（金融学专业论文）我国上市公司送转股与股票价格关系实证研究.pdf

2 010s e s s i o nm a s t e rd e g r e et h e s i s u n i v e r s i t yc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn o ：510 7 0 5 0 0 0 8 3 e a s tc h i n an o r m a _ u n i v e r s i t h es t o c kd i v i d e n d si n f l u e n c eo ns t o c kp r i c e s ： a ne m p i r i c a la n a l y s i si nc h i n a d e p a r t m e n t ： s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a t i s t i c s s p e c i a lf i e l do fs t u d y ： f i n a n c e r e s e a r c hi n t e r e s t s ： s e c u r i t i e si n v e s t m e n t s u p e r v i s e db y ：p r o f e s s o rh u a n gj i s h e n g a u t h o r ：y a n x i a o y i n g c o m p l e t i o nd a t e ：m a y 2 0 10 华东师范大学学位论文原创性声明 i i ii i ii ii i iiiii ii iiil | y 17 4 2 3 3 4 郑重声明：本人呈交的学位论文我国上市公司送转股与股票价格关系实证研究， 是在华东师范大学攻读硬企博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作 v 及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或 撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说 明并表示谢意。 作者签名：日期：刈口年r 月掳日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 我国上市公司送转股与股票价格关系实证研究系本人在华东师范大学攻读学位 期间在导师指导下完成的硕位博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范 大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门 和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网 送交学位论文的印刷版和电子版；允许学 位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采 用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部或“涉密”学位论文， 于月日解密，解密后适用上述授权。 2 不保密，适用上述授权。 导师签本人签名 为，o 年f 月埸日 难u 芒瞳萱硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 葛正良副教授华东师范大学主席 曹雪芹教授华东师范大学委员 殷德生副教授华东师范大学委员 论文摘要 股利分配的取向与公司价值及其股票价格之间的关系一直以来都是学者们 所关注的一个热点问题。本文的文献综述部分首先回顾了传统金融学视角理性人 和有效市场假设下的各种著名股利理论，其中包括了m m 股利无关论、税收差异 理论、追随者效应理论、信息内涵效应理论和代理成本理论等内容，接着学习了 行为金融学视角市场参与者非理性假设下扩展出来的股利理论，其中包括了自我 控制理论、期望理论、后悔厌恶理论、心理账户理论和股利投合理论等。考虑到 本文的研究将选择我国国内证券市场的股票股利( 送股) 和公积金转增股本( 转 股) 这一小角度，所以在以上两方面的股利理论之外，我们还介绍了在国外成熟 市场送转股问题的研究上具有一定解释力的两大假说：即股利宣告的信号传递理 论假说和最优交易价格区间假说。 在我国国内证券市场不断发展和成熟的过程之中，我们可以注意到市场参与 者们对送转股题材的炒作热情经久不衰，为了更加直观地分析我国上市公司送转 股的股利分配事件对股票价格的影响，本文的实证研究部分将利用事件研究法来 对此问题进行量化和检验。事件研究法根据某一事件发生前后的数据资料，通过 测度非正常收益来分析这一事件对于资产价格的影响。