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消费资本资产定价模型实证研究 摘要 消费资本资产定价理论是在t - r 瑰定环境下研究投资者的跨期消费与投资问题。该理论将 消费选择理论与资产定价理论统一在一起，已经成为研究消费选择与资本收益问题的基础理 论。但是，在国外，消费资本资产定价模型应用起来没有获得与其理论相得益彰的经验结论。 存着股权溢价之谜、无风险利率之谜和股权波动之谜等诸多谜思。相应地，消费资本资产定 价模型在国内的适用情况自然受到关注。本文旨在通过利用中国市场的经验数据，考察消费 资本资产定价模型在我国的适用情况，分析中国居民消费与股票市场收益率以及利率变动之 间的动态关系，考察投资者的行为特征以及我国股票市场是否存着股权溢价之谜。 本文重点介绍了常相对风险厌恶幂效用下消费资本资产定价模型- - h a n s e n - s i n g l e t o n 模 型，广义非期望效用下的消费资本资产定价模型e p s t e i n - z i n 模型和基于习惯的消费资本资 产定价模型一基于外生习惯的a b e l 模型和基于内生习惯的c o n s t a n t i n i d e s 模型。本文选取了 h a n s e n - s i l l g l e t o n 模型、e p s t e i n - z i n 模型和a b e l 模型作为实证研究的对象，根据我国股市行 情发展的特点分阶段考察我国投资者的行为特征。结果发现我国股票市场经验上支持非线性 的“理性预期假说”。但是，我国股票市场不存在股权溢价之谜现象，投资者在不同的行情周 期下呈现出不同的行为特征。在牛m 中，投资者倾向于当期消费且风险厌恶程度较高；而在 熊市中，投资者倾向于未来消费且表现出非理性的风险追逐。外生习惯因素在牛市中对代表 性投资者的消费影响要小于在熊市中的影响。但是消费的跨期替代弹性没有表现出合理的经 济学含义。 最后，根据本文的研究结果，作者提出了相应的政策建议以及进步研究的方向 关键词：消费资本资产定价模型；广义矩估计；相对风险厌恶系数；股权溢价 硕十学位论文 a b s t r a c t m t h e o r yo fc o n s u m p 6 0 nc a p i t a la s s e t 慨m o d e l ( c c a p m ) s t u d i e st h ep r o b l e mo f i n v e s t o r si n t e m p o r a lc o n s u m p t i o na n di n v e s m a e mu n d e rw l c | 州：a i t 吐ye n v i r o n m e n t t h et h e o r y u n i f o r m st h e0 0 咖n 搬。sc h o i c et h e o r ya n dc a p i t a la s s e tp n c m gt 1 1 0 0 嘎a n dh a sb e e nt h ef u n d a m e n t a l t h e o r yt or e s e a r c hc o i l g t l m e r sc h o i c ea n dc a p i t a lg a i l l $ b u tt h ea p p l i c a t i o no f c o n s u m p t i 叩c a p i t a l a s s e tp n c i n gm o d e ld o e s n tm a t c hw i t ht h ee f f e c to fi t st h e 0 1 t h e r ee x i s t s 柏p r e m i u mp u z z l e , r i s kf l e er a t ep u z z l ea n de q u 证yv o l a t i l i t yp l 豳拈a c c o f 碰哦w h e t h e rc c a p mi ss u i t a b l ef o r c h i n e s es t o c km a r k e ti sn a t u r a l l yf x u s e d1 1 a i mo f t h i sd i s s e r t a t i o ni st o 峨t h ee m p i r i c a ld a t eo f c h i n e s es t o c km a r k e tt ol e s tt h ea p p l i c a t i o no fc c a p mi nc h i n a , a n a l y s i st h ed y l l a m i cr e l a t i o no f c h i n e s er e s i d e n t sc o n s u m p t i o n , p r e m i u mo f s t o c km a r k e ta n dt h ec h a n g eo f i i 喇r a t e , r e v i e