（金融学专业论文）对我国企业债券定价问题的研究.pdf

内容摘要 近几年随着我国金融市场的发展和细化，作为企业直接融资手段 之一的企业债券市场的发展也越来越受到关注，发展的迫切性得到体 现，因此开展对企业债券市场的研究己成了当务之急。由于企业债券 市场研究的实际范围很广，为具体化研究目标，文章选择了其中的一 个方面，即对我国企业债券的定价问题进行研究。之所以选择从这个 角度出发，是考虑到任何一种金融产品，如何为其进行市场定价，对 投，融资双方来说都是首先需要考虑的最为关键的问题。因为定价的 结果将直接关系到投资者的投资选择和融资者的融资成本。为此在确 认了本文的研究方、向后，研究的基本思路就考虑先通过理论分析对影 响企业债券价格的各因素进行探讨，然后再尝试对我国企业债券定价 问题进行实证分析，希望从中能揭示在我国企业债券市场的实践中， 对企业债券价格起决定作用的基本因素，最后根据分析得到的结果， 在此基础之上提出一些想法和建议。 在金融资产定价的方法中，现金流贴现定价是最基本的定价原 理，其主要的思路就是首先估计金融资产的现金流，选择恰当的贴现 利率，然后将估计的现金流以选择的利率进行贴现，最后加总得到金 融资产的理论价格。文章在分析时考虑到预期未来现金流的实际难度 和我国企业债券的实际情况，因此确定了研究对象范围是不含期权特 征的普通企业债券。这样一来，要研究债券的定价问题，实际就转化 为研究如何选择恰当的贴现利率的问题，那么本文所需讨论的重点就 是分析贴现利率的各组成部分是如何影响我国企业债券定价的。 按照国外文献的通常做法，文章把影响贴现利率的因素分为了宏 观性影响因素和个体性影响因素两类。前者主要是从市场风险与违约 风险相互作用的角度出发，而后者则单纯是债券发行主体的个体风 险。确认了研究目标后，在接下来的分析中，文章就主要围绕着宏观 性影响因素和个体性影响因素是如何影响我国企业债券定价的这一 问题展开研究。 关于宏观性影响因素的作用，重点考虑的是影响所有企业债券贴 现利率的共同因素，因此综合起来可以归纳为两点：1 、市场无风险 利率水平。无风险利率水平会提高企业资产价值随机过程的漂移项， 从而降低企业违约的概率。2 、市场无风险利率的期限结构。无风险 利率期限结构如果呈现上升趋势，意味着人们预期未来即期利率水平 会上升。这同样会提高企业资产价值随机过程的漂移项，降低企业违 约的概率。于是在接下来的部分中，文章就围绕着这两点来讨论分析。 由于国债被认为是无风险的，所以国债的收益率通常被认为是无 风险资产的收益率。而关于计算国债收益率的问题，文章采用了现在 在国内外学术界和实务界都共通的思考方式和计算方法，其中强调了 三个需要注意的地方，债券的报价方式，债券计息日的计算以及债券 除息价的计息。确认了计算的步骤方法后，文章选用了2 0 0 5 年6 月 3 0 日在我国上海证券交易所交易的2 7 支国债数据进行分析，并绘制 出相应的国债收益率曲线。 然而在现实的金融市场中，由于债券的收益率曲线不可能是完全 水平的，所以在接下来的分析中，文章又讨论了利率期限结构的问题。 利率期限结构反映的是在某个时点上不同期限的即期利率水平所构 成的曲线。利率期限结构是资产定价，金融产品设计，保值和风险管 理，套利以及投资等的基础。为此要分析我国的利率期限结构，文章 首先对利率期限结构研究模型的两大类_ 利率期限结构的静态分析 模型和利率期限结构的动态分析模型进行了文献回顾，主要介绍了静 态分析模型的息票剥离法和非线性条件下的样条估计法；由于动态分 析模型的复杂性，文章只对动态模型作了一个简要介绍。然后本文再 根据我国债券市场的实际情况，用非线性条件下的样条估计法对我国 2 0 0 5 年6 月3 0 日的国债期限结构进行了一个静态的估计，并对这一 利率期限结构的变化特征作了简单分析。 至此为至，文章关于宏观性影响因素的分析已经完成，接下来则 从债券发行主体的个体状况相关因素是如何影响企业债券定价的这 个角度来展开研究。其实对个体性影响因素的分析，就是要对企业债 券到期收益率中高于相同到期日下无风险利率的部分进行分析，也被 称为债券价差的分析。而在完美市场假设下，这部分的风险主要来自 信用风险，即企业债券发生违约的可能性要远远高于国债，所以企业 债券价差通常又被称为信用价差。 分析信用价差，首先要了解其分析的基本思路：以即期国债利率 为基础，再加上风险系数与目标债券相似的债券与国债之间的利率 差，用这个和值对目标债券的现金流进行贴现，使贴现总值与目标债 券的市场价格相等。当然在现实市场条件下，债券价差中还可能包含 对流动性风险，税收等因素的补偿，但由于债券价差消除了利率期限 结构的影响，因此在探讨企业债券定价的个体影响因素时，研究债券 价差要比直接研究债券价格更为简便、直观。 在信用价差这一部分的分析中，文章先对信用风险模型的相关文 献进行了回顾。这些文献主要分为两大类，一是以会计信息为基础的 传统历史法，另外一种则是以企业资产价值为基础，通过建立企业资 本结构模型来进行研究的市场法。传统的历史法主要是收集历史违约 数据，并从这些数据中推得信用利差，其关注的是信用风险评估这个 概念。这一类型方法中的代表有a 1 t m a n 的多变量区别分析法和 o h l s o n 的罗吉斯回归分析法。而市场法则包括m e r t o n 的企业价值模 型及首越边界时间模型。企业价值模型运用m e r t o n 发展的探讨方法， 在这种方法里，信用风险债券被看作是企业资产价值的看跌期权。首 越边界时间模型也是运用企业价值这个概念，但企业价值被用来确定 违约的时间，而清偿率通常不是以企业价值为基础来确定的。 