（金融学专业论文）我国封闭式基金折价问题研究(1).pdf

我国封闭式基金折价问题研究中文提要 提要 目前我国封闭式基金普遍出现折价。本文在全面回顾国外折价理论的基础上， 分别运用传统折价理论与投资者情绪论对我国封闭式基金折价问题作了全面系 统的实证分析。检验证明，我国基金的折价与代理成本、资本利得税、资产组合 的流动性以及业绩预期等传统的基金基本面因素关系不大，而与投资者情绪关系 最为密切；并进一步研究了不同的市场成熟度、投资理念、持有结构、规模下， 投资者情绪有不同的有效性和表现力：且从时间序列的考察上发现，拆价的波动 与股票大盘走势关系不恒定，与开放式基金的净赎回量无明显关联，说明投资者 情绪仅仅针对封闭式基金本身而言。至于投资者情绪背后的根源，在于我国封闭 式基金制度安排上的缺陷。 关键词：封闭式基金：折价；噪声交易：投资者情绪 作者：戚娟娟 指导教师：贝政新 ar e s e a r c ho nt h ed i s c o u n t so f c l o s e d - e n df u n d si nc h i n a ar e s e a r c ho nt h ed i s c o u n t so f cl o s e d e n df u n d si nc ：h i n a a b s t r a c t a t p r e s e n t a l m o s ta l lt h ec l o s e d 。e n df u n d si nc h i n at r a d ea td i s c o u n t s t h i st h e s i s t e s t e df o r e i g nd i s c o u n tt h e o r i e so nc h i n e s ec l o s e d e n df u n d s t h ep o s i t i v ea n a l y s i s s h o w s ，a g e n c yc o s t s ，c a p i t a lg a j n st a xl i a b i l i t i e s ，i l t i q u i d i t y o fa s s e t sa n da n t i c i p a t e d m a n a g e r i a lp e r f o r m a n c ec a l t n o te x p l a i nd i s c o u n t so fc l o s e d e n df u n d s t nf a c t ，n o t f u n d a m e n t a lf a c t o r sb u ti n v e s t o rs e n t i m e n ta p p e a r st ob et h ed r i v i n gf o r c eo fd y n a m i c f u n dd i s c o u n t si no u rc o u n t r yn e x ti ti s p u t f o r w a r dt h a ti n v e s t o rs e n t i m e n th a s d i f f e r e n tu s e f u l n e s sa n dc h a r a c t e r i s t i cu n d e rd i f f e r e n tf a c t o r ss u c ha sm a t u r ed e g r e ei n m a r k e t ，i n v e s t m e n ti d e a , s t r u c t u r eo fi n v e s t o r s ，s i z e o ff u n d se t c f u r t h e r m o r e a t i m e s e r i e sr e g r e s s i o np r e s e n t st h a tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h a n g e si nf u n dd i s c o u n t s a n dn e tr e d e m p t i o n so f o p e n e n df u n d si s n o ts i g n i f i c a n t ，w h i c hi st h es a m et os t o c k p r i c e si n d e x a sf o rt h eb a c k g r o u n db e h i n di n v e s t o rs e n t i m e n t ，t h ea u t h o rt h i n k si t l i e s i nt h ed e f e c to fi n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n ta b o t i tf u n d s k e y w o r d s ：c l o s e d - e n df i m d ；d i s c o u n t ；n o i s et r a d e ；i n v e s