（金融学专业论文）论中国外汇理财市场的发展——兼论结构性外汇理财产品.pdf

摘要 摘要 在国外，个人理财称之为财务策划，是指财务策划师通过收集整理客户 的收入、支出、资产、负债等数据，倾听客户的投资期望、要求、目标等， 在律师、会计师、税务师等专家的协助下，为顾客制定储蓄计划、保险投资 对策、税金对策、继承、经营策略等方案，并帮助实施。美国最早提供该服 务的是2 0 世纪3 0 年代的保险营销人员，当时他们对客户进行一些简单的个 人生活规划和综合资产运用咨询，由此成为如今个人财务策划师的前身。 目前，我国对个人理财的定义是“如何管理自己的财富”。作为一种金融 服务，它指的是根据个人的风险偏好和短期、中期和长期需求或收益目标， 对个人的财产进行科学的、有计划的、：系统的全方位管理，以实现个人财产 的合理安排、消费和使用。无论国内还是国外，金融业开展个人理财业务都 是由于其丰厚的收益。 个人理财理论的理论基础起源于凯恩斯主义的货币需求理论凯恩斯从 人们持有货币的动机出发，将货币需求分为交易性、预防性、投机性三大需 求，这三大需求对应了个人理财中将居民财富分为日常管理、储蓄、投资三 大层次经济人作为市场主体，对理财的需求实质上是对货币需求的满足程 度的选择，由此奠定了现代个人理财理论的基础。 弗里德曼的持久收入理论主张持久收入是决定货币需求的关键因素。持 久收入即一个人预期未来所得到的收入的加权平均，稳定的体现了所拥有的 财富量。持久收入概念的提出，使得人们的消费不仅仅局限于现期收入，还 包含对未来可获得牧入的预期，这就使得消费者的消费水平不断增加，大大 推动了经济和金融服务业发展。这一理论对于个人理财理论的发展具有重大 意义，尤其是为个人消费信贷理论提供了理论基础。 生命周期理论构成了西方国家个人理财业务的理论基础。生命周期理财 概念认为消费者会根据一生的收入和支出来安排在各个生命阶段的即期消费 论中国外汇理财市场的发展兼论结构性外汇理财产品 和储蓄，而理财安排的目的是获得整个生命周期内的效用最大化。这一理论 对于中国目前高经济增长、高储蓄率的实际情况具有很强的借鉴意义。 投资组合理论和资本资产定价模型对于个人资产投资的多元化选择策略 有很大影响，也对理财产品的重要分支结构性金融产品的设计具有借鉴 意义，即在存在既定的投资风险时，投资者如何进行多元化的分散投资。结 构性金融产品将大部分资金投资于固定收益产品，小部分资金投资于具有杠 杆效应的高风险资产，以期获得更大收益，或在既定收益下锁定损失，提高 投资收益。 作为现代金融市场的最新发展，结构性金融产品目前已成为广受全球投 资者关注的一类重要投资工具，在欧美市场上已发展的较为成熟，无论发行 主体还是产品种类都呈现出多样化的特征，可以满足不同投资者的风险收益 需要。结构性理财产品在此基础上应运而生，它是将固定收益的特征( 如固 定利率债券) 与衍生交易工具( 如期权或期货合约) 特征融为一体，在规避 风险的同时力求获得最大回报的新型金融理财工具。 欧洲作为结构性产品的发源地和主战场，每年投资金额达1 0 0 0 亿欧元； 占全球市场的5 0 以上。“如今资本市场最激动人心和最有活力的部分，就是 持续增长的复杂和综合的结构化产品市场。”2 0 0 6 年1 0 月，欧洲杂志 s t r u c t u r e dp r o d u c t s 公布了由其组织的欧洲结构化产品销售商调查 ( e u r o p e a nd i s t r i b u t o rs u r v e y ) 雕j 结果，涉及发行商、基础资产指数及其提供商、 产品设计、市场发展预期等多类项目，结果显示，8 0 以上韵分销商对结构 性产品未来市场前景十分看好，目前结构性金融产品已经成为欧洲的主流投 资品种。 美国的结构性金融产品市场自2 0 0 2 年加快发展速度，在2 0 0 5 年更是呈 现巨额增长，发行量高达4 8 0 亿美元，2 0 0 6 年的增长率为3 3 总量达到6 4 0 亿美元美国金融市场凭借世界领先的交易平台和创新手段，成为结构性金 融产品发展的又一个阵地。 结构性金融产品在全球范围的快速发展，对我国国内资本市场发展亦有 重要意义。结构性产品可以封装成为基金、存款、保险、信托等多种形式， 可以成为良好的储蓄替代品和理财工具，可以为权证等期权类产品提供良好 的避险背对产品，有力地促进金融产品创新和衍生产品发展。 2 摘要 我国外汇理财产品在2 0 0 5 年之后进入高速发展阶段，这得益于我国中央 银行和银监局在2 0 0 4 年之后颁布的一系列外汇政策法规，界定和规范了我国 金融衍生品市场和商业银行个人理财业务的发展。真正在我国商业银行个人 理财史上具有标志性意义的事件是2 0 0 5 年9 月中国银行业监督管理委员会颁 布了商业银行个人理财业务管理暂行办法和商业银行个人理财业务风 险管理指引。根据该管理办法，商业银行可以推出保证收益理财计划、保本 浮动收益理财计划和非保本浮动收益理财计划等产品。此次 办法鼓励商 业银行推出结构性衍生产品、人民币外币相结合的理财产品 在我国外汇储备和居民储蓄余额居高不下的背景下，2 0 0 6 年中央银行出 台的外汇新政鼓励个人和机构投资者购汇用汇，投资于境外固定收益类产品， 迸一步有力促进了我国外汇理财市场的发展。