（数量经济学专业论文）中国股票市场流动性及影响因素的实证研究.pdf

摘要 股票市场流动性( l i q u i d i t y ) 是指股票资产的变现能力，是衡 量股票市场效率的主要指标之一。经济的全球化迫使生产要素配置的 国际化，要实现资源的有效配置，建立一个具有良好流动性的股票市 场是首先必须解决的问题。随着我国股票市场的不断发展，市场对流 动性提出了更高的要求，如何建立一个具有良好流动性的市场已成为 当今股票市场发展的最重要议题之一。本文在总结国内外学者关于流 动性研究的基础上，对流动性展开理论研究，并且利用中国沪深股市 的交易数据进行了实证研究，将该问题的理论与实证结合在一起，对 其进行了比较完整的阐述。全文共分为五章，各章的主要内容如下： 第一章，本文以流动性的研究背景开头，介绍了流动性的概念与 内涵，在流动性研究意义的介绍之后，提出了本文的主要内容和基本 框架。 第二章，从流动性的度量和影响因素两个方面对国内外现阶段关 于证券市场流动性研究进行文献综述。 第三章，着重介绍了流动性的多重属性和度量指标，并由此提出 适合中国股票市场的简单易算的流动性度量指标。 第四章，以2 0 0 7 年1 月4 日到2 0 0 7 年1 2 月3 0 日上海交易所和 深圳交易所上市的6 0 只a 股股票为基本分析样本，以成交价格、业 绩水平、公司规模、流通股股东影响力为基本分析变量，对股票市场 的流动性进行多元逐步回归分析，并得出了基本模型。另外，对上证、 深证两个交易所的流动性、股改前后的股票市场流动性进行比较分 析，探求换手率与流动性的相关关系，得出实证结果。 第五章，在上述章节分析的基础上，总结实证分析的结论，然后 提出了解决我国股票市场流动性问题的政策建议，最后提出本文可以 做的进一步研究。 在理论与实证的基础上，得到本文的主要结论： 1 、影响股票市场流动性的主要因素有股价、每股收益和流通股本， 这些变量通过逐步回归都进入了回归模型，而净资产收益率、前十大 股东所持股所占比例、流通股比例等因素对流动性的影响不大。 2 、股价与流动性存在着显著的正相关性。同样的绝对价差下，低 价股的流动性成本更高，相对于高价股其流动性较差。 3 、每股收益、流通股本与流动性存在着正相关性，提高上市公司 的业绩水平和流通股本规模，能提高证券市场的流动性水平。 4 、上证与深证两个股票交易市场的流动性在统计学上没有显著的 差异；换手率与流动性之间存在着较为显著的负相关；另外，股改后 的流动性相对于股改前有所降低。 关键词：股票市场，流动性，影响因素，逐步回归，配对样本t 检验 a b s t r a c t s t o c km a r k e tl i q u i d i t y ( s m l ) m e a n st h ep o s s i b i l i t yo ft r a n s f o r m i n g s e c u r i t ya s s e t si n t oc a s h s m li st h em a i ni n d e xt os c a l et h es t o c km a r k e t e f f i c i e n c y t h eg l o b a l i z a t i o no fm o d e me c o n o m yr e q u i r e st h ep r o d u c t i o n r e s o u r c ed i s t r i b u t e i n t e r n a t i o n a l l y t o m a k er e s o u r c ed i s t r i b u t i o n a v a i l a b l y , e s t a b l i s h am a r k e tw i t hf a v o r a b l el i q u i d i t yi st h ep r i m a r y p r o b l e mt h a ts h o u l db er e s o l v e d w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s es t o c k m a r k e t ，t h em a r k e tl i q u i d i t yi sb e c o m i n gm o r eu r g e n ti s s u e h o wt o e s t a b l i s ham a r k e tw i t hg o o dl i q u i d i t yb e c o m e so n eo ft h em o s ti m p o r t a n t t o p i cf o rd i s c u s s i o no ft h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t b a s e do nl o c a l a n df o r e i g ns c h o l a r ss t u d i e s ，t h i sa r t i c l eh a sa s t u d yo nl i q u i d i t yi nt h e o r y , a n dw eh a v eae m p i r i c a lr e s e a r c hw i t ht h e e x c h a