（金融学专业论文）汇率变动与我国储蓄存款利率的关系研究.pdf

摘要 人民币汇率和利率是央行货币政策的主要手段，在我国的国民经济中发挥着 重要的经济杠杆作用。汇率与利率涉及到国内和国外金融市场，金融领域和实物 领域，及储蓄增长率、投资增长率和消费增长率、通货膨胀率、货币供给增长率 等宏观经济变量，并在这些宏观经济变量的多重传导下相互影响、相互制约。随 着我国逐步开放资本市场，经济的同趋开放，汇率与利率之间的关系更为复杂， 只有通过两者的密切搭配，运用汇率利率传导机制，对外部经济和内部经济同时 调节，才有利于化解金融风险，达到经济健康稳定均衡的发展。 本文采用了规范分析和实证分析相结合的方法，对人民币汇率变动与我国储 蓄存款利率之间的关系进行研究：在我国现行的经济体制下，我国汇率变动与储 蓄存款利率之间具有一定的相互影响作用，我国储蓄存款利率变动对汇率变动的 影响程度不如汇率变动对储蓄存款利率变动的影响程度显著，汇率利率传导机制 受到了一定的阻碍，汇率利率政策之间存在着冲突，其根源在于缺乏弹性化的汇 率生成机制和市场化利率机制。具体可分为以下几个部分： 第一部分为导言。介绍选题的经济背景、意义，研究工具及方法，研究思路， 结构安排及创新之处。 第二部分为有关汇率与利率关系的文献综述。包括国外研究文献和国内研究 文献，最后对文献进行了相关评价。 第三部分为汇率与利率的关系及理论模型。分别考察了利率变动对汇率的影 响及模型分析和汇率变动对利率影响及模型分析以及利率平价模型、汇率超调模 型和麦金农大野健一模型对储蓄存款利率与汇率变动在我国实际表现。 第四部分为我国汇率变动与储蓄存款利率关系的实证检验。主要构建堰 模型对我国汇率变动与储蓄存款利率进行相关性分析。 第五部分为提出促进我国汇率政策和利率政策的协调发展的三项政策建议。 关键词：汇率储蓄存款利率汇率利率传导机制汇率利率政策协调 t h es t u d yo nt h er e l a t i o no ft h ec h a n g eo fr m b e x c h a n g e i 匕t ea n ds a v i n g sd e p o s i ti n t e r e s tr a t e a b s t r a c t r m b e x c h a n g er a t ea n dt h ei n t e r e s tr a t ep l a y i n gt h ei m p o n a n tr o l ea se c o n o m i c l e v e r si no u rc o u n t r y sn a t i o n a le c o n o m ya r et h ep r i n c i p a lm e a l l so ft h ec e n t r a lb a i l k m o n e t a r yp o l i c yi n v o l v et od o m e s t i c 柚dt h eo v e r s e a sf i n a n c i a lm a r k e t ，t h ef i n a n c i a l d o m a i n觚dt h em a t e r i a ld o m a i n ，a n dt h eg r 0 w t l lr a t e0 fs a v i n gd e p o s i t ，t h e i i e s t m e n ta n dc o n s u m p t i o n ，t h ei n f l a t i o nr a t e ，t h eg r o w t hr a t eo fc u r r e n c ys u p p l i e s 觚do t h e rm a c r o e c o n o m i cv 撕a b l e s u n d e rt h em u l t i p l ec o n d u c t i o no ft h e s e m a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s ，t h ee x c h a n g er a t ea n dt h ei n t e r e s tr a t ei n n u e n c ea i l dr e s t r i c t m u t u a l l y w i t ht h e 伊a d u a l i yo p e n i n go fc a p i t a lm a r k e ta i l dt h ei n c r e a s i n g l yo p e n i n g e c o n o m y t h er e l a t i o n sb e t w e e nt h ee x c h a n g er a t ea i l dt h ei n t e r e s tr a t ea r em o r e c o m p l e x o n l yt h e nt h r o u g l l t h et 、) l ，oc l o s em a t c h i n ga n dt h eu s