居民投资理财热情高涨，银行 新型产品不断涌现，外资银行也开始慢慢介入外汇理财产品发展的市场。从 统计数据显示，目前中资银行仍占据主导地位，四大国有银行及其他1 3 家股 份制商业银行占到整个发行总量的9 0 以上随着金融开放程度和外资银行 在华投资力度的加大，如何借鉴西方先进的理财经营管理理念，在未来尽快 建立起与全球金融市场接轨的专业化理财服务体系，是中资银行努力的方向。 本文以我国外汇理财市场的发展为题，试图通过对外汇理财中的结构性 理财产品的介绍，阐明该类产品的产生背景及理论基础，以及在国内外金融 创新背景下的发展历程，并分析了中国外汇理财产品的发展现状和策略。 r 第1 章介绍了个人理财的理论基础首先，凯恩斯构货币需求理论和弗 里德曼的持久收入理论给个人理财理论奠定了基础。其次，生命周期理论、 资产组合理论也对从不同角度对个人理财理论的发展有所影响最后是对目 前国内外个人理财理论发展的综述 第2 章是对我国外汇理财市场发展需求的分析首先分析近年来我国国 民财富的增加和居民理财需求的扩大，为我国个人理财市场发展提供了财富 基础。其次，我国央行一系列外汇新政的颁布解除了很多外汇理财市场发展 的限制，给商业银行进一步发展外汇理财业务提供了契机。 第3 章说明了外汇理财产品的发展方向将是结构性外汇理财产品。首先 分析理财产品中的个重要类别结构性金融产品；凭借灵活多样的投资 方式和与其他理财产品的比较优势，结构性金融产品已成为世界金融投资市 论中国外汇理财市场的发甓兼论结构性外汇理财产品 场的主流产品。其次，结构外汇理财产品是由固定收益产品( 如零息债券等) 与衍生产品( 如期权等) 组成的复合型投资理财产品，是结构性金融产品中较小 的分支。通过对结构性外汇理财产品定义、种类、面临风险和设计机理的分 析，说明它同时具备传统固定收益产品的本金保护功能和由于参与市场上涨 的获利潜能，即“下有保底，上不封顶”，因此具有很大的发展优势，将成为 个人理财市场未来新的利润增长点。最后引入相关案例即可提前售回债券， 分析其概念、特征及定价和应用前景。 第4 章是我国外汇理财市场的发展思路。首先从我国外汇理财发展历程 出发，分析了我国外汇理财市场现状。其次，文中归纳得出了目前我国外汇 理财市场发展存在的问题。最后，文章提出中资银行外汇理财产品的发展建 议和对规范发展外汇理财市场的政策建议，以期对未来我国外汇理财市场发 展的方向有所借鉴。 本文的贡献之处 本文第4 章归纳和分析了我国外汇理财市场发展现状。其中选取了中国 国内中外资银行在2 0 0 5 年8 月到2 0 0 7 年3 月发行的上千个产品数据，分析 了我国外汇理财市场上的市场份额、产品类型、收益率和期限状况。文中还 提出了中国的商业银行发展外汇理财产品的思路策略，应该是根据不同银行 类型，了解不同客户需求来确定产品设计重点。一方面实现本外币结合，以 本币产品承接外币产品的相关金融工具；另一方面，在进一步细分客户群体 的基础上，增加个性化理财产品，做到根据不同客户的不同需求变化，不断 创新产品、技术和服务。把一般理财业务向财富管理进行提升，不同阶层客 户都可以借助理财市场的平台达到资金的增值保值 关键词：个人理财结构性金融产品 外汇理财产品金融创新期权 4 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ed e f i n i t i o no ft h ef i n a n c i a lp 】a n n m gi s “t om a n a g eo n e t so w nw e a l t h ”i nc h e l a a so n eo ff i n a n c i a ls e r v i c e ，i tm e a n sa c c o r d i n gt op e r s o n a lr i s kp a r t i a l i t y ，as h o r t t i m e ，m i d d l ep e r i o da n dl o n g - t e r md e m a n do ri n c o m eg o a l ，m a n a g et h e p e r s o n a l p r o p e r t yt ot h es c i e n t i f i c , r e a s o n a b l ea n dp l a n n e do n e n or o a r e ri nh o m eo r a b r o a d ，t h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sl a u n c ht h ef i n a n c i a lp l a n n i n gb u s i n e s sb e c a u s eo f t h eg e n e r o u si n c o m e n et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h et h e o r yo ff i n a n c i a lp l 锄l i n go r i g i 】n a t e df r o mt h e m o n e t a r yd e m a n dt h