n g e s t r a d ed a t ai n s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k t h e yd i v i d ei n t o5c h a p t e r s ，e a c hc h a p t e r s m a j o r c o n t e n ti sa sf o l l o w s ： i nc h a p t e ro n e ，a tt h eb e g i n n i n g ，w ed i s c u s st h eb a c k g r o u n do f l i q u i d i t yp r o b l e m ，t h ec o n c e p t a n di n t e n s i o no f l i q u i d i t y a f t e r i n t r o d u c i n gt h ep u r p o s eo ft h i sr e s e a r c h ，w eg i v et h em a i nc o n t e n ta n dt h e f r a m e w o r ko ft h i sa r t i c l e i nc h a r t e rt w o ，w eg i v ear e v i e wo fd o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r eo f l i q u i d i t yr e s e a r c hf r o mt w oa s p e c t s o nm e a s u r em e t h o da n di n f l u e n c e f a c t o r so fl i q u i d i t y i nc h a r t e rt h r e e ，w ed i s c u s sm u l t i p l ea t t r i b u t ea n dm e a s u r em e t h o d o fl i q u i d i t ye m p h a t i c a l l y t h e n ，w ec r e a t et h es i m p l el i q u i d i t yu n i f o r m m e a s u r ei nc a l c u l a t i o n ，a n dt h i sm e a s u r ew i l lb es u i t a b l ef o rc h i n e s e s t o c km a r k e t i nc h a p t e rf o u r , w ei n v e s t i g a t e6 0s a m p l ec o m p a n yw i t ht h ed a t a f r o mj a n u a r y4 mt od e c e m b e r3 0 ni n2 0 0 7w h i c hl i s t e do ns h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c k w ed e f i n i t ep r i c e ，p e r f o r m a n c el e v e l ，c o m p a n ys c a l ea n d c i r c u l a t i n gs t o c k s h a r e h o l d e r si n f l u e n c ea sb a s i ca n a l y s i sv a r i a b l e s a p p l y i n gs i m p l ef a c t o rc o r r e l a t i o na n ds t e p w i s er e g r e s s i o n ，w ef i n a l l y d e r i v et h em o d e l m o r e o v e r , w ec o m p a r e dt h el i q u i d i t yo f s h a n g h a is t o c k i i i m a r k e ta n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t ，t h el i q u i d i t yb e f o r ea n d a f t e rt h es h a r e r e f o r m w ea n a l y z e dt h er e l a t i o nb e t w e e nl i q u i d i t ya n dt u r n o v e rr a t i o ， a n df i n a l l y , w ed e r i v et h ec o n c l u s i o n i nc h a p t e rf i v e ，b a s e do nt h es t u d ya b o v e ，w es u m m a r i z et h e c o n c l u s i o no fe m p i r i c a la n a l y s i s t h e n ，w ep r o p o s e d s o m ep o l i