eo fe x c h a i l g e m t e - i n t e r e s tr a t ec o n d u c t i o nm e c h 柚i s m ，g o v e m m e n ta d j u s t st h ee x t e m a le c o n o m y 锄dt h ei n t e m a le c o n o m ya tt h es 锄et i m e ，w h i c hi sb e n e f i c i a lt or e s o l v i n gt h e f i n a n c er i s ka n da c h i e v i n gt h eh e a l t h y s t a b l ea l l db a l a i l c e de c o n o m i cd e v e l o p m e n t 1 1 l i sa n i c l eh a su s e dt h em e t h o do fc o m b i n i n gn o n n a t i v ea n dt h ee m p i r i c a l a i l a l y s i s ，c o n d u c t st h er e s e a r c ht ot h er e l a t i o n sb e 觚e e nt h er m be x c h a n g er a t e 锄d s a v i n g sd e p o s i ti n t e r e s tr a t e i no u rc o u n t r y ：u n d e ro u rc o u n t r y sc u 仃e ：n te c o n o m i c s y s t e m ，t h ec h a n g eo fe x c h 柚g er a t e 柚dt h es a v i n g sd e p o s i ti n t e r e s tr a t eh a sc e n a i n m u t u a le f f e c t ，b u tt h ei m p a c to nt h ec h 锄g eo fe x c h a n g er a t et ot h es a v i n g sd e p o s i t i n t e r e s tf a t ew a sm o r en o t a b l et h 柚t h eo n eo nt h ec h a n g eo fs a v i n g sd e p o s i ti n t e r e s t r a t et 0t h ee x c h a n g cr a t e a n dt h ee x c h a j l g er a t e - i n t e r e s tr a t ec o n d u c t i o nm e c h a n i s m r e c e i v e dc e n a i nh i n d r a n c e ，t h e f ei st h ec o n f l i c tb e 铆e e nt h ee x c h a n g er a t e 粕dt h e i n t e r e s tr a t ep o l i c y ，锄dt h er o o to fc o n n i c ti sl a c ko fn e x i b i l i t yo ft h ee x c h a n g er a t e f b n n a t i o nm e c h a n i s ma n dt h em a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t em e c h a n i s m t h i sa r t i c l e c a nb ed i v i d ei n t os e v e r a lp a r t s t h ef i r s tp a ni sa i li n t r o d u c t i o n 1 o p i c s0 nt h es e l e c t e dc o n o m i cb a c k 铲o u n d ，t h e s i g l l i f i c a n c e ，r e s e a r c ht o o l sa l l dt h em e t h o d s ，i d e a sa n dt h es t n l c t u r ea r r a n g e m e n ta n d i n n o v a t i o n t h es e c o n dp a ni sl i t e r a t u r es u m m a r i e sr e l a t e de x c h a n g er a t ea n di n t e r e s tr a t e ， i l l c l u d i n gt h eo v e r s e a sr e s e a r c hl i t e r a t u r ea n dt h ed o m e