完成文献综述后，文章开始对企业债券信用价差的影响因素进行 理论分析。分析主要采用结构化模型方法下的m e r t o n 的企业价值模 型来进行讨论。另外作为对比，还拟采用传统的财务比率方法进行讨 论分析。 在构建结构化模型前，文章先对结构化模型方法下确定的变量进 行了讨论。其中违约概率部分讨论了风险中性世界与真实世界违约概 率以及违约概率的信息含量；而在违约价差部分，则根据m e r t o n 模 型的债券定价公式得到了风险债券的信用价差公式，既c = r - r = 一i n ( n ( d 2 ) + n ( - d 1 ) k ) ( t t ) ，从公式中可以确认信用价差的主要影 响因素就是企业的财务杠杆率、资产波动率以及债券的到期期限。关 于这些因素对信用价差的影响作用，分析得出的结论是：当财务杠杆 率和资产波动率增大时信用价差扩大。但是，到期期限对信用价差 的影响则比较复杂。当财务杠杆处于较低水平时，信用风险价差曲线 向上倾斜，随到期期限单调递增；当财务杠杆处于较高水平时，风险 价差曲线呈驼峰状，即：随着到期期限的延长，风险价差逐渐扩大， 而当到期期限延长到一定程度时，风险价差趋于下降；当财务杠杆处 于极度高水平时( 濒临资不抵债) ，风险价差曲线则向下倾斜，随到 期期限单调递减。 信用价差部分的理论分析完成后，文章接着对我国企业债券的信 用价差进行实证分析。但实际上由于我国大多数债券发行主体并非上 市企业，这样就无法得到时间序列下的杠杆率和资产波动率等变量。 为此文章借鉴了k m v 企业所研发的针对非上市企业的p f m 方法来完成 结构化模型下有关变量的调整。在使用这些方法之前，文章先对其在 我国的适用性进行了验证。同样文章选用了2 0 0 5 年6 月3 0 日的数据， 根据合理的推导得到了目标企业的关于杠杆率和资产波动率的相关 变量，加上分析所得到的国债期限结构的数据，文章构建了相应模型 对数据进行回归。同时作为比较参考，文章还对财务比率方法下的各 解释变量进行了回归。 实证分析结果显示，流动性不足仍然是我国企业债券市场中的首 要问题，它直接导致我国企业债券价差过分依赖于债券到期日。另外， 与目前大多数定性分析的结论不同，文章还发现在我国企业债券价差 中已经包含了一定程度的违约风险补偿，反映了我国企业债券市场的 定价正在进一步合理化。不过在两种方法对比之下，文章发现财务比 率方法确定的变量更适宜解释我国企业债券价差，这既可能是我国股 市在价格发现功能上存在欠缺所致，也可能是由于我国存在严重的债 券和股票市场分割所致。 最后根据实证分析的结论，文章就关于加快形成合理的市场基准 利率，加强企业债券市场的流动性，加快对产权制度为主要内容的企 业改制和加快解决企业债券市场和股票市场存在严重分割问题这四 个方面提出一些想法及建议。 关键词：企业债券金融资产定价无风险利率利率期限 样条估计法信用价差结构化模型杠杆率资产波动率 a b s t r a c t s a c c o m p a n y i n gt h ed e v e l o p m e n ta n dt h es p e c i a l i z a t i o no fo u rd o m e s t i c f i n a n c i a lm a r k e ti nr e c e n ty e a r s ，t h ed e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t eb o n d m a r k e th a sb e e nt h r o w ni n t os h a r pr e l i e f a so n em e t h o do ft h ec o r p o r a t e d i r e c tf i n a n c i n g t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e tc a l l sf o ri n s t a n td e v e l o p m e n t h e n c e ，i ti si m p e r a t i v et h a tw eb e g i nt h er e s e a r c ho ft h i sm a r k e t s i n c e t h er e a ls c o p eo fs u c hr e s e a r c hi sq u i t eb r o a d ，t h i sp a p e rc h o o s e sj u s to n e a s p e c ti no r d e rt om a k et h er e s e a r c ht a r g e tm o r es p e c i f i c ，a n dt h a ti s t o m a k ear e s e a r c ho nt h ep r i c i n go fd o m e s t i cc o r p o r a t i o nb o n d s n om a t t e r w h a tk i n do ff i n a n c i a lp r o d u c t t h ep r i c i n go fi tp l a y sap i v o t a lr o l ei nt h e d e c i s i o nm a d eb yb o t ho fi n v e s t o ra n df u n dr a i s e r , b e c a u s et h er e s u l to f p r i c i n gi sd i r e c t l yl i n k e dw i t ht h e i rf i n a n c i n gc o s t s ，a n dt h a t i sw h yt h e p r i c i n g a s p e c ti s c h o s e n 。