wt h e i n v e s t o r sb e h a v i o r a lc h a r a c t e r i s t i ca n dr e s e a r c hw h e t h e rt h e r ee x i s te q u j t yp r e m i u mp u 2 z l ei n c h i n e s es t o c km a r k e t t h i sd i s s e r t a t i o n 硫r o d u c e sc c a p mw i t hp o w e ri n i l i t yo f c o n s t a n tc o e f f i c i e n to f r e l a t i v ed s k a v e r s i o n h a n s e n - s i n g l e 【0 nm o d d , c c a p mw i t h t h eg e n e r a l i z e d n o n - e x p e c t e du t i l i t y e p s t d n - z i nm o d e l ，c c a p mb a s e do i lh a b i tf o r m a t i o n - - a b e lm o d e l , w h i c hi sb a s e do ne x t e r n a l h a b i t , a n dc o n s t a n f i a i d e sm o d e l , w h i c hi sb a s e do ni n t e r n a lh a b i t t h i sd i s s e r t a t i o nc h o i c e s h a n s e n - s i n g l e t o nm o d e l , e p s t e i n - z i nm o d e la n da b e lm o d e lt or e v i e wc h i n e s ei n v e s t o r sb e h a v i o r c h a m 删s f i cu n d e rd i f f e r e n tm a r k e tc y c l e s 1 1 他r e g l l t 5s u g g e s tt h a tc h i n e s es t o c km a r k e th o l d e m p i r i c a l l yt h en o n l i n e a rh y p o t h e s i so f r 址i o n a le x p e c t a f i o ab u tt h e l ed o e s n te x i s te q u i t yp r e m i u m p u z z l ei nc h i n e s es t o c km a r k e t , a n dt h ei n v e s t o r sa p p e a rd i f f e r e n tb e h a v i o r a lc h a r a c t e r i s t i c su n d e r d i f f e r e n tm a r k e tc y c l e si nb u l li n v e s t o r si n c l i n et ot e m p o r a lo d i l g u m p l j o na n dh i g h e rr i s ka v e r s i o ni n 衄i n v e s t o r si n c l i n et of i l t u ec o n s u m p t i o na n di r r a t i o n a lr i s kl o v e r t h ee x t e m a lh a b i tt o r e p 删v e i n v e s t o r sc o n s u m p t i o ne f f e c ti nb u ui sl e s st h a nt h a to f i nb e a l f , b u t , t h ee s t i m a t i o no f e l a s t i c i t yo f i n t e r t e m p o r a ls u b s t i t u t i o n ( e i s ) d o e m tr d e a s er a t i o n a l l ye c d n o t i l i cm e a n i n g f i n a l l y , a c c o r d i n g t ot h er e s u l to f r e s e a r c h , t h ea u t h o rp r o v i d e ss o m ep o l i c y 鲫段r e s 曲na n dt h e d i r e c t i o no f f u r t h e rr e s e a r c h k e yw o r d s ：c o n a n n p