（金融学专业论文）我国央行冲销干预政策的有效性研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：生q 、鸳 ， 日期：加。7 年6 月乡日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：王j 攀 导师躲华悠 日期：知口，年、6 月5 日 我国央行冲销干预政策的有效性研究 专业：金融学 硕士生：王小琴 指导教师：牛鸿副教授 摘要 1 9 9 4 年中国进行了外汇体制改革，实行有管理的浮动汇率制度，自1 9 9 7 年 亚洲金融危机后，采取了钉住美元的人民币汇率制度，并于1 9 9 8 年开始实行结 售汇制度。自此，中国的国际收支平衡表中的经常项目和资本项目出现双顺差， 由此导致央行的外汇储备大量增加，而外汇储备的大量增加又直接促使外汇占款 的迅速增长，从而使得央行的基础货币被动增加。为保持国内经济的稳健发展， 防止通货膨胀，央行采取了冲销干预政策来冲销国际收支双顺差带来的货币供给 量的被动变动。本文借鉴了有关专家学者对这一问题的研究方法和结果，并在此 基础上对央行冲销干预政策的有效性进行了认真研究，针对目前我国的现实条 件，提出了相应的政策建议。 本文用1 9 9 4 年至2 0 0 8 年近1 5 年的季度数据，从国际收支货币分析法和央 行资产负债表出发，列出央行的反应函数，并根据央行冲销干预政策的实施力度 和国际宏观经济环境的变化，分阶段讨论了央行在国际收支双顺差的情况下实施 冲销干预政策对货币供给的影响。本文得出的结论是：从1 9 9 4 年至2 0 0 8 年近 1 5 年的时间里央行使用各种冲销干预政策有效地冲销了由外汇储备增加带来的 被动的基础货币增加，在一定程度上保证了货币供给的独立性。并且随着我国金 融改革的深入和央行干预手段的不断完善，央行的冲销干预政策必将朝着更加有 效的方向发展。 本文除绪论部分外主体共分为四个部分。第一部分是央行冲销干预政策的理 论研究，这一部分介绍了对央行冲销干预政策的界定和央行冲销干预方式方法的 分析，并阐述了国内外专家学者对这一问题的主要研究成果；第二部分对我国央 行主要冲销干预政策进行了回顾，主要是对再贴现、再贷款、法定准备金率和公 开市场业务等政策的实施情况作一个回顾；第三部分使用了1 9 9 4 年至2 0 0 8 年间 央行国内国外资产、国内生产总值、居民消费物价指数等季度数据，运用相关计 量软件，对各参数进行检验、回归，用实证结果说明央行冲销干预政策的有效性； 最后一部分综合上述，提出了具有针对意义的政策建议。 关键词：冲销干预政策，有效性，央行反应函数 ar e s e a r c ho ne f f e c tiv e n e s so fs t e rillz e d in t e r v e n t10 nb y c hin a ，sc e n t r a lb a n k m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：w a n gx i a oq i n s u p e r v is o r ：p r o f n i uh o n g a b s tr a c t i n1 9 9 4t h ef o r e i g ne x c h a n g es y s t e mw a sf o r m e dt ob eam a n a g e df l o a t i n g e x c h a n g er a t es y s t e m s i n c et h ef i n a n c i a lc r i s i si na s i ai n1 9 9 7 ，t h er m b e x c h a n g er a t es y s t e mp e g g e dt h eu sd o l l a ra n di n1 9 9 8i n i t i a t e das e t t l i n g a n ds e l1i n gf o r e i g ne x c h a n g es y s t e m a sar e s u lt ，d o u b l es u r p lu s ( c u r r e n c y a c c o u n ts u r p l u sa n dc a p it a l a c c o u n ts u r p l u s ) a p p e a r e di nt h e b a l a n c eo fp a y m e n to fc h i n a f o r e i g nr e s e r v eo fp e o p l e sb a n ko fc h i n a h a sb e e ni n c r e a s e d ，w h i c hd i r e c t l yc a u s e st op a s s i v e l yi n c r e a s ei nt h e f o r e i g