（统计学专业论文）关于资产价格与通货膨胀若干问题的研究.pdf

摘要 过去的几十年内，世界上主要资本主义国家都发生过资产价格巨幅波动的现 象，甚至在市场通货膨胀率较低的状况下，资产价格却出现了大幅上涨。事实证 明，我国在经济发展的过程中也出现了这种资产价格与物价水平看起来不对称发 展的矛盾现象，于是我们就会提出疑问：不断膨胀的资产价格和一般物价水平是 否具有内在的逻辑关系，而我国的资产价格的变动与通货膨胀具体又有什么关 系? 本文选择研究资产价格波动与通货膨胀的关系问题，因为随着我国资本市场 的不断壮大、居民持有房产和股票资产的增多，这一研究将具有重大的理论价值 和现实意义。探讨资本市场的价格波动对普通商品市场经济发展是否具有预测和 指向性作用，无疑进一步推动了学术界关于金融经济和实体经济关系的研究；为 货币当局制定和执行有效宏观货币调控政策提供理论依据和方向指导。 本文的创新之处在于构造具有我国特色的金融条件指数f c i 来研究资产价 格和通货膨胀之间的关系。在借鉴国外目前对金融条件指数f c i 的研究基础上， 结合我国实际货币政策用v a r 模型构建了我国的f c i ，并进行f c i 与通货膨胀 率c p i 之间的关系实证研究，得到f c i 是c p i 很好的预测先行指标，可作为货 币政策的指示器。 最后的结论为：资产价格对我国通货膨胀有显著的影响，其中房地产价格比 股票价格对通货膨胀率的影响更大、更长且稳定。而由于证券市场的不完善，股 票价格波动性大，与未来通货膨胀的联系也有限。 因此引入资产价格可以提高预测未来通货膨胀的能力，但要把资产价格纳入 通货膨胀测度仍存在一定困难；鉴于资产价格对通货膨胀的重要性，货币政策要 密切关注资产价格特别是股票价格的波动；由于房地产价格对通货膨胀的巨大影 响，建议我国的消费者价格指数c p i 做出适当改进。 关键词：资产价格；通货膨胀；金融条件指数f c i a b s t r a c t i nt h ep a s ts e v e r a ld e c a d e s ，t h ev o l a t i l i t yo fa s s e tp r i c eh a sb e e ns e r i o u s l yh u g ei n t h em a i nc a p i t a lc o u n t r i e so ft h ew o r l d ，a n dt h ep r i c ei n c r e a s es i g n i f i c a n t l ye v e ni nt h e l o wi n f l a t i o n a sf o rt h ec a s e si nc h i n a , t h i sc o n t r a d i t i o nb e t w e e na s s e tp r i c ea n d p r i c e l e v e lh a sh a p p e n e di nt h es a m ew a y t h e n ，t w oq u e s t i o n ss h o u l db ep u tf o r w a r d ：a r e t h e r ea n yi n t r i n s i cl o g i s t i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n c r e a s i n go fa s s e tp r i c ea n dt h e g e n e r a lp r i c el e v e l ? a n dw h a ti st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e na s s e tp r i c ea n di n f l a t i o ni n c h i n a ? t h i sp a p e rf o c u s e so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nv o l a t i l i t yo fa s s e tp r i c ea n d i n f l a t i o n ，b e c a u s et h i sr e s e a r c hi sv a l u a b l eb o t ht h e o r e t i c a l l ya n da c t u a l l y , w i t ht h e d e v e l o p m e n to fo u rc a p i t a lm a r k e t ，i n c r e a s i n go fr e s i d e n tr e a le s t a t ea n de q u i t y a n d t h ed i s c u s s i o no nt h ep r e d i c t i v ea n dd i r e c t i v ee f f e c t so f c a p i t a lm a r k e tv o l a t i l