（金融学专业论文）上市公司营运资本管理与公司绩效分析——以制造业上市公司为例.pdf

一 一 + 中文摘要 a b s t r a 第1 章 1 1 研究背景及研究目的1 1 2 研究框架及创新点4 第2 章相关理论及文献综述6 2 1 概念界定6 2 2 营运资本政策7 2 3 相关研究综述1l 第3 章上市公司营运资本管理现状分析2 2 山东大学硕士学位论文 c o n t e n t s a b s t r a c ti ne n g l i s h c h a p t e r1i n t r o d u c t i o n v 1 1b a c k g r o u n da n dr e s e a r c hp u r p o s e s 1 1 2o u t l i n ea n di n n o v a t i o n so f t h i sr e s e a r c h 4 c h a p t e r2r e l a t e dt h e o r i e sa n dl i t e r a t u r er e v i e w s 6 2 1d e f i n i t i o n 6 2 2w o r k i n gc a p i t a lp o l i c y 7 2 3l i t e r a t u r er e v i e w s 1l c h a p t e r3a n a l y s i so fw c m f o rl i s t e dc o m p a n i e s 2 2 ：；1s a m p l e sa n d e x p l a n a t i o n so f t h ev a r i a b l e s 2 2 3 2c h a r a c t e r i s t i c so f w o r k i n gc a p i t a li n v e s t m e n tp o l i c y 2 3 3 3c h a r a c t e r i s t i c so fw o r k i n g c a p i t a lf i n a n c i n gp o l i c y 2 7 3 4c h a r a c t e r i s t i c so f w c l 怔：；( ) c h a p t e r4p a n e l d a t aa n a l y s i so ft h er e l a t i o n sb e t w e e nw c m a n dc p 3 3 4 1i n d e n t i f y i n gv a r i a b l e sf o rt h i sr e s e a r c h _ 。3 3 4 2d e s i g n i n gm o d e l s 3 6 4 3r e g r e s s i o na n a l y s i sa n dr e s u l t s 3 8 c h a p t e r5c o n c l u s i o n sa n dt h el i m i t a t i o n so ft h er e s e a r c h 4 4 5 1c o n c l u s i o n s 4 4 5 2r e l a t e ds u g g e s t i o n s 4 5 1 ；2l i m i t a t i o n s 4 7 i 之e f e r e n c e s 。 a c k n o w l e d g e m e n t 4 9 ! ；：i 山东大学硕士学位论文 1 中文摘要 营运资本( w o r k i n gc a p i t a l ) 也称营运资金、循环资金，是公司维持日常经 营周转所需持有的资金。营运资本有广义和狭义之分，广义营运资本是指公司 的流动资产总额；狭义的营运资本是指流动资产与流动负债的差额。本文采用 营运资本的狭义概念。相应的，营运资本管理就包括对流动资产和流动负债两 方面的管理。 营运资本管理是公司短期财务管理的重要内容，营运资本是公司资产的重 要组成部分，也是公司资产总体中最具有活力的部分，其投入和收回是一个不 断的循环往复过程。只有营运资本不断处于有效的管理和运转中，才能保证公 司供、产、销各环节的衔接，公司才得以生存与发展。因此，营运资本的重要 性不言而喻。 现实中不乏因营运资本管理不善加速公司破产重组的案例。比如，在美国 有着1 0 0 多年历史的第二大超市凯马特( k m a r t ) 于2 0 0 3 年申请破产保护，其 导火索竟然是凯马特没有向其最重要的食品供应商弗莱明公司( f l e m i n g c o m p a n i e s ) 支付过去一周的应付货款，后者决定暂停向其供货而引发的一系列连 锁反应。又如，曾经有着骄人业绩的中国金属，也是因为无法偿还到期的营运 资本贷款不得不在2 0 0 8 年寻求重组，成为我国新破产法实施后“最大公司重整 案 的经典案例。 近年来，国外学者对营运资本管理进行大量的研究，但是我国学者对营运 资本管理的研究起步较晚，对营运资本的重要性还没有得到充分的认识。