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硕士论文 基于交易机制的我国股票市场波动性实证研究 摘要 交易机制是市场微观结构的核心要素，而微观结构影响着金融资产的定价效率。另 外，波动性是衡量定价效率的指标之一，故基于交易机制对波动性影响的研究在价格发 现效率中就显得很重要。未来全球金融市场的竞争核心是资本市场竞争，而资本市场的 竞争焦点在于交易机制的效率。一方面，随着我国股票市场规模的扩大，其在国际上的 影响力日益增加。另方面，由于我国股票市场新板块的推出和机构投资者的壮大等众 多因素，现有股票市场的运行机制等各个方面必须进一步进行改革和完善，这也为沪深 两市的市场监管者提出了更高的要求。 本文以市场微观结构中的交易机制理论为基础，通过对沪深两市波动性的考查，实 证研究了我国股票市场交易机制的效率问题。实证中的难点和重点是如何设计实证模 型。本文利用了沪深两市主板的交易数据对我国股票市场的波动性进行描述性统计分 析。本文首先检验了g a r c h 模型在模拟沪市市场波动性方面的有效性。然后依次实证 研究了交易中断对连续、间歇交易分界时段波动性的影响；分析了开盘价间收益率的波 动与收盘价间收益率波动有显著差异的原因；研究了沪市开盘信息披露制度对开盘稳定 性的影响，以及深市收盘方式的改革对收盘稳定性的影响。在实证中，还分析了我国股 票市场现行的交易机制及存在的问题，在文章的最后根据实证结果对我国股票市场交易 机制的设计提出了相关对策建议。 关键词：交易机制，波动性，股票市场 a b s t r a c t 硕士论文 a b s t r a c t t r a d i n gm e c h a n i s m si st h em o s ti m p o r t a n te l e m e n to fm a r k e tm i c r o s t r u c t u r e ，a n d m i c r o s t r u c t u r ea f f e c t st h ee f f i c i e n c yi nt h ec o u r s eo fp r i c i n gf i n a n c i a la s s e t s i na d d i t i o n , p r i c e v o l a t i l i t yi so n eo fi n d i c a t o r sw h i c hm e a s u r eo ft h ee f f i c i e n c yi np r i c i n g s ot h es t u d yf o rt h e t r a d i n gm e c h a n i s m so nt h ei m p a c to fv o l a t i l i t y i ne f f i c i e n c yo fp r i c i n gb e c o m e sv e r y i m p o r t a n t c o m p e t i t i o ni nt h ef u t u r ea m o n gg l o b a lf i n a n c i a lm a r k e t si st h ec o m p e t i t i o no f c a p i t a lm a r k e t s ，a n dc o m p e t i t i v e n e s sa n de f f i c i e n c yw h i c hc a p i t a lm a r k e t sf o c u so ni st h e e f f i c i e n c yo ft r a d i n gm e c h a n i s m si np r i c i n g o nt h eo n eh a n d ，、i t l lt h ee x p a n s i o no f t h es c a l e o fc h i n e s es t o c km a r k e t ，i t si n t e r n a t i o n a li n f l u e n c ei sg r o w i n g o nt h eo t h e rh a n d ，诵t l lt h e l a u n c ho fn e wp l a t ea n dt h eg r o w t ho fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc h i n e s es t o c km a r k e t ，s s e a n ds z s eh a v eb e e na l s op u tf o r w a r dh i g h e rr e q u i r e m e n t s ，s u c ha st h eu r g e n tn e e do fr e f o r m a n di m p r o v e m e n tf o r t h ee x i s t i n go p e r a t i n gm e c h a n i s ma n do t h e ra s p e c t s b a s e do nt h et r a d i n gm e c h a n i s m si nt h em i c r o s t r u