（金融学专业论文）关于我国市政债券发行效率的研究.pdf

摘要 日益加速的城市化进程使地方财政出现了极大的资金缺口，使城市政府有了 强烈的融资需求，而我国发行市政债券的基本条件也日益成熟。十一届人大常委 会第十八次会议指出，有关地方政府债券发行的操作性文件已经发给地方政府讨 论，发行方式为：“中央政府代地方政府发行”。这意味着我国市政债券开始进 入操作性阶段。本文在借鉴国外市政债券运作经验的基础上，对我国市政债券的 相关理论框架和运行框架进行了分析。同时对市政债券与税收和转移支付的筹资 效率进行了比较，得出市政债券是筹资效率相对较高的方式，应该在继续完善我 国市政债券各项制度的情况下，大力推广市政债券。 关键词：市政债券，筹资效率，效率比较 a b s t r a c t t h er a p i dd e v e l o p m e n to fu r b a n i z a t i o ni nc h i n ah a sb r o u g h tt h el o c a l g o v e r n m e n tal a r g ed e m a n df o rc a p i t a l 、孙i l ea tt h es a m et i m e t h ec o n d i t i o nf o r m u n i c i p a lb o n di s s u i n gi nc h i n ai sb e c o m i n gm o r em a t u r e d o nt h e18 ms e s s i o no f t h ee l e v e n t hn p c ，t h en p cs t a n d i n gc o m m i t t e ea c c e p t e dt h es u g g e s t i o nf r o mt h e r e p o r t t h er e p o r tr e l e a s e dt h a tt h em u n i c i p a lb o n di s s u i n gw e r et ob ed i s c u s s e db yt h el o c a l g o v e r n m e n t ，a n dt h em a n n e ri sc e n t r a lg o v e r n m e n ti s s u i n gi n s t e a do fl o c a li s s u i n g t l l i sa c t i o ni m p l i e st h a to u rs t a t ei sb e g i n n i n gt ob r e a kr e s t r i c t i o n so nm u n i c i p a lb o n d i s s u i n g , a n dt h em u n i c i p a lb o n di s s u i n gi sc o m i n gi n t of i nn e wa g e o nt h eb a s i so f f o r e i 印m u n i c i p a lb o n di s s u i n ge x p e r i e n c e ，t h i sa r t i c l eh a sa n a l y z e dt h et h e o r ya n d r u n n i n gf r a m eo fm u n i c i p a lb o n d a n di tc a m et oac o n c l u s i o nt h a ta m o n gt h et h e r e m a n n e r so fg a i n i n gf i n a n c i a lc a p i t a l ，m u n i c i p a lb o n di sr e l a t i v e l yt h em o s te f f i c i e n t o n e w i t l lt h es y s t e mi m p r o v e m e n t ，p o p u l a r i z et h em u n i c i p a lb o n di nc h i n ai s n e c e s s a r y k e y w o r d s ：m u n i c i p a lb o n d ，c a p i t a lc o l l e c t i n ge f f i c i e n c y , e f f i c i e n c yc o m p a r i s o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学雠文作者签名玲移口7 年厂月，日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名h 、耳量 导师签名：修多 c l 咐卧伸 吖年r 月，。日 1 1 背景分析 第1 章引言 由地方政府发行市政债券，在一些经济发达国家，如美国、英国、法国、日 本等通过举债来进行城市建设已有很长的历史。