本文以上海证券交易所a 股市场2 0 0 7 年度( 多头市场) 和2 0 0 8 年度( 空头市场) 送转股公司的股票价格 数据为样本、以送转股预案公布和送转股实施公告的公布作为两大事件，并且以 利润分配预案公告日和利润分配实施公告日前后的时间区间作为事件的时间窗 口，形成如下四组数据：2 0 0 8 年度，利润分配预案公告日前后时间窗口内的反 应、2 0 0 7 年度，利润分配预案公告日前后时间窗口内的反应；2 0 0 8 年度，利润 分配实施公告日前后时间窗口内的反应；2 0 0 7 年度，利润分配实施公告日前后 时间窗口内的反应。通过对四组样本数据的累积超额平均收益率c a r 进行假设 检验，我们得出以下结论：2 0 0 8 年上市公司的送转股信息在利润分配预案公告 日和股利分配实施公告日前后的时间窗口内并不存在显著的非正常收益，市场投 资者视这两次的送转股信息为中性消息；但是在2 0 0 7 年度的市场条件下，送转 股预案公布和送转股实施公告的公布两次事件都取得了显著为正的非正常收益， 市场投资者视此时的送转股信息为利好消息。我们由此推断在多头市场上，两次 送转股股利分配事件在公告日前后内异常收益为显著的正值，股票价格出现非正 常的上涨，而在空头市场中此现象则不明显。 在我国上市公司治理结构不够完善、证券市场的发展不够成熟的背景之下， 传统金融学理论对送转股问题给出的解释受到了极大的约束，本文另外一个重要 部分是引入行为金融学理论，假设公司管理者理性、市场投资者非理性的前提来 解释实证结论所表现出来的异象，以使我们对这个问题的分析能更加贴合我国的 实际情况。我们认为，系统性的认知偏差和非理性心理，包括易得性直觉推断和 锚定调整法则的认知偏差、事后聪明偏差、确认偏差、过度自信和乐观主义、 赌博和投机的非理性心理，以及反应过度和羊群效应等非理性行为都将导致投资 者的决策偏差以及最终资产定价的偏差。而且，相比较那些传统金融学中的股利 公告信息传递理论假说和最优交易价格区间假说，这些行为金融学中的偏差可能 对我国国内股票市场的送转股问题更具有解释力。行为金融学与传统金融学相 比，也越来越显示出其在送转股异象原因解释上的重要性和开阔性，我们也希望 这一部分浅显的分析能够为今后的进一步研究提供建议和参考。 关键字：送转股、事件研究法、行为金融学 i i a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nac o m p a n y sd i v i d e n dp o l i c ya n di t ss t o c kp r i c eh a s b e e no fc o n c e l l lt os c h o l a r s l i t e r a t u r er e v i e ws e c t i o no ft h i sp a p e rr e v i e w sv a r i o u s w e l l k n o w nd i v i d e n dt h e o r i e sf r o mt h et r a d i t i o n a lv i e wo ff i n a n c eu n d e rt h er a t i o n a l i n v e s t o r sa n de f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，i n c l u d i n gt h em md i v i d e n di r r e l e v a n c e t h e o r y , t a xd i f f e r e n c e st h e o r y , c l i e n te f f e c tt h e o r y , i n f o r m a t i o nc o n t e n to fd i v i d e n d h y p o t h e s i sa n da g e n c yc o s th y p o t h e s i s ，a n dt h e ni n t r o d u c e sd i v i d e n dt h e o r i e sf r o mt h e p e r s p e c t i v eo fb e h a v i o r a lf i n a n c eu n d e rt h ea s s u m p t i o no fn o n - r a t i o n a lm a r k e t p a r t i c i p a n t s ，i n c l u d i n gs e l f - c o n t r o lt h e o r y , p r o s p e c tt h e o r y , r e g r e ta v e r s i o nt h e o r y , m e n t a la c c o u n t i n gt h e o r ya n dd i v i d e n dc a t e r i n gt h e o r y t l l i ss t u d yw i l lt a k ei n t o a c c o u n tt h es t o c kd i v i d e n di s s u ei nc h i n a sd o m e s t i