（金融学专业论文）我国股票市场印花税政策与市场质量研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的，已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 施坫 承月 名千戤叶 粼 年 文 劳 敝 访 位学 摘要 摘要 本文以我国政府对股票市场的印花税政策调控的效果和效率为关注点，根 据市场微观结构理论选取了流动性，波动性和信息传递效率这三个典型的指标， 以政府的印花税政策调控为虚拟变量构建回归模型，综合运用平衡面板数据和 非平衡面板数据等分析方法，来实证检验我国政府调控股票市场印花税政策对 市场质量指标流动性，波动性及信息传递效率的影响，并在此基础上进一步分 析政府印花税政策的实际效果与期望效果的匹配性及政府印花税政策调控对市 场影响的持续性。 在模型设计方面，由于选取的市场质量指标流动性，波动性，信息传递效 率受到多种因素的影响，根据已有的研究，流动性主要可能受日交易量的均值， 日内收益率标准差等因素的影响，波动性主要可能受到日内交易量均值，日内 流通市值均值的影响，而信息传递效率的影响因子较之流动性，波动性要复杂 得多，而且涉及到场外因子影响的问题，所以无法用计量模型很好地考察。所 以本文在考察印花税政策对流动性及波动性的影响时，加入了政策调控这一虚 拟变量，来衡量政策的效果。本文以相对有效价差，日交易量均值，日内标准 差均值及虚拟变量的面板数据构建面板回归模型来检验印花税政策对股票市场 流动性的影响，以日内收益率标准差，日交易量，日内流通市值及虚拟变量的 面板数据构建面板回归模型来检验印花税政策对股票市场波动性的影响。在考 察印花税政策调控的政策持续性方面，本文以选取股票市场的超额收益率作为 衡量股票表现的综合评价指标，通过分析股票市场超额收益率之间的相关性来 检验股市政策的影响是否具有持续性。 实证检验表明，印花税政策对市场质量流动性，波动性及信息传递效率 产生较为显著的影响：有利于投资者的印花税政策会提高市场流动性，反 之则降低其流动性，但是否有利于投资者与波动性，信息传递效率变化的方向 不明朗；印花税调控政策容易发生与政策制定者预期相背离的市场影响，从而 削弱政策调控的作用或者对市场质量造成一定程度的扭曲；印花税政策发布后， 其效力的持续性较差，而且这种持续性表现出一定的脆弱性，容易受到别的市 场因素的干扰。 针对实证结论，本文提出了针对政府印花税政策调控的相应建议。政策调 摘要 控对市场质量的影响方面，应该重视政策调控发生后对市场流动性，波动性和 信息传递效率的影响，把提高股票市场的市场质量作为政策调控的一个重要方 面；政策调控实际与预期效果的匹配性方面，应该重视并且切实地尊重市场， 并且考虑市场实际效果与预期相悖的可能性，采取相关的配套措施，确保政策 调控实际效果与预期效果的一致性；政策调控对市场影响的持续性方面，可以， 根据实际需要，结合印花税政策与其他各种持续性不同的政策，提高政策调控 的精确度。 关键词：印花税政策波动性流动性信息传递效率持续性 i i a b s t r a c t a b s t r a c t t i l i s p a p e rf o c u s e s o nt h e e f f i c i e n c yo f t h es t a m p - d u t yp o l i c yt h a to u r g o v e m m e n ta c t so nt h es e c u r i t i e sm a r k e t a c c o r d i n gt ot h em a r k e tm i c r o s t r u c t u r e t h e o r y , w ec h o o s et h r e et y p i c a li n d e x e s ，w h i c h a l el i q u i d i t y , v o l a t i l i t ya n d i n f o r m a t i o n - t r a n s f e r r i n g - e f f i c i e n c ya n du s et h es t a m p - d u t yp o l i c y a sad u m m y v a r i a b l et oc o n s t r u c tt h er e g r e s s i o nm o d e l ，t h r o u g hw h i c hw ea l s ou s eb a l a n c e da n d u n b a l a n c e dp a n e ld a t af o ra n a l y s i s ，t oe m p i r i c a l l yt e s tt h ei n f l u e n c es t a m p - d u t y a d j u s t - p o l i c yo nt h el i q u i d i t y , v o l a t i l i t ya n di n f o r m a t i o n - t r a n s f e r r i n g - e f f i c i e n c y o n t h a tb a s i s ，w ed of l l r t h e ra n a l y s i so ft h ed i f f e r e n c eb e t w e e na c t u a lr e s u l ta n de x p e c t e d r e s u l ta n dt h ec o n t i n u i t ye f f e c tt h a ts t a m p - d u t yp o l i c yo nt h es e c u r i t i e sm a r k e t w h i l ec o n s t r u c t i n gm o d e l ，t h ee m p i r i c a lm o d e lc a n tm a t c ht h er e a l i t yw e l ld u e t os om a n yf a c t o r sh a v i n gi n f l u e n c e dt h el i q u i d i t y , v o l a t i l i t ya n di n f o r m a t i o n t r a n s f e r r i n g e f f i c i e n c yo ft h em a r k e t a c c o r d i n gt o t h e e x i s t i n gr e s e a r c h e s ，t h e l i q u i d i t yi sm a i n l ya f f e c t e db yt h ea v e r a g et r a d i n gv o l u m ei nad a ya n dt h es t a n d a r d d e v i a t i o no fe a r n i n gy i e l di nad a y , a n dt h ev o l a t i l i t yi sm a i n l ya f f e c t e db ya v e r a g e t r a d i n gv o l u m ei nad a ya n da v e r a g ec i r c u l a t i n gs t o c kv a l u ei nad a y i nc o m p a r i s o n w i ml i q u i d i t ya n dv o l a t i l i t y , t h ei n f o r m a t i o nt r a n s f e r r i n ge f f i c i e n c yi sm u c hm o r e c o m p l i c a t e d ，w h i c hi sa l w a y sa f f e c t e db yt h ef a c t o r so v e rt h ec o u n t e rt h a tc a n tb e a n a l y z e di nt h ee m p i r i c a lm o d e l b e c a u s eo ft h a t ，t h i sp a p e ra d d st h es t a m pd u t y p o l i c ya st h ed u m m yi nt h em o d e lt om e a s b r et h ee f f i c i e n c yo ft h ep o l i c y b a s i n g0 n t h er e l a t i v ee f f i c i e n tp r i c ed i f f e r e n c e , t h ea v e r a g et r a d ev o l u m ei nad a y , t h ea v e r a g e s t a n d a r dd e v i a t i o ni na d a ya n dt h es t a m pd u t yp o l i c ya sd u m m y , w e u s ep a n e ld a t at o c o n s t r u c tp a n e lr e g r e s si o n a lm o d e lt oe x a m i n et h ei n f l u e n c et h es t a m pp o l i c yo nt h e l i q u i d i t y a l s o ，b a s i n go nt h es t a n d a r dd e v i a t i o no fe a r n i n gy i e l di nad a y , t h et r a d i n g v o l u m ei nad a y , t h ec i r c u l a t i n gm a r k e tv a l u ea n dt h es t a m pd u t yp o l i c