（金融学专业论文）基础货币规则在我国货币政策中的检验.pdf

摘要 摘要 对人民银行而言，为了实现通货膨胀稳定和g d p 的增长的双重目标，有必 要找到一套适合我国市场经济的工具规则。我国货币政策中以货币供给量为中 介目标存在“可控性问题，那么，以基础货币为政策中介目标是否合适，是 否能将其作为政策决策的理论参考? 为此，引入麦克勒姆规则相关理论对央行 寻找新的“可控性 中间变量具有重要的理论价值和参考意义。 麦克勒姆规则以稳定名义收入( 名义g d p ) 为目标，可以在一定程度上达 到稳定名义收入、从而稳定产出和通货膨胀的目的。理论上，这种基础货币规 则是一种理想的工具规则。通过理论研究与实证研究、定性分析与定量分析、 历史研究、图表分析与比较等一系列方法的运用，我们着重从实证的角度回答 了“以基础货币为政策中介目标在我国是否合适? 。 实证结果表明，基础货币规则并不能模拟我国基础货币供给的实际运行轨 迹，因为我国基础货币供给具有一定的内生性特征，其中，人民银行“被动式” 的公开市场业务操作是这种内生性引起的政策困境的具体表现。所以，将其作 为货币政策的中介目标是不合适的。 但是，通过规则模拟值与实际值的对比还是可以在一定程度上对我国货币 政策的方向特别是基础货币的变动方向起到指示性作用：2 0 0 0 年以前，有提高 供给的要求；2 0 0 0 年至2 0 0 3 年底，政策方向指示并不明确；2 0 0 4 年以后，发 出了强烈的偏紧指示。 文章的创新之处在于：用实证分析法来研究基础货币规则在我国货币政策 中的适用性，不仅检验了标准的麦克勒姆规则，更为重要的是，推导出了基础 货币反应函数并运用计量经济学方法对其进行了尝试性检验。 关键词：工具规则；基础货币：内生性 a b s t r a c t a b s t r a c t i ti sn e c e s s a r yf o rp e o p l e sb a n ko fc h i n at oaf i n das e to fs u i t a b l ei n s t r u m e n t r u l e sf o r0 1 1 1 m a r k e te c o n o m yi fp e o p l e sb a n ko fc h i n aw a n tt oa c h i e v et h et a r g e t s o ft h es t a b i l i t yo fi n f l a t i o na n dt h eg r o w t ho fg d p t h e r ee x i s t st h eq u e s t i o no f “c o n t r o l l a b i l i t y w h e nm o n e ys u p p l yw a st a k e n 嬲i n t e r m e d i a t eo b j e c t i v eo f m o n e t a r yp o l i c y i nt h i sc a s e i si ta p p r o p r i a t et ot a k em o n e t a r yb a s e 舔i n t e r m e d i a t e o b j e c t i v eo fm o n e t a r yp o l i c y ? s h a l lw et a k ei t 嬲t h et h e o r e t i c a lr e f e r e n c eo ft h e p o l i c yd e c i s i o n - - m a k i n g ? i no r d e rt of i n dn e wa n d c o n t r o l l a b i l i t y i n t e r m e d i a t e v 耐a b l e i ti so fg r e a tt h e o r e t i c a lv a l u ea n dr e f e r e n c es i g n i f i c a n c ef o rt h ec e n t r a l b a n kt oi n t r o d u c em a c a l l u mr u l e s m a c a l l u mr u l e st a r g e t sa ts t a b i l i z i n gn o m i n a li n c o m e ( n o m i n a lg d p ) w h i c h c a nh e l pt oa c h i e v et h es t a b i l i t yo fn o m i n a li n c o m e ，o u t p u ta n di n f l a t i o nt os o m e e x t e n t t h e o r e t i c a l l y , t h i sk i n do fr u l eo fm o n e t a r yb a s ei sa ni d e a li n s t r u m e n tr u l e 1 1 u 曲a p p l y i n gas e r i e so fm e t h o d s ，s u c h 部t h e o r yr e s e a r c ha n de m p i r i c a l r e s e a r c h ，t h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dt h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h eh i s t o r i c a ls t u d i e s 。 