cm a r k 吒s ow ea l s oi n t r o d u c et h e t w om a j o rh y p o t h e s e si ns t o c kd i v i d e n di s s u e , t h ed i v i d e n dd e c l a r e ds i g n a l i n g h y p o t h e s i sa n dt h et h e o r yo fo p t i m a lt r a d i n gp r i c er a n g eh y p o t h e s i s c h i n a sd o m e s t i cs e c u r i t i e sm a r k e t sa r ei nt h ed e v e l o p i n ga n dm a t u r i n gp r o c e s s ， w em a yn o t i c et h a tm a n ym a r k e tp a r t i c i p a n t sh a v eh u g ep a s s i o nt oo p e r a t eo nt h i s s u b j e c t t oh a v eam o r ei n t u i t i v ea n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c ea n d s t o c kd i v i d e n de v e n t , w ew i l ld os o m ee m p i r i c a ls t u d i e su s i n gt h ee v e n ts t u d y m e t h o d o l o g y e v e n ts t u d ym e t h o d o l o g yu s e st h ed a t ab e f o r ea n da f t e rt h ei n c i d e n tt o c a l c u l a t ea b n o r m a lr e t u r nt os h o wt h ei m p a c to ft h ee v e n tf o rt h ea s s e tp r i c e s i nt h i s p a p e r , w eu s et h ed a t ai nt h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea s h a r em a r k e ti n2 0 0 7 ( b u l l m a r k e oa n d2 0 0 8 ( b e a rm a r k e t ) a ss a m p l e s ，t h ep u b l i c a t i o na n di m p l e m e n t a t i o no ft h e p u b l i c a t i o n a st w oe v e n t s ，b e f o r ea n da f t e rt h ea n n o u n c e m e n td a t eo f p r o f i t d i s t r i b u t i o np l a na n dt h ea n n o u n c e m e n td a t eo ft h ei m p l e m e n t a t i o no fp r o f i t d i s t r i b u t i o np l a nt i m ei n t e r v a la st h ee v e n tt i m ew i n d o wt of o r mf o u rg r o u p so fd a t a a f t e rd ot h eh y p o t h e s i st e s tt ot h ec u m u l a t i v ea v e r a g er e t u r n sc a ro ff o u rs e t so f s a m p l e s ，w ef i n dt h ef o l l o w i n gr e s u l t s ：t h e r ei sn os i g n i f i c a n ta b n o r m a lr e t u r n sb e f o r e a n da f t e rt h ea n n o u n c e m e n td a t eo f p r o f i td i s t r i b u t i o np l a na n dt h ea n n o u n c e m e n td a t e o ft h ei m p l e m e n t a t i o no fp r o f i td i s t r i b u t i o np l a ni n2 0 0 8 ，w h i c ht h e s et w om e s s a g e st o s e n ds t o c kd i