t o rs e n t i m e n t w r i t t e nb y q ij u a n j u a n s u p e r v i s e db yb e iz h e n g x i n y 64 5 8 9 3 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 ：h 1 大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：世童最娟 日期： _ j ，7 口 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：邀塑塑日 导师签名： 期：上妒弓r l 我田封闭式转舍折价问题研究 弓口 近四十年来，封闭式基金折价交易现象一直是金融领域的一个难解之谜。所谓 折价，是指封闭式基金的市场交易价格长期低于其资产净值。l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 总结了封闭式基金折价交易的四个动态特征：封闭式基金在上市初期 以高于资产净值的价格即溢价交易：在基金上市一段不长的时间后，基金价格 便丌始低于资产净值；基金的折价呈现较大幅度的波动，而并不是基金资产净 值的固定比例；当基金宣布转型为开放式基金或清盘时，折价水平会大幅减少， 最终基金转型或清盘发生时，折价完全消失。这就是被l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r 称 之为的“封闭式基金之谜”。 封闭式基金折价问题之所以会引起学者们的广泛关注，是因为它对市场有效性 假说( e m h ) 提出了挑战。根据市场有效性假说，封闭式基金的市场价格应浚等 于其内在价值，但现实中，封闭式基金的交易价格往往偏离其资产净值，且绝大 多数时间内低于资产净值。 自从p r a t t ( 1 9 6 6 ) 对封闭式基金折价现象作出正式解释以来，西方学者在这 一问题的研究上己形成两类具有代表性的理论。早期形成的一类理论从有效市场 假说出发，试图找出能够对折价现象作出合理解释的理性因素。代理成本、潜在 税赋、资产流动性缺陷以及业绩等一系列因素都被作为解释“折价”存在的合理 因素而受到重视。较新的一类理论在行为金融学取得发展的基础上，提出了噪声 理论、投资者情绪论等“非理性”的观点，认为折价现象主要是由投资者情绪这 一非理性因素导致的。 我国封闭式基会起步于1 9 9 8 年，至今已有近6 年的发展历史。1 9 9 8 年3 月最 初发行的两只基金金泰和开元曾分别出现了吸引百万投资者申购的盛况，基会上 市后的溢价幅度一度超过1 0 0 。但随着封闭式基金数量的增多，自1 9 9 9 年中期 以来，我国封闭式基金也出现了类似成熟市场国家的折价交易现象。2 0 0 0 年5 11 月，很多基金的折价达到了2 0 以上，到2 0 0 2 年底，基金全部进入深幅折价。 我国封闭式基金的折价已经对新基金的发行上市造成了影响，而且封闭式基金 转“开放”的呼声日益高涨，这一问题已经引起了理论晃和实务界的广泛关注。 从成熟市场国家的经验来看，尽管开放式基金的发展占据主导地位，但封闭式基 金作为一种投资和交易品种，有其自身的特点优势和存在的市场基础，将与开发 我国封闭式堆令折价问题研究一j 言 式基金长期并存，对于我国这样一个不成熟市场，封闭式基金尤其有其存在的价 值，所以对我国封闭式基金价格行为的研究意义重大。折价的研究一方面为我国 基会价格的行为上是否存在有效市场、在基金市场上是否存在“噪声交易者”提 供了检验场所，另一方面对规范我国基金的行为，促进基金的健康发展，帮助投 资者树立e 确的投资理念都有着重要影响。虽然国外关于基金折价的问题已经提 出了各种各样的理论，但对于中国这样一个新兴市场，封闭式基金折价有何表现 特征，影响其折价的主要因素有哪些，什么因素解释力较强，基金折价背后隐藏 的经济背景是什么等一系列问题，一些国内文献有所涉及，但远未形成较为系统、 科学的分析方法和检验手段，本文尝试作这方面的努力。 本文的目的在于对我国封闭式基金的折价问题作一全面系统的实证分析，通 过各种恻接和直接的检验找出我国基金折价的原因何在以及基金折价波动与何种 因素关系最为密切。本文的第一部分对国内外的折价研究状况作了一个较为全面 的文献回顾。第二部分先以美国为例简单介绍了国外封闭式基金的发展及其折价 交易现状，而后着重分析了我国基金折价交易的表现特征。第三部分基于西方的 传统折价理论，检验我国基金的基本面因素对折价的解释力。第四部分运用行为 金融学的核心所在投资者情绪这一非理性因素，试图揭开我国基金折价之谜： 首先利用l s t 模型，寻找我国封闭式基金市场上投资者情绪存在的间接证据：利 用包含噪声程度、保险公司持有比例以及规模变量的回归模型解释同一时期不同 基盒横截面的折价差异，试图说明不同的市场成熟度、投资理念、投资者类别、 基金规模下，投资者的情绪有不同的有效性和表现力；在此基础上进一步分析基 金折价指数时间序列上的波动与股票市场大盘走势以及开放式基金净赎回量之f hj 的关系，以考察投资者情绪是仅仅针对封闭式基金本身而为，还是会波及到股票、 丌放式基余：而后从我国封闭式基金制度安排缺陷的角度，探究我国投资者情绪 背后的经济背景。