t h eg r a p ha n a l y s i sa n dt h ec o m p a r i s o na n ds oo n , w eh a v ea n s w e r e dw e l lt h ef o r m e r q u e s t i o n sf r o ma ne m p i r i c a lp e r s p e c t i v e 。 t h er e s u l t so fe m p i r i c a lt e s t ss h o wt h a tm o n e t a r yb a s er u l e sc a l ln o ts i m u l a t et h e a c t u a lm o v e m e n t p a t ho fm o n e t a r yb a s ei no u rc o u n t r y t h i si sb e c a u s eo u rc o u n t r y s m o n e t a r yb a s es u p p l yh a sc e r t a i nc h a r a c t e r i s t i co fe n d o g e n e i t y , w h i c hc a u s e sp o l i c y d i l e m m a , s u c ha st h ep b c s p a s s i v e o p e nm a r k e to p e r a t i o n 。t h e r e f o r e , i ti s i n a p p r o p r i a t et ot a k em o n e t a r yb a s ea st h ei n t e r m e d i a t eo b j e c t i v eo f m o n e t a r yp o l i c y h o w e v e r , t h r o u g ht h ec o n t r a s to ft h es i m u l a t i o na n dt h ea c t u a lm o v e m e n tp a t h , w ec a nf i n dt h a tm o n e t a r yb a s er u l et os o m ee x t e n tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h e d i r e c t i o no fo u rc o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c y , e s p e c i a l l yi nt h ed i r e c t i o no ft h ec h a n g e o ft h em o n e t a r yb a s e i tt e n d e dt oa s kf o re n h a n c i n gt h em o n e t a r yb a s es u p p l yb e f o r e 2 0 0 0 t h e l lt h ei n s t r u c t i o nw a sn o te l e a rf r o m2 0 0 0t ot h ee n do f2 0 0 3 ，a n da n i n t e n s e l yt i g h t e ni n s t r u c t i o nh a v e b e e ns h o w ns i n c e2 0 0 4 1 1 1 ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri st h ea p p l i a n c eo fe m p i r i c a la n a l y s i st ot h er e s e a r c h o ft h es e r v i c e a b i l i t yo ft h em o n e t a r yb a s er u l e si nt h em o n e t a r yp o l i c yo f0 1 1 1 c o u n t r y sp a p e rn o to n l yt e s t e dt h es t a n d a r dm a c a l l u mr u l e ，m o r e o v e r , i ti n f e r r e dt h e r e a c t i o nf u n c t