（金融学专业论文）我国房地产类上市公司估值方法研究.pdf

删洲1 l l 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 y 。1715 6 7 2 s t u d yo nv a l u a t i o nm e t h o d so f r e a l e s t a t el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a 学位论文作者签名： 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 。掌权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：h 易年厂月7 明 导师签名： 寺瑾 沙i 。年厂月厂e l 摘要 中国的地产行业在经历了2 0 0 8 年低迷之后进入了快速发展阶段，随着地产 价格的上涨，对于中国房地产价格是否存在泡沫的争论接踵而至。2 0 1 0 年，中 国地产行业的发展走势至关重要，究竟是泡沫显现还是处于健康发展，这个问题 直接关乎中国经济在这次金融危机中能否走出困境。 随着股权分置改革进入尾声，中国股市正在进入了全流通时代，股市的运行 情况已经能基本反映中国经济的发展状况。分析房地产类上市公司的股价是否出 现泡沫，可以比较客观的评价中国房地产行业是否已经出现风险，这对于判断中 国经济的未来发展方向有着至关重要的作用和意义。 本文把价值评估理论模型在房地产上市公司的应用研究作为论文课题，首先 全面的分析了四种价值评估理论模型：以资产为基础的估价、贴现现金流估价、 相对估价和期权估价法，并对每种估价方法在房地产行业的适用性做出了评述； 其次对房地产业的整个现状做了论述：房地产开发企业的现状特征，主要是土地 购置开发、资本金和利润增长幅度、行业资产负债情况等；三是对在房地产行业 具有引领作用的房地产上市公司价值评估方法进行理论上的探索，主要是针对应 用广泛、简单便捷的现金流贴现理论模型，并对公司现金流与e v a 、d d m 与f c f a 、 f c f e 与f c f f 做出比较研究，确定本文应用模型：公司现金流折现估值法；最后 选择有代表性的房地产上市公司保利地产作实证研究，得出相关结果。 本文主要运用了公司现金流贴现理论进行实证研究，收集的财务数据是 2 0 0 7 年至2 0 0 9 年保利地产的年报数据，按照h 型两阶段公司现金流贴现理论的 框架，利用e x c e l 软件进行各项指标的定量分析，通过数据计算结果推导保利地 产的经营状况、衡量内在价值，得出相关结论。 关键词：房地产，价值评估，贴现现金流 a b s t r a c t t h er e a l e s t a t e i n d u s t r yi nc h i n an o wi s i nt h ef a s t g r o w i n gs t a g ea f t e rt h e d e p r e s s i o ni ny e a r2 0 0 8 a st h er e a l - e s t a t ep r i c e sg o i n gu p ，m o r ea n dm o r ea r g u m e n t s a b o u tw h e t h e rt h i si n d u s t r yi sg e t t i n gt o oh i 曲c o m eo u t i st h e r eb u b b l e se m e r g i n go r i si td e v e l o p i n gi nah e a l h yw a y ? t h et r e n d so fd e v e l o p m e n to fc h i n a sr e a l e s t a t e i n d u s t r ya p p e a rs oi m p o r t a n ti ny e a r2 0 10t h a ti td i r e c t l yc o n c e r n sa b o u tt h ep r o b l e m o fc h i n a sg o i n go u to ft h ef i n a n c i a lc r i s i s m i l et h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r md r a w i n gt oc l o s e c h i n a ss t o c km a r k e ti s s t e p p i n gi n t ot h ee r ao fa 1 1s t o c k st r a d a b l e a n db yn o wt h er u n n i n go fs t o c km a r k e t c a na l m o s tr e f l