e o r yo fk e y n 心d o c t r i n e 1 h em o t i v et h a tk e y n e sh o l d st h e c u r r e n c yd i v i d e t h e m o n e l a r y d e m a n di n t o t h r e em a j o rd e m a n d s ：t r a d e ， p r e v e n t a t i v e ，s p e e u l a t i v e n e s s t h e s et h r e em a j o rd e m a n d sc o r r e s p o n dt ot h et h r e e m a j o rl e v e l so fd i v i d er a s i d e n t f sw e a l t hi nf i n a n c i a lp l a n n i n gw h i c ha l ed a i l y u s i n g ，d e p o s i ta n di n v e s t m e n t e c o n o m i cp e o p l e ，a st h em a r k e tp a r t i c i p a n t ，t h e d e m a n df o rt h ef i n a n c i n gi st h es a t i s f a c t i o n st ot h em o n e t a r yd e m a n d 血f a c t t h e r e f o r ei th a se s t a b l i s h e dt h ef o u n d a t i o no f t h et h e o r yo fm o d e r nw e a l t h m a n a g e m e n l 7 n ct h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h et h e o r yo ff i n a n c i a l p l a n n i n ga l s oi n c l u d e f r i e d m a n sl a s t i n gi n c o m et h e o r y ，l i f ec y c l et h e o r ya n dc a p i t a la s s e t sp r i c i n g m o d e l a st h en e wd e v e l o p m e n to ft h em o d e mf i n a n c i a lm a r k e t ，t h es t r u c t u r e df i n a n c i a l p r o d u c th a sa l r e a d yb e c o m eam a j o ri n v e s t m e n tt o o la tp r e s e n t ，t h eo n et h a th a s a l r e a d yd e v e l o p e do nt h ee u r o p e a na n da m e r i c a nm a r k e t t h ed i v e r s i f i e d c h a r a c t e r i s t i c so ft h es t r u c t u r e df i n a n c i a lp r o d u c t sc a nm e e td i f f e r e n tn e e d so f i n v e s t o r s t h cw o r l d w i d ef a s td e v e l o p m e n to ft h es w a c t u r e df i n a n c i a lp r o d u c t si sa l s oh a s s i g n i f i c a n tm e a n i n gt od e v e l o pt h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e to fc h i n a t h e r e s e a r c ho nt h ed e v e l o p i 暑m a r k e to ff o r e i g ne x c h a n g ei n v e s t m e n ti nf i n a n c i a lp l a n n i n gi na l i n j r 1 h e 竺壁竖! ! ! ! ! 翌型! 竺璺坐! 