i o n so ft h em o n e t a r yb a s ea n dt e s t e dt h e mu s i n ge c o n o m e t r i c s m e t h o d s k e yw o r d s ：i n s t r u m e n tr u l e s ，m o n e t a r yb a s e ，e n d o g e n e i t y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以 明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：吉所喝 山口莎年3 月3 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门 大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版 和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文 在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：吉碉岛日期：力略年岁月岁日 新虢敝嗍硝年乡叫日 1 引言 1 1 问题的提出与现实意义 1 引言 近年来，许多西方学者对货币政策规则( m o n e t a r yp o l i c yr u l e s ) 的研究 不仅在理论上取得了突破性进展，而且在实践中日益被各国中央银行作为参考 指标，在货币政策决策和操作方面发挥着越来越重要的作用。作为货币政策规 则的一个重要方面，货币政策工具规则是指事先规定货币当局必须达到的目 标和相应的责任，并且规定为了达到这些目标所必须使用的工具以及操作工具 的具体形式，主要包括弗里德曼规则、麦克勒姆规则和泰勒规则。 1 9 9 5 年，中华人民共和国中国人民银行法明确规定我国货币政策的最 终目标是“实现币值稳定，并以此促进经济增长”，这赋予了我国货币政策目标 的多重性实现通货膨胀稳定和g d p 的增长。对货币当局而言，为了实现这 两个目标，有必要找到一套适合我国市场经济的工具规则。虽然人民银行从来 没有明确其采用了何种工具规则，但从具体操作来看，在经历了上世纪9 0 年代 初的货币金融冲击后，人民银行货币政策中介目标逐步转向了货币供应量指标。 1 9 9 6 年起，货币供应量m 1 、m 2 被正式作为货币政策调控目标，两年以后，当 局取消货币信贷规模控制，进一步确立了货币供应量作为中介目标的地位。 但是，自从将货币供应量作为货币政策中介目标的那一天开始，其本身的 “三性”可控性、可测性和相关性就受到社会的广泛关注，尤其是可控性 的问题突出。这一方面是因为货币乘数本身并不稳定，另一方面是中央银行还 缺乏有效的控制手段，此外，在保持汇率稳定的同时，中央银行也牺牲了一定 的控制力。所以，探索一套新的适合的工具规则是实现宏观经济调控目标的内 在要求。可有一点需要明确：货币供应量在“三性”方面存在问题，但在找到 一套新的适合的工具规则之前，以货币供应量作为中介目标的政策规则应当不 会改变。 目前，将工具规则的相关理论引入我国，并对其进行检验，已经成为一种 。根据蒙代尔一克鲁格曼的“三元悖论”，独屯的货币政策、周定的汇率政策和资金的国际流动这三项不能 同时实现。1 9 9 6 年人民币实现经常项目下的可兑换以后，资本项目下的可兑换也在积极有序地推进。目 前我国在4 3 个资本交易项目中有将近一半的项目交易己基本不受限制或有较少限制，有明成多交易项目 受较多限制，严格限制的项目仅有一成多。在这种情况下，人民银行要保持汇率稳定，则货币政策独立性 下降。 基础货币规则在我国货币政策中的检验 寻找合适政策工具规则的方法。通过检验各种货币政策工具规则在我国的适用 性可以为我国货币政策的运行提供现实参考和指导，为货币政策中介目标的选 择提供理论依据，有助于实现经济稳定和增长的目标。本文以麦克勒姆规则理 论为出发点，通过对标准麦克勒姆规则和在此基础上推导出来的基础货币反应 函数的实证检验，来研究以基础货币为中介目标的政策规则在我国经济环境中 是否合适，进一步明确这种基础货币规则对人民银行的参考价值。 1 2 有关货币政策工具规则的国内外研究动态 1 2 1 国外动态 1 9 9 3 年，j o h nt a y l o r ( 1 9 9 3 ) 提出了著名的泰勒规则心1 ，描述了短期利率 如何根据通货膨胀和产出变化调整的准则，这对以后货币政策规则的研究具有 深远影响。由于这种规则以利率为政策工具，以稳定产出和通货膨胀为目标 更符合美英等发达国家的实际，加之美国在全球经济中的领导地位，这种规则 较好地模拟了美联储的政策操作，所以，目前西方学者对货币政策规则的研究 主要集中于泰勒规则。 但是，众多研究表明，中央银行以泰勒规则为指导的货币政策操作至少还 面临以下困难：泰勒规则对产出缺口的测度、通货膨胀缺口和长期均衡真实利 率的估计高度敏感，估测方法不同得出的产出水平、通货膨胀缺口和长期均衡 真实利率就不相同，而且差异可能相当大。例如，简单的用过去增长率的线性 估计作为潜在产出水平，这种方法严重依赖样本区间的选取，选用不同的样本 区间，得到的产出缺口也不相同。