i t yt ot h e d e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m y ，i n d u b i t a b l ye n c o u r a g e st h ea c a d e m i cr e s e a r c ho n t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a le c o n o m ya n dr e a le c o n o m y ；p r o v i d et h e o r ya n d d i r e c t i o nf o rt h em o n e t a r ya u t h o r i t i e st od e s i g na n de x c u t ee f f e c t i v em a c r o e c o n o m i c m o n e t a r yp o l i c i e s t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri su s i n gf i n a n c i a lc o n d i t i o n a li n d e x ( f c i ) t oa n a l y s e t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e na s s e tp r i c ea n di n f l a t i o n i nt h i sp a p e r , f c ii nc h i n ai se s t a b l i s h e d 、析也t h ev a rm o d e lw i t ht h eh e l po f f o r e i g nf c ir e s e a r c ha n dt h em o n e t a r yp o l i c i e si nc h i n a ，f u r t h m o r e ，t h ee m p i r i c a l r e s e a r c ho ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf c ia n dc p ii n d i c a t e sf c ii sa p r e d i c t i v el e a d i n g i n d i c a t o ra n dc o u l db eag o o di n d i c a t o ro fm o n e t a r yp o l i c y t h ec o n c l u s i o no ft h i s p a p e r ：a s s e tp r i c ei ss i g n i f i c a n t l yr e l a t e dt ot h ei n f l a t i o ni nc h i n a ，a n dt h ee f f e c to ft h e r e a le s t a t e sp r i c et ot h ei n f l a t i o ni sm o r es i g n i f i c a n t ，p e r p e t u a la n ds t a b l et h a ne q u i t y p r i c e b e c a u s eo u rs e c u r i t i e sm a r k e t sa r ei m p e r f e c t ，s t o c kp r i c ei sv o l a t i l e ，a n dt h e l i n kw i t ht h ef u t u r ei n f l a t i o n 、i l lb el i m i t e d s ot h ei n t r o d u c t i o no fa s s e tp r i c ec o u l di m p r o v et h ep r e d i c t i v ea b i l i t yo ff u t u r e i n f l a t i o n ，b u th o wt ou s ea s s e tp r i c et om e a s u r ei n f l a t i o ni ss t i l ld i f f i c u l t ；a sf o rt h e i m p o r t a n c eo ft h ea s s e tp r i c er e l a t i v et oi n f l a t i o n ，m o n e t a r yp o l i c i e ss h o u l df o c u so n t h er e l a t i v ea s s e tp r i c e ，e s p e c i a l l ye q u i t yp r i c e ；a tl a s t ，w ed i s c u s sh o wt oi m p r o v