（金融学专业论文）我国股市A股涨跌幅限制制度市场效应的实证研究.pdf

硕士学位论文 摘要 作为断路机制之一的涨跌幅限制制度，已经成为一项重要的风险控制制度， 得到了世界证券交易所和期货交易所的普遍运用。虽然各国的监管当局已经把该 制度作为一项政策实施，但对其作用无论在理论研究中还是在实践运用上都尚无 统一的结论。涨跌幅限制的支持者认为此交易规则的存在降低了股票价格的波动 性、遏制了市场中的过激反应、并且不会干预市场交易活动。然而，涨跌幅限制 的批评者认为涨跌幅限制制度引起了波动性外溢、延迟价格发现以及阻碍交易等 效应。 评价一项股市交易制度的成效，应主要从其对股市的稳定性、流动性和有效 性三大方面考虑。因此，本文主要从股市的稳定性、流动性和有效性等三个方面， 对涨跌幅限制制度的市场效应进行实证分析与研究探讨，旨在分析涨跌幅限制制 度对对我国股市的影响，以期提出相应的改善措施。 本文综合运用事件研究法和分组比较法对涨跌幅限制制度的波动性外溢、延 迟价格发现和阻碍交易等三个假说进行实证分析，从统计的角度分析我国的涨跌 幅限制制度对我国股市的实际绩效，并提出相关政策建议。本文研究结果显示， 涨幅限制对a 股有波动性溢出效应和较弱的阻碍交易效应，也延迟了股价的发现 过程，说明涨幅限制在一定程度上扭曲了市场价格行为，但同时也在一定程度上 抑制了股价大幅上涨时的过度反应。但对跌幅限制而言，沪市a 股并不存在上述 三个效应。结果表明，涨跌幅限制制度对我国股价的影响具有不对称性。 关键词：涨跌幅限制；波动性外溢假说；延迟价格发现假说；阻碍交易假说 n 耋詈璧至垒墼墼垡氅塑塑塞室兰鎏窑釜塞垩要耋 a b s t r a c t i ti so n eo fi m p o r t a n tr u l eo fc o n t r o l l i n gr i s k ，a n di ti su s e du n i v e r s l yb ys t o c k e x c h a n ga l lo v e rt h ew o r l da l t h o u g ht h ep r i c el i m i tr u l e i se x e r t e da sap o l i c yb y r e g u l a t e r s ，t h e r ei sn ou n i f yi d e ai nt h e o r yo rp r a c t i c e t h es u p p o r t st h i n k t h a tt h er u l e c a nr e m a i nt h es t a b i l i t yo ft h em a r k e t ，r e s t r i c tt h eo v e r - r e a c t i o na n dn o ti n t e r f e r ew i t h t r a d i n g b yc o n t r a r y , t h eo p p o n e n t st h i n kt h a tt h er u l ec a u s e st ov o l a t i l i t ys p i l l o v e r ， d e l a y e dp r i c ed i s c o v e r ya n dt r a d i n gi n t e r f e r e n c e t oe v a l u a t eo n ep o l i c y ，w es h o u l dd oi tf r o ms t a b i l i t y 、e f f i c i e n c ya n dm o b i l i t y ， t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rd ot h ee m p i r i c a la n a l y s i sf r o mt h r e ea s p e c t s , a n dt oa t t a i nt h e e f f e c to f t h er u l e w eu s ee v e n ts t u d ya n dg r o u pc o m p a r i s o nm e t h o d st o t e s tt h r e eh y p o t h e s e s ： d e l a y e dp r i c ed i s c o v e r yh y p o t h e s i s ，v o l a t i l i t y s p i l l o v e rh y p o t h e s i sa n dt r a d i n g i n t e r f e r e n c eh y p o t h e s i s a f t e rt h a t ，w ea n a l y z et h ep r i c el i m i t sp o l i c yi nt h ec h i n e s e s t o c km a r k e t sa n dt h ee f f e c t i v e n