竺塑坐： s t r u c t u r e dp r o d u c t sc a nb ed i v e r s i f i e da n db e c o m ev a r i o u sf o r m ss u c ha sf u n d ， d e p o s r ，i n s u r a n c e ，t r u s t ，e t c i t c a nb eag o o dd e p o s i ts u b s t i t u t ea n d g o o dc h o i c e o ff i n a n c i a lp l a n n i n g i ta l s od r i v e st h ef i n a n c i a lp r o d u c t si n n o v a t i o na n dd e r i v e d p r o d u c t sd e v e l o p m e n t t h ef i n a n c i a lp l a n n i n gp r o d u c t si nf o r e i g ne x c h a n g ea r e ao fo u rc o u n t r ye n t e r d e v e l o p i n gs t a g eo fh i 出s p e e da f t e r2 0 0 5 t h e s eb e n e f i t sf r o mt h ep e o p l e sb a n k o fc h i n al a u n c h e das e r i e so ff o r e i g ne x c h a n g ep o l i c i e sa n dr e g u l a t i o n sa f t e r2 0 0 4 t h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lp l a n n i n go fc o m m e r c i a lb a n ki nc h i n aa l s oh a st h e l e g a lg u a r a n t e e r e v e a lf r o mt h es t a t i s t i c s ，c h i n e s el o c a lb a n k so c c u p yal e a d i n gp o s i t i o ni n f i n a n c i a lp l a n n i n gm a r k e ta tp r e s e n t ，f o u rs t a t e - o w n e db a n k sa n do t h e r1 3 s h a r e h o l d i n gc o m m e r c i a lb a n k sa c c o u n tf o rm o r et h a n9 0 o ft h et o t a la m o u n to f t h ew h o l ei s s u e w i t ht h ei n c r e a s i n go p e n i n g - u po fc h i n a 、se c o n o m ya n dm o r e i n v e s t m e n to ft h ef o r e i g nb a n k s , w es h o u l dg a i nm o r ep r o f e s s i o n a le x p e r i e n c e s f r o mt h ew e s t e mc o u n t r i e sa n di n t e g r a t et h ew e a l t hm a n a g e m e n tb u s i n e s si n g l o b a lf i n a n c i a lm a r k e t ， t h i se s s a ya n a l y z e st h ed e v e l o p i n go ft h ef i n a n c i a lp l a n n i n gi nf o r e i g ne x c h a n g e i n v e s t m e n to fo u rc o u n t r ya n da t t e m p tt oi n t r o d u c et h et y p i c a lc a s eo fs t r u c t u r e d p r o d u c t si nc h i n a c o n s i d e r i n gt h eh o tp o i n t so ft h ep r e s e n tf i n a n c ep l a n n i n g m a r k e t , t h ee s s a ya l s ob r i n g sf o r w a r dt h ec h i e fw o r kt h a tt h ec o m m e r c i a lb a n k s n e e dt od o 缸t h en e a rf u t u r e t h ef i r s tp a r to ft h ea r t i c l ee l a b o r a t e st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ff i n a n c i a l p l a n n i n g t h es e c o n dp a r te x p l a i n st h ev a s tf i n a u e ed e m a n di nf i n a