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浙江大学硕士学位论文 中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 摘要 目前，房地产与股票已经成为了投资者投资组合中最重要的两种资产。房地 产市场与股票市场从长期看是否存在一种较为稳定的相关关系，在这种关系中何 种资产的价格变动起着主导作用，如何正确把握两种资产的市场波动以实现经济 持续快速健康发展，是全文的研究主线和核心。 本文分五部分。首先在对国内外相关文献做一个较完整的综述的基础上，从 理论层面对房地产市场与股票市场价格变动的深层机理进行剖析解释，然后从国 际经验分析的角度回顾世界各国房地产价格与股票价格变动的历史轨迹和长期 趋势，接着采用双变量v a r 模型和脉冲响应模型对我国房地产价格与股票价格的 变动机理进行了实证研究。结果发现在1 9 9 8 - - 2 0 0 4 年间，我国房地产价格与股 票价格之间大致呈现负相关关系。这期间房地产需求方对整个资本市场起着重要 作用，从投资者的投资组合需求角度可以较好地解释该时期房市和股市呈现“跷 跷板”的现象：2 0 0 5 年之后，房地产市场与股票市场“共荣”的局面出现，其 中财富效应和信贷扩张机制起了主导作用。 关键词：房地产价格股票价格资产选择财富效应 4 浙江大学硕士学位论文 中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 a b s t r a c t a st h ec h a r a c t e r i s t i c so fb o t ha c t u a la s s e ta n dv i r t u a la s s e to fr e a le s t a t es h o w su pg r a d u a l l y , r e a l e s t a t ea n ds t o c kh a v eb e e nt h et o pt w oi m p o r t a n ta s s e t sf o rd o m e s t i ci n v e s t o r s t h em a i n t o p i co f t h i sp a p e ri s ，“i st h e r ear e l a t i v e l ys t a b l er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er e a le s t a t ep r i c ea n ds t o c kp r i c e ? i fs o ，w h i c ho n ep l a y st h ed o m i n a n tr o l e ? c a nw em a s t e rt h ea s s e tp r i c ef l u c t u a t i o n ss oa st o m a i n t a i nt h es u s t a i n a b l er a p i dd e v e l o p m e n to fe c o n o m y ? o nt h eb a s i so fl i t e r a t u r er e v i e w s ，w eg i v et h et h o r o u g ha n a l y s i so nt h et h e o r e t i c a ll e v e r t h e n w ea n a l y s i st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er e a le s t a t ep r i c ea n ds t o c kp r i c ea n ds e c u l a rt r e n do f s e v e r a lo t h e rc o u n t r i e sf r o mt h eh i s t o r i c a le x p e r i e n c er e v i e w a f t e rt h a t , w ee s t a b l i s ht h ev a r m o d e la n di m p u l s er e s p o n s em o d e l ，i no r d e rt oa n a l y s i st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er e a le s t a t e p r i c ea n ds t o c kp r i c ei nt h ep a s tt e ny e a r si nc h i n a f i n a l l y , i tc o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a t , d u r i n g t h ep e r i o do f19 9 8a n d2 0 0 4 ，t h e r ew a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h er e a le s t a t e p r i c ea n