c y s u g g e s t i o nt os o l v eo u rs t o c km a r k e t sl i q u i d i t yp r o b l e m t h el a s t ，w ep u t f o r w a r ds o m er e s e a r c hi d e ai nt h ef u t u r e b a s e do nt h et h e o r ya n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h em a i nc o n c l u s i o no f t h i sa r t i c l ei sf o l l o w i n g ： 1 、t h el e a d i n gf a c t o r sa f f e c tl i q u i d i t y a r ep r i c e ，e p s ，c i r c u l a t i n g s t o c kc a p i t a l h o w e v e r , r o e ，p e r c e n t a g eo ft h et o t a l 10s h a r e h o l d e r s ， p e r c e n t a g eo f c i r c u l a t i n gs h a r ea n de q u i t yh a v ef e w e f f e c tt ol i q u i d i t y 2 、t h e r ei sas i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e nl i q u i d i t ya n dp r i c e w i t ht h es a m ea b s o l u t ep r i c ed i f f e r e n c e ，t h el o w e rp r i c e sl i q u i d i t yh a sa h i g h e rc o s t ，a n dt h i sl i q u i d i t yi sp o o r e rt h a nt h eh i g h e rp r i c e s 3 、t h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne p s ，c i r c u l a t i n gs t o c k c a p i t a la n dl i q u i d i t y i m p r o v e i n ge p sa n dc i r c u l a t i n gs t o c ks c a l eo f t h e c o m p a n y c a ni n c r e a s el i q u i d i t y 4 、t h e r ei sn os i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e sb e t w e e ns h a n g h a i a n d s h e n z h e ns t o c km a r k e t sl i q u i d i t y t h e r ei sn o t a b l en e g a t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e n t u m o v e rr a t i oa n dl i q u i d i t y i na d d i t i o n ，l i q u i d i t ya f t e rt h es h a r e r e f o r mi sl o w e ral i t t e rt h a nb e f o r e k e yw o r d s ： s t o c km a r k e t ，l i q u i d i t y ，e f f e c tf a c t o r s ， s t e p w i s er e g r e s s i o n ，p a i r e d s a m p l e s tt e s t i v 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中南 大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的同志对本 研究所作的贡献均己在在论文中作了明确的说明。 作者签名： 途盔坠日期：丑年月鱼日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全 部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文；学校可根 据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 储獬：盛赴刷醛名钎醐：耳程腔日 第一章绪论 1 1 流动性问题的研究背景 近半个世纪以来，随着金融市场的快速扩张与发展，人们对金融市场的研究 进入了一个空前繁荣的时期。彼得伯恩斯坦( 1 9 9 2 ) 在其投资革命一书中 说道：“这是一场投资革命! 