et h e c o n s u m e rp r i c ei n d e x ( c p i ) o fc h i n au n d e rt h es i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo fr e a le s t a t e p r i c e k e yw o r d s ：a s s e tp r i c e ；i n f l a t i o n ；f i n a n c i a lc o n d i t i o n a li n d e x ( f c i ) 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) 帅小幺 加7 年岁月 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：j 矿心、乏 矽7 年歹月 日 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景、意义 保持物价稳定始终是货币当局最重要的政策目标之一。当今世界范围内基本 上已看不到超过两位数的通货膨胀，甚至在一些国家出现了通货紧缩，但是在过 去的几十年内，无论是发达国家，还是发展中国家都出现过资产价格巨幅波动的 现象。正如国际货币基金组织( i m f ，2 0 0 0 ) 所指出的那样，“虽然资产价格的波 动不是什么新现象，但是大多数工业化国家过去几年中，一个显著的特点是，资 产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中 。 特别是上世纪7 0 年代以来，金融自由化浪潮，金融市场日益发展，各种资产价格 波动幅度之大，更是前所未有。在各国努力维持低通货膨胀率时，各种资产特别 是股票和房地产价格却大幅上涨。由于股票和房地产价格剧烈膨胀继而在高位突 然崩溃所导致的金融危机和衰退层出不穷，先是日本的股市和房地产泡沫破裂导 致日本经济步入衰退，接着是震惊世界的东南亚金融危机，还有墨西哥资产价格 膨胀的典型案例。这次席卷全球的美国次贷危机也是因次级抵押贷款机构破产、 投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡而引起的一场金融风暴，其产生的直接原因是 美国的住房市场持续降温和利率上升。这些危机对全球经济的稳定和发展造成了 极大的危害，也向原有的以通货膨胀控目标的宏观货币政策提出了严峻的挑战。 处在经济转轨过程中的中国也出现了多次资产价格与物价水平不对称发展 的状况。以房地产市场情况与我国通货膨胀关系为例。自1 9 9 8 年市场化改革以来， 我国的房地产市场一直呈高位运行、增长的态势，己经成为国民经济的支柱产业 和重要的经济增长点。房屋销售表现出持续上涨的波动特征，尤其在最近几年房 价上涨幅度大幅提高，涨幅一度跃至全球第九( 刘雪梅，2 0 0 5 ) 。然而，与之形 成鲜明对比的是我国的实体经济却相对萎靡和脆弱。1 9 9 7 年在东南亚金融危机的 背景下，中国经济进入史无前例的通货紧缩状态。虽然从1 9 9 8 年开始，国家就采 取强有力的积极财政政策，刺激和扩大内需，但物价水平仍然不断趋于下降，实 体经济增长速度持续下滑，回升乏力，从2 0 0 0 年5 月，消费者物价指数由负转正， 关于资产价格与通货膨胀若干问题的研究 但是通货膨胀一直保持较低水平。1 9 9 9 年第一季度至u 2 0 0 4 年第三季度末的相关数 据显示( 汪小亚，代鹏，2 0 0 5 ) ，我国的房地产价格与c p i 的变动趋势明显不一 致：在c p i 紧缩趋势时，虽然房地产价格增长也较低迷，但房地产价格仍高于c p i 呈上升态势，且上升速度较快。2 0 0 5 年以来，全国各地的房价都在持续上涨，2 0 0 7 年新的一轮急速涨价更是让人措手不及。近日，国家统计局公布的2 0 0 9 年1 - - 3 月房地产市场运行情况显示，与2 0 0 8 年房地产市场交易清淡、销售持续低迷的情 况相比，第一季度各地住房市场销售出现了一些回升趋势。而与此相对应的是今 年以来c p i 、p p i 均已下跌到负增长区域。那么，为什么在市场通货膨胀率较低的 状况下，资产价格却如此大幅上涨，在微观上有效的资产价格为何导致了整体市 场价格的非理性震荡? 在我国，资产市场近年来也出现了大幅频繁的波动。我国的股票市场成立十 多年来发展迅速，上证综合指数也在2 0 0 7 年达到6 12 4 点的高点，又在2 0 0 8 年初跌 至2 9 9 0 点，市场呼吁政府救市的呼声不断。正如上文所提我国的房地产市场从上 世纪末开始上涨，短短几年涨幅惊人，尤其是上海、北京、杭州、重庆、宁波、 青岛等大中城市和沿海城市。这些城市不仅房价上涨迅速，而且无论从房价收入 比，房价租金比，还是住房空置率等指标来看，都超出了国际界线，出现了明显 的泡沫迹象。2 0 0 8 年上半年我国同时受到通货膨胀与资产价格大幅上涨的压力， 绝大多数月份超过年初政府工作报告确定的3 的目标。