v i d e n di n f o r m a t i o ni sn e u t r a l ；b u ti n2 0 0 7 ，t w oe v e n t sh a v em a d e s i g n i f i c a n tp o s i t i v ea b n o r m a lr e t u r n s ，t om a r k e ti n v e s t o r s ，t h ei n f o r m a t i o na tt h i st i m e i i i s e n d sg o o dn e w s w ei n f e rt h a ti nt h eb u l lm a r k e t , t w os t o c kd i v i d e n da 皿a o u n c c m e n t s w i l lh a v es i g n i f i c a n tp o s i t i v ea b n o r m a lr e t m r n sa n ds t o c kp n c e sr i s ea b n o r m a l l y , b u ti n t h eb e a rm a r k e t 廿l e yw i l ln o tb es i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e g o v e r n a n c es 缸1 l c t u r ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si sn o tp e r f e c t , a n dt h es t o c k m a r k e ti sn o tm a t u r ee n o u g h t h ei n t e r p r e t a t i o no ft h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r yt o t h i si s s u eh a sg r e a tr e s t r a i n t , a n ds oi na n o t h e ri m p o r t a n tp a r to ft h i sp a p e r , w eu s e b e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r yt oe x p l a i nt h i si s s u e ，a s s u m i n gt h a tc o r p o r a t em a n a g e r sa r e r a t i o n a l ，a n dm a r k e ti n v e s t o r sn o n r a t i o n a l w eb e l i e v et h a ti r r a t i o n a l m e n t a l i t y , i n c l u d i n ga v a i l a b i l i t yh e u r i s t i c ，a n c h o r i n g - a d j u s t m e n th e u r i s t i c ，h i n d s i g h t b i a s ， c o n f i r m a t i o n b i a s ，g a m b l i n g b e h a v i o ra n d s p e c u l a t i o n i n t h en o n - r a t i o n a l p s y c h o l o g i c a l ，a n do v e r r e a c t i o n ，h e r de f f e c ta n do t h e rn o n - r a t i o n a lb e h a v i o rw o u l d l e a dt oi n v e s t o r s d e c i s i o n - m a k i n gb i a sa n d ，u l t i m a t e l y , t h ed e v i a t i o no fa s s e tp r i c i n g m o r e o v e r , c o m p a r e dt ot h ed i v i d e n dd e c l a r e ds i g n a l i n gh y p o t h e s i sa n dt h et h e o r yo f o p t i m a lt r a d i n gp r i c er a n g eh y p o t h e s i si nt r a d i t i o n a lf i n a n c et h a tt h o s ed e v i a t i o n si n b e h a v i o r a lf i n a n c em a yg i v eu sam o r ee x p l a n a t o