（金融学专业论文）中国上市公司并购行为财富效应的实证研究.pdf

摘要中国于1 9 9 2 年建立沪深两市，历经十余年，为中国的企业提供了一个便捷、低成本融资渠道，而且也为中国培养了第一批真正意义上的投资者。随着中国经济的发展，中国企业要发展成为世界性的企业，利用证券市场进行融资扩张是必由之路，而资本市场的资金主要来源于市场上投资者，因此，对于中国上市公司的弗购行为的研究也凸显其重要性，因为很难想象投资者会源源不断地投向一项没有获利信息的并购事件，企业的并购也就会丧失资金的供应。中国股市目前所处的弱势有效的状态已经被证实，丽股市中资本的流动性最强，它的流向是可以反应出事件所包含的价值信息的。鉴于我国上市公司普遍的财务数据失真的现象，对财务数据的研究就显得成本巨大而意义不大，故而本研究不予采用。本研究从我国股市的弱势有效假设出发，以中国股市2 0 0 3 年下半年股票交易价格为考察对象，利用事件研究法为工具，对中国上市公司并购行为对持股者的金融财富的影响做一个探讨，得出市场投资者对于并购行为反因冷淡的结论。这一点对投资者是很有意义的，同时。对并赡行为的成败也有一个反证，并购的实施者从资本市场的反应可以对自己进行的并购行为的市场效果有一个认识。最后，本研究从研究的结论和我国并购也面f 临的问题出发，对于我国并购行为面临的问题提出一些改进的建议。关键词：并购财富效应超常收益率a b s t r a c tc h i n af o u n d e dt h es e c u r i t i e sm a r k e t si n1 9 9 2 t h a tm e a n sc h i n e s ec o m p a n i e sc o u l df i n a n c ef r o mt h es e c u r i t i e sm a r k e t sd i r e c t l ya n dc h e a p l yf i o mt h a tt i m e f o rt h es e c u r i t i e se x c h a n g eh o u s e sh a v et h er e q u i r e m e n to ff i n a n c eo p e n i n gf o r t h ep u b l i cc o m p a n y ，t h a tf o r e e dt h e s ep u b l i cc o m p a n i e sb e c o m et h eb e s tc o m p a n i e sa m o n gc h i n e s ec o m p a n i e s a n dt h es e c u r i t i e sm a r k e t st r a i n e dt h ef i r s tr e a li n v e s t o r si nc h i n a a c c o m p a n yw i t ht h en a t i o n a lc a p i t a lr e t r e a t i n gf r o mm a n yf i e l d so fc h i n e s en a t i o n a le c o n o m i c s ，t h ep r i v a t ec a p i t a lb e c a m eh i 曲i i 曲t ，a n di t sn a t u r eo fp u r c h a s i n gp r o f i tc o m et ot h es t a g e i ta s k su ss t u d yt h es e c u r i t i e sm a r k e t ，e s p e c i a l l yt h es t o c km a r k e t ，a st h a tc h i n e s ec o m p a n i e sa r ee a g e r l yt ob e c o m ei n t e m a t i o n a lo n e sn o w , t h a tm e a n st h e yn e e df i n a n c i n ge 髓c i e n t l y n o w , m a n ys t u d i e sh a v ep r o v e dt h a tc h i n e s es t o c km a r k e th a db e c o m el a z y - e f f i c i e n c y + w h i c hm e a n st h ee x c h a n g ep r i c eo fs t o c kr e p r e s e n t st h ei n f o r m a t i o no ft h ep u b l i cc o m p a n y ss t a t e s ot h a tw ec a i ls t u d yt h ee x c h a n g ep r i c eo fp u b l i cc o m p a n yt om a k es u r ew h e t h e ra n ya f f a i r si nt h em a r k e tm e a np r o f i to rl o s s 。