然而我国预算法第2 8 条规定： “除法律和国务院另有规定的除外，地方政府不得发行地方政府债券。”2 0 世纪 9 0 年代以来，各级政府纷纷绕开预算法，探索多元化市政建设融资方式。其 中，以政府信用为基础，以公司名义发债的“准市政债券模式最为普遍，例如 1 9 9 2 年上海市城建投资开发总公司发行5 亿元浦东建设债券，用于上海地铁2 号线 建设；1 9 9 9 年济南自来水公司发行1 5 亿元供水建设债券，为城市供水调蓄水库 工程筹款等，都是准市政债券模式的大胆尝试。 2 0 0 8 年1 1 月5 日召开的国务院常务会议，温总理提出积极财政政策和适度 宽松货币政策，确定保增长、扩内需十项措施。地方政府发债筹集地方政府资金。 2 0 0 9 年2 月1 7 日，十一届人大常委会第十八次会议听取国务院关于安排发行 2 0 0 9 地方政府债券有关情况的汇报，有关专家透露，有关地方政府债券发行 的操作性文件已经发给地方政府讨论，发行方式为：“中央政府代地方政府发行”。 2 0 0 9 年全国财政赤字安排为9 5 0 0 亿元，包括财政部代地方政府发行的2 0 0 0 亿 元债券，7 亿元安排在北京，其中5 亿元用于产业结构调整，2 亿元用于生态环 境建设。 1 2 课题研究的目的和意义 在这一背景下，国内学界借鉴国内外经验集中研究了我国市政债券发行的必 要性、可行性及意义。当地方政府难以通过税收解决当年市政建设资金时，通过 适当举债筹集必要资金是合理的。特别是在当前金融危机的影响下，通过发行地 方政府债券增加地方政府投资能力，实现地方财政与中央投资项目同步调整，以 扩大内需，刺激消费，的确是必要的。 本文在强调地方政府权利责任体制尚待完善的基础上，重点对市政债券和税 收以及转移支付的效率进行了比较，其中市政债券又是具备相对高效率和高效能 的方式。这对进一步深化研究我国发行市政债券的发行具有较为深刻的现实意 义。 1 3 国内外研究概况 我国学界对市政债券的关注并加以研究是从上世纪9 0 年代后期开始的。随着 城市化步伐的加快，市政债券近年来成为我国学界研究的热点，与国外相比，国 内市政债券研究并不是很充分，但国内研究紧密结合中国财政会融现状，对实践 有较强的指导和推动作用。目前，相关研究主要集中在三个方面： 一是国外市政债券的运作经验以及对我国的启示。d a v i ds k i d w e l l ，c h a r l e s a t r i c h i n a 在1 9 9 2 年曾做过相应的市政债券收益率影响因素的实证分析以及财 政制度对发行成本影响的方向性。宋立( 2 0 0 4 ) ，徐世杰( 2 0 0 1 ) 都分别对国外 市政债券的发展经验进行了初步研究；刘立刚、陈绍强( 2 0 0 4 ) 对美国州政府预 算管理规则及实施效果进行了考察，得出发达国家发展市政债券市场的主要经验 是：市政债券市场发展与城市化同步化，并且建立相应的预算和执行机制。 二是发行市政债券的必要性及可行性。在f e i n b e r g 与p o t h e r b 的文章引用了市 政债券发行成功的相关案例，分析了市政债券的高效筹资作用以及发行的可行 性。王益( 2 0 0 3 ) ，陶雄华( 2 0 0 3 ) 研究认为，发行市政债券是从体制和机制上 扭转日益庞大的债务规模，将债务风险锁定在可控范围内的一个可供选择的新途 径。杨萍( 2 0 0 4 ) ，王益( 2 0 0 3 ) 等也分别从宏观环境，金融基础设施等方面切 入研究并指出，我国宏观经济稳定，储蓄率高以及近年来股票市场始终未能走出 调整阶段所带来的高信用等级债券投资意愿强烈等因素，都为市政债券的发展提 供了有利条件，部分地区已经具备了发展市政债券的基本条件，可以选择北京， 上海，浙江等条件较好的地区进行试点。 三是发行市政债券必须有效控制的风险。j o n a t h a nr u n d l e ( 2 0 0 0 ) 采用了更 多的变量来建立指标体系，包括基本经济指标变量和财政制度变量，显示了市政 债券发行的诸多风险。蒋先玲( 2 0 0 5 ) 通过介绍美国市政债券信用风险管理的“三 驾马车“即信用评级制度、信息披露制度和债券保险制度，提出了我国市政 债券信用风险管理的措施。国内也有相关学者认为，地方政府在利益驱动下也可 能引致政绩工程风险，所以发行地方政府债券必须纳入地方财政预算管理，由地 方人大审核监督。 2 1 4 研究思路 本文的总的研究思路是：文章的第一大部分通过定义、特征等了解市政债券 的发展原理，借鉴其他国家发行市政债券的经验，总体概述我国市政债券的运行 框架，主要从必要性，运行机制和风险控制几个方面来介绍。该部分内容的研究 方法以比较分析，案例分析，逻辑分析为主，辅之以历史分析。本文的第二部分， 也是本文的重点，主要是建立模型分析：通过市政债券筹集资本性支出的成本收 益模型和通过税收筹集资本性支出的成本收益模型。具体说来，通过拉弗曲线对 税收效率损失和市政债券的递延和分次纳税效应进行比较，通过成本收益核算对 转移支付和市政债券的成本效率进行比较，辅之以相关规范分析，得出发行市政 债券是效率最高的形式，应大力推广验证本文论点。 