（民商法学专业论文）目标公司反收购行为的法律规制.pdf

摘要 本文针对我国证券法、公蠲法的立法空岛点，以比较分析的方法，对 上市公司收购中目标公司反收购行为的规制问题伟了探讨。在对上市公司收购的 概念作了辨析后，本文依据公司控制权市场理论和代理成本理论对敌意收购的功 裁和受面作用作了分析。本文分析了我国波鼓励敌意收购的原因，具体阐述了哥 标公司反收购行为决定权威属于股东大会的理由，井认为嗣标公司管理层对公司 应受有惠突义务和注意义务。本文涟一步讨论了各种其俸反浚赡措施，并籀应疆 出了一些搬法建议，同时对反收购中的少数股东保护、信息披露制度和反掇断规 番4 作了讨谂。最熹，零文终含餮努籀关立法经验，瓣我雷上市公司反收购法律规 制的立法完善提出了建议。 关键调：上市公霉毅购轰毅鹅艇髑 a b s t r a c t t h i sa r t i c l ea i m s 贰t h el e g i s l a t i v eb l a n k si nt h es e c u r i t i e sl a wa n dt h ec o m p a n y l a wo fp r c t od i s c u s st h ea n t i - t a k e o v e ro ft h et a r g e t e dc o m p a n yw i t hm e t h o do f c o m p a r a t i v ea n a l y s i s a f t e rd i f f e r e n t i a t i n gt h ec o n c e p t o f t a k e o v e ro f l i s t e dc o m p a n y , t h ea r t i c l ea n a l y z e dt h ef u n c t i o n sa n dn e g a t i v i t yo fh o s t i l et a k e o v e rb a s e do nt h e t h e o r yo f t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o la n dt h et h e o r yo ft h ea g e n c yc o s t , t h i s a r t i c l ea n a l y z e dt h er e a s o n sw h yo u rc o u n t r ys h o u l de n c o u r a g eh o s t i l et a k e o v e ra n d w h y t h es h a r e h o l d e rm e e t i n gi n s t e a do f t h eb o a r do f d i r e c t o r ss h o u l dh a v et h ep o w e r t od e c i d et oa n t i t a k e o v e r , a n dt h o u g h tt h a tt h e m a n a g e m e n to ft h et a r g e tc o m p a n y s h o u l db e a rt h ed u t yo fl o y a l t ya n dt i l ed u t yo fc a r et ot h ec o m p a n y t h i sa r t i c l e d i s c u s s e df o l t h e l t l l 0 t et h ey a l i o u s 蜘d so fc o n c r e t ea n t i - t a k e o v e rm e a s u r e sa n d p u t f o r w a r ds o m e c o r r e s p o n d i n gl e g i s l a t i v es u g g e s t i o n s , a n d t h e nd i s c u s s e dt h e p r o t e c t i o n o ft h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ma n dt h e r e g u l a t i o no f a n t i - m o n o p o l y f i n a l l y , t h i sa r t i c l ep u tf o r w a r ds o m es u g g e 嬷o m0 1 1a n t i - t a k e o v e r l e g i s l a t i o nf o ro u rc o u n t r y s l i s t e dc o m p a n i e sw i t hr e f e r e n c et o f o r e i g n r e l e v a n t l e g i s l a t i v ee x p e r i e n c e s 。 