c t u r et h e o r y , t h r o u g ht h ev o l a t i l i t yo f c h i n e s es t o c km a r k e t ，e m p i r i c a la n a l y s e sh a v eb e e nc a r r i e do u t a n dh o wt od e s i g na n e m p i r i c a lm o d e li st h ed i f f i c u l t ya n do fi m p o r t a n c e i nt h i sp a p e r , t h es s ea n ds z s et r a d i n g d a t ah a v eb e e nu s e d t h e nt h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c a la n a l y s i so fv o l a t i l i t yi nc h i n e s es t o c k m a r k e ti sb a s e do nt h e s ed a t a f o l l o w i n gt h i sb a s i s ，a n a l y s e so fv o l a t i l i t ym o d e li nt h e s i m u l a t i o na n dd e s c r i p t i o no fs s ei nt e r m so fe f f e c t i v e n e s sa r et a k e no u t t h e nf i r s t l y , t h e e f f e c to ft r a n s a c t i o n so fb o u n d a r i e sb e t w e e nc o n t i n u o u st r a d i n gp e r i o d sa n di n t e r m i t t e n t t r a d i n gp e r i o d si sd i s c u s s e d s e c o n d l y , t h ea n a l y s i so fs i g n i f i c a n td i f f e r e n c eo ft h ep r i c e v o l a t i l i t yb e t w e e no p e n i n ga n dc l o s i n gi st a k e no u t t h i r d l y , t h ee f f e c to ns t a b i l i t yo fr e f o r m o fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mi no p e n i n go fs s ei sa l s od i s c u s s e d ，w h i c hf o l l o w e db yt h e a n a l y s i so fc l o s i n gs t a b i l i t yi ns z s ew h e ni t sc l o s i n gm e c h a n i s mc h a n g e s i nt h ee m p i r i c a l t h e r ei sa n a l y s i so fe x i s t i n gt r a d i n gm e c h a n i s ma n dp r o b l e m si nc h i n e s es t o c km a r k e t f i n a l l y a l t e r n a t i v ed e s i g na n dr e l e v a n tc o u n t e r m e a s u r e so ft r a d i n gm e c h a n i s mi nc h i n e s es t o c k m a r k e ti sd i s c u s s e db a s e do ne m p i r i c a lr e s u l t s k e yw o r d s ：t r a d i n gm e c h a n i s m s ，v o l a t i l i t y , s t o c km a r k e t 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本学 位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或公布 过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使用过的 材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均己在论文中作了明 确的说明。 研究生签名：曳瓮 2 0 1 0 年6 月叫日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或上 网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并授权 其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密论文， 按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 仑 。