e c tt h ec h a n g e so fc h i n a se c o n o m y s o a n a l y s i so ft h es t o c kp r i c e so f r e a l e s t a t el i s t e d c o m p a n i e s ，c a no b j e c t i v e l ye v a l u a t et h e r i s k s a p p e a r i n g i n r e a l e s t a t ei n d u s t r yi nc h i n a a n dm a k e sg r e a tv a l u et ot e l lt h ed e v e l o p m e n tt r e n d so f c h i n a se c o n o m yi nf u t u r e t h i sp a p e ra p p l i e dt h ev a l u ea p p r a i s a lt h e o r e t i c a lm o d e li nt h er e a l e s t a t ei n d u s t r y f i r s t l y , f o u rk i n d so fv a l u a t i o nm o d e l su s e dw e r ef u l l ya n a l y z e d ：a s s e tb a s e dv a l u a t i o n m o d e l c a s hf l o w sd i s c o u n tv a l u a t i o nm o d e l ，r e l a t i v ev a l u a t i o nm o d e la n de q u i t y v a l u a t i o nm o d e l a n de a c hm o d e l s a p p l i c a b i l i t yi n r e a l e s t a t e i n d u s t r yw a s d i s c u s s e d s e c o n d l y , t h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dt h ef e a t u r eo fr e a l e s t a t ei n d u s t r yw e r e e l a b o r a t e d ：m a i n l yf o c u s e do nt h ea m o u n to fl a n dp u r c h a s e ，t h eg r o w t hr a n g eo f c a p i t a la n dp r o f i t ，t h ed e b ts i t u a t i o no ft r a d ep r o p e r t y t h i r d l y t h e o r e t i c a le x p l o r a t i o n w a sc a r r i e do nt h ev a l u ea p p r a i s a lt h e o r e t i c a lm o d e lo ft h er e a l e s t a t el i s t e d c o m p a n i e s ，m a i n l yu s i n gt h es i m p l ea n dw i d e l yu s e dc a s hf l o w sd i s c o u n tv a l u a t i o n m o d e l a f t e rt h ec o m p a r i s o nb e t w e e nd i f f e r e n tm o d e l s ：d i s c o u n tm o d e la n de v a d d ma n df c f a ，f c f ea n df c f f , t h em o d e lu s e di nt h i sp a p e l w a sd e f i n e d f i n a l l y , t h er e p r e s e n t a t i v er e a l e s t a t ed e v e l o p m e n tc o m p a n v p o l yr e a le s t a t ew a sc h o s e n t ob et h ee x a m p l et or u nt h er e a ld i a g n o s i sr e s e a r c h a n dr e l a t e dr e s u l t sw e r eo b t a i n e d t h i sp a p e ru t i l i z e dt h ec o m p a n