n c i a lp l a n n i n g m a r k e to fc h i n e s er e s i d e n t s t h et h i r dp a r ts t u d i e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n d d e v e l o p m e n to fc h m e s ef i n a n c i a lp l a n n i n ga n ds t r u c t u r e dp r o d u c t su n d e rt h e i n n o v a t i v eb a c k g r o u n da th o m ea n da b r o a d t h el a s tp a r tp u t sf o r w a r dt h e s u g g e s t i o no fs e t t i n gu pt h ep e r s o n a lf i n a n c em a n a g i n gs y s t e mo fo u r c o m m e r c i a l b a n k sa n dt h es u g g e s t i o n st oi m p r o v et h ee x t e r n a lf i n a n c i a le n v i r o m e n t k e yw o r d s ：f i n a n c i a lp l a n n i n g s t r u c t u r e dp r o d u c t s o p t i o n f o r e i g ne x c h a n g ei n v e s t m e n t f i n a n c i a li n n o v a t i o n 2 前言 前言 近年来，随着中国经济的繁荣和国民财富的不断积累，中国个人理财市 场的发展日新月异。金融创新和相关法规的完善推动了个人理财市场的飞速 发展，市场上金融理财的渠道和工具日益丰富，居民投资主体参与理财市场 的意识、理念有了很大提高。近2 0 年来，我国居民的金融资产存量增长2 0 0 倍，平均名义增长达到3 0 ，远高于同期g d p 增长速度。我国日渐增长的 财富总量、以及财富在人群结构和地域结构上集中，是个人理财金融服务发 展的财富基础根据中国社会调查事务所在京、津、沪、穗4 地的专项问卷 显示，7 4 的被调查者对个人理财服务感兴趣，有4 1 的调查者表示希望有 专业机构为其提供关于各种金融资产的最佳组合方案 从理论上讲商业银行理财业务内容应涵盖个人金融产品和服务的各方 面目前从法律上看，我国金融业实行分业经营，商业银行可办理的个人理 财业务主要是个人资产、个人负债、个人结算、委托代理等银行产品的组合 和理财咨询分析、投资方案设计等个人理财顾问服务。对投资者而言，外汇 理财产品的发行将为他们提供更加丰富的投资产品和理财工具。对银行而言， 开展外汇理财业务也将获得很多收益。 外汇理财产品作为现代金融创新中的一种基本工具，其品种十分丰富， 同时能与其他金融产品组合，可创新出更多的具有不同收益风险特征的结构 性金融产品。有助于投资者设计各种风险梯度的投资组合，满足投资者对各 种风险收益的需求。结构性外汇理财产品，是将固定收益产品和期权等相结 合而组成的复合产品在承担相应风险的前提下，投资该产品可以达到外汇 资产保值增值的目的。作为在国际金融市场上已经发展较为成熟的产品，结 构性外汇理财产品具有保证本金、挂钩标的丰富、收益率较高等优势，它的 发展必将为国内广大投资者带来更丰富的投资选择 论中国外汇理财市场的发畏兼论结构性外汇理财产品 1 个人理财业务发展的理论基础 2 0 0 6 年底，我国居民储蓄总额高达1 5 8 万亿元，居民外币储蓄超过6 0 0 亿美元，再加上活跃在股市、债市、汇市里的规模巨大的个人资金，这对投 资理财相关的机构来说具有非常大的盈利空间。来自知名咨询机构麦肯锡的 调查显示，在过去的7 年中，中国个人理财市场每年的业务增长率达到1 8 ， 预计2 0 0 7 年市场规模以2 0 增长达到6 8 0 亿美元，而今后的年增长率仍将高 达1 0 至2 0 。如此巨大的资金规模，势必吸引众多国内外金融机构尽快推 出设计灵活、便利的理财产品，满足广大投资者的需求 作为世界上最大的经济体之一，中国拥有巨额的居民储蓄，国民经济迅 速增长，随着中国居民理财观念的成熟和视野的开阔以及个人资产构成的多 元化，个人理财市场特别是外汇理财市场呈现出勃勃生机和巨大潜力，将在 未来几年中实现快速发展 1 1 凯恩斯货币需求理论构成个人理财理论基础 凯恩斯经济理论是在二十世纪- - - - 十年代资本主义经济出现大萧条的背 景下产生的，他强调经济的长期性和非充分就业凯恩斯在其1 9 3 6 年出版的 就业、利息和货币通论一书中，对货币需求提出著名的流动性偏好理论。 凯恩斯把行为人对于货币的需求称为流动性偏好，形成流动性偏好是出 于以下三个动机： ( 1 ) 交易动机指人们为日常交易而持有货币。对这个问题的研究，是对剑 桥传统的继承，因为费雪和剑桥学派的理论都假设个人持有货币的动机是因 为货币具有交易媒介的功能，可用来完成每日的交易凯恩斯进一步指出货 币的交易需求主要由人们的交易水平决定，而交易水平与收入成正比。 ( 2 ) 预防动机又称谨慎动机，是指为了预防意料之外的情况而产生的持币 2 1 个人理财业务发展的理论基础 愿望。它的产生主要因为未来收入和支出的不确定性，为了防止未来收入减 少或支出增加这种意外变化而保留一部分货币以备不测。凯恩斯认为，人们 愿意持有的预防性货币余额主要取决于人们对未来交易水平的预期，从而使 得预防动机的货币需求与收入成正比。 ( 3 ) 投机动机是指愿意持有货币以供投机之用。其原因是相信自己对未来 的看法，较市场上一般人高明，想由此从中取利，所以愿意持有货币以供投 机之用，这是凯恩斯做出同古典学派不同并运用规范化的分析建立起的函数 方程式，这也是他对货币需求理论的发展做出的重大贡献之所在。 投机动机的货币需求取决于三个因素，即当前市场利率、投机者正常利 率水平的目标值以及投机者对利率变化趋势的预期。其中第三个因素依赖于 前两个因素，所以投机动机的货币需求实际上取决于当前市场利率水平与投 机者对正常利率目标的取值之差。从总体分析，如果当前市场利率水平较低， 那么预期利率上升的投机者就会越多，从而以货币形式持有其财富的投机者 也就越多，货币的投机性需求就越大；反之亦然，所以，货币的投机性需求 是当前利率水平的递减函数 综上，凯恩斯的货币需求函数如下： m = m i + m 2 = l i ( y ) + k ( r ) 式中，m 1 代表交易动机和预防动机引起的货币需求，是y 的函数，m 2 代表投机动机的货币需求，是i t 的函数；l 是作为流动性偏好函数的代号，货 币最具有流动性，所以流动性偏好函数也就相当于货币需求函数。 个人理财( f i n a n c i a l p l a n n i n g ) 是指由理财师通过收集整理客户的收入、 资产、负债等数据，倾听顾客的希望、要求、目标等，为顾客制定投资组合、 储蓄计划、保险投资对策、财产继承及经营策略等财务设计方案，并帮助客 户施行的过程 西方国家的个人家庭具有比较成熟的理财观念一方面，在理财概念上 他们认为个人理财就是对个人家庭的财务进行科学、有计划的、系统的全方 位管理，实现个人财产的合理使用和消费，有效地保值和增值另一方面， 设置了。金字塔状”的理财规划。他们认为稳健的理财模式应该由三部分组 成，金字塔从下至上依次为管理层、储蓄层和投资层位于底层的相当于基 础，称为管理层( m a n a g e m e n tl 朋d ) ，包括充足的收入、有计划的开支、应 论中国外汇理财市场的发展兼论结构性外汇理财产品 急资金、充足的保障和遗产安排；第二层是储蓄层( s a v i n g sl e v e l ) ，包括为 去某地旅游等的短期储蓄，退休储蓄计划和儿童教育基金；第三层是投资层 ( i n v e s t m e n tl e v e l ) ，按照风险大小的不同分为债券和基金、股票和收藏品、 期权和期货。投资层的资产是位于牢固的基础上，所占比重有限，即便于有 损失，也不会动摇家庭财务状况。 西方国家成熟“金字塔状”理财模型的理论基础源于凯恩斯主义的货币 需求理论。从凯恩斯主义的货币需求理论角度来看，“经济人”做出理财行为 实质是对货币需求的满足程度的一种选择。凯恩斯将人们持有货币的动机分 为交易动机、预防动机和投机动机三类。相应的货币需求也被分为三部分： 交易性需求、预防性需求和投机性需求。交易性动机是指个人( 家庭) 为了 应付日常的交易而愿意持有的一部分货币；预防性动机指个人( 家庭) 为了 应付突然发生的意外支出，或者捕捉一些突然出现的有利时机而愿意持有一 部分货币；投机性动机指人们为了在未来某一适当的时机进行投机活动而愿 意持有一部分货币。这三大需求对应了个人理财中将居民财富分为三大层次： 即应付日常生活的资金管理层( 对应交易性需求) 、为防止未来风险和支出的 资金储蓄层( 对应预防性需求) 和购买股票等相对高风险投资的投资层( 对 应投机性需求) ，与理财“金字塔”形成明显对应关系。经济人作为市场主体， 对理财的需求实质上是对货币需求的满足程度的选择，由此奠定了现代个人 理财理论的基础。 1 2 。弗里德曼的持久收入学说 美国经济学家米尔顿弗里德曼在其1 9 5 6 年出版的货币数量论；一种 新的解释一文中，给传统货币数量论以新的解释。弗里德曼认为货币数量 论并非关于产量、货币收入或物价的理论，而是关于货币需求的理论，是明 确货币需求有何种因素决定的理论。尤其是他提出的持久收入理论，货币是 作为一种资产的功能，是保持财富的一种方式，以及实际货币的需求基本上 是由总财富和各种不同形式财富的报酬所决定的。他的持久收入理论对于货 币需求理论体系的完善和发展具有重大意义，也奠定了个人理财业务的理论 基础。 4 1 个人理财业务发展的理论基础 弗里德曼认为居民消费不取决于现期收入的绝对水平，。也不取决于现期 收入和以前最高收入的关系，而是取决于居民的持久收入，即在相当长时间 里可以得到的收入。他认为只有持久收入才能影响人们的消费，消费是持久 收入的稳定函数，即；c l = b 1 l ，持久收入y l 增加，持久消费( 长期确定的 有规律的消费) c l 也增加，但消费随收入增加的幅度取决于边际消费倾向b ， b 值越大c l 增加越多，b 值越小c l 增加越少。 