3 2 1 市政债券 第2 章市政债券的运行框架 2 1 1 市政债券的理论基础 市政债券( m u n i c i p a lb o n d s ) 1 是以地方政府( l o c a lg o v e r n m e n t ) 信用为担 保，由地方政府以及它们的代理机构或授权机构发行、按期还本付息、为一般性 公共支出或特定项目融资的有价债券。市政债券具有各种类型，它们有不同的赎 回特征、信用风险和流动性。 短期市政债券是为了弥补地方财政由于季节性因素和临时性因素而发行的 债券，债券的偿还来自税收和新债券发行的收入。 长期债券发行收入为基础的，为的是解决地方财政暂时的和季节性的需要。 长期债券则是为了长期市政建设项目的融资需要。 2 1 2 市政债券的发行模式 根据发行者自身信用状况和偿债资金来源的不同，市政债券的发行模式分为 两种基本形式：一般责任债券模式( g e n e r a lo b li g a t i o nb o n d s ，g o s ) 和收益 债券模式( r e v e n u eb o n d s ) 2 。 在一般责任债券模式下，市政债券并不与特定项目相联系，而是以发行机构 的全部声誉和信用作为担保。因此，其还本付息得到发行政府的信誉和税收支持， 也就是以发行人的无限征税能力作为还本付息的保证，除税收外，附加税收、准 许收费、特殊收费和罚款等都可用于市政债券发行的担保。根据债券的信用担保 能力不同，一般责任债券又可分为有限税收一般责任债券、十足信用担保债券和 双重担保债券等具体的种类。 在收益债券模式下，市政债券一般都与某一特定项目或部分特定税收相联 系，其还本付息来自投资项目( 如高速公路和机场) 的收费。由于投资项目未来 现金流的不确定性，因此，收益债券的风险要高于一般责任债券。大部分收益债 1 定义 l j 自中国债券信息网。 2 定义出自中国债券市场) ，1 9 9 9 年，李红，中国金融出版社。 4 券用来为政府拥有的公用事业和准公用事业以及医院、学校等筹资。因此，收益 债券有很多具体的种类，包括机场债券、专科学校和大学债券、医院债券、公用 电力债券、收费公路债券等。 我们通过表格2 1 2 对一般责任债券和收益债券进行几方面差异性的比较： 表2 1 2一般责任债券和收益债券 偿债来源发债用途发行单位发行条件信用状况 较严格，全 一般责任债券政府的税收纯公共物品地方政府高 民表决 项目的收入政府及其代理 收益债券准公共物品较宽松较高 或其他收益机构、授权机构 除上述两种模式之外，还有一些独具特色的结构，如投保债券( i n s u r e d b o n d s ) 、银行担保市政债券( b a n k b a c k e dm u n i c i p a lb o n d s ) 、再筹资债券 ( r e f u n d e db o n d s ) 和赤字市府救助债券( t r o u b l e dc it yb a il o u tb o n d s ) 等但 是不论何种形式的变化，都是以一般责任债券或收益债券为设计的基本参照物， 且发行量不大，影响很小。 2 1 3 市政债券与地方政府债券 根据凯恩斯学派的公债理论3 ，公债对于一国的经济是有益的，它有利于刺 激经济增长，有利于刺激经济复苏，有利于扩大就业并可以为经济发展提供有益 的外部环境。 市政债券是地方政府发行的公债，主要用于城市基础设施建设。在国内储蓄 资金充裕的情况下，市政债券的发行不但不会侵蚀私人资本，而且可以发挥其流 量效应和存量效应，弥补财政资金不足，增加有效需求。更为重要的是，基础设 施是经济发展的瓶颈，市政债券对城市建设的支持可以充分发挥其生产能力效 应。 对于市政债券概念，很多人都把它理解为地方政府发行的债券，属于政府债 券的一种。但是这种说法从理论上讲不够完整，市政债券并不完全等同于地方政 府债券。 公债理论即公债有益理论 5 首先，对于一般责任债券，我们可以进行以下理解；第一，这种债券是以地 方税收能力作为信用基础的，违约的情况极为罕见，本金和利息都能定期足额及 时支付，因此也被称为“信息与信誉完备债券( f u l lf a i t ha n dc r e d i tb o n d s ) ” ( 与“金边债券”有些相似) 。第二，这种债券以发行人( 有关地方政府) 的一 种或几种方式的税收作为偿债资金，与各级政府的财政收入预算联系在一起，因 此这些债券应该称为地方政府债券。因此，对于一般责任债券而言，市政债券可 以理解为地方政府债券，其理论基础属于公债理论。 其次，对于收益债券，第一，这类债券是“地方政府 的代理机构或授权机 构发行，其偿还资金来源于投资项目的收益，与“地方政府”的预算没有直接关 系，第二，“地方政府 并不为此类债券的偿还进行担保，不是“地方政府”财 政预算中的直接债务或者或有债务，与“地方政府”预算既无直接联系，也无间 接关系。因此，把这种债券理解为“地方政府债券”既没有理论依据，也不符合 实际。 2 2 市政债券的国内外发展状况 在西方发达国家，市政债券的发展已有2 0 0 多年历史，市政债券已经成为了 债券市场融资的重要组成部分之一。