yc a s hf l o w sd i s c o u n tt h e o r yt oc o n d u c tt h er e a l d i a g n o s i sr e s e a r c h ，a n dt h ed a t aw e r ec o l l e c t e di na n n u a lr e p o r to fp o l yr e a le s t a t e f r o my e a r2 0 0 7 2 0 0 9 a p p l i n gt h eht w os t a g e sd i s c o u n tt h e o r yf r a m ea sb a s i c ，a n d e x c e ls o f t w a r ea sa n a l y s i st o o l ，t h es t a t eo p e r a t i o na n di n t r i n s i cv a l u e so fp o l yr e a l e s t a t ew e r ec o n d u c t e dt h r o u g ht h ed a t a ，a n dt h ec o n c l u s i o nw a sa l s og a i n e d k e y w o r d s ：r e a le s t a t e ，v a l u ea p p r a i s a l ，c a s hf l o w sd i s c o u n t i i 目录 第l 章引言1 1 1 选题背景和研究意义，1 1 2 研究方法和基本结构1 第2 章我国房地产企业发展现状及特征2 2 1 房地产开发企业现状特征2 2 1 1 业绩：销售创历史新高，规模房企阵营不断强大2 2 1 2 融资：资本市场融资活跃，i p o 热潮再起3 2 1 3 政策调控渐行渐近，理性成长方能平稳发展6 2 2 房地产企业存在的问题7 2 2 1 企业规模偏小、竞争实力有待增强7 2 2 2 资产负债率偏高，盈利能力偏低7 2 2 3 营业渠道单一，抗风险能力较差7 2 2 4 上市公司在行业中的地位与影响7 第3 章常用的公司估值方法和估值模型8 3 1 价值评估方法及模型9 3 1 1 以资产为基础的估价1 0 3 1 2 贴现现金流估价法1 l 3 1 3 相对估值法1 2 3 1 4 期权估价法1 4 3 2 上市公司估值方法特点及适用性比较1 5 3 3 如何提高公司估值的准确性1 7 第4 章我国房地产类上市公司评估方法探讨1 7 4 1 基于现金流贴现的房地产上市公司价值评估模型1 7 4 1 1 公司内在价值适用模型公司自由现金流模型、e v a 1 7 4 1 2 公司自由现金流模型和e v a 的等价论证1 7 4 2 三种现金流贴现模型的比较1 9 4 2 1 股权自由现金流贴现模型( f c f f ) 与股利贴现模型( d d m ) 。1 9 4 2 2 公司自由现金流量贴现模型( f c f f ) 与股权自由现金流贴现模型( f c f e ) 2 0 4 3 基于公司不同增长阶段的现金流贴现模型2 0 4 3 1g o r d e n 增长模型2 l 4 3 2 两阶段公司现金流贴现模型2 2 4 3 3 h 型两阶段公司自由现金流贴现模型2 3 4 3 4 三阶段公司自由现金流贴现模型2 4 4 4 现金流贴现模型的参数讨论：2 6 i i i 4 4 1 现金流量2 6 4 4 2 折现率：2 7 4 4 3 预测期2 8 第5 章案例研究2 9 5 1 材料的选取及评估方法的选择2 9 5 1 1 材料的选取2 9 5 1 2 评估方法的选择3 1 5 2 公司价值评估3 1 5 2 1 公司历史财务、经营状况分析3 1 5 2 22 0 1 0 年至2 0 1 2 年公司财务预测3 2 5 3 保利地产投资价值分析3 8 5 4 给投资者和管理者的建议3 8 第6 章结论3 8 致谢4 0 参考文献4 1 附录a 保利地产2 0 0 7 年至2 0 0 9 年财务报表摘要4 2 附录b 保利地产p 值回归结果4 3 i v 第1 章引言 1 1 选题背景和研究意义 2 0 0 8 年，百年不遇的金融危机袭击全球，虽然危机爆发的起因源于美国次 级贷的问题，但是归根结底是美国房地产价格泡沫破裂。2 0 0 9 年，世界经济开 始复苏，然而迪拜爆发的债务危机再一次给世界经济的复苏前景蒙上了阴影，导 致迪拜危机发生的原因又是与地产有关。于此同时，中国的地产行业在经历了 2 0 0 8 年低迷之后进入了快速发展阶段，从房价飙升、地王频出，到海南爆炒住 宅、酒店价格，中国的地产行业进入了一个新的发展阶段。0 9 年国家四万亿投 资，直接或间接的刺激了地产行业。同时，0 9 年中国财政税收的主要来源也是 地产行业。随着地产价格的上涨，对于中国房地产价格是否存在泡沫的争论接踵 而至。