t i o n - b a s e dc a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ： c o e f f i c i e n to f r d a t i v er i s ka v e r s i o n ；e q u i t yp r e m i u m 消费资本资产定价模型实i 币研究 插图索引 图2 1 上证综指月度收盘指数走势图- 2 2 图2 2 深圳成指月度收盘指数走势图2 3 i v 硕士学传论文 附表索引 表31 变量描述性统计一2 3 表4 1 变量单位根检验结果2 5 表42 变量正态性检验结果2 7 表4 3h a n s e w s i i l 9 1 d o n 模型g m m 估计结果2 8 表4 4e p s t e i n - z i n 模型g m m 估计结果3 0 表45a b e l 模型g m m 估计结果3 3 v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 主弦 日期：9 年“月 ) 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口。在 年解密后适用本授权书。 2 不保密匝 ( 请在以上相应方框内打“4 一) 作者签名： 导师签名： 日期：刁年- 月p 日 醐：0 年【1 月习日 硕士学位论文 1 1 选题背景与意义 第1 章绪论 消费是宏观经济学的核心领域之一，是促进经济增长的重要因素。消费的波 动必然会引起整个宏观经济的波动，而居民的消费与投资的跨期选择还会对金融 市场带来影响。对于每一个消费者而言，当期消费与未来消费( 投资) 之间存在 着某种替代关系，因此每个居民都需要进行金融资源的时间配置，而这无疑会给 资本市场带来影响。目前国内很多学者对消费与资本市场的关系进行了研究，但 这些研究都主要集中于资本市场对于居民消费的影响，亦即研究股票市场的财富 效应，这显然是比较片面的。在国外学者的研究中，关于居民消费的波动如何影 响居民的资产配置，如何对资本市场施加影响已经成为了热点研究领域。 从我国资本市场发展的实践背景看，我国白2 0 世纪9 0 年代初建立股票市场 以来，在短短的十几年时间里取得长足的发展。截至2 0 0 6 年1 2 月，我国境内上 市公司总数已经达到1 4 3 4 家，市价总值为8 9 4 0 39 0 亿元。流通总市值为2 5 0 0 3 ，6 4 亿元，投资者开户总数达7 8 5 4 万户。资本市场已经成为我国投资者进行个人资产 投资的一个非常重要的渠道，金融资产在居民总资产中的比重日渐上升。特别是 股权分置改革以来，影响股票市场发展的制度性因素得到彻底解决，投资信心逐 步恢复，投资者进行股票投资的热情高涨。目前，我国已经建立起了比较系统、 相对独立的信息披露体系并且初步形成了集中统一的全国性的股票市场监管体 系，股票市场的交易体系也初步确立集中交易与分散交易相结合的结局。经过十 多年的飞速发展，我国股票市场在国民经济中已经占着举足轻重的地位，在为企 业募集资金、将社会闲散资金转化为投资资金、优化资源配置、拓宽居民投资渠 道等方面发挥着越来越重要的作用。 从现代金融理论的理论背景看资产定价问题是经济学者所一致关注的基本 领域。自m a r k o w i t z 刨造性地利用均值和方差来度量资产的收益和风险，从此对 金融的研究便进入了定量化的微观金融时代。s h a r p e 、l i n t n e r 和m o s s i n 为代表 的一批学者在马科维茨均值方差模型的基础上在一般均衡的框架下得出了资产 收益和风险之间的线性关系，这便是著名的资本资产定价模型( c a p i t a la s s e t p r i c i n gm o d e l ，简称c a p m ) 。r o s s 利用套利定价原理，从另一个角度探讨了风 险资产的定价问题，提出了套利定价理论( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y , 简称a p t ) 。 资本资产定价模型和套利定价模型隐含的假设是投资者在一期之后消费了其所有 消费资本资产定价模型买证研究 财富，即财富是决定消费水平的惟一因素，使得根据财富定义的偏好等价于根据 消费定义的偏好。然而，在现实世界中，投资者在进行组合投资决策时，往往考 虑多期情形。因而，资本资产定价模型无法刻画投资者的跨期偏好特性和风险偏 好特质。 后来，学者从投资者的跨期消费与投资决策出发来研究金融资产价格的闯题。 l u c a s 、b r e e d e n 、g r o s s m a n 和s h i l l e r 等人先后分别提出了基于消费的c a p m 模 型( c o n s u m p t i o n b a s e dc a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，简称c c a p m ) 。他们接受了 m e r t o n 的时际分析思想，以投资者追求整个生命周期的消费效用最大化为出发 点，来进行消费与资产持有的选择，从而得到了一个资产收益率与平均消费增长 率的关系模型，即c c a p m 模型。