又如，通过h p 滤波法( h o d r i c k - - p r e s c o t t f i l t e r ) ，麦克勒姆( 2 0 0 0 ) 估计了美国2 0 世纪2 0 - 3 0 年代的实际g d p ，但这 项数据显示美国根本就没有发生大萧条。1 斯梅茨( 2 0 0 2 ) 发现产出缺口的不 确定性对泰勒规则的系数有重要影响，当产出缺口的测度误差非常大时，利率对 产出缺口的有效反应系数可能跌至零。1 另外，科齐基( 1 9 9 9 ) 使用四种不同的 通货膨胀测度指标叫p i 、核心c p i 、g d p 指数、预期通货膨胀，得出了不同 h p 滤波法是一种测定时间序列数据长期趋势的方法，该方法在h o d r i c ka n dp r e s c o t t 分析战后美国经 济剧期的论文中首次使用。原理详见高铁梅：计量经济分析方法与建模，第4 1 页，北京，清华大学出 版社，2 0 0 6 年1 0 月。 1 引言 的通货膨胀缺口，并且各通货膨胀的运行轨迹也不相同。1 最后，因为长期均 衡实际利率与通货膨胀的估计有关，所以使用不同的通货膨胀测度指标可以得 到不同的均衡实际利率。 相比而言，麦克勒姆规则恰好避免了对产出缺口和利率缺口的估计，以基 础货币为工具、以名义g d p 的稳定为目标，而且以名义收入为目标操作起来更 为简单。同时，两种不同的规则在一定条件下也可以相互转化。斯图尔特( 1 9 9 6 ) 以1 9 8 2 年1 月至1 9 9 6 年2 月为样本区间来研究英国的货币政策规则，发现在 多数情况下，麦克勒姆规则和泰勒规则都可以为货币政策提供有用的信息。阳1 通过广泛的历史研究，麦克勒姆( 2 0 0 0 ) 发现在绝大多数时期，泰勒规则和麦克 勒姆规则都能为判断政策松紧提供相似的信号。1 他在日本的货币政策( 2 0 0 3 ) 一文中得出了这样的结论：在名义利率接近于零时，泰勒规则很难对货币政策 提供有价值的建议，而麦克勒姆规则可以不受名义利率零下限的限制。n 1 1 2 2 国内动态 近些年，有关货币政策工具规则的研究引起国内很多学者的兴趣，将工具 规则的相关理论引入我国，并对其进行检验，已经成为一种寻找合适政策工具 规则的方法，但与我国货币政策规则模型构建相关的研究却不多。钱小安( 2 0 0 2 ) 从货币金融学说史的角度对国外学术界和各国中央银行关于货币政策规则的研 究与实践作了比较系统的介绍阳1 ，但其对国内运用问题涉及较少。谢平、罗雄 ( 2 0 0 2 ) 选择同业拆借利率作为市场利率的代理变量，用1 9 9 2 年第1 季度到2 0 0 1 年第4 季度的数据检验了泰勒规则在我国的适用性，结果表明泰勒规则能够为 我国提供一个衡量货币松紧的参照尺度旧1 。向祥华、杨昱昱( 2 0 0 4 ) 推导了开放 经济条件下麦克勒姆规则的具体形式，从定性分析的角度指出麦克勒姆规则可 以为衡量我国货币政策松紧程度提供一个参考指标，并为我国基础货币操作提 供一个名义锚，所以更加符合我国的国情n 们，但因缺乏实证检验而使其不具有 很强的说服力。 需要指出的是，国内有关麦克勒姆的基础货币规则的研究大多还停留于理 论介绍、模型推导阶段，进入实证研究很少。袁鹰( 2 0 0 6 ) 结合我国国情和具体 的制度环境对我国开放经济条件下货币政策规则的选择与运用进行了实证分 基础货币规则在我国货币政策中的检验 析，他对实证结果的解读是“开放经济条件下的麦克勒姆规则更加适合我国现 阶段的国情”。1 但他并没有直接对标准的麦克勒姆规则进行在我国经济条件下 的检验，而是间接地对经过简单推导的麦克勒姆规则模型的变化型进行了实证 分析。 可以看出，国内对货币政策工具规则的研究正在由对国外理论的简单介绍 转向实证研究、检验其适用性。未来的趋势是立足国情，为人民银行“量身定 做”货币政策的工具规则。本文沿着国内外学者的研究道路，引入麦克勒姆规 则并进行实证检验，在对实证结果分析的基础上，建立了封闭和开放条件下的 基础货币反应函数模型并再次进行实证分析。我们的目的是通过实证，进一步 明确我国以基础货币为政策中介目标是否合适，是否能将其作为政策决策的理 论参考。这项研究也丰富了国内有关货币政策工具规则的学术成果。 1 3 研究框架 全文共分五章，具体结构与主要观点如下： 第一章是引言部分。在引入货币政策工具规则的概念之后，结合我国货币 政策中以货币供给量为中介目标存在“可控性 的问题，熟悉了有关货币政策 工具规则的国内外现状，指出引入麦克勒姆规则理论和推导的基础货币反应函 数具有重要的现实意义和理论价值。 第二章是相关理论介绍。首先介绍了麦克勒姆规则的理论基础弗里德 曼规则，点出了这种规则在理论和实践中存在的问题：其次，作为对弗里德曼 规则的改进与发展，介绍了麦克勒姆的标准形式、基于国外样本数据的实证检 验成果，并对这个工具规则进行了点评。 第三章以我国1 9 9 4 年第1 季度至2 0 0 6 年第4 季度为样本期，对麦克勒姆 规则的标准型进行了实证检验。结果表明，虽然麦克勒姆规则不能模拟我国基 础货币供给的实际运行轨迹，但是其对人民银行货币政策操作方向似乎具有一 定的指示作用。