k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n yt a k e o v e ra n t i - t a k e o v e r r e g u l a t i o n 目标公司反收购行为的法律规制 引言 自2 0 世纪7 0 年代以来，美国企业界掀起了“企业吞并”即敌意收购( h o s t i l e t a k e o v e r ) 之风，对美国企业经营者及相关案件的司法处理产生了巨大影响。这 种收购之风与传统的企业合并有着显著的区别，它们的目的不在于提高目标公司 的经营效率，而在于控制目标公司后将之分割并转手出售，或将目标公司的股票 提高，再出售其所持有的股票以获取暴利。1 大公司对此纷纷采取积极或消极的 防御，公司的管理层被赋予了更大的权力实施反收购行为，但同时这又可能导致 目标公司滥用反收购权利而阻碍公司收购，影响敌意收购对公司治理的外部监督 功能，以及整个市场经济的运营效率的提高。因此，对目标公司反收购行为的规 制成为国外法律研究的课题之一。 我国自1 9 9 3 年第一起上市公司敌意收购案一一宝安公司收购延中实业以来， 上市公司收购屡见不鲜，在可以预见的将来，我国企业的兼并尤其是上市公司收 购现象必然会呈现出更加纷繁复杂的面貌，对企业发展。资本市场的发育乃至国 民经济的增长都会产生深远影响。所以对公司并购及其管制进行深入研究大有必 要。2 中华人民共和国证券法( 以下简称证券法) 的实施为我国上市公司 的收购提供了基本法律依据和保障，从其立法意图看，对公司收购的取向是积极 鼓励，但予以严格限制。 所谓积极鼓励，通过与股票发行管理暂行条例( 以下简称股票条例) 的比较，主要体现在以下几个方面：一是主体放宽。证券法所规定的收购主体为 “投资者”，不仅仅指法人，而且也包括自然人，为自然人直接收购并控股上市 公司扫清了障碍，充分体现了市场经济公平竞争的原则；而股票条例不允许 自然人本身通过收购来控股上市公司，其规定“任何个人不得持有一个上市公司 0 5 以上的发行在外的普通股”；二是方式灵活。除规定了的要约收购之外，还 对协议收购进一步予以规范；三是原有的限制进一步放宽或取消。将投资者持有 一家上市公司5 以上发行在外的普通股后，持股增减须报告和公告的股份比例 从2 提高到5 ，加速了收购的进程，降低了收购的成本；允许对强制要约收购 进行豁免，使收购人的负担可能减轻。证券法的这些规定为上市公司收购提供了 一个较为宽松的环境。 所谓严格规范，主要体现在证券立法试图对上市公司收购提供一个完整的规 范性程序，便于证券监管机构进行监管。证券法中对上市公司收购中的持股 的初次披露、增减变化的披露、收购报告的报送和收购要约的发出与变更、收购 要约期满后特定情况的处理、收购协议的报告及履行、收购股份的再转让限制及 收购行为结束后收购情况的报告和公告等内容作出了规定，使收购行为有了一个 较为明确的程序规则，也为证券监督管理机构的监管提供了法律上的依据。 对于具体的上市公司的收购行为，被收购方的股东与其管理层考虑的出发点 是不同的。对股东而言，特别是中小股东，他们往往并不考虑公司的运营远景如 何，而是更乐于从收购引发的股价上涨中获得实惠。而对于被收购公司的管理层 来讲，他们则可能会为自己利益( 如职位、声誉等) 而非股东的利益考虑。因此， 面对收购，他们常常基于非正当目的采取种种反收购的措施，这无疑阻碍了上市 公司收购的市场资源配置作用，也使被收购公司的股东深受其害。因此，各国都 制定了反收购制度。 在我国证券法中没有涉及到反收购制度的问题，上市公司收购管理办 法( 以下简称收购办法) 对此作了一般性的规定，但一是法律效力低，二是 本身的规定过于原则性，对实践中的一些反收购行为的规制存在问题。例如，1 9 9 5 年深圳发展银行的股东大会在公司章程中增加规定：每一位个人股东持有本行普 通股总额的o 5 ，每一法人持有本行股份达到9 并拟继续增加时，必须向本行 及中国人民银行报告，经批准方可超过1 0 。这条“拒鲨条款”如同一道铁幕， 将试图收购者拒之f 3 # b 。试想，任何试图收购者向该行董事会要求持股1 0 ，其 实都是与虎谋皮。这样的条款违背了中华人民共和国公司法( 以下简称公 司法) 中所规定的“股东持有股份可依法转让”的原则，剥夺了中小股东退出 公司的机会，应认定无效。对类似的反收购行为，我国目前的证券法规缺乏相应 的规制，只能依据公司法和其他相关法律对其合法性进行评判，因而对目标 公司反收购行为有必要进行系统的研究。 目前，目标公司更多的是依据自身利益关系自由采取各种反收购行为，而这 些行为大多缺乏法律依据，有些甚至是违反现行有关法律法规的。上市公司可否 采取反收购措施，其决定权在股东大会还是在董事会? 目标公司的管理层在反收 购中应承担何种义务? 上市公司可否在章程中规定反接管条款，其合法性如何判 断? 目标公司可以采取哪些合法的反收购行为，又如何约束? 在反收购中，目标 公司控股股东与少数股东之间的权利义务关系如何规范? 对于信息披露制度，在 目标公司反收购中又如何具体规范? 在反收购中，证券管理机构和政府职能部门 对公司收购可能导致的垄断行为如何予以预防和规制? 这些实践中迫切需要解 决的问题均有待于从法律层面加以特别规定，本文也将就以上问题作一论述。 本文第一章主要就上市公司收购和反收购的概念作一定义，并与资产收购、 表决权委托书征集等概念作比较区分。 