消费资本资产定价模型已经成为现代宏观经济 与金融学的重要组成部分，是经济学研究领域的主要成果。消费资本资产定价模 型是消费选择理论在不确定性领域的延伸，该理论跨越了消费选择理论与资产定 价理论两个研究领域，成功地将这两个理论统一在一起。它已经成为研究消费选 择与资本收益问题的基础理论。目前，消费资本资产定价理论已经在美国、欧溯、 日本等国家和地方得到了广泛的研究，而在资本市场蓬勃发展的中国却处于被人 遗忘的尴尬境地。 本文希望将该领域的研究拓展到新兴的中国资本市场。在我国，消费是决定 经济增长的重要因素，消费的波动可能会导致整个宏观经济的波动。但是，消费 波动是否会反映会给我国资产收益施加影响呢? 居民的消费风险是否会反映在资 产价格之中呢? 本文旨在通过利用中国市场的数据经验上考察消费资本资产定价 模型在我国的适用情况，分析中国居民消费与股票市场收益率以及利率变动之问 的动态关系，考察投资者的行为特征并围绕着我国股票市场是否存着股权溢价之 谜这一问题展开。 1 2 国内外相关研究 无套利( n oa r b i t r a g e ) 分析和一般均衡( g e n e r a le q u i l i b r i u m ) 分析是研究 金融资产定价理论的两大分析方法。而自2 0 世纪7 0 年代以来，在般均衡框架 下研究资产定价主要从投资者在不确实环境下进行多期投资和消费决策下展开 的。许多金融经济学家和计量经济学家为该理论的发展和完善做了大量工作，相 关文献浩如烟海。本文作者通过从消费资本资产定价模型产生的理论背景开始， 系统地回顾常相对风险厌恶幂效用下的消费资本资产定价模型以及对常相对风险 厌恶幂效用下的消费资本资产定价模型进行改进的广义非期望效用下的消费资本 资产定价模型和基于习惯的消费资本资产定价模型相关文献。 1 2 1 国外相关研究 2 硕士学位论文 1 2 1 1常相对风险厌恶幂效用下的消费资本资产定价模型 1 9 7 3 年m e r t o n 在 e c o n o m e t r i c a 杂志上发表的 a ni n t e r t e m p o r a lc a p i t a la s s e t p r i c i n gm o d e l 首次将资本资产定价模型拓展到连续时间的多期模型，即跨期的 c a p m 模型( i c a p m ) i l l 。m e r t o n 认为在多期中单期的c a p m 结论不再适用。该 模型中，资产风险溢价由多个决定，第一个代表系统性风险，其他是用来 描述投资机会组合特点的状态变量。由于这些状态变量并不容易确认，因此尽管 i c a p m 在理论上具有重要地位，但却很难对其进行实证检验，也很难在实践中用 于资产定价嘲。 由于i c a p m 在实证检验及应用中所遇到的难题，l u c a s ( 1 9 7 8 ) ( 3 1 、b r e e d e n ( 1 9 7 9 ) l “、g r o s s m a n 和s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) l s l 、h a n s e n 和s i n g l e t o n ( 1 9 8 3 ) ( 6 1 等在 是时变投资机会集下，基于代表性投资者在非线性预算下追求其永久性消费期望 效用最大化，在整个生命周期内规划其投资与消费问题所提出了基于消费的 c a p m 模型。他们接受了m e o n 的时际分析思想，以投资者追求整个生命周期的 消费效用最大化为出发点来进行消费与资产持有的选择，从而得到了一个资产 收益率与平均消费增长率的线性关系模型，即c c a p m 模型。前述众多学者分别 从不同的角度来阐述消费资本资产定价理论，在这些文献中，最广为人知且后续 研究较多的是h a n s e n 和s i n g l e t o n l 9 8 3 年在常相对风险厌恶幂效用下提出的消费 资本资产定价模型，我们称之为h a n s e n s i n g l e t o n 模型。 一个不同于经典资本资产定价模型和套利定价模型的新的资产定价模型的提 出，其是否能够经受经验数据的支持是研究者们所关心的问题。事实上，自 c c a p m 提出后，马上就有学者对其进行实证研究。早期对于c c a p m 的实证源 于两种思路，一种是在假设资产总收益与消费增长服从同方差联合条件对数正态 分布假设下，将较为复杂的定价方程进行线性化采用计量上的普通最小二乘法 ( o l s ) 或极大似然法( m l e ) 方法进行研究的。如h a n s e n 和s i n g l e t o n ( 1 9 8 3 ) 使用美国月度时间序列数据，估计了线性化的常相对风险厌恶幂效用下的消费资 本资产定价模型。结果显示对于只使用价值加权的股票指数数据而言，该模型无 法拒绝。但对使用国债数据或者国债加权的股票指数混合数据而言，该模型却被 拒绝m a n k i w 、r o t e m b e r g 和s u m m e r s ( 1 9 8 5 ) 1 7 l 使用美国国债季度数据，也拒 绝了线性化的消费资本资产定价模型。