ya sd u m m y , w eu s ep a n e ld a t at oc o n s t r u c tp a n e lr e g r e s si o n a lm o d e lt oe x a m i n et h ei n f l u e n c et h e s t a m pp o l i c yo nt h ev o l a t i l i t y w ec h o o s et h ee x c e s sr e t u r na st h ei n d e xt om e a s u r e t h ep e r f o r m a n c eo fs e c u r i t i e sm a r k e ta n df u r t h e ri n v e s t i g a t et h es t a m pp o l i c y s c o n t i n u i t yb ys t u d y i n gt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ee x c e s sr e t u r ni nd i f f e r e n tp e r i o d i i i a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h es t a m pp o l i c yh a sai m p o r t a n ti n f l u e n c e o nt h el i q u i d i t y , v o l a t i l i t ya n dt h ei n f o r m a t i o nt r a n s f e r r i n ge f f i c i e n c y t ob es p e c i f i c ， t h es t a m pp o l i c yw h i c hi sf a v o r i n gt h ei n v e s t o r sw i l lp r o m o t et h el i q u i d i t yo ft h e s e c u r i t i e sm a r k e t ；i nc o n t r a s t , t h es t a m pp o l i c yw h i c hi sn o tf a v o r i n gt h ei n v e s t o r s w i l ll o w e rt h el i q u i d i t yo ft h es e c u r i t i e sm a r k e t a sf a ra st h ev o l a t i l i t ya n dt h e i n f o r m a t i o nt r a n s f e r r i n ge f f i c i e n c ya r ec o n c e r n e d ，t h es t a m pp o l i c yd o e s n th a v ea n o b v i o l 培r e g u l a ri n f l u e n c et ot h e m ，1 1 地s t a m pp o l i c yi sa l s op r o n et op r o d u c et h e n e g a t i v ee f f e c tt h a ti so u to ft h ee x p e c t a t i o no ft h ep o l i c y - m a k e ra n dd i s t o r tt h e q u a l i t yo ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti ns o m ed e g r e e a f t e rt h ep u b l i c a t i o no ft h es t a m p p o l i c y , t h ec o n t i n u i t yi sb a dt h a tp r o n et ob ef r a g i l ea n do b s t r u c t e db yo t h e rm a r k e t f a c t o r s o nt h eb a s i so ft h ee m p i r i c a lr e s u l t sa b o v e , t h ep a p e ra l s og i v e ss u g g e s t i o n so f s t a m pp o l i c ya d j u s tt oo u rg o v e r n m e n t r e s p e c tt ot h ei n f l u e n c et om a r k e tq u a l i t y , t h e g o v e r n m e n ts h o u l dp a yc l o s ea t t e n t i o nt ot h ei n f l u e n c et ot