最后给出全文的结论。 本文的创新之处在于：第一，借鉴西方的折价理论，对我国基金的折价问题 作了一个系统、全面的实证研究：第二，将基会投资者的心理、行为因素对投资 决策、资产定价的影响考虑进来，着重剖析了投资者情绪对我国基金折价的决定 作用，并且指出投资者情绪受其自身影响因素有不同的有效性和表现力，从而导 致了基金横截面的折价差异：第三，从投资者情绪并没有明显稳定地体现在股票 和开放式基金上的事实出发，剖析了投资者情绪背后的经济背景。 我国封闭式基金折价问题研究 文献口【颐 1文献回顾 l1国外研究 自2 0 世纪6 0 年代以来，国外的许多学者一直致力于研究封闭式基金折价问题， 试图找出一个合理的解释。但由于问题本身的复杂性，分歧颇多，至今尚未形成 一个统一的观点。早期的研究基于证券市场有效性假说，从基金的基本层面因素 如基金的管理费、税赋、资产组合或管理水平入手，对基金折价现象提出了代理 成本理论、资本利得税论、资产流动性学说和业绩预期论等种种解释。尽管研究 者们提出了各秘各样的用以解释折价问题的“理性”因素，但大量的实证研究表 明，理性因素对折价交易现象的解释力并不强，充其量只能对“折价”存在的合 理性给出部分答案，在其它问题的解释上显得一筹莫展。后期的研究认为传统研 究无法取得令人满意的答案，便另辟蹊径，在行为金融学取得发展的基础上，以 噪声交易、投资者情绪等非理性因素为中心，以期解开封闭式基金“折价之谜”。 l - 1 1 理性因素 ( 1 ) 代理成本理论 这一理论认为基金日常运行成本，如基金管理人的报酬、管理费用等，是导 致折价的主因。b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 指出，如果管理费用离出合理水平，或者投资 者预期未来组合管理达不到标准，则代理成本问题便会导致封闭式基金出现折价。 ( 2 ) 资本利得税理论 p r a t t ( 1 9 6 6 ) 最早指出，投资者购买的基会含大量未实现资本升值，投资者需 承担潜在的资本利得税赋。当基会将来卖出相应资产，实现这些资本升值时，必须 要支付资本利得税。因而，对于不同的封闭式基余而言，基会净值含有的末实现 资本升值越多，则随后折价交易的可能性就越大。在计算基金的净值时并未体现 未实现增值需承担的纳税责任。这种税赋应该在基金净值中扣除，反映在价格上 即是折价的形式。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 的研究表明税收因素是折价形成的原因之一， 但最多只能解释不到6 的折价。 无论是代理成本理论，还是资本利得税理论，都存在以下局限：首先，可以 说这两种观点部分解释了基金折价现象的存在，但管理成本与税收占基金资产净 值的比例很小且相对固定，它们无法解释基金折价水平的大幅波动：其次，管理 我围封闭式罐金折价问题研究 文献卢i 颐 成本与税收因素总是存在的，因此封闭式基金折价也应该是绝对的，但这不能浣 明基金交易有时存在的溢价现象，包括投资者在可以预见到基金发行后将会出现 折价交易的情况下，仍愿意在初始发行时溢价购入，以及当封闭式基金清算或宣 布转为丌放式基金时，折价会逐步缩小咀至消失。 ( 3 ) 资产流动性理论 有两方面的观点认为基金公布的净值夸大了其真实价值，产生了资产的流动 性缺陷问题。一是限制性股票假说。一些基金的资产组合中存在大量在一定期限 内有流通限制的股票( l e t t e rs t o c k ) ，这类股票的当期流动性较差，用其市值计算 资产净值实际上是夸大了基金的真实资产价值，其市值与变现值之剧存在着一定 的折扣。因此持有大量这类股票的基会价格应该有较大水平的折价。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 发现，在横截面上，基金持有的受限股票的水平和基金的折价水平之间存在比较 小但显著的关系。二是大宗交易折扣假说。封闭式基金披露的净值是按其所持证 券组合现时的市场价格计算的，基会资产在未来变现时未必能够实现目前的计算 值，变现价格可能高于现在的计价也有可能低于现在的计价，所以基金净资产其 中的部分增值是未实现利得。当基金出售所持证券特别是重仓股票时，会对股价 造成冲击，引起股价下跌，其实际可变现价值必然远低于账面净值。因此，所公 布的资产净值是略微高估的，一旦投资者认识到这一点，折价也就是理所当然的。 由于许多封闭式基金持有流通限制的股票非常少，所以上述限制性股票假说 观点即使适用于部分基盒，也不能对广泛存在的基金交易折价作出合理解释。 相比而言大宗交易折扣假说更有说服力。可是同样遗憾的是，它仍然无法解释 当封闭式基会转为开放式基金以后折价的消失。 ( 4 ) 业绩预期理论 该理论认为，基金的交易价格反映了公众对基金未来业绩的预期。如果投资 者认为基余管理人具备优秀的投资管理技能，能够以非常好的业绩回报基金投资 者，基金可溢价：反之，折价的存在，说明公众对基金未来盈利能力比较悲观。 m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 利用过去或将来的业绩作为市场对未来管理业绩的替代变量，但 研究发现，基金的折价和管理业绩之间没有显著的相关性。