曳钸 2 年6 月沙1 日 硕士论文基于交易机制的我国股票市场波动性实证研究 1 绪论 1 1 研究背景和研究意义 证券市场是市场经济的最高发展形式，其集中了市场经济的基本机制、核心要素和 价值观念。一方面，我国股票市场作为证券市场的重要组成部分，对我国整个融资体系 产生了巨大影响和冲击。但我国的股票市场要真正发挥融资功能，而不是作为投机场所， 需要一个稳定且适合的运行机制。另一方面，股票市场作为直接融资的途径之一，在我 国经济发展中起的作用越来越明显。我国股票市场承担着实体经济正常运行的筹、融资 功能，其也可以作为分散风险和金融资产配置的场所。我国企业，尤其是中小企业，融 资方式仍是以间接融资为主，即通过向银行借贷的方式为生产经营注入资金。这种方式 成本较大，且大量的借贷加大了整个银行系统的风险。而监管部门的政策变动也造成间 接融资的不确定性增大。实体经济的健康发展需要利用资本市场的融资功能，一个有效 率的资本市场反过来也将作用于实体经济，并促进其进一步发展。 我国证券市场正面临着国内外的挑战。首先，随着通讯、网络技术等信息技术革命， 技术已不再是市场进入的阻碍。互联网的发展使得交易突破了地域和时间限制，使得证 券发行者能够比以往更加自由的选择某一证券市场进行融资。其次，随着资本市场的全 球化，交易所之间的竞争越来越激烈。即便是在国内，上交所和深交所的竞争也经常见 诸报端。我国股票市场新板块的推出和机构投资者的壮大等因素也对我国股票市场提出 了较高的监管要求，迫切需要对现有股票市场的运行机制进行改革和完善。 金融学研究日益呈现出微观特征。微观结构理论是金融学领域的一个重要新兴分 支，其主要的研究对象是在既定的市场交易机制下金融资产的定价过程，在此基础上揭 示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。微观结构理论探讨了交易机制与市 场绩效的关系，推动了均衡价格形成理论的进一步发展，使得经济学理论研究更贴近于 现实。近年来，国内外学者在交易系统设计、做市商作用、买卖报价价差、波动性大小、 价格序列相关性和知情交易与非知情交易者的交易策略异同等方面进行实证研究。我国 对证券市场的研究大多局限在宏观层面，如政策、宏观经济形势带来的影响等，没有进 一步深入市场内部。对市场的研究应关注信息的作用，但又不能局限于信息对市场的影 响。 波动性是金融市场最为重要的本质特性之一。它与不确定性和风险相关，是体现金 融市场效率的指标之一，也是证券组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型的核心 变量。对证券市场波动性的研究长期以来一直是现代金融研究的主要问题之一，同时波 动性也是各国监管者最为关注的衡量指标之一。波动性的产生因素有很多，本文将关注 的是交易机制对波动性的影响。 l 绪论硕士论文 1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 波动率模型研究综述 e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出了a r c h 模型。该模型能够捕捉到许多金融时间序列的实证规 律，如能体现波动率聚集现象i l 】。a r c h 模型被广泛应用于金融领域，得到的实证结果 反过来又促使人们去扩展和精简原始的a r c h 模型。 b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 把这个模型一般化，得到g a r c h 模型，其是一种最重要的a r c h 模型扩展形式，由此产生出了一个新的条件波动率研究领域。g a r c h 模型已经能够很 好地模拟资产收益率序列以及内含的波动率序列。但是其并没有考虑到波动率的长期记 忆性和对称性，而对称性是股票市场波动率的一个重要特性【2 】。c h e s n e ya n ds c o t t ( 1 9 8 9 ) 提出了随机波动率模型。由于随机波动率模型更易于写成连续形式，并且建立在标准的 时间序列模型基础之上【3 1 ，故其往往用于对衍生工具的理论分析中。近年来，基于高频 分时数据估计的己实现波动率开始广泛用于研究中。已实现波动率的一个重要用途是作 为对以前各类模型进行评价的基准。另外其还可以用于检验波动率的各种特性，并对未 来波动率进行预测。高频估计能得到准确的波动率估计值 4 1 ，因而可以把波动率的高频 估计结果当作一个观测得到的时间序列1 5 j 。a n d e r s e n 、b o l l e r s l e v 、d i e b o l d 、l a b y s ( 1 9 9 8 、 1 9 9 9 、2 0 0 0 、2 0 0 1 ) 在已实现波动率的基础上采用向量分数综合自回归模型对汇率市场 波动率进行预测，结果表明该模型的预测效果明显好于a r c h ( 1 ) 和g a r c h ( 1 ，1 ) 6 1 。 张涛( 2 0 0 8 ) 利用g a r c h 建模对原始收益率数据进行处理，并对样本数据进行g a r c h 建模前后的对比分析，对股票收益率序列进行a r c h 效应检验。