h el i q u i d i t y , v o l a t i l i t ya n d i n f o r m a t i o nt r a n s f e r r i n ge f f i c i e n c ya f t e ra d j u s t i n go fs t a m pp o l i c ya n dm a k et h e p r o m o t i o no fm a r k e tq u a l i t y 嬲a ni m p o r t a n tp u r p o s eo fa d j u s t i n go fs t a m pp o l i c y r e s p e c tt ot h em a t c h i n go ff a c t u a la n de x p e c t i n ge f f i c i e n c y , o u rg o v e r n m e n ts h o u l d a n dm u s tr e s p e c tt h em a r k e tl a w , p r e m e d i t a t et h ep o s s i b i l i t yo ft h ef a c t u a lr e s u l t d e p a r t i n gt h ee x p e c t i n gr e s u l t ，t a k et h ec o m p l e t es e to f r e l a t i v em e a $ u l e st og u a r a n t e e t h ec o n f o r m i t yo ft h ef a c t u a lr e s u l ta n de x p e c t i n gr e s u l t r e s p e c tt ot h ec o n t i n u i t yo f t h ei n f l u e n c et h e s t a m pp o l i c y o nt h em a r k e t ，t h eg o v e r n m e n tc a nm a k ea c o m b i n a t i o no fs t a m pp o l i c ya n dm a n yo t h e rp o l i c i e st h a th a v ed i f f e r e n tc o n t i n u i t yi n l i g h to ff a c t u a ln e e dt oi m p r o v et h ep r e c i s i o nt h ep o l i c y - a d j u s t i n gf o rt h es e c u r i t i e s m a r k e t k e yw o r d s ：s t a m pp o l i c y ；l i q u i d i t y ；v o l a t i l i t y ；i n f o r m a t i o nt r a n s f e r r i n g e f f i c i e n c y ；c o n t i n u i t y 目录 目录 摘要i a b s t r a c t i i i 第一章绪论1 第一节文献综述_ 2 第二节问题的提出9 第二章研究思路与模型设计l l 第一节研究思路11 第二节模型设计1 3 第三章印花税政策调控对市场质量影响的实证分析16 第一节研究时期与研究样本的选取1 6 第二节实证检验16 第四章对政府进行印花税政策调控的建议2 5 第一节印花税政策调控对市场质量影响方面2 5 第二节印花税政策实际与预期效果的匹配性方面2 7 第三节印花税政策对市场影响的持续性方面2 9 第五章结论31 参考文献3 3 致谢一3 5 个人简历3 6 v 第一章绪论 第一章绪论 中国股市自其诞生以来就有两个鲜明的特点：其一，股价波动频繁而且剧 烈，在短短十几年经历了数次大起大落，而且有时在一年之中，也会有剧烈的 股价波动；其二，政府运用相关股市政策对股市影响深远，使我国股市明显地 带有“政策市一的痕迹。作为政府对市场的调控手段之一，政府的印花税政策 的变动对我国股票市场乃至整个国家的经济发展都产生了深刻的影响。 政府的印花税政策调控不可避免地要对股票市场产生影响，而这种影响主 要体现在两个方面。一方面是政策调控对股票市场影响的效果，包括政策变动 对市场质量的影响及政策调控实际效果与预期效果的匹配性。按照微观结构体 系和相关学者的研究，最能代表市场质量的指标包括流动性，波动性及信息传 递效率。其中，流动性( o h a r a ，1 9 9 5 ) 是指交易者立即完成交易所付出的代 价。如果交易者能在较小的代价下迅速完成交易，那么市场的流动性就比较高； 反之亦然。由于在证券市场中，交易者需要经常买入或卖出证券，而流动性在 很大程度上决定了这些交易的成本大小，所以流动性就成为一个非常关键的市 场质量指标。一般情况下，市场的流动性越高，交易成本就会越低，则市场质 量也就越高。