它并非源自曼哈顿城区的高楼大厦之间，而是根植 于学术象牙塔中以抽象方式进行金融分析的- d , 群英雄 具体地说，这场革 命是从1 9 5 2 年马科维茨的投资组合选择理论开始的，他提出了著名的“均值一 方差准则 ，探讨了在条件不确定条件下，如何得到最低风险和最有效投资组合 的方法。然后是1 9 5 8 年托宾发展和提出的两基金分离定理以及1 9 6 4 年以夏普为代 表的资本资产定价模型( c a p m ) ，他们在投资组合理论的基础上，使得金融市场 中的任何资产都有了一个均衡下的定价公式。与此同时，从1 9 5 8 年起，莫迪利亚 尼和米勒连续提出了代表公司财务理论基础的一系歹u m - m 定理，在此基础上研究 公司的最佳资本结构和最佳股利分配，并从中开创了用无套利方法进行资产价格 均衡分析的先河。这一方法最终促使了1 9 7 3 年布莱克、斯科尔斯和莫顿的期权定 价理论以及法码的有效市场假说的出现。以上这些工作又在1 9 7 6 年被罗斯上升为 “套利定价理论”，该理论为整个经典金融经济学提供了统一的基础。可以说， 到上世纪8 0 年代，经典金融经济学已经成为一门基础扎实、系统完整、理论鲜明、 应用广泛的成熟学科。 然而，当我们仔细考察近十几年来金融领域的最新研究成果时我们将发现， 金融经济学已经在悄悄沿着偏离上述“经典 理论的方向上向前发展。经典金融 经济学基本上还是停留在“宏观 和“静态 的阶段，认为所有的投资者都同时 拥有同样的信息，都具有相同的预期，都使用一致的判断准则；而且认为市场价 格反映所有的信息，市场是有效的、无摩擦的、充分流动的，资产价格建立在一 个稳定的、无套利的市场环境之中。这使得投资者行为、交易机制和信息对市场 的“微观作用”完全被排除在外。早在1 9 7 8 年，两位信息经济学的大师格罗斯曼 和斯蒂格利茨就提出他们著名的悖论，而这一悖论确实击中了经典金融经济学的 要害，由此促成了另一座以“微观 和“动态交互 为特征的新型金融经济学大 厦的动工。它不仅突破了经典金融经济学与信息经济学、博弈论、计量经济学、 统计学和心理学等学科融为一体，变成一门横跨多个领域的极具挑战性的交叉学 科。然而至今为止，我们仍然不能说这座大厦已经建立，经典的金融理论还处于 主流地位，目前的许多研究依然是对经典金融理论的扩展和完善。但是在探索新 型的金融经济学的过程中，已经涌现出了一些新的研究方向，金融市场微观结构 理论正是这门新型金融学科的分支之一，而本文的选题“流动性”则是这个 分支中一个重要的研究领域。 1 1 2 金融市场微观结构理论 金融市场微观结构理论就是近年来财务金融研究领域的一个新热点。根据 0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 的观点，市场微观结构是指证券交易的发现形成过程和运作机制， 包括交易品种、证券市场参与者构成、交易场所以及参与者行为所遵循的交易制 度结构四个方面的内容。金融市场微观结构理论则是研究在特定的市场微观结构 下，金融资产的价格形成与发现过程及其交易运作机制的一个新兴金融学分支。 金融市场微观结构理论的研究主要包括以下两部分内容：一是关于价格发现 的模型及其实战研究；二是关于市场结构与特征方面的理论和实证研究。其发展 轨迹如表1 - 1 所示。 表1 - 1 金融市场微观结构理论的发展轨迹 模型项目基本特点做市商行为交易商行为代表人物 存货模型( 做市存货等交易成本因持有存货而设买卖双方随机提g a r m a n ( 1 9 7 6 ) 商定价策略模是影响价差的主定价差，通过调交交易指令 s t o l1 ( 1 9 7 8 ) 型)要因素整价差，保证最 n o s t o l l ( 1 9 8 1 ) 优存货水平c m s w ( 1 9 8 1 ) 信息模型( 做市信息成本是影响 通过指令流的类知情交易商根据 g l o s t e n m i1 9 r o 商定价策略模价差的主要因素 型、规模、时间私有信息进行交i l l ( 1 9 8 5 ) 型)等信息来调整报易，不知情交易e a s e l y 一0 h a r a ( 价 商出于流动性需1 9 8 7 、1 9 9 2 ) 要进行交易 信息模型( 知情同上同上知情交易商伪装k y l e ( 1 9 8 5 ) 交易商交易策略 成不知情交易商 h o l d e n s u b r a h m 模型)交易，不知情交a n y - a m ( 1 9 9 2 ) 易商出于流动性 需要进行交易 2 信息模型( 不知同上同上聪明的不知情交a d m a t i p f l e i d e 情交易商策略模易选择交易策r e r ( 1 9 8 8 ，1 9 8 9 ) 型) 略，噪音交易商 出于流动性需要 进行交易 市场结构模型不同的市场结构 m a d h a v a n ( 1 9 9 2 ) 影响定价和市场b i a s ( 1 9 9 3 ) 质量 金融市场微观结构理论通常认为，衡量市场微观结构好坏或市场优劣表现的 主要标准有四个，即：流动性、有效性、稳定性和透明性。这四个标准目前还是 金融市场微观结构理论研究的重要对象，与价格形成机制一同构成了该理论的主 体研究框架( 见图卜1 ) 。然而，在这四个标准当中，流动性标准又是最重要、 最核心的标准。理论和实物界对流动性的关注程度远远大于其他标准，特别是对 市场组织和交易机制设计者来说，唯一的目标就是是否有利于增加市场的流动 性。所以对流动性问题的研究成为近年来金融市场微观结构理论研究的一个不可 替代的热点。 