房地产与股票是与居民 生活最为密切的两种资产，二者在2 0 0 7 年至2 0 0 8 年初都呈持续快速上涨的趋势。 资产价格的这种快速上涨趋势，带来了巨大的社会影响。可以说2 0 0 7 年至2 0 0 8 年初是中国改革开放以来首次出现商品价格和几乎所有资产价格同时大幅上涨 的一段时间。由此不仅给居民消费、储蓄、投资、交易等行为带来巨大冲击，也 通过其收入再分配效应给不同收入群体的社会心理与社会行为带来深刻影响。不 断膨胀的资产价格和一般物价水平是否具有内在的逻辑关系，我国的资产价格是 否过度膨胀，资产价格的变动与通货膨胀又有什么关系? 2 0 世纪7 0 年代以来，世界主要资本主义国家都以稳定通货作为货币政策的目 标，但是资本市场的发展使得资产价格对国民经济的影响越来越大。我国现今的 货币政策也以控制货币供应量为主，更应该注意资产价格的波动会扰乱货币与物 价和产出之间的稳定关系，这时当局仅仅以稳定币值作为货币政策目标的话，就 2 第一章绪论 不一定能确保实际产出的增加。虽然货币供应量与一般物价水平间的稳定正相关 关系由于金融创新和资本市场的发展被打破了，但是货币供应量与广义物价水平 间的正相关关系依然存在。当货币供应量超常增长时，通货膨胀并没有消失，而 是从实体经济领域转向资本市场。为抵御资产价格变化对货币政策效应的影响， 中央银行在制订和执行货币政策时应考虑资产价格的变化。而考虑资产价格的直 接办法，就是将资产价格信息“内置于”货币政策的框架中。 根据这些问题，本文选择研究资产价格波动与通货膨胀的关系问题，因为随 着我国资本市场的不断壮大、居民持有房产和股票资产的增多，这一研究将具有 重大的理论价值和现实意义。研究资产价格波动与通货膨胀的关系，实际是研究 金融经济和实体经济的关系问题，分析资本市场的价格波动对实体经济的影响； 探讨资本市场的价格波动对普通商品市场经济发展是否具有预测和指向性作用， 这无疑进一步推动了学术界关于金融经济和实体经济关系的研究；研究资产价格 波动与通货膨胀的关系，将明确资产价格波动对未来通货膨胀的影响，为货币当。 局制定和执行有效宏观货币调控政策提供理论依据和方向指导从而促进货币政 策理论的飞跃发展。 第二节研究综述 目前各国用来反映通货膨胀的物价指数均未包括资产价格。这是因为，物价 指数一般是用来反映各个时点上商品消费的成本变动，属于流量分析，自然不应 包括作为存量的各种资产。然而，资产价格是货币政策传导中联系实体经济的中 介之一，也可以作为经济预测的领先指标。是否可以利用资产价格中所包含的信 息从动态的角度扩展物价指数的概念，成为一个值得研究的问题。国内外学者对 资产价格与通货膨胀关系的研究，大体上可以沿着两条思路展开的：一个是从重 新定义通货膨胀的定义出发，将资产价格纳入到通货膨胀的测量中去，具体探讨 资产价格在测量通货膨胀中的所占比重；二是从资产价格的变动对未来通货膨胀 的影响展开研究，探讨资产价格波动与通货膨胀之间的稳定关系。本文比较关注 的是第二种思路，研究我国资产价格对未来通货膨胀的影响。 一、国外研究现状 关于资产价格与通货膨胀若干问题的研究 1 资产价格与通货膨胀的测量 有文献记载，费雪早在1 9 11 年就曾提出过资产价格与通货膨胀的测量的观 点。当时，他试图寻找一种测量广义交易价格水平的方法，以指导货币当局确定 黄金的价格。也就是说，他试图寻找一种指数，能够反映含在交易方程式中的价 格水平。费雪当时非常清楚，不同的问题需要不同的指数，每种指数只能适应于 它所服务的目的，并不存在绝对唯一正确、各处均适用的指数。美国著名经济学 家a l c h i a n 教授( 1 9 7 3 ) 等人在“论通货膨胀的正确测量”一文中，提出中央银行在 制定货币政策时，应当考虑到更广范围内的价格水平，而不仅仅是国民生产总值 平减指数，或者是消费加权的指数。他们认为，货币政策所关注的价格指数不应 当仅是包括了当前消费物品价格的指数，而是包括了消费者预期终生消费的当前 价格指数。用这样一个指数来衡量通货膨胀，就能够反映当前和未来的一揽子商 品和服务的货币成本变化情况，在这个揽子中的商品和服务的品种和比例必须保 持持久不变。s h i b u y a 将这一观点进一步简单化处理，将a l c h i a n 的通货膨胀测量 方法概括为传统方法测量的通货膨胀与资产价格膨胀的加权平均值，即： p a k = a p + ( 1 - a ) p a p ( 1 1 ) 式1 1 中，a 为传统通货膨胀的比重；p a p 为资产价格的膨胀率；( 1 a ) 为资产价格 膨胀率在其中的权重。这一方法为资产价格与通货膨胀建立了明确、直接的关系。 g o o d h a r t ( 1 9 9 3 ) 也表达出了类似的观点。他提出，从原则上讲，中央银行应 当控制的价格指数不仅包括商品和服务的价格，而且应当包括未来的商品和服务 的价格，但是这些未来商品和服务的价格不能直接得到。g o o d h a r t 认为，由于资 产价格能够反映未来的商品和劳务的价值，所以比较好的替代方法是将许多资产 的价格包括在中央银行所关注的价格指数之内。 