（金融学专业论文）我国流动性过剩及其资产价格效应研究.pdf

摘要 摘要 流动性过剩是指银行自愿或被迫持有的流动性超过健全的银行业准则所 要求的通常水平，也定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。近年来， 我国的流动性过剩现象日益严峻，并呈现泛滥之势。主要表现是银行体系的 存款资金严重过剩，即金融机构存差持续扩大、超额准备金率居高不下；金 融机构的过度放贷行为难以抑制，银行不断进行信贷扩张；社会固定资产投 资持续过热，尤其是房地产固定资产投资在空置率高居之下仍保持了较快增 速；实物资产和金融资产价格空前高涨：房地产价格依然保持持续上升，股 票价格2 0 0 6 年底起出现大幅上涨。流动性过剩主要是在以下内外诱因的影响 下导致的结果：首先，全球范围内普遍存在货币流动性过剩，这是以美国、 日本为代表的许多国家在过去几年中长期奉行低利率、超宽松的货币政策， 以及全球经济逐渐复苏、世界各主要国家金融机构信贷创造能力强劲的结果； 其次，大量预期人民币升值和投机于当前火爆股市的国际投机热钱通过各种 渠道大量涌入我国，大幅增加了我国的外汇储备；第三，我国当前的汇率制 度虽然昌进行改革，但是仍然缺乏灵活性，导致我国的货币政策被人民币汇 率政策所“挟持”，独立性已经越来越被削弱，而“双顺差”的持续增大导致 外汇储备过多，进而导致外汇占款渠道的货币供应量过度发放：第四，资本 与劳动的分配结构失衡，导致社会总生产与总消费失街，进而导致过度依靠 外需增加了外贸顺差；第五，我国存在着严重的消费与投资的结构性失衡， 这也导致了长期的贸易顺差；第六，我国的金融市场也存在结构性失街，这 导致社会资金无法及时转化为资本金，所以大量沉淀在银行体系，加剧了流 动性过剩根据原因分析进一步得出结论：导致我国流动性过剩的路径是货 币供应量的过度增长，也就是说当前的流动性过剩是长久以来我国经济结构 和增长机制的缺陷通过货币供应量路径传导到实体经济的结果 在流动性过剩的背景下，流动性从实物资产和金融资产两个方面推高了 我国流动性过剩及其资产价格效应研究 我国的资产价格。一方面，流动性过剩在房地产市场类似于“流动性陷阱” 的形势下推高了我国的房地产价格，货币供应量的超额增加与房地产价格的 上涨之间存在较强的相关性；房地产价格上涨具有财富效应，基于永久收入 理论、生命周期消费理论以及l c p i h 模型三个角度进行分析，认为房地产价 格的上涨会带动国民经济的增长；房地产价格上涨还会在托宾q 效应下通过 投资渠道进一步传递到国民经济：房地产价格的上涨使得房地产市场的投资 额增加，从而带动其产业链上的建筑材料、钢铁、煤电、运输等行业共同发 展，通过刺激投资的增长带动了国民经济的增长。 另一方面，流动性过剩蔓延到股票市场，在“虹吸效应”的作用之下， 股票价格的大幅上涨吸引了巨额资金的涌入，还激活了大量原本沉积为居民 储蓄存款的货币流入股市，过多的货币追逐股票资产导致了股票价格的暴涨， 货币供应量的超额增加与股票价格的上涨之间也存在较强的相关性；股票价 格具有财富效应，并通过消费渠道传递到国民经济：股票价格上涨产生正向 的财富效应推动国民经济增长，股票价格下跌产生负向的财富效应导致国民 经济下降。而且，股票价格的上涨还具有托宾q 效应，它通过投资渠道对国 民经济造成影响。 资产价格的变动通过资产负债表效应影响企业资产负债表，影响企业的 融资能力和偿还贷款的能力，进而影响到提供信贷的主体一一银行的经营状 况，从而对整个经济体系造成影响。在此作用下，资产价格的急剧波动容易 引起信贷水平的相应变化，造成金融体系的丕稳定性，增加系统风险。资产 价格对金融体系的影响过程通常分为三个阶段：第一阶段，资产价格上涨和 银行信贷扩张陷入恶性循环，资产价格非理性膨胀，逐步形成泡沫；第二阶 段，资产价格开始下跌，银行减少信用供给，刺激资产价格进一步下跌；第 三阶段，资产价格泡沫破裂，形成大量银行坏帐，进而危及整个银行体系安 全。2 0 世纪8 0 年代后期的日本，由于面临升值压力而超额发放供给供应量， 进而引发资产价格泡沫逐步膨胀并破裂，最终导致了严重的金融危机和经济 衰退。在我国，流动性过剩的不断恶化影响了资产价格，进一步导致了房地 产和股票等资产价格泡沫的形成。房地产市场上，在房屋价格高涨的同时， 房屋空置面积也在同步增长；并且，还出现了房价和房屋租金互逆的非正常 走势，这是房地产泡沫破灭的先兆。在股票市场，开户数剧增，成交量剧增， 2 摘要 股市指数也在剧增，这推动了我国股票市场目前的市盈率已经远远高于世界 的平均水平，一切都在显示着股票目前非理性上涨中隐藏的泡沫成分。因此， 当前的资产价格泡沫严重威胁着我国金融体系的稳定，一方面，我国房地产 市场发展的高“银行依存度”路径威胁着我国银行体系信贷资产的安全；另 一方面，资产价格泡沫化也将严重阻碍我国证券市场的健康发展，抹煞我国 股权分置改革当前已取得的成果。日本的历史教训应作为我国的前车之鉴。 当前我国政府应该积极采取对策，治理流动性过剩，防范资产价格泡沫 进一步膨胀。从短期来看，建立多层次资本市场，增强金融产品创新，丰富 金融产品供给以分流过剩的流动性；从中期来看，拓宽人民币汇率波幅，以 增加人民币汇率灵活性。加快人民币升值，以降低国际游资基于升值预期的 投机需求。