e s so ft h i sp o l i c yf r o ms t a t i s t i c a lp e r s p e c t i v e s w e c o n c l u d ew i t ht h ep r o sa n dc o n so fa p p l y i n gp r i c el i m i t sp o l i c yi nt h ec h i n e s es t o c k m a r k e t ，a n dp r o p o s es o m eu s e f u ls u g g e s t i o n s t h es t u d ys h o wt h a tt h eu p - p r i c el i m i tc a u s e sd d a y e dp r i c ed i s c o v e r yh y p o t h e s i s ， v o l a t i l i t ys p i l l o v e rh y p o t h e s i sa n dt r a d i n gi n t e r f e r e n c eh y p o t h e s i s ，b yc o n t r a r y , t h e r ei s n ot h r e eh y p o t h e s e si nt h ed o w n - p r i c el i m i t i ns u m m a r y ，t h ee f f e c to ft h er u l eh a s a s y m m e t r y ，s ow es h o u l ds t a t ei tf r o md i f f e r e n ta s p e c t k e y w o r d s ：p r i c el i m i tr u l e ；d e l a y e dp r i c ed i s c o v e r yh y p o t h e s i s ；v o l a t i l i t ys p i l l o v e r h y p o t h e s i s ；t r a d i n gi n t e r f e r e n c eh y p o t h e s i s 硕士学位论文 附表索引 表2 1深圳股市涨跌幅限制变化( 1 9 9 0 年1 9 9 1 年) 1 4 表2 2 上海股市涨跌幅限制幅度变化( 1 9 9 0 年1 9 9 2 年) 1 4 表3 1 各年份股价涨跌幅统计表2 l 表4 1 涨跌停以及大幅度涨跌股票的波动性外溢情况2 3 表4 2 涨跌停以及大幅度涨跌股票次日价格变化方向统计2 6 表4 3 涨跌停以及大幅度涨跌股票换手率的变化情况2 9 v l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 求匆字母 日期：明年l f 月2f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 i 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者签名：求匆髻哥 翩摊羔够优口g 日期：加”1 年1 月z1 日 日期：弘柙年月l 乙日 穰士拳链豫文 。 _ i ii i ii i ii 1 1n i i i i i 第1 章绪论 1 1 选题背景及意义 1 9 8 7 年全球股票市场发生大崩盘后，市场微观结构理论才逐渐被世人所重视， 而其中，关于如何稳定市场的闯题，成了理论界和实务界讨论的热点。于是，有学者 提出在证券市场实行涨跌幅限制制度等相应措施，以有效的控制市场参与人的投机行 为，避免市场波幅过大，而引起民众的恐慌，达到稳定市场的目的。随后，涨跌幅限 制制度迅速在全世界范围开始盛行，特别是在新兴国家的证券市场。当前实行涨跌幅 限制制度的国家和地区比较多，比如比利时、法国、意大利、日本、韩国、印度、菲 律宾、泰国、台湾及中国等等。但是，和其他任何一种风险控制制度一样，涨跌幅限 制制度在控制风险的同时也增加了市场参与者的成本，在稳定价格波动的同时也在 定程度上影响了均衡价格的形成，对交易本身有一定干涉。关于涨跌幅限制的作用至 今仍存在许多争议，无论是在理论方面还是在实证方面都没有达成共识。因此，虽然 涨跌幅限制制度已经作为一项政策实施，但是我们对它的作用机制却不甚了解。 h a r r i s ( 1 9 9 8 ) 回顾了相关文献后感慨道：“涨跌幅限制制度影响了全球大部分股市的 运作，但我们却对其所知甚少，这方面的无知是不幸的。”1 1 1 虽然涨跌幅限制制度对市场波动性、流动性及其有效性的影响从其诞生之日起， 就一直受到各界人士的争议。但是中国股票市场作为一个新兴的市场，由于市场规模 较小，政策对市场影响大，并且投资者不够成熟，投机氛围很浓，股市波动异常，实 施涨跌幅限制制度似乎是必要的。因此，我国股市从发展初期至今，基本上一直把涨 跌幅限制制度作为一种重要的风险控制制度运用，但初期对其效应的实证检验比较 少。 