m i c h a e lf b r y a n ( 2 0 0 2 ) 等人在通货膨胀测量中的资产价格一文中，认为 将资产价格纳入到总体价格水平的统计中，是受到下面观点的驱动，即资产价格 是未来通货膨胀的先行指标( 1 e a d i n gi n d i c a t o r ) 。这一观点仅是一个假设，从来没 有得到很好的证明。b r y a n 等人利用现代的统计技巧，对将资产价格包括在内的 “动态因素指数”进行了研究，表明这一指数测量的通货膨胀比其他方法测量的结 果相比要高些。 2 资产价格与通货膨胀的预期 4 第一章绪论 在过去的几十年中，研究人员和中央银行的经济学家对资产价格与通货膨胀 的关系进行了严格的检验。r o b e r tp o l l a c k ( 1 9 8 9 ) 的研究提供了一个理论分析框； 而s h i b u y a ( 1 9 9 2 ) ，f l e n u i l i n g ( 1 9 9 9 ) 和g o o d h a r t 以及h o f i n a i l n ( 2 0 0 0 ) 等人则从实证上 进行了研究。这方面的研究工作主要是从两方面展开的：一是将p o l l a c k 在论文中 提出的“跨期生活成本指数”( i n t e r t e m p o r a lc o s to fl i v i n gi n d e x ，i c o l i ) 概念进一 步发展为更具操作性。二是验证当前的资产价格是否有助于预测未来的价格指数 的波动。 f r e e d m a n ( 1 9 9 4 ) 首先提出构建货币条件指数( m o n e t a r yc o n d i t i o n si n d e x ， m c i ) 的建议。他指出：作为一个经济开发国家的操作目标，使用货币条件指数 短期利率和实际有效汇率的加权和，其作用要优于单独使用利率或汇率。货 币条件指数可以将短期利率和实际有效汇率的作用综合考虑，而且包括了有关货 币政策的重要信息。随后在西方许多国家，中央银行使用m c i 作为货币政策的操 作目标，但这一指标日益受到学术界的批评，因为货币条件指数m c i 所包含的金 融变量的范围太少。特别地，它忽略了资产价格变化( 例如，股票价格、房产价 格) 等对总需求的影响，因为很明显资产价格可能在货币政策的传导机制中通过 财富效应和其他渠道来发挥作用。 g o o d h a r t 和h o f m a n n ( 2 0 0 0 ) 在m c i ( 货币条件指数) 的基础上，加人了房产价格 和股票价格，构造了金融条件指数( f i n a n c i a lc o n d i t i o n a li n d e x ，f c l ) ，目的是用 该指标来反映未来通货膨胀的压力。具体说来，他们的f c i 中的金融价格包括： 短期实际利率、有效实际汇率、实际房地产价格和实际股票价格。在构建该指标 时，以七国集团( 美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大) 的数据作 为模型国别样本，样本期间从1 9 7 3 年第一季度至1 j 1 9 9 8 年第四季度，时间跨度包括 了布雷顿森林体系崩溃之后的时期和欧洲经济货币联盟之前的时期。谈到没有将 长期实际利率包括在f c i 中的理由，他们认为，尽管在关系到经济增长方面，长 期利率比短期利率更为有效，但是要计算出长期实际利率需要对未来预期通货膨 胀率进行估计。他们还没有找到更合理的指标来代替预期通货膨胀率，因此还很 难计算出长期实际利率的合适水平。 研究结果表明：将资产价格包括在内的f c i 确实包含了关于未来通货膨胀压 力的重要信息。一般说来，f c i 与未来通货膨胀具有高度相关度，在7 个国家中平 5 关于资产价格与通货膨胀若干问题的研究 均相关系数高达0 5 5 ，领先通货膨胀的发生7 个季度。因此f c i 看起来可以成为中 央银行在判断未来通货膨胀时的一个有用的指标。这种现象在快速发展的新兴市 场国家中也同样存在。t o r s t e ns l o k 和p e t e rf c h r i s t o f f e r s e n ( 2 0 0 0 ) 对6 个转型国家 的研究发现，1 9 9 4 1 9 9 9 年，这些国家的资产价格( 实际股票收益率、实际短期利率 和实际汇率) 对经济变化具有显著的信号功能。p a r t h ar a y 和s o m n a t h c h a t t e r j e e ( 2 0 0 1 ) 对印度的研究也得出了同样的结论。 目前，一些国家的中央银行和经济机构开始计算金融条件指数。加拿大中央 银行运用i s p c 曲线模型、广义脉冲响应函数及因子分析模型三种方法计算了本 国的金融条件指数，并从五个方面对由不同方法得到的金融条件指数进行了评 价。该研究发现：除了长期和短期利率和实际汇率之外，房地产价格、股票价格 对于解释产出增长也是显著的。瑞士中央银行运用结构宏观经济模型构造了本国 的金融条件指数，可以很好的解释瑞士的通货膨胀。该研究还表明，房地产价格 提高了金融条件指数对通货膨胀的预测能力，使得金融条件指数比货币条件指数 更好地解释瑞士的通货膨胀。芬兰中央银行也已构建并计算了本国的金融条件指 数。