改革汇率制度以减少外汇占款渠道的货币供应量投放；从长期看， 调投资、促消费、减顺差以优化经济增长机制。 本文得出的结论： 当前的流动性过剩是长久以来国内诸多经济变量间的失衡和经济结构 的缺陷通过货币供应量路径传导到实体经济的结果，过度的货币供应量沉淀 在经济体系导致了今天的流动性过剩； 资产价格上涨具有财富效应和托宾q 效应，并分别通过消费和投资两 个渠道对国民经济产生影响； 资产价格泡沫将会对我国的银行信贷资产和证券市场造成不利影响； 目前我国的资产价格泡沫是由于过剩的流动性资金所引起的，所以在 治理泡沫时，应该将重点放在抑制并降低流动性上，通过治理过剩的流动性 进而控制资产价格泡沫。 本文的创新之处在于： 近年来，有关货币供应量与资产价格的关系，资产价格与国民经济的关 系，以及资产价格泡沫与金融危机的关系已有了大量较为成熟的研究。但是 由于流动性过剩仍属一个较新出现的经济现象，所以对于这方面的研究还没 有形成系统、深入的研究成果所以本文的创新之处在于： 以流动性过剩做为研究的起点，通过货币供应量将流动性过剩与资产 价格相联系，并做了具体深入的实证分析，得出“流动性过剩是目前推高房 3 我国流动性过剩及其资产价格效应研究 地产价格和股票价格的主要原因”的结论。 建立起流动性过剩、资产价格泡沫以及金融危机三者之间的关系，进 行了系统深入的研究。 4 关键词：流动性过剩；资产价格效应；资产价格泡沫；金融危机 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ee x c e s s i v el i q u i d i t yn l o , a l l st h el i q u i d i t yo fab a n ke x c e s st h en o r m a l s t a n d a r do f t h er e g u l a rb a n k i n g i na n o t h e rw o r d s ，i tm e a n st h ea c t u a lm o n e ys t o c k h a sd e v i a t e df r o mt h eb a l a n c es t a n d a r d t h et h e s i sf o l l o w st h eb a s i cs t u d y m e t h o d o l o g yo f t h e o r e t i c , e m p i r i c a la n dp o l i c ya n a l y s i sa n dc o n s i s t so f 5e l a a p t e r s c h a p t e r 0 l l l e - t h ec u r r e n ts i t u a t i o no f c l a i n a se x c e s s i v el i q u i d i t y t b i sc h a p t e rd i s c u s st h ee x p r e s s i o n sa n dc a u s eo ff o r m a t i o no fc l a i m s e x c e s s i v el i q u i d i t y i td r a w sf o l l o w i n ge o n e l u s i o m ： e x c e s s i v e l i q u i d i t y h a sb e c a m er r l o r es e v c r ei n c h i n a , t h e e x p r e s s i o n so fw h i c ha r et h ee 1 1 1 a r g i n gl o a d - d e p o s i tg a p , t h eh i g h 甑c e s sl e s e l q er a t i o , t h ei n c r e a s i n gl o a di nb a n k i n g , t h eo v e r h e a t i n g i n v e s t m e n to f f i x e da s s e ta n dt h es o a r i n ga s s e tp r i e e 一ther e a s o n sw h i c hr e s u l ti nt h ee x c e s s i v el i q u i d i t y8 r ea s f o l l o w s ：f i r s t , t h ew o r l d sl o o s el n o n e t a l 了p o l i c yh a sc a u s e at h e g l o b a le x c e s s i v el i q u i d i t r ；s e c o n d , l o t so ff o r e i g nv a f l t u r ec a p i t a l f u n d ss w a r mi n t oc h i n a ；t h i r c k c h i n a se x c h a n g er a t es y s t e mi