第二章讨论目标公司反收购行为的理论基础，并介绍各国现行有关的反收购 法律规范和常见的反收购措施，具体分析反收购决定权的归属和董事的义务。 第三鬻重点分析反接管条款、股份回购、管理层收购、职工持股和表决权委 褥书篷集簿五种疲嫒麴爨蕤，透逡院较臻究，结会蓬癸戆悫法霸爽践经验，裁中 囡现行的反收购措施的完酱提出一些立法建议。 第露肇分辑了每反牧麓穗关懿三个超越：少数羧东毅戆绦护、藩患按器裁度 和公司收购的反垄断法规制。 续语部分曼4 裁本文内容霹我鏊反牧魑立法戆宠善作一慧绩。 由于上市公司收购涉及众多商事主体，法律关系错综复杂，本文限于篇幅， 哭从对冒撅公司发收败行必的趣裂入手搬以研究，嚣不涉及其德，对上市公霹收 购的范围墩只限于公开要约收购。至于相应的法律责任，本文也不涉及。 第一章上市公司收购概念的辨析 第一节上市公司收购的含义 一、上市公司收购的基本含义 “收购”作为法律用语，是一个多义词，可泛指一切财产、有价证券或产权的 购买。与“收购”一词相近似的英文词汇有t a k e o v e r 、t e n d e ro f f e r 、m e r g e r 、 a c q u i s i t i o n 、p u r c h a s e 等等。a c q u i s i t i o n 是指成为一定财产所有人的行为， 在美国( 1 9 3 4 年证券交易法中，它与控制权( c o n t r 0 1 ) 连用时，通常指“( 上 市公司控制权) 取得”这种含义；p u r c h a s e 是指基于合理的对价 ( c o n s i d e r a t i o n ) ，通过自愿和协议形式，财产从一个人转移到另一个人；t e n d e r o f f e r 是一公司为获得他公司的控制权，而通过新闻广告或信函形式向他公司之 股东发出的购买股份要约3 ；“m e r g e r ”在公司法中指一个公司被另一个公司吸收， 后者继续保存它的名称和地位，以及所获得的前者的财产、权利、责任义务、权 力等，而被吸收的公司则不再以一个独立的商业实体存在；t a k e o v e r 主要是公 司法、证券法上的术语，可译为“接管”、“收购”等，主要指谋取他公司的控制 权和经营权的行为，但并不必然意味着绝对所有权的转让。 我们在证券法界定“上市公司收购”一词的意义，就在于通过明确“上市公 司收购”一词的内涵和外延来确定上市公司收购规则的合理的调整范围，从而更 好地实现保护证券投资者利益这一根本宗旨。换言之，证券法的根本宗旨和调整 对象是界定证券法上的“上市公司收购”的主要依据。因此，证券法上的“收购” 一词的基本含义首先应是指证券购买行为，这是由证券法的调整对象所限定的； 其次，“收购”还应是指一种有别于一般性证券购买的、旨在谋取他公司的控制 权或经营权的行为，正是由于这种行为会直接改变公司的股权结构、导致公司重 组、影响证券投资者利益，所以才须由证券法予以规制。 但由于各国立法者对证券法的根本宗旨和调整对象的态度存在许多区别，因 而，即使是从证券法这一限定语境来看，“上市公司收购”一词在各国证券法中 的具体含义也是各不相同的。归纳起来，主要有广义上的“上市公司收购”和狭 义上的“上市公司收购”两种情况。 狭义上的“上市公司收购”就是公开要约收购，指投资者为获得或加强对上 市公司( 目标公司) 的控制权，在证券交易场所外向该公司所有证券( 或某类证券， 下同) 的持有人公开发出购买要约，购买该公司的有表决权证券的行为。它是各 国证券法调整的核心，相当于香港公司收购及合并守则中的“t a k e o v e r ”， 也相当于荚国证券法根据“t e n d e ro f f e r ”所确定的调整范围5 。 广义上戆“上枣公司牧魏”逐惫揍( 1 ) 舍共方式牧赡。这耱牧魏囊楚一耪特 殊的、公开的协议收购方式，也是一种常见的合并方式。收购协议( 或称合并协 议) 鲍双方当事入必收赡入_ 穰基檬公司，牧贿蛰议要经嚣掭公委l 黢衷大会貔准莠 经收购人和目标公司董事会签章后方能生效。对收购人而言，这种收购的优点是 熊在牧赂结束爱获褥基檬公司1 0 0 静控制粳，嚣熹是毙较费醇赞力；( 2 ) 场内 黎中竞价收购。投资者为获得上市公司的控制权，直接通道集中竟价交易系统买 入上市公田股份，如1 9 9 3 年深圳宝安公阕在上海证券交荔所以“扫蠹”方式买 入上海延中实业钕司的上市股份。虽然因不通过公开要约方式而不属于狭义上的 上。蠢公司收购，但由于也是以获褥上海延中实业公司的控制权为耀的股鬃收赡， 成属于广义上的士市公司收购。 二、藐藿莲券法主上帝公霉蔽赡概念静赛宠 我嚣最早对上市公司收购绘如定义毂是深堋枣上豢公司鉴瓣餐行办法6 ， 该办法第4 7 条规定：“收购与合并是指法入或自然人及其代理人通过收购，拥有 一家上市公司( 或公众公司) 艴股份，面获褥对该公司控毒投匏行为。控枣权是摆 拥有一家上市公司2 5 以上的股份戚投票权。”该办法不称“上市公司收购”，而 称“收购舄合并”，但从该办法上下文看，这壁的“会劳”其实仅仅摆“收 购”酶一种特殊形式，困掰没有必要单列。该定义包括了t 市公司收购的两个基 本构成要件，即股份购买岛控制公司的主观意图。