经过十几年的风雨发展至今，中国股票市场的制度逐步得到完善，市值逐步提高， 投资理念日趋成熟。因此，现有的交易制度能否适应我国股市的发展需要，特别是涨 跌幅限制制度的市场效应到底如何，是促进股市的规范发展还是阻碍了股价的均衡运 动。这些问题，不仅越来越多的被中小投资者讨论，而且更受到我国学者、监管者的 关注，但是结论却不尽相同。2 0 0 6 年7 月，上海证券交易所的相关课题组成员发布 了他们的研究成果，认为现行的涨跌幅限制制度已经不适应我国证券市场的发展，应 我国股市 股涨跌幡限制制度市场效应的实证研究 该对其进行改革，至少现阶段应该放开涨跌幅度，直至取消涨跌幅限制制度【2 1 。此外， 深圳证券交易所的相关课题成员也对涨跌幅制度的影响进行了分析，他们认为，涨跌 幅限制制度并没有扭曲中国股票市场上正常股票和s t 股票的价格行为【”。由此可见， 有必要进一步对涨跌幅限制制度的市场效应进行分析，让各界人士对其有更透彻的了 解，以便我国决策部门依据涨跌幅限制制度的市场效应结果，完善制度。以促进我国 股票市场稳定健康的发展，因此，对涨跌幅限制制度的影响进行理论探讨与实证分析 无疑具有重要的现实意义。 1 2 国内外文献综述 国内外关于涨跌幅限制制度的研究主要是从其对股价的影响出发的。不同历史阶 段的学者从不同的角度研究了涨跌幅限制制度对股价的市场效应。 1 2 1 国外研究的文献综述 上世纪7 0 年代末、8 0 年代初经济学界开始从理论或经验分析的角度来探讨涨跌 幅限制制度的传导机制，虽然涨跌幅限制制度最直接的作用在于通过降低市场的过度 波动来达到稳定市场的目的，但正如l e e ( 2 0 0 1 ) 1 4 所指出的“股价波动性受到信息冲 击、定价偏差等多种因素的影响，仅仅通过检验波动性来评估涨跌幅限制是不充分 的”，因此在实证研究中，人们主要从涨跌幅限制制度对市场的波动性、有效性和流 动性三方面的影响，来考察其对市场交易活动的影响，即三个假说波动性外溢假 说、延迟价格发现假说和阻碍交易假说。因此，相关的文献回顾也主要从涨跌幅限制 卷4 度对市场的这三方面影响进行整理。 1 涨跌幅限制制度对市场波动性的影响 从证券市场诞生之日起，波动性就一直是个非常重要的问题。他扮演着双重角色。 如果市场不存在波动性，那么它就起不到资源有效配置及价值发现等功能；如果市场 中存在非理性波动，则会加大整个市场以致整个金融体系的风险，并使作为资源配置 指标的股价信号产生失真。因此，抑制波动、保护市场和投资者利益是实施涨跌幅限 制制度最直接最重要的目的，相关研究中以涨跌幅限制对股价波动的影响的实证研究 最多。 s t o l l 等人( 1 9 8 8 ) 【习认为正是股价的过度波动引发投资者的恐慌行为，从而导致 一 赣士拳馒豫交 if f 了1 9 8 7 年l o 月的股市大崩盘。这说明股市的崩盘源自于市场的自动调节机制出了问 题，当股价发生大幅波动时，交易者由于无法得知其交易价格而面临着极高的风险， 因此必须使用价格限制及其它相关机制来补充、完善市场的自动价格调整机制。同时 涨跌幅限制制度可以为投资者提供暂时冷静的机会，使投资者能有较长的时间吸收信 息，在此期间内可以冷静思考、评价信息的价值，作出更为理性的选择，避免引发市 场的恐慌性行为，从而避免股价的过度波动。 m a 等人( 1 9 8 9 ) 6 1 ，运用实证研究的方法，论证了在股价到达涨跌限幅后价格开始 呈反向走势，显示出过度反应得以校正，股价波动性得以降低。同年，他们又以美国 的国库债券期货市场为研究对象得出结论：价格限制可以给市场提供一个冷却期，同 时股价波动有实质性降低。 l e e ，s b 和k j ，k i m ( 1 9 9 5 ) 1 7 1 以韩国股票市场为研究对象，结合韩国股市在 不同的股价水平上实行不同涨跌限幅的特点，通过比较高价涨跌限幅限制的股票组合 与低价涨跌幅限制的股票组合，显示价格限制可以减少股价波动。 但是许多学者对于涨跌幅限制制度能够有效抑制波动性的论点，提出了不同的看 g 法。 f a m a ( 1 9 8 9 ) 嘲认为如果因为实施涨跌幅限制制度而使交易受阻碍，那么在随后的 几个交易日里波动性会加剧。交易供给及需求的不平衡，实际上将引起价格达到它们 的限制，暗示着随后几天交易中，股价波动性的延续。因为涨跌幅限制制度阻止单天 过大韵价格改变及阻止了在委买、委卖单下不平衡交易的立即修正，因此涨跌幅限制 可能造成在一个较长时期波动性的扩大而不是减少波动性。 k u h n 等人( 1 9 9 1 ) 1 9 也对波动性溢出效应进行了研究，都支持这个观点，认为波 动性会在价格达到涨跌幅限制制度之后的数个交易日上升。他们对1 9 8 9 年美国股市 崩盘事件进行实证研究，得出涨跌幅限制制度实际上没有降低股市波动性的结论。 k i m 和r h e e ( 1 9 9 7 ) 【”1 对涨跌幅限制制度对市场的效应进行了较为完整的实证 研究，以日本东京证券交易所作为研究对象，使用1 9 8 9 年至1 9 9 2 年的资料，检验了 波动性外溢假说、延迟价格发现假说和阻碍交易假说在日本股票市场是否成立。