c h a y 、c h a r l e s 和 t r z c i n k a ( 1 9 9 9 ) 以9 4 只股票投资基金月度净资产收益为基础，采用净资产和多 种风险调整后的业绩评价方法，检查业绩与折价的关系。研究后发现基金当前折 价与它未来两年的业绩特别是未来第一年的业绩之间存在着显著的正相关，与过 去的业绩只存在着正的但不显著的关系。他们认为，由于投资者能够预期基金未 我闺封闭歧肇金折价问题研究 i文献吲顾 来业绩特别是短期业绩的增长，投资者根据期望的未来收益来确定基金的折价， 因此，折价反映了市场对基金的管理业绩的一种定价。但同时他们也承认业绩表 现不能完全解释基金折价现象。 业绩预期理论尽管在一定程度上成立，但美国封闭式基金中收益超过市场平 均水平的基金也往往出现折价，这一现象令人费解。 m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 的研究被视为早期的经典之作，他检验了关于美国封闭式基 金折价的各种传统解释，被检验的因素有：尚未实现的资本升值；红利分发 政策：未上市股票( l e t t e rs t o c k ) ：持有的外国证券：基金绩效；基金投 资组合的变换；代理费用。实证结果证实，基金折价与尚未实现的升值、红利 分配政策、持有的限制性股票与外国证券有一定的相关性。然而m a l k i e l 也指出 这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形 成和变动可能有很重要的作用。 1 1 2 非理性因素模型 传统有效市场理论建立在三个逐渐弱化的假设上：第一，假设投资者是理性 的，因此投资者可以理性地评估资产价值：第二，即使有些投资者不是理性的， 但由于他们的交易是随机产生的，交易相互抵消，不至于影响资产的价格：第三， 即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场上将遇到理性的 套期保值者，后者会消除前者对价格的影响。 但是，2 0 世纪8 0 年代证券市场存在的大量异常现象引起了人们对有效市场理 论的置疑。于是，研究市场参与者行为的行为金融理论便应运而生。 行为金融学( b e h a v i o r a lf i n a n c e ) 利用行为学、心理学等学科的研究方法，在 修难经济学中某些有关人的行为的基本假设的基础上，探究决策过程中人的行为 动机及其心理依据，以当事人的实际行为模式作为金融决策分析的基础，以期能 重构一个与现实世界更加接近的金融分析框架。行为金融学是建立在市场的投资 主体非理性假设基础之上的，它的立论点至少包括两部分：至少存在一部分投 资者有基于非理性或者特殊偏好的特殊行为，即有限理性( b o u n d e dr a t i o n a l i “) 假定：假设理性投资者不能补偿非理性投资者的特殊行为，这就意味着非理性 预期或者特殊偏好将会影响金融资产的价格，即有限套利( l i m i t e da r b i t r a g e ) 假 定。行为金融学理论认为，人们在做出金融决策时，在判断和思维过程中有其自 身的认知心理偏差如反应过度、反应不足、过度自信等等因而并非理性的。 行为金融学发展了新的观点解释封闭式基金之谜： 我固封闭_ i = = 肇金折价问题研究 i，：c = 献川硕 ( 1 ) 金融噪声理论 b l a c k ( 1 9 8 6 ) 最早对噪声与噪声交易者的概念进行了界定。在投资决策中信 息是交易者据以f 确预测与基础资产价值变动有关的信息，噪声则是与信息相对 的概念，是与基础价值无关但可能影响资产价格使之非理性变动的错误信息。交 易中接受信息并反应的是理性投资者将噪声视为信息的人，称之为噪声交易者。 d el o n g ( 1 9 8 9 ) 、s h l e i f e r ( 1 9 9 0 ) 、s u m m e r s 、w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) 等人提出“噪声 交易者模型( n o i s et r a d e r ) ”，认为基金市场中也存在两类投资者：理性投资者和 噪声交易者。理性投资者能够依据信息对资产的收益形成理性预期，噪声交易者 由于缺乏信息的来源渠道或分析能力，对资产价值的判断依赖于其情绪。基金是 一种问接投资工具，由于噪声交易者情绪的不可预测性，投资者除了面临持有基 金投资组合的固有风险外，还面豳着噪声交易者带来的风险。噪声交易者受感情 因素影响对收益的预期会产生无法预测的随机变动，相应地对封闭式基金的需求 会产生随机变动。 理性投资者除了预测基本因素，重点在于了解噪声交易者采用的投资模型， 预测他们的心理变化，利用他们对市场的过度反应造成的误差来获取利润。但是 作为风险厌恶者。理性投资者并不一定对所有的套利机会都有愿望和能力去进行 套利，他们很多时候选择不与噪声交易者的交易力量相对抗，尤其是当噪声交易 者的判断和行为都趋于一致的时候。比如，当噪声交易者对基金的看法比较悲观 时，理性套利者必须承担未来折价变大的风险，对损失的担心限制了他们初始的 套利行为，理陛投资者也不会把价格恢复到基础价值的水平，结果噪声交易者增 j 了市场中的系统性风险。