2 0 0 0 年以前，麦克勒姆规则有提高基础货币供给的要求；2 0 0 0 年至2 0 0 3 年底，麦克勒姆规则的政策方向的指示作用不明确；2 0 0 4 年以后， 规则模拟值与实际值的差距逐渐拉大，发出了强烈的偏紧指示。对此进行分析 之后，提出麦克勒姆规则对相关经济变量反应系数的事先设定可能不适合我国 l 引言 的实际情况，所以，有必要通过改进的基础货币反应函数进一步检验基础货币 规则在我国的适用性。 作为前一章的延伸，第四章依据麦克勒姆规则的建模思想，推导出封闭和 开放两种情况下基础货币供给的反应函数，并对各系数进行了理论解释。在对 数据进行了必要补充之后，对推导出的基础货币规则做了尝试性检验。结果表 明，虽然我们将基础货币供给对相关经济变量的反应系数进行了更适合我国样 本数据的设定，但基础货币规则并不适合作为我国货币政策的中介目标。最后， 通过外汇占款增强了我国基础货币供给的内生性说明，指出人民银行在对基础 货币供给的直接控制力减弱的情况下，将其作为货币政策的中介目标是不合适 的。 第五章是结论部分。总结全文，阐述我们的研究结果。 1 4 研究方法与创新之处 本文的主要研究方法如下： 理论研究与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合的方法：全文 沿着国内外学者的研究道路，回顾了弗里德曼规则、麦克勒姆规则等基础货币 规则理论，并在时间序列数据搜集与整理的基础上对麦卡勒姆规则进行了实证 检验。在对该项实证检验的结果进行定性分析的基础上，从理论上建立了封闭 和开放条件下的基础货币反应函数模型，量化了基础货币对各主要经济变量的 反应程度，并再次运用计量经济学方法进行实证分析。最后，从我国基础货币 供给的内生性角度，对“基础货币规则并不适合作为我国货币政策的中介目标” 的结论进行了定性解释。 历史研究法：一方面，依据产生的先后顺序，麦克勒姆规则是在费里德 曼规则的基础上发展而来的，封闭和开放条件下的基础货币反应函数又是在借 鉴麦克勒姆规则建模思想的基础之上推导出来的，这一过程描绘了基础货币规 则的发展历程。另一方面，我们是基于历史季度时间序列数据对基础货币规则 进行的事后实证分析。 图表分析法与比较法：本文在实证分析部分使用了大量图、表来演示时 间序列数据：基础货币规则模拟数据、实际运行数据和其它数据，对基础货币 基础货币规则在我国货币政策中的检验 规则的模拟值与实际运行值进行了比较分析，也对标准麦克勒姆规则、推导的 封闭和开放条件下的基础货币反应函数三者进行了对比分析，深刻地揭示了模 型的实证分析过程。 文章的创新之处在于：用实证分析法来研究基础货币规则在我国货币政策 中的适用性，不仅检验了标准的麦克勒姆规则，更为重要的是，推导出了基础 货币反应函数并运用计量经济学方法对其进行了尝试性检验，得出了新的结论。 2 货币政策工具规则麦克勒姆规则 2 货币政策工具规则麦克勒姆规则 2 1 麦克勒姆规则的理论基础弗里德曼货币政策规则 麦克勒姆规则是在费里德曼的固定货币增长率规则的基础上发展而来的。 所以，在介绍麦克勒姆规则之前，先了解弗里德曼的相关理论。 2 1 1 弗里德曼的货币需求函数 弗里德曼( 1 9 5 6 ) 在货币数量说的重新表述n 2 1 一文中认为人们对货币的 需求主要受财富总额或收入、财富构成、持有货币的机会成本以及其它因素的 影响，并据此提出了单个财富持有者的货币需求函数： = 扣饥百1 矿d p 亿， 其中，m 为个人财富持有者手持的货币量，即名义货币需求； 尸为一般物价水平，则丝为个人财富持有者手持货币所能支配的实物 量，即实际货币需求量； y 是按不变价格计算的恒久收入； w 是由财产带来的收入部分，即由非人力财富占总财富的比率； r 是预期的货币名义报酬率，即存款利率： 吒是固定债券的预期报酬率，包括债券价格的预期变动； 乞为股票的预期名义报酬率，包括股票价格的预期变动： 土鱼为商品价格的预期变动率，即实物资产的预期报酬率； p d t u 表示收入以外的可影响货币效用的其他因素或变量，如个人爱好、技 术水平、经济制度等因素。 根据这个函数可知“货币需求是极为稳定的”，又因为货币需求是货币流通 速度的决定因素，因此稳定的货币需求意味着稳定的货币流通速度。同时，货 7 基础货币规则在我国货币政策中的检验 币需求是稳定的，那么名义收入的变动主要是由货币供给的变动引起的，中央 银行只需控制货币供给就可以达到控制名义收入的目的。 2 1 2 弗里德曼的货币供给理论 在1 8 6 7 1 9 6 0 年美国货币史n 3 1 一文中，弗里德曼( 1 9 6 3 ) 分析了决定货 币供给的三个因素：高能货币( h i g hp o w e rm o n e y ) ，又称基础货币( m o n e t a r y b a s e ) ，由银行准备金和公众持有的通货构成，它由中央银行决定：银行存款 和银行持有的准备金比率，即存款一储备比，它反映了商业银行的行为i 社 会存款与通货持有量的比率，即存款一通货比，它反映了公众的行为。以k 、r 、 c 分别表示这三个因素，货币供给函数可以表示成： m = k 丛! 生( 2 2 ) 厂+ c 这里的货币供应量包括公众手中的通货量和商业银行的存款总额，可认为 是通常意义上的广义货币m 2 。