地方。d i m s o n 并u m a r s h 的研究结 果也证明了采用这种方法得出的资本要求与市场风险有一定的相关性。但是我国学者王春 峰( 2 0 0 0 ) 认为这种方法仍然存在着两方面的缺陷：第一是积木法与资本市场的投资组合 理论相违背，忽视了资产之间的相关性因素对于投资组合市场风险的重要影响，因此应用 此方法仍有可能造成资本计提量的高估；另外一个缺陷是对不同类风险头寸的风险资本要 求与其波动性的相关性较小，使得这种方法在某种程度上显得比较武断，这可能引起金融 机构内部资本配置的不合理，金融机构可能会避免投资于那些风险资本要求过高的资产。 3 简单投资组合法 简单投资组合法建立的理论基础是1 9 5 2 年m a r k o w i t z 提出的关于证券投资组合风险的 计量模型，但由于该模型过于复杂且容易产生计量误差，1 9 6 3 年s h a r p e 在其基础上提出了 单因子市场模型。按照该模型，证券组合收益率的风险仃2 可表示为： 盯2 = ( 缈，届) 2 盯。2 + 砰2 ( 1 ) ff 其中，仃2 是市场收益率的方差，层为证券f 的值，盯三为证券，的残差变异。 由于以上公式在计算上十分复杂，英国证券监管当局所使用的简单投资组合法通过假 设一个组合中所有证券的值为1 和残差皆相同，将公式( 1 ) 进行了进一步简化为： 盯2 = 仃。2 + 仃。2 砰 ( 2 ) 其中，公式( 2 ) 的盯：为一定时间内市场收益率的残差。 在经过一系列简化后，简单投资组合法下的风险资本计提比率即郎的计算公式为： 浙江工商大学硕士毕业论文 期货公司监管资本要求的计最研究 p p r p = 2 0 = 2 ( 仃：+ 盯；缈? ) ( 3 ) v f 相对于综合法和积木法而言，简单投资组合法的优点在于充分考虑了投资组合的多元 化影响和多空头寸的风险抵消。d i m s o n 和m a r s h 的实证结果进一步证实了相对于前两种方 法而言，采用资产组合方法确定的资本充足性要求与金融机构所面临的风险更为接近。但 是由于该方法的假设前提是证券收益只与市场单一因子有关、某一组合中所有证券的值 均为l 、残差都相同，这都会造成资本计提的不足。 4 综合法、积木法和简单投资组合法缺陷分析 经过前边的分析，可以看出这三种方法均具有各自的一些缺陷；同时，这三种方法还 拥有以下两个共同缺点： ( 1 ) 没有考虑期货资产流动性风险的影响，仅仅考虑了头寸的市场风险； ( 2 ) 没有考虑各资产之间的相关性或者仅仅是在线性相关的前提条件下计提所需资 本。 。 ( 二) 基于v a r 方法的监管资本计量模型 2 0 世纪9 0 年代初，j p 摩根公司为了计量银行全部风险敞口，成立了一个新的风险研 发机构r i s k m e t r i c s ，并开发出一种新的风险度量方法一v a r 。从此之后，v a r 方法逐 渐被各家金融机构所广泛使用。1 9 9 6 年，巴塞尔委员会发布的“市场风险补充规定”允许 金融机构运用内部风险管理的v a r 模型，作为计算市场风险资本充足性要求的基础，v a r 至此以后成为金融行业的一种行业标准。全世界包括我国学者对其给予了普遍的关注，并 使之成为一个研究热点。 尽管v a r 作为一种全新的风险管理方法倍受推崇，但文献中关于v a r1 的不足及局限性 的研究也有许多。有不少人，如b e d e r ( 1 9 9 5 ) ，m c k a ya n dk e e f e r ( 1 9 9 6 ) ，b r o w n ( 1 9 9 7 ) 和 h o l t o n ( 1 9 9 7 ) 等都批评v a r 的使用。b e d e r 认为v a r 尽管诱人，但是非常危险，b e d e r 对三 个假想的投资组合采用八种常用方法进行了v a r 计算，结果他发现对同一个投资组合采用 不同的方法计算得到燃的大小差异可达1 4 倍之大。