波动性通常是指证券价格波动的程度，波动性的高低程度决定着 交易者持有证券的风险程度。如果市场波动性较高，那么价格将可能出现较大 程度的变化，交易者也将面临较大的风险。信息传递效率是指证券价格反应相 关信息的能力。在一个信息传递效率较高的市场中，交易价格会及时而准确地反 应相关信息，降低市场中信息不对称的程度。同时，由于交易价格迅速反应了相 关信息，所以其必然会更接近证券的内在价值，成为更加公平的价格。另外，政 策调控的实际效果是否与预期效果一致，也是政策调控对股票市场影响效果的 一个重要内容，实际效果与预期效果一致则说明了政策调控取得了应有的效果， 达到了政府的调控目标。另一方面，政策调控对股票市场影响的效率，特别是 政策调控的持续性，持续性高则说明政策调控的力度大，持续时间长，对市场 影响深远；反之，持续性差则说明政策调控的力度较小，持续时间较短，对市 场影响比较小。从政策调控的效果和效率这两个角度对政策的市场影响进行较 为全面的研究，而这种研究是建立在对理论拓展的基础上，并富有对政府将采 取的政策操作进行实践性的指导意义。 第一章绪论 近几年来，我国政府多次以印花税政策的调控为手段，对股票市场进行调 控，2 0 0 0 年以来我国政府进行了四次印花税政策的调控，每一次的调控都给市 场带来了深远的影响，更值得我们深思的是，政府采取的印花税政策很少达到政 府预期的效果。频繁的印花税政策操作和政策调控效果不佳的反差要求我们对 政府采用印花税政策进行调控的理论基础进行进一步深入和有益的研究。此外， 当前的资本市场是一个国际化的市场，任何国家的股票市场都是世界资本市场 的一个组成部分，特别是作为最大的发展中国家和近年g d p 增长最快最稳定的 国家，我国的股票市场不仅是世界资本市场的一个重要组成部分，更是世界各 国的投资者投资的良好选择对象，而我国的股票市场也不可避免地处于一个国 际化的过程中，这种逐步与世界接轨的发展趋势，势必要求我国政府逐渐减少 对股票市场的频繁调控，提高政策调控的准确性和适时性。为了与国际接轨， 保持我国股票市场的健康、有序、稳定发展，我国政府一方面要注意减少对股 市的政策调控，另一方面要提高政策操作的适当性和协调性，根据需求采取合 理的措施，积极营造良好的市场投资氛围，提高市场质量。鉴于此，从新的视 角考察我国股市政策是否会对市场质量产生显著影响，这种影响是否有利于市 场的健康，有序发展，政府政策操作的实际效果是否与期望效果相一致，以及 政策的调控是否持续发生效力都是很有必要的。 因此，我们有必要对印花税政策对股票市场影响的效果和效率进行研究， 并且将从这种关系的量化和评价入手。 第一节文献综述 本文的主旨是研究政府印花税政策调控对市场质量影响的效果及效率，需 要参考、借鉴有关股票市场政策效应、市场质量、股市政策等对市场质量影响 考察方法等方面的研究，作为本文研究的理论基础。 1 1 1 股市政策效应研究 政府的股市政策不可避免地会对市场产生影响。从股票市场出现开始，人们 就一直关心股票价格的波动以及对股票价格波动产生影响的因素。2 0 世纪，随 着市场有效性理论，市场均衡理论，资本资产定价模型，期权定价理论等的诞 生，股票市场的价格变动趋势分析的著作大量问世。而由于国外的资本市场较 为发达，政府也很少刻意去干预市场波动，故国外这方面的研究多专注于各种 2 第一章绪论 宏观信息对股价的影响。p e a r c e ，r o l e y ( 1 9 8 5 ) 主要分析了货币供应量，通货膨 胀，经济增长，贴现率这四种消息的公布对于股票价格的影响。通过回归分析， 发现货币供应量的消息对股价的影响较为明显，而其他的三个因素的影响则并 不明显。r a y ( 2 0 0 2 ) 使用简单的计算股价波动率的方法表明是哪些事件使得股价 发生了较大的波动。其是从1 9 8 2 年4 月到1 9 9 9 年1 0 月总共4 4 1 7 天的交易天 数中，选取出在l 到5 分钟之内股价波动幅度超过0 7 5 的2 2 0 个交易日，并分 析了在这2 2 0 个样本中，发现其中有6 9 样本当天有事件发生或是有消息公布。 并对这6 9 个样本进行分类，其中有5 3 个是货币政策信息或者是宏观经济信息， 而其他的主要是一些政治事件。b e r n a n k e ，k u t t n e r ( 2 0 0 3 ) 把联邦基金期货合约价 格变化作为预期指标来考察政府货币政策对市场的冲击，结果表明股票市场对 实际利率的调控并不敏感，而预期的未来超额收益及预期未来的分红是导致股 票价格的变化的主因。m i c h a e le h r m a n n ，m a r c e lf r a t z s c h e r ( 2 0 0 4 ) 主要从货币 政策传递的信用渠道和利率渠道考察了1 9 9 4 - 2 0 0 3 年间美国股票市场对货币政 策的反应，研究发现货币政策以复杂多变的方式对个股产生影响，而且财务限 制越严厉的公司对货币政策的反应越激烈。 而由于我国股市从其诞生起就有“政策市 的特点，所以我国的经济学家 在这方面的研究较之国外要更多。而这些研究又分为两个方面，一个方面即为 研究我国股市是否存在政策效应，另一个方面为政策效应是如何表现出来的。 