持久收入理论和生命周期理论相结合构成现代消费理论，这两种收入理 论不是互相排斥的，而是基本一致的，互相补充的。弗里德曼强调货币作为 一种资产的功能，认为它是保持财富的种方式。因此他认为实际货币的需 求( l p ) 基本上是由总财富和各种不同形式财富的报酬所决定的，具体说来， 可分为以下三类因素： 1 、持久收入( 总财富) 以各种形式持有的总财富相当于消费决策的预算限制，是货币需求的主 要决定因素在研究财富的衡量标准时，弗里德曼发展了持久收入的概念： 即一个人预期未来所得到的收入的加权平均。弗里德曼认为“总”的收入流 量是财富的收益，可以用收入这个流量反映其存量财富的具体数值，即： w e a l t h = y r( y 代表收入，r 代表收益率) 但是，由于暂时性因素的影响，人们的现期收入不能正确地反映其财富 数值，而持久收入却稳定地体现所拥有的财富量，是它决定了人们的货币需 求 2 、各种财富的比例及其报酬率 财富之所以重要，不仅因为它是相关的预算制约因素，同时也因为人们 可以通过各种形式保持财富，使其效用最大化。货币是财富的一种形式，人 们对其财富组合的选择不同，自然影响着货币需求的数量 ( 1 ) 由于人力财富比其它形式的财富更难于变现，所以人力财富在总财富 中的比例越大，对货币的需求越大。非人力财富占总财富的比例是影响货币 需求的重要因素，用w 表示 ( 2 ) 各种非人力财富的最佳比例的选择是l ；c 其已知的不同的预期收益率 为根据的，各种非人力财富的预期收益率也就成为决定货币需求必须考虑的 因素，它们包括预期的货币收益率( 用l i i i l 表示) ，预期的债券利率( 用r b 表示) ， 5 论中国外汇理财市场的发甓兼论结构性外汇理财产品 预期的股票报酬率( 用r e 表示) 和固定资产升值率( 即物价变动率) i p x d p d t 。 3 、财富所有者的兴趣和偏好 人们对货币余额的需求在一定程度上反映了个人的偏好，个人持有货币 所获得的效用( 用t l 表示) ，也影响着货币的需求。 把上述三类因素综合在一起，就可得到弗里德曼的货币需求函数公式， 也就是现代主义的货币需求函数公式( 仍用y 表示持久收入) ： u p ：- f ( y ，w ；r m r b r e 1 p x d p d t ；u ) 式中，m 代表名义货币需求量，f 代表函数关系，p 代表物价水平，r m 表 示预期的货币收益率，r b 表示预期的债券利率，r e 表示预期的股票报酬率， 固定资产升值率( 即物价变动率) 是l p d p d t y 代表恒久性收入，w 代表非 人力资本对人力资本的比率，u 代表反映主观偏好和风尚及客观技术与制度等 因素的综合变数。这个货币需求函数被称为现代货币数量论的新解释 在影响货币需求的多种因素当中，弗里德曼认为各种形式资产总和的财 富总额是最重要的变量，但由于财富总额的直接计算比较困难，故以收入来 代替。又由于年度收入常受各种因素的影响而经常变化，故弗里德曼提出了 恒久性收入的概念，就是所有未来预期收入的折现值，也可以称为长期收入 的平均预期值。弗里德曼还认为，如果略去y 、w 在分配上的影响则上面的货 币需求函数就能应用于全社会，即m 代表社会货币需求总量，y 代表按不变价 格计算的国民收入，_ 则为以财产形式所表示的总财富的那一部分 弗里德曼为代表的货币主义学派对货币需求理论作出了调整和发展。弗 里德曼主张持久收入，即一个人预期未来所得到的收入的加权平均，稳定的 体现了人民所拥有的财富量，持久收入是决定货币需求的关键因素。持久收 入概念的提出，使得人们的消费不仅仅局限于现期收入，还包含对未来可获 得收入的预期，这就使得消费者的消费水平不断增加，并大大推动了经济和 金融服务业发展这对于个人理财理论的发展具有重大意义，尤其是为个人 消费信贷理论提供了理论基础。 6 1 个人理财业务发展的理论基础 1 3 生命周期假说理论对个人投资理财理论的影响 个人( 家庭) 的生命周期是个人理财存在与发展基础，生命周期理论认 为个人( 家庭) 一生经历家庭形成期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段， 消费者会根据一生的收入和支出来安排在各个生命阶段的即期消费和储蓄， 而安排的目的是获得整个生命周期内的效用最大化。不同的生命周期阶段产 生子女教育、购房、退休、以及税务遗产等方面规划、理财需求。 美国经济学家弗兰科莫迪利亚尼_ 如m o r d i g l i a n l ) 和理查德布伦伯 格( 砒c h a n db r u m b e r g ) 共同创立了储蓄生命周期假说，是将储蓄与个人生命周 期紧密的联系在一起，分析了决定和影响储蓄行为的各种因素，该理论的中 心理论是以个人( 或家庭) 的消费行为的研究为基础的它依据微观经济学 中的消费者行为理论，即用边际效用分析来说明一个理性的消费者以符合理 性人的方式消费自己的收入，以实现消费的最佳配置，使之产生的效用达到 最大化。 