2 0 1 0 年中国地产行业的发展走势至关重要，究竟是泡沫显现还是处于健 康发展，这个问题直接关乎中国经济在这次金融危机中能否走出困境。 随着股权分置改革进入尾声，中国股市正在进入了全流通时代，股市的运行 情况已经能基本反映中国经济的发展变化。目前沪深两市以房地产房为主营业务 的上市公司已经超过1 2 0 家，流通市值规模占到沪深两市总流通市值的5 以上， 个人认为目前房地产上市公司的股价能够比较充分的反映出地产行业的整体情 况。分析房地产类上市公司的股价是否出现泡沫，可以比较客观的评价中国房地 产行业是否已经出现风险，这对于判断中国经济的未来发展方向有着至关重要的 作用和意义。 本文旨在将企业价值评估的基本理论和方法应用于房地产企业价值评估中。 在了解和熟悉企业价值评估理论的同时，通过比较选择适合房地产企业股价的估 值模型，对房地产企业作出相对准确的价值评估，从而为投资者和经营管理者提 供重要的参考依据。另外，通过分析我国房地产上市公司的股价所处的何种阶段， 是被低估，处于合理区间，还是被明显高估，据此来判断当前中国房地产价格是 否存在泡沫也有重要意义。 1 2 研究方法和基本结构 本文采用理论和实证相结合的研究方法。对常用的几种公司估值方法和模型 以及其各自的优缺点和适用性进行了系统的整理和分析；并结合我国资本市场的 特定环境以及我国房地产行业的特点和现状，作出了较为合理的价值评估方法选 择；通过对保利地产作为样本分析进行实证研究，以确定其相对合理的公司价值， 进一步论证所选价值评估方法的适用性和有效性。 第2 章我国房地产企业发展现状及特征 房地产又称不动产，它有狭义和广义两层内涵：广义是指土地及土地的一切 人类加工建筑后置物品，主要是房屋，或者说，房地产是地产和房产的总称；狭 义是指市场上的供买卖的标的物，包括预售屋、旧屋和新屋。房地产业是指从事 房地产投资、开发、经营、管理以及于此紧密相关的中介服务如融资、咨询、评 估、经纪、物业管理等经济活动的总称。 在我国的国家标准国民经济行业分类中，房地产业属于第三产业，其中 包括四个子类：一是房地产开发经营业，主要指房地产开发企业进行的基础设施 建设、房屋建设，并转让房地产开发项目或者销售、出租商品房的活动；二是物 业管理业，指物业管理企业按照同约定，对物业进行专业化维修、养护、管理， 哟及对相关区域内的环境，公共秩序等进行管理，并提供相关服务的活动；三是 房地产中介服务业，房地产咨询、房地产价格评估及房地产经纪等活动；四是其 他房地产活动，包括房地产权属登记等。本文研究对象主要是第一类。 2 1 房地产开发企业现状特征 过去五年，中国g d p 有1 0 1 1 的增长，即使在最为困难的2 0 0 9 年，国 内g d p 也达到了8 9 ，固定资产投资更以超过2 5 的水平增长。随着中国房地 产市场的强势回暖，房地产企业销售业绩实现快速增长，并在融资和土地储备等 方面均有突出表现。 2 1 1 业绩：销售创历史新高，规模房企阵营不断强大 ( 一) 销售业绩创历史新高 0 9 年下半年房地产市场强势回暖行情的延续，房地产企业销售持续向好， 多家房企提前完成全年销售目标，且销售记录创历史新高。保利2 0 0 9 年销售额 达6 3 4 亿元，远远超过2 0 0 7 年高点，销售业绩创历史新高，稳稳占据年度销售 额和销售面积的双料冠军；绿城中国凭借全国各地项目的良好销售态势，创下同 比增长超过2 5 1 的销售佳绩，公司2 0 0 9 年实现销售金额5 3 2 8 6 亿元，实现销售 面积3 9 2 6 5 亿元，成为本年度房地产企业中引人注目的黑马。2 0 0 9 年度房地产 市场的强势回暖，与2 0 0 8 年行业销售状况的整体低迷形成较为鲜明的对比，房 地产企业销售额与销售面积同比均有大幅上升，保利等代表企业销售额平均增长 率( 增长率均值) 达1 2 3 ，销售面积平均增长率( 增长率均值) 达1 0 7 。 图2 1 各房地产公司经营情况 数据来源：中国指数研究院数据信息中心，中国房地产指数系统，保利、新城为1 1 1 月数据 ( 二) 销售均价年内大幅提高 2 0 0 9 年，一季度代表企业销售情况逐渐回暖，二季度销售奠定了全年的业 绩基础，下半年代表企业的销售业绩总体保持平稳。随着销售形势的火热，企业 销售均价一路走高，特别是在上半年代表企业销售均价由7 3 5 3 元平方米增长到 了10 2 6 8 元平方米，增长率达到了3 9 6 6 。下半年代表企业销售均价呈现平稳 波动，8 月份达到了峰值1 0 7 4 4 元平方米，至1 1 月销售均价较1 月销售均价上 涨了4 4 3 3 。 ( 三) 销售百亿企业数量翻番 截至2 0 0 9 年底，已有2 7 家房地产企业的年度销售额突破百亿，企业数量是 2 0 0 8 年的2 倍。除保利和绿城中国本年度销售额分别突破6 0 0 亿元和5 0 0 亿元， 其他房地产企业也有不俗表现，保利地产、绿地集团、中国海外发展本年销售实 现强劲快速增长，2 0 0 9 年全年销售额均突破4 0 0 亿元；万达与恒大地产进阶销 售额3 0 0 亿元行列；富力地产、碧桂园、世贸房地产、雅居乐等企业全年销售额 突破2 0 0 亿元；龙湖集团、合生创展等企业继续保持年度销售过百亿记录，招商 地产、远洋地产和首创置业等企业实现百亿销售业绩。 