g r o s s m a n 、m e l i n o 和s h i l l e r ( 1 9 8 7 ) 【8 】使 用美国时间序列数据，拒绝了连续型线性化的标准的消费资本资产定价模型。另 一种思路的研究者认为，由于没有数据强有力的表明资产总收益率的分布服从对 数正态，因此在对理论的实证检验中不应该对资产总收益的分布假设作具体限定。 h a n s e n 和s i n g l e t o n ( 1 9 8 2 ) 【9 j 在没有对标准资本资产定价模型线性化或者没有对 资产总收益和消费增长联合分布做任何假设的条件下，利用美国1 9 5 9 年2 月至 消费资本资产定价梗掣实证研究 1 9 7 8 年1 2 月的月度数据，使用广义矩法( g m m ) 证实了在通常的显著性水平下 统计上无法拒绝单个资产收益率的离散的非线性的消费资本资产定价模型，但却 拒绝了多个资产收益的离散的非线性的消费资本资产定价模型。h a m o r i ( 1 9 9 2 ) u 1 利用日本1 9 8 0 年至1 9 8 8 年的月度数据，使用广义矩法，估计了标准的消费资 本资产定价模型，结果在通常的显著水平下统计上无法拒绝多个资产收益率模型。 在常相对风险厌恶幂效用下的消费资本资产定价模型中，风险资产超过无风 险利率的超额回报解释为风险的数量乘以风险价格。当风险的价格是一个代表性 投资者的相对风险厌恶系数时，股市风险数量根据股票超额回报跟消费增长的协 方差来衡量。但是，实际消费的平滑性使得股票回报与消费增长的协方差较低， 所以股票溢价只能由非常高的相对风险厌恶系数来解释：而这么高的相对风险厌 恶系数超出了经济学家所能接受的永平。m e h r a 和p r e s c o r ( 1 9 8 5 ) l l j 研究表明， 从1 8 8 9 年至1 9 7 8 年这9 0 年期间，无风险短期证券的年均实际收益仅为08 ， 而同期s & p 5 0 0 综合股指的年均实际收益则高达6 9 8 ，因此年均股权溢价为 61 8 。c c a p m 很难对如此高的股权溢价做出合理解释。因为，在这一时期，历 史数据表明美国的消费增长波动性很小，如果要使模型预测的股权溢价达到 61 8 ，就需要投资者具有高的令人难以置信的风险厌恶系数。而通常合理的相 对风险厌恶系数应该小于l o 。从而提出了著名的“股权溢价之谜”。 1 2 1 2 广义非期望效用下消费资本资产定价模型理论及实证研究综述 “股权溢价之谜”是金融经济学中最难解的几个谜思之一，它是在刈常相对 风险厌恶幂效用下的消费资本资产定价模型的实证检验中所表现出来的数据特 征。而这一c c a p m 模型的一个最重要假设是：代表性行为人的效用函数是时间 可加的状态可分离的常相对风险厌恶系数的幂函数。该效用函数有个不太合意 的性质就是跨期替代弹性是相对风险厌恶系数的倒数。但是，这两个概念反映的 是不同的经济含义。风险厌恶系数描述了消费者不愿意在各种状态之间替代消费， 甚至在非时问背景中也是有意义的；而跨期替代弹性描述了消费者愿意在不同时 间替代消费，甚至它在不确定性背景中也是有意义的。也就是说，这两者之间并 不是一个严格的互倒关系。于是， e p s t e i n 和z i n ( 1 9 8 9 ) 1 1 2 1 和w 酬( 1 9 8 9 ) 【1 3 l 提出了一个保持幂效用函数标量不变，但是打破常相对风险厌恶和跨期替代弹性 之间的紧密联系的更一般形式的效用函数，即广义非期望效用函数。在e p s t e i n z i n 模型中，一个高风险回避系数并没有必要意味着一个低平均无风险利率。而且， 高风险厌恶系数并非是解释股权溢价的必要条件。该模型显示，资产回报和消费 增长之间的理性预期存在紧密的联系。期望资产回报跟期望消费增长完全相关， 期望资产回报的标准差是跨期替代弹性的倒数乘以期望消费增长的标准差，同样 地，期望消费增长率的标准差是跨期替代弹性乘以该预期资产回报的标准差。 4 硕士学位论文 e p s t e i n 和z i n ( 1 9 9 1 ) 0 4 】在他们1 9 8 9 研究的理论模型基础上，使用美国1 9 5 9 年4 月至1 9 8 6 年1 2 月的消费月度数据以及股市月度数据，采用g m m 估计了广 义非期望效用下消费资本资产定价模型即e p s t e i n z i n 模型。结果表明：递归的非 期望效用偏好在同时保持跨期替代弹性系数和相对风险厌恶系数较大数值时，仍 然不能解决股权溢价之谜。消费跨期替代弹性小于l ，相对风险厌恶系数接近于l 。 消费者偏好于后期的不确定。 1 2 1 3 习惯形成的资本资产定价模型理论及实证研究综述 时间可分状态可分的常相对风险厌恶系数的期望效用是m e h r a 和p r e s c o r 提 出股权溢价之谜对效用函数假设的基础。但是，最初这一效用函数的提出是为了 方便模型的求解，在现实的生活中投资者并非时间可分状态可分的。所以，后续 对于股权溢价之谜的研究多体现在效用函数将符合投资者行为决策特征体现在 内。