因为存款一储备比( r ) 、存款一通货比( c ) 具有一定的稳定性，所以，中央银行可以通过改变基础货币( k ) 的供给达到 改变社会的货币供应量的目的。可见，货币供给主要是货币当局决定的这就 是弗里德曼强调的货币供给的“外生性”和“可控性”。其具体意义在于：一方 面，货币供给决定货币体制，与实际经济活动相分离，另一方面，真实货币需 求是稳定的，主要取决于由真实因素产生的实际持久收入。所以，名义收入可 以随着货币供应量的变动作充分的调整，从而中央银行可以通过控制货币供应 量而对经济活动实行有效调节。 2 1 3 弗里德曼有关货币需求与供给理论的实证研究结论 弗里德曼与施瓦茨合作( 1 9 6 3 ) ，对将近一个世纪的美国货币政策实践进行 了详尽的实证分析，得出了以下结论n 3 1 ： 第一，货币供应量周期性的变动与相应的货币收入和价格水平的变动之间 的关系最为密切，并且与实际收入的短期波动也存在密切关系，但是二者之间 的长期关系并不密切。在1 8 6 7 1 9 6 0 年间，存在四个经济相对稳定的时期：1 8 8 2 1 8 9 2 年，1 9 0 3 1 9 1 3 年，1 9 2 3 - - 1 9 2 9 年，1 9 4 8 - - 1 9 6 0 年，在这四个时期当 2 货币政策工具规则麦克勒姆规则 中，实际收入的年增长率几乎是完全相同的，而货币供应量与价格水平的年增 长率却因时而异。这说明决定实际收入长期增长率的因素独立于货币供应量的 长期增长率，但是货币供应量的增长率的明显波动会对实际经济的短期增长产 生影响。 第二，货币与其他经济变量之间的关系不仅密切，而且非常稳定。弗里德 曼举了三个例子来对此进行说明：在1 9 7 8 1 9 4 9 年期间，美英购买力平价与 两国货币状况( 如货币存量、币值) 存在稳定的关系：货币流通速度在近一 百年中存在稳定下降的趋势，并且与经济周期的变动密切相关，随着经济的扩 张而上升，随着经济的收缩而下降；货币供应量变动与经济周期运动存在高 度稳定的先导与后继关系，即货币供应量的快速增长导致经济的快速增长，货 币供应量的快速下降导致经济的快速收缩。 第三，货币存量与其他经济变量之间关系密切并不能说明二者之间存在因 果关系。货币存量会独立于其他经济变量的初始变动而变动，二者的变化会发 生相互作用，并有各自独立的原因，或者同时受到第三类因素的影响。可以肯 定，货币供应量的变动通常不是同期经济变动的必然结果，相反，它独立于经 济活动，而且影响经济活动。弗里德曼认为，2 0 世纪3 0 年代的大危机并不是 由于发生了流动性陷阱，而是由于大幅度削减货币供应量的结果，因而应由货 币当局承担主要责任。 第四，货币供应量会受到经济活动的影响。例如，存款一储备比随着经济 周期的变化而发生的同向波动会直接影响货币供给。从这个意义上说，货币供 应量的变动既是名义收入和价格水平的独立原因，也是它们变动的结果。 2 1 4 弗里德曼货币政策规则固定货币增长率 根据前述理论与实证研究，弗里德曼提出了不同于凯恩斯学派的政策主张： 首先，不能以利率为中介目标，而应当以货币供应量为目标。为了达到 盯住利率的目标，货币增长必须是顺周期的，这会导致经济出现更大的波动。 同时，保持低利率要求中央银行不断买入证券，而这会导致货币供应量的快速 增长以及公众通货膨胀预期的上升，从而推动实际通货膨胀率的上升，结果将 提高名义利率，从而利率并不容易被货币当局控制。所以，货币政策不可能在 基础货币规则在我国货币政策中的检验 长期内盯住利率。根据理论分析和实证研究，货币供应量与名义需求、通货 膨胀之间存在着稳定的关系，从而控制货币供应量就可以达到控制名义需求和 通货膨胀的目的。进一步地，由于商业银行和公众的行为具有一定的稳定性， 因此存款一储备比和存款一通货比具有一定的稳定性，中央银行通过调节基础 货币的供给总量与增长率就可以达到控制货币供应量的目的。因此，弗里德曼 主张使用货币供应量为政策工具。 其次，放弃盯住失业率等真实变量的货币政策。在劳动力市场存在“自然 失业率”，提高货币供应量的增长率使其产生了“即时效应”：利率下降、刺激 支出和投资，从而使失业率低于“自然失业率”。但是，随着货币政策的“滞后 效应 ，当受雇者还没有意识到物价上涨时，雇主还可以按照原来的名义工资水 平雇佣工人，从而达到降低失业率的目标。而一旦公众意识到实际工资水平的 下降后，他们会要求增加工资，以便能够抵消物价上升的损失。只要实际工资 低于均衡水平，就会存在对劳动力的超额需求，工人增加工资的要求就会得到 满足，最终会导致实际工资回到均衡水平。在这个过程中，除非货币增长率不 断提高，使得物价的上涨始终超出人们的预期，从而实际工资的回升总是赶不 上物价的上涨，这样才有可能不断扩大劳动需求，保持低失业率。否则，不论 货币增长率维持在多高的水平，只要它所带来的物价上涨率己经成为经济决策 的既定因素，对劳动的超额需求就会伴随着实际工资的回升而下降，结果就会 导致失业率恢复到“自然失业率”。因此，提高货币增长率只能在短期内盯住失 业率，无法在长期中改变“自然失业率 。 第三，保持货币供应量的增长率固定不变。由于货币政策对经济的影响存 在长期而可变的时滞，货币当局希望通过“行动主义 的货币政策稳定经济的 行为很难达到目的。