r yp o w e r , a n dw ea l s oh o p et h a tt h i s s i m p l ea n a l y s i sw i l lg i v ep r o p o s a la n dr e f e r e n c ef o r f u r t h e rs t u d y k e yw o r d s ：s t o c kd i v i d e n d ，e v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y , b e h a v i o r a lf i n a n c e i v 目录 论文摘要i a b s t r a c t i i i 第一章导论1 一、选题背景1 二、选题意义2 三、相关概念与制度2 ( 一) 、我国股利发放的不同类别2 ( 二) 、我国上市公司股利分配的标准过程3 四、论文结构安排4 第二章文献综述5 一、股利理论回顾5 ( 一) 、传统金融学5 ( 二) 、行为金融学6 二、与送转股问题相关的两大理论假说8 ( 一) 、股利公告的信息传递理论假说8 ( 二) 、最优交易价格区间假说9 三、股利问题的实证研究成果9 ( 一) 、传统金融学视角的实证研究成果9 ( 二) 、行为金融学视角的实证研究成果1 0 第三章送转股公告市场反应的实证研究1 2 一、我国证券市场的送转股现状1 2 二、研究目的与研究方法1 2 ( 一) 、研究目的1 2 ( 二) 、研究方法1 2 三、运用事件研究法对送转股股利分配事件的实证研究过程1 3 ( 一) 、定义事件与事件窗口的确定1 3 ( 二) 、相关样本的选取1 3 ( 三) 、正常收益、非正常收益的测量及估计过程1 5 ( 四) 、假设检验1 6 四、实证研究结果与分析1 6 ( 一) 、利润分配预案公告日的实证研究结果1 6 ( 二) 、利润分配实施公告日的实证研究结果1 8 ( 三) 、实证结果分析2 1 第四章从行为金融学视角看送转股对股价的影响2 3 一、认知偏差与非理性心理2 3 ( 一) 、易得性直觉推断和锚定一调整法则的认知偏差2 3 ( 二) 、事后聪明偏差2 4 ( 三) 、确认偏差2 4 ( 四) 、赌博和投机的非理性心理2 5 二、过度自信、乐观主义与反应过度2 6 三、对心理账户理论的思考与财富幻觉假说2 7 四、非理性的羊群效应2 8 第五章政策建议和操作建议3 0 一、对监督管理者的相关政策建议3 0 ( 一) 、规范送转股公告、防止恶意送转股3 0 ( 二) 、免征现金股利税、开征资本利得税3 0 ( 三) 、培育机构投资者、教育个人投资者3 0 二、对广大中小投资者的操作建议3 l 结束语3 3 附录3 4 参考文献3 6 致谢3 9 我国上市公司送转股与股票价格关系实证研究 第一章导论 一、选题背景 股利分配问题是公司理财的主要研究内容之一，其核心问题是股利分配的政 策取向是否与公司的价值有关，是否与公司的股票价格有关。 m i l l e r 和m o d i g l i a n i l 9 6 1 年的经典研究曾指出，在完全有效市场的条件下， 公司的市场价值和股票价格是由其最优投资价值决定的，与股利政策无关。二十 世纪七十年代之后，学者们渐渐放宽了完全有效市场的假设，考察了税收影响、 信息不对称、代理成本问题等因素来解释在现实世界中股利政策对公司价值发生 影响的现象，继而发展形成了税收差异理论、追随者效应理论、信息内涵效应理 论和代理成本理论等流派。 到了二十世纪八十年代，学者们开始引入心理学、行为学、社会学等其它学 科的知识来解释和阐述股利分配政策引发的现象和问题，从而将这个问题的研究 带入了更加宽广的世界，这其中包括早期股利行为学派的自我控制理论、期望理 论、后悔厌恶理论和心理账户理论等，也包括了b a k e r 和w u r g l e r 2 0 0 4 年提出并 引起广泛反响的股利投合理论。 随着我国证券市场的不断发展和成熟，股利分配问题也越发引起国内学者的 重视，国内的学者利用国外的传统金融学理论和行为金融学理论，并结合我国国 内证券市场的数据做了许多实证研究，探讨了上市公司股利政策与股票价格之间 的相关关系，也探讨了中国特色的背景之下，现金股利、股票股利与公积金转增 股本等分配方式的市场反应以及分析了出现这种现象的原因。 事实上，从会计的角度出发，我国股利分配方式之中的股票股利与公积金转 增股本的方式仪仪是一种会计账面上的变化而已，并不影响资产、负债和股东权 益总额。因此理论上分析，上市公司的送股和转股行为并不能改变公司的价值， 不能提高或降低公司的价值，上市公司的股票价格也不应该由此产生波动。但是， 国内几乎所有的文献和实证研究都支持这样一种观点，即在送转股事件预案公告 日和实施公告日的前后，这些上市公司的股票价格往往会上涨，市场表现出正向 的反应，市场投资者欢迎送股和转股。而且根据我们所观察到的证券市场现象中 可以直觉地感受到，我国证券市场上上市公司的送转股股利分配行为确实会对公 司股票价格产生影响，部分投资者还很乐于参与对此种所谓“送转股题材”的炒 作。 