研究 结果表明，在涨跌停板日后的4 个交易日里，价格达到涨跌幅限制的股票的波动性要 显著大于对照组，因此得出涨跌幅限制制度不能减少股票波动，只是将波动分散在更 多的交易日来实现，即所谓的“波动性溢出”现象。 我田殿市 殷涨跌幅限制制度市场效应的实证研究 2 涨跌幅限制制度对市场有效性的影响 市场有效性对应的是延迟价格发现假说，是指当股价达到涨跌幅限制时，买卖交 易终止，股票价格不能在单个交易日中变动足够大而达到均衡价格，它只能等到在以 后的交易日中逐步向其均衡价格靠拢，因此涨跌幅限制制度是否限制了股票价格发现 过程，是研究涨跌幅限制制度是否有效的一个重要内容。 l e h m a n n ( 1 9 8 9 ) 1 1 1 1 认为，不仅股价波动性在经历了大幅涨跌和高度波动后自然倾 向于下降，而且，实际交易中买卖的非平衡指令，会促使价格达到限制价格，这就意 味着要将交易转移到下一个交易日进行，价格限制阻止了个交易日内价格较大变化， 同时阻止了对买卖指令非平衡状态的及时纠正。 c o u r s e ya n dd y l ( 1 9 8 9 ) 1 2 1 利用模拟实验方法检验了涨跌幅限制和暂停交易措 施的效果，以美国证券市场为研究对象，模拟实验中将其区分为没有受到任何限制的 市场、实旖涨跌幅限制的市场以及实施暂停交易的市场这三类来分析，当市场上有新 的信息发生时，观察这三类市场的价格调整过程以及交易量的变化。结果显示，在没 有受到任何限制的市场上，价格调整非常的迅速，快速的接近新的均衡价格，但是却 有过度反应的现象；实施涨跌幅限制的市场对新信息的反应也相当迅速，只是调整的 速度较馒，且没有过度反应的现象；在实施暂停交易的市场上，当暂停时间结束时， 价格仍然维持在原先的均衡水平，并没有迅速的调整成新的均衡价格。因此，认为实 施涨跌幅限制或是暂停交易这种市场稳定制度都会降低市场的效率，其中，涨跌幅限 制对市场效率的影响比较小。 g r e e n w a l d 和s t e i n ( 1 9 9 1 ) 0 3 1 认为涨跌幅限制制度及断路措施有助于信息的传 播，能使市场暂时保持平静。他们在1 9 9 1 年的一项研究中发现，一个包括市价和限 价指令的连续交易系统，必然会牺牲一定程度的信息效率。在市场波动不大的情况下， 信息效率损失有限；而在市场波动很大的情况下，效率问题会恶化并且扩散，市场断 路措施以牺牲一定的即时性为代价，却可以使指令包含更大的信息集。 k i m 和r h e e ( 1 9 9 7 ) f 1 0 1 对涨跌幅限制制度的延迟股价作用进行了详细研究。他们 对东京证券交易所股票交易中实施的涨跌幅限制限制进行实证研究。他们利用事件研 究法和分组分析法，考察达到涨跌幅限制的股票和价格发生大幅变化但是没有达到涨 跌幅限制的股票在涨跌停日后的价格行为。结果发现，涨跌停股票的价格持续频率远 远高于没有涨跌停的股票，据此他们认为，涨跌幅限制制度对股票价格的发现过程有 4 麓士擎证豫文 一 i i - 嘎显的延迟作用 3 涨跌幅限制制度对市场流动性的影响 阻碍交易假说是涨跌幅限制效应中的一个重要假说，它表明涨跌幅限制制度会对 股市的流动性产生影响，而流动性同样是影响市场稳定的一个重要因素。市场的流动 性除了直接影响市场进行资源配置的效率，及其在整个经济环境中所起到的作用外， 他还直接关系到交易者投资的变现能力，这也将会对投资者对于市场的信心度进行冲 击。现有的一些实证也证明涨跌幅限制制度会影响市场的流动性。 l e h m a n n ( 1 9 8 9 ) j i l l 认为，买卖交易指令的不平衡和随之而来的交易活动的缺乏， 导致价格达到限制水平这意味着在接下来的交易日内，没有耐心的投资者会在不情 愿的价格水平上进行买卖，有耐心的投资者将会等到价格达到其均筏水平，因此，交 易指令的不平衡会得到纠正。 s u b r a l l i i l ( 1 9 9 4 ) 【1 将数学引入模型市场断路机制，根据一系列严格的假设，将模 型推导从单市场跨期模型扩展到双市场跨期模型，得出：在单市场模型中，“断路” 使价格波动性增加；在双市场模型中，一个市场的“断路”会使该市场的价格波动转 移到另一个市场。并且，流动性也发生了转移。所以，“断路”机制是以价格波动的 转移和流动性的降低为代价的。 e v a n s 和m a h o n e y ( 1 9 9 7 ) 旧研究了美国衍生品( 棉花期货与期权) 市场上涨跌 幅限制对成交量的影响，发现成交量会从设有涨跌幅限制的市场( 棉花期货市场) 转 移到没有这种限制的市场( 棉花期权市场) 。 k i m 和r h e e ( 1 9 9 7 ) 【l o 】对东京股票交易所的涨跌幅限制制度进行考察时，研究了 它对交易的干扰和市场流动性的影响，用换手率作为衡量流动性的指标，考察和比较 达到涨跌幅限制制度的股票和股价发生大幅变化但没有达到涨跌幅限制的股票的换 手率变化情况。实证结果发现，发生涨跌停的股票在日后的交易中交易活动比没有发 生涨跌停但几乎达到涨跌幅限制的股票有明显的增加，因此说明涨跌幅限制制度阻碍 了当天交易的进行，影响了市场流动性。 