e p s t e i n 、z i n 和w e i l 则是在这一思想的指导下，利用状态不可分的广义非期 望效用代替状态可分的预期效用来考察投资者的行为特征。另外一个研究思路自 然是考虑在时间不可分的情形下是否有助于解决股权溢价之谜问题。其中 s u n d a r e s a n ( 1 9 8 9 ) i l ，j 和c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 0 ) 1 1 6 1 提到了习惯形成的重要性，即 今天消费会对明天消费的边际效用产生一个正面的影响。习惯因素引入资产定价 主要体现在效用函数的重新构造上。在研究消费习惯对资产定价的影响时通常涉 及到以下几个方面的问题：第一，消费习惯的分类；第二，消费习惯在效用函数 中出现的形式；第三对资产定价模型的选择。 第一方面，内在消费习惯和外在习惯对资产定价的影响。内在消费习惯依赖 于行为人自己的消费，以及当选择消费多少时，行为人利用这一习惯。这类投资 者的消费习惯由投资者自身的消费历史确定，如s u n d a r s a n ( 1 9 8 9 ) 、a b e l ( 1 9 9 0 ) i i7 j 和c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 0 ) 中的消费习惯就属于这一类。这类习惯的一个重要特 点是，投资者的当期消费的增加一方面增加消费者的效用，同是改变了消费者的 习惯水平，从而从另一个角度影响消费者的效用水平。s u n d a r s a n ( 1 9 8 9 ) 通过引 进内在性消费习惯分析资产定价、消费和财富的波动性，结果表明引进消费习惯 后的模型与标准的跨时可加的定价模型相比，消费动态更加光滑，消费变化的波 动性与财富变化波动性之比更小。c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 0 ) 引入内生性消费习惯。 用较低的风险厌恶系数得到较高的股权溢价，同时也得出了光滑的消费动态。 外在消费习惯不再依赖于投资者自身的消费历史，而是与整个社会的消费水 平或历史相关，即相应的历史消费水平是整个社会的消费水平，a b e l 将其称为“追 赶时髦”。a b e l ( 1 9 9 0 ) 、a b e l ( 1 9 9 9 ) 【18 j 和c a m p b e l l 和c o c h r a n e ( 1 9 9 9 ) 【1 ”、c a m p b e l l 和c o c h r a n e ( 2 0 0 0 ) 1 2 0 l 中的消费习惯就属于此类。外在性消费习惯是整个社会的 消费水平所决定，而不是由单个投资者自身消费水平确定。 消费资本资产定价模型实i 下研究 第二方面，不同形式的效用函数的选择及其对资产定价的影响。a b e l ( 1 9 9 0 ) 和a b e l ( 1 9 9 9 ) 提出9 ) 应该是比率g x 的指数函数。比率形式的效用函数对 应于常相对风险厌恶的偏好，在没有引进消费习惯时，与历史股权溢价相吻合需 要配上很高的厌恶系数，即股权溢价之谜。引进消费习惯后，股权溢价不仅仅受 风险厌恶程度和消费增长波动的影响，还受消费习惯系数的影响。引进消费习惯 后，尽管有时不一定能得到股权溢价的解析式，但通过数据模拟分析表咐，消费 习惯在一定程度上有利于解释历史上过高的股权溢价。 s u n d a r s a n ( 1 9 8 9 ) 、c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 0 ) 、c a m p b e l l 和c o c h r a n e ( 1 9 9 9 ) c a m p b e l l 和c o e h r a n e ( 2 0 0 0 ) 等提出u ( ) 应该是差式e z 的指数函数。差式效 用函数对应的是时变的风险厌恶偏好，即投资者的风险厌恶系数随着时间的变化 而变化。例如c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 0 ) 模型所得出的相对风险厌恶系数，与个人的 财富和消费习惯有关，财富水平的突然下降在短期内引起厌恶系数的增加。同时， 消费习惯和财富水平同时影响投资者的最优消费组合选择，两者均呈现出随着时 间变化而变化的特点。c a m p b e l l 和c o c h r a n e ( 1 9 9 9 ) 模型中相对风险厌恶系数与 外在消费习惯成反比例。相应地，该模型中即时夏普比变化的界限等于风险厌恶 系数与消费波动的乘积。因此，股权溢价也是随着时间的变化而变化，而且是反 周期变化的。 第三方面，习惯对个人或加总消费反应速度。a b e l ( 1 9 9 0 ，1 9 9 9 ) 和f e r s o n 和 c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 1 ) 2 t i 将习惯依赖于消费的期滞后，而c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 0 ) 、 s u n d a r e s a n ( 1 9 8 9 ) 、c a m p b e l l 和c o c h r a n e ( 1 9 9 9 ) 假设习惯对于消费的变化仅仅 是逐渐地反应。 