m c k a y 也认为玩r 除了存在b e d e r 所指出的缺点之外，还存在着不能反映如1 9 8 7 年股市崩溃这样的重大事件的缺点，也就 是说v a r 不能够度量极端损失风险；当损失超过v a r 时，金融机构以此为基础计提的资本 v a r 代表的含义是“给定置信区间的一个持有期内最坏的预期损失”( j o r i o n ，1 9 9 6 ) 。设在某一持有期时金融资 产的收益率的分稚函数为f ( x ) ，密度函数为( x ) ，对给定的置信水平l 一口( 相应的，容忍水甲为口) ，v a r 的定 义为：口= f ( 一f a r ) ，因此可得：v a r = 一f 一1 ( 口) 。 - 4 浙江工商大学硕上毕业论文期货公司监管资本要求的计量研究 金不足以抵抗风险。 然而，上述对v a r 的批评都没有抓住v a r 最根本的局限性。对v a r 真正有力的批评来 自a r t z n e r 等( 1 9 9 7 ，1 9 9 9 ) 提出的内在一致性风险测度( c 蹦) 概念。a r t z n e r 等认为一 种良好的风险测度应该满足单调性、转换不变性、正齐性和次可加性等四条公理，并将满 足这四条公理的风险测度称为内在一致性风险测度。而分位数v a r 只是在正态分布条件 下，且置信度大于5 0 时，才满足次可加性，一般情况下v a r 都不满足次可加性。因此有 不少人( 如j a s c h k e ，2 0 0 1 ) 批评分位数v a r 不适合作为市场风险监管资本计量的风险测度 工具。因为这意味着对于拥有多个分支机构的金融机构而言，各分支机构的v a r 值之和可 能大于将这些机构作为一个整体计算出来的v a r 值，这给了金融机构监管套利的机会。 三、研究内容及研究方法 ( 一) 研究内容 期货公司面临很多种类的风险，但其主要的风险是市场风险和流动性风险，因此本文 仅仅研究针对这两种风险的监管资本计量方法。研究内容如下。 本文首先对监管资本和风险度量的关系进行论述，认为期货公司监管资本等于空头风 险和多头风险两者中较大者。由于期货公司交易的非对称性，本文对期货公司风险度量进 行了重新设定，并根据期货公司风险度量的特点，得出了期货公司风险度量工具必须满足 的四个条件，以及满足这些条件下的期货公司风险度量工具选择，认为e s1 是适合于期货 公司监管资本风险度量的合适工具。 然后，本文建立了单品种期货合约风险度量模型及期货公司单期货合约所需的监管资 本计量模型。根据期货公司单期货品种面临的主要风险市场风险和流动性风险，本文 分别建立了单期货合约价格风险度量模型和流动性风险度量模型。在市场风险计量方面， 根据e s 的计算原理，建立了多头和空头的e s 模型，市场风险所需的监管资本为多头和空 头风险之中较大者，即m a x ( 船铲，w ，酵) ，其中，m 分别表示多头合约和空头合 约的合约数量。在流动性风险度量方面，本文重新界定了期货公司面临的流动性风险，认 为期货公司面临的流动性风险来源于客户“穿仓”后无法追加保证金时，期货公司结算当 日结算价与第二个交易日强行平仓时的价格差异，因此，本文将期货公司流动性风险定义 为：第二日开盘价与前一日收盘价的价差，并根据此指标建立了流动性风险度量模型，即 1 a c e r b i 等给出了了e s ( e x p e c t e d s h o r t f a l l ) 的定义，认为e s 是指在给定的容忍水平口下，最坏的l o o a l 的平均损 失。令，( x ) 为概率累积函数，定义函数f - ( p ) = i n f 习f ( x ) p ) ，可以得到：懿似) = 一吉r ，。( p ) d p 。 5 - 浙江工商大学硕士毕业论文期货公司监管资本要求的计量研究 耶譬州一， ) = 吉。) v ( ) d ，其中矽( 1 一口) 表示，的累积分布函数的1 一口分位，位表示 流动性的价差指标。