ds t o c kp r i c e ，b e c a m eo ft h ep o r t f o l i oi n v e s t m e n tr e q u i r e m e n t a f t e rt h ey e a r2 0 0 5 ，t h e r e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e tf o r g e da h e a ds h o u l d e rb ys h o u l d e r , a t t r i b u t e dt ot h ew e a l t h e f f e c ta n dc r e d i te x p a n s i o ne f f e c t k e y w o r d s r e a le s t a t ep r i c e ；s t o c kp r i c e s ；p o r t f o l i oi n v e s t m e n t ；w e a l t he f f e c t 5 中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：蒋，瓤飒 日期：础5 浙江大学硕士学位论文中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 1 导论 1 1 研究背景与意义 自从1 9 9 8 年我国住房货币化改革以来，我国的房地产消费需求获得巨大释 放，房地产市场得到极大繁荣。1 9 9 8 年至2 0 0 6 年，我国的国民经济以每年7 一1 0 的速度增长，而房地产市场的商品房交易额则以每年2 0 卜3 0 的速度增长， 房地产市场的空前发展成为推动我国经济持续高位增长的重要因素。与此同时， 房地产兼具实体资产和虚拟资产的特性逐步展现，它与股票已经成为我国投资者 的投资组合中最重要的两大资产。然而我国房地产业和股票市场得到长足发展的 同时，也出现了相当大的波动。1 9 9 8 年1 月至2 0 0 4 年1 0 月我国房地产销售价 格指数经历了三次高峰、两次低谷，甚至曾经在3 个月内下降1 5 7 8 个百分点。 股票价格波动更为频繁，曾在8 个月内下降7 2 6 3 个点，也曾在2 0 0 7 年3 月创 造一个月上涨8 0 0 点的奇迹。我国资产价格在短期内大幅波动，房地产泡沫已有 显现，上证综指突破四千大关，更有学者1 提出“股市的明天就是楼市的昨天 的说法。在此背景下，探讨如何实现资本市场持续健康发展一直是经济界的热门 话题，而研究房地产市场与金融市场的相关关系，特别是与股票市场的相关关系 则已成为国内学术界研究的新兴的重要领域。 近几十年来许多国家都经历了或正在经历着资产价格波动所带来的消极影 响。美国房地产市场经历了2 0 0 0 年网络泡沫后的高速增长之后，2 0 0 7 年次贷危 机被引爆，业界普遍预期美国经济将进入衰退期。日本在四十年中曾经发生了三 次地价高涨和经济萧条，至今仍未彻底摆脱“失去的十年”2 的困扰。泰国房地 产业的过度发展，刺激了资本市场的泡沫，从而诱发了大量的银行呆帐、坏帐， 这些都成为1 9 9 8 年东南亚金融危机的直接和基础诱因。我国从2 0 0 5 年之前的房 盛股衰，到现在的房市股市共同繁荣，甚至出现资产泡沫苗头，这一切都在为 我们敲响警钟。中国的房地产市场是否潜伏着类似导致东南亚金融危机的重要因 素? 如何评价目前的房地产市场与股票市场的表面繁荣? 如何正确认识房地产 1 徐绍峰，金融时报2 0 0 6 年1 2 月1 5 日7 版 22 0 世纪9 0 年代以来，随着泡沫经济”的破灭，日本经济陷入了以通货紧缩为主要特征并伴随阶段性衰退 的长期停滞阶段。因此日本的2 0 世纪9 0 年代被称为失去的十年”。 浙江大学硕士学位论文中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 市场与金融市场，特别是股票市场的价格联动机制? 这都是本文试图探讨解决的 问题。 本文将在对国内外相关文献做一个较完整的综述的基础上，首先用财富效 应、信贷扩张效应和资产替代效应等理论对房地产市场与股票市场价格变动的深 层机理进行剖析，并尝试性地从货币市场一般均衡的角度给出进一步的阐释，接 着从国际经验分析的角度回顾世界各国房地产价格与股票价格变动的历史轨迹 和长期趋势，然后采用双变量v a r 模型和脉冲响应模型对我国房地产价格与股票 价格的变动机理做实证研究。综上，本文的研究意义主要可以概括为以下两个方 面： 第一，本文从国际经验分析的角度回顾了较为典型的美国、日本和泰国这三 个国家的房地产市场与股票市场的价格变动的历史脉络和长期趋势，并以此来判 断我国目前资本市场所处的阶段和挑战，进而为我们科学合理地处理房地产市场 与股票市场的关系提供有益的借鉴和参考。 第二，本文从一个新的定性和定量的视角研究了房地产价格与股票价格的相 互关系。在定性分析方面，本文用财富效应、信贷扩张效应和资产替代效应等对 房地产市场与股票市场或呈“跷跷板 或“共荣 现象进行解释，并尝试性地从 货币市场一般均衡的角度给出进一步的阐释。在定量方面，本文增加了对v a r 模 型的脉冲响应函数的分析，以此提高房地产价格与股票价格的关系函数的精度和 准确性。 