其中美国、德国、日本、加拿大都是市政债 券发行量较大的发达国家。印度、波兰、马来西亚以及捷克等发展中国家的市政 债券市场也在不断发展和完善。从国外市政债券的运作实践来看，发行量最大的 国家是美国和日本，从财政管理体制来看，这些国家是联邦制或分权制的，地方 政府具有相对独立的财权。而在英国、比利时、荷兰和卢森堡等国家几乎没有地 方债，这是因为欧洲许多国家实行的是集权制的分税制，地方政府的财权较小， 地方债的发行规模较小，成本较高，通过银行间接融资是欧洲地方政府弥补财政 缺口的传统方法。 市政债券发行与一国金融体制选择密切相关。在市场主导型金融制度下，市 政债券发展更为迅速，例如美国；而在银行主导型金融制度下，市政债券发展则 相对滞后，例如德国。在金融制度变迁过程中，许多国家借鉴英美模式，呈现出 金融市场化趋势，这推动了市政债券在一些银行主导型国家( 例如同本) 和一些 新兴国家的迅速发展。像德国法国等一些欧洲国家，已经形成的规模有限的债券 市场，主要是国债市场和公司债券市场，地方债券市场基本没有发展起来。市政 发展基金与银行贷款，成为欧洲许多国家地方政府弥补财政缺口和地方市政建设 项目融资的传统和主要方法。 6 2 2 1 英美发达国家市政债券发展 美国是一个实行联邦制的国家，实行三级预算管理制度，即联邦预算、州预 算和地方政府预算。各级预算独立编制，上级预算不包括下级预算，因而美国地 方债券不仅包括州、市、镇等各级地方政府发行的债券，而且也包括州政府所属 的机关或管理局发行的债券。独特的预算体制使美国之类的联邦制国家的市政债 券具有如下特征。 首先，最主要的特征就是利息收入可以免除缴纳联邦所得税，因此市政债券 被称为是免税债券，市政债权的投资者主要是那些能够从税收优惠中获利的人。 衡量市政债券的收益率是税收等价收益率，假设一只市政债券的票面利率为6 ， 联邦所得税率为4 0 ，那么这只市政债券的税收等价收益率就是：0 0 5 ( 卜0 4 0 ) = o 0 8 3 3 。如果市场上另外一只非市政债券的票面利率为8 ，那么投资者应当购 买市政债券以获得更高的收益。 其次，市政债券具有很高的信用等级，在回购市场上是理想的抵押品，因此 商业银行持有大量的市政债券的份额，在进行回购和逆回购操作时，可以获得更 有利的利率。同时，基金公司、养老金、保险公司和信托公司等也持有大量的市 政债券以满足他们的投资目标。 再次，市政债券具有不同的赎回特征。分期到期市政债券要求每年都赎回一 部分债券，而一次到期债券则只有在债券到期之时才能赎回本金额。 美国作为市政债券发展比较完善的国家，在财政制度上提供了比较完善的支 持，其债券市场高度发达，规模庞大。债券总量已经超过股票市场市值，成为美 国证券市场比重最大的市场，市政债券在全部债券中的比重达到三分之一。下面 的表格反映了美国市政债券近几年的发行总量变化。 图2 2 1 1 9 8 2 2 0 0 8 年美国市政债券流通规模 英国市政债券的发行在某些方面不同于美国等国家的市政债券发行。没有具 体组织和具体集合场所，而伦敦证券交易所在英国包括市政债券在内的新债券发 行市场中，担负着极为重要的任务。具体表现为，伦敦证交所的经纪商不仅积极 参各式各样的新债券的发行，而且还在新债券发行的管理上负有重要责任。 英国市政债券采用说明书公开发行的方式发行，即由发行人公开刊登广告宣 布愿以某种条件发行债券。投资者可按条件进行申购。若申购总额超过发行人计 划发行的数额，则按比例递减分配：若申购额不及计划发行量，则通常由承销商 包销。为补偿承销商因包销而面临损失的风险，发行人一般要支付1 4 5 的佣 金。英国各金融机构间联系密切，这对承销商安排分销及包销工作极为有利，投 资公司和保险公司通常充当分、包销工作的大户角色。 此外，一些发行数量较小的市政债券也通常通过私募方式进行销售。即由证 券经纪商安排，将证券售予某些有关系的团体投资者，而非公开售予社会公众。 但证交所同时规定，为使小额投资者也能买到此种方式发行的债券，发行人应提 出一定比例交由交易所自营商售予一般者。私募发行的好处之一是其发行成本较 公开发行要低。英国地方当局发行市政债券的额度由英格兰银行统一负责控制， 债券利息则主要取决于举债当局的资深程度和知名度。英国市政债券市场上的主 要购买者包括各类金融机构、保险公司、养老基金等机构和个人购买者。其中， 英国的银行体系( 包括各清算银行，各苏格兰银行及爱尔兰银行、各贴现所及各 大商人银行) 是市政债券的一个主要购买者：各大保险公司是另一个主要机构投 资者，即使对于以私人销售方式发行的市政债券它们也常常购买：养老基金是过 去数十年里英国金融组织中发展最为迅速的一环：而国民储蓄机构包括国营的 “邮政储蓄银行和大部分私营的地方性储蓄银行，其投资方向主要就是政府债 券和其它特殊债券，其中市政债券占有相当部分。 现在，英国流通是市政债券主要是由英国和北爱尔兰的地方当局为城市基础 设施建设而发行的债券，同时有一些地方性水利机构和房地产抵押机构发行的债 券。期限主要以一年期和五年期以上的市政债券为主。