房振明( 2 0 0 4 ) 以自 回归条件久期模型( a c d ) 为基础，分析了金融市场波动性特征的组成。e n g l e ( 2 0 0 0 ) 提出了超高频数据建模的u h f g a r c h 模型，将a c d 和g a r c h 模型结合起来，可以 直接对日内高频数据进行建模，分析持续期间对收益率和波动率的影响 7 1 。 1 2 2 交易机制理论研究综述 交易机制是市场微观结构的核心要素，而市场微观结构影响着金融资产的定价效率 【8 】。波动性是衡量定价效率的指标之一，故针对交易机制对波动性影响的研究在价格发 现效率中就显得很重要。 微观结构理论是金融学中重要的一个新兴分支。最早涉及市场微观结构的文献是 d e m s e t z l 9 1 ( 1 9 6 8 ) 的mc o s to ft r a n s a c t i o n ，指出当买卖的市场订单在时间上不能同步 和在数量上不能匹配时及时性或流动性就有价格。他用一个简单的需求供给框架表明即 便是同一种金融资产，市场上通常也存在两个价格：一个是急于卖出的价格( a s kp r i c e ) ， 另一个是急于买进的价格( b i dp r i c e ) ，买卖价差( s p r e a d ) 作为均衡结果出现。o h a r a 1 0 1 ( 1 9 9 5 ) 把市场微观结构理论界定为主要研究在既定的市场交易机制下金融资产 2 硕士论文基于交易机制的我国股票市场波动性实证研究 的定价过程，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。 m a d h a v a n 1 1 】( 2 0 0 0 ) 认为市场微观结构理论是研究将投资者的潜在需求量最终转化为价 格和数量过程的金融学分支。h a r r i s 1 2 l ( 2 0 0 2 ) 指出市场微观结构是金融经济学的一个分 支，主要分析证券产品有组织的交易情况。在市场微观结构理论的研究中应用最广泛的 是信息模型，即分析市场参与者如何从交易过程中获取信息并且对信息做出反应以及这 种反应又是如何反过来影响证券价格的发现效率【1 3 1 。g l o s t e na n dm i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 的序贯 交易模型和k y l e ( 1 9 8 5 ) 的批量交易模型是最重要的信息模型i l4 1 。进入2 0 世纪9 0 年代 以后，市场微观结构理论开始关注市场结构与设计问题，即研究不同的市场结构和交易 机制安排对市场质量和价格的影响，如流动性、存活性、稳健性和市场设计等一系列问 题。m a d h a v a n ( 2 0 0 0 ) ，b i a i s ( 2 0 0 5 ) 的研究主要集中在集合竞价和连续交易在价格发现 效率、流动性、稳定性、透明性和价格离散型等方面的比较研究【l 列。 微观结构理论中关于交易机制对市场效率影响的研究如下。m a d h a v a n ( 1 9 9 2 ) 最早 在理性预期的框架下建立了存在做市商的封闭式集合竞价的理论模型，并且认为当信息 不对称小于一定程度时，集合竞价的均衡价格存在并且与瓦尔拉斯市场均衡价格一致， 均是帕累托有效价格，但集合竞价市场的交易量通常低于瓦尔拉斯市场【1 6 1 。 m a d h a v a n ( 1 9 9 6 ) 、赵骅和杨武( 2 0 0 3 ) 分别对存在不对称信息情况下的封闭式集合竞 价机制进行了分析，推导出了集合竞价的均衡价格。欧阳健新( 2 0 0 5 ) 在研究中国证券 市场波动性时发现，中小企业板块采用开放式集合竞价的开盘方式后，在稳定性方面并 没有带来比采用封闭式集合竞价更好的表现。 具体到对集合竞价交易机制的研究，其主要集中在集合竞价市场中封闭式和开放式 的比较实证研究。李平，曾勇【1 7 】( 2 0 0 6 ) 研究了封闭式和开放式集合竞价机制下的价格 发现问题。许香存【l8 】( 2 0 0 7 ) 研究了中国股票市场开放式集合竞价对市场流动性和波动 性的影响。周锋( 2 0 0 4 ) 发现如果不能通过订单流来推测庄家的部分信息，开盘透明度的 增加事实上加大了信息的不对称，而且集合竞价之后通常紧接着就是连续交易，时间价 值的损失几乎为零，噪声交易者的最佳决策就是不参与集合竞价。m a d h a v a na n d p a n c h a p a g e s a n 坶】( 2 0 0 0 ) 、李兴绪( 2 0 0 2 ) 研究了存在做市商和允许提交市价订单的集 合竞价市场的价格形成过程。d a v i e s ( 2 0 0 3 ) 发现多伦多市场的注册交易者在开盘集合竞 价期间积极提交订单等。攀登等( 2 0 0 4 ) 构建了一个庄家和散户两类交易者在封闭式集 合竞价中的交易意愿和订单提交策略模型，并对现行集合竞价制度进行实证研究，建议 把我国证券市场的封闭式集合竞价模式改为开放式集合竞价，以此提高集合竞价的透明 度，提高交易者的交易愿望和信息效率，并防止开盘价格的人为操纵1 2 0 。b i a i s t 2 i 】( 1 9 9 9 ) ， c a o ( 2 0 0 0 ) 指出随着指示性价格被揭示，交易者提交订单的信息含量逐渐增加，价格的 收敛速度逐渐加快。 