a f t e rc o n f i r m i n gt h er e s e a r c hd i r e c t i o n ，t h e v a r i o u sf a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ep r i c eo fc o r p o r a t i o nb o n d sa r ed i s c u s s e d ， a n da ne m p i r i c a la n a l y s i so ft h ed o m e s t i cc o r p o r a t i o nb o n dp r i c i n gi s m a d eh o p i n gt h a tt h ek e yf a c t o r si nd e t e r m i n i n gt h ec o r p o r a t i o nb o n d p r i c e c a nb e r e v e a l e d f i n a l l nb a s e d o nt h er e s e a r c hr e s u l t s ，s e v e r a l o p i n i o n sa n dp r o p o s a l sa r er e c o m m e n d e d t h ec a s hf l o wd i s c o u n tm e t h o di st h em o s tb a s i cp r i c i n gp r i n c i p a la m o n g t h ev a r i e df i n a n c i a la s s e tp r i c i n gm e a s u r e s ，a n dt h em a i ni d e a so ft h i s m e t h o di st h a t ：f i r s t l y t h ec a s hf l o wo ft h e f i n a n c i a la s s e ts h o u l db e e s t i m a t e d ，a n dt h ep r o p e rd i s c o u n tr a t es h o u l db ec h o s e n ；s e c o n d l y , t h e a s s e s s e dc a s hf l o wi sd i s c o u n t e dw i t ht h ec h o s e ni n t e r e s tr a t e ，a n dt h e r e s u l t sa r ea d d e dt o g e t h e rt og e tt h et h e o r e t i c a lp r i c eo ft h ef i n a n c i a la s s e t t h r o u g h t h e a n a l y s i s ，c o n s i d e r i n g t h e d i f f i c u l t y o f f o r e c a s t i n g t h e e x p e c t e dc a s hf l o w , a n dt h er e a ls i t u a t i o n o ft h ed o m e s t i cc o r p o r a t i o n b o n d s t h eo b j e c to ft h er e s e a r c hi s f i n a l l y d e c i d e dt ob en o r m a l c o r p o r a t i o nb o n d sw i t h o u te m b e do p t i o n t h u s ，t h er e s e a r c ho fp r i c i n g l t u r n so u tt ob et h er e s e a r c ho fc h o o s i n gt h ep r o p e rd i s c o u n tr a t e ，a n dt h e e m p h a s i so ft h ed i s c u s s i o no ft h i sp a p e r 、i st oa n a l y z eh o wd i f f e r e n tp a r t s o ft h ed i s c o u n tr a t ei n f l u e n c et h ep r i c i n go fd o m e s t i cc o r p o r a t i o nb o n d s i na c c o r d a n c ew i t ht h ef o r e i g nd o c u m e n t s ，t h i sp a p e rd i v i d e st h ef a c t o r s t h a ta f f e c t i n gt h ed i s c o u n tr a t ei n t om a c r of