莫迪利安尼提出消费不取决于现期收入，而取决于一生的收入和财产收 入，其消费函数公式为： c = a w r - _ b - y l 式中w r 为财产收入，y l 为劳动收入，a 、b 分别为财产收入、劳动收 入的边际消费倾向他根据这一原理分析出人一生劳动收入和消费关系：人 在工作期间的每年收入y l ，不能全部用于消费，总有一部分要用于储蓄，从 参加工作起到退休止，储蓄一直增长，到工作期最后一年时总储蓄达最大， 从退休开始，储蓄一直在减少，到生命结束时储蓄为零还分析出消费和财 产的关系：财产越多和取得财产的年龄越大，消费水平越高。 该理论主要是引用跨时期消费的概念来阐释个人的储蓄与消费行为。这 对凯恩斯绝对收入假说理论中的储蓄取决于即期收入观点的重大修正个人 的福利不仅取决于其最终阶段财富，还取决于其整个生命周期里消费的商品 和闲暇；管理段时间内市场风险的有效途径是多期风险对冲，而非单期风 险分散化；个人劳动收入的价值、风险程度以及可调节性非常重要，在生命 周期各阶段进行投资组合优化选择时应优先考虑；习惯养成将增加对保障性 论中国外汇理财市场的发话兼论结构性外汇理财产品 产品( 能抵抗投资收入下降) 的需求：由于交易成本，代理问题以及部分消 费者的有限知识，动态的资产分配工作应当且将由金融中介机构实施，而非 他们的零售客户。 由生命周期理论可知，消费意愿与居民收入、人口年龄结构、物价变动 及预期、利率水平、储蓄习惯等因素相关。一般来说，低龄及高龄两个年龄 段的人口对储蓄的贡献小于中青年龄段，因为除了收入上具有优势以外，中 青年还要考虑居住、教育、养老、医疗等各项支出，因而具有较强的储蓄动 机。 生命周期理论构成了西方国家个人理财业务的理论基础。生命周期理财 概念认为消费者会根据一生的收入和支出来安排在各个生命阶段的即期消费 和储蓄，而理财安排的目的是获德整个生命周期内的效用最大化。这一理论 对于中国目前高经济增长、高储蓄率的实际情况具有很强的借鉴意义。正因 为消费者在不同生命周期具有相异的风险收益偏好和理财重点，银行及其他 金融机构才可能根据消费者不同生命周期来设计相应的理财产品，进而市场 上出现了众多适合消费者投资需求的个人理财产品和计划，个人理财市场也 逐步发展壮大 根据联合国的最新测算，我国目前人口的平均年龄为3 3 岁国家统计局 2 0 0 4 年公布的数据也显示，我国3 0 至3 4 岁的年龄段人口最为密集，而这一 年龄段对高储蓄率的贡献将至少再延续5 至1 0 年此外，我国1 5 至1 9 岁以 及2 5 至2 9 岁年龄段人口也相对比较密集，这意味着在未来5 至1 0 年内，另 一波中青年入口高峰将来临。由于我国目前人口的平均年龄水平恰好是在对 储蓄贡献最高的时段，因此可以预计，未来5 至1 0 年我国仍将延续较高储蓄 率。针对我国目前高储蓄率人i u 群体较大的特征，我国商业银行今后设计理 财产品的重点也应是以较低风险保证本金的同时，再以杠杆效应获得更高收 益的结构性理财产品 8 1 个人理财业务发展的理论基础 1 4 投资组合理论和资本资产定价模型的影响 一、投资组合理论 1 9 5 2 年，美国经济学家马科维茨发表了有价证券的选择：有效的转移 一文，从人们长期熟悉的观念，即投资者主要关心的收益和风险两个特点出 发，开创性地创立了一个新理论投资组合理论，揭示了在收益和风险二 者的交替中，多样化可以起到的作用。 马柯维茨对于两个市场相关性的研究推动了用于分析投资风险和业绩的 所谓“均值方差”框架的发展。这些观点又使得现代投资组合理论进一步发 展。现代投资组合理论的要点是：包含不同类型资产的组合，当资产的回报 率不是完全相关的时候，就会产生风险假定，你同时拥有股票和债券，通 常，它们在同年度的业绩不会同时很差，因此一种资产较差的业绩会被另一 种资产较好的业绩抵销。投资组合作为一个整体比某一种资产个体要稳定， 所以多样化降低了风险。 股票、债券、基金、保险等金融资产投资的收益是不确定且相互关联的。 投资组合理论要解决的问题就是。如何确定不同金融资产上的投资比例，以 使资金稳定快速增长并控制投资风险。一般一个投资者不会将他的资金全部 投资在某一种资产上，他可能会购买若干种股票再加上一些债券或再保留部 分现金并存入银行。之所以要这样做，目的在于分散投资风险，而这种投资 于多种金融资产的集合便称为投资组合。 个人理财的主要目的是获取尽可能大的收益，每一种理财工具都包括收 益与风险两个方面，、因而都存在如何防范、弱化投资风险获得预期收益的问 题。换言之，每一种理财工具都有其优点，也有其缺陷将资产押在一种理 财工具上，就不能很好地防范和弱化风险，因而难以获取预期投资收益。所 以，通过投资组合。把个人资产作分散性投资，按照一个最适合的比例，作 最有利的组合，以争取最大的获利、最佳的安全度即最小风险、最快的变现 能力。换句话说，要把资金投资于各种工具上，以期在收益性、风险性和变 现性上达到某种均衡这种投资组合，通过利用不同区域、不同时间，不同 类、不同性质、不同行业的投资工具，在预期可接受的风险水平下。争取资 9 论中国外汇理财市场的发甓兼论结构性外汇理财产品 产收益的最大化。 1 、风险性、收益性、流动性相统一的原则 任何金融投资一般都具有风险性、收益性和流动性三方面特点。同样， 这些投资方式之间形成的不同组合也具有这三方面的特点。个人理财选择任 何一个具体的理财工具，其理财目标都是以最小的风险获取最大的收益，并 保持较高的变现性，或者在一定的风险水平下，尽力求得收益性和流动性的 最大化，这也是投