而连续竞价交易机制方面的研究一般基于连续双向拍卖的连续竞价交易机制的短 3 l 绪论 硕士论文 期价格行为及交易量、流动性策略以及由此产生的限价订单簿的量价关系【2 2 1 。与集合竞 价的研究相似，也会采用比较实证的方式进行研究。b l u m ea n de a s l e y ( 1 9 9 0 ) 研究发现 通常情况下并不存在能产生竞争性理性预期均衡结果的交易机制【2 3 1 ，之后p e r r ya n d r e n y ( 2 0 0 6 ) 发现连续双向拍卖交易机制是个例外。另外，c a s o na n df r i e d m a n ( 1 9 9 6 ) ， f u d e n b e r g ( 2 0 0 7 ) 也发现连续双向拍卖作为多边的讨价还价过程能够快速地收敛到竞争 均衡，从而产生很高的价格发现效率。l i u ( 2 0 0 7 ) 在不考虑信息( 非对称信息) 以及交 易者学习的情况下，研究纯粹的微观结构本身所产生出的短期价格行为和交易量的动态 特征。刘波( 2 0 0 7 ) ，陈瑜( 2 0 0 7 ) 在考虑信息( 非对称信息) 以及交易者学习的情况 下，分析流动性提供策略以及限价订单簿上对应的量价关系，并进行相应的实证研究。 王志刚( 2 0 0 5 ) 对连续竞价和集合竞价两种交易机制进行了实证比较研究。b l u m ea n d e a s l e y ( 1 9 9 0 ) 的研究表明通常情况下并不存在能产生竞争性理性预期均衡结果的交易 机制，但p e r r ya n dr e n y ( 2 0 0 6 ) 发现连续双向拍卖交易机制却是一个例外【2 4 】。a m i h u da n d m e n d e l s o n 2 5 j ( 1 9 8 7 ) 提出以开盘价序列代替集合竞价机制下的价格序列，以收盘价序列 代替连续竞价机制下的价格序列，解决了对两种交易机制做实证比较需要极为苛刻前提 条件的问题，并发现集合竞价机制下的股票价格波动大于连续竞价机制下的股票价格的 波动。 另一方面，对如何实证分析交易机制对波动性的影响以及交易机制是否就是影响波 动性的根本因素，各学者的看法也不尽相同。a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 7 ) 发现集合竞 价机制下的股票价格波动大于连续竞价机制下的股票价格的波动。s t o l la n d w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 认为开盘价间收益率的较大方差可能是由开盘之前长时间交易中止引起 的l z 6 】。o l d f i e l da n dr o g a l s h ( 1 9 8 0 ) ，s t o l la n dw h a l e y ( 1 9 9 0 ) 研究发现交易时刻与非交易 时刻的收益波动性存在明显的差异。a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 7 ) ，s t o l la n d w h a l e y ( 1 9 9 0 ) ，f r e n c h ( 1 9 9 1 ) 对n y s e 回报方差的研究发现，用开盘价计算的2 4 小时 回报比用收盘价计算的2 4 小时回报的波动性大，他们认为这种过度波动性是由于开盘 是集合竞价，从而推测集合竞价会比连续竞价对价格产生更大的波动。m a s u l i sa n d n g ( 1 9 9 1 ) ，f o r s t e ra n dg e o r g e ( 1 9 9 3 ) ，g e r e t ya n dm u l h e r i n ( 1 9 9 4 ) 通过对开盘不采用集 合竞价的证券交易所进行研究，发现开盘价收益率依然比收盘价收益率波动性更大，他 们认为这是由于在前一天收盘之后累积的信息对交易指令有一定影响，再加上次日开盘 时市场可能会存在信息交易者，故开盘时会有更大的波动 2 7 1 。a m i h u da n d m e n d e l s o n ( 1 9 9 1 ) 进一步通过研究t s e 发现下午开盘时的波动性比早上开盘时的波动性 小的多，证明早上开盘的过度波动是由隔夜信息造成的，而不是集合竞价的必然结果。 r o n e n ( 1 9 9 8 ) 通过选取t a s e 研究从交易机制的比较中排除了隔夜效应的影响，指出开 盘价收益率的波动性大于收盘价收益率的结论缺乏统计支持，集合竞价并不会比连续竟 价产生更大的波动。c o m e r t o n - f o r d e ( 1 9 9 9 ) 通过对a s x 和j s x 比较研究指出开盘采用 4 硕士论文基于交易机制的我国股票市场波动性实证研究 集合竞价会降低开盘的波动性【2 3 j 。a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 7 ) 对n y s e 上的两种交易 机制进行了比较实证，发现相对于收盘价间收益率，开盘价收益率具有更大的波动性和 正态偏离性，并具有更显著的负相关特征，从而说明交易机制对股票价格行为的影响具 有显著差异。c h a n g ( 1 9 9 9 ) 以交易量与价格变化的平方和之比衡量台湾证券交易所的流 动性，研究表明集合竞价和连续竞价市场在流动性方面并没有显著的差异【2 9 】。 