na s s e ta n db a s em o n e y i no r d e rt ok e e pas t e a d yd e v e l o p m e n to f d o m e s t i ce c o n o m i ca n da v o i dt h ei n f l a t i o n ，t h ec e n t r a lb a n km u s tt a k es o m e m e a s u r et os t e r il i z et h ep a s s i v e l ye x p e n d e dm o n e yc h a n g ed u et ot h e d o u b l e s u r p l u s b a s eo nt h er e s e a r c hm e t h o da n dr e s u lto fs o m ee x p e r t s ，t h e a r t i c l ed o e sc a r e f u l l yr e s e a r c ho nt h es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o no fc e n t r a l b a n ka n dm a k e sc o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o na c c o r d i n gt ot h ea c t u a ls i t u a t i o n i no u rn a t i o n t h i sa r t i c l ee s t i m a t e sar e a c t i o nf u n c t i o nf o rt h ec e n t r a lb a n kb y q u a r t e r l yd a t ai nd i f f e r e n tp e r i o df r o m1 9 9 4t o2 0 0 8 ，a b o u t1 5 y e a r sl o n g ， o nt h eb a s eo ft h em o n e t a r ya p p r o a c ht ob a l a n c eo fp a y m e n ta n db a l a n c e s h e e to fc e n t r a lb a n k a c c o r d i n gt ot h ee x t e n to fa c t u a l i z a t i o no ft h e s t e r i1i z e dp o li c ya n d t h ec h a n g ei nt h ei n t e r n a t i o n a lm a c r o - e c o n o m i c e n v i r o n m e n t ，t h ea r t i c l ed i s c u s s e st h ei m p a c to ft h es t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o np o l i c yo nt h em o n e yi nd i f f e r e n tp e r i o d so ft i m eu n d e rt h e d o u b l es u r p l u si nb a l a n c eo fp a y m e n t t h ec o n c l u s i o no ft h ea r t i c l ei s t h a t ， f r o m1 9 9 4t o2 0 0 8 ，c e n t r a l b a n ku s e dk i n d so fs t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o np o l i c yt oe f f e c t i v e l ys t e r i l i z et h ep a s s i v ei n c r e a s eo fb a s e m o n e ya n da tac e r t a ine x t e n tg u a r a n t e et h ei n d e p e n d e n c eo ft h em o n e y s u p p l y w it ht h ed e e p e rf i n a n c i a lr e f o r ma n dc o n s t a n tp e r f e c t e da p p r o a c h o fi n t e r v e n t i o n ，t h es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o np o l i c yo fc e n t r