在二级市场上，己上市交 易的市政债券和未上市交易的市政债券均可买卖，几乎没有什么区别，且最低交 易金额均为1 0 0 0 英镑。各贴现所通常是以交易主体的身份，办理某种市政债券的 买卖。 2 2 2 新兴国家的市政债券发展 在俄罗斯、印度、南非、捷克等发展中和转轨国家，都存在着市政债券发行 的已有实践。概括来说，不同的发展中和转轨国家发展市政债券的原因可能不完 全相同，但基本上都是因为分权化和城市化对地方财政提出了更高的要求，为了 有足够的资金提供公共服务，改善居民的福利条件。 8 下表是以四个国家为例，说明其各自发行市政债券的原因和目的： 表2 2 2不同转轨国家发展市政债券市场的目的 移馏彩 。一 帆 。“铲 搿嗽，船j “ 譬 ? 7。：7 、e 一 7 ：蹦一嘲一孳 乏黝国家。 ，目的，；主一。 ，。；。珈。；。，。，。! 俄罗斯提高会融体系的竞争性和对市场的反应能力 印度利用资本的途径，促进经济发展 南非改善贫困居民的居住条件 捷克促进私有化和经济重组 从国际上市政债券的运行看来，市政债券市场健康发展的条件是：良好的地 方财务管理系统、长期资金的稳定供给、稳定的宏观经济环境、投资者对市场的 了解、健全的二级交易市场、信用评级和债券保险机构的发展，以及法律监管框 架的完善。 从发展中和转轨国家市政债券市场发展的已有实践看来4 ，大部分存在以下 问题：地方政府的财务管理水平不高，主要是会计体系不健全，审计系统不完善， 不具备提供财务报告的能力，财务部门管理混乱，缺乏专业人员的管理，共谋、 腐败、裙带关系严重；地方政府的信用状况差；没有完善的政策制度环境；信用 评级体系不完善，信用评级更多的是为了应付监管部门的要求，并没有发挥应有 的作用。 另外，对于市政债券市场的发展，法律制度框架的建立非常重要。南非、印 尼、拉美各国以及捷克等国家在市政债券市场建立之初，首要的事情都是通过立 法赋予地方政府发债融资权，随后通过建立和修改相应的法律建立完善的法律制 度框架。只有印度除外，印度在1 9 9 8 年初开始发行市政债券，但是在此之前并 没有建立法律、制度来对这个市场进行规范和约束。后来才开始提出建立制度进 行约束的需求。法律制度框架主要包括赋予地方政府发债融资权，规定资金用途， 限制发债规模，信息披露和信用评级要求，以及税制安排五个方面。 2 2 3 中国的市政债券发展 由于一些发达国家( 如美国) 的市政债券市场是在城市化和经济增长的过程 中自发成长起来的，所以初始研究很少，有的只是针对一个个成功的范例。同时 4 刘涛涛，发行市政债券促进城市基础设施建设筹融的必要性研究特区经济，2 0 0 5 年第2 期。 9 因为社会体制以及资本市场和融资环境的差异，发达国家的模式在我国不是完全 适用。然而发达国家在市政债券的风险管理和监管以及定价、期限等方面的技术 和操作经验对我国来说是很有借鉴意义的。 而对于大多数的发展中和转轨国家，由于跟我国一样处于转型过程中，并且 在融资环境中也存在着一些缺陷，导致在发展过程中走了一些弯路，所以很多学 者在发展中国家市政债券融资上作了深入的研究和探索。这些国家成功或不成功 的实践都可供我国借鉴。我国还处于市政债券发展研究的初始阶段，应该在市政 债券的目的、试点选择、发行数量控制等各方面对发展中国家的经验进行总结和 学习。 国外市政债券市场的发展对中国有一定的启示意义，但是需要注意的是，中 国的市政债券市场在供给和需求方面还处于初级阶段，面临着很多艰巨的挑战。 我们在借鉴国外已有经验的基础上，必须不断探索完善市政债券的发行机制。 从我国金融运行的现状看来，地方财政资金短缺及城市建设融资渠道的缺乏 使得我国城市基础设施建设存在很大缺口。当地方政府难以通过税收解决当年市 政建设资金时，通过适当举债筹集必要资金是合理的。特别是在当前金融危机的 影响下，通过发行地方政府债券增加地方政府投资能力，实现地方财政与中央投 资项目同步调整，以扩大内需，刺激消费，的确是必要的。 由于我国地方政府的财政收入与支出存在着严重的不对称性，中央与地方的 事权和财权划分得仍然不够规范，地方政府职能定位仍不尽合理，地方政府债务 缺乏强有力的制度约束。我国预算法第2 8 条规定：“地方各级预算按照量入 为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府 不得发行地方政府债券。”，这一规定使得地方政府不具有发行地方公债的权力。 地方政府天然地具有提供本地公共产品的事权，同时也应具备与之相适应的 完整财权。1 9 9 4 年的分税制改革使我国初步建立起中央和地方分税的财政体制， 但没有赋予地方政府必要的融资权。导致地方政府支出在从1 9 9 0 年的5 2 6 迅 速增加到7 2 3 的同时，财权却从1 9 9 7 年的7 8 0 9 6 下降到了1 9 9 9 年的4 4 3 。 如图4 3 所示，分税制改革以来地方政府的财权和事权极度不对称。 1 0 图223l1 9 9 0 2 0 0 8 年地方收入支出比重变化 ：! ! ! ! b b 二： 赞据来源：根据中国统计年鉴数据整理 分税制改革之前我国的地方财政收支基本平衡，1 9 9 4 年开始地方财政出现 赤字，且赤字缺口额逐年增大。