在价格确定原则对市场波动性影响方面，c o m e r t o n - f o r d ea n dr y d g e t 加】( 2 0 0 6 ) 实证 检验了a s e 将成交价格从基于前两比订单的加权平均算法改为采用标准四原则算法后 的市场效果，表明采用标准四原则降低了成交价格的波动性，提高了价格发现效率，增 大了操纵价格的难度和成本。刘逖( 2 0 0 6 ) 比较了我国证券市场采用的四原则和标准四 原则的特征，发现后者有利于增强价格的连续性。 总的来说，有以下几种实证分析角度：集合竟价的透明度、间歇性交易和连续性 交易、收开盘的集合竞价和连续竞价、不同价格确定原则、波动率比率、大宗交易价格 确定机制等。 1 3 论文研究的主要内容 第一部分为绪论。要论述研究背景，文献综述，本文基本结构、主要内容和采用的 方法等。 第二部分为理论概述。主要论述市场微观结构的理论发展和内容，其中以交易机制 理论为重点。另外将概述波动率模型，并检验g a r c h 模型模拟沪市波动性的有效性。 第三部分为实证。每个实证依序分为假设、数据处理、研究设计、描述性统计分析、 推断性统计分析等。最后提出完善我国股票市场交易机制的对策建议。 第四部分为总结。主要是总结和展望等。 具体的研究内容如下： 1 ) g a r c h 模型及其有效性：主要概述g a r c h 模型及理论，并进一步分析其在模拟 沪市波动性方面的有效性。另外，还研究了g a r c h 模型的参数演化在分析市场结 构性变动方面的作用。 2 ) 市场微观结构( 交易机制) 理论：主要研究并概述交易机制的理论发展和研究现状， 包含不同竟价模式的价格发现模型和分析等，为实证设计提供理论和假设依据。 3 ) 交易机制对我国股票市场波动性影响的实证方法设计：主要设计交易机制对波动性 影响的实证方法，如对比封闭式集合竞价和开放式集合竞价、对比不同收盘方式、 比较不同时间阶段的波动性特征等，为实证分析提供假设和研究设计。 4 ) 我国股票市场交易数据的数据处理：主要基于研究设计，通过统计学软件对股票市 场波动性进行度量，如利用收益率序列标准差、已实现波动率模型等。为实证设计 提供数据处理。 1 绪论硕士论文 5 ) 交易机制对我国股票市场波动性影响的实证分析：在实证设计和数据处理的基础上， 分别进行描述性统计分析和推断性统计分析。 6 绪论 上上 交易机制理论与模型概述波动性度量与模型有效性检验 土 交易中断对连关于开、收盘开盘信息透明收盘竞价方式 续、间歇交易价间收益率存度对开盘稳定对收盘稳定性 分界时段波动在差异的实证 性影响的实证 影响的实证研 性的实证研究 研究研究究 ( 实证一)( 实证- - - )( 实证三)( 实证四) 土 管理建议 土 结论及展望 图1 i 论文框架结构图 硕士论文 基于交易机制的我国股票市场波动性实证研究 1 4 论文采用的研究方法和技术路线 r 绪论 1 1 i ( 研究背景和研究意义) i j ， 1r 理论概述和模型分析g a r c h 模型 r 计算相关统；l 量计算相关统计量 对比两时期 对比两时期 绘制折线图对比统计图相关统；i 量相关统 i 量 illl l 因罴验 收益率方差分解 固定效应 固定效应 排除法面板数据模型面板数据模型 土 ： 管理建议及结论 】 1 5 论文的创新之处 图1 2 技术路线图 论文的主要创新之处在于： 1 ) 在连续交易与间歇交易的实证部分，首先采用了按日平均交易量进行分组的方法来 分析样本总体异常现象的原因；其次在分组对比分析中，应用了g r a n g e r 因果分析 方法来分析午间中断累计的信息是如何按照不同的路径作用于不同组股票的收益率 序列的。具体表现为，是先作用于股价还是先作用于成交量，或者相反，或者同时 作用于股价和成交量。 2 ) 在集合竞价与连续竞价的实证部分，首先以沪市开、收盘波动性的对比结果为基础， 得出假设；然后利用深市的数据，通过逐一排除的方式分析了隔夜信息、交易机制 差异是否是开、收盘波动存在明显差异的主要因素。 7 2 交易机制理论与模型概述硕士论文 2 交易机制理论与模型概述 2 1 交易机制与市场微观结构理论 有许多关于交易机制的经济理论，其中市场微观结构理论是研究具体的交易机制是 如何影响价格的形成过程的p ”。1 9 8 7 年爆发的股灾不仅暴露了市场的脆弱性，并且引 起了市场对交易机制作用的兴趣。随着越来越多的新兴市场和交易所的出现，人们对市 场微观结构理论也越来越感兴趣。市场微观结构理论研究的基本问题是：价格是如何形 成的。在经济学中，该过程被称为“黑箱 。 微观结构中的主要构件是交易机制，对交易机制的研究解释了不同的价格形成过程 对定价效率的影响。在传统经济学中，某个特定的商品，其价格都是由供给和需求曲线 的交点决定的，这种情况下产生的价格称为均衡价格。但是，这种均衡状态是如何产生 的? 一般来说，有两种方法来研究价格的形成过程陬l 。 第一种方法假定价格形成过程和价格本身是不相关的。经济学理论中有大量的均衡 分析，但只是对达到均衡状态后的均衡特征进行分析，对均衡价格是如何形成的并不十 分关注。也就是说，对于证券市场而言，不管采用什么交易机制，都将形成相同的均衡 价格。但是，这不符合现实证券市场的情况。 第二种方法是瓦尔拉斯拍卖方法。价格的形成可以用瓦尔拉斯拍卖过程来满足拍卖 参与者的总需求和总供给，从而达到形成市场出清价格的均衡状态。