1 2 文献研究简要回顾 1 2 1 国外研究成果 房地产作为发达国家的一项成熟产业，国外对它的研究主要集中在：经济层 面的房地产景气度研究；技术层面的房地产价格确定、房地产抵押贷款违约与拖 欠概率的估计等等，对房地产投资行为研究较少。 1 2 1 1 房地产市场与金融市场的相互关系 近年来，从梳理房地产市场与金融市场关系的角度，相关的文献有不断增多 的趋势。我们可以从实证与数理分析两个视角进行归纳。 浙江大学硕士学位论文中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 h a r r i sc f r i e d m a n ( 1 9 7 1 ) 用计量方法表明，在合理的假设下，用于选择和 评估普通股票的投资组合数理模型同样适用于房地产市场的投资，并且投资组合 的对象可同时涵盖股票和房地产领域。e d g a rd c o o k ，j r ( 1 9 7 1 ) 在弗里德曼的 基础上提出与其他资产如股票、债券相比，房地产投资的的风险度量、投资回报 与资产持有的变现性应受到更大的重视。p e r t r ej b a r r y ( 1 9 8 1 ) 与c o l i n c a t e r ( 1 9 8 1 ) 曾就农场房地产是否能用资产组合模型来指导投资，并通过与股票 债券等的组合投资计算回报展开讨论。 a l l e n 和g o r t o n ( 1 9 9 3 ) 构造了一个连续时间的有限期条件下的模型。接着 a l l e n 等学者( 1 9 9 8 ) 发展了一个简单的模型，认为银行部门的中介作用导致的 代理问题最终形成了资产泡沫。w o n g ( 1 9 9 8 ) 通过构建模型来解释泰国在1 9 9 7 年经济危机发生前房地产市场崩溃的原因，认为持续经济增长不仅创造了超量的 房产需求，并增加了人们对未来市场前景的乐观预期，从而形成过度的房产供给 与泡沫。h e r r i n g ( 1 9 9 8 ) 从国际视角研究了房地产繁荣与银行危机的关系，通 过构造信贷市场模型，并结合c a r e y 模型给出了银行集中贷款导致房地产繁荣， 而房地产繁荣又酝酿着银行危机的结论。p a t r i kw i l s o n 和j o h no k u n e y ( 1 9 9 9 ) 分析了房地产市场与股票市场的协同周期性变化，指出一旦房地产市场从金融资 产市场中过滤分离出来，其周期的可预测性大大降低。 1 2 。1 2 房地产市场与股票市场的相互关系利用面版数据 以房地产与股票市场的关系为研究对象的文献不多见。其中一部分学者利用 面版数据对房地产价格与股票价格的关系进行了实证分析。 d a n i e lc q u a n 和s h e r i d a nt i t m a n ( 1 9 9 6 ) 选取了美国、英国、法国、 德国等1 7 个国家主要城市1 4 年的年度数据，对股票收益、房地产价值、租金的 关系进行了截面数据回归分析，结果显示各个国家股票收益、房地产价格与租金 之间存在着紧密的联系。d o u g l a sr s e a s e 和c r a i gt o r r e s ( 1 9 8 9 ) 指出房地产 价格下降是当时道琼斯平均工业指数跌至2 7 0 0 点以下的重要原因，大量不良房 地产抵押贷款的问题目趋严重。 c a s e ，q u i g l e y 和s h i l l e r ( 2 0 0 1 ) 利用美国、法国、比利时、芬兰等发达 国家年度数据对消费支出、收入、股票财富、住宅财富之间的关系进行计量分析， 发现股票市场的财富效应较弱，而房地产市场具较强的财富效应。 3 浙江大学硕十学位论文中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 r a i m o n dm a u r e r ，f r a n kr e i n e r 和s t f f e ns e b a s t i a n ( 2 0 0 4 ) 通过研究德 国房地产投资回报与股票债券收益的协同变化，并与美国、英国同时期的相关数 据作对比，从而揭示了德国房地产市场的特点。m a r l y sh a r r i s ( 2 0 0 7 ) 根据标准 普尔住房价格指数1 发现，尽管2 0 0 1 年至2 0 0 6 年美国房地产价格年均增长1 2 4 ， 但从长期来看，在1 9 7 8 年至2 0 0 4 年，房地产投资回报率为年均8 6 ，而标准 普尔5 0 0 指数则增长1 3 4 。 1 2 1 3 房地产市场与股票市场的相互关系利用时间序列数据 更多的学者利用时间序列数据对股票价格与房地产价格的关系进行分析，然 而诸位学者的研究结论并不统一。 p a u lf w e n d t 和s u in w o n g ( 1 9 6 5 ) 用贴现现金流的方法比较了1 9 5 2 年 至1 9 6 2 年间2 0 个美国联邦房屋管理局( f h a ) 支持的住宅项目和7 6 个随机选取 的工业股票的收益与风险，并指出1 9 5 0 s 期间投资于房地产的回报率是投资股票 收益的两倍。w i l l i a me k o s t ( 1 9 6 8 ) 通过计算1 9 5 0 年至1 9 6 3 年美国农场业 房地产与普通股票的回报率、价格及收入建立数理模型，发现在该期间普通股票 的回报率比较高，而且每年波动幅度较大。 