股票条例对上市公司收购 穰念未份群定，毽到香港上市公司章程必备条款第西条第l o 款对“公司被 收购”作了解释，指“任何人向全体股东搬如收购簧约，或任何人提出收购耍约， 鏊在使受溪约入戒为控般股东”。该解释黼时兼颞了 芟鹃形式( “收赌要约”) 和 “收购目的”( “成为控股股东”) ，可谓对收购作了间接的定义。1 9 9 9 年7 月i 毯篷行静证券法寄关“上市公霹狡鹣”静第嚣章瞧没露给上帝公司投麴下任 何定义。 2 0 0 2 每1 2 爨l 嚣莛蕤簿静牧魏办法对“上帝公舞l | | 芟鹅”作了定义，该 办法第二条规定：“本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的 黢傍转谴溪羲持蠢一令主露公司懿艘傍这爨一定魄饲、逶遴 芷券交荔掰黢徐转谴 活动以外的其他合法途径控制一个上市公词的股份达到一定程度，导致其获得或 尝霹缝获褥对该公雹懿实舔整鬟投茨行秀。”第三条鬟黠上泰公司牧魏静鸯式骰 了规定：“收购人可以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易 方戎进孬童。萋公司牧魏，获褥对一个上枣公霉懿实器控裁缎。”该定义赘# 黢份 转让的上市公司控制权的转移也归入收购乏列，题对上市公司收购概念的误解， 同时对“股份”未作定义，股份应不仅指上市公司发行在外的股票，还应包括可 取得有表决权股份的其他有价证券，如可转换公司债券、认股权证、优先认股权 证、附新股认股权证的公司债券等。欧洲议会和欧盟理事会关于公司公开收购 的第十三号公司法指令草案中对作为上市公司收购标的证券的定义就是“指代 表在某一公司享有表决权的可转让证券，或者代表购买此种可转让证券的权利的 可转让证券”。7 本文如无特别说明，“股份”或“证券”一词均在此意义上使用。 三、基于目标公司反收购意义上的上市公司收购的含义 各国建立公司收购制度的意图就是“为使拟参与控制或强化公开发行公司经 营权之个人或公司，得不经由集中交易市场或证券商营业处所，直接以广告、书 函、广播等形式，向不特定多数人出价买入涉及公开发行公司经营权之有价证券， 以免为参与或控制其他公司经营权于集中交易场所或证券营业处所大量买入该 等证券，致影响市场行情或其他对公开发行公司不利之行为。因而证券法所要 规范的上市公司收购主要是在证券集中交易市场外以向目标公司所有股东公开 发出收购要约的方式进行的。对于在证券交易场所集中竟价大量买进股票的行 为，虽然也能达到控制上市公司的目的，但它只受法律关于股票交易的一般规定 的限制和证券交易所规则的约束，此外，大量持股者需负大股东的信息披露义务， 而一般不受证券法律关于公司收购的特别规制。至于协议收购，因只涉及少数的 股东，不会对证券交易场所及其他多数股东形成太大的压力，不必然适用公司收 购法，如美国在司法实践中已取得共识：“真正的私下协商转让证券的行为不能 视作收购”。9 证券法之所以把要约收购列为规范的重点，是因为要约收购往往会对投资者 利益产生如下负面影响：( 1 ) 压迫性影响。收购是有期限的，在这一期限内受要 约人所能收集到的收购资料也是有限的，这两者都决定了受要约人既不可能对收 购条件的合理性进行充分的评估，也不可能对收购后证券的价值进行合理的预 期。因此，在现实收购过程中，受要约人对收购要约的接受往往是在这种矛盾的 心理状态下被迫作出的。如果自己不接受要约，且收购后该证券贬值，则自己会 承受更大的损失。这是上市公司收购对证券投资者利益的直接影响，这种影响在 部分收购中尤为普遍；( 2 ) 剥削性影响。在收购完成后，如果收购人获得了上市 公司的控股权，则收购人为谋取私利，往往会滥用其控股权，进行各类关联交易， 从而损害上市公司及其他股东、债券投资者等人的合法权益。当然，如果收购人 成功地收购了一个上市公司的所有股份，则不存在剥削性影响：( 3 ) 证券贬值风 险。在收购完成后，如果收购成功，则因收购人已大量购入上市证券( 各国法律 般都规定，在收购完成后的一定时期内，收购人不得出售这些证券) 而使该上 市公司的证券分布走向集中，该类上市证券在公开市场上大量减少，供求关系发 生改变，从而可能导致该类证券贬值，使未接受收购要约的该类证券的其他持有 人利益受到间接的损害。” 在结构上，上市公司要约收购行为应同时具备四个方面的特征：( 1 ) 收购行 为的对象应是上市公司的已发行在外的有表决权证券( v o t i n gs e c u r i t i e s ) ；( 2 ) 收购行为的主体应是证券投资者，既可以是个人，也可以是公司或其他组织；( 3 ) 收购者的目的是为了获得或加强对上市公司的控制权或支配权，但各国( 地区) 对获得他公司控制权的法定持股规模标准却各不相同。如果投资者不是为了控股 目的或兼并目的而购买上市公司证券，则该购买行为属一般的证券投资行为，而 不是收购行为。这是界定某法律行为是否属于上市公司收购行为的主观标准；( 4 ) 收购行为的客观特征是收购人在证券集中交易市场外，向该公司所有股东公开发 出旨在购买该公司的有表决权证券的收购要约。 综上所述，所谓“上市公司收购”是指投资者( 收购者或收购公司) 为获得 或强化对某一上市公司( 被收购公司或目标公司) 的控制权和支配权，向该公司 有表决权的可转让证券持有人发出的，以现金以及( 或者) 给付其他证券的方式， 购买其全部或者部分有表决权的可转让证券的行为。