因而， 有必要增加针对营运资本管理的相关分析和研究，为公司的决策提供一定的参 考依据。 本文的写作目的是分析营运资本管理与公司绩效之间的关系。文章利用我 国沪、深两市1 9 9 9 - 2 0 0 8 年制造业上市公司为样本进行实证分析。在第3 章描 述性实证分析部分，选择代表指标对制造业上市公司l o 年问的营运资本管理从 营运资本投资政策、营运资本融资政策和营运资本管理效率三个方面进行评价。 第4 章是回归实证分析部分，在相关假设的基础上分别构建营运资本政策与公 司绩效、营运资本管理效率与公司绩效的回归模型，代入样本数据，对实证研 究结果进行综合分析后，在第5 部分得出本文的研究结论。 山东大学硕士学位论文 实证表明，我国制造业上市公司一直采用稳健的营运资本投资政策和激进 的营运资本融资政策。营运资本管理效率虽然在近几年有一定程度的提高，但 是与国外公司相比仍然存在较大的差距。此外本文验证了相关假设。比如，在 保证公司营运资本具有充分的流动性和安全性的前提下，加强对营运资本的高 效管理可以有效提高营运资本的利用水平和周转能力，从而增强公司的整体盈 利能力。 。 本文在研究方法、视角和分类上都有所突破。首先，本文首次从营运资本 政策和营运资本管理效率两个方面评价上市公司的营运资本管理状况；其次， - 同时采用托宾q 和权益报酬率( r o e ) 作为公司绩效的代表变量，使分析结果 更具说服力；最后，在回归分析模型中加入相关控制变量，剔除相关因素对公 司绩效的影响使结论更加客观。 关键词：营运资本：现金周期：公司绩效 i v 、 、 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t w o r k i n gc a p i t a l ，a l s ok n o w n a sw o r k i n gc a p i t a l ，r e v o l v i n gf u n d s ，i sr e q u i r e df o r c o r p o r a t i o n st om a i n t a i nt h ed a i l yo p e r a t i o n w o r k i n gc a p i t a lc o n t e n t st h eb r o a da n d t h en a r r o wc o n c e p t s t h eb r o a dw o r k i n gc a p i t a lr e f e r st ot h et o t a la m o u n to ft h e c o m p a n y sc u r r e n ta s s e t s ；w h i l et h en a r r o ww o r k i n gc a p i t a lr e f e r st o t h es u r p l u s b e t w e e nc u r r e n ta s s e t sa n dc u r r e n tl i a b i l i t i e s w o r k i n gc a p i t a li nt h i sp a p e rm e n t i o n s t h en a r r o wc o n c e p t a c c o r d i n g l y , w o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n ti n c l u d e sb o t hc u r r e n t a s s e t sm a n a g e m e n ta n dc u r r e n tl i a b i l i t i e sm a n a g e m e n t w o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t i sa l li m p o r t a n t p a r ti n s h o r t - t e r mf i n a n c i a l m a n a g e m e n t n o to n l yi sw o r k i n gc a p i t a las i g n i f i c a n tc o m p o n e n t o f c o r p o r a t ea s s e t s ， b u ta l s ot h em o s td y n a m i cp a r to ft h eo v e r a l lc o r p o r a t i o na s s e t sw i t ht h e i ri n p u ta n d t h ec y c l eo fr e c o v e r ya no n g o i n gp r o c e s s o n l yt h ew o r k i n gc a p i t a li nc o n s t a n ta n d e f f e c t i v em a n a g e m e n ta n do p e r a t i