n a r a n j o ( 1 9 9 0 ) 利用美国季度数据进行非线性回归分析时发现，商业房地 产与股票市场相互影响，在2 0 世纪9 0 年代两者相互影响程度更加明显。o k u n e v 和w i l s o n ( 1 9 9 7 ) 对美国月度数据进行单位根协整检验及非线性回归分析发现， 房地产市场与股票市场之间存在着非线性关系，但不显著。 s t o n e 和z i e m b a ( 1 9 9 0 ，1 9 9 2 ，1 9 9 3 ) 利用日本年度数据对土地价格、土地 收益与股票价格指数及股票市场收益率的关系进行实证分析发现，土地价格与股 票价格之间存在正向变动的趋势，股票价格与商业用地价格的关系更为紧密。 d a v i dc l i n g 和a n d yn a r a n j o ( 1 9 9 9 ) 用多因素资产定价模型检验了商 业房地产市场与股票市场的相关性，结果表明房地产价格与那些非房地产股票的 关系紧密。m i c h a e la g o l d s t e i n 和e d w a r df n e l l i n g ( 1 9 9 9 ) 比较了1 9 7 2 年至 1 9 9 8 年房地产信托投资基金回报率与普通股票、长期政府债券、公司债券、商 业票据及通货膨胀率相比较，并区分了权益型与抵押型房地产基金的不同收益。 o k u n e v ，w i l s o n 和z u e b r u e g g ( 2 0 0 0 ) 采用美国1 9 7 2 年至1 9 9 8 年房地产 1 即s & p c a s e s h i l l e rh o m e p r i c ei n d e x 。 4 浙江大学硕士学位论文中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 市场与s & p 股票市场的月度数据进行实证分析，认为美国的房地产市场与s & p 股 票市场之间存在动态的关系。 n a n - k u a n gc h e n ( 2 0 0 1 ) 通过研究1 9 7 3 年至1 9 9 2 年台湾地区股票价格与房 地产价格的波动情况，得出股票价格是房地产价格变动的g r a n g e r 原因，并从信 贷机制的角度予以解释1 。r a y m o n dy c t s e ( 2 0 0 1 ) 通过研究香港股票市场与 房地产市场，发现房地产市场是股价波动的决定性因素。他还用脉冲响应函数和 v a r 方差分解等方法发现非预期的房地产价格变化直接影响着股价的波动，两者 之间是协整的。此外，他用劳动生产率机制来解释房地产价格与股票价格的负相 关性2 。 j o h no k u n e v ，p a t r i c kw i l s o n 和r a l fz u r b r u e g g ( 2 0 0 2 ) 通过研究澳大利亚 1 9 8 0 年至1 9 9 9 年的房地产与股票市场，发现由于某种结构性变化使得股市与楼 市表现出不稳定的线性关系，而同时股市对楼市表现出显著的非线性因果关系。 l i n gy h e ( 2 0 0 2 ) 研究表明房地产价格的波动可以用于解释工业股票的超额 回报问题，同时房地产因素对工业股票价格的影响相当稳定，并且是仅次于整体 股市因素的第二大影响因素。k i mh i a n gl i o w ( 2 0 0 4 ) 通过对7 5 家拥有各自2 0 股权的非房地产上市公司的经营绩效分析，认为房地产市场的表现会对股权密集 型非房地产上市公司的股价产生影响。 此外还有学者就房地产市场有效性等问题展开研究。如y u m i n gf u 和l i li a n k n g ( 2 0 0 1 ) 通过对香港的房地产与股票市场的相关数据，发现由于市场失效， 房地产价格的季度数据仅吸收消化了一半的市场消息，而季度股价则几乎对所有 的市场消息做出了反映。 1 2 2 国内研究成果 1 2 2 1 房地产市场研究的主要领域 我国的房地产市场从1 9 9 8 年开始迅猛发展，近些年对房地产市场全方位多 层次的研究成果也大量涌现。我国对房地产市场的研究方向主要包括： 1 、房地产投资与股票投资的比较。如孙冰、刘洪玉( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 3 年至 1 他认为放松房地产金融市场的信贷管理会增加房地产市场的资金从而使房地产价格上升，于是厂商的信 贷能力增强，使得企业扩大投资规模进而促使厂商的股价上升，因而股价与房地产价格出现同向变动关系。 2 股票价格上升是因为劳动生产率提高，而劳动生产率提高会使公司对厂房和办公室等硬件规模要求降低， 即对房地产需求减少，从而引起房地产价格下降。例如新兴的电子商务产业。 浙江人学硕j f ：学位论文中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 2 0 0 3 年上海住宅市场与上海证券交易所季度数据为基础，定量分析了房地产与 股票的投资风险与收益，以及资产收益间的相关性。王千( 2 0 0 6 ) 对房地产的虚 拟资产特性进行分析，认为它是联系实体经济与虚拟经济的纽带。王凯红( 2 0 0 7 ) 则进一步分析了房地产投资与房产股票投资的关系。 2 、对房地产泡沫的警示与思考。