s t i cr e s e a r c hl i t e r a t u r e 柚dt h e e v a l u a t i o no ft h er e l e v a n tl i t e r a t u r e n et h i r dp a ni st h er e l a t i o n s 孤dt h e o r e t i c a lm o d e lo fe x c h 卸g er a t e 柚di n t e r e s t r a t e i i l s p e c t e ds e p a r a t e l yt h ei n n u e n c e 柚dt h em o d e l 锄a l y s i so ft h ec h a n g eo f i i l t e r e s tr a t et ot h ee x c h a n g er a t ea n dt h ec h a n g eo fe x c h a n g er a t et 0t h ei n t e r e s tr a t e 觚dt h ea c t u a lp e r f o 姗a i 磺o ft h ei n t e r e s tr a t ep 撕t ym o d e l ，t h ee x c h a n g er a t e 0 v e r s h o o t i n gm o d e la n dm c k i i l i l o n o h n ok e n i c h im o d e l i no u rc o u n t n ef o u n hp a ni st h ee m p i r i c a l t e s t i n go fr e l a t i o n sb e t 、) l ，e e nt h ec h a n g eo f e x c h a n g er a t e 锄ds a v i n g sd e p o s i ti n t e r e s t r a t ei no u rc o u n t 够m a i n l ya n a l y z e st h e 、c 久rm o d e lo fb o t h sr e l a t i o n s t h ef i r hp a r tp r o p o s e dt h r e ec o o r d i n a t e dp o l i c ys u g g e s t i o n st ot h ep m m o t i o no f c o o r d i n a t e dd e v e l o p m e n to ft h ee x c h a n g er a t e 觚di n t e r c s tm t ep o l i c yo u rc o u n t 哆 k e yw o r d s ： t h ee x c h a l l g er a t e ，s a v i n g sd 印o s i ti n t e r e s tf a t e ，t h ee x c h 觚g e m t e - i n t e r e s tr a t ec o n d u c t i o nm e c h a n i s m ，t h ee x c h a n g er a t ea l l di n t e r e s tr a t ep o l i c y ， c 0 0 r d i n a t i o n 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：多堕指导教师签名 删年占月，占日夕一矽年石月6 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：矗，良 溯年勿月，易日 1 导论 1 1 论文研究的经济背景和意义 人民币汇率和利率是央行货币政策的主要手段，在我国的国民经济中发挥着 重要的经济杠杆作用。汇率与利率涉及到国内和国外金融市场，金融领域和实物 领域，及储蓄增长率、投资增长率和消费增长率、通货膨胀率、货币供给增长率 等宏观经济变量，并在这些宏观经济变量的多重传导下相互影响、相互制约。2 0 0 5 年7 月的人民币汇率改革，是对我国的汇率浮动机制进行的历史性改革，实行了 有管理的浮动汇率制，人民币小幅升值。这一汇率变动可能会通过影响利率变动 对储蓄、消费、投资等宏观经济变量产生影响，反过来利率变动通过贸易、资本 流动等宏观经济变量影响汇率变动，如利率下调政策使通货紧缩持续预期产生， 人民币升值压力加大。 汇率变动会影响国际资本的流入流出，使一国的资本存量增加或减少。如本 币汇率上升会使国际储备持续增加，基础货币供应量也会相应增大，引发流动性 过剩，使本币升值的压力继续增大，给一国的经济带来消极影响。过剩资金因有 很强的投机性，极易流向股票和房地产市场，形成泡沫经济。除了投机性过剩资 金引发的流动性过剩问题之外，由于我国在收入分配体制、消费体制、社会保障 体制、价格体制和金融体制等方面仍然存在欠缺，居民出于对未来收入与支出的 不确定性的预防动机等原因减少消费增加储蓄，造成了高额储蓄。