o n ，t h ec o m p a n yc a ng u a r a n t e ea l la s p e c t so f c o n v e r g e n c e ，s u c ha st h es u p p l y , p r o d u c t i o na n dm a r k e t i n g a c c o r d i n g l y , e n t e r p r i s e s c a ns u r v i v ea n dd e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，t h ei m p o r t a n c eo fw o r k i n gc a p i t a li s s e l f - e v i d e n t i nr e a l i t y , t h e r ea r em a n yc a s e si nw h i c hp o o rw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t a c c e l e r a t et h ec o r p o r a t i o n sb a n k r u p t c ya n dr e o r g a n i z a t i o n f o re x a m p l e ，i nt h e u n i t e ds t a t e s ，k m a r ts e r v e da st h es e c o n d - l a r g e s ts u p e r m a r k e tw i t h 10 0y e a r so f h i s t o r y , a p p l i e df o rb a n k r u p t c yp r o t e c t i o ni n2 0 0 3 t h et r i g g e rt ob a n k r u p t c yw a st h a t k m a r th a dn o tp a i dt h ep a y a b l e si nt h ep a s tw e e kt oi t sm o s ti m p o r t a n tf o o ds u p p l i e r - - f l e m i n gc o m p a n i e s t h ec o m p a n i e s d e c i d e dt os u s p e n di t ss u p p l y , w h i c ht r i g g e r e d as e r i e so fc h a i nr e a c t i o n s f o ra n o t h e re x a m p l e ，t h o u g hf e r r oc h i n ah a sh a da n e n v i a b l ep e r f o r m a n c e ，i tc o u l dn o tr e p a yt h em a t u r i n gl o a n sf o rw o r k i n gc a p i t a la n d s e e kr e o r g a n i z a t i o ni n2 0 0 8 t h er e o r g a n i z a t i o nb e c a m eac l a s s i ce x a m p l ef o r ”t h e b i g g e s tc a s eo fc o r p o r a t er e o r g a n i z a t i o n ”a f t e rt h ei m p l e m e n t a t i o no fc h i n a sn e w b a n k r u p t c yl a w i nr e c e n ty e a r s ，f o r e i g ns c h o l a r sc o n d u c tal o to fr e s e a r c ho nw o r k i n gc a p i t a l m a n a g e m e n t h o w e v e r , c h i n e s es c h o l a r sb e g a nt o r e s e a r c ho nw o r k i n gc a p i t a l m a n a g e m e n tl a t e rt h a nt h e i rf o r e i g np e e r sh a v i n gn o tr e c o g n i z et h ei m p o r t a n c eo f w o r k i n gc a p i t a l t h u s ，i ti sn e c e s s a r yt oi n c r e a s et h er e l e v a n ta n a l y s i s a n dr e s e a r c h t a r g e t e dt