在是否存在政策效应的研究方面，张纯威，石巧荣( 1 9 9 8 ) 从经济学的角度， 理论分析了政策市的根本成因，认为：狭义“政策市 的根本成因在于干预股 市的政府显性收益高于社会收益，显性成本低于社会成本，这使得政府按照自 身利益最大化原则实施干预，而其结果是社会边际纯收益远小于零。潘伟荣、 梅雪( 2 0 0 2 ) 研究了沪，深两市的异常波动事件，发现股指的异常波动几乎都与 政策出台相对应，政策以5 2 的比例位居影响股指原因的第一位。魏玉根( 2 0 0 1 ) 选取了1 9 9 2 年到2 0 0 0 年间的1 2 个政策事件来分析宏观政策的效率，表明我国的 股市政策有较强的反市场走势特征。并且股市对于政策的提前反应现象明显， 表明确实存在一批市场的“消息灵通人士 。许均华和李启亚等( 2 0 0 1 ) 也是通过 事件研究法研究政策事件所引起的股市波动，认为自1 9 9 7 年以来，股市政策事 件的频率上升，但所引起的股市异常波动比率则明显下降。彭文平，肖继辉( 2 0 0 2 ) 对比了政策事件公布前1 5 天和公布后1 5 至3 0 天的日平均超额指数收益，发现 6 0 多的政策会造成市场较大的波动。众多研究趋向的统一结论是：我国股市是 3 第一章绪论 典型的“政策市，政策是导致我国股市价格波动的重要因素。通过众多学者的 研究，我国股市存在政策效应得到了广泛的认可。在政策效应如何表现的研究 方面，大部分经济学家从政策执行后市场的变化，其中主要是价格的波动，来 研究政策效应。史代敏( 2 0 0 2 ) 使用了时间序列分析中的干预模型来分析宏观政 策影响股市的干预效应。选取1 9 9 4 年到2 0 0 1 年间的4 次政策事件作为样本，研究 结果显示在9 0 年代中期以前，股票市场受政策的冲击力度较大，但持续时间较 短，而9 0 年代后期以来，市场受政策的即期冲击力度变小，但持续时间变长。 韩露，唐元虎( 2 0 0 2 ) 从国有股问题和国家对经济控制权的角度揭示了“政策 市 的深刻根源，研究认为，在我国已经入关的背景之下，改进政府定位，重 视监管政策的博弈性，加强依法治市是当务之急。彭文平和肖继辉( 2 0 0 2 ) 运用 博弈论的方法建立了一个理论模型来分析政府的宏观政策对于股市的影响，认 为正是由于政府股市政策内生的动态不一致性，加剧了股市的波动，政府若能遵 守承诺，并建立信誉使公众信服，则引起公众不会改变预期，故政府在制定与 执行政策时，首先要考虑政策的内在一贯性。董屹、辜敏等( 2 0 0 3 ) 以“q f i i 出台会引股市短期内强烈波动为假设，构建q f i i 指数时间序列并进行相关性分 析，发现并未发现预期的市场发应，提出了中国股市政策效应逐步减弱和政策 效应激发条件发生改变的结论。孙建军、王美今( 2 0 0 4 ) 从行为金融的角度， 理论上考察了股市政策对风险厌恶的个体投资者的影响，研究发现：股市政策 不明朗或不稳定时，过度自信投资者将比理性投资者买入或卖出更多的股票， 股市政策明朗稳定，过度自信投资者与理性投资者均要比股市政策不明朗不稳 定时买入或卖出更多的股票。雷彩萍( 2 0 0 5 ) 从行为金融学的角度分析了政策 因素对投资者行为产生的影响，研究认为，政策主导放大了投资者的认知偏差。 骆颖、何小锋( 2 0 0 5 ) 考察了我国政策市中的正反馈交易机制1 ，研究结论为我 国“政策市 的政策效率低下，国家宏观政策与预期效果相差甚远，股市上投 资者对政策反应的情绪作用被放大，使得宏观政策出台后，股市更加不稳定。 吴启权，王春峰等( 2 0 0 6 ) 利用s v 模型考察了我国股票市场政策效应的动态过 程，并考察了金融时间序列数据的“杠杆效应 ，研究表明我国股市政策效应正 逐渐减弱，我国股市逐渐走向成熟和完善。杜松林( 2 0 0 6 ) 从理论上分析了股 市政策与投资者的博弈行为，其研究结论为政策性因素还将长期影响股市，国 家应进一步深入产权改革，规范上市公司的行为。马金海，唐德祥等( 2 0 0 7 ) 1 正反馈交易机制即反馈信息不是制约控制部分的活动，而是促进与加强控制部分的活动的交易机制。 4 第一章绪论 用事件分析法，采用市场模型分五个阶段对市场政策效应进行实证分析，结果 表明我国股市对政策的反应强烈，及时和敏感，而股市政策带有明显功利行为， 缺乏平稳的长效机制，政策效率低下，由于信息严重不对称，政策机制难以保 护中小投资者的利益。李旭( 2 0 0 8 ) 从定性的角度，分析了中国股市政策效应 演变的原因，认为中国股市的制度缺陷逐步弱化是中国股市政策效应发生演变 的根本原因，并提出了进行制度创新以完善中国股票市场的建议。 此外，还有一些学者从股票市场出发来考察其对政府的股市政策的反应。 按照市场的不同反应和反应程度不同，可以把股票市场的反应分为四种：无政 策效应，政策反应不足，政策反应过度和政策反应充分。无政策效应指市场对 政府的政策几乎无任何反应；政策反应不足则表现为市场不仅在政策发布日股 价指数迅速做出上升或下降的反应，有时甚至在政策公布日之前就有预期反应： 政策反应过度表现为政策公布日股价指数迅速做出上升或下降的反应，有时在 政策公布日之前就有预期反应，而在政策公布日后，股价指数却沿着相反的方 向出现下降或上升的趋势；政策反应充分则表现为股价指数在政策公布日迅速 做出上升或下降的反应，但在政策公布日后，股价指数迅速恢复正常的随机波 动。