2 1 2 融资：资本市场融资活跃，i p 0 1 热潮再起 1 i p o 全称i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ( 首次公开募股) 指某公司( 股份有限公司或有限责任公司) 首次向社会 公众公开掐股的发行方式 3 ( 一) 大额银行授信层出不穷 信贷支持是本轮房地产市场出现逆市反转的根本驱动因素。2 0 0 9 年政府实 行积极的财政政策和宽松的货币政策，保持经济平稳较快发展。2 0 0 9 年前5 个 月，银行新增信贷超额完成了全年目标；2 0 0 9 年前5 个月，银行新增信贷已超 额完成全年目标；截止2 0 0 9 年6 月底时，新增信贷资金己接近7 万亿元人民币， 是2 0 0 7 年信贷增量的两倍，并超过历史上任何一年的信贷投放总量。在政策刺 激下，2 0 0 9 年房地产企业销售业绩得以不断攀升，多数房地产企业得以迅速回 笼资金，并获得更多的信贷支持。据中国指数研究院数据统计，2 0 0 9 年以来， 房地产企业从银行方面频频获得大额授信，中国银行、中国工商银行、中国农业 银行、中国建设银行等国内多家银行全年已向房地产企业发放总额逾3 3 0 0 亿元 的银行授信。 ( 二) 资本市场融资活跃 随着房地产市场销售情况的好转，房地产企业在资本市场受到认可，公开市 场融资渠道再次丌启，房地产企业融资活动日益频繁。2 0 0 9 年度，随着再融资 渠道的逐步打开，房地产企业融资方式呈现股权融资与债券融资并举的格局。 2 0 0 9 年以来，已有保利地产、龙湖地产、富力地产、复地集团等多家大型房企 通过发行公司债的方式增加融资金额，房地产企业年度累积公司债发行总额超过 2 0 0 亿元；另有远洋地产、首开股份、绿城中国、华润置地等企业通过增发、配 售等股权融资方式实现资本市场的再融资。 表2 - 12 0 0 9 年房地产上市公司融资情况 时间企业名称融资方式融资额度 2 0 0 9 年1 2 月 2 0 0 9 年1 1 月 2 0 0 9 年1 1 月 2 0 0 9 年1 1 月 2 0 0 9 年l o 月 2 0 0 9 年9 月 2 0 0 9 年7 月 2 0 0 9 年7 月 2 0 0 9 年5 月 2 0 0 9 年2 月 远洋地产 卧龙地产 中华企业 华侨城 万通地产 北京城建 首开股份 保利地产 华润置地 方兴地产 新股配售 增发 公司债 非公开增发 公司债 公司债 增发 非公开增发 配售 供股 数据来源：公司公告、中国指数研究院监测数据 5 8 2 亿( 港元) 7 9 9 亿 1 2 亿 7 3 6 8 亿 1 0 亿 9 亿 4 7 4 6 亿 8 0 亿 4 2 4 亿( 港元) 2 7 2 亿( 港元) ( 三) 赴港i p o 热潮再起，借壳上市备受青睐 2 0 0 9 年房地产企业主要在港上市案例盘点2 0 0 9 年，市场强势回暖和资本市 场的活跃，支撑了年度7 月份以来的内地房地产企业赴港上市热潮。本年度，大 型优质房地产企业恒大、龙湖等顺利登陆香港资本市场，如愿实现上市梦想，另 4 有宝龙、恒盛、花样年等地方优秀企业顺利赴港上市。上市有助于企业实现跨越 式的成长和飞跃，且已成为越来越多房地产企业实现规模扩张和发展平台升级的 必然选择。2 0 0 9 年度，在金融危机和众多内地房企集中赴港上市的背景下，香 港资本市场对内地房地产企业的价值评估也经历了热烈追捧期到理性选择期的 变化。从恒盛地产的“破发”到宝龙地产延长认购期，再到卓越置业因认购不足 暂时搁置香港上市计划，香港资本市场对内地房地产企业的投资更为理性。 2 0 0 9 年借壳上市2 仍为房地产企业登陆资本市场的主渠道之一。年初以来， 在经济回暖、a 股i p o 暂停、资本市场低价壳资源较丰富等因素的共同推动下， 国内拟上市房地产企业掀起借壳狂潮，借壳s t 股曲线上市成为盛行之风，企业 希望通过借壳上市始入资本市场的快车道。2 0 0 9 年度，房地产企业借壳数量达 3 0 余起，且其中有2 8 家的壳资源来自于s t 股，占比高达8 2 。通过借助壳资 源上市，企业不但能尽快实现上市目的，还能有效节省上市成本。2 0 0 9 年通过 借壳成功上市的房地产企业中，西南地区实力房地产企业金科集团通过借壳s t 东源成功上市成为业内的关注焦点，企业有望通过资本市场平台跻身于全国一线 房企行列。 ( 四) 土地储备拓展积极，竞争激烈“地王3 频现 回顾2 0 0 9 年的中国土地市场，可谓是波澜起伏，从年初的冷清到中期的火 爆直至年底的新一轮高潮，见证了2 0 0 9 年中国房地产由低迷到复苏直至繁荣的 变化。