sl a k e o ff l e x i b i l i t y l f o u r t l l , t t 北a l l o c a t i o ns l u c t u t eo fc a p i t a la n dl a b o ri s u n d e ru n b a l a n e e ；f i t i h t h es l z u e t u r eo fs a v i n g sa n di n v e s t m e n ti s u n d e ru n b a l a n c e ；t h el a s t , t h m sa l s os m l e t u r a lu n b a l a n c ei n c h i n a sf i n a n c i a lm a r k e t _the p a t hb yw h i c ht h ep r 印1 i 螂i z a n s m i tt ot h ee x c e s s i v el i q u i d i t y i st h eo v e r a g es u p p l yo fm 2 1 q a m e l y , c l l l t e n te x c e s s i v el i q u i d i t y i j e s l l l tf r o mt h ed e f e c to fc h i m se c o n o m ys t r u c t u r ea n dg r o w t h m e c h a n i s m , t h r o u g ht h eo v e r a g es u p p l yo f m 2 c h a p t e r t o w ：t h ep h y s i c a la s s e t sl ，r i e ee f f e c to fe x c e s s i v e u i d i t y ， t h em a i nv i e w p o i n ti nt h i se h a p 埘i st h a tt h ee x c e s s i v el i q u i d i t yi sd r i v i n g t h ep r i c eo fr e a le s t a t ei n c r e a s ew l x i e l aa f f e c tt b er e a le c o n o m yb o t ht h e o r e t i c a l l y a n de m p i r i c a l l y , i n c l u d i n gw e a l t he f f e c to nc o n s u m p t i o na n dt o b i n sqo n i n v e s l m e n t i td r a w sf o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： -thee x c e s s i v el i q u i d i t yi sd r i v i n gt h ep r i c eo fr e a le s t a t ei n c r e a s ei n t h el i q u i d i t yt r a p 。 w e a l t he f f e c tw i l lc a u s et h eg r o w t ho fn a t i o n a le c o n o m y , b a s e d0 1 1t h e p e r m a n e n ti n c o m eh y p o t h e s i s ，t h el i f e - c y c l eh y p o t h e s i sa n dt h el c p mm o d e l 一t o b i n sqe f f e c tw i l le a i l s et h eg r o w t ho fn a t i o n a le c o n o m yt h r o u g h p u s ht h ei n v e s t m e n ti n c r e a s e c h a p t e rt h e r e ：t h ef i n a n c i a la s s e t s e f f e c t p r i c eo fe x c e s s i v e f i q u i d i t y t h i sc h a p t e rd i s c u s st h a tt h ee x c e s s i v ef i q u i d i t yi sp u s h i n gt h ep r i c eo f f i n a n c i a le s t a t ei n c r e a s ew h i c ha f f e c tt h er e a le c o n o m yb o t ht h e o r e t i c a l l ya n d e m p i r i c a l l y , i n c l u d i n gw e a l t he f f e c to nc o n s u m p t i o na n dt o b i n sq o ni n v e s t m e n t i td r a w sf o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： ! 