由于习惯的类型、习惯在效用函数中出现的形式以及习惯对消费的反应速度 等方面，学者有不同的看法。因此，在习惯是否有助于解决股权溢价之谜问题上， 也因为习惯出现的不同形式而产生混合的实证结果。a b e l ( 1 9 9 0 ) 使用了具有外 生习惯形成的期望效用的基于消费的资本资产定价模型，解决了股票溢价之谜。 f e r s o n 和c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 1 ) 在c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 0 ) 的研究基础上，使用离 散的具有内生的习惯形成的期望效用的基于消费的资本资产定价模型，成功地解 释了股权溢价之谜。b r a u n 、c o n s t a n t i n i d e s 和f e r s o n ( 1 9 9 3 ) 1 2 2j 利用六个国家的 季度消费数据和资产收益数据研究了考虑习惯持续和消费品耐久性的消费资本资 产定价模型，结果发现时间不可分的偏好提高了模型的拟合度。然而，习惯维持 的国际证据弱于来自美国市场的证据。c a m p b e l l 和c o c h r a n e ( 1 9 9 9 ) 使用具有外 生的习惯形成的期望效用的基于消费的资本资产定价模型，解释了股权溢价之谜。 而k o c h e r l a k o t a ( 1 9 9 6 ) 1 2 3 1 使用具有外生的习惯形成的期望效用的消费资本资产 定价模型，无法解决股权溢价难题。m e h r a 和p r e s c o t t ( 2 0 0 3 ) 1 2 4 1 使用离散的消 费一阶滞后的内生习惯形成的消费资本资产定价模型，无法解释股权溢价之谜。 6 硕士学位论文 1 2 2 国内相关研究 国内对于消费资本资产定价模型的研究较少，起步也较晚，这可能与我国股 市发展历史不长，数据的可得性较差有关。由于所采用的模型和方法不一致，所 得出的结论也存在差异。综合国内现有的消费资本资产定价文献，遵循的研究思 路主要有以下几种。 一是在常相对风险厌恶系数的幂效用函数的假设下，同时假设资产收益和消 费服从联合对数正态分布且满足同方差的条件下，得出风险溢价取决于相对风险 厌恶系数以及收益率和消费增长率的协方差，然后利于代数方法求得风险厌恶系 数，以考察我国股市是否存在股权溢价之谜。李治国和唐国兴( 2 0 0 2 ) 2 5j 采用同 样的代数方法，在消费数据经过季节调整后，得到我国投资者的风险厌恶系数为 惊人的1 4 4 5 3 ，出现这一风险厌恶系数的主要原因是我国股票收益率与消费增长 率之问几乎没有相关关系。游家兴( 2 0 0 5 ) 2 6 1 采用该方法对常相对风险厌恶效用 函数、广义非期望效用函数和消费习惯效用函数下的消费资本资定价模型进行考 证。实证研究发现，由于存在研究方法的选择偏差，股权溢价之谜存在与否的结 论本身不具备很强的稳定性和可靠性，并不能为理性定价与非理性定价学派孰是 孰非提供直接的证据。臧旭恒和王立平( 2 0 0 6 ) 2 7 1 采用该方法得出我国投资者的 风险厌恶系数为2 0 88 ，该值表明我国消费者极度偏好风险的，出现这一结论的 原因在于我国消费增长率与股票收益率的相关系数为负，这一特征明显与理论不 符。 二是利用h a n s e r r a g a n n a t h a n ( 1 9 9 1 ) 1 2 8 】随机贴现因子方差边界来考察我国 股市是否存在股权溢价之谜。档俊喜和王庆石( 2 0 0 5 ) 2 9 i 在对具有可加的时间可分 离的常数相对风险厌恶规避系数的期望效用的标准的基于消费资本资产定价的模 型和具有递归的非期望效用的基于消费的资本资产定价模型进行了模拟分析。发 现中国股票市场不像美国等发达国家资本市场那样存在股权溢价之谜现象。在同 样的情形下，具有递归的非期望效用的基于消费的资本资产定价模型在证实和解 释目前中国股票市场经验上也不存在股权溢价之谜方面基本上优于具有可加的时 间可分离的常相对风险规避系数的期望效用的标准的资本资产定价模型。黄学军 和吴冲锋( 2 0 0 5 ) p o l 利用随机折现因子方差边界，评价了常数相对风险厌恶系数 的期望效用的基于消费的资本资产定价模型。发现我国股票市场没有像发达国家 那么强烈的股权溢价之谜，但存在着无风险利率之谜。 三是遵循h a n s e n s i n g l e t o n ( 1 9 8 3 ) 的研究思路，采用工具变量回归的办法， 估计投资者的风险厌恶系数，考察我国股市是否存在股权溢价之谜。鲁昌( 2 0 0 1 ) p i j 运用消费资本资产定价模型研究了中国城镇居民消费增长与利率变动、股市收 益率变动之间的关系。研究发现投资者的投资策略敏感易变，在极度冒险与极度 7 消费资本资产定价梗掣实订f 研究 保守频繁摆动，消费资本资产定价模型未能从中国的数据中得到经验支持。臧旭 恒和王立平( 2 0 0 6 ) 采用四组不同的工具变量所得到的结果是混合的。