此外，中央银 行在公开市场上买卖票据以回笼或投放平衡国际收支的外汇占款，间接的影响了 信贷规模。这些因素形成了商业银行的流动性来源，引发银行的放贷冲动，固定 资产投资过热，加剧了投资过剩。同时，银行自身体系运行压力增大，风险集中， 会加剧形成了银行的系统性风险，对我国金融系统乃至整个国民经济健康稳定发 展产生一定的消极影响。 随着我国宏观经济环境的变化，我国的宏观政策也要进行相应的调整，这需 要通过经济研究来进行经济预测和经济政策评价，以供经济决策者进行选择，有 利于提高政策的使用效率，使我国经济稳步健康快速的增长。所以本文对人民币 汇率变动与我国储蓄存款利率之间的关系进行研究，为使汇率政策与利率政策很 好的协调配合，更好的把握人民币汇率变动的趋势，减少外部因素对我国经济的 冲击，保证我国宏观经济的稳定发展是有意义的。 1 2 论文研究的工具及方法 本文应用了西方有关汇率利率关系的理论如凯恩斯的利率平价假说、卡塞尔 的购买力平价理论、国际收支理论、货币分析、资产组合平衡模型、蒙代尔一弗 莱明的i s l m 模型和麦金农一大野健一模型。并采用了规范分析和实证分析相结 合的方法，对汇率与利率关系的理论描述部分属于规范分析。运用历史数据研究 汇率变动与我国储蓄存款利率并进行分析部分属于实证分析。 1 3 本文的研究思路及结构安排 1 3 1 研究思路 本文的研究思路是：从利率平价，购买力平价、国际收支、货币分析和资产 组合等角度的基本理论为出发点，其中分别考察了利率平价模型、汇率超调模型 和麦金农一大野健一模型在我国的实际表现。随后通过建立v a r 模型分析我国汇 率变动与储蓄存款利率的相关性，最后提出我国汇率政策和利率政策更好的协调 促进经济健康稳定发展的政策建议。 1 3 2 结构安排 本文在结构安排上由以下四个部分组成： 第一部分为有关汇率与利率关系的文献综述。包括国外研究文献和国内研究 文献，最后对文献进行了相关评价。 第二部分为汇率与利率的关系及理论模型。分别考察了利率变动对汇率的影 响及模型分析和汇率变动对利率影响及模型分析。在利率变动对汇率的影响及模 型方面，分别从利率平价的角度、购买力平价角度、国际收支的角度、汇率的货 币分析法、汇率的资产组合分析法和蒙代尔弗莱明模型进行了分析；在汇率 变动对利率影响及模型方面，运用了麦金农一大野健一模型进行分析，为我国汇 率变动与储蓄存款利率的关系研究提供了理论基础。其中还对汇率变动与储蓄存 款利率在我国相互影响的实际表现进行了分析，即利率平价模型、汇率超调模型 和麦金农一大野健一模型在我国的实际表现。 第三部分为我国汇率变动与储蓄存款利率关系的实证检验。主要构建螺 模型对我国汇率变动与储蓄存款利率关系进行相关分析并且得出结论：汇率变动 程度和储蓄存款利率的变动程度较大；汇率变动影响着储蓄存款利率的变化较显 著，而储蓄存款利率影响汇率变动的力度较弱。最后并对造成此表现的原因进行 简要分析。 第四部分为提出促进我国汇率政策和利率政策的协调发展的三项政策建议。 2 1 4 论文研究的创新之处 由于我国的宏观经济环境在不断的变化，汇率政策和利率政策也要进行相应 的调整，通过研究新的经济环境下的汇率变动与储蓄存款利率的关系，以便能够 更好的协调汇率政策和利率政策，以促进我国宏观经济健康稳定增长。本文可能 的创新之处在于：运用新时期新阶段的数据补充历史数据，分别讨论了利率平价 理论、汇率超调理论和麦金农大野健一模型在我国的实际表现，并试着构造 讯模型并实证分析近年来我国汇率与储蓄存款利率之间的相互实际影响程度。 3 2 文献综述 2 1 国外研究文献综述 自1 9 世纪下半叶，国外学者开始研究汇率与利率的关系问题，认为货币的 对内价格利率与货币的对外价格汇率之间存在着联动关系。最早可追溯 到英国经济学家葛逊( g lg o s c h e n ) 于1 8 6 1 年出版的外汇理论一书，他认 为不同国家货币的利差对汇率的决定具有重要作用。 ( 1 ) 经典理论方面 关于利率与汇率之间关系的经典理论有利率平价理论、购买力平价理论、国 际收支理论、货币分析法、资产组合理论、麦金农一大野健一模型等理论。其中 最著名的是凯恩斯于1 9 2 3 年提出的利率平价理论，该理论系统地揭示了汇率利 率的联动关系，认为不仅利率的差异会影响到汇率的变动，汇率的改变也会通过 资金流动影响不同市场上的资金供求关系，进而影响利率。这些经典理论在经济 学家的努力下不断完善和发展着，但它们主要是从利率对汇率的影响角度来论述 的，而在汇率对利率的影响角度的研究较少，也是他们论述存在的缺陷之一。 ( 2 ) 2 0 世纪汇率利率关系理论的新进展 汇率与利率关系问题的研究随着计量经济学的发展及其工具的广泛应用得 到了深入和细化的发展。其中在实证检验经典理论和汇率利率联动关系及汇率政 策和利率政策协调搭配等方面取得了新进展。 在实证检验经典理论方面，大部分经济学家对利率平价理论进行了修正和补 充，基本上支持套补利率平价。