从理性人假设和有效市场假设出发，传统金融学试图用股利宣告的信号传递 理论和最优交易价格区间假说等理论来解释送转股的异常现象，但是许国国内学 者的研究都证明这些假说并不能合理地解释我国证券市场上的送转股问题。 因此，本研究就将以2 0 0 7 和2 0 0 8 年度中发生的上市公司送转股股利分配行 为作为事件，以事件研究方法中的累计超额平均收益率( c a r ，c u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n ) 为指标来探讨在空头和多头的不同市场条件下，我国上市公司 送转股股利分配事件与其股票价格的相关关系问题，并进一步利用行为金融学中 的理论来解释产生这样异象的原因，从而为市场监管者和投资者的监管和操作行 为提供建议和指导。 二、选题意义 目前我国国内的研究大多是从公司制订股利制度的影响因素分析和市场信 号传递理论即不同股利制度( 即现金股利、股票股利) 市场反应对比这两个方面 来研究股利分配问题。而本文试图单独选择送股和转股两种股利分配方式，并运 用定量的方法考察利润分配预案公告日和利润分配实施公告日前后的股票价格 波动情况，并分析形成这种现象的深层次原因，具有以下几点意义：一是分析不 同市场背景下，送转股事件引起的市场反应；二是基于市场参与者普遍存在的非 理性行为和心理因素，引入行为金融学理论来解释产生这类市场异象的原因；三 是为市场投资者调整操作行为和监管者完善监管提供建议。 三、相关概念与制度 ( 一) 、我国股利 发放的不同类别 目前，我国上市公司股利的派发主要采取以下几种形式： 1 、现金股利派现 现金股利是指以现金形式支付的股利，这是一种最为基本和普遍的股利形 式。对于投资者而言，现金股利是一种最为直接和稳定的回报方式。在一个成熟 的证券市场中，上市公司通常稳定和持续地发放常规现金股利，有时，上市公司 还会同时发放常规现金股利和特殊现金股利。 从会计角度出发，发放现金股利将减少公司资产负债表上的现金和留存收 益，同时维持流通在外的股票数量不变，从而使股票价格相应下降。 详细可参见本文文献综述部分 。股利：指上市公司将盈利的一部分派发给股东，股利足股东投资于上市公司的收益的组成部分，另一部 分的投资收益是资本利得。 2 2 、股票股利送股 股票股利是指向现有的股东按照其持股数量发放一定比例的额外股票作为 的股利，这是股利支付的一种特殊形式。对于上市公司来说，这种方式无须动用 现金就可以达到股利分配的目的。 从会计角度出发，股票股利不影响资产、负债和股东权益总额，只是改变了 股东权益的内部结构，使得流通在外的股票数量增加，而因为总股本的增加摊薄 了每股收益，股票价格会相应下降。 3 、公积金转增股本转股 公积金转增股本是指运用资本公积与盈余公积向现有股东按照一定比例增 加股本，这种方式其实并不能算是真正意义上的股利分配。 股票股利与公积金转增股本两者之间具有本质区别。股票股利的来源是上市 公司账面上的未分配利润；而公积金转增股本的资金来源于资本公积与盈余公 积，而并不是利润分配。但是，在会计处理上，公积金转增股本与股票股利一样 增加了公司流通股的数量，并通过股本的扩张除权降低了股价。正是由于两者比 较类似的客观效果，国内的学者在研究这方面的课题时，往往将这两者合并考虑， 将送股和转股列为同一类研究对象。 表一：中美股票股利、股票拆分与公积金转增股本的制度背景及影响 ( 二) 、我国上市公司股利分配的标准过程 我国上市公司的股利分配方案通常由公司董事会决定并提出分配预案，经过 股东大会的表决批准实施。股利分配的过程中依次经历以下三个重要的时点：利 润分配预案公告日、股东大会决议公告日与利润分配实施公告日。 一般而言，利润分配预案公告与年报同时公布，是送转股方案首次进入市场 的日期。由于公布的预案与正式分配方案不同的情况极少出现，并且通常都会通 过股东大会表决，因此利润分配预案基本可以确认为实际方案，利润分配预案公 。资料来源：何涛陈小悦中国上市公司送股、转增行为动机初探金融研究2 0 0 3 年9 月 3 告日的信息含量也最大。在分配预案通过股东大会批准之后，公司会发布利润分 配实施公告，进一步确定股权登记日、除权除息日和新增可流通股份上市日等重 要日期。在我国国内以前的研究报告中，利润分配预案公告日或者利润分配实施 公告日前后的市场反应最为引起学者的注意。例如，魏刚( 1 9 9 8 ) 研究了年报 公告日( 即利润分配预案公告日) 前后五个交易日的市场反应；俞乔和程滢 ( 2 0 0 1 ) 则采用了正式的分红公告，即利润分配实施公告作为研究事件，研究了 利润分配实施公告日前后十个交易日的市场反应。 四、论文结构安排 本文的第一章为导论部分，说明本文的研究背景和意义并简单介绍相关的主 要概念和制度；第二章是传统金融学和行为金融学股利理论和相关的国内外实证 研究文献回顾；第三章和第四章是本文的主体部分，分别是运用事件研究法对我 国2 0 0 7 年和2 0 0 8 年的送转股公告事件与股票价格关系的实证研究以及对实证结 果的行为金融学解释，这两部分使得本文的研究能够做到定量研究和定性研究相 结合；最后的第五章将根据前文第三章和第四章的送转股公告事件的实证结论和 分析，对中国证券市场监管者和投资者的行为做出政策建议和操作指导。 