相反，货币政策往往在不适当的时机发挥作用，从而加大 了经济的波动幅度。所以，还不如保持货币供给以固定不变的比率增长，使它 与经济增长率大体相适应。弗里德曼考察美国的经济史时发现，在过去1 0 0 年 间，美国国民生产总值( g n p ) 年均增长率大约为3 ，劳动力年均增长率大约为1 2 。所以，应该保持货币供应量按照每年4 5 的固定增长率增长，这就是 弗里德曼所主张的“单一规则”。 弗里德曼规则可以写成： 2 货币政策工具规则麦克勒姆规贝0 觚= 毕1 0 0 = j d t m t j ( 2 3 ) 其中，a m ，是货币增长率；m 是货币供应量指标，可以为狭义货币，也可以为 广义货币，具体由中央银行选择：p 为中央银行根据过去的g n p 平均增长率少， 和劳动力平均增长率j ，选择的货币供应量增长率，即： p = 崎f + a i j 假设存款一储备比和存款一通货比具有一定的稳定性，即r ，c 为常数， 将( 2 2 ) 式代入( 2 3 ) 式，那么中央银行可以通过控制基础货币达到控制货币总 供给的目的。 觚= 冬笋1 喊= 冬粤1 喊= p i m t 4h t i 令訾圳啡a b 删 a b = p 此即货币流通速度不变的条件下，弗里德曼规则就是保持基础货币的增长 率等于一个不变的比率p 。 需要指出，这一结论是以货币供给具有完全的外生性为前提条件。此外， 弗里德曼规则要求货币当局保持货币供应量以固定不变的比率增长。但其还存 在一些操作性问题，比如应该采用何种货币供应量指标? 如何过渡到目标增长 率? 如何处理经济中的各种扰动? 如何保证该政策能够被顺利执行? 等等。针 对这些问题，弗里德曼认为，选择何种货币供应量指标并不重要，关键是要保 证按照事先确定的增长率进行，放弃对货币增长率的微调。 2 1 5 对弗里德曼规则评价 第一，弗里德曼规则成立的条件至少包括稳定的货币需求函数、稳定的货 币流通速度、货币供给具有“外生性”。在对货币需求函数的分析中，弗里德曼 主要考虑的是货币的交易需求，即主要考虑货币作为流通手段的职能。然而在 基础货币规则在我国货币政策中的检验 发达的商品经济条件下，货币的职能还包括价值尺度、储藏手段、支付手段和 世界货币等。这说明货币需求不仅与人们持有的实际财富量以及各种有价证券 的收益率有关，而且与很多其他名义变量有关。所以，货币需求并不稳定，从 而导致货币流通速度也不稳定。 第二，从实践来看，固定货币增长率规则并不能达到稳定经济的目的，反 而可能会导致实际经济的大幅度波动。例如，从1 9 5 3 年初到1 9 5 7 年上半年， 美国的平均货币增长率仅仅达到每年2 ，而且每年的货币增长率波动的标准差 平均为0 7 个百分点。从实际经济的波动来看，1 9 5 3 年初到1 9 5 7 年上半年， 经济波动幅度是二战以后最大的时期之一。如果货币政策的时滞是一年，那么 在1 9 5 4 年到1 9 5 8 年美国实际经济的表现是：1 9 5 4 年出现经济紧缩，1 9 5 5 年以 后出现急剧的反弹，1 9 5 8 年又出现新的紧缩；1 9 5 7 年下半年到1 9 7 0 年末的 1 3 年里，用四季度增长率的标准差来衡量，货币增长率的波动将近是1 9 5 3 年 初到1 9 5 7 年的两倍：用货币供应量偏离不变增长趋势的百分比来衡量，则相当 于五倍。但1 9 5 4 n 1 9 5 8 年产出的波动比1 9 5 8 1 9 7 0 年产出的平均波动高5 0 ； 1 9 7 1 年初到1 9 7 4 年末，美国货币当局采用了弗里德曼的政策主张，货币增 长率大体上处于6 - 8 的区间内，与均值的平均偏差大约是o 7 5 个百分点。 但是，从实际经济的表现来看，还是考虑货币政策的作用时滞为一年，1 9 7 2 年 到1 9 7 5 年美国的产出和通货膨胀出现了剧烈波动，四季度产出增长率的平均偏 差达到3 3 ，比货币增长率不稳定时期的产出波动大两倍。 应当注意，实践中的表现一定程度上证明了固定货币增长率并不能保证经 济的稳定增长，但这不是说经济不稳定是由固定的货币增长率造成的。当经济 体系出现大的外来冲击时，弗里德曼的固定增长率规则只会导致经济体系的剧 烈波动。 2 2 麦克勒姆规则 麦克勒姆规则是在弗里德曼规则的基础上发展而来的，并针对弗里德曼规 则无法适应货币流通速度变化的缺陷作了相应的调整。与弗里德曼规则不同的 是，麦克勒姆规则使用基础货币作为中央银行的政策工具因为基础货币的可 控性更强，并且允许基础货币根据货币流通速度的变化和目标变量( 名义g d p ) 2 货币政策工具规则麦克勒姆规则 的变化作阶段性调整，从而使该规则具有更强的适应性。 2 2 1 标准麦克勒姆规则 2 0 世纪8 0 年代初，在美国经济出现了较大波动、失业率迅速增加、通货紧 缩严重的大背景下，金融创新开始盛行，加剧了货币需求函数和货币流通速度 的不稳定性，货币供应量目标的有效性受到越来越多的怀疑。麦克勒姆( 1 9 8 4 ) 也提出了自己的主张n 4 1 ： 第一，从工具的可控性角度来讲，弗里德曼的固定货币增长率规则并不是 最优货币主义政策主张，应当以基础货币为工具。