魏玉根( 2 0 0 1 ) 通过实证分析表明在宏观政策公布的第一个交易日，累积异 常收益率并未立即呈现水平波动，这也从另一方面表明了市场未达到半强式有 效1 。王春峰等( 2 0 0 3 ) 则从政策的公布是否导致了股票市场过度反应的角度来 分析股市的有效性，结果表明我国的股市对于政策确实存在过度反应，因此市 场并不符合半强式有效。 从上面的表述可以看出，我国经济学家对股市的政策效应非常关注并且进 行了一系列的研究，这些研究给我们提供了十分有益的启发，为我们研究方法 及研究样本的选取提供了指导。但是这些研究比较零散，多集中于一些较具体 的指标，如对政策执行前后股价波动性的研究，而非从理论的高度进行综合的 研究，没有运用市场质量的一整套指标体系对政策调控后的市场质量进行考察； 而且在已有的研究中，大多没有对“政策事件进行具体地分类，基本是不区 分事件本身的性质，影响大小等特质，这种一概而论的研究方法不能比较精确 地考察具体政策事件对股票市场的影响。 1 半强式有效是指所有公开的可用信息假定都被反应在证券价格中，不仅包括证券价格序列信息，还包括 公司财务报告信息，经济状况的通告资料和其他公开可用的有关公司价值得信息，公布的宏观经济形势和 政策方面的信息。 5 第一章绪论 1 1 2 市场质量研究 市场质量理论是市场微观结构理论的重要组成部分，它是刻画证券市场特 性的一系列指标的集合，具体包括流动性，波动性，透明性，信息传递效率等 指标。近年来对证券市场质量的研究大多是集中在交易成本的度量上，然后逐 渐转移到相互渗透，不可分割的流动性与透明度方面以及它们对证券市场质量 各项指标的影响上。 国外的学者较早就开始关注市场质量并进行了一系列的研究。市场质量理 论是德姆塞茨( d e m s e t z ) 于1 9 6 8 年在经济杂志上发表名为 交易成本 的文章正式奠定了金融市场微观结构理论基础，突破了市场均衡价格的形成是 一个无摩擦的瓦尔拉斯过程的传统理论框架，第一次将交易机制引入证券交易 价格形成过程，认为市场存在另一类非瓦尔拉斯均衡。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 7 ) 首先研究了交易方式对证券价格行为的影响，研究表明，在不同的交易方式下， 证券价格的波动会不一样，而且在不同交易方式下价格的调控过程和对交易噪 音的传输方式是不同的。s t o n 和w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 研究两种竞价方式( 集合竞价与 连续竞价) 下交易价格的区别。他们通过对开盘价格收益率与收盘价格收益率 的方差比的分析，研究集合竞价前的长时间非交易所产生的作用，并以此判断 公开信息与非公开信息在证券价格形成过程中的作用。e a s l e y 和0 h a r a ( 1 9 9 1 ) 以及h a r r i s ( 1 9 9 6 ) 等的研究表明，限价指令具有免费期权的性质，价格波动越 大，这种期权的价值也越高。c h o w d h r y 和n a n d a ( 1 9 9 1 ) 的博弈模型表明增加 交易后，透明度有损于知情交易者福利，然而它改善了流动性交易者的福利。 m a d h a v a n ( 1 9 9 5 ) 研究了两类市场环境，研究表明交易者之间的博弈导致贝叶斯一 纳什均衡1 ，促进了价格发现，提高了价格效率，同时减小了价格波动性。p a g a n o 和r o e l l ( 1 9 9 6 ) 贝j j 建立了比较一个指令完全透明的竞价市场和一个低透明度的做 市商市场的模型。该模型的均衡结果表明，无论知情交易者实施何种策略，在 所有各种交易量水平上，噪声交易者在透明的竞价市场中福利最优，而知情交 易者则相反。知情交易者的指令簿在完全透明的市场中很难隐藏交易动机，而 使得其交易行为不对价格产生冲击。另外一些经济学家，通过实证研究，发现 公司需要的收益率与各种流动性指标，如价差( c h i m e r s ，k a d l e c ，1 9 9 8 ) ，换手 1 贝叶斯纳什均衡是在不完全信息下静态博弈的均衡称，它是指参与者能够正确地预测到其他参与人的 选择与其各自的有关类型之间的关系，其目标是在给定自己的类型，以及给定其他参与人的类型与战 略选择之间关系的条件下，使得自己的期望效用最大化。 6 第一章绪论 率0 ) a t a r , 1 9 9 8 ) 与逆向选择成本( b r e n n a n , s u b r a h m a n y a m , 1 9 9 6 ) ，密切相关。 n i e m e y e r ( 1 9 9 7 ) 研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票，研究发现， 较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差，因而对市场流动性是有害的； 随着最小报价单位的增大，市场深度相应增大，从而市场的总体流动性的影响 效果是不确定的。