6 月以来，我国土地市场地王频现，各地土地市场高调复苏，6 月的“北 京广渠门1 5 号地王 、9 月的“上海普陀长风地王”等全国性地王受到广泛关注， 土地交易价格不断攀升；到年底1 2 月份，由富力地产、雅居乐、碧桂园三家民 企组成的联合体，以2 5 5 亿元的天价竞得了广州亚运城地块，成为了中国年度总 价“地王”；中国建筑旗下的子公司中建地产以3 7 2 亿元竞得上海新江湾城c 6 地块，折合楼面地价3 2 4 8 4 元平方米，成为中国住宅用地市场上新单价地王，总价 地王和单价地王的不断刷新将土地市场的资源争夺演绎到极致。 在2 0 0 9 年度土地市场的资源竞争中，拥有国企背景的开发商凭借雄厚的资 金实力屡屡拿下各地地王。2 0 0 9 年，单个企业总价地王排名前4 的开发商绿地 ( 7 2 4 5 亿元) 、中海( 7 0 0 6 亿元) 、北京大龙( 5 0 5 亿元) 、远洋地产( 4 8 3 亿 元) ，无一例外全是国企。另外，国企背景的保利地产，2 0 0 9 年也是风光无限， 企业在拓展土地储备方面展现出前所未有的魄力，数据显示，2 0 0 9 年前1 1 个月， 保利地产的拿地资金总计为3 6 9 亿元，与其前1 1 个月4 0 3 6 5 亿元的销售金额所 差无几。多家房地产企业积极拓展土地储备，主要受年度企业经营状况好转、土 2 指一间私人公；f ( p r i v a t ec o m p a n y ) 透过把资产注入一问市值较低的已上市公司( 壳，s h e l l ) ，得到该公司 一定程度的控股权，利用其上市公i 司地位，使母公司的资产得以上市 3 “地王”，是指伍商品房用地拍卖中以极高价被拍得的建筑用地 5 地市场供应有限和开发资本金比例持续低水平等因素的推动，多数房地产企业通 过加大土地储备力度，获取项目资源为未来发展奠定基础。 表2 - 22 0 0 9 年国内地王成交情况 企业成交时间城市 富力、雅居、碧 桂园2 0 0 9 年1 2 月广州 绿地集团2 0 0 9 年9 月上海 中华方兴2 0 0 9 年6 月北京 远洋地产2 0 0 9 年1 2 月北京 中国建筑2 0 0 9 年1 2 月上海 绿城集团2 0 0 9 年9 月苏州 中信集团2 0 0 9 年9 月天津 保利地产2 0 0 9 年9 月南京 万科2 0 0 9 年1 月长春 数据来源：公司公告、中国指数研究院监测数据 地块名称 亚运城地块 龙华路1 9 6 0 号地块 广渠路1 5 号地块 亦庄新城f 地块 新江湾城c 6 地块 金鸡湖大道地块 天津津南区地块 河两金沙江地块 二道区东盛大街地块 交易总价 ( 亿元) 楼面地价 ( 元平米) 2 7 2 3 1 1 6 0 0 0 1 8 0 1 4 3 2 4 8 4 2 8 0 5 7 1 4 3 4 7 5 5 3 2 1 3 政策调控渐行渐近，理性成长方能平稳发展 2 0 0 7 2 0 0 9 年中国房地产市场经历了由高到低再到迅猛上扬的起伏行情，房 地产企业也经历了由欢喜到茫然再到惊喜交加的心理剧变。 2 0 0 9 年初，很多房地产企业还面临资金压力甚至现金流断裂的风险，而盘 点全年，全国房地产市场销售量及销售价格已达到了前所未有的高度，房地产企 业业绩大幅提高、资金状况明显改善；销售额在百亿以上的企业数量2 0 0 9 年骤 增到2 7 家。 随着2 0 0 9 年房地产市场销售情况创历史新高，土地市场也随之升温、地价 不断刷新，销售价格及土地价格的过快上涨，已经导致多数城市售价租金比、房 价收入比都严重失衡，下半年各地豪宅市场的火爆更突显了房地产市场的投资 热，引起了政府部门的高度关注。近期，中央经济工作会议和国务院常务会议先 后出台多个房地产业相关政策，抑制投资投机性购房，加大差别化信贷政策执行 力度，遏制部分城市房价过快上涨，房地产业政策正从“鼓励”转为“趋紧”。作 为国民经济的重要支柱产业和社会各方面高度关注的民生行业，2 0 1 0 年，房地 产业无疑将在国家加强和改善房地产调控中发展。 房地产业是一个周期性行业，容易受到政策等的影响，2 0 0 7 2 0 0 9 年中国房 地产市场的跌宕起伏已经让房地产企业深刻认识到市场变化的不确定性风险。对 企业来说，销售额达到百亿只是万里长征走完第一步，更重要的是企业与市场保 持理性平稳发展，并以此促进行业的长期健康繁荣。 6 玛诣正。卫6 6 眈吡 历阮够盯3 3纸蛾 2 2 房地产企业存在的问题 2 2 1 企业规模偏小、竞争实力有待增强 与实力雄厚、占有相当的市场份额的国际知名房地产开发企业相比，我国房 地产企业数量众多，但大部分是项目公司，公司自有资金严重不足企业发展受到 较大影响。有些企业因交不起土地出让金，被迫转让土地或实行入股、兼并等。 相当数量的企业靠预收入维持正常运转，其资金链条受到极大考验，风险较大。 2 2 2 资产负债率4 偏高，盈利能力偏低 近几年来，房地产企业负债率普遍在7 5 7 6 之间，有些企业负债率竟高达 9 0 以上，负债率过高加大了企业的资本成本，导致营业水平下降，企业的抗风 险能力较差。 