因为货币供应量不是中央银 行可直接控制的政策工具，相反，基础货币可以直接受货币当局的控制，它的 大小可以从美联储和财政部的资产负债表上直接观察出来，从而不会与其目标 路径发生重大偏离。 第二，基础货币的增长率应该根据其流通速度的变化进行阶段性调整。因 为基础货币的流通速度会发生变化，如果保持基础货币以不变的比率增长，货 币供应量将出现较大波动，进而危及实际经济的稳定，这不是货币当局所希望 的。所以，当基础货币流通速度增加时，货币当局应降低基础货币的增长率； 反之，则应增加基础货币的增长率。 第三，基础货币应当根据名义收入的实际增长率与目标增长率之间的差进 行阶段性的调整。因为货币政策的最终目标是稳定名义收入( 名义g d p 或名义 g n p ) ，使用货币政策规则的目的是为了达到货币政策的最终目标。 此外，以名义收入为目标可以间接地控制通货膨胀，通过简单推理对此进 行说明：假设名义收入( x ) 与价格水平( p ) 和真实产出( y ) 之间存在恒 定的关系 x ，= p z 两边取自然对数，得： p t = x t y t ( 2 4 ) 其中，只表示价格水平的对数，表示名义收入的对数，y ，表示实际收入 的对数。( 2 4 ) 式表明，如果实际收入具有稳定性或者可预测性，那么名义收入 j 。 1 3 - 基础货币规则在我国货币政策中的检验 与价格水平之间存在可预测的线性关系。长期来看，实际收入由经济中包括劳 动力增长率和生产力的发展趋势在内的供给条件来决定，它们是稳定的，所以， 控制名义收入增长率就可以控制通货膨胀率。 综合上述观点，麦克勒姆规则的标准式可以表示为如下形式： 包= 0 吵厂+ ) 一v + 允g 二。一一，) ，a - o ( 2 5 ) 其中，包基础货币增长率，即包= i ne i n 置一。；酬表示真实g d p 的潜 在增长率：蜮表示目标通货膨胀率；a b 表示前1 6 个季度的基础货币流通速 度的平均增长率，即： a b = 击k 。一b t - i ) 一x 一包_ ，) 】 1 0 x h 表示名义g d p 的对数，石二。表示名义g d p 的目标增长率：九是基础货币对名 义g d p 缺口的反应系数。 在( 2 5 ) 式中，右边第一项表示名义g d p 的长期合意的增长路径，它等于实 际g d p 的潜在增长率酬d n 上目标通货膨胀率p ? 之和。右边第二项表示基础 货币流通速度的变化率。由货币流通速度增长率的系数为1 可知，如果货币流 通速度的增长率增加( 减少) 一个百分点，基础货币增长率应相应地减少( 增 加) 一个百分点的。 2 2 2 麦克勒姆规则在国外的实证检验 根据麦克勒姆( 1 9 8 7 ) 的研究，美国历史实际产出的长期增长率大约为3 ， 如果假设中央银行的目标通货膨胀率为零，那么只要保持名义g n p 以每年3 的 速度增长( 转换为季度增长率的对数结果为0 0 0 7 3 9 ) ，就可以防止实际产出偏 离其长期趋势，同时，麦克勒姆建议允的取值为0 2 5 。n 胡这样，麦克勒姆规则 的具体形式为： 匆= o 0 0 7 3 9 一a v + o 2 5 ( x 二。一x ) ( 2 6 ) 其中， a v , = 丽1 ( i _ 一x t _ t 7 - - 匆一，) 】 2 货币政策工具规则麦克勒姆规则 利用美国1 9 5 4 年第1 季度到1 9 8 5 年第4 季度的数据，对( 2 6 ) 式进行回归 分析，得到名义g n p 的反应方程式： a x , = o 0 0 7 4 9 + o 2 5 7 a x , _ l + o 4 8 7 6 ，+ g ， ( 2 7 ) ( 0 0 0 2 1 )( 0 0 7 9 )( o 1 2 1 ) r 2 = 0 2 36 - - 0 0 1 0d w - - - 2 1 1 其中f ，表示第t 期的残差，以1 9 5 4 年第1 季度的值为初始条件，用残差的值 作为每期的冲击估计，将总共1 2 8 个季度的实际值代入( 2 5 ) 和( 2 7 ) 式可以得 到a b 和的模拟值。通过比较名义 偏离其目标路径的均方差，结果表明，,a x , g n p 使用麦克勒姆规则可以使名义g n p 非常紧密地靠近目标路径。 麦克勒姆还研究了名义收入缺口的反应系数允取不同值时的情况。 如果a = 0 ，有： 包= 0 衫+ 卸? ) 一a v ， ( 2 8 ) 通过模拟表明，使用( 2 8 ) 式规则虽然可以使名义g n p 的表现优于实际表现，但 其稳定经济的效果不如麦克勒姆规则的原式，即( 2 6 ) 式。如果九= 0 5 ，名 义g n p 与趋势值模拟得更好，但经过比较后发现麦克勒姆规则的原式不仅能够 阻止通货膨胀，而且能够使名义g n p 增长率的波动性更小。如果九= 0 1 时，该 规则的表现要差很多；当允= 1 时，会导致发散性振荡。 总之，当九= 0 2 5 时，无论模型怎样变化，名义g n p 的模拟路径与目标路 径都非常接近，因而具有很强的稳定性。 2 2 3 对麦克勒姆规则的评价 第一，与弗里德曼规则相比，麦克勒姆规则更符合现实情况。麦克勒姆 规则充分考虑了货币流通速度变化的影响，将货币流通速度的变化内生于规则 当中。这一点使其在交易手段日渐丰富、各种金融工具之间的替代性越来越强