覆盖流动性风险所需的监管资本就是选择多头和空头经流动性风险的 最大值为流动性风险的监管资本。即p 一，= m a x ( w t e s , i 。, , g 一，心r , ) t , “s h o r t 一，) ，其中，w ，w ，分 别表示多头合约和空头合约的合约数量。而覆盖这两部分风险所需的监管资本应等于这两 部分风险所需的监管资本之和。 在期货公司，单个期货合约监管资本的计量比较容易解决，但是对于多品种的期货合 约就比较困难，在已有的方法中，累加的方法由于没有考虑资产之间的相关性会高估风险， 线性相关矩阵方法虽然考虑了资产之间的相关性，但是这种相关性是以线性相关为假设前 提，这并不一定适合各期货品种之间的复杂关系。在本文第三章，我们采用连接函数 ( c o p u l a ) 来计算多品种期货合约的联合分布函数，这样在计算风险时，既考虑了相关性 对期货组合风险的影响，但又没有线性相关性假设的前提，它们之间可能是复杂的非线性 相关，这种复杂关系都完全体现在它们的联合分布函数中；同时，本文还给出了c o p u l a 函数计算组合风险的m o n t ec a r l o 模拟过程。 在本文的第四章，以上海期货交易所的期货铜连续合约和期货铝1 个月和三个月连续 合约为研究对象，就本文提出的期货公司监管资本要求计量方法的合理性进行了实证检 验。 四、本文创新之处 本文的主要创新点如下： 1 在理论上，本文对期货公司监管资本进行了新的界定。根据很多学者对监管资本的 定义，认为监管资本大小就等于资产的下侧风险值，而本文认为期货公司监管资本大小等 于多头和空头风险之中最大者。 2 对期货风险度量方法应满足的合理条件的重新设定及选择e s 作为期货风险度量的 方法具有创新性。本文经过详细地论证，认为期货风险度量应该满足凸性、平移不变性、 绝对值单调性、能够度量极端风险这四个条件，而不是被广泛接受的一致性风险度量标准。 同时，在选择风险度量方法上，根据本文的四个条件，认为e s 是比较合理的一种方法， 而不是被人熟知的v a r 方法。 3 对期货公司的流动性给出了新的界定，并将流动性风险纳入到期货公司监管资本当 中，具有创新性。由于流动性风险是期货公司不可忽略的风险组成部分，而经典的风险度 量模型缺乏对流动性风险的考虑。本文不仅在监管资本的计量中将流动性风险纳入其中， 浙江工商大学硕士毕业论文期货公司监管资本要求的计量研究 提出了经流动性风险调整后的监管资本计量模型，还对期货公司的流动性给出了不同于前 人的新界定。 4 在不同品种期货合约组合所需监管资本的计量中，本文应用连接函数( c o p u l a ) 进 行计量，具有创新性。针对于不同资产的监管资本计量，一般采用累加和线性相关矩阵的 方法，这两种方法在计算之前，都存在资产相关性假设的问题，具有明显的缺陷。而本文 采用的c o p u l a 方法恰好克服了前提假设的问题，相关性包含于多品种期货资产的联合分布 函数中。 ， 浙江工商人学硕士毕业论文期货公司监管资本要求的计量研究 第一章期货公司监管资本与风险度量分析 第一节期货公司监管资本与风险度量 一、风险度量的定义 要研究风险度量，首先要知道风险度量( r i s km e a s u r e ) 的含义。在强调以资本抵御 风险为核心的金融监管新模式下，风险度量有其特定的含义。本文文中多次出现“风险度 量”和“监管资本计量”两个概念，这两者之间究竟是什么关系? 本节首先讨论风险度量 与监管资本计量之间的关系。 一般情况下，风险资产可以用定义在概率空间( q ，仃o ，p ) 上的随机变量x 来描述，这 里的全体随机变量构成一个集合，记作r ( q ，o t 2 ，p ) ( d e l b a e n ，1 9 9 8 ) 。风险度量1 就是指 关于这些随机变量的函数，也就是说，是随机变量集合r ( q ，盯n ，尸) 到实数集r 的一个映 射。显然，这样的定义范围是很宽泛的，并非所有这样的映射都适合作为风险度量。 