a lw i l lb e m o r ee f f e c ti v e t h i sa r t i c l ei n c l u d e sf o u rp a r t s f i r s t ，i n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n d o ft h es t u d y i n ga n dt h em a i nf i n d i n g so fa c a d e m i a ；i ns e c o n dc h a p t e r ， m a i n l yr e v i e wt h es t e r i l i z e dp o l i c yo fr e d i s c o u n t ，r e l i a n t ，t h er a t eo f l e g a lr e s e r v e sa n do p e nm a r k e to p e r a t i o n ：i nt h et h i r dp a r t ，u s i n gt h e q u a r t e r l yd a t ai n1 9 9 4 2 0 0 8a n dt h ee c o n o m e t r i cs o f t w a r e ，t h ea r t i c l e r e g r e s s e dt h ev a r i a b l eo fc e n t r a lb a n k sd o m e s t i ca n df o r e i g na s s e t s ， g d p ，c p ia n ds oo n t h er e s u l to ft h ea n a l y s i ss h o wt h a tt h es t e r i li z e d i n t e r v e n t i o nb yp e o p l e sb a n ko fc h i n ai se f f e c t i v e ：i nl a s tp a r t so f t h ea r t i c l e ，b a s eo nt h ed e m o n s t r a t i o no fa b o v e p a r t s ，p o s e ds o m es u g g e s t i o n k e yw o r d ：s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o np o l i c y ，e f f e c t i v e n e s s ，c e n t r a lb a n kr e s p o n s e f u n c t i o n 第一章绪论 目录 ( 1 ) 1 1 选题背景及意义( 1 ) 1 2 本文研究方法与研究结构( 4 ) 第二章央行冲销干预政策的理论研究 2 1 冲销干预概念的界定( 6 ) 2 2 冲销干预政策的理论基础( 7 ) 2 3 国内外研究文献综述( 9 ) 第三章我国央行主要冲销干预政策的回顾( 1 6 ) 3 1 公开市场操作( 1 6 ) 3 2 法定存款准备金率( 2 2 ) 3 3 再贴现率( 2 4 ) 3 4 再贷款政策。( 2 5 ) 3 5 主要冲销手段的比较( 2 6 ) 第四章对我国央行冲销干预政策有效性的实证分析( 2 8 ) 4 1 计量模型的选择( 2 8 ) 4 2 数据和变量的描述( 3 0 ) 4 3 计量结果的分析( 3 3 ) 第五章政策建议。( 4 0 ) 5 1 短期解决办法一( 4 0 ) 5 2 中期解决办法( 41 ) 5 3 长期解决办法( 4 2 ) 结论。 参考文献( 4 5 ) 附录文章涉及相关数据表 致谢。( 4 9 ) 插图、附表索引 1 、表1 - 11 9 9 4 2 0 0 8 年上半年我国的国际收支状况”( 1 ) 2 、图1 - 11 9 9 4 - 2 0 0 8 年我国外汇储备及其变化”( 3 ) 3 、表l - 21 9 9 4 2 0 0 8 年上半年我国外汇占款与基础货币量比( 3 ) 4 、图1 - 2 本文的结构示意图( 5 ) 5 、表2 - 1央行的资产负债简表”( 7 ) 6 、表3 - 11 9 9 7 - 2 0 0 8 年我国记账式国债发行总量和发行期限分类简表( 1 7 ) 7 、表3 - 21 9 9 7 2 0 0 8 年国债与外汇占款量比( 18 ) 8 、表3 - 3 央行票据历年发行情况表”( 2 0 ) 9 、表3 _ 42 0 0 2 2 0 0 8 年问银行债券市场债券发行情况表( 2 0 ) 1 0 、图3 - i2 0 0 2 - 2 0 0 8 年央行票据发行总额比重饼状图( 2 1 ) l l 、表3 - 5 我国央行票据与外汇占款量比( 2 2 ) 1 2 、表3 - 61 9 8 5 - 2 0 0 8 年存款准备金率的历次调整”( 2 3 ) 1 3 、表3 - 7 主要冲销手段的比较( 2 6 ) 1 4 、表4 - 1央行反应函数各变量简要说明一览表( 3 0 ) 1 5 、表4 - 2 回归方程中各变量的a d f 平稳性检验( 3 2 ) 1 6 、表4 - 3 不同样本期回归结果汇总表( 3 4 ) 第一章绪论 1 1 选题背景及意义 1 9 9 3 年6 月，人民银行取消了对汇率的限制并于7 月开始进入外汇市场通 过买卖外汇来平衡外汇供求，同时采取调控货币总量的措施辅助外汇市场的干 预。