从计算结果发现：资产价格( 特别是房地产价格和股票价格) 可以为通货膨 胀和经济增长未来变化提供更多有用的信息。金融条件指数最有用之处不仅在于 它包含了高频数据，吸纳了更多的信息，同时在于它能为通货膨胀和经济增长的 市场预期变化提供有益的信息。这将有助于市场的参与者根据中央银行的可能反 映做出相应的决策，也有助于央行据此作出相应的货币政策调整。 3 房地产价格和股票价格与通货膨胀关系的国外实证 f i l a r d o ( 2 0 0 0 ，2 0 0 1 ) 首先研究了美国的房地产价格波动和股票价格波动与未 来通胀的相关关系。结果表明，房地产价格与未来的通货膨胀显著正相关，其中 房产指数在最初的三年中与通胀的相关系数均超过了5 0 。股票价格与通货膨胀 的相关关系则相当脆弱，甚至呈负相关关系。因此他认为将股票价格纳入到通货 膨胀目标中去无助于改善美国的宏观经济表现。然后他检验了房价和股价对未来 通胀的预测能力，发现股票价格在预测通胀方面是无足轻重的，而房地产价格却 能在某种程度上能够反映未来的消费物价上涨，这说明了房价对未来通胀的预测 能力也强于股价。 经济学者对英国的经验进行了研究，研究了英国的货币政策对于资产价格即 6 第一章绪论 股票价格和住房价格的反应。k o n t o n i k a s ( 2 0 0 0 ) 对英国数据的实证研究支持了 f i l a r d o 的结论。他发现英国的住房价格波动与未来的消费物价指数之间高度正相 关。然后他将资产价格纳入到泰勒规则中去，对宏观经济模型的模拟表明，英国 货币政策对于住房价格增长做出了较强的反应( 通过提高利率的方式) ，对股票 价格下跌也做出了较强的反应( 通过降低利率的方式) 。 f r i e d m a n ( 2 0 0 0 ) 利用v a r 方法对美国股票价格和通货膨胀经济产出的关系进 行了实证研究。他选择的样本区间是1 9 7 0 年至2 0 0 0 年中期，分别采用了季度和月 度数据，使用了联邦基金利率、广义货币供应量、s & p 5 0 0 和长期利率等宏观经 济变量，无论是股票价格对于产出和通货膨胀的影响几乎不显著，难以直接将股 票价格的波动情况纳入到货币当局的决策范围内 k e n t & l o w e ( 1 9 9 8 ) 用澳大利亚的资料进行研究，发现不动产价格波动与信用 和产出的变动高度相关，不动产价格下跌对金融机构造成的损害延缓了经济活动 的复苏。至于股价与产出的变动的相关关系则非常微弱。 g o o d h a r t & h o f m a n n ( 2 0 0 0 ) 对股票价格对通货膨胀的预测能力也进行了研究， 使用的数据是1 7 个发达国家1 9 7 9 1 9 9 8 年的季度数据，研究结果也表明股票回报 并不能够预测通货膨胀。 印度经济学家r a y 和c h a t t e r j e e j 恿过对印度经济金融数据的研究，认为，股票 市场对印度国民经济的增长影响不大，但是股票价格中包括了关于商品价格上涨 的重要信息。因此，在印度经济中，股票价格的膨胀可以成为通货膨胀率的先行 指标。未来进一步验证其他资产价格膨胀对经济变量的影响，r a y 和c h a t t e r j e e 还 将黄金价格和汇率等资产引入到模型中，得出的结论是，黄金价格和汇率都不能 当作通货膨胀的先行指标。 这些研究成果丰富了我们对资产价格与通货膨胀相关关系的认识，同时也为 本文对我国的资产价格波动与通货膨胀关系进行研究提供了良好的借鉴。 二、国内研究情况 对于资产价格与中国的通货膨胀，国内学者也有一些研究。王维安、贺聪利 ( 2 0 0 5 ) 用无套利均衡定价原理，发展了从房地产价格波动中分离出市场通货膨 胀预期的新方法，并在此基础上，通过对中国房地产市场的实证研究，发现了房 地产预期收益率与通货膨胀预期之间存在稳定函数关系。崔光灿( 2 0 0 5 ) 采用单 7 关于资产价格与通货膨胀若干问题的研究 方程模型研究了1 9 9 9 年1 月至2 0 0 4 年7 月股价和房价对通货膨胀的影响，结果显 示，房价升高会导致4 个月后的c p i 指数上升，滞后1 、3 和4 月的股价变化对c p i 的影响正负相间，滞后1 个月的股价上升可能带来c p i 的下降。经朝明、谈有花根 据19 8 7 2 0 0 5 年6 月房地产市场价格和消费物价数据，利用协整分析和误差修正模 型分析了中国房地产价格与通货膨胀之间的长短期均衡关系。实证结果表明，无 论是从长期还是短期来看，房地产价格变动都会影响到通货膨胀，而通货膨胀并 不影响到房地产价格变动。王恒( 2 0 0 7 ) 构建了一个包含房地产价格的新通货膨胀 指数，结果显示新指数可以使既定的货币政策更加有效。余明( 2 0 0 3 ) 、成家军 ( 2 0 0 4 ) 、黄广明( 2 0 0 3 ) ，余晓东( 2 0 0 6 ) 都在他们的研究专题中对这一问题有所论述， 但还没有对这一问题的专著。其他学者，如黄燕芬，杨欣波( 2 0 0 8 ) 则从通货膨胀 与资产价格上涨角度分析了对我国经济的影响。 