如丰雷、朱勇、谢经容( 2 0 0 2 ) 通过采用 案例分析、回归分析等实证分析方法，得出中国房地产泡沫并非是全国性的，而 是地区性的结论；并指出土地投机是中国房地产泡沫形成的最直接原因，政府干 预失败则是主要原因。张文强( 2 0 0 6 ) 认为泡沫不但要以资产价格的变化幅度为 参考，更要注重其价格是否显著地脱离了其内在价值。王浩倩( 2 0 0 6 ) 从地方政 府过度干预的角度分析房地产泡沫的产生原因。姜爱林、李强( 2 0 0 6 ) 、王雪峰 ( 2 0 0 6 ) 则分别从美国和日本的房地产泡沫研究入手，为目前国内的房地产发展 提供借鉴。类似研究还包括窦尔翔、何小锋、李洪涛( 2 0 0 6 ) ，万绍群( 2 0 0 7 ) 窟占 寸o 3 、对房地产金融发展的讨论。张红、陈洁( 2 0 0 2 ) 指出房地产投资信托作 为一种较为理想的房地产市场的投资工具，应在我国发挥更大的作用。刘庆雁、 刘会君、张家春( 2 0 0 6 ) 指出银行信贷作为房地产起步和发展的唯一融资渠道导 致了我国房地产金融市场畸形化。 1 2 2 2 房地产市场与金融市场的关系研究 国内的研究中，将房地产市场从资本市场中独立出来，单独研究房地产市场 与金融市场，特别是与股票市场关系的文献较少。 国内大部分学者是从房地产风险与金融风险的角度来研究房地产市场与金 融市场之间的关系。袁志刚、樊潇彦( 2 0 0 3 ) 从经济泡沫的理论出发，构造了一 个房地产市场的局部均衡模型，该模型可以解释行为人预期、银行信贷以及政府 政策在房地产泡沫形成中的重要作用。皮舜、鲁桂华、武康平( 2 0 0 4 ) 认为房地 产市场与金融市场是风险积聚的两个重要载体，两者表现出繁荣相互共生的关 系。制度缺陷将导致房地产市场与金融市场风险的相互正向累积。 此外，也有学者从房地产市场与货币市场均衡的角度进行研究。如王维安、 贺聪( 2 0 0 5 ) 分别从房地产价格与货币供求，及与通货膨胀预期的关系的角度构 建均衡市场模型。罗来东、侯玉玲( 2 0 0 5 ) 用动态计量中的协整和误差修正模型， 6 浙江大学硕上学位论文中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 研究了股票与房地产市场和货币供应量的协同性问题，认为目前我国股票市场、 房地产市场的发展与货币供应量的增长之间存在着长期稳定的关系，并进一步阐 释了股票市场与房地产市场可以较好地吸收货币供应量的增量，证明了我国目前 并不存在通货膨胀的压力。耿中元、曾令华( 2 0 0 6 ) 实证表明我国房地产市场、 股票市场与狭义货币流速、广义货币流速均存在长期均衡关系，且与货币流速负 相关。 1 2 2 3 房地产市场与股票市场的关系研究 现有的对股票市场与房地产市场价格变动相关性的多数研究，仍停留于粗浅 的定性分析或简单的计量分析。从研究结果看国内学术界观点也未统一。 何虹( 2 0 0 5 ) 用定性分析的方法，分别从资金流动、及以资本资产定价模型 为基础的市场的角度入手，发现我国股票市场与房地产市场的关联性相当微弱， 两市场价格之间不会有交互影响的效果。洪涛、高波( 2 0 0 7 ) 也从定性角度分析 了股价变动对房地产投资的影响，结果表明在特定条件下，替代效应和挤出效应 会超过财富效应，导致股票价格与房地产价格背道而驰，从而解释了2 0 0 1 年至 2 0 0 5 年我国股票市场与房地产市场表现出的巨大反差。 王松涛、李娜( 2 0 0 5 ) 用g r a n g e r 因果关系检验了香港7 家主要房地产公司 认股权证的隐含波动率和房地产价格历史波幅之间的，结果表明认股权证的隐含 波动率是房地产价格历史波幅的领先指标，领先周期为3 个月至7 个月不等。盛 松成、李安定、刘慧娜( 2 0 0 5 ) 对上海房地产价格指数与上证综合指数做了相关 性分析，发现两者相关程度微弱。对此他们解释为房地产信贷市场金融产品匮乏， 与资本市场相比，房地产市场对银行信贷的依赖程度更高。张红、邱峥( 2 0 0 5 ) 采集了2 0 0 0 年至2 0 0 3 年我国住房价格与股票价格，依据多变量时间序列变动因 素分析模型( m t v ) 进行分析，结果发现我国房地产市场与股票市场具很强的政 策导向性，即随着利息、货币供应量等经济杠杆作用，房价和股价都会发生相应 变动。 皮舜、武康平( 2 0 0 6 ) 在实证分析了我国1 9 9 7 至2 0 0 3 年房地产市场与金融 市场1 的月度数据基础上，建立误差修正模型( e c m 模型) ，并进行线性与非线性 g r a n g e r 因果检验，发现房地产市场与金融市场的发展存在着长期的双向线性因 该文中用商品房的交易额来表征房地产市场的发展，用金融机构的贷款额来表征金融市场的发展。 7 浙江大学硕十学位论文中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 果关系，但不存在非线性的g r a n g e r 因果关系。周京奎( 2 0 0 6 ) 选取了1 9 9 8 年 至2 0 0 5 年间的数据对我国资产价格波动状况进行实证分析，发现房地产价格的 变动将导致股票价格产生波动，并指出银行拆借利率和贷款额在资产价格波动中 扮演重要角色。