1 9 9 4 年1 月1 日人民币官方汇率和市场调剂汇率在后者的价位上实现了并 轨，实行单一的有管理的浮动汇率制度，并以结售汇制度取代留成制度。同年4 月1 日位于上海的中国外汇交易中心正式挂牌，标志着银行间统一外汇市场开始 运作。 改革开放以前，中国对外贸易规模很小，出口产品竞争力较弱，经常项目基 本都为逆差，但由于改革开放以来我国积极参与国际分工合作，市场化程度不断 提高以及国民储蓄持续大于投资、国内供求失衡，积极地引入外资并借入了外债 等原因，所以在资本项目上形成了较大的顺差，从而使国际收支在总体上处于“基 本平衡，略有节余 的状态，国际收支发生了根本性的变化，主要矛盾由) i - e 短 缺转变为贸易顺差过大和外汇储备的过快增长。2 0 世纪9 0 年代后，中国的许多 产品由于价格低廉在国际市场上的竞争力逐步增强，外商直接投资也迅速增长， 形成了经常项目和资本项目长期的“双顺差 局面。由表1 - 1 可以看出，从1 9 9 7 年开始，我国经常项目余额快速增长，资本和金融项目顺差也强劲增长，平均超 过了3 0 0 亿美元。特别是2 0 0 2 年以后我国持续保持经常项目和资本项目的双顺 差，国际收支大量盈余，使外汇市场中的外汇供给远大于需求，而外汇指定银行 受持汇额度的限制，对缓解外汇供求矛盾不能够发挥有效的作用。 表卜11 9 9 4 - 2 0 0 8 年上半年我国的国际收支状况单位：亿美元 年份 经常账户资本和金融账户储备资产增减外汇储备 1 9 9 47 6 63 2 6 43 0 5 35 1 6 2 1 9 9 5 1 6 23 8 6 8- 2 2 4 87 3 6 1 9 9 67 2 43 9 9 7 3 1 6 4 1 0 5 0 5 1 9 9 7 3 2 9 62 1 0 1- 3 5 7 21 3 9 8 9 1 9 9 82 9 3 2- 6 3 2- 6 4 31 4 4 9 6 1 9 9 92 1 1 15 1 8- 8 5 11 5 4 6 8 2 0 0 0 2 0 5 21 9 21 0 5 51 6 5 5 7 2 0 0 11 7 4 13 4 7 8- 4 7 3 32 1 2 1 7 2 0 0 2 3 5 4 23 2 2 9 - 7 5 5 1 2 8 6 4 1 2 0 0 34 5 8 85 2 7 8- 11 7 0 24 0 3 2 5 2 0 0 46 8 6 611 0 6 6- 2 0 6 3 6 6 0 9 9 3 2 0 0 51 6 0 8 26 2 9 6- 2 0 7 0 28 1 8 8 7 2 0 0 62 5 3 2 76 6 6 2- 2 4 6 9 81 0 6 6 3 4 2 0 0 73 7 1 8 37 3 5 14 6 1 7 41 5 2 8 2 5 2 0 0 8 年上半年 1 9 1 7 27 1 9 3- 2 8 0 7 81 8 0 8 8 3 为了维护人民币汇率的稳定，央行必须被动大量收购外汇，成为市场最大的 买主，对市场上汇率水平的形成起着重要的作用。央行被动入市，并以公布的基 准汇率作为干预的参考价格，其在银行间外汇市场买卖外汇的数额约占整个外汇 市场交易总额的6 0 ，基本主导着银行间外汇市场供求。这种大规模、高频率 的干预行为，使得我国在1 9 9 6 年至2 0 0 5 年期间实行的是钉住美元的汇率制度。 当人民币汇率出现了较大的波动幅度时，央行就会通过实施干预政策直接入市干 预，以保持人民币汇率在合理水平上的基本稳定。事实上，当时央行的这种操作 行为已经成为了人民币汇率形成的决定性因素。 随着央行在外汇市场的干预规模越来越大，导致国内基础货币的大幅度增 加，对国内经济造成了冲击。一国的基础货币投放总量是央行的负债，它必须等 于央行的资产，而央行的资产由两部分构成：一部分是国内信贷，另一部分是外 汇储备。因此，可以认为，央行投放的基础货币由两部分构成，即：一部分是与 国内信贷相对应而投放的基础货币，另一部分则与外汇储备相对应，称为外汇占 款。目前央行基础货币的投放渠道中，外汇储备变成极其重要的渠道。在目前的 人民币汇率形成机制下，净出口和外资流入最终会体现为外汇市场上的外汇供 给，央行被迫发行人民币来收购这些外汇。由于央行无法决定外贸的逆顺差，外 资流入中国的规模也不是央行所能控制的，结果央行就不能控制基础货币的投 放，因此使得央行的货币政策丧失了独立性。当经常项目和资本项目出现净顺差 时，央行的外汇储备增加，基础货币投放、货币供给量相应增加。 