h a r r i s ( 1 9 9 8 ) 通过观察大额交易者指令研究表明，在指令簿高 度透明的连续竞价市场，策略性地领先于大额交易者买入或卖出来获取短期收 益，导致领跑效应，从而增加了大额交易者的交易成本。g o l d s t e i n 和 k a v a j e c z ( 2 0 0 0 ) 研究了纽约交易所最小报价单位从1 8 减少为1 1 6 后市场流动 性的影响，研究发现报价价差平均减少了3 8 ，深度减少了1 5 。w e a v e r ( 2 0 0 2 ) 对多伦多证券交易所增加交易前透明度的市场效应进行的实证研究发现，增加 透明度导致交易成本增加，价格波动加大，市场过度透明增加了大额限价指令 交易者的免费期权成本。r o g e rd h u a n g ( 2 0 0 2 ) 比较了在新兴电子交易系统 ( e c n s ) 1 及传统市场做市商喊价下纳斯达克市场报价的质量，通过对纳斯达克 最活跃的股票的分析发现较之传统的喊价方式，e c n s 系统内报价的速度快且价 差小；使用e c n s 提高了市场的报价质量，没有使市场出现分裂的状况。h e n d d k b e s s e m b i n d e r ( 2 0 0 3 ) 考察了2 0 0 1 年改用十进制定价机制前后纽约股票市场及 纳斯达克股票市场的交易执行成本及市场质量的变化。研究发现，两个市场上 买卖价差都大幅缩小，而且频繁交易的股票缩小的幅度最大，纽约市场上价格 改进的股票比例要高于纳斯达克市场；该研究以有效买卖价差作为股票交易执 行成本的相近衡量指标，在改用十进制报价后，两个市场的执行成本均值为交 易量的0 3 3 。c y c l e ld ej o n g ，k e e sgk o c d i j k 和c h a r l e sr s c h n i t z l d n ( 2 0 0 6 ) 使用实验研究的方法，考察股票与期权交易间不对称信息的关系，发现期权交 易的存在分割了市场的价格发现过程，改变了条件期望更新的过程，股票价格 时间序列直接依赖于期权的内在价值，当期权内在价值为正时，股票市场的信 息有效性较高且波动性较低。 随着最近几年市场微观结构理论的兴起，我国的经济学家也结合我国的具 体情况，对我国股票市场的质量进行研究。陈保华( 2 0 0 1 ) 对上海证券交易所1 0 只股票的研究发现开盘收益具有较大的离差和负的序列自相关性，这同样说明 了交易方式对于我国市场上的股票价格行为也有着显著影响。黄俊辉，王浣尘 1 n a s d a q 证券市场采用高效率的电子交易系统，通过计算机终端各交易商、基金经理和经纪人等传送证券 报价和交易作息，它避免了证券交易大厅的设置，使证券交易市场可以进行高效的即时证券交易。 7 第一章绪论 ( 2 0 0 2 ) 基于股票市场结构分析框架，实证分析了我国股市发展历程中的关键结 构因素变迁对市场流动性和市场波动性的影响。结果表明，交易佣金和交易印花 税的下调将增加市场流动性，对波动性影响的分析并没有一致的显著结论，市场 透明性的增加，将使得市场流动性减小。肖峻，陈伟忠等( 2 0 0 4 ) 通过市场透明 度和市场质量的研究文献的进行综述，分析发现：增加透明度并不一定改善市 场质量，其对市场效率与投资者福利的影响十分复杂，监管当局应根据市场特征 建立适度透明的而非过度透明的信息披露制度，同时需要采取措施规制基于强 制信息披露的市场操纵行为。杨宽( 2 0 0 6 ) 基于中国股票市场交易机制的特点， 从市场流动性，波动性的角度对中国证券市场目前交易机制的运行状况及其对 市场绩效的影响进行了综述，通过分析提出完善披露机制和尽快建立做空机制 的建议。张博( 2 0 0 7 ) 以上海证券市场整体为研究对象，在对上海证券市场质 量进行系统分析的基础上，得出结论认为该市场具有较好的透明度和小额交易 流动性。赵震宇，杨之曙( 2 0 0 7 ) 通过对比2 0 0 3 年封闭式基金最小报价单位的 改制前后市场质量的三个指标，即：买卖价差，市场深度和成交量，验证了“分 改厘 政策1 在某种程度上改善了封闭式基金市场的交易状况和流动性，改善了 市场质量。王昕，张博等( 2 0 0 8 ) 对上海证券市场质量进行了比较系统的分析， 得出结论认为该市场具有较好的透明度和小额交易流动性，并已达到弱式有效2 ， 针对在市场波动性和大额交易流动性上存在的缺陷，建议引入基于竞争性做市 商的混合驱动交易机制，傲空交易机制，并完善现有大额交易制度来系统地提 升市场整体运行效率。 1 1 3 股市政策对市场质量影响研究方法 本文主要研究股市政策对市场质量影响，这个部分将从已有的文献出发总结 梳理相关的研究方法。主要的研究方法有四种，分别是：统计分析法，事件分 析法，博弈分析法，其他分析法。 统计分析法是指从市场质量中选取特定的变量，然后对相关数据进行统计分 析，进而考察股市政策对特定变量的影响。p e a r c e ，r o l e y ( 1 9 8 5 ) 主要选取了市场 质量中的股价