在本文中，风险度量用于监管资本的计量，因此风险度量的含义有别于一般的风险度 量定义。a r t z n e r 等( 1 9 9 9 ) 对监管资本的风险度量定义为风险资产的实际风险估计值，意 味着为了使投资者、监管当局或评级机构接受该资产而必须追加的资本数量。风险度量往 往用符号p 来表示，根据上述定义，任一投资于风险资产工的机构或个人必须持有p ( x ) 的 资本。显而易见，风险资产x 的风险估计值( 用p ( x ) 表示) 越高，该资产持有者所需要 的资本金数量也就越大。 二、风险度量与监管资本计量的关系 所谓监管资本，简单的说就是监管当局对金融机构的资本要求。相应的，监管资本计 量即对监管资本的度量。根据以上关于风险度量的定义( a r t z n e r 等) ，如果拥有资产x ， 那么通过风险度量p 计算所得资产x 的风险值为p ( x ) ，也就是说，为了使监管当局满意， 金融机构必须为持有资产x 追加p ( x ) 的监管资本。 对于银行来讲，只有在资产未来价格下跌时，银行才会有风险；当资产价格上升时， 1 本文采川a r t z n e r 对风险度量的定义。 浙江工商大学硕士毕业论文期货公司监管资本要求的计量研究 银行没有风险。因此，银行风险度量与银行监管资本计量是等价的。即风险资产x 的风险 值为p ( x ) ，相应的监管资本也为p ( x ) 。关于这一点，d h a e n e 等( 2 0 0 5 ) 也指出，他们在 文中描述保险公司“清偿力资本要求( s o l v e n c yc a p i t a lr e q u i r e m e n t ) ”时用“风险度量”进 行了替代。因为用“风险度量”不需要指明具体应用的内容和所要描述的风险的特征，而 且“风险度量”众所周知，广泛应用。 对于期货公司来讲，监管资本的度量与银行监管资本度量有着很大的不同，在期货公 司，监管资本计量不仅与期货合约价格未来走势有关，还与客户对该期货合约未来价格走 势判断有很大的关系。比如，客户a 认为某期货合约未来价格将会上涨，那么他将会买进 该期货合约，对于客户b 来讲，他认为该合约价格未来可能下跌，那么他将会卖出该期货 合约，但是对于拥有这两类客户的期货公司来讲，无论该期货合约价格未来如何变化，它 都会承担风险；如果价格上涨，它将承担空头合约投资者可能的“穿仓”行为所带来的损 失，如果价格下跌，它将承担多头合约投资者可能的“穿仓”行为所带来的损失。因此， 不论期货合约的未来价格如何变化，期货公司都必须持有相应的监管资本，而不是像银行 只需在资产价格下跌时增加资本金。 同一种期货合约对于看多和看空这两类客户来讲，只会有一方遭受损失，期货公司也 只需要为这一类客户准备监管资本。又由于期货资产收益分布的非对称性，空头方和多头 方在同一置信度下的最大损失是不等的，从“审慎监管”的原则出发，期货公司应尽可能 准备带来较大风险的一方所需的监管资本。因此本文将对期货公司监管资本度量作如下定 义。 定义1 对期货公司监管资本的度量：假设x 表示期货收益率变化的随机变量，x 一表 示收益率小于零的随机变量，x + 表示收益率大于零的随机变量，该期货资产变化的风险 表示为： p ( x ) = m a x ( p ( x _ ) ，p ( x + ) ) 。 其中p ( x 一) 可以理解为多头风险，p ( x + ) 理解为空头风险。 例如，假设用v a r 来度量风险，用v a r ，表示多头的风险值大小，v a r 。表示空头的风 险值大小，那么，期货公司所需的监管资本大小玩氓= m a x ( v a r 工，v a g s ) 。 浙江上商人学硕士毕、l k 论文期货公司监管资本要求的计量研究 三、适用于期货公司监管资本计量的风险度量 风险是由事件结果的不确定性而产生的，而结果的不确定性包括带来不利的结果和带 来有利的结果两个方面。