2 2 3 营业渠道单一，抗风险能力较差 房地产开发企业中，房屋销售收入占经营收入的9 0 ，普遍缺乏多元化的业 务构成，没有形成住宅产业链，如建材经营、物业管理、中介服务等集团化企业。 受资金限制，不能投向其他朝阳行业以分散房地产开发的风险。 2 2 4 上市公司在行业中的地位与影响 中国房地产上市公司是房地产企业群体的重要组成部分，它的发展既收到整 个行业发展现状的制约，又能促进整个房地产行业不断的完善和走向成熟。房地 产上市公司凭借其良好的产业基础，借助证券市场的运作平台，经过十几年的快 速发展，已经成长为中国房地产业中占主导地位的企业群体，引导着整个房地产 行方向。 首先，房地产上市公司综合实力较强，市场占有率较高。目前，中国拥有各 类房地产企业近4 万家，平均资产规模本不足5 0 0 0 万，虽然房地产上市公司数 量不到整个行业的1 ，但是资本规模和产品市场占有率已经占有相当比例，具 有良好的规模效益。同时，大多数优秀的房地产上市公司都是跨区域发展的企业， 大多在3 个或3 个以上的城市开发项目，具有很强的跨地区运作和开发能力。 其次，中国房地产上市公司具备较好的企业素质及管理机制。房地产企业上 市必须满足三年内连续净资产收益率超过6 ，并且最近一年收益率不低于6 ， 并且最近一年收益率不低于6 。这就要求房地产企业具备良好的盈利能力；企 业在谋求发行上市的过程中，往往要经过各级政府、证券监管部门比较严格的审 查，并按有关政策的要求在中介机构( 如券商、会计师事务所、；律师事务所、 资产评估事务所等) 的辅导下进行相应的经营机制转换，因此企业上市过程对其 自身而言不亚于一次整改，保证其建立规范化现代企业经营机制。 第三，房地产上市公司拥有更为丰富的融资渠道。同般企业相比，房地产 4 企业负债总额与资产总额的比率 上市公司可以借助资本市场进行股权融资，进行股权融资最大的好处就是企业没 有定期还本付息的压力，可以很好地规避企业在经营状况出现起伏时伴随的财务 风险。就企业的后续融资而言，企业发行股票成功意味着可以降低其资产负债率， 这对于企业在发展过程中进行债务融资等奠定了良好的基础。房地产上市公司在 充分利用股权融资的同时，还积极探索新的融资模式，加大信托、基金及海外资 金的引入。 最后，房地产企业在面临激烈的市场竞争、人才竞争局面下，借助上市过程， 可以重塑公司的形象，建立规范化的法人治理结构和健全的组织管理体系。并且 上市公司还具有设计股票期权制度的便利，这对吸引人才十分有利，并可确保员 工利益与公司利益的一致性。 第3 章常用的公司估值方法和估值模型 所谓公司价值是指根据公司盈利能力、股利发放比率以及资金时间价值和投 资风险价值所确定的股东权益资金成本的基础上确定的公司价值。简而言之，公 司价值是公司现实获利能力和潜在获利机会的货币化表现。公司价值一般是指普 通股股东权益的实际价值，它是公司目前股权账面价值和从现在起到可以预见的 将来这一历史时期内产生的经济增加值的现值之和。公司也以看成是有若干项目 构成的，在评估公司价值时，还要根据企业生命周期理论，随企业的发展趋势而 有所侧重。 企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业 ( 或者企业内部的一个经营单位分支机构) 的公平市场价值并提供有关信息，以 帮助投资人和管理当局改善决策。价值评估是指在一定的假设条件下，运用金融、 财务理论、模型与方法，对各种资产的价值进行评估的过程。 价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业 作为一个整体的公平市场价值，在这里的公平市场价值是指在公平交易中，熟悉 情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。资产被定义为未来的经济利 益。所谓经济利益就是现金流入。资产就是未来可以带来现金流入的东西。由于 不同时间的现金不等价，需要折现处理，因此，从这个角度来看资产的公平市场 价值就是未来现金流入的现值，也就是资产的内在价值。所以，在这里公平市场 价值与内在市场价值得到了合二为一的体现。我们所说的价值评估对象也就是企 业的内在价值。 由于价值评估是在一定时期的市场环境下，而且在一定条件下进行，其结果 只能是相对的，因此其结果只能作为决策的参考而不是绝对依据。在价值评估中 我们要注意以下几点：( 1 ) 价值评估不完全是客观的，虽然我们使用的是数量化 的模型，但模型的输入变量是受我们主观判断的影响，因此它受到估值过程中所 存在的主观偏见的影响。( 2 ) 关于公司价值的评估结果具有较强的时效性，易过 时，因此需要不断进行更新，以反映最新的市场信息。( 3 ) 评估结果存在合理的 误差空间。因为评估中由于认识能力和成本的限制，人们不可能获得完全的信息， 总要对未来做出某种假设，从而导致结论的不确定，合理的误差是不可避免的。 ( 4 ) 评估过程中产生的大量信息与结果一样重要。因为它帮助我们理解价值的 决定因素和一些基本问题，有助于公司的价值管理。 