ow o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n ti n o r d e rt op r o v i d es o m er e f e r e n c et o v 山东大学硕士学位论文 c o r p o r a t i o nt os o m e e x t e n t t h ep u r p o s eo ft h i sa r t i c l ei st oa n a l y z et h er e l a t i o nb e t w e e nw o r k i n gc a p i t a l m a n a g e m e n t a n d c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c eu s i n g t h ed a t ao fm a n u f a c t u r i n g c o r p o r a t i o n sl i s t e di na s h a r em a r k e to fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ne x c h a n g ef r o m19 9 9 t o2 0 0 8 c h a p t e r3s e r v e s 嬲d e s c r i p t i v ee m p i r i c a la n a l y s i ss e c t i o n i nt h i ss e c t i o n ， p r o x i e sr e p r e s e n t i n gw o r k i n gc a p i t a li n v e s t m e n tp o l i c y , w o r k i n gc a p i t a lf i n a n c i n g p o l i c ya n dt h ee f f i c i e n c yo fw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t ，a r es e l e c t e dt oe v a l u a t et h e s i t u a t i o no fw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n ti nm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e sd u r i n gt e n y e a r s i nc h a p t e r4 ，t h er e g r e s s i o na n a l y s i ss e c t i o n ，t w or e g r e s s i o nm o d e l sa r e d e s i g n e do nb a s i so fr e l e v a n th y p o t h e s i s t h ef i r s tm o d e li st oa n a l y z et h er e l a t i o n b e t w e e nw o r k i n gc a p i t a lp o l i c ya n dc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e ，w h i l et h es e c o n do n ei s t oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee f f i c i e n c yo fw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n ta n d c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e w em a k ec o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so ft h ee m p i r i c a lr e s u l t s a n dd r a ws o m ec o n c l u s i o n si np a r t5 t h ee m p i r i c a la n a l y s i ss h o w st h a t ，m a n u f a c t u r i n gc o r p o r a t i o n si nt h es a m p l e h a v eb e e nu s i n gas o u n di n v e s t m e n tp o l i c i e sa n da g g r e s s i v ew o r k i n gc a p i t a lf i n a n c i n g p o l i c i e s t h o u g ht h ee