在这种机制下，每 个交易者需要首先进行报价。之后拍卖商会宣布一个潜在的交易价格，然后交易者再决 定在这个价格下的需求。这个过程将循环进行：交易者可以报出一个新的潜在交易价格， 并修改订单。直到没有一个交易者再修改委托单为止。这样就会产生一个均衡价格。每 个交易者都可以修改委托单，但是没有实际的交易发生。瓦尔拉斯拍卖过程的关键是是 非均衡状态下不会有交易发生，拍卖方也不持有任何交易头寸。 然而，和瓦尔拉斯市场几乎完全一样的市场几乎不存在。现实的市场参与者，拍卖 商和交易者的目标也不仅仅是为了获取均衡价格。如果交易不仅是为达到供求平衡而进 行的简单匹配，那么交易机制的作用就不应该被忽视。 关于市场微观结构的研究始于d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) ，他调查了证券市场价格的决定因 素，虽然他把焦点放在了交易成本的性质上，但其发现了供应和需求的时间因素会影响 市场价格。他还指出交易可能存在成本。这与瓦尔拉斯市场的拍卖活动不存在成本不同。 和显性成本不同，这种成本是隐形成本，即反映立即执行交易的相关成本。在某段长期 时间内，供给和需求总量可能会相等以达到均衡。但在某个时点上却未必会正好达到这 种均衡状态，这样这种不平衡就会导致在特点的时点不可能形成一个市场出清价格。可 以通过支付及时性价格来解决这种不平衡。需求一方面来自于立即购买的交易商，另一 8 硕士论文基于交易机制的我国股票市场波动性实证研究 方面来自于有购买意愿但是不需要立即购买的交易商。供给方也类似。如果供需不平衡， 那么那些想立即购买的需求者只有等待卖方出售，或者支付一个更高的价格吸引那些等 待出售的卖方立即进行交易。对卖方也如此。价格包含“及时性成本 抓住了价格形成 过程的重要特征。该模型首先发现了交易机制是如何影响价格形成过程的，即价格产生 的过程比瓦尔拉斯拍卖的简单过程要复杂的多。 交易机制主要是指交易规则。它说明了何时和如何提交委托单、谁能看到委托单信 息、如何处理委托单以及什么是价格确定原则等。市场微观结构理论是研究证券市场交 易机制的主要理论。 2 2 存货模型 存货模型是微观结构的早期理论。g a r m a n ( 1 9 7 6 ) 研究了在给定委托单流和市场 出清规则的条件下，市场价格是如何形成的。分析这个问题可从三个不同的研究方法入 手。第一种是g a r m a n 的研究方法，重点研究委托单流在决定证券交易价格中的作用； 第二种是以s t o l la n dh o 为代表，明确地研究代理商的最优化问题；第三种是以c o h e n ， m a i e r ，s c h w a r t za n dw h i t c o m b 等为代表，重点分析多个流动性提供者的影响。这三种 方法的核心问题都在于委托单流的不确定性问题，由此引出了代理商的存货问题以及交 易商的执行问题。 存货模型分为三大类。第一类，g a r m a n f 3 3 】( 1 9 7 6 ) 认为交易可以用一系列申买委 托单和申卖委托单来描述。值得关注的是，向市场提交的委托单会造成供给和需求在短 时间内不平衡。这种不平衡性使得“瞬间微观结构 ( t e m p o r a lm i c r o s t r u c t u r e ) 变得重 要起来，即在任何一个时点上，卖方和买方的交易是如何进行的。g a r m a n 重点研究了 这些跨期问题。其将供给和需求看作是随机过程，单独考虑委托单流。这将使交易过程 看起来更接近于一个随机匹配问题。如果随机委托单流确实受到市场价格的影响，那么 最优化价格机制必须适应这种关系。 一般地，做市商在市场上的主要作用是设定买卖报价，因此买卖价差是市场微观结 构理论最早关注的问题。而且，关于价格的波动性、价格的序列相关性等都是以存货成 本为解释原因的。在g a r m a n 的模型中，存在一个唯一的垄断做市商。在避免破产和失 败的前提下，其目标是使其单位时间内预期收益的最大化。做市商的唯一决策就是报出 卖价和买价，希望购买或出售的委托单可以在该价位执行。模型的不确定性是由于申买 和申卖委托单到达的不确定性而引起的。假设买卖委托单分别服从平稳的泊松分布，这 些委托单可以用独立的随机过程来表示。但是由于申买和申卖委托单服从独立的随机过 程，申买和申卖委托单到达代理商手中的时间是不同的。这一潜在的不平衡性正是代理 商定价问题的关键。尽管委托单到达过程服从平稳分布，但是分布函数并不相同，所以 平衡存货和现金的水平以避免耗尽任意一种资产对做市商来说都非常重要。 9 2 交易机制理论与模型概述硕士论文 委托单流是随机的是所有基于存货的微观结构理论模型所要求的一般假设。该模型 的主要结论是：第一，最优的买卖价格是代理商存货头寸的单调递减函数。第二，存在 一种代理商的首选存货头寸。第三，最优买价和卖价之间存在一个正的价差。对价格问 题进一步研究就要求对代理商决策的本质给予更多的关注，这就意味着要突破简单的随 机过程方法。 第二类，s t o l l t 3 4 】( 1 9 7 8 ) 通过分析做市商的最优化决策问题来考查存货成本对证券 价格行为的影响。以中介服务的提供为重点，代理商的决策问题简化为决定合适的价格 以补偿提供服务的成本。这是代理商作为瞬时供给者的一种观点。该分析方法由s t o l l ( 1 9 7 8 ) 首先提出。s t o l l 的分析方法不同予以前讨论的基于委托单到达的分析方法，而 是着重于分析代理商函数中的资产组合风险。