赵建( 2 0 0 7 ) 研究了1 9 9 8 年至2 0 0 5 年全国房地产市场1 与股票 市场的价格波动，发现两者间有较为显著的相关性；提出以2 0 0 2 年6 月为断点， 之前与之后分别呈现出以股票价格主导下的正相关和房地产主导下的负相关关 系，并分别用房地产开发商的信贷机制途径与投资者的投资组合调整来解释。 1 2 3 文献评述 尽管国内外现有的文献已从各种不同的视角，对房地产投资者行为、房地产 泡沫以及房地产市场繁荣与银行危机等方面进行了研究，反映出房地产市场与金 融市场的发展存在着密切关系。然而就如何揭示我国房地产市场与资本市场，特 别是股票市场关系的内在机理的研究成果仍较少见。就房地产价格与股票价格波 动的传导机理上看，目前理论界不外乎以下三种观点：一是从微观角度，即投资 者根据资本资产组合理论选择投资产品；二是从宏观角度，即货币政策、信贷机 制的作用；三是从财富效应、替代效应和挤出效应的角度。 此外国内对此问题的研究多停留于定性分析，定量分析较少。其中定量分析 也只停留于粗浅、简单的计量分析，仍不足以深入揭示房地产价格与股票价格的 相互关系，无法迸一步解释其内在的传导机理。比如，已有的文献对相关变量的 稳态差分采用v a r 模型，检验g r a n g e r 因果关系，但由于在模型建立之初已进行 差分，从而使长期信息丢失，因而只能检验出短期的g r a n g e r 因果关系。再者， 通过v a r 模型进行的g a n g e r 因果检验是用最小均方预测误差来作为评价新增预 期能力的标准，它只能表述经济变量均值之间的因果关系。倘若变量之间存在着 非线性的因果关系，则该因果检验方法的甑别能力就会很弱。 房地产市场与股票市场的关系的研究作为一个新兴的领域充满了争端与分 歧，并且研究思路与侧重点各异，研究框架与范式也至今未得到统一，研究体系 略显庞杂与混乱。此外，从研究方法上来说，早期学者侧重于对其进行理论解释， 而当前学者更多的是使用实证分析手段对原有理论进行经验论证。 1 房地产市场以月度房地产销售价格指数为表征，股票市场以沪市大盘月指数表征。 8 浙江大学硕士学位论文中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 在今后的研究中，我们有必要对原有研究成果作新的梳理与归纳，并在此基 础上进一步深入。本文将在协整分析和g r a n g e r 线性因果检验的基础上，增加对 v a r 模型的脉冲响应( i m p l u s er e s o n s e ) 函数的分析，以此提高对房地产价格 与股票价格的关系函数的精度和准确性，从而从实证角度对两者间的联系进行客 观的评价，并作出适当合理的解释，进而为我们科学合理地处理房地产市场与股 票市场的关系提供建议和参考。 1 3 研究思路与框架结构 本文采用宏观分析和微观分析相结合，历史分析和实证分析相结合的方法， 主要回答的中心问题是：“房地产市场与股票市场从长期看是否存在一种较为稳 定的相关关系，在这种关系中何种资产的价格变动起着主导作用，如何正确把握 两种资产的市场波动以实现经济持续快速健康发展”。房地产价格与股票价格的 关系是全文的研究主线和核心。 本文共分五章。 第一章是导论。我们在这一部分首先介绍本文选题的背景和意义，然后对这 一领域的研究动态和成果作一个简单的文献回顾，接着列出全文的思路和框架， 最后给出本文的创新点和不足。 第二章从理论层面，用财富效应、信贷扩张效应和资产替代效应等对房地产 市场与股票市场或呈“跷跷板”或“共荣”现象进行解释。这是全文的核心部分， 也是本文的创新点之一。 第三章从国际经验研究的角度，对各国房地产价格与股票价格关系的历史轨 迹和长期趋势进行研究。前车之辙，后世之师。只有从历史分析的角度，及时借 鉴别国经验教训，深入探求资产价格变动的前因后果，才能真正透过现象看本质， 为我国房地产市场的持续健康发展提供有益借鉴。我们将研究美国、日本和泰国 这三个各具特点的国家。 第四章从实证分析的角度，选取1 9 9 8 年1 月1 0 0 7 年1 2 月间的我国房地 产销售价格指数和股票价格指数1 的月度数据为样本，建立v a r 模型，并在协整 分析和g r a n g e r 线性因果检验的基础上，增加脉冲响应函数的分析。结果发现在 1 包括上证综合指数和深证成分指数。 9 浙江大学硕十学位论文 中国房地产价格j 股票价格相关关系的研究 不同的时期，我国房市和股市的关系不尽相同，资产替代效应、财富效应和信贷 机制在不同阶段发挥着主导作用，然而货币市场与资本市场之间的或分割或紧密 的关系，也是构成房价与股价等资产价格波动的决定性因素。 第五章，作为全文的最后一章，对全文各部分所获得的研究结论进行了概括 和总结，并结合当前我国房地产市场和股票市场发展过程中存在的风险和问题提 出了相关的思考。 l 房价与股价相关关系的理论层面分析 1 l l 房价与股价相关关系的国际经验分析 上 l 我国房价与股价相关关系的实证分析 上 r 结论 、 1 4 本文创新点与不足 图1 1 本文框架结构 核心问题： 房地产市场与 股票市场从长期看 是否存在一种较为 稳定的相关关系，在 这种关系中何种资 产的价格变动起着 主导作用，如何正确 把握两种资产的市 场波动以实现经济 持续快速健康发展 本文的创新之处主要体现在以下两点： 第一，本文从国际经验分析的角度回顾了较为典型的美国、日本和泰国这三 个国家的房地产市场与股票市场的价格变动的历史脉络和长期趋势，并以此为参 照系来判断我国目前资本市场所处的阶段和挑战，进而为我们科学合理地处理房 地产市场与股票市场的关系提供有益的借鉴和参考。 