f f i c i e n c yo fw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n th a sb e e ni m p r o v i n g t os o m ee x t e n ti nr e c e n ty e a r s ，t h e r ea r es t i l ll a r g eg a p sc o m p a r e dw i t hf o r e i g n c o r p o r a t i o n i na d d i t i o n ，t h i sa r t i c l ev e r i f i e st h eu n d e r l y i n gh y p o t h e s i s f o re x a m p l e ， w i t hs u f f i c i e n tl i q u i d i t ya n ds e c u r i t yo fw o r k i n gc a p i t a l ，s t r e n g t h e n i n gt h ee f f i c i e n c y o fw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n tc a ni m p r o v et h eu t i l i z a t i o na n dt u r n o v e ro fw o r k i n g c a p i t a l ，a sw e l l 孙c o r p o r a t i o n s p r o f i t a b i l i t y t h e r ea r es o m ei n n o v a t i o n si nt h i sa r t i c l e t ob e g i n 、) l ，i t h ，i ti st h ef i r s tt i m et o e v a l u a t ew o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n to fl i s t e d c o r p o r a t i o n s i n a s p e c t so fb o t h w o r k i n gc a p i t a lp o l i c ya n dt h ee f f i c i e n c yo fw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t s e c o n d l y , b o t ht o b i n sqa n dr o ea r eu s e d 硒t h ev a r i a b l e so nb e h a l fo fc o m p a n y s p e r f o r m a n c er e s p e c t i v e l y , w h i c hm a k et h ec o n c l u s i o n sm o r er e a s o n a b l e f i n a l l y , a d d s o m ec o n t r o lv a r i a b l e si nt h er e g r e s s i o na n a l y s i sm o d e l st oe x c l u d et h ei m p a c t sf r o m s o m ef a c t o r so nb u s i n e s sp e r f o r m a n c e ，w h i c hm a k et h ec o n c l u s i o n sm o r eo b j e c t i v e k e y w o r d ：w o r k i n gc a p i t a l ；c a s hc o n v e r s i o nc y c l e ；c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e v i 、 、 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景及研究目的 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 营运资本( w o r k i n gc a p i t a l ) 又称营运资金，在概念上存在广义和狭义之分。 广义的营运资本是指公司维持日常经营周转所需持有的资金，较强的流动性使 该部分资金成为公司日常经营活动的润滑剂和基础。由于营运资本的投入和收 回是在不断的循环过程中进行的，所以也被称为循环资本。狭义的营运资本是 指某时点内流动资产与流动负债之间的差额，通常用来表征公司的短期偿债能 力。营运资本管理也称为营运资金管理，作为公司短期财务管理的核心内容之 一，营运资本管理的优劣不仅影响公司融资成本的高低，甚至直接影响着公司 经营的成败。 在国外商界中不乏因营运资本管理不善加速公司经营失败的案例。