因此“套利限制( a r b i t r a g e l i m i t ) ”使得噪声交易者的 长期存在是一个合理的事实，他们会对某些资产定价产生实质性和长期性的影响。 此外，即使是理性的投资者，在实际的交易过程中由于受到自身后悔、恐惧和贪 婪等负性情绪的影响，在作出投资决策时也并非事事理性的；在与噪声交易者的 博弈过程中，两种交易者之间的界限就更加模糊，噪声交易者非理性预期的推动 对知情的理性交易者的行为的限制，迫使理性行为在实际操作中非理性化：出于 “逐利”动机，理性投资者有时会模仿或干脆“顺势而为”成为噪声交易者。由 于噪声交易者风险这一额外风险的存在，投资者持有封闭式基金比直接持有基金 资产组合的风险更大，基金的折价正是对这一系统性风险的补偿。 ( 2 ) 投资者情绪假说 l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 总结了封闭式基金折价的四个“谜”，在d s s w 6 我田封闭式硅金折价问题研究文献h 顾 模型的基础上进一步提出了投资者情绪假说( i n v e s t o rs e n t m e a t ) 。该假说从美国 封闭式基金主要由个人投资者持有的实际出发，认为基金的折价主要受个人投资 者的情绪影响，并声称投资者情绪波动理论可以解决大部分的折价之谜。当投资 者对基金的未来收益过于乐观，他们会推动基金的市场价格上涨，使基金的折价 减少或产生溢价；反之，当投资者对基金的未来收益过于悲观，他们会推动基金 的市场价格下跌，使基金的折价加大。投资者情绪的提出，主要基于以下理由： 各基金的折价走势趋同，因为各基金都受到投资者情绪的影响：新基金大多 选择在市场上基金折价较低时发行，因为此时应该是投资者看好封闭式基金的时 机：在他们实证研究的样本期间，散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪 变化会影响基金的折价变化，这一情绪变化同样会影响到主要由散户持有和交易 的小公司股票。当封闭式基金转为开放式基金后，持有基金不再有噪声交易者风 险，相应地基金的折价也就理所当然地消失了。这个理论在与c h e n 、k a n 、m i l l e r ( 1 9 9 3 ) 进行论战之后，渐渐为许多学者所接受。 1 2 国内研究 由于我国证券投资基金发展较晚，国内对封闭式基金折价问题的研究尚处于 起步阶段。相关文献也不多。 薛刚等( 2 0 0 0 ) 提出我国基金折价的原因与基金资产流动性风险、噪声交易 者胍险、基金优惠政策相关，汪光成( 2 0 0 1 ) 提出我国基余折价与基金市场的投 资理念、投资者的“共同知识”、投资者类型、基金披露信息等有关，但这两篇文 献都没有进行深入的定量研究，仅仅是一种规范性或描述性的分析。顾娟( 2 0 0 1 ) 对基金折价与基金未来业绩、基会风险、资产组合的流动性风险之间的关系作了 分析，并检验了基金折价问的相关性，结果部分显示了基金折价与基金基本面关 系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。金晓斌等( 2 0 0 2 ) 先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用e g a r c h 方法考察折价与流动性之f f i j 的关系，但回归结果显示判定系数仅为0 , 5 ，表明这些 变量不能完全解释基金折价。张俊喜、张华( 2 0 0 2 ) 在对我国基金折价的研究上。 否定了传统的折价理论，运用l e e 、s h t e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 的模型找到了部分 支持投资者情绪假设的问接证据。但他们分析赖以建模的数据的时间长度不够 影响投资者情绪变化的因素仍然不清楚。 我围封闭，堆金折价问题研究2 封闭式基金折价! 芏易耻状 2 封闭式基金折价交易现状 2 1 封闭式基金及其折价交易的相关概念 证券投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来，委托专业的金 融投资机构进行管理和操作，所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。 证券投资基金品种繁多，从不同角度可以进行不同分类。根据基金份额是否可以 增加或赎回，证券投资基舍分为封闭式基金与丌放式基金。封闭式基金是指经核 准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券 交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。开放式基金是指基金份额 总额不固定，基会份额可以在基金合同约定的时闻和场所申贿或者赎回的基会。 封闭式基命具备不同于开放式基会的双重定价特性：一方面封闭式基金投资 于股票、债券、银行存款等投资工具( 西方国家的投资范围更广泛) ，依照基金所 持有的现金及各类投资产品的总市场价值形成了基金净值；另一方面，为保持基 会在封闭期内的流动性，封闭式基金作为一种交易品种在证券交易所市场上挂牌 买卖形成了基金的市场交易价格，这一价格除了受资产净值影响以外，还要受市 场供求关系的影响。