第二，本文从一个新的定性和定量的视角研究了房地产价格与股票价格的相 1 0 浙江大学硕十学位论文 中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 互关系。在定性分析方面，本文用财富效应、信贷扩张效应和资产替代效应等对 房地产市场与股票市场或呈“跷跷板 或“共荣 现象进行解释。在定量方面， 本文增加了对v a r 模型的脉冲响应函数的分析，以此提高房地产价格与股票价格 的关系函数的精度和准确性。 本文的不足之处在于，尽管房地产价格与股票价格的相关关系是本文的研究 主线和核心，但事实上，房地产价格与股票价格在不同程度上都会受到国际国内 宏观经济条件，如利率、汇率、外资进入、货币供应量和流动性等等的影响。比 如日本在“广场协议”之后，采取了扩张性的货币政策，造成货币供应量剧增， 流动性过剩，造成日本房价和股价同时飙升。我们承认货币市场对于资本市场， 尤其对房地产市场和股票市场的重大影响，但本文将研究重点限定于房价与股价 的相关关系上，而暂不将货币供应量等货币市场因素列入研究范围。因此货币市 场与资本市场相互关系的分析有待于今后进一步研究考证。 浙江大学硕七学位论文中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 2 房地产价格与股票价格相关关系的理论分析 从现有文献看，目前学术界对房地产价格与股票价格波动的传导机理有以下 三种观点：一是从微观角度，即投资者根据资本资产组合理论选择投资产品；二 是从宏观角度，即货币政策、信贷机制的作用；三是从财富效应、替代效应和挤 出效应的角度。作为两大投资载体，房地产与股票的价格究竟因何决定，两者内 在相互影响的内在机理究竟如何，两者究竟为何会有如此密切的关系，这正是本 章节将在理论层面试图解答的重要问题。 2 1 房地产的相关概念及特性 严格地说，房地产是指土地及其附着在土地之上的建筑物、构筑物和其他附 属物的总称。事实上，与房地产类似的称谓还有很多，如中国香港地区将土地和 房产统称为“地产 ，中国台湾地区更倾向于采用“不动产 的说法。 与一般的商品市场相比，房地产市场具有以下几大特性。 第一，土地作为房地产的重要组成部分，在数量上具有稀缺性，在供给上缺 乏弹性。 与其他产品不同，土地不是由人们的劳动创造出来的，而是自然过程的产物。 人类可以利用和开发已有的土地，但却不可能创造出新的土地。土地的空间特性 决定了可供利用土地数量的有限性。而随着经济社会的发展，对土地的需求又存 在着不断扩大的趋势。房产附着于土地上，随着房产的出售和出租，土地使用权 也随之转移。地产和房产在价格上是互相包容的，地价只有包含在房价中才能实 现其自身的价值。需求的无限扩张与供给的缺乏弹性，使房地产具有自然增值的 特殊属性。 第二，房地产价格的地区性和不完全竞争性。 由于土地的位置( 自然地理位置) 是固定的，房地产商品在交易时不能发生 地理位置移动，房地产的价格也呈现出地区性的特征。其原因为：( 1 ) 建筑物在 土地之上，不同地区的土地自然地理条件各不相同，对房屋的功能结构和设备有 不同的影响，因此使得相同质量的建筑物在不同地区价格不同。( 2 ) 不同地区的 土地社会经济环境不同，包括社会经济发展的程度、市场发达程度、供求状况等， 1 2 浙江大学硕士学位论文 中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 这些都会影响到房地产的价格，最终导致不同地区的房地产价格呈现出地区差异 性。 同时，土地位置的不可移动性等原因使得房地产不能拿到同一个市场上去比 较，不能形成完全自由竞争的市场。房地产交易的现实价格一般随着交易的必要 而个别形成，交易主体之间的个别因素容易对交易价格起作用。 第三，房地产兼具耐用消费品和投资品两大属性。 房地产市场与一般商品市场最大的区别，就在于它可以满足两种不同性质的 需求：一个是消费需求，一个是投资需求，甚至是由投资需求派生出来的投机需 求。正因为房地产具有投资品的特性，使得它们的价格形成机制和一般商品有明 显的差别。在一般的商品市场和商品交换中，商品需求者购买商品的目的，是为 了获得使用价值；而在房地产市场和房地产交换中，购房者的目的是多样化的， 有的是为了获得使用价值( 居住) ，有的则是为了增值价值，从而具有投资性质。 作为投资品的房地产的价格，与一般商品价格形成的基础不同，它是由预期 收益决定。当预期收益看好，市场需求将迅速增加，导致房地产供不应求，价格 持续上涨；当预期收益不佳，市场需求将急剧萎缩，房地产价格便持续下跌。与 股票等其他资产相似，“追涨杀跌”是房地产价格运动的重要特征。在本文中， 我们将研究重点放在房地产的投资属性上。 2 2 房地产价格与股票价格的相互作用机制 作为有价证券和实体资产投资的重要载体，房地产市场与股票市场有着千丝 万缕的联系。 2 2 1 财富效应 资产价格的上涨将导致投资者总财富增加，财富效应的作用下，投资者会提 高消费水平，扩大投资。以股价上升为例，股价变动对房地产投资的财富效应可 分为直接和间接两种。 直接财富效应。根据新帕尔格雷夫经济学词典的解释，直接财富效应是 指在其他条件不变的条件下，货币余额的变化将会引起总消费支出的变化。