n o w , m a n ys t u d i e so nc h i n e s ep u b l i cc o m p a n yt o o kt h e i re y e so nf i n a n c ed a t a a st oi t ，c o n s i d e r i n gt h es t a t u so fc h i n e s ep u b l i cc o m p a n i e s f o r g i n gf i n a n c es t a t e m e n t ，ia b a n d o n e di t m yt h e s i st o o kt h ed a t ao fe x c h a n g ep r i c eo fp u b l i cc o m p a n yi nt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e ne x c h a n g eh o u s ei nt h es e c o n dh a l f2 0 0 3 ，u s i n gt h em e t h o do fa f f a i r s s t u d y i n gt 0i n v e s tt h ew c a l t he f f e c to fp u b l i cc o m p a n i e s m a i ti si m p o r t a n tt ot h ei n v c s t o r si nc h i n e s es e c u r i d e sm a r k e t a tl a s t c o n s i d e r i n gt h es t a t e so fc h i n e s ep u b l i cc o m p a n i e s m aa n dt h er e s u l to fm yr e s e a r c ha n do t h e r s ，ib r i n gf o r w a r di m p r o v i n gs u g g e s t i o n s k e yw o r d ：m & aw e a l t he f f e c ta b n o r m a lr e t u r n曼盈签兰堡兰堡壅一萱童刚舌一、研究的背景及现实意义我国自1 9 7 8 年改革开放以来，现代企业制度开始初步建立，企业开始逐步恢复企业的本质一一追逐最大利润。进入世界贸易组织( w t o ) ，对我国企业的发展是一个巨大的挑战，也是一次难得的机遇。挑战来自国外企业的强大的竞争，而我国企业本身的实力不足。机遇则来自我国企业如果能够抓住这一良机，就有可能实现次跳跃式的发展，实现企业发展的一个革命性的提升。而实现这一转变的一个重大的障碍就我国企业的绝对规模和相对规模对太小，如表0 - i 、0 - 2所示，以企业的年销售额为计，我国企业在国际上的最高排名为4 6 位，销售额只有国际上排名第一的企业的约l 5 ，如果再考虑到我国国有企业的全民所有体制与国外企业的社会所有体制与私人所有体制，这一差距则更为巨大。只有打造大型的企业，才能实现管理分工的合理化，资金使用的经济化，以便迅速赶上国外企业，为进入w t o 后的国有企业的发展奠定一个坚实基础。我国政府也已经意识到这一问题，才会在上个世纪九十年代中期提出打造中国企业的航空母舰的战略构想。这一构想虽然受到亚洲金融危机的冲击，但是这一构想本的基本出发点却无疑是正确的，“大企业之所以大使因为它们比其它企业更有效率，能比其它企业获得更高的利润”。，“大而不倒”在世界范围都是有一定的市场的。而这一构想的具体实施却不是十分顾利，这和我国几十年来的企业发展的习惯分不开的。我国企业的一个显著的特点就是“小而全”，一个企业，不论大小，就是一个小社会，从生产一线到后勤托儿所，样样俱全。这大大挤占了企业本就不富裕的资金和管理精力。企业大型化的一般做法不外乎依靠自身的逐步发展和通过并购两种方式。而纵观世界各国的大型企业的发展历程，几乎没有不通过并购而实现大型化的。