一 1 2 2 国内研究的文献综述 虽然我国证券市场运行时间不长，才短短十几年的历史，但对涨跌幅限制效应己 进行了一定程度的研究，其主要的实证研究也是围绕者涨跌幅限制制度的三个假说一 一波动性外溢假说、延迟价格发现假说和阻碍交易假说，即其对市场波动性、有效性 我国殷市 殷涨跌幅豫制制度市场效应的实证研究 和流动性的影响而展开。 刘建江、杜军和陈俊文( 2 0 0 6 ) 1 1 6 】在以1 9 9 9 年1 月至2 0 0 4 年1 2 月沪深股市个 股的日成交数据的基础上，通过对涨跌幅限制效应的分析，得出我国股市同时存在波 动性外溢效应、延迟价格发现效应以及阻碍交易效应，建议放宽涨跌幅限制的幅度。 庄心田和赵立刚( 2 0 0 5 ) p 7 1 通过运用3 种不同的流动性指标，来测试涨跌幅限制 制度对股市流动性的影响，最后得出，基于流通股数度量的股票流动性时，中国股市 的涨跌幅限制具有明显的流动性干扰效应，而基于换手率和基于波动性的换手率来度 量股票流动性时，同样得出涨跌幅限制的流动性干扰效应，只是结果不如前者显著。 曾长虹( 2 0 0 4 ) 【1 8 l 通过在有涨跌幅限制与无涨跌幅限制状态下对流动性、波动性 和股票定价影响因素进行g m m 回归分析，得出结论是，涨跌幅限制对单个股票的流动 性是有影响的，尤其是对对系统风险大、换手率高、大市值和高明值股票的流动性 有显著限制作用，对于单个股票的波动性来说，涨跌幅限制制度确实给投资者一个冷 却期，可以降低信息的不对称和市场价格的不对称性。 胡朝霞( 2 0 0 4 ) 1 9 1 通过运用带有涨跌停虚拟变量的g r c h ( 1 。1 ) 模型，对上海股 市交易最为活跃的3 0 支股票在涨跌幄限制制度影响下的殃假设和收益波动进行了实 证分析，结果表明，中国股市当前1 0 9 6 的涨跌幅限制会降低市场效率，而且不能降低 市场的波动性，因此，认为我国应该采取取消或放宽当前涨跌幅限制制度的政策。该 研究本身最大的缺陷是样本量不够，文章只选取了3 0 只股票来代表上海证券交易所 的所有股票，因此，其结果有可能不是很准确。 吴林祥( 2 0 0 2 ) 【2 0 1 对1 9 9 6 年1 2 月1 6 日实行1 0 的涨跌幅限制制度之前与之后的a 股指数日收益率和周收益率的波动进行对比，结果表明涨跌幅限制制度实行之后，市 场的整体波动有了显著下降，并发现涨幅限制有较弱的波动性外溢和阻碍交易效应， 延迟价格发现的效应较明显，跌幅限制的三个效应则都不存在。同时发现关于涨跌停 时股价过度反应的实证分析表明，我国股票市场对导致股价发生涨停的信息存在着一 定的过度反应。但是没有对导致跌停的信息存在明显的过度反应，说明市场对利好消 息的过度反应要甚于对利空消息的过度反应，且涨跌幅限制的存在显著地降低了市场 过度反应。 孙培源和施东辉( 2 0 0 1 ) 2 q 参照k i m 和r h e e ( 1 9 9 7 ) 的研究方法，利用深、沪股市 1 9 9 7 年1 月至2 0 0 0 年1 2 月的数据对涨跌幅限s u sh i 度的波动性溢出效应、延迟价格 6 囊士事簋馘 一 一i i i i ll 啊# 目_ 发现效应和阻碍交易效应进行检验，结果表明在股价达到涨跌幅限制后，股价波动性 要经历较长时间后才能回复到正常水平，产生波动性外溢效应，股价持续性也显著增 加，产生了延迟价格发现效应，此外，涨跌幅限制还导致了流动性干扰效应。研究说 明涨跌幅限制制度并没有降低股价波动性和投资者的过度反应行为，相反却阻碍了均 衡价格实现过程和投资者的正常交易活动，其实际运作绩效与当初预想的目标存在较 大偏差。 刘晓峰等人( 2 0 0 1 ) 瞄荆用人工市场对涨跌幅限制制度对股市稳定性的影响进行 了研究。他们通过研究发现当市场规模较小的时候，涨跌幅限制可以起到减少市场价 格波动的作用，但是当市场规模比较大的时候，涨跌幅限制不但不能降低市场价格的 波动，反而会加剧市场的不稳定。但是在其研究中仍存在三点不足：( 1 ) 没有与未采 取涨跌幅限制的人工市场进行明确的对比。( 2 ) 没有对涨跌幅限制制度对市场流动性 的影响进行分析。( 3 ) 涨跌幅限制制度的适用条件除了受到市场规模的限制外，还受 到交易者素质、红利和其它因素的影响。 1 3 论文研究方法及写作安排 本文的研究始终贯彻定性分析与定量分析相结合的研究原则；坚持理论分析与实 证分析相结合；在理论分析的指导下展开对中国实施的涨跌幅限制制度的实证分析。 本文主要采用事件研究法与分组比较法对我国股市a 股涨跌幅限制制度的市场效应 进行实证分析。本文的创新之处在于研究样本包括了股市运行中的一个熊市和一个正 在不断形成中的牛市的数据，因此，所包含的数据更加全面，情形更加丰富，更具有 说服力。 本文首先主要对涨跌幅限制制度的相关理论进行了梳理，然后主要结合本国国 情，分析了涨跌幅限制制度在我国的历史发展过程，在此基础上总结了我国现阶段涨 跌幅限制制度的特点。接着，对我国沪市a 股2 0 0 0 年6 月1 4 至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日 的涨跌幅限制制度的市场效应进行了实证分析检验，得出我国现阶段股市的涨幅限制 制度存在一定的波动性外溢效应、延迟价格发现效应以及阻碍交易效应，而跌幅限制 制度对该三个效应并不明显。