图1 - 1 金融市场微观结构理论的研究框架 1 2 流动性的概念与内涵 1 2 1 流动性的一般含义 市场流动性不仅是一个变现问题，而且涉及到是否能通过市场准确地反映金 融资产的预期价值，因此导致流动性是一个包含多层含义的概念，很难对其给出 一个全面的定义。 学术界对流动性的界定通常是根据研究需要而侧重于流动性的某一方面。 k e y n e s ( 1 9 3 0 ) 最早对流动性进行诠释，认为流动性是“市场价格将来的波动性”。 t o b i n 首先提出了金融资产流动性的概念，其认为，如果卖方希望立即出售其所持 有的金融资产，卖方可能损失的程度就代表该资产流动性好坏。d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 首次从动态的角度分析了在资产价格形成过程中买卖价差产生的原因，提出了基 于买卖报价差和交易即时性的流动性概念。b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 认为，判断一个市场 是否流动需要考虑这样几个因素：由于信息不对称而存在逆向选择的影响，交易 对价格的影响，以及由于做市商的定价策略而导致交易成本的部分。b l a c k ( 1 9 7 1 ) 认为，市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖 可按接近目前市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成 交。k y l e ( 1 9 8 5 ) 把流动性看成是一个含糊的、难以捉摸的概念，因为其包含了 许多市场交易特征，如密度、深度、即时性和弹性等。g r o s s m a n 和m i l e r ( 1 9 8 8 ) 认为，流动性可以通过观察一个市场在当前报价和时间下执行交易的能力来评 价。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为，流动性是在一定时间内完成交易所需的成 本，或寻找一个理想的价格所需的时间。0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为，流动性就是立即 完成交易的价格。 1 2 2 流动性的维度理论 g a r b a d e ( 1 9 8 5 ) 采取宽度、深度和弹性三个指标衡量流动性。k y l e ( 1 9 8 5 ) 将流动性分解为紧度( t i g h t n e s s ) 、深度和弹性三个指标，其中紧度指交易价格 偏离有效价格的程度，即宽度。h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 指出，流动性包括宽度、深度、即 时性和弹性四个维度。s c h w a r t z ( 1 9 9 1 ) 认为，一个流动性的市场具有三个重要的 特性，即深度、广度和弹性。后来h a r r i s 的维度理论成为了市场微观结构的经典 的流动性四维理论，学者们普遍认为利用这四个维度可以全面了解流动性的特 征，有关流动性的很多度量指标也都是为了体现这四个维度来构建的，这四个维 度既相互联系又相对独立，它们之间的关系见图1 - 2 。 4 图1 - 2 流动性的四维 宽度是指交易价格( 指买方报价或者卖方报价) 偏离市场中间价格的程度， 也就是不考虑市场价格时的总成本，该指标主要用来衡量流动性中的交易成本因 素。衡量宽度最常见的指标是买卖价差，即当买卖价差足够小时，市场具有流动 性，当大额订单的买卖价差很大时，市场缺乏流动性。 深度即在特定价格上存在的订单总数( 通常指最佳买卖报价上的订单数量之 和) 。订单数量越多，则市场越有深度，反之，如果订单数量很少，则市场缺乏 深度。深度反映了在某一个特定价格水平( 如最佳卖价或买价) 上的可交易的数 量。 即时性主要指证券成交的速度。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者 有买卖证券的愿望，就交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一 个以弹性衡量的高流动可以立即得到满足。但是，在任何一个市场，如果投资者 愿意接受极为不利的条件，交易一般均能够得到迅速执行，除非是有价格限制机 制的市场。所以，即时性一般不作为一个独立的指标存在。 弹性指的是由交易引起的价格波动消失的速度，或者委托单不平衡的调整速 度，即由于一定数量的性的市场，价格将立刻返回到有效水平。但对弹性的具体 度量，目前理论界还没有统一的说法。 流动性的上述四个方面是相互作用的，必须指出的是，这四维指标在衡量流 动性时可能彼此之间存在冲突。例如，在一个给定的时刻，买卖价差通常是委托 单数量大小的增函数，因此宽度和深度是不独立的，深度越大则宽度越小，宽度 越大则深度越小。另外，如果一笔交易不需要立即执行，则在现行的报价上，可 以获得较好的报价或者进行大额交易，因此，宽度和深度之间的联系也取决于即 时性，为耐心等待无疑将牺牲即时性。 1 2 3 本文流动性的具体涵义 根据上面所列的各种文献的研究结果，我们把流动性内涵可以归结成以下几 种理论： l 、能力理论，即流动性是资产以较低成本和较快速度变现的能力。 2 、成本理论，即流动性是交易成本，既包括货币成本又包括时间成本。 