比如t 在1 9 7 5 年1 0 月，当时美国国内最大的零售商w t g r a n t 申请破产的事件震惊 了整个资本市场，成为营运资本管理失败的经典案例。另外值得一提的是，国 际零售业巨头沃尔玛( w a l m a r t ) 和凯马特( k m a r t ) 在1 9 9 4 年时具有相似的资 本结构，但由于凯马特的现金周期1 大概为6 1 天，而沃尔玛的现金周转期为4 0 天，现金周期的差距使凯马特每年多承受将近2 亿美元的融资支出2 。营运资本 管理不善加重了凯马特的融资负担，因此也造就了零售业历史上最大一宗破产 案。2 0 0 3 年，在美国有着1 0 0 多年历史的第二大超市凯马特( k m a r t ) 申请破产 保护，而迫使其申请破产的导火索却是凯马特没有向其最重要的食品供应商弗 莱明公( f l e m i n gc o m p a n i e s ) 支付过去一周的应付货款，后者决定暂停向其供货 而引发的一系列连锁反应。诸多深刻的教训更让人们认识到营运资本管理的重 要性。 在国内，自新破产法实施后“最大公司重整案”的经典案例中国金属 1 “现金周期”是用来衡量营运资本管理效率的指标，下文会有对该指标的具体解释。 2h y u a h a ns i m , l u c s o e n e n e f f i c i e n c yo f w o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n ta n dc o r p o r a t ep r o f i t a b i l i t y , ( 1 9 9 8 ) 山东大学硕士学位论文 ( f e r r o c h i n a ，以下简称“中国金属 ) 停产案或许更加可以说明营运资本链条 断裂所引发的恶果。 中国金属是一家注册地在百慕大群岛、总部在苏州、在新加坡上市的台资 公司。有关数据显示，中国金属2 0 0 7 年实现销售1 1 3 亿元，税收1 7 亿元，净 利4 亿元，镀锌板的产量超过鞍山钢铁公司，在全国排名第二。就是这样一个 有着骄人业绩的公司，也免不了陷入营运资本不足导致的财务危机。2 0 0 8 年1 0 月8 日，中国金属旗下5 家子公司全面停产。次日，中国金属在新加坡发出的 公告显示：由于经济危机的影响，集团无力偿还即将到期的7 0 6 亿元人民币营 运资本贷款，另有4 6 2 3 亿元贷款和票据即将到期，部分可能无力清偿。自2 0 0 8 年l o 月1 0 日起，公司股票停止上市交易，寻求重组。 由于营运资本管理疏漏导致公司陷入困境的案例还有许多，所以一个公司 的生存和发展离不开良好高效的营运资本管理。从某种程度上讲，公司可以通 过对营运资本的优化管理，在满足生产经营活动周转需要并充分考虑公司财务 安全的前提下，控制营运资本规模，不断提高营运资本的利用水平和周转能力， 降低营运资本持有成本，最终达到提高公司盈利能力的目的。 从公司管理者的立场来看，营运资本结构与公司绩效关系的研究或许可以 为管理层在营运资本管理方面提供较为客观的依据和参考。在现代市场经济条 件下，从产品市场到资本市场，各种竞争越来越激烈，在各种变幻莫测的市场 环境中，公司一定时期资金盈利水平的高低在一定程度上要受到营运资本管理 水平高低的影响。由于公司的固定资产实物形态稳定，周转速度较慢，并且在 具体资金占用量的管理上较为方便，所以在正确的资金投资决策下，固定资产的 管理也往往在公司中是比较稳定的。而公司的营运资本管理策略则可能要经常 变化，如公司最佳的现金持有量的决策，可能要根据公司一定时期的销售状况、 财务状况和机会成本等因素来综合决策；又如公司一定时期的存货规划，就必 须根据公司的市场和销售状况以及公司的安全程度等综合因素的变化做出最合 理的决策。 近年来，随着经济的快速发展，现代公司制度的不断完善以及公司之间竞 争的白热化，公司管理层意识到有效的营运资本管理对实现公司理财的最终目 标有着至关重要的作用，因而对营运资本管理的重视程度有一定程度的提高。 2 山东大学硕士学位论文 比如，戴尔( d e l l ) 公司和零售行业巨头沃尔玛( w 小m a r t ) 都把对营运资本的 有效管理视为自身的优势而不断强化3 。此外，为了突出营运资本管理的重要性， 美国r e l 管理咨询公司和英国c f o 杂志自1 9 9 7 年起联合开展了对欧美最大的 1 0 0 0 家公司营运资本的调查( t h ew o r k i n gc a p i t a ls u r v e y ) ，每年发布一次年度调 查报告。调查采用现金周期、应收账款周期、存货周期以及应付账款周期四个 指标分行业对所调查公司按营运资本管理效率进行排名，反映营运资本管理效 率随时问而发生的变化，并对公司营运资本管理的热点和趋势进行评述。 与实务界的重视程度相比，理论界对于营运资本管理方面的研究，尤其是 营运资本管理与公司绩效之间关系方面的研究就稍显滞后。自从著名的m m 理 论第一次科学的论证了公司价值与公司的资本结构之间的关系后，现代财务管 理理论的研究就没有偏离过长期财务管理的范围。