因此基金的价格常常会背离基金的资产净值，产生基金价格 和基金资产净值之间的不一致现象。这种封闭式基金的市场价格高于或低于资产 净值的现象，我们称之为“溢价”或“折价”。西方国家的研究表明，封闭式基余 的市场价格长期低于基会净值，成为一个不解之谜。 2 2 国外封闭式基金的发展及其折价交易现状：以美国为倒 封闭式基金是世界上最早出现的基金类型，第一个封闭式基金1 8 9 3 年在英国 诞生，而最早的开放式基会2 0 世纪2 0 年代在美国出现，从时间上看，封闭式基 金比在美国最早的开放式基金早3 0 多年。尽管如此，由于封闭式基金没有赎回机 制，对基金管理人的经营压力不大，基金业绩不高尤其是在监管不健全的情形 下，容易发生关联方与投资者的利益冲突。1 9 2 9 年西方资本主义世晃的经济危机 中封闭式基金接连倒闭的状况，就是因为其参与市场投机与欺诈活动的结果。相 反开放式基金的申购与赎回机制，形成了有效的激励与约束机制，使其在与封闭 式基金的竞争中后来者居上，基金发展也经历了从封闭式基金主导向开放式基金 我国封闭式基金折价问题研究 2 封闭式基金折价交易珧状 主导的阶段。例如，美国早期投资基金的形式是封闭式基金，而且数量大大超过 开放式基金，但自从1 9 4 0 年投资公司法立法后，开放式基金变得越来越普遍 ( 见表1 ) 。 表l ：美国封闭式基金与开放式基金规模的比较( 单位：1 0 亿美元) 资料米源：i n v e s t m e n tc o m p a n yi n s t i t u t e 但是封闭式基金并没有销声匿迹，相反却有所发展。2 0 世纪8 0 年代后期以来， 封闭式基余重新崛起。美国1 9 8 6 年有6 9 家封闭式基金，资产为1 2 0 亿美元，到 1 9 9 1 年有2 9 0 家，总资产增长到7 3 0 亿美元，到1 9 9 9 年共有4 9 6 家封闭式基金 总资产达1 5 1 6 亿美元。从表1 可以看出，虽然封闭式基会的发展相对于开放式基 金在整体上萎缩了，但封闭式基金自身却一直在不断增长，特别是8 0 年代束9 0 年代初，增长速度一度超过了开放式基金。原因何在呢? 由于封闭式基会份额的 固定性和基金资产的相对稳定性，它可以有更多的资金用于投资。尤其是长线投 资，可以对投资组合进行有效的管理。证券市场的国际化与新兴市场的崛起使发 起者重新考虑把封闭式基金作为投资工具，采用封闭式运作方式的国际型基金或 全球性基金得以大力发展。而开放式基金很强的流动性标准要求限制了它在流动 性较差的证券里的投资，例如外国证券、风险资产等。所以，封闭式基金作为一 种金融投资和交易品种，具有自身的特点和优势，在一定范围内适应了部分投资 我周封闭武堆金折价问题研究2 封闭式基金折价交易现状 者的投资目标和风险偏好，依然有其存在的市场基础和投资价值。 封闭式基金的折价交易在国外是一种非常普遍的现象。例如，在新加坡股票 交易所上市的4 只封闭式基金在1 9 8 0 1 9 8 9 年间的折价幅度曾平均达3 2 一4 3 ， 在基金业最为发达的美国，尽管某些封闭式基金确是以溢价进行交易，但绝大部 分也是以折价的形式交易着。截止到2 0 0 2 年1 0 月2 4 日，美国上市交易的6 4 3 只 封闭式基金总份额2 0 7 7 0 亿份单位，资产净值3 2 8 4 2 6 亿美元。以该日市价和资 产净值比较，基金平均折价率3 1 8 。6 4 3 只基金中，2 0 4 只溢价交易，2 3 只平价 交易，4 1 6 只折价交易，所占比重分别为3 1 7 3 、3 5 8 和6 4 6 9 。其中：溢价 率超过2 0 的有8 只，溢价率在1 0 2 0 之间有1 6 只，溢价率在0 1 0 之叫有 1 8 1 只：折价率在0 1 0 之间的基金有3 0 9 只，折价率在1 0 2 0 之白j 有9 3 只， 折价率超过2 0 的有1 4 只1 。 但美国与我国封闭式基余的投资范围、组合和风格截然不同。据美国i c i 统计， 2 0 0 0 年，美国2 3 的封闭式基金主要投资于美国国内的债券：其中，投资免税债 券的封闭式基金占债券基余的4 8 ，计6 6 1 亿美元：投资非免税债券的封闭式基 金占债券基余的2 0 ，计2 7 1 亿美元。从美国证交所和纽交所上市的封闭式基金 的基本情况分析发现：美国封闭式基金大多投资于j x l 险小、收益稳定、分红丰厚 的投资品种，投资策略、理念和目标几乎相同，追求稳定收益和低j x l 险为第一目 标，资本增值为第二目标。这与国内差异很大。美国封闭式基金品种繁多，划分为 国内股票基金、全球股票基金、国内应税固定收益基金、全球应税固定收益基会、 市政基金等种类。由于各类基金投资对象不同，各类投资对象的表现好坏及其稳定 性影响到各品种基金折溢价的变化。表2 列出了美国2 0 0 2 年不同类型基会的平均 溢折价水平。可以看到，美国基金折溢价率的高低随基金品种不同有较大差异。 山于美国债券封闭式基余投资回报率很高投资组合主要包含国库券、政府债券、 企业债券，因此债券基余的折价率较低：全球型的股票基金受市场分割因素影响 j x l 险较高，折价也较大，平均达1 3 9 。 