一b a s e do nat y p i c a li s l mm o d e l 。t h e r ea r er e l a t i o n sb e t w e e na s s e t p r i c ea n dl i q u i d i t y _1 1 1 ei n c r e a s eo ff i n a n c i a la s s e t sh a sp o s i t i v ew e a l t he f f e c to nn a t i o n a l e c o n o m y , w h i l et h ed e c r e a s eo ff i n a n c i a la s s e t sh a sn e g a t i v ew e a l t h e f f e c to nn a t i o n a le c o n o m y - t o b i n sqe f f e c to ff i n a n c i a la s s e t sw i l lc a u s et h eg r o w t ho f n a t i o n a l e c o n o m yt h r o u g hp u s l u t h ei n v e s t m e n ti n c r e a s e c h a p t e rf o u r ：a s s e tp r i c ei j u b b l e sa n df i n a n c i a ls t a b i l i t y mm a i nv i e w p o i n ti nt h i sc h a p t e ri st h a tb u b b l e si na s s e t sp r i c ec o n t a i nh u g e f i n a n c i a lr i s k sa n dt h ec o l l a p s eo fb u b b l e sw i l le n d a n g e rs t a b i l i t yo ft h ef i n a n c i a l s y s t e m _ c u r r e n t l y , t h e r ea r ea s s e tp r i c eb u b b l e si nc h i n a sr e a le s t a t em a r k e t a n ds t o c km a r k e t 一ma s s e tp 矗c eb u b b l e sw i l le n d a n g e rs t a b l i t yo f b a n k i n g c h a p t e rf i v e ：t h ec o u n t e r m e a s u r e st a k e nt ob r i n gt h ee x c e s s i v e f i q u i d i t yu n d e rc o n t r o l a sa c h a p t e rf o rs u g g e t i o n , i ti sp r o p o s e dt h a ta c t i v em e a s u r e ss h o u l db et a k e n u pt ob r i n gt h ee x c e s s i v el i q u i d i t yu n d e rc o n t r o l ，s oa st op r e v e n tt h ea s s e tp r i c e 2 a b s t r a c t b u b b l e sf r o mb u r s t i n g _tob u i l da na d v a n c e db o n dm a r k e tt oa b s o r b l i q u i d i t yw h i l e i m p l e m e n t i n gc o n t r o l l i n gp o l i c i e s t or e f o r mt h ee x c h a n g er a t er e g i m et op r o m o t ei t sf l e x i b i l i t y t or e g u l a t ei n v e s t m e n t , p r o m o t ec o n s u m p t i o na n dd e c r e a s et h e s u r p l u sf a v o u m b l eb a l a n c e k e y sw o r d s ：e x c e s s i v el i q u i d i t y ，a s s e t sp r i c ee f f e c t ，a s s e tp r i c eb u b b l e s ， f i n a n c i a ls t a b i l i t y 3 绪论 绪论 1 、选题背景及意义 在2 0 0 7 年2 月的达沃斯世界经济论坛上，如何控制全球性的流动性风险 成为讨论的一个焦点。