。参见魏刚我国上市公司股利分配的实证研究 经济研究 1 9 9 8 年第6 期 。参见俞乔程滢我国公司红利政策与股市波动)经济研究 2 0 0 1 年第4 期 4 第二章文献综述 一、股利理论回顾 ( 一) 、传统金融学 传统金融学以理性人假设和有效市场假说( e m h ，e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 为基石。正是在这样的前提假设之下，2 0 世纪6 0 年代，m i l l e r 和m o d i g l i a n i 提 出了著名的m m 股利无关论，开启了股利理论研究的序幕。在这之后，众多的 专家学者以此作为框架，逐步放松了m m 有效市场的严格假设条件来研究现实 生活中不完美市场条件下的股利问题，其中最著名的理论包括了税收差异理论、 追随者效应理论、信息内涵效应理论和代理成本理论等。 1 、m m 股利无关论 m m 股利无关论认为在投资者理性和有效市场假设等条件下，股利政策不会 对公司的价值或者股票价格产生影响，即上市公司的管理层无论提高或降低股 利，都不能改变公司的价值。也就是说，一个公司的股票价格是由其投资决策所 决定的，而非取决于公司的利润分配政策。 2 、税收差异理论 m m 在假设没有税收、没有交易成本的条件下得出了股利无关的结论，税收 差异理论则是在假设存在税收之后得出的结论：当存在税收差异，即假设资本利 得的税率低于股利所得税率时，投资者为了实现税后收益的最大化，愿意通过延 迟实现资本利得来交纳资本利得所得税，这些可以实现税收延迟支付的低股利、 高资本利得股票的价格将高于那些高股利、低资本利得股票的价格，所以股票价 格与股利的支付率成反比。 3 、追随者效应理论( c l i e n te f f e c o 按照税收差异理论，那么低股利支付率的政策能够实现公司价值最大化，但 是事实上，对于不同的投资者，其税收等级是高低不同的，税收差异学派的理论 进一步发展就演变成了追随者效应理论。该理论认为由于每个投资者所处的税收 等级是不同的，所以每个投资者偏好的股利支付率高低也不同。高税收等级的投 资者偏好低股利支付率的股票，而相对高一些股利支付率的股票则将吸引另一类 低税收等级的追随者，因此公司的股利政策不可能同时满足所有股东对股利的要 求。于是，如果股利支付率发生变化，将吸引喜爱这一变化的追随者来购买该股 票，而另一部分不喜爱该变化的投资者则会卖出股票。追随者的形成过程如下表 参见m h m i i l e r , f m o d i g l i a n n i ，d i v i d e n d p o l i c y , g r o 叭ha n d t h e v a l u a t i o n o f s h a r e s ， j o u r n a lo f b u s i n e s s ) ) ，1 9 6 1 5 表二所示： 表二：追随者的形成过程 组别股票 高税收等级个人投资者 低税收等级个人投资者 免税机构 公司 零股利或低股利支付率的股票 低股利或中等股利支付率的股票 中等股利支付率的股票 高股利支付率的股票 4 、信息内涵效应理论( i n f o r m a t i o nc o n t e n to f d i v i d e n dh y p o t h e s i s ) 信息内涵效应理论同样放松了m m 股利无关论的假设，认为公司内部的管 理者和外部的投资者之间存在信息不对称的情况。b h a t t a c h a r y a ，m i l l e r 和r o c k 的研究 都表明股利是内部管理者向外部投资者传递当前和未来公司业绩信号的 一种方式。当当期股利增加时，这是一个向市场传递公司未来赢利能力良好的信 号，而正是对这个美好前景的预期吸引了外部投资者的投资并使得股票价格上 升，即意外的公司股利支付水平的上升能够刺激股价的上升，反之，公司股利支 付水平的下降将会使股价下降。 5 、代理成本理论( a g e n c yc o s th y p o t h e s i s ) 委托代理关系是指在信息非对称的条件下，代理人可能为了自身的利益做出 不利于委托人的行为，因此，有些情况下管理层有可能会牺牲股东的利益来实现 自身利益的最大化，这一过程中就产生了代理成本。但是通过发放股利，不仅可 以减少管理者自由支配的现金流量，减少管理者控制企业资源的能力，而且当自 有现金流量发生不足时，管理者将不得不进入资本市场来寻求外部融资的机会， 这样就增加了来自资本市场的监督和约束，从而从两方面来控制和降低代理成 本。代理成本理论由此认为，发放股利可以降低代理成本，从而提高公司的价值 和股票价格。 ( 二) 、行为金融学 到了2 0 世纪8 0 年代，学者们发现了越来越多的、与理性人假设不符合的经 验结果，市场投资者的情绪偏差、认知偏差、非理性心理和非理性行为都对经济 的运行起到了不可忽视的影响，行为金融学角度的股利理论研究应运而生，它改 。