因此， 浙江大学硕1 二学位论文 中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 只有在股票投资为投资者带来持久而稳定收入，并构成投资者财富的重要组成的 前提下，股价变化导致个人财富水平的变化，才能显著影响房地产消费和投资的 支出，从而引致房价变化。 间接财富效应。由于股价上升，导致投资者对未来经济发展信心增强，从而 使投资消费支出增加。该效应主要通过两种渠道发挥作用。首先，股价上涨反映 了较高的当期财富预期，直接支持消费者信心；其次，一个健康的股票市场是宏 观经济的先行指标，股价上涨将预示宏观经济的复苏或高涨，而宏观经济复苏或 高涨则意味着较高的劳动收入与财富水平，股价与消费者预期收入有了一个清晰 的联系，并由此影响居民的消费和投资支出水平，从而对房地产市场产生影响。 另一方面，房地产市场的财富效应也会反过来影响到股票市场。美国经济学 家k c a s e 、j q u i g l e y 和r s h i l l e r ( 2 0 0 1 ) 运用1 9 8 2 一1 9 9 9 年美国各洲的有关 数据，以及1 9 7 5 1 9 9 6 年1 4 个工业国家的有关数据，发现与股票市场相比，房 地产价格的变化对居民持久收入的影响较大，且房地产资产在居民总资产的比重 相对较大。从某种意义上说，房地产价格的变化所形成的财富效应要高于股票价 格变化的财富效应。 房地产价格与股票价格变动的财富效应如图2 1 所示。 图2 1 资产价格变动的财富效应 1 4 浙江大学硕士学位论文 中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 2 2 2 信贷扩张效应 房地产和股票是私人和机构持有的主要资产，都可以作为贷款的抵押品。借 款者持有的这些抵押品的预期价值成为其借贷能力的象征，因此，资产价格在信 贷周期中扮演者重要角色。 首先，从企业即资金需求方的角度考虑。一方面企业一般都拥有一定量的房 地产或土地，如果房地产价格上涨，企业拥有的资产价值将上升，另一方面房市 和股市的异常收益率使企业的生产资金和金融机构的信贷资金通过各种渠道流 入房市和股市，非主营业务收入剧增，两者的结果都使企业现金流改善，资产负 债表状况改善，企业借债能力增加，获得更多贷款支持后增加对房市和股市的投 资额度，从而对资产价格的上涨起了推波助澜的作用。资产价格上升的初始冲击， 最终导致了房地产价格和股票价格相互作用，形成螺旋上升的趋势，见图2 2 。 一一一 图2 2 资产价格变动的信贷扩张效应( 企业) 其次，从金融机构即资金供给方的角度考虑。资本市场，如房地产市场和股 票市场，与银行信贷之间还存在着一种自我强化的反馈机制。在经济高涨的阶段， 作为抵押品的房地产和股票价格上升，金融机构资产负债状况改善，银行信贷增 加，市场利率降低，从而进一步推动房地产和股票市场价格上扬，如此反复，形 成一条正向反馈机制，如图2 3 所示。 2 2 3 资产替代效应 我们认为房地产与股票作为两种重要的投资品种，两者之间存在着替代效 应，且这一效应在资产价格波动剧烈的时候尤为显著。比如2 0 0 1 年之后，中国 1 5 浙江火学硕士学位论文中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 股票价格持续下跌，投资者信心严重不足。而同期的房地产价格持续上涨，投资 收益不断上升，但风险却没有显著增加。于是大量资金从股票市场撤离流向相对 收益较高的房地产市场。由此在两个市场之间形成一种自我强化的反馈机制：股 价从高点迅速下跌一投资者恐慌性抛售一大量资金撤离股市一资金流入房地产 市场一房地产价格上涨一吸引更多资金进入房地产市场一股价进一步下跌。 i 房价和股价上涨 i金融机构资产负债状况改善 图2 3 资产价格变动的信贷扩张效应( 金融机构) 而当一类资产价格上涨到一定程度后，风险也随之上升。根据马克维茨的资 产组合理论，投资者的一个最优资产组合是在既定的方差水平上有最高的收益率 或在既定的收益水平上有最小的方差。因此在这个阶段，投资者为了规避风险， 将适当降低价格上涨过多的风险资产持有比例，而相应增加价格较低风险较小的 资产投资。因此为了实现收益与风险的均衡，理性投资者在两大资产之间不断权 衡取舍。由于在替代效应和资产组合机制的作用下，房地产和股票作为两种重要 的风险资产成负相关关系，其市场表现为“翘翘板”的形式，因而我们将这两种 机制统称为资产替代效应。 假设房地产投资a 和股票投资b 的期望收益率分别为e ( r 1 ) 和e ( r 2 ) ，风险分 别为o ( r 1 ) 和o ( r 2 ) ，a 和b 之间的相关系数为p ，若投资于a 的比例为0 【， 则投资于b 的比例为1 - a ，于是 e p p ) = 口e 驴1 ) + ( 1 一a ) e ( r o t r ( r 户) = a 2 仃2 ( ，1 ) + ( 1 一a ) 2 盯2 ( r 2 ) + 2 a ( 1 一a ) p c r ( r o a ( r 2 ) 进一步可写为 仃2 驴p ) = a 2 仃2 ( r 1 ) + ( 1 一a ) 2 仃2 ( r 2 ) + 2 a ( 1 一o t ) p 仃( r o c r ( r 2 ) 1 6 浙江大学硕十学位论文中国房地产价格与股票价格相关关系的研究 ，y 一