a c t o r sa n di n d i v i d u a lf a c t o r s t h em a c r of a c t o r sa r eg i v e nf r o mt h ev i e wo ft h ei n t e r a c t i o no fm a r k e t r i s k sa n dd e f a u l tr i s k s w h i l e t h ei n d i v i d u a lf a c t o r sa r et h er i s k so ft h e d i s t r i b u t o r so fb o n d so n l y i nt h ea n a l y s i sf o l l o w e d ，t h i sp a p e rp r i m a r i l y a p p r o a c h e sh o wt h em a c r of a c t o r sa n di n d i v i d u a lf a c t o r si n f l u e n c et h e p r i c i n go fd o m e s t i cc o r p o r a t i o n b o n d s i nl i g h to ft h ee f f e c t so ft h em a c r of a c t o r s ，t h ec o n s i d e r a t i o nm a i n l y i n v o l v e st h ej o i n tf a c t o r st h a ti n f l u e n c ea l lc o r p o r a t i o nb o n d s ，h e n c e ，t w o s u b j e c t sc a nb ec o n c l u d e d ：t t h er i s k f r e ei n t e r e s tr 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i n gt i l ls o m ee x t e n t ，a f t e rt h a tt h ed e f a u l ts p r e a dw i l ld e c r e a s ew i t h t i m ei n c r e a s i n g a c c o r d i n gt oa b o v ea n a l y s i s ，t h i sp a p e rc h o o s e st h ed a t ao nj u n e3 0 t h i n2 0 0 5t od i s c u s st h ei n d i v i d u a lf a c t o r sa f f e c t i n gc r e d i ts p r e a di nc h i n a 。 b e c a u s em o s to fc o r p o r a t eb o n di nc h i n aa r en o td e a l ti no p e nm a r k e t ，s o i ti si m p o s s i b l et og e tt h ei m p o r t a n ti n f o r m a t i o n f i n a n c i a lr a t i ob a s e do n c o r p o r a t ea s s e tv a l u ea n da s s e tf l u c t u a t er a t e f o rs o l v i n gt h i sp i o b l e m ， t h i sp a p e rr e f e r sp f m ( p r i v a t ef i r mm o d e l ) m o d e lp r o d u c e db yk m v c o r p o r a t e ，w h i c ha i m st o7 t h o s ec o r p o r a t et h a ta r en o td e a l ti nt h eo p e n m a r k e t ，a n dg e t st h ev a r i a b l en e e d e di nm o d e l b e f o r et h eu s eo fp f m 4 m o d e l ，t h i sp a p e ra l s ot e s t st h ep r a c t i c a l i t yf o rt h i sm o d e li nc h i n aa tf i r s t b a s e do nt h ed e d u c e di n d i v i d u a lf a c t o r st h a ti n f l u e n c ec r e d i ts p r e a d ，t h i s p a p e rm a k e sr e g r e s s i o nw i t ha l lo fi n f o r m a t i o nd i s c u s s e db e f o r ea n dg e t s t h er e s u l ta b o u tc r e d i ts p r e a di nc h i n a a tt h es a m et i m e ，f o rr e f e r e n c et h e r e g