如弗兰克尔( f r e n k e l ) 和利沃科( k v i c h ) ( 1 9 7 5 ) ，库 姆拜( c u m b y ) 和奥伯斯菲尔德( o b s t f e l d ) ( 1 9 8 1 ) ，戴维森( d a v i d s o n ) ( 1 9 8 5 ) ，泰勒 f r a y l o r ) ( 1 9 8 7 ) 等通过对非套补利率平价进行了检验，均拒绝了非套补利率平价。 但在特殊经济时期，有部分经济学家检验出非套补利率平价成立的条件。如佛拉 德( n o o d ) 和罗斯( r o s e ) ( 2 0 0 2 ) 用2 3 个国家在9 0 年代全球金融危机时期的日数据 检验了非套补利率平价，发现在金融危机时期非套补利率平价比在金融稳定时期 更显著的成立，甚至在存在通胀的国家的适用性更强，但在穷国和富国之间没有 明显的差别。金( c h i l l l l ) 和梅雷迪斯( m e r e d i t h ) ( 2 0 0 4 ) 指出g 7 国家中非套补的利 率平价在短期部成立但在长期是成立的。使用套补的利率平价无法对短期汇率波 动进行预期，长期预期效果仅是好于随机行走过程。 在实证分析汇率和利率二者关系方面，大部分经济学家的研究表明汇率和利 4 率之间存在着相关关系。如西蒙( s i m o n e ) 和拉扎克( r a z z a l 【) ( 1 9 9 9 ) 根据名义利率和 名义利差的关系验证了各国汇率和利差之间存在格兰杰因果关系。麦克唐纳德 ( m a c d o n a l d ) 和长保( n a g a y a s u ) ( 2 0 0 0 ) 利用面板数据及协整检验的方法研究了汇率 利率间的互动关系，得出了1 4 个工业国的实际汇率和实际利差之间存在协整关 系。 在汇率政策和利率政策协调搭配方面，大量研究是关于在特殊经济时期的汇 率政策和利率政策的配合问题。如奥伯斯菲尔德( o b s t f e l d ) ( 1 9 9 4 ) ，本萨德( b e n s a i d ) 和珍妮( j e 猢e ) ( 1 9 9 5 ) ，巴瑟托( b a s u r t o ) 和高奇( g h o s ”( 2 0 0 0 ) 等的相关研究。还有一 部分学者研究的是非经济特殊时期的政策配合问题，较多的涉及到了对发展中国 家政府为维持固定汇率而调节本币利率应对外部冲击的分析和探讨，如吉奥瓦尼 ( g i o v a l l i l i ) 和沙姆巴( s h a m b a u g h ) ( 2 0 0 6 ) 的研究。 2 2 国内研究文献综述 国内对人民币汇率和利率研究主要借鉴西方的有关利率汇率关系的模型并 对利率平价等模型进行检验。包括从利率平价角度、汇率超调角度、购买力平价 角度等理论模型与中国实际相结合，对中国的汇率利率关系问题进行了研究。随 着人民币国际化的进程不断加快，如1 9 9 4 年的外汇体制改革、1 9 9 6 年的人民币 经常项目下可兑换和2 0 0 5 年的人民币汇率改革等新政策法规成为研究的新热 点，我国关于汇率利率研究进入了新的研究高峰，很多学者在利用计量经济学、 统计学等其他分析方法的基础上进行实证分析研究人民币国际化进程上出现的 新问题，不少具有适用性及建议性。 在研究利率平价是否在我国具有适用性方面分为两派观点：一派认为利率平 价通过变形方式在中国可成立，如易刚、范敏( 1 9 9 7 ) 在研究人民币汇率和利率 两变量之间的联动关系方面，指出利率平价成立的前提条件是均衡的市场利率及 货币的完全可兑换。认为适用于中国的利率平价是：利率变动应该等于两国利率 之差加上一个摩擦系数，随着人民币向可兑换的方向迈进，摩擦系数的绝对值应 该越来越小，利率平价的预测力会越来越强。1 孙明春，张萍( 1 9 9 7 ) 2 ，薛宏立 ( 2 0 0 2 ) 分析了利率平价在中国的制度环境，将制度摩擦系数和交易成本引入 利率平价模型中。3 另一派认为利率平价在我国难以成立，如杜金岷、郑凌云 ( 2 0 0 1 ) 通过对中美两国利率差异与人民币对美元汇率变动关系的检验与分析均 指出现阶段人民币汇率的决定很难直接而有效地适用于利率平价理论，因此中国 1 易刚、范敏人民币汇率的决定因素及走势分析【j 】，经济研究，1 9 9 7 ( 1 0 ) 2 易刚、范敏人民币汇率的决定因素及走势分析【j 】，经济研究，1 9 9 7 ( 1 0 ) 3 薛宏立利率平价模型在中国的演变【j 】，财经研究，2 0 0 2 ( 2 ) 5 的实际情况难以满足利率平价理论的大多数假设。1 刘淄，张力美( 2 0 0 3 ) 认为 利率平价在我国高通货膨胀时期失灵。2 在研究货币分析法中的汇率超调模型在我国适用性方面，刘淄，张力美 ( 2 0 0 3 ) 认为d o m b u s c h 模型能够较好地解释我国在高通货膨胀时期利率与汇率 之间的关系。但是在负通货膨账时期利率与汇率之间关系不符，究其原因是政府 对市场的干预和货币市场与外汇市场的不完善。 在蒙代尔弗莱明模型在我国的适用性方面，苏平贵( 2 0 0 3 ) 通过对比分 析蒙代尔弗莱明模型隐含的假设前提与我国目前存在的利率管制及外汇管 制的客观现实，对模型进行了适应于我国宏观经济客观条件的适当改进3 。 还有一些学者将研究对象扩展到了其他国家，包括发达国家和发展中国家的 比较研究，具有一定的现实意义。