就日标公司反收购而言，其 所相对的上市公司收购应只是要约收购，且是敌意收购，交易场所集中竟价收购 和协议收购不属本文讨论范围。本文下文所指上市公司收购和反收购均在此意义 上使用。 所谓“目标公司反收购”，是指目标公司为防止公司控制权转移而采取的旨 在预防或阻止收购者收购本公司的行为。反收购行为的主体是目标公司，另一方 则是敌意收购者。目标公司反收购的核心在于防止公司控制权的转移。 第二节公司收购与资产收购 在公司收购中，资产收购有时也被作为公司收购的一种形式，但实际上它与 证券法意义上的公司收购有明显的区别： 第一，主体和买卖的标的不同。公司收购的主体是收购公司和居标公司的股 东，标的是目标公司的发行在外的有表决权证券；资产收购的当事人是收购公司 和卖方公司，标的是卖方公司的资产。 第二，法律后果不同。公司收购会导致公司控制权的转移，同时可能由于公 司股权结构的变化，而导致公司组织形式的变更，资产收购则一般不会影响公司 的组织形式，且买方无需承受卖方的债务。 第三，适用的法律规范不同。公司收购适用证券法上的关于公司收购的特别 法律规制，而资产收购则主要适用合同法，如果是重大买卖，则应按规定予以信 患披露。 所以，所谓的资产收购实际是资产买卖，也称为“营业转让”“，并不属于 公司法上的公司收购的范畴。 第三节公司收购与表决权委托等概念 股东表决权委托书征集( p r o x ys o l i c i t a t i o n ) ，是指征集人出于控制公司或 改组公司董事会进而调整公司经营策略或其他目的，将记载必要事项的空白授权 股东表决权委托书交付公司股东，劝说股东选任自己或第三人代理行使其表决权 的民事行为。委托书征集的制度基础是股东表决权代理行使制度( v o t i n g p r o x y ) ，代理时限一般限于本次股东大会召开期间。 表决权信托( v o t i n gt r u s t ) 是指部分或全体股东根据协议将其持有的有表决 权股份转让给一个或多个商事主体，后者为实现一定的合法目的而在协议中约定 或法律确定的期限内持有该股份并行使其表决权的信托。股东只是信托其股份表 决权，并不转让其股份所享有的其他权利。2 0 0 1 年1 0 月1 日施行的中华人民 共和国信托法的出台为其在我国行使提供了法律依据。” 表决权拘束契约，又称股东表决权协议( s h a r e h o l d e rv o t i n ga g r e e m e n t ) 或 联合协议( p o o l i n ga g r e e m e n t ) ，是指部分或全体股东达成的，股东应就特定的 股东大会决议事项，按照约定的方式行使表决权的一种契约。股东并不转让其股 份所有权，股东违反该契约应承担契约违反的民事责任，但不影响股东大会决议 的效力。我国目前尚无相应的法律规范，但在实践中已出现了各种形式的股东协 议，亟待规范。” 虽然上述三种行为或协议也会由于表决权的集中而可能暂时导致公司控制 权的转移，但由于并不存在股东股份所有权的转移，所以与公司收购存在明显的 区别。由于股东表决权委托书征集也可以被目标公司作为反收购措施采用，本文 将在介绍目标公司反收购的具体措施时予以讨论。 第二章目标公司反收购行为概述 第一节目标公司反收购行为的理论基础 目标公司反收购的对象主要是敌意收购，构建目标公司反收购制度的理论基 础就在于分析敌意收购具有何种作用，换言之，敌意收购对公司治理具有何种作 用。 一、关于公司收购动因的经济学理论基础一一代理成本理论 关于公司收购兼并行为的动因分析，经济学界对此有不同的理论阐述。目前 西方较为流行的公司收购动因理论有：规模经济论，市势力论，税收效应论，信 息理论，交易费用论，经理主义论等，这些理论或赞成或反对公司并购，我国关 于公司收购的动因则基于调整产业结构，扭转国有企业的亏损局面和谋求企业发 展。“我国也有学者提出了公司控制权的增效理论，对公司并购的动因予以解释。 准我国经济学界比较流行的理论是代理成本论。该理论认为当管理者只拥有公 司- - 4 , 部分股份时，便会产生代理成本问题。这可能会导致管理者的工作缺乏活 力，或导致额外的消费，因为该费用将由公司来承担，而单个股东没有足够的动 力来监督管理者的行为。代理问题产生的基本原因在于管理者和所有者间的合约 不可能无代价地签订和执行。1 懈决代理问题，降低代理成本，一般可以考虑两 个方面的途径：其一是组织机制方面的制度安排，其二是市场机制方面的制度安 排。当这些机制都不足以控制代理问题时，接管( t a k e o v e r ) 将可能是最后的措施。 通过改选现任的管理者来促进公司运营效率，降低代理成本。”代理成本理论阐 明了在所有权与控制权分离的情况下，所有权通过何种途径监督和制约控制权， 控制权又以何种方式追逐自身利益的问题，从而为公司兼并收购的解释提供了一 个强有力的理论框架。” 二、公司收购对公司治理的作用一一公司控制权市场理论 提出公司控制这一概念的是伯利和米恩斯，他们认为：“因为指挥公司行为 是通过董事会来进行的，实际上我们可以说控制掌握在那些有实际权力挑选董事 会( 或其中的大部分成员) 的个人或群体手中，无论是通过合法权利来选择他们 一直接或通过某些合法手段“控制投票的多数一一还是通过施加影响他们决策的 压力但在大部分事例中，如果一个人能确定谁实际上有选择董事的权力，那 么他就确定了这个个人或群体的地位，这些人为了现实的目的可以被看作是公司 的控制者。