关于风险的定义，有两种不同的观点：( 1 ) 无论不确定性最终带 来的是有利的还是不利的结果，都是风险；( 2 ) 风险只与不利结果发生的不确定性有关。 与之相对应的风险度量就可以分为两类，即双侧风险( o v e r a l lr i s k ) 度量和下侧风险 ( d o w n s i d er i s k ) 度量。 1 双侧风险度量。度量风险状态与其相对应的无风险状态之间的距离，不管是有利的 还是不利的结果发生均考虑在内，即度量偏离程度。双侧风险度量主要有方差，标准差， 绝对离差，市场风险等。 2 下侧风险度量1 。度量风险状态与其相对应的无风险状态之间的距离，仅仅考虑不利 的结果，即度量损失。下侧风险度量主要包括低偏矩( 零阶，一阶，二阶) ，v a r 、w c e 、 t c e 、c v a r 和e s 等。 对于监管者来讲，他们对金融机构进行资本监管的目的是为了防范损失，因此只有在 出现不利的结果时才能称为风险。对于期货交易来讲，由于期货收益的不对称性，因此风 险也是非对称的。对于多头交易来讲，价格下跌才会带来不利的损失风险；对于空头交易 来讲，价格上涨才能称其为风险。而对于期货公司来讲，无论该期货合约未来价格如何变 化，它都将为多头交易客户或者空头交易客户承担风险。从这个角度来讲，期货公司的风 险可以说是一种包含两个下侧风险的双侧风险本文称为双下侧风险，如图1 1 所示。 1 很多文献也称其为单侧风险度量。 圈1 一i 期贷交易风险示 浙江工商大学硕士毕业论文期货公司监管资本要求的计量研究 显然，这种双下侧风险的度量不能用双侧风险的度量方法来进行度量，因为双侧风险 度量将盈利和亏损都看成是一种风险，而双下侧风险仅仅是将损失看成为风险。双下侧风 险的度量只能采用下侧风险的度量方法进行度量，只是需要将多头和空头的风险分别开来 进行度量。 第二节相容于监管资本计量的风险度量应满足的条件分析 一、风险度量的合理性研究 尽管对风险度量的方法研究很多，但真正对风险度量的合理性进行研究始于a r t z n e r 等人开创性的一致性风险度量，其后很多学者才开始对风险度量的合理性进行详细的研 究。然而由于期货收益的非对称性，前人所得出的结论是否适于期货风险度量还有待探讨， 本节在前人结论的基础上进行分析，然后对期货风险度量方法应满足的条件进行分析。 ( 一) 一致性风险度量 1 9 9 7 年和1 9 9 9 年，a r t z n e r 及其合作者将数学方法引入风险度量的研究领域，将风险 度量看成是从概率空间到实数域的一个映射，并给出了严格的数学定义，提出了合理的风 险度量p 应该满足的四个公理： 单调性( m o n o t o n i c i t y ) ：x ，y 为代表风险资产组合在持有末期的价值的随机变量，若 x y ，贝i j p ( x ) p ( y ) ； 平移不变性( g a n s l m i o ni n v a r i a n c e ) ：对任意实数m ，p ( x + 所) = p ( x ) m ； 正齐性( p o s i t i v eh o m o g e n e i t y ) ：对任意正实数a ，p ( a x ) = a , o ( x ) ； 次可加性( s u b a d d i t i v i t y ) ：对任意x , y ，p ( x + y ) p ( x ) + 从y ) 。 a r t z n e r 等称满足以上四个公理的风险度量为一致性( c o h e r e n t ) 风险度量，他们认为 金融风险有其自身的客观规律，合理的风险度量应该满足体现这些规律的公理假设，并认 为v a r 不是一致性风险度量而不适合作为监管资本的计量。下面简要阐述一致性公理的经 济含义及其在期货监管资本计量中的适用性。 1 单调性 单调性保证一致性风险度量对于不同的风险有不同的值相对应，较高的风险一定与较 1 1 浙江工商大学硕士毕业论文期货公司监管资本要求的计量研究 大的风险度量值对应，反之亦然；相同的风险则对应