而目前国内实证考察f c i 指数的文献很少，有王玉宝( 2 0 0 3 ，2 0 0 5 ) 分别采 用缩减的总需求方程和向量自回归模型v a r 方法估计f c i 指数，结论认为，包含 真实短期利率、真实汇率、真实房地产价格和真实股权价格的f c i 指数可以作为 货币政策的辅助参照指标。但是，该文使用的是官方汇率而非真实有效汇率指数， 削弱了其实证的效果，尤其是没有顾及中国货币政策的实践特征，且未将货币供 应量包含进模型进行联合考虑中，因此研究结果有其局限性。封北麟等( 2 0 0 6 ) 也 估计了中国的金融状况指数f c i ，结果表明f c i 对于通货膨胀具有良好的预测能 力。他们的研究已经把货币供应量纳入模型中进行实证分析，但有关汇率变量还 是运用的官方汇率。文章主要侧重于纳入货币供应量的f c i 指数与未包含货币供 应量的f c i 之间的对比，得出结论：包含真实货币供应量的f c i 指数对c p i 通胀率 具有更好的预测力。 赵进文( 2 0 0 7 ) 所著中国货币政策与经济增长的实证研究第四章节介绍 了中国金融条件指数f c i 的模型构造。文章运用i s p c 曲线模型、广义脉冲响应函 数及因子分析模型等方法，较全面、科学地构造该指数，并对不同方法的得到的 金融条件指数进行测评和对比，在建模理论、建模方法、变量选择、模型处理、 结果评价等方面全方位的进一步完善这一理论。但在结果评价时着重对三种方法 得到的f c i 指数之间的对比，还有m c i 与f c i 的对比分析。关于f c i 指数在中国经 济增长中的作用的实证研究比较有限，而对于f c i 指数与通货膨胀预期之间的关 8 第一章绪论 系也没有进一步研究说明。 本文特别关注包含多种资产价格的金融条件指数f c i 的构建，从而考察资产 价格对通货膨胀的影响。从国内的f c i 指数相关文献来看，关于f c i 指数具体应该 包含哪几个变量各篇文献意见是各不相同的，当然最后得出的f c i 指数表达式也 有很大区别。例如王宝玉估计的我国f c i 指数中房地产价格和股票价格的权重很 小，说明这两种资产的信息作用不明显，还得出f c i 对我国目前的通货膨胀预测 并不理想，只可以作为政策制定时的辅助参照指标。而封北麟的研究则得出包含 广义货币供应量的f c i 指数对通货膨胀率有很好的预测和解释力，此时房价和股 价的权重较大，说明了资产价格对未来通货膨胀很重要的影响力。可见，我国的 金融条件指数研究仍处于起步阶段，存在很多分歧和不足，有待于进一步的深入 研究。 第三节研究思路和框架 本文试图通过实证分析方法来检验资产价格对我国通货膨胀的影响作用。采 用向量自回归方法尝试构造了包括真实货币供应量、真实短期利率、真实有效汇 率、真实房地产价格与真实股票价格在内的“金融条件指数f c i ，检验其对未来 通货膨胀率c p i 的预测效果。着重在于观察所构造的f c i 指数中房地产价格和股票 价格对通货膨胀的影响作用。并在此基础上提出关于通货膨胀率预测和改进测度 的一些建议。 本文分为五个部分来探讨资产价格与通货膨胀的关系，基本框架如下： 第一章绪论。阐述了本文研究的目的和意义，并对国内外现有研究特别 是金融条件指数f c i 的相关研究做了文献综述。 第二章资产价格与通货膨胀的理论分析，特别分析了资产价格影响通货 膨胀的机制。 第三章资产价格与通货膨胀率数量关系模型研究。先对二者的关系进行 描述性统计和简单相关系数分析，说明他们之间的关系比较复 杂，所以可以引入金融条件指数f c i 。其后介绍了构造我国f c i 指数的过程：从f c i 指数构造原理到具体我国的f c i 构造需要做出 适当调整。最后运用向量自回归模型v a r 对我国的f c i 进行估 9 关于资产价格与通货膨胀若干问题的研究 计，得到一个有特色权重关系的中国f c i 指数，并对该指数估计 结果进行相应的评价。 第四章资产价格与通货膨胀预期的实证分析。首先关于第三章所利用的 向量自回归模型实证结果分析，分析房地产价格与股票价格在对 通货膨胀的影响上有何异同。接着是本文所构造的我国的f c i 指 数与通货膨胀率c p i 关系研究，得出f c i 是c p i 很好的先行指标， 但其中也存在一定缺陷。 第五章结论建议。 1 0 第二章资产价格与通货膨胀的理论分析 第二章资产价格与通货膨胀的理论分析 第一节概念和情况 一、资产、资产价格 资产是指能在多个会计期内带来效用的商品，包括金融资产，如股票、债券、 外汇等，以及非金融资产如房地产、机器设备、艺术品等。按照财务学上的理解， 资产是指“过去的交易、事项所形成的，并由经济主体拥有或者控制的资源，该 资源会给经济主体带来经济利益 。( 企业会计制度，财政部，2 0 0 1 ) 这个 定义明确了资产的一些基本特征：首先，资产在法律上表明经济主体所拥有的财 产权利。其次，资产能够给经济主体带来可预期的经济收益。第三，资产必须具 有真实性和可计量性。 本文所要讨论的资产价格，主要集中在两种资产的价格上，即权益( e q u i t y ) 和财产( p r o p e r t y ) 。前者主要指股票，后者主要指房地产。选择这两项资产的价格 有很大意义。