来自全世界的金融机构与监管机构的高管们指出，流 动性过剩的成因各国或有不同，但因此而导致的经济风险都极具危害性，其 中中国面临的问题可能尤为严重。在这样的背景下，中国的资产市场，尤其 是股票市场和房地产市场，弥漫着一股山雨欲来的紧张气氛，解决我国流动 性过剩的问题已如弦上之箭。 如果以存差来衡量流动性，事实上流动性过多的问题在我国金融结构存 在已久。2 0 世纪中期以后，我国金融机构即开始出现存差，并且数额迅速扩 大至2 0 0 5 年，我国金融机构的存差逐渐以“流动性过剩”这一形式凸显出 来，并呈愈演愈烈的趋势。金融体系内部的流动性过剩流向经济可能表现为 高通货膨胀率，也可能表现为资产价格泡沫。中央银行及国家统计局的数据 显示，2 0 0 6 年中国货币供应量( m 2 ) 比2 0 0 5 年增长了1 6 ，同期c p i 指数只 上涨了壬5 。可见，我国过剩的流动性并没有引起通货膨胀，一衙是大量进入 了资产市场推动着资产( 包括股票、房地产等) 价格不断上涨。2 0 0 6 年，上 证指数上涨了1 3 0 ，a 股市值在2 0 0 6 年末达到了接近1 0 万亿的规模，较此 前一年增加了7 万多亿；而在政府出台了多项政策调控房地产市场的背景之 下，全国7 0 个大中城市房屋销售价格仍同比上涨5 5 。一时间，股市泡沫、 房地产泡沫说不绝于耳。 资产价格泡沫对于实体经济有举足轻重的影响，这是任何一个经济体都 不敢忽视的，历史上诸多金融危机的罪魁祸首就是资产价格泡沫的破裂。早 期有著名的“郁金香泡沫”、“密西西比泡沫”：2 0 世纪2 0 年代的美国股市崩 溃引发了深度的经济萧条；8 0 年代后期，日本、北欧等国家资产价格极度膨 我国流动性过剩及其资产价格效应研究 胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；9 0 年代后期，以美国 为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济发展趋势更是引起了决策部门 普遍担忧。因此在当前形势下研究流动性过剩对资产价格的影响，以及资产 价格泡沫对金融体系稳定性的冲击就显得很有现实意义。 资产价格泡沫极易破坏整个经济体系的稳定，这对尚处于转型期的中国 威胁至深；资产价格泡沫的破灭将引致巨幅经济震荡，日本经济沉疴十年的 教训尚在眼前。故此，研究流动性过剩的资产价格效应，并在此基础上研究 治理流动性过剩的对策，以将泡沫对经济体系的危害防患于未然显得尤为重 要 2 、文献综述 2 1流动性过剩的成因 由于流动性过剩问题是近年来才开始引起关注的问题，因此对它直接进 行研究的文献大多集中在2 0 0 5 年下半年以后。 关于流动性过剩的成因从表面现象分析一类是倾向于从“存差”角度去 找原因，比如：银行不良资产的核销与政策性剥离直接导致银行存差扩大； 贷款增速由于银行的风险控制和票据融资等金融工具的发展有所下降；商业 银行周期偏好及资本充足率的硬性约束；金融市场不发达，企业和居民的投资 渠道过于狭窄，存款难以分流 从经济体制和经济结构等较深层去挖掘原因，认为流动性过剩主要是以 下各因素的结果：经济结构性矛盾，即以迅速上升的贸易盈余表现的外部失 衡和投资高速增长为表现的内部失衡之间的矛盾：现阶段融资结构转型、资 本监管理念确立、银行盈利模式单一等多方综合的作用；金融体系内部效率 低下，金融创新欠缺。 还有一种比较普遍的观点认为，中国巨额的外汇储备( 贸易顺差贡献尤 多) 是流动性过剩最主要的成因它引起外汇存款外汇占款规模的不断扩大， 导致货币供应量增长迅速，进而导致了流动性过剩。 2 2货币供应量影响资产价格 对于货币供应量的超额供给是否会影响流动性，进而影响到资产价格， 已有的研究表明该影响是存在的。弗里德曼的研究发现1 9 8 2 - 1 9 8 7 年美国m 2 2 绪论 增长率为4 8 ，名义g d p 只增长了4 0 ，但是这一时期美国物价基本处于稳 定状态，而美国4 0 0 种工业股票指数上涨了1 7 5 ，股票市值增加了近1 万亿 美元。类似的现象也同样出现于日本。薛敬孝( 2 0 0 2 ) 研究发现1 9 8 7 - 1 9 9 0 年日本的货币供应量平均在1 0 以上，而g d p 的增长率不超过6 ，物价基 本处于零增长状态，超额的货币供给主要被股价和地价的大幅上涨所吸收。 诸多实证分析表明资产价格上涨对于吸收超额货币供应量具有十分明显的作 用。 由于我国的资本市场滞后于经济发展，因此股票价格长期不能真实反映 我国的经济状况。对于我国的货币供给量是否会对股票价格产生影响，国内 学者一般的研究也得出该影响存在的结论，只是由于所选择样本区间的时间 段不同，得出的影响程度也不尽相同。其中部分研究认为货币供应量与资产 价格之间存在较强的相关性。