最后结合国外股市的相关经验，从我国实际情况出发， 提出了完善我国涨跌幅限制制度的政策建议。 本文总共分为五个部分，结构安排如下： 7 我国股市a 股涨跌幅限制制度市场效应的实证研究 第一章是绪论部分，首先阐述了本文选题的背景及写作的意义。对国内外涨跌幅 限制制度的效应进行了文献综述，并介绍了本文在写作中采用的研究方法以及文章编 排构架。 第二章涨跌幅限制制度的研究基础。首先对证券市场微观结构理论进行概述，然 后对目前涨跌幅限制制度的作用进行利弊分析，接着分析了我国涨跌幅限制制度的发 展及其特点，为下文的进一步研究奠定基础。 第三章涨跌幅限制制度市场效应的实证设计。从中国股市的实际状况出发，对本 文运用的实证研究方法进行了分析，然后进一步说明了研究样本的选取以及数据来源 及整理的依据，同时对整个研究样本进行了描述性统计，为下一章的实证检验做准备。 第四章我国涨跌幅限制制度市场效应的实证检验。本章主要从统计角度分析了近 期我国涨跌幅限制制度的市场效应，主要是通过对三个假说波动性外溢假说、延 迟价格发现假说、阻碍交易假说的检验，得出相关结论，并在此基础上得出相应的启 示。 最后是文章的结论。 曩士 擎蹙论丈 。一 _ _ - _ - - _ - _ _ _ _ - _ - _ - _ - _ | i ii i i - - 第2 章涨跌幅限制制度的研究基础 2 1 涨跌幅限制制度的界定 自从1 9 8 7 年1 0 月1 9 日由美国股市崩溃所造成的全球股市动荡以后，引发了一场是 否在股票市场对股票价格进行限制的讨论。在各国当局制定的各种旨在稳定股票价格 的措施中，使用得最多的就是直接对股票价格进行限制的涨跌停板制度，或者说涨跌 幅限制制度( d a i l yp r i c el i m i t ) 。即对每一只证券当天价格的涨跌幅度予以适当限 制的一种交易制度，规定交易价格在个交易日中的最大波动幅度为前一交易日收盘 价上下百分之几，超过后停止交易【2 3 】。 我国股票市场现行的涨跌幅制度规定，除上市首b 之外，股票、基金类证券在一 个交易日内的交易价格，相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过1 0 1 ，超过涨 跌限价的委托为无效委托【2 钔。因此，我国的涨跌幅制度与国外靠4 度的主要区别在于股 价达到涨跌停后，不是完全停止交易，而是在涨跌停价位或之内价格的交易仍可继续 进行，直到当日收市为止。可见，设立涨跌幅限制制度的初衷是为了消除价格的异常 波功，减少虚拟经济泡沫以及避免恐慌性股市崩溃。但从国外经济学界的研究和名屋 证券市场对涨跌幅限制制度的实际情况来看，其作用仍在被置疑、考证和优化的过程 中。因此，我们有必要对涨跌幅限制制度的产生机理进行系统阐述。 2 2 市场微观结构理论概述 市场微观结构理论也称市场微观结构经济学，是研究交易价格的形成与发现过程 与交易运作机制的个金融学分支。该理论起源于2 0 世纪6 0 年代末期。一般认为， d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 的交易成本一文标志了市场微观结构理论的问世。然而，市场微 观结构问题引起学术界和市场实践人士的广泛关注要晚得多，只是在1 9 8 7 年全球股 灾后，市场微观结构理论才真正成为“显学”。之后，市场微观结构理论得到了越来 越多的专家和学者的青睐，迅速成为金融经济学的一个极其重要的分支。市场微观结 构理论主要包括两大类内容：一是关于价格发现的模型及其实证研究，二是关于市场 。本文主要以敬趺幅限制为1 0 的普通股票为样本，此外，我国对s t 股票、p t 段襄以及未股改的股票的涨跌幅 设置为5 9 我国股市a 股涨跌幅限制制度市场效应的实证研究 结构与设计方面的理论研究与经验研究【2 3 i 价格确定模型探讨价格是如何形成的。而 市场结构与设计着重研究不同的市场结构和交易机制安排对市场质量和价格的影响， 如涨跌幅制度，断路器，做市商制度和竟价制度，大宗交易制度，订单形式，交易信 息披露等等对市场流动性，波动性和有效性等的影响，因此，其为证券市场的交易机 制设计提供了理论指导和依据。 传统上，经济学家认为价格是供需平衡的结果。然而，对于这种均衡是如何实现 的以及是什么协调了供求双方愿望以达成交易等这些问题，传统经济学有两种理论来 解释价格的形成机制。第一种称为“黑箱”理论：均衡价格即市场出清价，但市场出 清价到底是如何获得的，没有加以考虑。这一理论将出清过程看成黑箱，认为交易制 度( 微观结构) 不起任何作用，价格只受供求关系的影响【2 扪。这种价格决定不可知论， 其隐含的假设是交易机制不影响均衡价格。但这种假设对于拥有不同信息的市场参与 者而言是不成立的，r a d n e r ( 1 9 8 2 ) 1 2 6 1 就曾表示：“对均衡状况的全面分析，要求对 有关交易机制进行具体的深入分析，而不是一般意义上的均衡分析。”第二种理论认 为，价格是瓦尔拉出清价格，它是根据供给和需求的总量调整来实现的。