参见罗斯威斯特菲尔德杰富著吴世农沈艺峰王志强等译公司理财机械工业出版社2 0 0 5 年第 3 6 9 页 蛐参见b h a t t a c h a r y a ( i m p e r f e c ti n f o r m a t i o n ，d i v i d e n dp o l i c y , a n dt h eb i r di nt h eh a n df a l l a c y ，( b e l lj o u m a lo f e c o n o m i c s ) ，19 7 9 m i l l e r ，r o c k ( d i v i d e n dp o l i c yu n d e l a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ， j o u r n a lo f f i n a n c ) ，1 9 8 5 6 变了传统金融学的思维方式，通过运用心理学、社会学、行为学等广泛学科的知 识和理论对股利分配问题的研究提出了新颖的方法、开辟了新的研究视角，以下 的内容将对行为金融学角度出发研究的股利理论做简单介绍。 1 、自我控制理论( s e l f = c o n t r 0 1 ) 自我控制理论认为股利收入和资本利得并不能相互代替。投资者为自己设定 目标，将用于未来需要的资金购买股票，并用当期收到的股利来满足现在的需要， 但是由于其自身非理性的特点，投资者们难以完全控制自己当前的短期行为来满 足长远的计划，而股利分配制度恰恰为他们提供了一个外在的约束机制。也就是 说，投资者们欢迎发放股利的公司的股票，是因为这些股利政策可以帮助他们避 免因为意志薄弱过度消费所造成的财富的损失。 表三：投资者对股利收入的态度 s h e f r i n 和s t a t m a n 圆( 1 9 8 4 ) 证明年龄越大的投资者越看中股利收入，并解 释说，这是由于年龄大的投资者需要定期的股利收益来满足其晚年的生活需要， 于是倾向于选择派发高额股利的公司股票，而年龄小的投资者会选择股利收益较 少的股票组合来控制其当期的消费并强迫自我储蓄。 2 、期望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 期望理论认为，市场对于股利政策做出的反应首先取决于投资者对于此公司 的股利支付水平和方式的期望。当实际的股利政策与市场投资者的期望相一致 时，股价不会发生变化，但是预期之外的股利政策变动则会引起投资者的重新估 计和判断，从而对股票价格产生影响。 3 、不确定选择下的后悔厌恶理论( r e g r e ta v e r s i o n ) 0 参见黄果陈收公司股利政策的行为金融研究视角管理评论2 0 0 4 年第1 期 来源于s h e f r i n ，s t a t m a n ( e x p l a i n i n gi n v e s t o rp r e f e r e n c ef o rc a s hd i v i d e n d s ) ) ，( j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ) ) ，19 8 4 窜参见s h e f r i n ，s t a t m a n ( e x p l a i n i n g i n v e s t o r p r e f e r e n c e f o r c a s h d i v i d e n d s ，( j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ) ) ，1 9 8 4 7 在面临不确定的选择时，人们常常会避免做出主动的选择，因为如果最后决 策错误，他们会为此感到后悔。如果将这个原理运用在股利政策中，我们会发现， 相比较那些支付股利的公司股票和只能获得资本利得的公司股票时，人们更愿意 选择前者。因为如果公司不发放股利，为了满足消费，人们就不得不卖出股票， 当以后股票价格上涨时，人们会为自己的选择感到后悔，因此市场会因此欢迎发 放股利。 4 、心理账户理论( m e n t a la c c o u n t i n g ) 1 9 7 3 年至1 9 7 4 年间，纽约城市电力公司因为猛涨的油价不得不取消过去稳 定的股利政策而引发股东们强烈的不满。但是按照传统金融学的理论，股东们 不应该会对股利政策的变化做出如此巨大的反应，而是应该只对油价触发的对公 司股票价格的影响敏感。用心理账户理论可以解释发生这一现象的原因：投资者 将不同种类的资产划分进不同的心理账户，对他们而言，股利所属的账户是风险 厌恶型的账户，而资本利得所属的账户则比较冒险，即股利是应该到手的、风险 较小的财富来源，而资本利得则是意外之财。因此，投资者在面对股利减少甚至 没有的情况时会表现出强烈的负面反应。 5 、股利投合理论( c a t e r i n gt h e o r y ) 股利投合理论从投资者对股利需求的角度来研究公司管理者所制订的股利 政策。该理论认为投资者对股利的需求会受到其情绪的影响，所以是不断变化着 的，当其偏好或不偏好股利时，那些支付股利的公司股票会相应出现溢价或折价， 公司管理层