3 、资产理论，即将流动性与流动性资产等同起来，利用流动性资产的特性定 义流动性。 4 、维度理论，即流动性可以通过多维度指标加以刻画和反映。 从上述四种理论中可以看出，成本理论与维度理论侧重于刻画与衡量流动性 的特性，资产理论利用流动性资产的特性来间接反映流动性，这三种理论均未能 揭示出证券市场流动性的核心，而能力理论则挖掘出流动性的本质，即流动性是 证券资产的变现能力，但是传统的能力理论仅局限于资产的变现能力，因此，本 文所理解的流动性的内涵建立于能力理论，又区别于能力理论，它应该同时具备 即时性、交易成本低、大宗交易引起的波动小的特点。在经济学上，我们认为证 券市场流动性表现为其交易量对价格的弹性。这说明，流动性好的市场，通常被 认为是即使大交易量，也能够在市场上即时成交，且不会导致价格的恶化或显著 变动。 1 3 流动性问题研究的目的与意义 流动性是衡量市场微观结构好坏和市场优劣表现的重要标准之一。证券市场 的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地 执行交易，也就是说，市场必须提供足够的流动性。流动性已经被认为是市场行 为的一个重要决定因素，从某种意义上来说，流动性是市场的灵魂，是证券市场 的生命力所在。当市场参与者对其金融产品进行估价和管理其投资组合，或者证 券监管部门执行其相关政策时，市场流动性通常被假设充分地存在。然而，不幸 的是，流动性脆弱的本质却常常以剧变的形态展现在我们的面前。例如，在1 9 8 7 年1 0 月席卷全球的股灾以及前几年亚洲和俄罗斯的金融危机中，流动性在世界 上乃至全球经济的平稳运行带来了严重的负面影响。所以开展流动性研究在理论 和现实方面都意义重大。 6 1 3 1 流动性问题研究的理论意义 首先，流动性问题的研究将推出资产定价理论的进一步发展。在经典的资本 资产定价模型( c a p m ) 和布莱克一斯科尔斯期权定价公式的前提假设中，都有 一个“完美市场 假设，即假定：“市场是无摩擦的，不存在交易成本和税收， 并且所有证券都高度可分 。这实际上就是假设市场具有充分的流动性。可以说， 完美市场或充分流动市场是经典金融理论存在的基础之一。然而，当人们渐渐认 识到现实市场远远不如理论描述中的完美时，这些假设开始慢慢放松。比如在有 摩擦的、存在交易成本的市场中资产的价格确定和均衡产生问题已经成为研究者 的兴趣所在。这就将流动性研究引入了经典金融理论的分析框架，而且随着这一 趋势的不断发展，其必将推进这些经典理论的更新与完善。 其次，流动性问题的研究将完善有效市场理论。流动性是影响市场效率的一 个重要因素。这是因为流动性会影响市场价格的不确定性，而这种不确定性从本 质上来说会使得市场价格不能反映所有可以获得的信息，或者使得市场价格暂时 偏离市场结清的均衡价格，最终影响市场效率。增加市场流动性，可以降低流动 性的溢价( l i q u i d i t yp r e m i u m ) ，如买卖价差和市场影响力( m a r k e ti m p a c t ) ，从 而降低市场价格的不确定性，最终改进市场效率，优化资金和风险的分配。如果 人们能够澄清市场流动性影响价格发现的过程，则必将对设计和改进市场效率提 供一个较好的参考。 最后，流动性问题的研究又是保持金融体系稳定的一个重要课题。当市场条 件如价格水平和价格水平变化的速度超过某一极限值时，市场参与者将通过退场 的方式减少市场暴露，避免市场停止的风险，这样将导致整个市场体系的崩溃。 因此，在正常情况下保持充分的流动性将自动增强市场的稳定性和保持市场参与 者对市场稳定的信心。从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融 市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。 1 3 2 流动性问题研究的现实意义 流动性问题的研究对证券市场的实践而言，也是非常重要的。市场流动性日 益成为交易机制设计者、证券监管部门和市场参与者关注的重点。对于交易机制 设计者而言，其首要的目标就是保证市场的流动性，为投资者提供高效的交易场 所，提高其市场的吸引力。在一个流动性高的市场上，价格的决定非常有效，价 格能充分反映证券监管部门的政策取向。一个流动的市场能够增强市场参与者的 7 信心，并且能够抗御外部冲击，从而降低系统性风险。因此，市场的流动性作为 一个重要的政策性因素，已经引起了各国证券监管部门的密切关注。 另外，对于市场参与各方面而言，丧失流动性的成本是非常高的，流动性对 他们显得尤其重要，主要体现为以下几点： 首先，流动性好的市场通常被认为是能够提供交易且对价格影响较小的市 场。在流动性较好的市场上，买卖证券的成本较低。在持有现金和投资证券之间 作出选择的投资者，无论出于什么目的都将估计流动性的价值并且愿意为流动性 而付费。对那些投资于高流动性市场的投资者来说，获取资本的成本是最低的。 其次，二级市场的流动性在为投资者提供了转让和买卖证券的机会的同时， 也为一级市场筹资者提供了筹资的必要前提。如果市场缺乏流动性而导致交易难 以完成，投资者将失去筹资者就无法从一级市场进行融资，市场也将失去了存在 的必要。 