1 9 9 0 - - 1 9 9 9 年我国房地产价格与广义货币供给 ( 凇) 的实证研究结果表明，房价与货币供给之间有强正相相关关系( 谢经 容，2 0 0 2 ) 1 9 9 5 年第二季度至2 0 0 2 年第一季度数据，格兰杰因果检验结果 表明，我国货币供给量与股票价格指数波动之间存在一定的互动关系( 李文 军，2 0 0 2 ) 对2 0 0 1 年8 月- - 2 0 0 3 年7 月的月度样本数据，利用v a r 模型考 察股市价格变化与货币供给量变化、利率变化之间的关系，结果表明m 2 和同 业拆借利率的变化可以引起上证综指的变化( 华伟荣等，2 0 0 3 ) 2 0 0 0 年1 月- - 2 0 0 4 年8 月的月度数据，利用协整分析、e c i 4 模型及格兰杰因果检验， 分析出货币供给量m 1 、实际利率与沪深股市流通市值之间存在长期协整关系 ( 楚尔鸣，2 0 0 5 ) 。以1 9 9 8 - - 2 0 0 5 年我国房地产价格与股票价格互动关系为 例实证分析国资产价格的波动机制，也得出货币供应量对银行拆借利率和贷 款额有显著影响。并通过信贷中介放大这个影响，是引起资产价格波动的发 动机的结论( 周京奎，2 0 0 6 ) 而另有小部分研究认为货币供应量与资产价格 之间存在的相关关系较弱。周英章等( 2 0 0 2 ) 采用1 9 9 3 年1 月- - 2 0 0 1 年4 月的月度数据，研究了货币供给量啪、m 1 及抛与上证综合指数波动之间的 关系，结果显示货币供给量对股市价格的推动作用相对较小 2 3资产价格变化与实体经济之间的关系 已有研究表明，两者之间有着较复杂的关系，资产价格通过财富效应和 资本成本的变化影响投资与消费其中，资产价格通过财富效应影响消费， 我国流动性过剩及其资产价格效应研究 通过托宾q 效应、信用渠道而影响投资；资产价格通过影响金融机构资产负 债状况，从而影响金融体系的稳定( 瞿强，2 0 0 5 ) 。2 0 世纪9 0 年代，在美国 等主要工业国家以及中国的部分城市都曾出现资产价格的剧烈波动。资产价 格的变化对国民经济有着非对称性的影响，房地产的财富效应要大于股票的 财富效应。资产价格的财富效应在主要工业国家较为明显，但国别之间存在 差距；而在中国，股市对消费、投资以及国民经济增长的影响都较弱( 余明， 2 0 0 3 ) 。 2 4 治理流动性过剩的途径 适当加快汇率改革几乎是公认的化解流动性过剩的有效途径j 但不少学 者也提到通过汇率改革的调节能力是有限的，应从降低导致巨额贸易顺差的 过高储蓄率入手扩大内需，而降低储蓄率更关键的是从降低政府储蓄和企业 储蓄着手；此外，还应着力于将汇率与经济结构调整结合起来，积极发展直 接融资市场及各类风险较低、预期收益相对稳定的理财产品市场，以提供更 多的投资选择( 巴曙松，2 0 0 6 ) 。还有分析提出，加快股市双向扩容，可成为 当前疏导流动性过剩的有效方式。从改善商业银行存差来治理流动性的观点 认为，应全面推进利率市场化改革以发挥利率对储蓄和投资的调节作用。 3 、研究思路和研究方法 本文以货币数量理论、金融发展理论等为理论基础，纵向分析了我国流 动性过剩的成因及其资产价格效应，横向比较了日本资产价格泡沫形成的历 史。力图通过理论研究和实证分析得出“流动性过剩将推高资产价格，进而 形成价格泡沫危害我国经济”的结论，并在此基础上深入研究了治理流动性 过剩以防范资产价格泡沫的对策。本文的研究方法主要体现在以下几个方面： 运用实证分析和规范研究的方法。本文在有关数据的收集、整理和分 析方面做了大量工作，力求通过数据说明问题。 在借鉴现有研究成果的基础上进行创新。就流动性过剩与资产价格的 关系问题，目前在已有文献中并未论及。本文通过引入货币供应量这一中间 变量，较好的结合了现有研究成果来研究新问题。 纵向历史分析与横向现实比较相结合。在研究资产价格泡沫时借鉴了 日本的经验教训，对我国当前的状况进行比较分析。 4 绪论 对有关数据进行数理分析时，广泛运用e - v i e w s 数理统计软件。 4 、本文结构 全文主要围绕“流动性过剩及其资产价格效应”这一论题，以分析流动 性过剩的成因及其对房地产和股票等资产的价格上涨造成的影响为基础，系 统地论述了流动性过剩与货币供应量、货币供应量与资产价格以及资产价格 泡沫与金融危机等诸多对象之间的相关关系。最后，借鉴日本的教训分析了 资产价格泡沫将会对我国银行信贷资产和证券市场造成的不利影响，并提出 治理我国流动性过剩进而防止资产价格泡沫破裂的政策建议。全文遵循理论、 实证、政策研究的基本研究方法，共分为五章。 第一章主要对当前流动性过剩的状况进行现实考察。在界定流动性及流 动性过剩的概念之后，描述了当前流动性过剩的现状，并分别对流动性过剩 的成因和传导路径进行了深入分析。 第二章从实物资产视角分析流动性过剩的资产价格效应。首先在i s - l m 模型中分析了流动性过剩影响实物资产价格的机理。进而从消费渠道的财富 效应和投资渠道的托宾q 效应两个方面研究了资产价格变化对国民经济的影 响。 第三章从金融资产视角分析流动性过剩的资产价格效应。首先分析流动 性过剩在。虹吸效应”作用下影响金融资产价格的机理，进而分别通过消费 渠道的财富效应和投资渠道的托宾q 效应研究了资产价格变化对国民经济的 影响。 第四章研究资产价格泡沫对金融体系的危害首先分析了资产价格波动 对经济体系的资产负债表效应，接着描述了资产价格泡沫到经济体系的传导 机制。借鉴2 0 世纪8 0 年代后期在日本发生的资产价格泡沫导致的金融危机， 对我国当前房地产市场和股票市场的价格泡沫进行了深入探讨，得出结论： 资产价格泡沫将会对我国银行信贷资产和证券市场的稳定造成的不利影响， 进而威胁经济稳定。 