与此同时，中央财政的盈余却闩益增长。这说明 分税制的不完善导致我国出现了严重的纵向财政不平衡，目前中央政府对地方财 政的大量国债转贷和转移支付就是为了解决这个问题。但是中央转移治标不治 本，问题解决的根本途径在于完善分税制合理划分中央与地方的财权和事权， 从而使地方政府能够执行平衡预算。 图22321 9 7 8 2 0 0 8 年中国中央和地方财政盈余状况 。蠢蕊蕾手亨手套。弛弛 。匿i i 骞骞言岩萋 m o ol 二 数据来源根据中国财政年鉴数据整 2 0 世纪9 0 年代以来，各级政府纷纷绕开预算法，探索多元化市政建设融 资方式。其中，| 三i 政府信用为基础，以公司名义发债的“准市政债券”模式最为 口日日目艮004l l，gt 03宅 l涮 l n， w 吕“ 普遍，例如1 9 9 2 年上海市城建投资开发总公司发行5 亿元浦东建设债券，用于上 海地铁2 号线建设；1 9 9 9 年济南自来水公司发行1 5 亿元供水建设债券，为城市供 水调蓄水库工程筹款等，都是准市政债券模式的大胆尝试。 2 3 市政债券的风险控制 市政债券作为地方政府的一种融资方式也有缺点：对投资者而言，可能带来 信用风险、市场风险、早偿风险、政策性风险、流动性风险和法律风险；对政府 而言，存在财政风险和公共风险。在发展市政债券的同时，需要从监管和制度设 计上对这些风险加以规避和避免。 在我国，具有公司债券属性的市政收益债券的风险主要是有利于风险违约风 险、地方财政风险。 1 利率风险 利率风险，对发债企业而言，指市场长期利率下降导致企业筹资成本增加的 风险，对于债券投资者而言，购买债券后市场利率上升而导致资本损失的风险。债 券的市场价格与利率高低成反比。这是因为债券投资人如果预测利率即将下跌， 债券价格就会上升，所以投资人就会开始购买债券，这使得价格开始上涨。如果债 券投资人预测利率即将提高，债券价格便会下跌，所以投资人会将手中持有的债 券出售，以免损失，债券价格自然就开始下跌。投资者购买的债券到期日愈长，则 利率变动的可能性愈大，其利率风险也相对愈大。 2 违约风险 违约风险又称信用风险，是发债企业不履行其对利息或本金的契约性支付， 或交易一方在结算时及以后不能足额履行支付或交割义务的风险。在债券市场中， 大致可分为公司债券与政府公债两种。政府债券由于几乎无违约风险，议定的固 定利息率普遍比一般公司债券低。为了吸引投资人的购买，公司债券往往以高利 率作为报酬，其违约风险就较政府债券为高。市政收益债券以发债企业和担保机 构信誉为担保，到期能否还本付息主要取决于发债企业和担保机构的经营和财务 状况，而这又受到宏观经济环境影响。行业发展、产品质量和销售，以及经营管理 水平等这些不断变化发展的因素，往往使企业或担保机构在发债以后就有出现经 营不善导致亏损甚至倒闭的可能。在信息不对称的情况下，投资者在到期兑付前 很难作出正确的投资决策，于是就存在本金和利息部分或全部丧失的风险。 3 地方财政风险 在我国经济体制转轨时期，市政收益债券作为逻辑上的公司债券，它不完全 等同于公司债券。由于市政建设项目大多数是由地方政府推动和决策的，所以， 1 2 一旦发债公司不能按期还本付息，市政收益债券作为地方政府的或有负债可能大 部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对市政收益债券的这种“或有连带责 任 ，便构成了市政收益债券的地方财政风险。它实际是市政收益债券在发行、 使用和管理等各个环节上的风险向地方财政的转移。而其发生的机理就在于现行 经济体制还难以使市政收益债券完全市场化运做，以及以市场为导向的法律和地 方规章制度改革尚未完成或完善。 目前市政收益债券在中国发展还比较缓慢，主要归因于相应的制度缺陷和技 术因素。由于中国担保法明确规定国家机关和地方政府不得行使保证人职责， 从而使中国城市基础设施或公用事业建设类债券普遍“担保缺位”。由于中国债 券二级交易市场制度建设迟缓，政策性约束过重，使有关城市建设的金融衍生产 品和制度创新严重不足。同时，在观念上，部分企业把发行债券与银行贷款等同， 认为国有企业发生困难应由国家来帮助，常常是重发债，轻还债：重筹资，轻管理。 这样的错误理念和行为使发债企业缺乏自我约束机制，发债信用受到很大的影 响。再加上市政收益债券的项目多为公共基础设施，技术上不易对收益作出清晰 评估，使得市政收益债券不可避免地存在如上所述的诸多风险，需要加以防范i 开放地方政府市政债券，防范市政债券发行的风险，一定要坚持以市场为导 向的原则， 同时借鉴国外市政债券风险控制的成熟经验，采取稳步推进的方式。针对市 政债券发行的风险，采取有效的风险控制措施势在必行。 第一，必须有完善的法律制度和管理体制作为保障。在现有的法律框架下， 地方政府发行债券存在一定的法律障碍。我国应尽快对现有预算法和其他财 政法规进行相应的修订，并考虑制定公债法和地方公债法，对地方公债 发行的主体资格、发债方式、每年的发债申请、审查和批准、地方债适用范围以 及偿债机制建立等方面在法律上做出严格的规定，全面禁止“赤字债”现象的发 生，确保地方债券资金主要用于地方的经济建设，尤其是基础设施建设，而不 是弥补经常性收入的不足。