此外，b o l t o n 、e r n s t 和l u d w i g ( 1 9 9 8 ) 的研究还表明，流动性影响到企业的 最佳股权结构，因为股权分散有利于提高流动性，但不利于经营权的集中； m a u g ( 1 9 9 8 ) 的理论模型表明，高流动性的市场可增强股东监督公司的动力，因为 高流动性的市场可让大股东有效地掩饰其通过监督权所获得的信息优势，从而可 能进行内幕交易获取超额利润。 正是在上述这些意义上，a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 8 ) 指出：“流动性是市 场的一切”。所以开展对流动性问题的研究是非常有必要的。而作为金融研究领 域新兴分支之一的市场微观结构理论，就成为流动性研究的重要理论基础。本文 的研究将建立在市场微观结构理论研究框架的基础之上。 1 4 本文的研究内容和方法 从国内外的研究来看，关于股票市场流动性的度量方法，流动性的影响因素 等问题上可谓百家争鸣，众说纷纭。但是，关于流动性的研究正处在起步阶段， 至今尚没有一个系统而明确的结论，大部分的研究都是停留在理论阐述上，很少 进行实证分析，特别是适合中国股票市场流动性指标的构造以及影响中国股票市 场流动性因素的系统性研究，可谓凤毛麟角。 本文在总结国内外关于股票市场流动性研究的基础上，试图运用现代证券市 场微观结构理论和计量经济学的统计方法，结合中国股票市场的现状，构造适合 中国股票市场特点、以交易量和价格序列来衡量的流动性指标，并以此为基础重 点研究公司股价、业绩水平、公司规模和流通股影响力等四个方面的8 个不同因 素在时间和横截面上对流动性的影响；比较分析上证与深证的流动性水平差异； 8 研究传统意义上代替流动性的换手率与本文所设定的流动性的相关性；研究股改 后，我国的股票市场流动性变化趋势，同时提出增强流动性的政策建议。 研究方法：首先，根据2 0 0 7 年上市公司的行业分类标准，随机抽取6 0 家上 市公司作为研究样本，选取2 0 0 7 年1 月至1 2 月的日交易数据，由于部分公司存 在送股、配股、增发等原因，我们对有关数据进行了相应的修正处理。根据处理 后的数据，按照本文构造的流动性指标( 见第3 章) 分别计算每个样本公司的日 平均流动性；其次，根据前人的研究基础，本文提出了5 个研究假设，并从公司 股价、业绩水平、公司规模和流通股影响力四个方面出发，定义了8 个自变量， 通过对每个自变量与流动性的p e a r s o n 相关性分析，对变量进行筛选，并进一步 对相关变量进行逐步回归( s t e p w i s er e g r e s s i o n ) ，得出流动性与影响因素的多元 回归方程；最后，我们分析流动性与换手率之间是否存在相关性，以验证用换手 率来衡量股票市场流动性是否合适，并对不同交易市场( 上证和深证) 中的流动 性和不同交易时期( 股改前后) 进行配对样本t 检验( p a i r e d s a m p l e st t e s t ) ， 以验证交易市场与交易时期对流动性的影响。 9 1 5 本文的基本框架 l o 第二章股票市场流动性研究的理论综述 2 1 国外文献中关于股票市场流动性研究的理论综述 国外有关流动性问题研究的文献众多，笔者无法将其一一尽述。除了前面提 到的关于流动性的含义外，在此仅将与本文研究有关的以下两个方面对流动性问 题进行一个简单的回顾。 2 1 1 关于流动性的度量 t o b i n ( 1 9 5 8 ) 提出用卖方立即出售其持有的金融资产可能损失的程度表示资 产的流动性；b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 认为流动性是一笔交易的影响力。m a r t i n ( 1 9 7 5 ) 根据流动性与证券市场的总体价格走势正相关而价格波动负相关的结论，构建了 流动性度量的m a r t i n 指数。r o l l ( 1 9 8 4 ) 提出了_ 个用价差估计模型度量流动性 的方法。g a r b a d e ( 1 9 8 5 ) 采取宽度、深度和弹性三个指标衡量流动性。h a s b r o u c k 和s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 基于市场效率系数构建了一个即时交易成本衡量模型。 h a s b r o u c k ( 19 9 1 ) 根据其l9 8 8 年交易对报价多期冲击的单一函数模型构建了流动 性度量的刺激反应函数。h a s b r o u c k ( 1 9 9 3 ) 提出了一种建立在市场有效期提上 的价差估计模型。h a n d a 和s c h w a r t z ( 1 9 9 6 ) 构建了一个以市价订单和限价订 单的报酬差异衡量流动性的机会成本模型。b l a c k ( 1 9 9 8 ) 定义市场深度事价格 对交易量的一阶偏导数。c h o r d i a ( 2 0 0 0 ) 提出了相对宽度和相对有效价差的度 量方法。e n g l e 和l a n g e ( 2 0 0 1 ) 提出了一种市场深度的动态预测模型。a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 还提出了用绝对股票收益对交易金额的比率来度量非流动性的方法。 2 1 2 关于流动性的影响因素 b u s h m a n ( 1 9 9 7 ) 研究了根据公告进行交易是怎样影响市场流动性的，认为公 告将减少投资者的私人交易，因而影响市场流动性，认为公告将减少投资者的私 人交易，因而影响市场流动性。