9 其后，公司控制这一概念被许多学者使用，并逐渐成为一个专有名 词。它的主要含义是指对公司董事的选举帮更换的鼹力。 公司控制的一个重要动机，在于使公司谋取成功业绩的计划麓够不受_ 干扰地 实旋，但是处于控露4 地位的公司管理屡是可糍偏离公司价值最大他的曩标瓶去追 求个人利益的。这就需要建立公司的控制机制来对经营者的行为和其他可熊存在 的损害公司利益的行为进符监督，即建立公司内部控制机制窥外部控制机制。内 部控制机制即公司的内部治理环境，指一套用以支螽已若干在企业中有重大利害关 系的团体一投资者( 主要指股东) 、董事和管理层人员、职正之间的关系的制度 安排，并拭这种翩度安撵巾获取经济利益。4 这也鞠是侠义上静公镯治理；外部 控制机制即公司的外部治理环境，主要包搔产品市场、管理层劳动力市场、资本 市场、贷款入约束、敌意枝憝和代理权争夺酸。其中，资零市场。敬意牧购和代 理权争夺战对上市公司尤其具有重鼹意义。“ 最莩箍密公司控翻市璐理论翁楚亨稠囊尼，德在1 9 6 5 年先螽发表了褥蔫 论文，阐述公司控制市场理论。他认为，公司收购鼹一个公司控制市场，在这个 謦场孛，黟蓬缺乏效率熬公霹经营嚣魏暴苓淘公司熬掰畜嚣受责或悫接旋j 箩i 有者 撤换，也会因股东接受公司收购者的报价1 耐被撤换，这些公司收购蒲是因为公司 戆经营不善捃揽来豹，其纛按嚣嚣楚公司嚣经营不罄造残黢徐遘鬣。公司接铡索 场理论的基础是公司经营者的经营效率与股票市场价格的关系。该理论首先肯定 一今畜效瓣证券枣坜豹存凌，在这令寿效熬证券枣璐孛，公霉鳇经蘩效率会褰实 反映在股桑价格上。缺乏效率的经黼者没有采取切实有效的经营行为来使公司的 财产褥型爨有效的程攫，扶嚣也靛寒经公司鹣黢俊达到最大纯。也簸是说，当一 个公司的缀营者缺麓经营效率时，这个公司的股价就不能反应出该公司的冀正潜 力。这蒇为公司的收购者怠造了一个控制戡会，公弼收赙考霹默遥避牧购该公运 的股份获得公司的控制权，并指定个新的经营者提高公司的经营效率，使公司 的股份最大化。在这一过稷中，收购者获褥了投资网擐，聪社会资源也褥到了有 效的分配。2 2 公司控制市场理论认为，公司的数意收购会使因公司鲍所有与按制分离面产 生的经营者缺乏懿胬随题褥弼解决。一方面，公司的收购使公司前控制权又回到 了所有者手中，“公司收购使任何人，无论他是公司的现在股东与鞭，成为一个 利蓣集合体的主要部分成为可能，这些入静福利是公司设计来为之服务的。”。另 一方面，一个公司的经营者如果经馨缺乏效率，其所经营的公司就缀可能成为公 司收购豹对象，这种潜在酌威胁，怒对公司经营者极好的簸餐，德使公司的经营 者不键不撼高公司的经营效率，从而使自融的公司免遭收购。 袄国辫的一些上市公司收购的实际案铡的经验数蕹看，敌意波购对予收购 者、目标公司和社会经济来看，是有效益的。“因而，敌意收购作为公司的外部 监督机制，对公司治理结构的完善具有极大的促进作用。 但是敌意收购在监督经营者方面存在局限性，这种局限性在很多方面限制了 敌意收购监督作用的发挥，有时甚至起相反作用。 第一，敌意收购的收购者多数是公司法人，也存在所有权和经营权分离的同 样问题，如何保证收购公司的管理者是为其股东利益的最大化而采取敌意收购行 动的? 第二。根据公司控制市场理论，那些经营效率低又不具有发展潜力的公司将 被排除在敌意收购的目标之外；敌意收购是一种事后监督，不具有预防性作用； 即使收购者的目的是为提高目标公司的经营效率，但其计划在具体实施时的效果 如何难以确定。 第三，敌意收购这种监督方式需要花费巨大的成本，大量资源投入到公司的 收购与反收购中，而不是直接用于提高公司的经营效率上，这是整个社会资源的 浪费。 第四，公司收购往往沦为某些投机者的套利工具，收购者的目的是为出卖目 标公司，这已经超出了控制市场理论的范围。 第五，敌意收购可能导致公司经营的短期行为。因为很多股东关心的不是公 司的长远利益，而是近期的投资赢利，这迫使公司的经营者会放弃更有利于公司 发展的长远计划而致力于短期赢利。 敌意收购对提高公司的经营效率的作用极大，但我们也不应忽视其局限性， 不能寄希望通过敌意收购这一外部监督机制来解决公司治理结构中的所有问题， 应结合具体的社会环境作出评价。从国外有关国家的立法观点看，他们在对敌意 收购的规则上也避免对其功能做出简单的断定，而基本保持中立和均街的立场。 例如英国的收购与合并城市法典( 以下简称城市法典) 的序言中明确宣示， 本准则不涉及公开收购在财政上或商业上的利益或不利。美国联邦最高法院在一 系列案件中也明确表示威廉姆斯法案的政策基础是“市场中立原则”，即对 公开收购持中立态度，避免对收购人与目标公司造成歧视。美国证券交易委员会 公开收购咨询委员会在一项报告中也明确指出：公开收购管理制度不应对收购人 有利或目标公司有利，而应旨在达至合理的平衡，同时保护股东的利益和市场的 完善与效率。5 三、我国反收购理论基础的构建 市场经济发达国家的公司治理模式大体上可分为两种： 1 、以外部监督为主的公司治理模式，如美国、英国等。