2 注：图中标号1 至1 5 分别代表1 9 9 4 至2 0 0 8 年。 图1 - 11 9 9 4 - 2 0 0 8 年我国外汇储备及其变化 1 9 9 4 年我国外汇储备为5 1 6 2 亿美元，比上年增加了3 0 4 2 1 亿美元，增幅 达到1 4 3 5 ，1 9 9 5 年为7 3 6 0 亿美元，比上年增加了4 2 5 。截至2 0 0 8 年1 2 月末，我国外汇储备已增至1 9 4 6 ) j - 亿美元。而早在2 0 0 8 年4 月，中国社科院 世界经济与政治研究所所长余永定就指出，中国的外汇储备超过了世界主要7 大工业国( 包括美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利，简称g 7 ) 的总和。而1 2 月末的这一数字要高出4 月末约0 2 万亿美元。( 见图卜1 ) 表1 - 21 9 9 4 - 2 0 0 8 年上半年我国外汇占款与基础货币量比 外汇占款外汇占款增长率基础货币( 亿基础货币增 年份 ( 亿元) ( )元)长率( ) 1 9 9 44 2 6 3 9 02 7 8 2 9 7 0 1 9 9 56 5 1 1 4 05 2 7 l3 1 8 7 2 3 31 4 5 3 1 9 9 6 9 3 3 0 0 0 4 3 2 9 3 7 3 1 7 0 1 1 7 0 8 1 9 9 71 2 6 4 9 3 03 5 5 84 5 0 0 3 8 72 0 6 0 1 9 9 81 3 0 8 7 9 03 4 75 0 1 5 7 6 81 1 4 5 1 9 9 91 4 0 6 1 4 0 7 4 4 5 9 2 9 2 2 41 8 2 l 2 0 0 01 4 8 1 4 5 05 3 66 7 7 9 9 9 01 4 3 5 2 0 0 11 8 8 5 0 2 02 7 2 47 5 5 6 0 4 01 1 4 5 2 0 0 22 2 1 0 7 4 01 7 2 88 8 1 6 0 1 01 6 6 8 2 0 0 32 9 8 4 1 8 03 4 9 91 0 3 8 6 4 6 01 7 8 1 2 0 0 44 5 9 4 0 0 05 3 9 51 1 7 4 3 9 1 01 3 0 7 2 0 0 56 2 1 4 0 1 03 5 2 61 3 1 3 1 0 2 411 8 1 2 0 0 6 8 4 3 6 0 8 0 3 5 7 61 5 3 1 0 0 6 71 6 5 9 2 0 0 71 1 5 1 6 8 7 03 6 5 21 8 2 8 5 3 4 91 9 4 3 2 0 0 8 上半年 1 3 4 2 4 9 4 01 6 5 71 8 5 0 0 1 4 71 1 7 由表1 - 2 可知，随着我国外汇储备的急剧增加，我国外汇占款量也在迅速上 3 升，从而导致我国基础货币的供给量也在迅速扩张。该表的数据分析表明，外汇 占款的平均增长率远远高于基础货币的增长率。特别是2 0 0 3 年以来，外汇占款 与基础货币的比值逐年增加，已经成为引起基础货币增加的主要原因。 面对上述情况，我国央行在有管理的浮动汇率制度下，在维持汇率稳定的同 时，为了保持货币供应量的稳定，必须采取各种手段，比如调整再贷款规模、调 整法定准备金率和贴现率、进行公开市场操作等，来冲销由国际收支差额带来的 货币供应量的变动，即冲销干预政策。当国际收支出现顺差时，外汇占款增加会 使国内货币供应量被动增长，央行通过冲销干预政策可以抵消这些被动增加的货 币供应量；当国际收支出现逆差时，外汇储备减少会使国内货币供应量随之下降， 同样可以通过外汇占款渠道增加国内货币供应量，以保持总体稳定。在开放经济 条件下，央行的冲销干预政策是否有效，对于能否保持货币供应量的稳定，实现 货币政策的目标有着至关重要的意义。 1 2 本文研究方法与研究结构 本文主要运用定性分析与定量分析的相结合的方法，用1 9 9 4 年至2 0 0 8 年 1 5 年的季度数据，从国际收支货币分析法和央行资产负债表出发，列出央行的 反应函数，并根据央行冲销干预政策的实施力度和国际宏观经济环境的变化，分 阶段讨论了央行在国际收支双顺差的情况下实施冲销干预政策对货币供给的影 响。除了文字说明和逻辑推理之外，更多的运用了多元线性回归等计量分析技术 以及图表，以期增强分析结果的可信度。 本文的主要研究结构安排如下： 第一章主要介绍本文的选题背景、意义和研究方法及研究结构等。 第二章是央行冲销干预政策的理论研究，这一部分介绍了对央行冲销干预政 策的界定和央行冲销干预方式方法的分析，并阐述了国内外专家学者对这一问题 的主要研究成果。 第三章对我国央行主要冲销干预政策进行了回顾，主要是对再贴现、再贷款、 法定准备金率和公开市场业务等政策的实施情况作一个回顾，并对主要货币冲销 干预手段进行比较。 第四章对我国央行冲销干预政策的现状及其效果进行分析和检验。