做市商是一个简单的市场参与者或是交易 商，他们自愿地改变所持有的资产组合，以满足其他交易者的交易要求。作为一个市场 参与者，假设代理商是厌恶风险的，因此必须补偿其所承担的风险。这中补偿源于买价 和卖价，因此市场价差反映了代理商承受风险的成本。s t o u 模型提供了一种有说服力的 分析代理商定价行为的方法。在这一模型中，由于做市商无法规避其存货的暴露，存货 将对代理商产生较大的影响。做市商提供的即时性服务的成本取决于几个因素：第一， 做市商的财富和风险偏好。初始财务越大，则成本越小；风险厌恶程度越高，成本越大。 第二，做市商的存货头寸。存货头寸越大，意味着存货越多，则成本越大。另外，交易 规模也影响总成本的大小。交易规模越大，做市商初始头寸的变动越大。第三，描述股 票特性的方差以及该股票与其他证券的相关系数也将影响交易成本。 第三类着重分析多个流动性提供者的影响。一般地，在存货模型中，做市商被假设 是风险中性的，并且在最简单的模型中做市商的数量是唯一的。如果交易商能够提交限 价委托单，则可以满足那些要求立即被执行的市价委托单。这表明市价委托单和限价委 托单的交互作用就可以提供足够的流动性【3 5 1 。分析这两种委托单特性可以更好地了解市 场中的流动性的产生过程。c o h e n ，m a i e r ，s c h w a r t za n d 喊t c o m b ( 1 9 8 1 ) 研究了那些 选择提交立即执行的市价委托单或者限价委托单的交易商的委托单策略。在该模型中， 由于缺少活跃的交易商，市场价格的变化是委托单在交易商之间执行的结果。他们的研 究认为卖价( 买价) 仅仅取决于前一笔交易的成交价，因而是一个马尔可夫过程。若再 加上其他假设，市场卖价( 买价) 的产生过程就可以看作是一个泊松过程【3 6 】。另外，在 该模型中，价差是交易成本的自然结果。如果没有交易成本，则买卖价差将不复存在。 价差的大小取决于提供及时性服务可获得收益的大小【3 6 】。当价差扩大时，更多的交易商 发现提交限价委托单是最优决策，因而增加了市场的流动性；当价差减小时，提供限价 委托单的收益减少，交易商转向提供市价委托单，需要更多的是市场流动性【3 6 1 。而且在 该模型中存货没有起明显的作用，这反映了该模型高度程式化的结构，并且模型的核心 在于竞争性的交易商实际上在努力降低交易成本来满足他们自己的交易需求。和前两类 l o 硕士论文基于交易机制的我国股票市场波动性实证研究 模型的出发点相似，c m s w 模型研究了价差产生的原因，但认为价差本质上是“委托 单簿中无交易的价格区间”，委托单簿上的限价委托单决定了市场价差【3 7 1 。 2 3 信息模型 存货模型的前提假设是买卖价差是由存货成本决定的。b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 认为市场 价格不再由交易成本所决定，信息在很大程度上对价格产生了影响。信息模型从逆向选 择理论的角度说明了在没有显性交易成本的竞争市场上价差是如何产生的。本文在实证 推断分析部分也遵循了信息模型的理论。 c o p e l a n da n dg a l a i ( 1 9 8 3 ) 首先提出了信息成本是建立在部分交易商拥有较多信息 情况下做市商定价问题的单期模型。他们起初考虑了一个很简单的模型。设有存在唯一 的风险中性的做市商，其与很多交易商进行交易。股价为p ，需求弹性为密度函数f ( p ) ， 且该密度对市场来说是外生的。假定有部分交易商知道股票的真实价值，即为知情交易 商；而其余交易商只知道般的价格过程，却无法得知确切价值，因此是不知情交易商。 该模型未对信息如何产生、由谁获知等问题未进行说明。但是，和存货模型不同，该模 型使知情交易商具有了一个清晰而且可以量化的交易动机，从而反映了在存货模型中未 被考虑的委托单流的作用。 与存货模型一样，假设交易商按给定的概率到达市场，并且独立于股票价格过程【3 引。 做市商不清楚单个的交易商是谁，但知道一个委托交易来自知情交易商的概率为磊， 来自不知情交易商的概率为1 薅。这一概率结构是该模型的一个重要贡献。一旦一个交 易商进入市场，该模型的假设是不知情交易商买入的概率为。，卖出的概率为厥。， 而不进行交易的概率为。假定知情交易商交易的目的是使其利润最大化。同时假设 所有的交易规模都相同且没有变化。 在一个实时报价的结构里，做市商自行进行报价，且在交易进行中没有中断。在这 种结构下，做市商可以计算出其在下一时点与任一交易商交易的盈亏。 如果该交易商是知情交易商，在概率厩下，做市商预期亏损为： 一 以 l ( 尸一只) f ( e ) d p + 【。( 弓- e ) f ( e ) d e ( 2 - 1 ) _ _ 只、最为代理商的买、卖价格，p 为股票的真实价格； 如果该交易商是不知情交易商，在概率1 磊下，做市商的预期收益为： l ( 只- e ) + x s l ( e 一名) + 刀k ( 0 ) ( 2 - 2 ) 既然做市商并不清楚他将面临何种类型的交易商，他通过对知情和不知情交易商交 易的概率进行加权来衡量其预期盈亏。因此做市商目标函数为磊、1 磊分别乘以对应 概率下的预期盈亏函数。求解做市商目标函数的最大值问题即可到到最优的买卖价格。 该模型把握住了b a g e h o t 提出的信息概念，这种信息概念使得能够根据与交