一部分风 险厌恶系数稳健地落在m e h r a 和p r e s c o n 认定的合理范围内，还有一部分风险厌 恶系数不显著地异于零，投资者呈现风险中性。即该文并未发现中国资本市场存 在股票升水之谜。李治国和唐国兴( 2 0 0 2 ) 使用1 9 9 4 年第l 季度至2 0 0 1 年第4 季度的数据进行了实证分析，在采用工具变量法进行间接回归过程中，估计出相 对风险厌恶系数与边际效用替代弹性分别为o0 0 5 与l9 6 8 ，虽然与理论相符，但 显著性较差。该文还发现股票收益与消费增长呈现与理论不符的负相关关系。 四是采用h a n s e n ( 1 9 8 2 ) 3 2 l 提出的广义矩方法。由于在工具变量估计中，需 要假设资产收益和消费服从联合对数正态分布且满足同方差，而现实的数据却未 能呈现这一假设特征，广义矩估计的使用能很好地解决这一问题。肖俊喜和王庆 石( 2 0 0 4 ) 3 3 i 使用g m m 方法估计了h a n s o n - s i n g l e t o n 模型，利用1 9 9 3 年7 月到 2 0 0 3 年1 2 月的月度数据，得到常相对风险厌恶系数的估计值在通常的显著性水 平下统计上也是显著的，而且其估计值的绝对值在o0 8 2 3 08 2 6 5 之问。但是在 2 0 0 1 年6 月到2 0 0 3 年1 2 月的样本区间风险厌恶系数是负的。这表明我国股票市 场并像美国等发达国家资本市场那样存股权溢价之谜现象，在2 0 0 1 年6 月以后， 我国股票市场上投资者由理性的风险规避者变为非理性的风险追逐者。肖俊喜和 王庆石( 2 0 0 5 ) 3 4 l 使用g m m 方法估计了具有内部预期效用的习惯形成、局部持 久性的基于消费的资本资产定价模型，即c o n s t a n t i n i d e s 模型。除了得到作者2 0 0 4 年文章的一致结论外，作者还认为代表性行为人的跨期偏好表明在熊市中表现出 习惯形成的性质，在牛市中表现出局部持久性，所有情形时间贴现因子在估计值 在1 的显著水平下统计上是显著的，而且大多数情形时间贴现因子的估计值大 于i 。陈晔，杨再步和宋旭文( 2 0 0 6 ) 3 5 1 利用广义矩对c c a p m 模型和递归效用 函数的随机折现因子模型进行实证研究表明，我国投资者的相对风险厌恶程度远 小于成熟资本市场投资者的相对风险厌恶程度，消费跨期替代弹性也处于不合理 的负值区间。同时，相关实证结果也不支持我国资本市场上存在“理性预期”和 股权溢价之谜。王立平( 2 0 0 7 ) 3 6 1 利用广义矩估计了s m o l u k 和v a n d e r l i n d e n 所 提出的具有c o b b d o u g l u s 形式的效用函数的消费资本资产定价模型( 外生习惯偏 好模型) 来研究消费与资产收益之间的关系。结果表明，模型可以很好的拟合数 据，g m m 结果无法否定外生习惯偏好模型，因而无法否定习惯因素在消费与资 产收益分析中的重要性。 。 1 3 研究方法与研究内容 本文的主要目的旨在将近年来资本资产定价模型的研究成果一消费资本资产 定价模型应用到国内，检验我国的金融资产是否符合当前主流的资本资产定价模 硕士学位论文 型，并考察我国是否存在股权溢价之谜问题。本文采用实证研究的方法，定性研 究和定量研究相结合，并以定量研究为主；理论研究与实践应用相结合的研究方 法。对消费资本资产定价模型发展过程的几个经典模型即常相对风险厌恶幂效用 下的消费资本资产定价模型的h a n s e n s i n g l e t o n 模型，广义非期望效用下的消费 资本资产定价模型的e p s t e i n z i n 模型和基于外生习惯形成下的消费资本资产定 价模型的a b e l 模型，利用h a n s e n 提出的广义矩法( g m m ) 进行实证检验。研究 结果显示了我国投资者特有的行为特征。 全文共分四章，其研究内容安排如下： 第l 章：绪论。本章介绍本文研究的理论和现实背景，对国内外关于消费资 本资产定价模型的研究情况进行综述，提出本文的研究内容和研究方法。 第2 章：消费资本资产定价理论模型。本章系统介绍消费资本资产定价模型 在发展过程中所提出的几个经典模型：即常相对风险厌恶幂效用下的消费资本资 产定价模型的h a n s e n s i n g l e t o n 模型，广义非期望效用下的消费资本资产定价模 型的e p s t e i n z i n 模型和基于习惯形成下的消费资本资产定价模型，包括外生习惯 形成的a b e l 模型和内生习惯形成的c o n s t a n t i n i d e s 模型。泰 第3 章：消费资本资产定价检验方法。本章首先从前一章介绍的几个模型中 选择了h a n s e n s i n g l e t o n 模型、e p s t e i n z i n 模型和a b e l 模型进行实证检验，并给 出模型选择的理由。介绍了本文所要采用的实证检验方法，即h a n s e n 提出的广必 矩法( g m m ) 。说明了实证研究所需数据的来源及初步处理，对研究的样本期进