使用了 4 1 9 9 4 年至2 0 0 8 年间央行国内国外资产、国内生产总值、居民消费物价指数、中 央政府财政赤字、中美利差等数据，运用相关计量软件，对各参数进行检验、回 归，用实证结果说明央行冲销干预政策的有效性。 最后一章是对我国冲销干预政策的政策建议，包括短期、中期和长期建议。 根据研究结构构建了本文的结构示意图，如图1 - 2 ： 1 、选题背景及意义 2 、本文研究方法与研究结构 1 、冲销干预概念的界定 2 、冲销干预政策的理论基础 3 、国内外研究文献综述 l 、公开市场操作 2 、法定存款准备金率 3 、再贴现率 4 、再贷款政策 5 、主要冲销手段的比较 1 、计量模型的选择 2 、数据和变量的描述 3 、计量结果的分析 图1 - 2 本文的结构示意图 5 1 、短期解决办法 2 、中期解决办法 3 、长期解决办法 厂yl厂、，l厂，、，、一， 第二章央行冲销干预政策的理论研究 2 1 冲销干预概念的界定 凡尔赛工业国家首脑会议成立的“外汇干预工作组 1 9 8 3 年发表的杰根 森报告中，将外汇市场干预定义为“货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖， 以影响本国货币的汇率”。那么，从央行干预活动发生作用的角度看，央行对外 汇市场的干预可以划分为两种类型：一种是外汇市场直接干预，指央行直接在外 汇市场上以各种方式( 如即期、远期、回购协议等) 进行外汇买卖来进行干预。 二是利用外汇市场与整体经济运行的内在联系，通过调整宏观货币政策间接地影 响外汇市场，即间接交易，这主要包括常用的货币供给政策和相关的宏观政策。 央行外汇市场的直接干预实际上是通过本币与外币的资产转换进行的，因 此，在外汇交易中，当央行买入外汇就相当于向市场投放本币；反之，卖出外汇 就相当于从市场中回笼本币。由于这种流动所牵扯的本币属于基础货币，通过货 币乘数效应，能够产生数倍于基础货币的货币供应量的扩张和紧缩。因此，央行 在外汇市场买入外汇资产所引起货币扩张的同时，是否采取相应的冲销措施紧缩 货币，对干预效果将产生直接影响。因而，根据央行直接干预外汇市场是否采取 相应的配套市场操作、是否最终引起货币供应量的变化，又可以分为冲销干预和 非冲销干预两种类型。 所谓冲销干预( s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 是指央行在外汇市场上买进外 国资产抛出本币，抑制本币升值，维持汇率的稳定，提高国际竞争力，保护出口 部门，从而客观上造成央行的外汇储备增加、货币市场上货币供应量扩张。为了 控制国内货币供应量、抑制通货膨胀、保持物价稳定，央行又必须进行逆向操作， 在货币市场上采取相应的配套操作措施( 如通过公开市场业务等) 对增加的货币 供应量予以抵消，以稳定经济。相应的，非冲销干预( n o n - s t e r i l i z e d i n t e r v e n ti o n ) 是指央行买进外国资产的同时不采取相应的冲销措施，而主要采 取紧缩的财政政策来消除通货膨胀的压力，它将引起一国货币供应量的变动。 从冲销的概念看，它包括两个操作：一是干预外汇市场，当外汇供给增加是 买进外汇以阻止本币升值，从而保持汇率稳定；二是对冲因央行买进外汇而增加 6 的货币量，以保持总的货币供应量不变，从而阻止国内物价水平的上升，保持物 价稳定。 除实行资本管制外，面临大量外资流入的发展中国家一般都通过货币、财政政策进行 冲销干预，在缓解本币升值压力的同时，减少因外资流入而导致的国内货币供给扩张对经济 的影响。 2 2 冲销干预政策的理论基础 由冲销干预的概念可知，冲销的主要目的是冲减央行因买入外资而增加的国 内货币供应量。而在现代银行制度下，货币供应量的决定可以由以下公式表示： m 。= k b公式( 2 1 ) 其中m 。为货币供应量，k 为货币乘数，b 为基础货币。 由公式( 2 一1 ) 可知，k 、召与m s 成正比，那么，要想冲减货币供应量m s ， 就可以从冲减k 、b 入手。 2 2 1 基础货币( b ) 由于冲销干预是央行的一种政策工具，那么干预所影响的货币供应量必须是 央行所能调节的。而由于基础货币在央行的资产负债表上直接表现为央行的一部 分负债，这样，央行就可以通过调整自己的资产负债结构来影响基础货币的变动。 从我国央行的资产负债简表( 表2 - 1 ) 可知： 表2 - 1 央行的资产负债简表 负债( l i a b i l i t i e s )资产( a s s e t s ) 通货( m o )对存款货币银行债权( a 。) 对金融机构负债( l ) 对非货币金融机构债权( a ，) 非金融机构存款( r 。)政府债券( a g ) 外汇占款( d ) 政府存款( r g ) 其它负债( x 。)