根据s h i n e r ( 1 9 9 4 ) 的估算，在美国2 3 的人拥有自己的住房，1 2 的人 通过各种形式参与股票投资，在o e c d 的发达国家中，上述两项资产在居民可支 配收入和家庭净资产中均占有相当大的比重，并成为这些国家居民财富的重要形 式。 随着我国国民经济的发展，城市居民家庭财产的构成一直在不断发生变化。 从2 0 0 2 年6 月的首次中国城市居民家庭财产调查总报告的调查结果来看：改 革初期家庭财产主要以家用电器等耐用消费品为主；随着改革的不断深化，金融 资产快速增加；在住房制度改革和非国有经济飞速发展中，房产和经营性资产的 比重不断扩大。目前，城市居民家庭财产构成中，房产比重最高。经对房屋及附 带装修现有价值评估测算并汇总后得到的结果显示，城市家庭现有房产价值( 含 装修) 户均为1 0 9 4 万元，占家庭财产的4 7 9 。在城市居民家庭财产构成中，比 重位列第二的是金融资产，户均为7 9 8 万元，占家庭财产的3 4 9 。在人民币金 融资产中，储蓄存款户均5 1 2 万元，所占比重达到6 9 4 ；其次就是股票( a 股) ， 户均0 7 4 万元，占1 0 。因此，房地产和股票等资产价格波动在一定程度上都可 能成为通货膨胀形势的指示器。见图2 1 ： 关十资产价格与通货膨胀若十问题的研究 图21 我国城市居民家庭财产构成图 另外，这两种资产也是波动幅度最大、最容易出现价格泡沫的资产。f 因为 股票和房地产价格与宏观经济和私人部门的关系如此紧密，而且它们的波动幅度 又如此巨大，所以会给整个金融体系稳定和宏观经济发展带柬重要影响。 随着经济快速增长和国际资金的不断流入，我国的经济体系的流动眭趋向于 过剩。受投资渠道的限制，我闰过剩资金一般涌向这两大资产投资市场。从当前 我固房价和】| 5 市的关系来看房地产市场先于股市启动，两市相互抬刑。因此，它 们往往成为货币政策和金融监管所土要关注的目标，也是本文讨论的重点。 = 、通货膨胀 经济学中，通货膨胀的定义是商品和劳务总体价格的持续上升。通货膨胀现 象足芊f 复杂经济环境f 的产物，一国是否发生通货膨胀，往往与价格水平上升联 系在一起，如当价格总水平上升1 时，人们会说通货膨胀率为1 。但实际上通 货膨胀并不完全等同于物价上涨率。币确判定通货膨胀，需要注意四个方面：一 是通货膨胀是指价格总水平的上升，如果仅是个别商品价格的上升，则不称为通 货膨胀。二是通货膨胀是指物价水平的持续上升，暂时性的或一次性的价格水平 上升不能称为通货膨胀。三是价格水平上升幅度较小，则不视为通货膨胀，从经 挤学角度一般界定在3 左右。四是通货膨胀一般以商品和服务价格作为考察对 第二章资产价格与通货膨胀的理论分析 象，较常用的三种价格指数为消费者价格指数( c p i ) 、生产者价格指数( p p i ) 和国 内生产总值平减指数( g d pd e f l a t o r ) 。c p i 是测度通货膨胀的指标之一，它并不能 衡量国家的总体价格水平，但由于它同人们的日常生活息息相关，最容易被人们 体会到，波及面广，传播速度快，而且可以提供每月、每周甚至每天的数据，所 以被广泛使用。 我国衡量通货膨胀运用的正是c p i 。目前编审f c p i 的理论框架主要有两种类 型：一种是生活费用指数理论( t h ec o s to f l i v i n gi n d e xt h e o r y ) ，另一种是通货 膨胀理论( i n f l a t i o n t h e o r y ) 。生活费用指数是反映居民为了维持一定生活水平所 必需的消费或成本变化情况的价格指数。编制这种指数的国家，一个主要目的是 用于工资、收入、税收的自动调节，以维持接受政府转移支付人群的购买力，并 且调整税收负担，减少通货膨胀对消费者支付水平和生活水平的影响。后者主要 实践者有欧盟成员国和欧盟统计局，为了更好地进行通货膨胀的测度和比较，他 们编制了消费者价格协调指数( h a r m o n i z e di n d i c e sc o n s u m e rp r i c e s ，h i c p ) ，主 要用于对欧元区各国的的通货膨胀进行国家比较，并且在货币政策分析中用于评 估价格稳定和价格趋同。我国现今采用的是第一种类型的理论框架编铝l j c p i 。 第二节资产价格影晌通货膨胀的机制分析 一、资产价格波动产生原因 产生资产价格波动的原因如下：首先是对企业未来获利增加和经济前景未来 向好的乐观预期。这种乐观预期可能导致资产价格“隐藏的基本面”发生变化。 二，人们对风险态度的转变。比如全社会人口年龄结构的变化使得人们愿意冒更 大的风险去从事投资活动，市场风险溢价可能下降，从而主观贴现率也下降，使 资产价格高于往常的水平。又比如投资者对风险的看法受到了政策环境的影响， 认为一旦资产价格下跌，政策会出手护盘干预，从而使风险溢价降低，也能促使 资产价格上涨。三，各国的金融自由化进程，以及税收制度化等制度性因素。金 融自由化等全球浪潮使得银行信用扩张，支撑资产价格上涨。四，因为市场不完 全，或信息不对称，或投资者本性等各种因素所导致的资产价格泡沫，使资产偏 离了基本价值。 资产价格波动对实体经济的影响