第五章分别从短期、中期和长期对治理我国流动性过剩。进而控制资产 价格泡沫提出建议和对策 我国流动性过剩及其资产价格效应研究 1 我国流动性过剩的现实考察 流动性的本意是指某种资产转换为支付清偿手段的难易程度。二0 0 六 年第三季度货币政策执行报告指出，在宏观经济层面上，可把流动性直接 理解为不同统计口径的货币信贷总量。居民和企业在商业银行的存款，乃至 银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动 性资产，都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。一般可认为， 银行体系的流动性由存款性金融机构在中央银行的存款构成，主要包括法定 准备金和超额准备金，它是银行类金融机构创造货币的基础。 流动性过剩，也称为过剩的流动性( e x c e s sl i q u i d i t y ) ，按照在英国出 版的经济与商业辞典一书中的解释，它是指银行自愿或被迫持有的流动 性超过健全的银行业准则所要求的通常水平。欧洲中央银行( e c b ) 则把流动 性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。我国著名经济学家曾康 霖教授对国内当前已有的“流动性过剩”含义进行了归纳总结，得到以下五 种解释：所谓“流动性过剩”不是指银行的资产流动性能力过剩，也不是 指银行负债流动性能力过剩，而是指银行流动性资产过剩；所谓“流动性 过剩”是指银行运营资金过多，用不出去；历谓“流动性过剩”是指存款 大于贷款出现巨额存差；所谓“流动性过剩”就是指货币过多，货币供给 增长速度大于g d p 增长速度；所谓“流动性过剩”是指流入银行系统的现 金持续性高于央行资金回笼规模的一种状态。如果说前三种表述是就微观( 商 业银行) 的角度讨论问题，则后两种表述是就宏观( 中央银行) 的角度讨论 问题。1 本文主要是基于宏观角度研究流动性过剩问题。 在经济史发展进程中，流动性过剩最早出现在西方国家。据记载，世界 上首次流动性过剩现象于1 9 3 1 年至1 9 3 3 年出现在美国。对此，经济学家通 瞥康霖 关于流动性过剩研究视角 财贸经济，2 0 0 7 ( 1 ) 6 1 我国流动性过剩的现实考察 常是这样解释的，工业化的进程大大加快了人类创造财富的速度，“面对仿佛 用法术创造的如此庞大的生产资料和交换手段”，工业化国家一方面想方设法 利用已有的财富去创造更多的财富，但同时，想办法消耗掉这些财富逐渐也 变成了一个需要解决的问题。为此，西方国家曾先后启用刺激消费、扩大内 需、加强资本输出、创新资本市场与工具等措施来化解过多的流动性过剩。2 时至今日，流动性过剩又卷土重来，并以蔓延之势广泛存在于世界诸多 经济体中间。在经济处于高速发展阶段的中国，流动性过剩现象更是在国际 与国内双重诱因下呈现出日益泛滥之势，对我国经济的健康发展造成了严重 威胁。 1 1当前我国存在严重的流动性过剩 1 1 1 银行体系存款资金严重过剩 l 、金融机构存差持续扩大 自1 9 9 5 年我国金融机构首次出现存差以来，该存差数额开始逐年增加， 1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年，存差数额曾连续两年都以超过6 0 的增长率增长，到2 0 0 0 年时存差比1 9 9 5 年度增加了g 倍之多。在2 0 0 4 年国家实行新一轮的紧缩性 宏观调控以后，金融机构的贷款余额增速逐渐低于存款余额增速，致使二者 差距急剧扩大，出现明显背离。2 0 0 4 年年末存差为6 3 1 6 2 亿元，同比增长2 8 7 4 ，贷存比为7 3 7 4 到2 d 0 5 年年末存差己激增为9 2 4 8 0 亿元，同比增长 率高达4 g 4 2 ，贷存比下降到g 7 8 ，这使得我国流动性过剩的问题逐渐 凸现出来并引起相关经济部门的重视截至2 0 0 6 年1 2 月末，我国金融机构 的存差数额进一步扩大为1 1 0 1 亿元。反映流动性情况的贷存比指标为6 7 1 6 。截至2 0 0 7 年2 月，虽然金融机构存差有所下降，但数额仍高达1 l 亿元。 2 周萃辩证看待。流动性过剩金时网，2 0 0 争9 - 1 2 7 “幽流动性过剩及其资产价格效应研究 图1 - - 1我国金融机构历年存差和存赁比变化情况 资料来源：w i n d 资讯 2 、超额准备金率居高不下 中央银行在( - - 0 0 六年第三季度货币政策执行报告中提出，银行体 系的流动性由存款性金融机构在中央银行的存款构成，主要包括法定准各金 和超额准备金。超额准备金是一种非生利资产，这部分货币资金如果用于贷 款或者购买证券将会获得收益，所以保有超额准备金要付出机会成本，一般 情况下商业银行会将其保持在一个适度的比率。基于这种内涵，抛开作为强 制性比率的法定准备金比率不谈，超额准备金比率能在很大程度上衡量出一 个经济体内的流动性状况。如果超额准备金比率持续处于高位，则表明银行 系统内的资金超过社会投资所需资金，出现流动性过剩。