如沈国冰( 2 0 0 2 ) 根据1 9 9 3 2 0 0 0 年的数据研 究了利率和汇率的关系4 等。 2 3 评价 西方有关汇率利率关系的理论对研究我国的汇率变动与我国储蓄存款利率 的关系问题有重要的指导意义。但是在这些理论中主要研究了利率对汇率的影响 问题，对汇率影响利率方面涉及的却很少，这不得不说利率汇率关系理论在理论 方面的不足。国内方面的研究由于分析角度不同，所得出的利率与汇率的关系也 不尽相同，应具体问题具体分析。 1 杜金珉，郑凌云利率平价理论对我国汇率决定的适用性探讨【j 】，学术研究，2 0 0 1 ( 3 ) 2 刘淄，张力美金融开放条件下利率与汇率的相互影响及其协调【j 】，国际金融研究，2 0 0 3 ( 1 ) 3 苏平贵汇率制度选择与货币政策效应分析【j 】，国际金融研究，2 0 0 3 ( 5 ) 4 沈国兵论汇率与利率关系：1 9 9 3 - 2 0 0 0 年泰国事例检验【j 】，世界经济，2 0 0 2 ( 5 ) 6 3 汇率与利率的关系及理论模型 3 1 利率变动对汇率的影响及模型分析 3 1 1 利率平价理论 凯恩斯于1 9 2 3 年在论货币改革中第一次系统地阐述了利率和汇率之间 的关系，即利率平价假说( ，n l e o r yo fi i l t e r e s t r a t ep a r i t y ) ，后经其他经济学家的发 展，逐渐发展成一系列理论，包括无套补1 的利率平价( u n c o v e r e di n t e r e s t r a t e p 撕t y ) 、套补的利率平价和实际利率平价( c o v e r e di n t e r e s t r a t ep a r i t y ) 。这些理 论系统地揭示了汇率与利率的联动关系，通过利率同即期汇率与远期汇率之间的 关系来说明汇率的决定和变动原因。以下本文分别对这三个理论模型进行简要分 析。 ( 1 ) 无套补的利率平价理论 无套补的利率平价理论反映了利差与预期未来某一时期的汇率之间的关系， 认为在投资者是风险中性的，套利资金是充足的，且套利交易成本为零的假设前 提下，国际资本的流动将使本、外币资产的收益率在一价定律的作用下趋于一致。 因此，国内外利差应等于本币汇率的预期变动率，其利率平价理论公式为： e ( e ) = e f e 。= r d r f ( 3 1 ) 2 公式( 3 1 ) 反映了本币的预期升值率或贬值率等于两国的利率差额。当外 国利率和预期汇率没有变动时，本国利率和本币即期汇率同向变化。即本国利率 提高或降低，在即期外汇市场上本币供不应求或供过于求时，本币升值或贬值， 但当本币升值或贬值到一定幅度，预期汇率改变，贬值或升值的预期产生，人们 开始出售或买进远期本币，当远期本币供过于求或供不应求时，本币远期贴水或 升水。如果考虑到交易成本、投机行为、风险报酬等因素的影响，无套补利率平 价就相当于套补利率平价的情况。 ( 2 ) 套补的利率平价理论考虑套利者的行为 套补利率平价理论假设套利资本可以自由流动，交易成本为零，但所有的投 资者都是风险厌恶者，所以他们在套利活动中通过套期保值的远期或期货外汇交 易来套补即期汇率可能变动的风险。由此可得套补的利率平价公式： f - r d r f ( 3 2 ) 3 1 套补足指外汇市场上的套利者、借贷者为消除或减少外汇风险，以防因汇率不利的变动而使拥有的外国 资产的价值遭受损失，而将所有的外国通货处于资产等于负债的封闭或平衡部位的避险保值行为。 2 r d 和f f 分别表示国内外利率水平，e ( e ) 表示预期的汇率远期变动率，e f 和e s 分别表示远期汇率和即期汇 率。 3 r d 和r f 分别表示国内外利率水平，f 表示本币的远期升( 贴) 水率。 7 公式( 3 2 ) 表示由于套补套利行为存在，本国利率高于或低于国外利率的 差额等于本国货币的远期贴水或升水。在均衡状态下，当本国利率升高时，由于 套利行为使外汇即期汇率下降而使远期汇率上升，直到外汇的远期升水率等于本 国利率高于外国利率的利差；反之，则引起即期汇率升值，远期汇率贬值。且在 利率平价有效条件下，本币预期贬值率越高，本币利率与外国利率的正向差额就 越大。 ( 3 ) 实际利率平价 实际利率平价是指在不同国家间的实际利率应该相等，由库姆拜( c 岫b y ) 和 奥伯斯菲尔德( o b s t f e l d ) 在1 9 8 4 年提出。他们在无套补利率平价理论的基础上将 利率平价和购买力平价结合起来，考虑通胀因素的同时将费雪方程式引入得出实 际利率平价的结论。该平价理论假定购买力平价成立，在预期汇率变化的情况下， 预期汇率变动率等于预期通货膨胀率之差。其利率平价公式为： 誓一矽 ( 3 - 3 ) 公式( 3 3 ) 表明在均衡状态下，两国的实际利率应当相等。如果两国实际 利率不等，就会出现有利可图的套利机会。他们二人用1 9 7 6 1 9 8 1 年美国对德国、 英国、法国、瑞士、加拿大和日本一个月的实际利差数据对实际利率平价进行了 回归检验，发现实际利率是序列相关的，且实际利率不等。 ( 4 ) 利率平价理论的评价 利率平价理论从资本流动角度综合描述了汇率与利率之间相互作用的关系， 不仅利率差异会影响到汇率的变动即本币利率变动将使本币汇率呈现同向变动 趋势，汇率的改变也会通过资金流动影响不同市场上的资金供求关系。 但是在现实社会中，实际的短期汇率通常不等于无套补利率平价，二者之间 总存在一定的差额，因此该理论存在一定的缺陷。 第一，利率平价未考虑国际间资金流动需要交易成本的情况。第二，实际生 活中，利率结构通常表现为多种利率而非单一利率，个人很难选取何种利率作为 套利的标准。此外信息不完全和信息成本的存在，也使市场参与者无法合理预期。 第三，利率平价理论假设套利资金供给弹性无限大，可以不断进行利息套利，直 到实际利率与利率平价相等为止，而事实上，资金供给弹性并非无限大，因为套 利活动存在机会成本。第四，假设一旦存在利差资本就会移动，但实际上外汇市 场中除套利资本外还有大部分是投资资本，投资者考虑的是长远利益，而非短期 利益。因此假设市场中完全是套利资本并不科学，只有在套利者及套利行为占多 数的情况下，利率平价才有较大的机会能得以实现。此外也未考虑到外汇管制等 8 限制资本流动的因素。 3 1 2 购买力平价理论 瑞典经济学家卡塞尔( g c a s s e l ) 对购买力平价理论( t h e o f yo fp l l r c h a s i n g p o w e rp a r i t y ) 进行系统阐述和发挥，认为货币的价值在于其购买力，因此不同的 货币之间的兑换率取决于其购买力之比，汇率与各国价格水平之间具有直接的联 系。购买力平价具体有以下两种形态： ( 1 ) 绝对购买力平价理论 绝对购买力平价存在的前提：一是各国的贸易商品和不可贸易商品的权重不 存在差异，二是一价定律对于任何一种可贸易商品都成立。由于现代分析也认为 一价定律对于可贸易品也成立，故所有国家的一般物价水平以同一种货币计算时 是相等的。用公式表示为： p 一号 4 ，1 式( 3 4 ) 意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比， 不同货币对可贸易商品的购买力之比。当本国价格水平相对上升时，本币购买力 相对下降，即本币贬值，汇率下跌；当本国价格水平相对下降时，本国购买力相 对上升，则本币升值，汇率上升。 ( 2 ) 相对购买力平价理论 相对购买力平价认为各国间存在交易成本，同时各国的贸易商品和不可贸易 商品的权重存在差异，因此各国的物价水平以同一种货币计算时存在着一定的偏 离。它反映了两国货币间汇率在两个时期的变化，即两国在两个时期物价水平的 变化，两国货币之间的汇率等于过去的汇率乘于两国通货膨胀率之商。用公式表 示为： 缸；竺( 3 5 )e = ( 1 3 - 5 ) p 宰 意味着汇率的变动率( 升值与贬值) 是由两国通胀率的差异决定的。如果利 率变动影响到物价变动或预期物价的变动，就会影响到本国通胀率和外国通胀率 之差，或是预期的本国通胀率和预期的外国通胀率之差，当本国通胀率超过外国， 则本币贬值；反之。 ( 3 ) 购买力平价理论的评价 1 e 为直接标价的汇率，以本币表示的单位外币。p 和p 分别表示本国和外国的可贸易商品的价格。折算成 本国商品的价格和外国商品的价格相等，即商品市场上的“一价定律”。 9 卡塞尔的购买力平价理论开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河，汇 率作为一国货币的对外价格，即受到各种货币因素的作用，同时也对宏观经济与 实际经济的各种变化作出反应，能够说明汇率的长期变化趋势，是决定汇率的主 要因素，但它在理论上也存在的局限性。首先，购买力平价无法解释短期与中期 汇率的变化趋势。第二，一些现实因素使实际汇率偏离购买力平价，如贸易限制 的不对等性，外汇市场的过度投机，对通胀的不对称预期，长期资本的流动，政 府对外汇市场的干预等。第三，一价定律在现实中并不存在。第四，统计学角度 的缺陷，如物价指数统计口径不同等使得购买力平价很难应用于实践。 3 1 3 国际收支理论 国际收支理论m e o r yo fh l t e m a t i o n a li i l d e b t e d n e s s ) 认为影响汇率变动的因素 有国内外国民收入、国内外价格水平、国内外利率及人们对未来汇率的预期。用 公式表示为： e = g ( 】，】，木，p ，p 奉，f ，f ，e 一) 1 ( 3 6 ) 其中关于利率和汇率的关系，国际收支论认为：一国利率上升在短期内会引 起资本流入，本国资本流出减少，使本币升值。长期内会通过影响收入而引起经 常项目逆差减小或顺差加大，使本币升值。 ( 1 ) 利率通过短期资本流动影响汇率 利率通过资本流动影响汇率的效应是短期的，利率变动首先影响短期资本流 动，然后影响利率，可通过套补利率平价理论解释：在资本自由流动条件下，两 国之间短期资本流动主要受名义利率影响，利率上升引起资本流入，利率下降时 资本流出。 随着利率上升引起的国际短期资本的流入，本币需求和外汇供给增加，导致 本币汇率上升，外汇汇率下降；相反，利率下降引起的国际短期资本流出，使得 外币需求增加、外币供给减少，导致本币汇率下降，外汇汇率上升。