近几年来，国外学者对营运 资本管理的研究逐渐增多，但是我国学者一直比较关注长期财务决策如t 资本 结构、股利政策和资本预算政策等长期的、具有战略意义的财务政策与公司价 值之间的关系，而对上市公司的四大重要财务政策之一的营运资本管理方面的 研究，无论是在理论方面还是实证方面都很少涉及并且不够深入。 1 1 。2 研究目的 与国外实务界以及学术界对营运资本管理的研究相比，我国公司在营运资 本管理上尚缺乏理论研究和经验总结，制约了公司营运资本管理效率的提高。 加入w t o 以后，我国大部分行业不得不面临与国外公司同台竞技的局面。然而 国内公司与国外公司在营运资本管理方面存在的较大差距是我国公司在竞争中 取胜的羁绊。因而，提高我国公司对营运资本管理的重视程度，科学有效的制 定相关的营运资本政策是我国公司面临的重大抉择。 鉴于营运资本管理在公司中的地位举足轻重，以及目前理论晃对营运资本 研究略显滞后的现状，本文旨在对公司当前营运资本管理的优劣进行梳理，同 时对营运资本管理与公司绩效之间的关系进行分析，以期能够为公司财务人员 的日常管理工作提供正确的方向，最终实现通过有效的营运资本管理达到提高 公司绩效的理财目标。 3 r u b a e k , a n da s e s i a , ”d e l l sw o r k i n gc a p i t a l “h a r v a r db u s i n e s ss c h o o lc a s e , ( 2 0 0 0 ) 山东大学硕士学位论文 现有的文献资料表明，行业的差异对营运资本政策的选择有很大的影响， 本文出于数据的可得性以及对统计可靠性的考虑，选取沪、深两市a 股市场上 市公司中的制造业为样本对象，对制造业上市公司营运资本管理的现状和特点 进行相关的总结、对营运资本政策与公司绩效的关系进行研究，最终回答如何 通过对营运资本的管理提高公司绩效问题。具体来讲本文要解决以下问题：( 1 ) 沪、深a 股制造业公司营运资本管理的现状及变化趋势如何；( 2 ) 营运资本政 。 策选择与公司绩效之间的关系如何；( 3 ) 营运资本的管理效率与公司绩效之间 相关关系在我国是否成立。 1 2 研究框架及创新点 1 2 1 研究框架 全文共分五章内容，选取1 9 9 9 年1 月1 日之前在沪、深两市a 股上市公司 1 9 9 9 - - 2 0 0 8 之间的年报数据为研究样本，对样本公司营运资本结构、营运资本 管理效率与公司绩效之间的关系进行实证研究，验证文中研究假设，同时对改 进公司营运资本管理提出相应的建议。文章主要框架如下： 第一章为绪论，首先提出问题，指出研究营运资本结构与公司绩效之间关 系的必要性，也即本文的研究背景。之后，提出通过本文的研究分析要着重解 决营运资本与公司绩效之间三个方面的问题，明确全文的写作中心。最后阐明 本文的写作框架和创新点，使读者对本文有一个整体的把握。 第二章为相关理论及文献综述。该部分首先对相关概念进行界定，其次对 公司营运资本政策进行具体介绍，即营运资本的投资政策和营运资本融资政策 及各自的分类。最后对营运资本管理绩效评价以及公司绩效评价方面的文献进 行综述。 第三章为上市公司营运资本管理现状分析。本文选取1 9 9 9 年1 月1 日之前 在沪、深两市a 股市场上市的制造业公司为样本，利用样本公司在1 9 9 9 - 2 0 0 8 年间的十年数据，从纵向角度对我国制造业公司营运资本管理的特点、营运资 本管理政策的类型及变化趋势以及营运资本管理效率变化进行整体分析，从而 为后文的实证研究打下基础。 4 山东大学硕士学位论文 第四章为上市公司营运资本管理与公司绩效的实证分析。本章利用沪深两市 a 股市场制造业上市公司1 0 年间的面板数据，在进行了相关假设的基础上分别 建立营运资本政策与公司绩效相关性模型、营运资本管理效率与公司绩效相关 性模型，全面分析营运资本管理与公司绩效之间的关系，并得出相关结论。 第五章为研究结论及局限性。本章主要是对实证结论进行总体概括，并提 供相应的建议，最后指出了研究结论的局限性。 1 2 2 创新点 本文的创新点如下： 一是利用制造业上市公司十年问的数据，首次从营运资本政策和营运资本管 理效率两个角度评价上市公司的营运资本管理状况的变化； 二是在衡量公司绩效指标的选择上，分别采用财务评价法一权益报酬率 ( r o e ) 和市场评价法一托宾q 值( t o b i n sq ) 作为代理指标衡量上市公司绩 效，使研究结论更为充分与合理； 三是将主营业务收入增长率作为控制变量来衡量上市公司的成长性，同时 也采用公司规模和资产负债率作为控制变量，减少公司个体特征对公司绩效的 影响使结论更加客观。 l 山东大学硕士学位论文 2 1 概念界定 2 1 1 营运资本 第2 章相关理论及文献综述 营运资本( w o r k i n gc a p i t a l ) 又称营运资金，在概念上有广义和狭义之分。 广义的营运资本也称为毛营运资本，指的是公司的流动资产总额，主要涵盖了 短期资产的投资，如现金、可转让证券、各类存货以及应收账款、预付账款等。 广义的概念主要在研究公司资产的流动性和资产周转状况时使用。