其它资产( x ：) 基础货币( b ) = 通货( m 。) + 对金融机构负债( l ) 7 同时， 基础货币- - - - 对存款货币银行债权+ 对非货币金融机构债权+ 政府债券+ 外汇占 款+ 其它资产一非金融机构存款一政府存款一其它负债，即： b = 4 6 + a l + a g + d + 又r 2 一只l 一尺g x l 公式( 2 2 ) 那么，则有： a b = a a 6 + a a l + a a g + a d + a x 2 一r l a r g a x l 公式( 2 3 ) 可知，基础货币的变化与外汇占款、对政府的债权、对存款货币银行债权和对非 货币金融机构债权的变化正相关，与政府存款、非金融机构存款等负相关。 央行在外汇市场买入外汇，抛出本币，导致国际储备增加，储备内流，国内基础 货币投放量扩大，从而通货膨胀的压力增大。因此，为了冲销因外汇占款增加， 而引起的基础货币扩张，可以采取相应的干预措施直接改变其余的变量来实现， 即削减4 、a l 、a g 、x 2 或增加尺l 、r 矿肖l 。 2 2 2 货币乘数( k ) 货币乘数的基本计算公式是：货币供给基础货币。货币供给等于通货( 即 流通中的现金) 和活期存款的总和；而基础货币等于通货和准备金的总和。用公 式表示为： k = ( r 。+ 1 ) ( r d + r 。+ r 。) 公式( 2 4 ) 其中r 。为现金在存款中的比率，r d 为法定准备率，r 。为超额准备率。 货币乘数的主要影响因素也是上述三个要素。 现金在存款中的比率是指非银行社会公众所持有的现金与所持有活期存款 总额的比率，影响通货比率的因素有：社会公众的收入水平、社会公众的流动性 偏好、持有现金的机会成本、金融制度的发达程度及其他因素如季节因素等。 法定准备率是全体金融机构依法律规定应缴存的存款准备金对其存款总额 的比率，其影响因素有货币政策的意图、存款货币银行的存款构成、规模和处所 等。 超额准备金率是银行持有的超额准备金占其存款总额的比率，其影响因素 有：市场利率、再贴现率、非银行社会公众对现金的偏好程度、经济周期的变动 8 等。 由此可知，当现金再存款中的比率、法定准备率、超额准备率发生变化时， 货币乘数也将随之改变，在基础货币不变的情况下，货币供应量将会发生相应的 变化。如果基础货币和货币乘数的变化方向相反，货币供应量的变动则取决于两 者变化程度的比较。只有将二者综合考虑，才可以对货币供应量的变化做出较准 确的判断。 由上述对货币供应量的变动分析可知，冲销干预的方法虽多，但是就其影响 的变量而言，主要有三种：冲减基础货币、减小货币乘数和同时冲减二者，即双 管齐下。这三类方法具体实施措施将在下一章中详细介绍。 2 3 国内外研究文献综述 冲销干预政策的研究最早可以追溯到著名的蒙代尔一弗莱明模型，通过利率 水平，冲销干预政策会影响到一国的国际资本流动。上世纪7 0 年代开始，冲销 干预政策对于一国货币独立性的效应分析以及实行浮动汇率制国家采用冲销干 预政策对汇率产生的影响，渐渐成为国际金融领域的研究热点。在布雷顿森林体 系下，学者们主要研究各国央行通过冲销手段能否保证央行的基础货币不变。而 在布雷顿森林体系崩溃后，各主要发达国家纷纷实行了浮动汇率制度，由此，冲 销干预的研究重点转向了冲销干预对一国汇率的影响。而考虑到汇率对一国经济 的影响，各国都会设法保持本国汇率的稳定性，因而干预本国外汇市场己成必然。 因此，无论是理论研究还是实证分析，研究冲销干预政策，对于各国保持汇率稳 定、保持本国货币政策的独立性，都有十分重要的意义。不过国内在这方面的研 究文献相对较少，国内学者的研究重点主要集中于央行货币政策的执行情况，检 验货币政策的效果等方面，较少从冲销干预角度考虑央行的货币政策。下面对冲 销干预的有关国内外文献进行回顾。 2 3 1 国外研究动态 ( 1 ) 冲销干预的渠道 冲销干预政策主要通过三个渠道实施影响：即改变资产的相对供应量、发出 政策意图信号和利用汇率的噪音交易者模型。 9 第一个渠道是建立在布朗森关于资产组合平衡模型的资产组合理论基础之 上的。在这一理论中，投资者根据各国资产预期的相对收益来平衡他们的资产组 合。此时央行通过改变本国和外国债券的相对供给，就可以改变各金融资产的供 求关系。而短期汇率表现为金融市场波动的产物而不是相对价格和购买力影响的 产物。汇率的变动将受到各金融资产供求关系的影响。当央行作用于各金融资产 的相对供给时，也就影响了本国的汇率。但是，有学者认为，这一理论必须符合 以下两个条件才可发挥作用：一是本国和外国债券均属于外部资产，它们是不完 全替代的，这样才能够保证央行的冲销干预政策不变成内部资产构成之间的替 换，而对外汇市场不产生作用；二是央行比一般的市场参与者拥有更多的市场信 息，并能够传递之，这样央行才能比一般的市场参与者具有更多的主动性。不过 d o m i n g u e z & f r a n k e l ( 1 9 9 3 ) 进行了迸一步论证，认为：即使各金融资产具有较 高的替代性，大量的冲销干预对资产的收益率影响很低，但其对汇率水平的影响 仍然较大，因为资产的供给毕竟发生了很大的变化。 第二个渠道是信号渠道或预期渠道( 穆萨，1 9 8 1 ) 。穆萨指出，冲销干预通 过向市场提供新的相关信息影响汇率。