r e s s i o na n a l y s i sa l s o i sd o n ew i t hf i n a n c i a lr a t i o o n l y t h i sp a p e r m a k e sa ne m p i r i c a ls t u d yo ft h e s ef a c t o r s e x p l a n a t o r yp o w e ro fc h i n a s c o r p o r a t eb o n ds p r e a d o u rf i r s tf i n d i n gi s t h el a c ko fl i q u i d i t yd i r e c t l y l e a d st ot h eh e a v yd e p e n d e n c eo fb o n ds p r e a do nm a t u r i t y c o n t r a s t i n g w i t hm o s tq u a l i t a t i v ef i n d i n g s ，o u rr e s u l t ss h o wt h a tc h i n a sb o n ds p r e a d h a sa l r e a d yc o n t a i n e dt h ed e f a u l tr i s kc o m p e n s a t i o n ，w h i c hm a n i f e s t st h e a d v a n c eo fb o n dm a r k e tp r i c i n g a st ot h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n ，i ts e e m s f i n a n c i a lr a t i om e t l 日o di sm o r es u i t a b l e ，w h i c hm a yb ee i t h e rc a u s e db y d e f i c i e n c yo fp r i c ed i s c o v e r yi ns t o c km a r k e t ，o rt h es e r i o u ss e g m e n t a t i o n o fb o n da n ds t o c km a r k e t f i n a l l yr e g a r d i n gh o w t of o r mr e a s o n a b l er i s kf r e ei n t e r e s tr a t ea ss o o na s p o s s i b l e ，h o w _ t oi m p r o v et h el i q u i d i t yo fc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti nc h i n a ， h o wt oa c c o m p l i s ht h et r a n s f o r mf o re n t e r p r i s ei nc h i n aa ss o o na s p o s s i b l ea n dh o wt os o l v et h es e g m e n t a t i o no fb o n da n ds t o c km a r k e t ， t h i sp a p e rt r i e st op o s es o m ei d e aa n ds u g g e s t i o n k e y w o r d s ：c o r p o r a t eb o n d f i n a n c i a la s s e tp r i c i n g r i s k f r e ei n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e s p l i n ea p p r o x i m a t i o n c r e d i ts p r e a ds t r u c t u r a lm o d e l f i n a n c i a lr a t i ob a s e do nc o r p o r a t ea s s e tv a l u e a s s e tf l u c t u a t er a t e t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 、 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：方洁 2 0 0 6 年4 月2 0 日 前言 近年来，我国资本市场发展较快，使直接融资在我国融资结构中 所占比重有所提高。但总的来说，以银行贷款为主的间接融资仍占绝 对主导地位，直接融资的发展还有极大的空间。而在直接融资当中， 股票市场经过十多年的发展已有了明显地进步，为我国国民经济的发 展做出了重大的贡献。但相对于股票市场，我国企业债券市场的发展 则显得相对滞后。这一点通过下面的数据就可说明： 企业部门在国内金融市场融资隋况表单位：亿元 2 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 5 融资谧资 融资融资融资 占比 占比占比占比 占比 量量量 量量 贷款 1 2 5 5 88 9 8 1 9 2 2 8 9