国家必须制定系统性政府融资计划，把握资金的使用 方向，规定地方政府发债的条件，确定地方公债的适度规模，对地方债券实行规 范化的管理。 第二，加强社会监管。总体上看，我国会计师事务所对发债主体的财务资料 审计不严；承销商特别是主承销商全面协调和把关的作用没有充分发挥。根据我 国实际情况，必须规范参与市政债券运作的中介机构，主要包括信用评级( 资信 评估) 机构、会计师事务所、律师事务所等等。同时，发展机构投资者，像寿险 公司就可以成为债券市场的主要机构投资者。对于寿险公司来说，人寿保险合同 的长期性可以有效而稳定地提供资金来源。这些资金的注入，会促使寿险公司利 1 3 用自己的专业的管理人才，以及充足的信息，加强对市政债券资金运作的监管。 第三，完善我国的风险识别及防范体系。在成熟的债券市场上，信用评级 已成为一种不可或缺的金融中介服务。投资人通过债券的信用等级，预测债券违 约风险。但是在我国信用评级还没有能够发挥其应有的作用，主要表现为评级机 构过多，信用评级机构评级行为不规范。适当控制评级机构的数量，有利于降低 评级市场的竞争，使评级机构不必过分依赖于客户的选择，保证评级结果的客观、 公正、准确。有利于形成评级机构与企业债券市场发展的良性循环。同时，为了 降低市政债券的风险，保证偿付，可以设立强制性偿债基金。当每一只市政债券 发行后，应向中央财政上缴一定的债券准备金，类似于商业银行的法定存款准备 金，所有准备金汇集后形成偿债基金。一旦哪一只市政债券在偿债时发生短期困 难，可以向偿债基金借款，这实际上是国家帮助市政府建立信誉。为防止市政府 因此松懈对市政债券的合理运用，这笔借款仍要求借款单位在一定期限后偿还。 最后，我国应发展自己的信用增级制度，推出债券保险。将保险公司引入到市政 债券市场，对发行的市政债券进行保险，既提高了市政债券的清偿保障与信用等 级，也使市政债券具有与其他投保金融品种同等的市场属性，改善其交易能力。 从市政债券信用风险度量过程可以发现市政债券的信用风险大小主要由违 约点位置。未来财政收入的概率分布及发债规模决定，且违约点位置由每年的偿 还额决定# 与发债规模密切相关。从而我们在构建市政债券信用风险控制体系时 应着重于市政债券总体发债规模的控制以保障地方政府和中央政府的财政安全 和资本市场安全。 例如，韩立岩市政债券的风险识别和控制策略一文中，使用北京市 1 9 7 1 - 2 0 0 1 年地方财政收入和g d p 增长的相关数据5 ，拟合出北京市地方财政收入 的预测函数，据此求得2 0 0 1 年北京市地方财政收入预测值。1 9 9 3 2 0 0 0 年，北京 市自发性财政支出约占地方财政收入的5 0 。于是选取当年财政收入的5 0 作为市 政债券的担保额。假设违约概率的预测期间长度为一年，分别计算财政收入服 从对数正态分布和真实分布时，不同发债规模对应的市政债券违约概率。 根据北京市和上海市的相关数据进行模型试算得到：在违约风险为4 - 5 的 水平下，2 0 0 1 年北京市政债券的安全发债规模为1 1 0 亿元人民币，大约相当于2 0 0 1 年北京市地方生产总值的3 5 ；2 0 0 1 年上海市的安全发债规模为1 3 0 亿元人民币， 大约相当于2 0 0 1 年上海市地方生产总值的2 5 5 。这与美国的实践相吻合。 地方政府获取财政收入的方式主要有三种：税收、转移支付和市政债券。下 面章节分别对市政债券与税收和转移支付的筹资效率进行比较。 5 韩立岩市政债券的风险识别和控制策略) 一文中采用一般期权评价模型和模糊期权模型进行了测算 1 4 第3 章市政债券和税收 地方政府获取财政收入的方式主要有三种：税收、转移支付和市政债券。本 章节对市政债券和税收的效率进行比较。政府可以通过税费或市政债券的方式为 支出提供资金支持。根据公平与效率原理，资本性支出和经常性支出6 应由不同 的收入来源提供，下面我们设立模型进行说明。 3 1 市政债券和税收的成本收益模型 下面我们通过分别建立市政债券和税收的成本收益模型来对两者的筹资效 率进行比较 表3 1 通过市政债券筹集资本性支出的成本收益模型 t t + lt + 2t + m 现金流 ( 一)r t ( + ) ，l k l ( 一)r t ( + ) ，r v - 2 ( - - )r t ( + ) ，rt + m ( 一) 成本承担者r t + 1r t + 2 rt + m 受益者 r t + lr t + 2r 帅 t ：建设期 t + l t + m ：建设完成后的第1 m 年。m 为债券的期限 心：t 时期的居民( 债券购买者) k l + 。：t + m 时期的居民( 设施使用者，即受益者) ( + ) ：现金流净流入 ( 一) ：现金流净流出 在此模型中，假设发行的市政债券是分期偿还的，建设期( t ) 政府发行债券 并从居民r t 手中获得债券融资。在项目完成后，居民将享受项目带来的服务， 政府将每年从受益者r t + l r t + m 手中收取一定的费用。另外，由于项目的建 设将给居民带来资产的增值和投资环境及生活环境的改善，政府还将从财产税的 增长中获取增加的收入7 。