更确切地说，告诉私人市场参与者央行有 关未来货币政策的内部信息，从而改变私人市场参与者对汇率的预期，也就有可 能改变私人市场参与者原本对货币当局未来的可能的行动的看法。冲销干预政策 所表现出的信号，不仅包含了央行的货币政策意图，还包含了有关安全或类似的 预期信心的信息。这样，通过央行传递货币政策的信息，私人参与者对未来汇率 波动形成了预期，由此改变了预期汇率的变动率，改变了外币债券持有者的收益 率，从而引发了资产组合的重新调整，此时就形成了私人投资者与央行共同影响 汇率的局面。当然，如果央行没有按照预先传递的信息安排货币政策，市场自然 受到教训，并在以后的投资过程中不与央行合作甚至与央行逆向操作。在最近的 研究中，张和泰勒( c h a n g 和t a y l o r ，1 9 9 8 ) 使用1 9 9 2 年l o 月1 日至1 9 9 3 年 9 月3 0 日的数据对路透社的报道加以调整的在日元一美元市场上与日本银行干 预有关的消息，进一步考察了日本银行干预的效果。他们发现，在路透社刊登干 预报道的前后，日元美元汇率波动的变化非常的不明显。他们通过实证分析发 现在路透社报道干预前3 0 4 5 分钟他们的干预临近时对汇率的极为频繁的波动 有最大的影响。当然也有学者认为根据私人投资者规避风险的偏好不同，通过信 l o 号渠道干预汇率有可能效果不够明显。 另外还有一个渠道，就是汇率的噪音交易者模型。噪音交易者是金融市场的 交易者之一，他们对金融证券的需求不只是受经济基本因素的影响。相反，噪音 交易者更多的是使用技术分析的方法。他们用图表分析方法分析汇率的历史走 势，以决定买进和卖出。噪音交易者模型假设：至少在短期和中期中，噪音交易 者们可以影响汇率的波动而使资产的价格能够偏离他们的基本价值。因此，在一 个有噪音交易者参与的市场中，央行可以使用干预操作来建立或者打破短期的价 格趋势，这样就可以影响追逐趋势的噪音交易者的头寸操作，进而改变各金融资 产的供求关系，从而影响汇率的波动。 关于冲销干预政策的理论研究主要通过以上三个渠道进行，检验冲销干预的 有效性也主要是通过这三个渠道进行的。在实际研究中，大部分的实证文章都是 通过资产组合渠道检验冲销干预政策的有效性的。 ( 2 ) 冲销干预政策有效性检验的实证方法和计量模型 第一种检验冲销干预政策有效性的方法是建立在未抵补利率平价理论基础 上的线性回归模型。检验资产组合平衡模型时，被解释变量是汇率的风险贴水( 未 抵补的利率平价偏差) ，解释变量是不同货币定价的相对资产供给；检验信号渠 道时，被解释变量是汇率的风险贴水，解释变量是干预额及其滞后项。 对于资产组合平衡模型，r o g o f f ( 1 9 8 4 ) 在加拿大和美国央行周干预数据的基 础上检验了冲销干预的资产组合渠道。在未抵补利率平价理论基础上，他们用两 步两阶段回归方法回答了冲销干预是否能够通过调节公共部门和私人部门资产 分配和变动来影响汇率。结果发现冲销干预政策不能在统计上显著改变货币形式 定价的相对资产供给从而影响汇率水平。 d o m i n g u e z f r a n k e l ( 1 9 9 3 ) 利用普查数据发现f e d 和b u n d e s b a n k 央行对外 汇市场的干预通过资产组合渠道有很显著的影响效果，这与之前的检验结论完全 相反。他们采用分阶段的分析更加细致地区分了干预的效果，从而支持了冲销干 预政策发生作用的资产组合渠道。他们认为干预影响汇率的因素关键在于干预影 响了投资者对国内外资产的需求，只要利率差异没有完全吸收干预对风险收益率 的影响，那么没有被吸收掉的那一部分效应就会反映到汇率上。 总而言之，这一部分的实证文章主要研究的是发达国家央行冲销干预政策的 情况。上世纪八十年代的研究结果表明冲销干预政策有效性不够显著，但到了九 十年代，随着数据精确度的提高，许多学者开始支持冲销干预政策对汇率有影响 的结论。 第二种方法是广义自回归条件异方差性回归模型( g a r c h 模型) 。其中被解 释变量是汇率变动，解释变量是汇率偏离长期均衡汇率的幅度，汇率本身变动的 滞后项以及冲销干预项等。h i l l e b r a n g s c h n a b l ( 2 0 0 3 ) 用当时最新的数据实证 检验了外汇干预对汇率水平和汇率多变性的影响。从1 9 9 1 年到2 0 0 2 年，日本央 行的市场干预对汇率水平的影响是有效果的，但代价是增加了汇率的多变性。 第三种方法是事件研究法。f a t u m ( 2 0 0 2 ) 采用金融领域中的事件研究方法， 定义干预成功的短期规则，对f e d 和b u n d e s b a n k 日干预数据进行了非参数信号 检验( 即干预后汇率是否在方向上有所变化) 和匹配样本检验( 事前和事后变化 是否匹配) ，证实了冲销干预政策能够有效影响汇率演变的短期趋势。并用两元 选择模型修改了事件研究方法，得出的结论是：在两国央行合作干预的情况下， 干预的成功概率最高，而且经常的高频率的干预能够提高干预的成功概率。 第四种方法是估计央行的反应函