数据米谭卡陈旭、王付彪美国封箭式基金折溢价与规横、业绩无关，中证阿 1 0 我国封l 扪式堪金折价问题研究 2 封闭式基金折价交易现状 表2 ：美国2 0 0 2 年不同类型基金的溢折价交易水平( 折价为负) 类型平均溢折价 国内股票基金 普通股股票基金 可转换股股票基金 优先股股票基金 行业股票基金 全球股票基金 新兴市场股票基余 拉丁美洲市场股票基金 欧洲市场股票基金 亚洲市场股票基令 应税固定收益证券基金 新兴市场债券基会 高成长公司债券基金 公司贷款基金 投资级公司债券基金 政府抵押基余 市政债券基会 全国市政债券基会 州市政债券基会 资料来源 w w w c l o s e d e n d f u n d sc o m 2 3 我国封闭式基金折价交易现状 2 3 1 我国封闭式基金发展概况 1 9 9 7 年l1 月证券投资基金管理暂行办法的颁粕，标志着我国基金业从此 进入一个规范化发展时期。1 9 9 8 年3 月基会金泰、丌元的发行，成为我国真f 意 义上的证券投资基金的起步。最初设立的基金均为封闭式基金，第一只开放式基 金迟至2 0 0 1 年9 月底才面市。这些证券投资基金一般称之为“新基金”，与之前 的一批“老基金”相对。“老基金”最早出现于1 9 9 2 年，其基本特点是并不以上 市证券为基本投资方向，而是大量投向了房地产、企业等产业部门。因此它们实 |薹一一一一一一一一一一一一一一一一一一 我围封闭式皋金折价问题研究2 封闭式基台折价交易现状 际上是一种直接投资基金，并非普通意义上的证券投资基金。自1 9 9 9 年下半年以 来绝大多数“老基金”通过资产置换、合并等方式走上重组与规范之路，改制为 新的证券投资基金。截止到2 0 0 2 年1 2 月3 1 日，我国基金的数量达到了7 1 只， 其中封闭式基金数量为5 4 只，5 4 家封闭式基金净值总额约为7 7 7 4 5 亿元，基金 份额合计为8 1 7 亿份。 在开放式基金俨然成为国际基金业主流的情况下，封闭式基金以其独特的优 势仍有不可或缺的作用。何况从证券投资基金制度变迁的角度分析，我国仍处于 投资基金初创阶段，考虑到缺乏良好的市场环境，封闭式基金的规模受到限制且 封闭运行，既有利于缺乏经验的基金管理人控制市场风险，又有助于政府监管。 因此封闭式基金在我国基金市场上仍占有重要地位，封闭式基金的发展和开放式 基金的发展应该互为补充、相得益彰。 2 3 2 我国封闭式基金折价的表现特征 基于样本数据时间长度因素的考虑，选取的样本是2 0 0 0 年1 月底之前上市的 2 2 家封闭式基金：时间跨度为2 0 0 0 年初至2 0 0 2 年末。基金的净值数据来源于进 入基金网( 、 n v w g o t o f u n d c o r n ) ，基金的收盘交易价数据来自深圳国泰安信息技术 丌发公司( g t a ) 的中国证券投资基金研究数据库，分析工具采用s p s s 统计软件。 封闭式基金的折价定义为： d i s c 户等砌。 其中，n a v + 。为基金i 在时间t 的单位净值，m p i t 为基金i 在时间t 的单位价格， d i s c i 。为基金i 在时间t 的折价。当d i s c 。【 0 时，基金折价交易：当d i s c i 。 o 时， 基余溢价交易。 在此基础上构造一基会折价指数，时间区间为1 9 9 8 年1 0 月9r 基金首次周 公报到2 0 0 2 年1 2 月2 7 同最后一次周公报，计算公式如下： w d ，= 二d i s c ， ( 2 ) ”一 其中，i 1 为t 时间参与折价指数计算的样本基金数。这里的折价指数w d 。是一 等权构造的基金组合，即按基金上市的不同时间对已经上市的基金折价给予相同 的权重计算组合的折价。 图i 是等权基金折价指数的时序图，表3 给出了基金折价指数变动的统计特 征量。结合这折价指数，我国封闭式基金折价的动态变化特征表现总结如下： 我田封闭式罐金折价问题研究 2 封闭式基金折价交易驰状 图1 ：1 9 9 8 1 0 9 2 0 0 2 1 2 2 7 我国基金折价指数变动情况 表3 ：我国基金折价指数的描述性统计量 基金折价指数( 19 9 8 10 9 2 0 0 2 12 2 7 ) 平均 中值 标准误差 标准偏差 样本方差 峰值 偏斜度 极差 最小值 最大值 5 2 6 316 5 6 8 7 4 413 6 3 6 0 3 4 0 ，8 1 6 6 8 7 1 6 8 l l5 7 8 5 3 8 9 4 1 3 4 0 6 2 5 6 4 1 1 6 0 2 0 1 5 8 6 0 9 0 2 1 3 1 2 2 6 6 5 4 9 4 8 0 3 8 4 1 6 9 6 6 5 5 5 1 2 3 7 9 8 1 4 8 2 9 基会上市之初普遍存在溢价现象。2 2 只样本基金中，除基金景宏在上市首 日出现o 3 3 的小幅折价外，其余基金在上市首日均表现为溢价交易，因此可以认 为溢价交易是我国基金上市首日交易的常态。国外的经验是这个溢价的幅度大约 在1 0 ( w e i s s ( 1 9 8 9 ) 和p e a v y ( 1 9 9 0 ) ) 。在我国由于各基金上市时间的不同， 各自溢价的幅度也不同。图l 中的折价指数在初期有接近3 0 的溢价。这是由于 封闭式基金作为新生事物在我国剐上市交易时，投资者缺乏对基金的正确认识， 将其视为股票或其它新的金融品种加以炒作。