a d m m i 和p l e i d e r e r ( 1 9 9 8 ) 认为整个市场流动 性的变化领先于信息发布，也可能存在每周的一个循环。b o l t o n e r n s t l u d w i g ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，流动性影响到企业的最佳股权结构，因为股权 分散有利于提高流动性，但不利于经营权的集中。k e m p f 和k o m ( 1 9 9 9 ) 使用 德国指数期货日内数据，运用神经网络方法，得出了指令对价格线性影响的假设 是不可靠的结论。l e e 和s w a r m i n a t i o n ( 2 0 0 0 ) 对流动性和交易活跃性的主要影 响因素做了研究，他们构造了整个市场流动性测度和交易活跃性测度的指数时间 序列。g o l d s t e i n t 和k a r a j e e z ( 2 0 0 0 ) 研究了纽约证券交易所最小价格波动变动 单位与市场流动性的关系，发现当纽约证券交易所最小价格变动单位由1 8 变到 1 1 6 ，市场流动性也随之下降。h e f l i n 和s h a w ( 2 0 0 0 ) 研究了大股东所持有的股 票与股票市场流动性之间的负相关关系，认为含有大股东公司的股票，具有更大 的报价价差、有效价差和逆向选择价差因素和更小的报价深度，因而流动性相对 较差。b a c i d o r e ( 2 0 0 2 ) 研究了纽约股票交易所中深度的改善和调整后的价格改 进，认为调整后的价格改进是把传统价格改进与深度改善融为一体的衡量标准， 比用传统价格改进衡量执行质量更有意义。c o n r a de ta 1 ( 2 0 0 1 ) a n dc h i y a c h a n t a n a e ta 1 ( 2 0 0 4 ) 分析流动性价格冲击系数的影响因素，研究得出价格波动与价格冲击 系数正相关的结论。 。 2 2 国内文献中关于股票市场流动性研究的理论综述 我国沪深证券市场建立至今只有二十多年的时间，国内理论和实务界对金融 市场微观结构理论的研究尚处于起步阶段，对证券市场流动性的研究更是刚刚开 始。戴国强和吴林祥( 1 9 9 9 ) 全面阐述了金融市场微观结构理论的经济学思想渊 源以及2 0 世纪7 0 年代以来微观结构理论的重大进展，揭开了国内金融市场微观 结构理论研究的序幕。在接下来的几年时间里，一些高等院校、券商和交易所的 研究机构开始涉足该领域的研究，但大多只停留在综述和介绍层面，一直没有深 入。而对于该领域中流动性问题的研究，则是更晚的事情，大多研究者只是从某 个侧面探讨流动性问题，真正对流动性问题进行系统性研究的文献几乎没有。国 内研究者对流动性问题的文献主要集中在以下几个方面： 对流动性问题进行理论综述是目前国内文献中最常见的形式。杨之曙等 ( 2 0 0 0 ) 对流动性的定义和计量、流动性的价值、流动性的提供和影响因素等问 题作了一个完整的综述。杨之曙等( 2 0 0 1 ) 还对最小报价单位对证券市场流动性 的影响进行了理论性的研究。刘荻( 2 0 0 2 ) 则对国外衡量流动性的各种方法作了 比较全面地综述，对各流动性度量指标进行了详细比较。王明友等( 2 0 0 2 ) 对证 券市场流动性研究的理论与方法也进行了一个简单的综述。顾纪生( 2 0 0 2 ) 对证 券市场流动性的内涵与外延给出了一些看法，着重分析了市场流动性的影响因 素，并给出了一些政策建议。吴磊，陈日华( 2 0 0 5 ) 分析了基于存货模型和信息 模型以价差分析为主的做市商市场流动性研究和指令驱动市场流动性研究，比较 了不同市场的流动性并分析了流动性对收益率和波动性的影响。周韬、乔亮 1 2 ( 2 0 0 7 ) 对货币政策与证券市场流动性的关系做了简要分析，并提出发挥政策性 效应的政策建议。杨军战( 2 0 0 7 ) 对流动性的内涵以及报价驱动市场的流动性度 量方法展开分析，对传统的换手率指标给出评价，并提出了基于中国证券市场的 流动性指标。马骏，廖士光( 2 0 0 7 ) 也是定性地给出了证券市场流动性的影响因 素包括证券交易特征、交易成本、市场竞争程度、交易机制与市场透明性这几个 方面。 我国目前对流动性的实证分析还主要局限于市场宏观流动性的测量以及利 用股票日内及日间数据进行流动性测量这两个方面。国泰君安研究所与上海交通 大学课题组( 2 0 0 0 ) 对上海证券市场日内流动性和日内波动性进行了研究，首次 尝试了高频数据的分析，得出了上海股票市场股票的流动性与其绝对价格有关； 流动性与一段时期的波动幅度有关，波动幅度越大的股票日内流动性也越大；个 股的日内流动性随着交易的推移呈增大的趋势等结论。孙培源等( 2 0 0 1 ) 对涨跌 幅限制与股价变动进行研究，发现恰当的涨跌幅限制可以增加市场的流动性，而 不恰当的涨跌幅限制将不仅增加了波动性，反而在一定程度上约束了流动性。深 圳证券交易所综合研究所和上海交通大学课题组( 2 0 0 2 ) 提出了流动性的相对度 量指标，根据这一度量指标对深圳股票市场流动性的历年变动趋势、指标的分布 检验、深沪两市场以及深市与国际市场流动性的横向比较、不同特性的股票流动 性比较、流动性的日周效应和月度效应检验等进行了研究；并运用了m m r 方法 对深圳股票市场的价差构成成