市场好比一 个拍卖行( 供给是外生确定的) ，通过瓦尔拉拍卖法来达到供求均衡鲫。拍卖商先集中 交易商的需求量或需求计划，制定一个潜在的交易价格，各交易商再根据这个价格调 整其需求量，拍卖商再根据新的需求量调整新的报价，交易商再调整其需求量，直到 产生最后一个价格，使交易商不再调整其需求量，使供应量和需求量相等的价格就是 市场出清价格。这时拍卖商手中不再剩余任何供给量。这里，拍卖商起着一种间接促 成供给和需求相等的中介作用。均衡价格的形成是看不见的买卖双方无成本交易的自 然过程。 然而，这些经典的金融理论过于强调资产的真实价值和交易者的市场动力学，而 忽略了市场机制在定价和价格波动方面的作用。这些理论一般不考虑市场机制，而假 定存在一个无关紧要的完善的和无摩擦的市场。在这个理想的市场中，外部信息效应 和相关的噪音决定了交易的价格和价格交化，交易机制仅仅只是忠实地反映了这些外 部信息，自身并不对价格行为产生任何影响。然而现实的市场是不完全的，交易并不 是无成本和没有摩擦的，而且信息在本质上也是不同质的，特别的，某些情况下，市 场交易机制会对股价产生重要影响，因此，自1 9 9 0 年后，大量的市场微观结构文献 集中探讨了不同市场结构以及交易机制对价格确定的影响，其中包括了涨跌幅限制制 1 0 囊士拳位论文 _ _ - - - _ - _ _ - _ _ _ - - _ - _ - _ - _ _ _ - _ _ - _ _ _ _ - _ - _ - _ i i i i i ii i 度对股价波动性，流动性和有效性等方面影响的研究 2 3 涨跌幅限制制度f l , 勺币i j 弊分析 资本市场中对交易价格实行涨跌幅限制制度最早应用于期货合约交易，当时引入 涨跌幅限制制度的目的，是阻止由于过度反应或者市场恐慌而引起的价格的大幅波 动。b r e n n a n ( 1 9 8 6 ) 【2 卅首先从理论上阐述期货合约交易中价格限制的必要性。b r e n n a n 认为，实施涨跌幅限制制度一方面是为了降低期货合约交易中的违约风险，另一方面 是为了降低价格的波动和对消息的过度反应。他证明，在一定条件下，涨跌幅限制制 度可以降低期货交易的违约风险，并可以降低有效保证金的水平。对股票交易中采用 涨跌幅限制制度的合理性的大量研究，始于1 9 8 7 年l o 月美国股市大动荡之后。 s c h w e r t ( 1 9 9 0 ) 2 9 1 曾将股价的波动性划分为基本波动性( f u n da f j e n t a l v o l a t i l i t y ) 和 暂时波动性( t r a n s i t o r yv o l a t i l i t y ) 两种类型，其中基本波动性与股票价格的内在 不确定性相关，源于股票基本面因素的变化；暂时波动性与股票交易过程中的不确定 性相关，主要是由投资者的过度反应( o v e r r e a c t i o n ) 行为和噪音交易( n o i s et r a d i n i g ) 所引发的。因此涨跌幅限制制度限制的应该是暂时波动，而不是基础波动。但是，这 种价格限制攒施的效果如何，是否起到了稳定股市、抑制股市非理性波动的作用? 。葛 给股市带来的影响究竟是利大于弊还是弊大于利呢? 许多学者对此做了大量的研究工 作，得出的结论也是莫衷一是。 2 3 1 涨跌幅限制制度的有利影响 涨跌幅限制的提倡者主要是从两个方面对涨跌幅限制的作用进行论证的。首先， 顾名思义，涨跌幅限制设置了涨停板和跌停板，每日的市场价格必须在涨跌停板之间 波动，这就限定了市场参与者的风险程度。其次，在市场处于非理性状态时，涨跌幅 限制提供了一个冷却期，给慌乱的投资者提供时间消化纷乱的市场信息，重新理性的 评价均衡价格，防止市场发生大规模振荡。同时，对价格涨跌幅度予以限制，降低了 股票价格波动性和过度价格反应，稳定了股票市场，而且不会影响交易活动，实施涨 跌幅限制制度是必要的。 具体而言，支持者认为涨跌幅限制制度对股市的积极作用有以下几点： 第一。冷却效应。对股票价格涨跌达到一定幅度时加以限制，能够使投资者有更 藐重殷市 般涨跌幅限制制度市场效应的实证研究 充足的时间对市场上的信息加以辨别以做出理性的决策，从而能够平抑股价的大幅波 动，使整个市场趋于理性。特别是，当股价达到限价时，可为非理性交易提供回归理 性、消化信息的时间，防止恐慌及过度反应。另一些学者从市场不完善角度出发，认 为真实股市不是一个无摩擦的市场，投资人无法获得有关信息作为决策的根据，或是 由于交易制度上的设计问题而无法产生真正均衡的价格，因此证券监管机构有必要适 当干预价格确定的过程1 2 3 l 。 第二，价格稳定效应。涨跌幅限制制度有时具有使股价运动方向逆转的作用。当 股价达到涨跌停后会有反转( p r i c er e v e r s a l ) 现象，而且股价的波动幅度会降低，直 至降到原始水平，而不是像波动性外溢假说所述，认为供求失衡使股价运动到涨跌停 板，并由此将无法实现的交易转移到后继的交易日中，导致波动性提高。 第三，涨跌幅限制制度能够在市场价格剧烈变动时将每日价格波动维持在一定幅 度内，对制度的制定者而言他能有效的降低股市的不确定性及波动性。