它们赞同公司治理 的“控制权市场理论”，主张通过收购减少公司代理成本，促进公司经营效率的 提高，目标公司采取反收购行为的目的应主要是为限制敌意收购的负面作用，保 护目标公司股东利益，但不得绝对禁止收购： 2 、以内部监督为主的公司治理模式，如德国、日本等。它们认为以内部监 督为主的公司治理模式依然有效运作，敌意收购原则上并无发生的必要，因而目 标公司可以拥有基本不受限制的反收购权。 这两种公司治理模式在反收购的立法取向上明显不同，本文认为，我国应选 择“美英模式”，鼓励收购，但允许目标公司采取适当的反收购行为，以维护其 合法利益。 第一，我国公司法所设计的内部监督公司治理模式很难发挥有效作用。 表现在：( 1 ) 控股股东操纵股东大会，控制董事会和监事会，对公司业务的具体 执行进行全面控制，少数股东没有发言权。上市公司监事会的两类成员中，股东 代表绝大部分是由控股股东委派，职工代表作为经理属下的职工，归根结底要受 控股股东钳制，监事会的监督职能落空；( 2 ) 公司法关于董事义务的规定过 于抽象、空泛，致使董事权力滥用。大陆法系国家的公司法一般都规定，董事对 公司负有忠实义务和注意义务。公司法第5 9 条虽抽象规定了董事的忠实义务， 但缺乏操作性，使董事权利缺乏约束；( 3 ) 我国商业银行只是公司的债权人，不 能是股东，无法起到像德国银行那样的监督作用。 第二，在我国，敌意收购有发生的必要性和可能性。表现为：( 1 ) 敌意收购 有益于公司治理。敌意收购能给公司管理层造成外部压力，是一个有效的外部监 督手段；目标公司股东应有权和有机会以接受公开要约这种“用脚投票”的途径 退出经营效率低下的公司，由更有信心的股东和更有效率的管理层来重振该公 司：( 2 ) 从文化传统上看，我国公众对敌意收购能够接受，甚至评价较高；( 3 ) 随着国有企业改革和产权重组的深入发展，我国股份公司的国有股股权过分集中 的现象会逐渐减少，股权会进一步分散。 第三，在渐次清除我国公司内部治理的弊端的同时，借鉴美英的成功经验， 构建我国的目标公司反收购制度，符合国际立法潮流。原因在于：( 1 ) 对目标公 司反收购行为予以适当规制有利于公司治理。在敌意收购过程中，由于收购者与 目标公司股东在力量、信息上的不对等，收购者出价可能偏低，而目标公司股东 ( 尤其是中小股东) 不具备相应的讨价还价能力，特别是在双层要约的逼迫下时， 这种情况更为严重，目标公司股东的合法利益易受损害。同时，目标公司管理层 可能为追求其个人私利而不分青红皂白地预防、抵御所有敌意收购，此时目标公 司股东和收购者都可能受到损失。构建一项科学、周密、公正的目标公司反收购 制度可以防止出现上述情况：( 2 ) 前述两大公司治理模式之间的相互融合为大势 所趋。一方面，根据美国法律协会1 9 9 2 年发布的公司治理的原理：分析与建 议来判断，美国在公司治理上除强调发挥敌意收购的作用外，还开始借鉴德国 式内部监督公司治理模式中的一些规定；另一方面，德国大的公司开始寻求摆脱 银行的控股，股权分散程度有加深趋势，这也为敌意收购的成功创造了可能。 第二节有关各国和地区的反收购法律规范 一、美国对反收购行为的法律规制 美国有关上市公司反收购的立法有其特点，首先它对证券市场有一套复杂的 联邦法律体系，其次它有强大的反托拉斯法，各州还有自己的公司法。 威廉姆斯法案( w i l l i a m sa c t ) ”是美国有关上市公司收购的最早也是最 主要的联邦法律，在这以后，各州也纷纷通过了有关法律，但以联邦立法为基本 规范。该法案的基本精神在于信息公开原则的贯彻并促进公司收购的公平，其立 法目的在于使股东获得足够的信息，帮助其判断是否出售股份。 美国证券交易法1 4 ( e ) 规定：“任何人为购买要约时，不得对于重要事实 为不实之陈述、隐瞒或为误导或从事诈欺、或操纵之行为。证管会为贯彻本项规 定目的，应制定规则防止诈欺或操纵之行为。”该条要求目标公司的防御措施不 得构成欺诈、不实和操纵。s e c 在其所颁布的规则r e g u l a t i o n1 4 ( 计三条) 中 进一步规定该措施在于保障收购过程中对股东的实质性公平。 此外，美国还有一系列的反垄断法规对上市公司收购所可能导致的非竞争予 以规范。如谢尔曼反托拉斯法，联邦贸易委员会法、克荣顿法等，还有 美国司法部不时颁布的企业兼并准则。 另外，美国在实际判例中也发展出经营判断原则等规范目标公司董事会的反 收购行为，并发展了不同情况下的判断标准。”各州也为维护本州企业的利益制 定了相应的限制公司并购的法律法规，大都规定了比威廉姆斯法案更为严格 的收购条件和程序。 二、英国对反收购行为的法律规制 城市法典由英国证券业委员会颁布并由其属下的收购与兼并小组来具体 执行，它详细规定了公司收贿的基本准则。该守则制定的目的在于确保目标公司 的股东得到平等待遇，获得充分信息来作出决定。该法典第7 条规定了英国对反 收购行为的基本原则：“无论何时，当一项善意要约已被通知给受要约公司的董 事，或目标公司的董事有理由认为一次善意的要约即将发生时，不经过股东大会 的批准，目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为，其结果会有效地 挫败一项善意的收购，或对于股东来说，使他们失去了一次根据其价值作出决定 的机会。”