价值评估还要遵循以下一些原则：客观性原则，即要求计算所依据的数据必 须真实可靠，对数据的分析应该实事求是：科学性原则，即必须采取科学的评估 规范、标准、程序和方法：系统性原则，因为资产的功能与价值是个复杂的系统， 要求评估时站在系统整体性的角度考虑其价值。 3 1 价值评估方法及模型 价值评估的思想，理论和方法发展到今天，一般我们可以归纳为四种方法( 如 下图2 1 所示) ：( 1 ) 以资产为基础的估价法，根据它，我们估计公司拥有的资 产在目前的价值是多少；( 2 ) 贴现现金流估价法，通过对现金流进行贴现而获得 股权资本价值或公司价值；( 3 ) 以可比资产的定价方式为基础的相对估价法；( 4 ) 以及运用相机索取权估价概念的期权定价法。在每种方法中，都存在可以确定最 终价值的各种近一步选择。 9 图3 1 价值评估的方法体系 3 1 1 以资产为基础的估价 在运用这种方法时至少有两种思路：一是清理价值，即指出企业出现财务危 机而破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出手的资产价值。 清算价值法是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产评估方法。二 是重置成本5 ，即通过确定被并购企业单项资产的重置成本，减去实体有形损耗、 功能性贬值和经济贬值，来确定被并购企业各单项资产的重估价值，一个单项资 产评估价值加总减去负债作为被并购企业价值的参考估计重置或者替换公司目 前的在位资产而将消耗的金额。 对于持有可分离和可交易资产的公司来说，运用清理估价法和重置成本估价 5 指企业重新取得与其所拥有的某项资产相同或与其功能相当的资产需要支付的现金或现金等价 物 l o 法较为便利。主要用于有形资产企业、非盈利组织和处于亏损边缘的企业。作为 持续经营的企业的价值评估一般不采用这种做法。 3 1 2 贴现现金流估价法 ( 一) 基本模型 贴现现金流估价法的基础是“现值”原理，即任何一种资产的价值是其所产 生的预期未来现金流的现值。根据这种方法我们试图依据资产的各种基本因素而 估计总产的内在价值。其基本模型是： v：婴+鱼堡+尘堕o 1 + k ( 1 + 忌) 2( 1 + 尼) ” 注：v o 代表普通股的内在价值，咒只为第t 期的自由现金流量( 公司自由 现金流量= 经营活动产生的现金流量净额资本性支出) ，k 为贴现率 现金流量因所估价资产的不同而不同。对股票而言，现金流一般指股息；于 债券而言，现金流量指本金和利息；对于公司而言，现金流是公司自有现金流量 或者股权现金流；对于一个实际的项目而言，现金流是税后净现金流。贴现率不 仅取决于市场的无风险利率6 ，而且取决于所预测的现金流的风险程度，资产风 险越高，贴现率就越高；反之，风险越低，贴现率越低。在具体运用时人们往往 根据未来增长率的不同，构造了几种不同阶段的贴现模型。 ( 二) 几种形式 对于贴现现金流的估价存在不同的途径和形式：( 1 ) 第一种是仅仅估计股权 利益股权资本，主要有股息( 或红利) 贴现和股权自由现金流模型；( 2 ) 第 二种途径是估价整个公司的价值，除了股权资本外，还包括债权资本和其它所有 者；( 3 ) 在对整个公司价值的评估方法中，最基本的是公司自由现金流量模型和 超额报酬模型( e v a ) ，而( n p v 或a p v 法) 则是对公司进行分块估价，从它 的各种经营活动开始，再加上债务和其他非股权性索取权对价值的影响估计资产 价值。 股权资本的价值是通过以股权资本的成本( 即股权投资者所要求的报酬率) 对股权资本的预期现金流( 即在满足了所有支出、再投资、纳税和还本付息之后 的剩余现金流) 进行贴现而获得的。在上述基本公式中将f c f 换成股权资本的 现金流量( f c f e ) ，r 变成股权资本成本，n 仍是资产的寿命。股息贴现是股权 资本估价法的一种特殊形式，其中的股权资本价值是预期未来所有股息( 或红利) 的现值。公式中的f c f 在这里应为股息或红利d p s ，r 为股票要求的收益率，1 1 为企业的寿命。 公司价值是通过分别估价针对公司的每种索取权而获得，即调整现值法 6 无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率 l l ( a p v ) 。首先假设公司只是由股权资本所资助，从而估价它的股权资本，然后 通过考虑到产生于债务的税收效益现值和预期破产成本再考虑由债务所增加( 或 减少) 的价值。即公司的价值= 仅以股权资本资助的公司价值+ 税收效益现值+ 预 期破产成本。 公司的价值也可以通过对公司的预期现金流一即在满足了所有经营性支出、 投资需要和税收之后，而在针对债务或股权持有者的任何支付之前的剩余现金以 资本加权成本( w a c c ) 进行贴现而获得的。其中，资本的加权成本是公司以融 资的不同要素的成本，根据其市场价值比例进行加权。即将基本公式中的分子换 成公司的自由现金流量( f