所有这些都可以用作偿债资金来源。我们可以看到， 6 政府部门的支出可分为经常性支 和资本性支出在一定时期的政府支出中，经常性支 “直接形成当年的 社会消费利益，资本性支所产生的利益小直接发生在当年，而足在今后的若千年内发挥作用。根据这样 的划分，政府对公共产品的支 ：大部分都属于资本性支 j ，如公路、图书馆等混合公共产品以及国防、照 明等纯公共产品只有一部分纯公共产品，如政府支付给警察、雇员等的工资，以及养老金补贴等，才属 于经常性支 f ； 7 有的学者还建议政府对从项目中获得房产增值的居民( 如地铁、轻轨沿线的居民的房价会随之升高) 收取 1 5 这种债券融资模式下的受益者和成本承担者保持了一致性。不管在建设或完成期 间由于死亡、搬迁等原因造成了居民的变动，都不会使受益者与成本承担者分离。 而在税收融资的模式下，如表3 2 所示，建造成本将由建造期居民单独承担，而 建造完成期之后的居民却可以免费享受项目带来的好处，这是非常不公平的。 表3 2 通过税收筹集资本性支出的成本收益模型 tt + 1t + 2t + m 现金流r ( 一) 成本承担者r t 受益者 r t + 1r l + 2 r t + m 地方政府的经常性支出则应该由税费收入来提供。因为经常性支出带来的社 会收益是由当期纳税人享受的，如果改用债务资金支持，则相当于由未来的纳税 人来为现在居民的公共物品支付成本，当前居民可以免费享受当前经常性支出所 带来的公共服务，这不符合公平原则。 而且，通过举债筹资将资本性支出的成本分摊到以后的各个受益期，将有助 于社会选择比较符合效率要求的公共产品提供水平。如果当年用税费等财政资金 来承担全部资本性支出，会使公共产品的提供规模低于有效的水平。 3 2 税收的扭曲效应 税收将造成“对积极性的扭曲效应 。“拉弗曲线”8 同时代也同为供给学 派经济学代表人物的裘德万尼斯基( j u d e w a n n i s k i ) 对此作出了扼要的解释： “当税率达到为1 0 0 时，货币经济( 与主要是为了逃税而存在的物物交换不同) 中的全部生产都停止了，如果人们的所有劳动成果都被政府所征收，他们就不原 意在货币经济中工作，因此由于生产中端，没有什么可供征收1 0 0 税额，政府的 收益就等于零。 “拉弗曲线 表明：在税率为零时，将没有赋税收入。同样，当 税率为1 0 0 时，没有人工作，所以也没有赋税收入。因此，曲线的两头向下弯转。 从原点开始，当税率从零逐渐上升时，总税收收入也上升。随着税率的不断上 升，在某一点上，人们开始减少工作、减少储蓄，或者把他们的活动转向地下经济。 当税率增加至一点时，财政部门得到的总收入为最大。当税率大于该点时，挫伤积 物业费。 。2 0 世纪3 0 年代的世界经济大危机使凯恩斯主义得以流行，其需求管理政策被两方不少国家长期奉为 “国策”。但是。玫瑰色的繁荣期”过去后，到2 0 世纪7 0 年代，服用凯恩斯主义药方的国家却纷纷得 了相| n 1 的后遗症：“滞胀”。即经济停滞与通货膨胀并存。适应时势，南加利福尼亚商学院教授阿瑟拉弗 提出了“拉弗曲线”理论 1 6 极性引起税基下降的影响将大于税率上升引致的税收收入上升，所以总纳税收入 开始下降。尽管税率可能降低了，但税收收入将增加。对于这点，供给学派的观 点是，税率过高，将造成产出下降和税收的效率损失。 3 3 市政债券的递延和分次纳税效应 从本质上讲，市政债券是一种延期纳税，最终偿付要由税收的增加来确保。但 税收与市政债券在征税时间安排上的不同对效率的影响是不同的。运用税收获取 财政收入时，是一次性征收，相当于征收一个总额的税率：而运用市政债券获取财 政收入时，将在市政债券存续期间支付多笔利息开支，相当于多次小额税率。 正如验证，如将税率t 拆分为二个小额等分税率t 2 征收。高税率t 所对应 的超额负担为x t ，而低税率( ( t 2 ) 所对应的超额负担为i t 2 ，详细静态分 析如下： 五= 寺孝f 2 私( 料= 牲胂2 因此，五= 4 置，2 可见，以1 2 税率征2 次税要比总额的税率征1 次税引致的超额负担小一 半。现实中，各国市政债券利息支付、偿债期限：到期日都是错开分布的，使分次 纳税的效应更为显著，效率损失大大降低了。所以，市政债券的超额负担小于一次 性征税。 因此，由市政债券融资来为地方政府的资本性支出提供资金支持，是完全符 合公平与效率原理的。 1 7 第4 章市政债券与转移支付 本章节主要从转移支付存在的资金划拨和使用无效率，以及可能引致的“粘 蝇纸效应”阐述转移支付存在的效率低下问题。相比之下，市政债券可以有效纠 正“非市场缺陷”带来的效率损失，具有高效性。 4 1 转移支付的效率缺失 转移支付分纵向转移支付和横向转移支付，又包括有条件拨款( c o n d i t i o n a l g r a n t ) 、无条件拨款( u n c o n d i t i o n a lg r a n t ) 和分类拨款( b l o c kg r a n t ) 。转 移支付的目的在于平衡分配，缓和地区间经济差距，以及整合地区间外部性影响 9 。从财政体制的角度看，转移支付是缓解基层财政困难和