第2 l 条、第3 7 条具体规定了未经股东大会批准禁止采用的防御收购。 英国公平交易法、竞争法、防止欺诈( 投资) 法等对公司收购也有 相应的规范。 三、德国对反收购行为的法律规制 在德国，公司收购并不多见，其原因是如前所述的德国特殊的内部法人治理 结构。德国公司法并不禁止目标公司管理层在一项收购要约发出之前采取防御措 施，但目前公司法学者中的有力说认为，原则上，在一项要约已被发出之后，董 事即不能进行任何形式的防御，理由是选择股东或对股东身份箍加影响不在管理 层的权限范围之中。在以上学说的影响下，大陆法系的德国明显借鉴了英国的做 法，德国联邦财政部证券交易所专家委员会1 9 9 5 年7 月1 4 日颁布实施的德 国兼并收购条例第1 9 条“目标公司采取的措施”规定：“自公布公开收购要 约直至收购要约的结果公布，目标公司的执行或管理机构，包括目标公司的关联 公司的执行或管理机构，不能采取任何损害证券持有者利益的反收购措施。这些 措施包括，但不限于通过有关下列事项的决议：( 1 ) 发行新的证券；( 2 ) 对目标 公司的资产或负债作出重大变更：( 3 ) 在日常业务范围外签订协议。本条款并不 适用于：进行中的资本运营；在公开收购要约公布前日标公司签订的合同的履行； 在公开收购要约出现时，明确地被股东大会批准通过的措施。” 四、欧洲其他国家对反收购行为的法律规制 在荷兰，进行上市公司收购时必须遵守“有关兼并行为的规则”( 富斯耶 ( f u s i e ) 守则) ，制定该守则的主要目的是保护中小股东和职工利益，对公开要 约收购者非常不利。它要求目标公司管理层必须就收购要约陈述自己的意见，没 有充分的理由不得采取任何阻挠收购的行动。法国则要求目标公司的股东必须获 得充分的信息来作出是否出售股份的决定。瑞典斯德哥尔摩股票交易所发布的指 导意见规定目标公司的股东应获得平等待遇，管理层必须把收购的信息通知股 东，并表达自己的意见，供股东评价要约。 总之，欧洲大陆关于目标公司反收购行为的法律规制正朝着英国的监管制度 靠近，欧盟关于第1 3 号公司法指令正反映了这种趋势。” 五、欧盟对反收购行为的法律规制 欧洲议会和欧盟理事会关于公司公开收购的第十三号公司法指令草案 ( 1 9 9 6 年2 月7 日提交) 的前言中明确表示要保护少数股东的利益，确保所有 股东得到平等待遇。该指令规定了目标公司反收购的基本原则：受要约公司的董 事会的行为符合公司的整体利益；不得就受要约公司、要约公司或者其他受公开 收购要约影响的公司的证券，创造虚假的市场。指令第八条规定了受要约公司董 事会的义务：( 1 ) 在接到有关要约的信息之后、要约的结果公布之前，受要约公 司董事会不得实施任何导致要约受挫的行为，特别是不得通过发行股份的方式， 给要约人取得对受要约公司的控制权造成持久性障碍。但受要约公司董事会为实 现上述目的而获得股东大会事先授权的，不在此限；( 2 ) 受要约公司董事会应当 编制并公布文件，载明其对要约的意见及其理由。”从内容看，该指令基本采纳 了英国的反收购模式。 欧共体理事会关于控制公司集中行为的规则对公司收购中可能导致的限 制竞争行为作了规范，其目的是制定一套“确保共同市场中的竞争行为不被扭曲 的制度”。” 六、香港对反收购行为的法律规制 香港对公司收购和合并的规定主要体现在香港证券期货事务监察委员会 1 9 7 8 年8 月颁布的香港公司收购与合并守则，该守则从形式到内容基本仿照 英国的城市法典，其特点是注重保护中小投资者。其一般原则第1 、5 、7 、8 、 9 条规定了目标公司反收购的一般准则：所有股东均须获得平等待遇；股东应当 得到充足资料、意见和时间，让他们对收购建议作出正确的决定；行使控制权应 持诚信态度；不得压逼少数股东；董事应为全体股东的利益着想，而不只是顾及 本身和其家族的利益；当正式的收购建议己提交给目标公司的董事会，或目标公 司的董事会有理由相信可能即将收到正式的收购建议时，目标公司的董事会在未 经股东大会批准前，不可采取任何行动意图阻挠收建议或使股东无机会作出决 定。在基本原则后的规则细节第2 、5 、6 条中，还要求目标公司董事会就收购发 表意见，聘请财务顾问出具报告：除非获得联交所同意，否则目标公司的董事不 得在收购建议的截止日期或所有收购条件已得到实践前辞职；目标公司应向自愿 收购的任何第三方提供同样的资料。 七、台湾地区对反收购行为的法律规制 台湾地区关于上市公司反收购的法律规定原则性地体现在企业并购法中， 其第5 条要求“公司依本法为并购决议时，董事会应为全体股东之最大利益行之， 并应以善良管理人之注意，处理并购事宜”，在第6 条中规定，公司在讨论并购 事宜前，应委请独立专家发表意见。 1 9 - 八、中国大陆对反收购行为的法律规制 大陆没有像美国和英国那样专门针对反收购行为制定法律规范，只是在证监 会颁布的收购办法中参照英国模式，对目标公司反收购行为作了规定。 该办法第3 1 条规定目标公司董事会应当为公司聘请独立财务顾问等专业机 构就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意 见。第3 2 条规定目标公司董事会应当就是否接受收购要约向股东提出建议，独 立董事应当单独发表意见。 第3 3 条就反收购行为的决定权作了一般规定：“被收购公司的董事、监事、