目前理论界尚无判 定超额准备金率高到何种程度为流动性过剩的标准，但我们可以参照国外超 额准备金率的水平来衡量。美国金融机构超额准备金率的经验标准一般低于2 ，由于我国金融市场和金融工具都不够完善，为保证必要的流动性，超额 准备金率应略高于美国的标准，但我国的该比率多年来持续处于高位，如表 1 一l 。 2 0 0 4 年我国金融机构超额准备金率连续8 个月保持在3 一4 之间， 2 0 0 5 年全年该比率在2 9 9 至4 3 7 间波动。2 0 0 6 年1 - 1 0 月该比率仍然明 显偏高，保守估计的数据表明，最低的月份也有2 3 ，最高的则超过了3 6 ；而激进的估计则显示，最高的月份可能超过了5 5 ( 比如i m f 所估计的 8 1 我国流动性过剩的现实考察 6 月末水平就是如此) ，最低的也有3 o 。3 至1 2 月，超额准备金率高达4 8 。如果以美国的经验标准来衡量，我国目前的流动性过剩形势显得极为严 峻。 表1 - 12 0 0 4 - 2 0 0 6 年我国金融机构超额准备金率 2 0 0 6 定 3 月6 月 9 月1 2 月 超额准备金率3 3 1 2 5 2 4 8 2 0 0 5 焦 3 月6 月9 月1 2 月 超额准备金率 4 2 3 7 2 3 9 6 4 1 7 2 0 0 4 焦3 月6 月9 月1 2 月 超额准备金率 4 2 8 3 7 5 3 6 4 5 2 5 资料来源：中国货币政策执行报告 有关各期 1 1 2 金融机构过度放贷行为难以抑制 我国金融机构的过度放贷行为在政府的严厉控制下仍难以抑制。2 0 0 5 年， 在政府的相关调控下i 我国金融机构的人民币贷款余额月均增长1 3 。流动 资金贷款比例明显提高，中长期贷款过快增长的势头得到控制，个人消费贷 款增速也逐步减缓。 2 0 0 6 年，我国金融机构的人民币贷款开始高速增长2 0 0 6 年前三个月全 部金融机构新增贷款额1 2 6 万亿元，超过了全年预期目标2 5 万亿元的一 半；- - 5 月份货币和信贷增速分别达到1 9 1 和1 6 ，该月新增人民币贷款是 去年同期的两倍。尽管中央银行不断发出紧缩性信号。2 0 0 6 年前8 个月我国 金融机构的人民币贷款新增额仍超过了年初确定的2 5 0 0 0 亿元的目标2 0 0 6 年末，我国全部金融机构本外币贷款余额2 3 8 万亿元，同比增长1 4 6 ，增 速比上年高1 8 个百分点进入2 0 0 7 年，前两个月境内金融机构人民币贷款 新增9 8 0 0 亿元，接近上年全年实际新增贷款额的三分之一，同比多增2 6 3 6 亿元，创历史同期新高追求利润是银行的天性，存款过多极大增加了银行 的付息成本，一旦面临现实的盈利压力，在资金充裕而运用渠道极其狭窄的 7 3 鲁政委六重含义，重新审视。流动性过剩 中国证券报，2 0 0 6 - 1 1 - 2 4 中国人民银行货币政策分析小组( - - 0 0 五年第四季度货币政策执行报告) 2 0 0 6 - 2 - 2 1 9 我国流动性过剩及其资产价格效应研究 情况下，扩张信贷便成为银行的一种必然选择。 1 1 3 社会固定资产投资持续过热 近年来，我国固定资产投资一直保持着较高热度。2 0 0 4 年我国固定资产 投资规模达到7 万亿元，导致基数相当高。2 0 0 5 年我国城镇固定资产投资增 速持续高于2 4 且呈逐月加快态势，施工项目及到位资金增幅均维持在同样 高位，已初步显示出投资需求过旺的危险。有数据显示，2 0 0 0 2 0 0 5 年期间， 我国房地产投资额平均环比增长达2 4 9 6 。2 0 0 6 年，我国投资增长与经济 增长和消费增长相比，速度持续加快，全年固定资产投资完成额累计为 9 3 4 7 2 3 6 亿元，同比增长高达2 4 4 7 。其中，房地产业固定资产投资实际 完成额为2 1 4 4 5 5 7 亿元，同比增长了2 2 3 5 ，如图卜2 。新增的中长期贷 款中，主要还投向了一些高耗能、高污染和产能过剩的行业，投资的增长导 致继续盲目扩张，产品结构趋同现象明显，产能过剩状况加剧。 图1 - 2固定资产投资完成额与房地产固定资产实际投资完成额 数据来潭：w i n d 资讯 1 1 4 实物和金融资产价格空前高涨 2 0 0 5 年2 月至2 0 0 6 年7 月间我国的c p i 指数一直保持着稳中带降的趋势， 2 0 0 6 年7 月开始，c p i 指数才开始逐步上升。然而在资产市场，以房地产和 股票为代表的资产的价格却空前高涨。 i o 1 我国流动性过剩的现实考察 一方面，房地产价格普遍上升。我国的房地产市场2 0 0 2 年开始吸引新一 轮投资热潮，房价一路飙升，并于2 0 0 4 年达到了同比1 5 0 5 的年增长率。 2 0 0 6 年，在政府出台多项针对住房供应结构、房价和投资投机性需求等的政 策对房价进行调控的同时，我国7 0 个大中城市房屋销售价格仍同比上涨了 5 5 ，涨幅虽然有所回落，但却是在前两年大幅度上涨的基础上保持的明显 上涨。其中2 0 0 6 年1 2 月份秦皇岛，北京，深圳，福州，厦门，成都和广州 等城市新建商品住房销售价格分别上涨了i i 8 、1 0 4 、1 0 o 、9 8 、 9 1 、8 5 和8 3 ，涨幅明显高于全国平均水平；正是当前社会资金持续 过剩，货