特别是对新兴 股票市场而言，各项制度建设尚不完善，还不能从制度层面上对股市运行进行规范， 这对涨跌幅限制制度就不失为一种从技术层面抑制股市波动的好工具。 2 | 3 2 涨跌幅限制制度的负面影响 涨跌幅限制制度的反对者认为，设立涨跌幅限制制度对价格涨跌幅度予以限制， 会引起接下来几个交易日股价的高波动性，阻碍价格达到均衡水平，以及因为价格限 制引起交易受阻，使市场的有效性降低，实施涨跌幅限制制度是非有效的。 具体而言，反对者认为涨跌幅限制制度对股市的负面效应有以下几点： 第一，市场在买卖制度下本身就具有价格发现功能，价格会随着交易的连续不断 的进行而趋向它的均衡值。而涨跌幅限制制度的设置，使价格在运行到涨跌停板后， 交易被干扰，价格在当天运动到均衡水平或者在连续交易中趋向均衡水平的过程被人 为中断，妨碍市场机制的正常运作，导致市场运作无效率。 第二，涨跌幅限制制度通过限制一个交易日内能够实现的涨跌幅度来限制股价的 及时反应，阻碍了原本可以在一个交易日内完成的价格变化，从而导致价格波动性延 伸到一个更长的时问内，即涨跌幅限制制度使股价波动变大【3 0 1 。而且这种制度只是对 价格波动起暂时的硬性抑制，波动具有外溢性。此外，涨跌幅限制制度只是对市场走 势暂时加以抑制，并不能阻止其运动方向，在信息不明的情况下，市场焦虑的情绪可 能不减反增，会加剧市场波动。而且，噪音交易者( n o i s et r a d e r ) 多半采取正向回馈 硕士学位论文 交易策略( p o s i t i v ef e e d b a c k s t r a t e g i e s ) ，即当股价上涨时买进，当股价下跌时卖 出，一般散户会视涨跌停为买卖信号，产生助长助跌效应，而主力大户基于这种认识， 可能操纵涨跌停来误导噪音交易者。 第三，涨跌幅限制制度会导致当股价运行到限制价格时，交易会暂停，投资者无 法通过提高买入报价或降低卖出报价来调整持有的股票，股票交易的流动性受到人为 的干预，这就是交易干扰效应。h o p e w e l l 和s c h w a r t z ( 1 9 7 8 ) 发现限价措施能使 新信息反映在股价上，但通常会过度反应。 第四，功利主义政治考虑。此外，针对价格稳定措旖的争论，h a r r i s ( 1 9 9 8 ) p 习 还曾提出了一个政治学的分析思路。证券监管者面临着政策选择和市场运行的不同组 合，一是不采用涨跌幅限制，此时如果股票市场运行稳定，则监管者不会受到责难， 但社会公众也不会赞扬监管者的明智。但是，如果随后股市出现非理性暴涨或暴跌， 甚至引发系统金融风险，此时社会公众将责难监管者没有采取稳定措施，尽管涨跌幅 限制不一定真正有效；二是采用涨跌幅限制，如果此时，股市出现非理性暴涨或暴跌， 社会公众将不会责难监管者：而如果市场运行较为正常，社会公众可能会赞扬监管者 采取了正确的措施，即使涨跌幅限制并没有真正降低股价波动性。显然，监管者在面 临上述不同组合时，将会毫无疑问地采用涨跌幅限制，尽管涨跌幅限制不一定有效， 尽管股市暴涨暴跌不会肯定发生，各国证券市场的实际情况也表明，监管者一般是在 经历了暴涨暴跌后才采用涨跌幅限制制度等稳定措施，因此具有明显的政治驱动力。 2 4 我国涨跌幅限制制度的发展及其特点 我国股市从建立自今，已有1 7 年的的发展历史，作为一个新兴的资本市场，为了稳 定市场，防止股价波动幅度过大，我国股市借鉴发达国家成熟的市场经验，对股票的日 交易价格实施涨跌幅限制制度，其演变主要经历了两个重要阶段。 2 4 1 股市初期的涨跌幅限制制度 在我国股票市场发展的初期，随着1 9 8 9 年3 月“深发展”派息分红，使1 9 8 8 年还只 有每股2 0 元的股票，1 9 8 9 年竟达到了8 0 多元。股价在1 9 8 9 年5 月一度涨至u 1 2 0 元，使广大 投资者产生买到股票就能赚钱的错觉，由于同一时期上海股票市场平稳，几乎全国的 资金都涌向深圳市场，进一步加剧了深圳股市价格的狂涨。针对股价的非理性上涨。 我国股市a 股涨跌幅限制制度市场效应的实证研究 深圳政府和中国人民银行深圳分行采取措施：( 1 ) 取缔场外非法交易。( 2 ) 实行涨跌幅 限制制度。此外，1 9 9 0 年5 月2 9 同，中国人民银行深圳特区分行发出关于深圳目前股 票柜台交易的若干暂行规定，规定股票买卖的价格不得高于或低于上一营业日收市 价的1 0 ，这是我国证券市场最早的涨跌幅限制。此后，涨跌幅限制又多次进行了调整。 详情见表3 1 。直! 1 1 j 1 9 9 1 年8 月1 7 日，深圳证券交易所取消涨跌幅限制限制，全面放开 股票价格限制，而至r j l 9 9 6 年1 2 月1 6 日又恢复1 0 涨跌幅限制。 表2 1 深圳股市涨跌幅限制变化( 1 9 9 0 年1 9 9 1 年) 时间段涨幅限制跌幅限制特点 1 9 9 0 5 2 9 1 9 9 0 6 1 71 0 1 0 对称 1 9 9 0 6 1 8 1 9 9 0 6 2 5 5 5 对称 1 9 9 0 6 2 6 1 9 9 0 1 0 1 81 5 不对称 1 9 9 0 1