在供需矛盾突出时，个别基金溢价 协 m 0 m 鲫 如 我田封闭式基金折价问题研究2 封闭式堆金折价交易脱状 幅度曾高达1 0 0 。其后随着基金发行数量的不断增多，基金的溢价率呈现不断下 降的趋势。在t 9 9 9 年5 1 9 行情后期，已上市的基金又一度出现溢价或折价幅度明 显减小的现象，时间极为短暂：同时在此期间新上市的基金也均出现小幅溢价交 易。另外可以很明显的注意到，图l 中折价指数的最高溢价率达4 17 。这是因为 1 9 9 9 年1 0 月2 9 日，三只由过去非规范基金重组而柬的改制基金基金景博、 基金景阳和基金裕元首次上市，与以前上市的新基金比较，它们规模偏小，因而 其二级市场表现存在诸多非理性成分，价格波动异常。 基金以溢价开始，随着时恻的推移。溢价水平不断下降直至出现折价交易。 对于美国证券市场的封闭式基金，w e i s s ( 1 9 8 9 ) 说明在1 2 0 天内基金会趋向于超 过平均1 0 的折价，然后折价水平逐渐稳定。图1 显示，1 9 9 9 年4 月底我国样本 基金平均交易价格开始从溢价走向折价。至于基金从上市初的溢价转为折价，不 同基金经历的时间长短差距很大。经过观察每只基金的折价动态变化，表4 给出 了2 2 只基金的上市同期、首次折价公告同、折价率相对低点出现开以及由溢价转 为折价经历的时阳j 。我国最早上市的两只基金金泰和丌元溢价持续时间达1 4 个月 之久，2 2 只基会从溢价变为折价的平均时间约为1 8 周。1 9 9 8 年4 月至1 9 9 9 年5 月期阳j 上市的基余均集中在1 9 9 9 年5 - 6 月份出现首次折价现象，从首次折价同至 折价率走势相对低点历时1 3 个月左右：1 9 9 9 年5 月份以后上市基金的首次折价同 则集中出现在当年1 2 月及次年1 月份间，从首次折价目至折价率走势相对低点一 般历时6 个月左右。以上情况表明，基金从出现折价至折价率相对稳定的过程有 明显加速的趋势。 折价大幅波动。我国基金折价波动幅度很大，折价指数的均值和中位数分 别是5 2 6 和4 4 l ，极差达至6 5 5 0 ，折价水平和波动显然高于美国。折价指数从 1 9 9 9 年4 月底由溢价转为折价，至2 0 0 0 年4 1 1 月，2 2 家基金普遍出现深度折价， 当折价幅度达2 0 一2 5 时，基本上开始稳定( 大部分基金在此范围内持续达半年 以上) 。进入2 0 0 1 年，基金净值下滑，但基金价格相对变化较小，折价率丌始缩 小，分布在1 0 2 0 区间内。2 0 0 1 年5 、6 月份，折价率进一步下滑，落入0 1 0 的区倒，此后呈横向窄幅波动的态势。这种状况一直保持到2 0 0 2 年1 0 月份，基 金折价幅度又开始上扬。 我田封闭式接金折价问题研究2 封闭式基台折价交易观状 我固封闭；c 罐金折价问题研究3 我国封闭式基金折价的传统理论 盒验 3我国封闭式基金折价的传统理论检验 为了解释我国封闭式基金的折价现象，在本章中，笔者先运用传统理论来进 行定性和定量分析，试图找出能够对折价现象作出合理解释的理性因素。由于我 国不同于西方国家，目前还未开征资本利得税，所以无法对税收因素进行实证检 验。主要考虑以下三大因素：代理成本、资产流动性、业绩预期。 3l 关于代理成本理论的检验 基金持有人与基金管理人、基金保管人之间是委托一代理关系。代理成本理 论认为，基金收取的管理费用、保管费用是引起折价的主因。 目前我国封闭式基金的主要费用如表5 所示。其中，持有入费用指投资者交 易基金时一次性支付的费用，仅在相应行为发生当时一次性支付，不应计入持有 基金的年成本。而基金管理费和基金托管费等运营费用是指基会在运作过程中周 期性发生的费用，是投资者持有基金的主要成本。基会管理费，是支付给直接管 理基金资产的基金管理人的费用。基金托管费，是基金托管人托管基合资产所收 取的费用。这二者是解析折价时考虑的主要费用因素，它们都是按基金资产净值 的一定比例逐r 计算的。 表s ：封闭式基金主要费用表 费用类别项目费率 基会发行费用基会面值的l 交易佣金交易额的0 2 5 持有人费用过户登记费上交所o 0 5 过户费，深交所0 0 0 2 5 名册服务月费 分红手续费 0 3 0 其他费用转托管费、非交易过户费等 基金管理费固定费率一般为基金资产的i 5 ，另加业绩报酬 运营费用基金托管费一般为基金资产的0 2 5 其他费用会计师费、律师费、召开年会费和基金信息披露费等 资科来源：引自证券投资基金学，李曜主编，上海财经大学出版社，2 0 0 2 年。 自1 9 9 8 年基金金泰、开元推出之后。基金管理费先是按固定的2 5 年费率逐 我田封闭式毕金折价问题研究3我国封闭式基金折价的传统删沦榆验 日计提，为了激励基金管理人，2 0 0 0 年初各基金管理公司修改了相关基金契约， 对基金管理人的报酬进行了调整，一是调低基金管理费率，按基金净资产的1 5 年费率逐日计提；二是当基金的可分配净收益率高于同期银行年储蓄存款利率的 2 0 以上，且当年基金资产净值增长率高于同期证券市场平均收益增长率时，按一 定比例计提业绩报酬。但是，提取业绩报酬的做法只执行到了2 0 0 1 年末。2 0 0 1 年 9 月1 7 日中国证监会公布的关于证券投资基金业绩