值得注意的 是，国际短期资本流动的越迅速，利率变动对汇率的影响也就越快；反之，如果 资本流动受到限制，利率对汇率的这种影响关系也会受到限制。 ( 2 ) 利率通过经常项目的变动影响汇率 利率通过经常项目的变动影响汇率的效应是长期的。其长期效应的发挥取决 1e 为直接标价的汇率，以本币表示的单位外币。y ，y 分别表示国内外国民收入，p ，p 分别表示国内外 价格水平，i ，i 分别表示国内外利率，e c ，表示人们对未来汇率的预期。 1 0 于利率是否影响消费、投资和进出口及其影响程度。传导途径表现为：利率上升 一货币供应量减少一国内投资和消费减少一在一定程度上进口减少，出口增加一 外汇需求减少，外汇供给增加一本币汇率上升，外汇汇率下降。相反，利率下降 一货币供应量增加一国内外投资和和消费增加一增加进口一增加外汇需求一本 币汇率下降，外汇汇率上升。 ( 3 ) 国际收支理论的评价 国际收支说是关于汇率决定的流量理论，因为其认为是国际收支引起的外汇 供求流量决定了短期汇率水平及其变动。这一特点很难解释现实中的一些经济现 象，如利率上升在很多情况下并不能持续吸引资本流入，从而引起汇率的相应变 动。 3 1 4 汇率的货币分析法 2 0 世纪7 0 年代以来，外汇市场上的汇率呈现出与股票等资产的价格相同的 特点，例如变动极为频繁而且波幅很大，受心理预期因素的影响很大等因素。因 此人们开始从货币角度分析汇率，把汇率看成一种相对资产价格，是一国货币用 另一种货币表示的价格，即为汇率的货币分析法。 在货币分析法( m 仰e t a r ya p p r o a c h ) 内部，又依对价格弹性( 灵活性) 的假定 不同，分为弹性价格货币分析法( f l e x i b l e p r i c em o n e t a r ya p p r o a c h ) 与粘性价格分 析法( s t r i c k y p r i c em o n e t a r ya p p r o a c h ) 。 ( 1 ) 弹性价格货币分析法 1 ) 汇率的货币模型 该模型认为汇率由两国间收入增长率的差别、利率间的差别和货币供给增长 率的差别等因素决定。由公式表示为： 三厅e = 口( ，哕一，l y ) + p ( 己，吠宰一三，吠) + ( 乙，泓，一三，l m s ) ( 3 7 ) 式( 3 7 ) 中利率与汇率之间的关系表现为：均衡汇率与两地利差成正相关， 如果本国利率高于外国利率，那么外汇汇率就会上升，本币对外贬值；如果本国 利率低于外国利率，那么外汇汇率就会下降，本币对外升值。 在货币供给和实际收入不变的前提下，具体传导过程为：本国利率上升一人 们对货币的需求降低一本国价格水平上升以维持货币市场均衡一外汇汇率上升。 另一方面，在名义货币供给既定的前提下，预期通货膨胀率上升一本国利率上升 一人们持有实际货币余额的愿望下降一本国价格上升一实际货币余额降低一外 汇汇率上升和本币对外贬值。 汇率的货币分析建立在三个假定基础上，分别是垂直的总供给曲线，稳定的 货币需求，购买力平价成立。其中最重要的一个条件就是购买力平价成立。在这 种分析条件下得出的利率与汇率的关系与在购买力平价下得出的结论是一致的。 假定货币供给是政府可以控制的外生变量，利率与国内产出都与货币供给无关， 即货币供给只能引起价格水平的迅速调整，而非降低利率并进一步影响产出。利 率和实际国民收入的变化只有通过影响货币需求才会使汇率发生变动。具体分析 过程如下： 外汇市场使汇率满足购买力平价条件：e = p p ( 3 8 ) 而一国货币市场平衡的条件是m5 一m d = 研8 ，卢 ( 3 9 ) 1 由此推导出一国物价水平是由货币供求关系决定的。在本国， p = m 工俾，】，) ， ( 3 1 0 ) 2 在外国， p 幸一m ；l 僻，y ，) ( 3 - 1 1 ) 因此，汇率的货币分析将购买力平价这一形成于商品市场上的汇率决定理论 引入到资本市场上，将汇率视为一种资产价格，认为两种货币的汇率两种货 币的相对价格，从长期看完全取决于两种货币相对供应量和相对实际需求量，利 率和国内产出的变化只有通过影响货币需求才会使汇率发生变动。 由于该货币分析假设总供给曲线是垂直的，因此价格对需求的增加很敏感3 ， 利率下降引起的货币供应量的增加会立即引起价格的上升，产出不会增加；且购 买力平价在长期和短期都成立，因此价格的上升会立即和本币贬值联系在一起。 可见利率和汇率之间的关系具体表现为：在原有的价格水平与货币供给水平上， 如果本币利率相对上升一本国的实际货币需求就会下降一支出增加一本国的长 期价格水平的上升一通过购买力平价关系造成本币将会对外币贬值：如果本币利 率相对下降，那么本国实际货币需求就会上升，则本国的长期价格水平就会下降， 同理根据购买力平价本币将会对外币升值。 2 ) 弹性货币分析法的评价 弹性货币分析法是建立在购买力平价基础上的，并具有诸多创新的理论。它 将汇率视为一种资产价格，抓住了汇率这一变量的特殊性质，对现实生活中汇率 1m 5 ，m d 分别表示一国货币供给和货币需求。 2 l ( 尺，y ) 表示一国实际货币总需求，货币总需求与利率r 成反比，而与实际产出y 成正比 3 指