狭义的营运 资本也称净营运资本，是指流动资产减去流动负债的余额，即通过长期负债融 资而购买的流动资产的数额，也可以理解为公司在某一时点上以流动资产归还 和抵偿流动负债后的剩余。如果该余额大于零，说明公司的流动资产不仅可以 偿还各种短期债务，而且可作为清偿部分非流动负债的资金来源。狭义的概念 主要在研究公司的偿债能力和财务风险时使用。为了避免语义上的混淆，本文 采用狭义“营运资本”的概念，即营运资本等于流动资产减去流动负债的余额。 营运资本在公司生存和发展过程中起到举足轻重的作用。从公司自身利益 来讲，在形成公司流动资产的资金来源中，由流动负债形成的部分因面临债权 人的短期索求权，而无法供公司在较长期限内自由运用。而营运资本由于是长 期资本提供用于流动资产的部分4 ，不需要在一年内偿还，才能为公司提供一个 宽裕的自由使用期间。从债权人角度来讲，营运资本是衡量一个公司短期偿债 能力的重要指标。在公司的日常经营活动中，即便是流动资产等于流动负债， 由于债务的到期与流动资产的现金生成几乎不可能同步同量，所以也不足以保 证对公司债务的清偿。公司必须保持流动资产大于流动负债，使长期资本满足 一部分流动资产的资金需求，才能对债务的偿还起到缓冲作用。 相应的，营运资本管理( w o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t ) 也即营运资金管理， 作为公司短期财务管理的核心主要包括两方面内容：营运资本中流动资产的投 资方向，比如确定现金、应收账款、存货等在总流动资产中的比重；以及营运 营运资本= 流动资产一流动负债= ( 总资产一非流动资产) + ( 总资产一股东权益一非流动负债) ：( 股东权益+ 非流动负债) 一非流动资产= 长期资本一长期资产 6 山东大学硕士学位论文 资本中流动负债筹集来源的选择，比如综合考虑短期借款与应付账款的优劣， 以确定各自在总流动负债中的比例等。 2 1 2 现金周期 现金周期( c a s hc o n v e r s i o nc y c l e ，下面简称c c c ) 是建立在会计信息基础之 上的财务指标，主要是指从公司支付原材料的购买款到生产、售出最终产品并 收回相应的款项之间的净时间间隔，其定义式为：现金周期= 应收账款周转期+ 存货周转期应付账款周转期。一般来讲，现金周期越短，表明公司能够较快地 收回现金，能够延缓向供应商支付现金，从而使公司拥有一个更高的净现金流 量的折现值；现金周期越短，公司的内部经营就越有效，净现金流量的可获得 性也越大，公司资产的流动性越高。 由现金周期的定义式可知，其分解指标也能够衡量应收账款、存货、应付 账款管理对资金循环长度的影响。现金周期的变化会直接影响所需营运资本的 数额。下游客户付款时间的延长、存货库存时间的延长、生产周期的延长、向 供应商付款时间的缩短都会导致现金周期的延长。如果客户延迟付款时间，应 收账款的数量就会增加；如果存货库存时间延长，那么存货量会相应的增加； 如果生产速度放慢，会使更多的包括材制造费、人工费在内的成本沉淀在生产 成本中；如果向供应商支付货款的时间缩短，则会导致应付款项余额降低。现 金周期的变化也影响企业现金流量。现金周期的延长，以及存货、应收账款的 增加和应付账款的减少，都将减缓现金的收回速度。现金周期的缩短，以及存 货、应收账款的减少和应付账款的增加则加速了现金的收回，最终使现金余额 增加。 2 2 营运资本政策 营运资本因其较强的流动性成为公司日常生产经营活动的润滑剂和基础，在 客观存在现金流入量与流出量不同步和不确定的现实情况下，公司持有一定量 的营运资本十分重要。但是，公司应该控制营运资本的持有数量，既要防止营 运资本不足，也要避免营运资本过多。这是因为营运资本持有量的高低，影响 7 l 山东大学硕士学位论文 着公司的收益和风险。较高的营运资本持有量，使公司有较大的把握按时支付 到期债务，及时供应生产材料和准时向客户提供产品，从而保证经营活动平稳 地进行，偿债及经营风险较小。但是，一般来讲流动资产的收益性低于固定资 产，较高的营运资本持有量会降低公司的收益性；而较低的营运资本持有量虽 然能提高公司的收益率，但较少的现金、有价证券量和较低的存货保险储备却 会降低偿债能力和采购的支付能力。因此，公司要面临流动资产持有数量以及 如何在各个流动资产项目之间分配的问题。 与此相伴而生的另一个问题是流动资产资金来源的筹集问题。流动资产中 如果通过流动负债筹集的资金所占比重较大，虽然能够降低融资成本增加公司 盈利，但同时也带来短期偿债风险。如果在流动资产中长期资本的比重较大， 即营运资本配置率5 较高，则会在降低偿债风险的同时增加融资成本。那么，如 何确定流动资产的持有量，使其满足于公司价值最大化的理财目标；与此同时， 如何筹集流动资产所需资金，如何安排流动资产中临时性流动资产和永久性流 动资产的资金来源是财务人员及公司管理人员最关心的问题。营运资本政策是 公司处理上述投资和融资问题时所依据的原则，指导公司的营运资本管理。因 此，在理论上营运资本政策包括营运资本投资政策和营运资本融资政策。 2 2 1 营运资本投资政策 营运资