美”哈罗德德姆塞茨：“产业结构、f 盯场竞争t f f l 公共政策”，法i 经济学( 1 6 ) ，1 2 1 0 ，】9 7 3查茎茎兰堕兰堡奎塑童表o 一1 国际大公司排名及销售额2 0 0 3 年排名企业名称年销售总额( 亿美元)1沃尔玛2 6 3 02英国石油2 3 2 63埃克森一美孚2 2 2 94壳牌2 0 i 7一b通用汽车1 9 5 36福特汽车1 6 4 57奔驰1 5 6 68丰田1 5 3 19通用电气1 3 4 21 0道尔达石油1 1 8 4表o 一2中国上榜公司的排名及销售额2 0 0 3 年排名企业名称年销售总额( 百万美元)4 6国家电网公司5 8 3 4 8 05 3中石化5 5 0 6 2 07 3中石油4 7 0 4 6 92 4 l中国人寿2 0 7 8 12 4 2中国移动2 0 7 6 4 72 4 3中国工商银行2 0 7 5 7 32 5 7中国电信1 9 4 6 4 52 7 0中国化工进出口公司1 8 8 4 6 13 3 1建设银行1 5 8 2 4 83 5 8中国银行1 5 0 2 1 6资料来源：财富周刊，全球5 0 0 强r2 0 0 4 年7 月2 3 日国著名经济学家乔治斯蒂格勒( s t i g l e r ，g o r e g ej ) 曾说过，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的”。那么，不难想象我国企业要想实现一次跳跃式的发展，不通过并购，同样可以说是不可能的。我国资本市场的表现也证实了这一点。统计数据显示，我国企业通过资本市场的运作进行兼并的案例，1 9 9 6 年为6 0 余起：1 9 9 7 年，4 0 5 起；1 9 9 8 年，6 5 7 起；1 9 9 9 年，7 7 9 起2 0 0 0 年，1 0 1 4起( 数据来源：中国统计年鉴j 。而且，我国上市公司的兼并活动与资本市场的走向关联性不强，般市的低迷与并购案例的持续增长形成了鲜明的对比。所有这些兼并案例中，有些显现出了并 ! l 的正效应，而霄些则是企业在一次又一玖旦堕塑型鲨一一塑地进行兼并重组，却并没有走出困境。这里就有一些问题提出：并购重组是否创造了价值? 目标企业的特征是什么? 并购重组的绩效如何界定? 这一系列的问题都是我国企业发展所要面临和回答的问题。本研究就是希望通过对股市对并购的反映来解释这一问题。之所以选择股市是基于如下的考虑：在现代企业的发展中，资本的作用是不可忽视的。资本雇佣劳动是天经地义的，资本对于劳动的优势来源于有关经营信息的不对称。，故而，资本的动向可以完全反映企业经营的状况的。而且资本的流动性最强，在现代企业的所有权与经营权分离的制度下，股东们既可以选择用手投票在股东大会的表决权，也可也选择用脚投票在股市上买卖股票，故而上市公司股价对上市公司的经营状况的反映是最及时和敏感的。已有研究证明我国股市已经进入弱势有效的阶段，股票价格是可以反映企业的盈利信息的。我国上市企业在全国范围内又是最好的企业，故而对他们的研究是有代表意义和前瞻意义的。上市公司的监管在国内也是最严格的，其披露的信息也是最真实的，而且股票价格的可获得性最好，故而本研究选用股市信息作为研究对象。此项研究对于当前我国企业的发展是有着现实意义的。因为企业的跨越式发展需要大量的资金投入，而所需资金主要来源于市场上投资者，因此，对于我国上市公司的并购行为的研究也凸显其重要性，因为很难想象投资者会源源不断地投向一项没有获利信息的并购事件。没有了资金的支持，也就不会有并购的发展，企业的发展。二、研究的目的与方法本研究收集了中国上市公司2 0 0 3 年的有关并购的数据，意在通过实证方法来研究中国上市公司的并购对股东的财富效应的影响，研究财富在目标公司和收购公司之间的分配，以及影响兼并财富效应的因素，最后为我国证券市场的发展提出一些建议。”搬维迎企业的企业客，l 潍三联书店、l 海人民“| 版祉，2 1 2 2 0 0 1南开大学硕士论文本研究采用以实证为主，定量分析与定性分析结合的研究方法。首先以市场调整模型为基础，计算出上市公司在并购前后各4 0 天的超常收益率，然后用两个独立样本检验法检验并购类型、相关交易及支配权易手对上市公司股东财富的影响。三、论文结构本研究共分为四章，第一章是并购行为的历史回顾以及并购的已有相关理论的介绍，同时确定了本研究所需要的假定条件。第二章介绍本研究所用样本数据的来源及样本选择的原则，以及实证研究方法。第三章是对并购所涉及的各类公司的股东财富因为并购而发生的变动的总体分析。第四章是对影响并购公司的股东财富的因素的研究，以及在研究结论基础之上的结论，并且就研究结论与我国股市并购行为的现状，对于我国并购发展提出合理化建议。四、本研究的创新及不足本研究采用了目前国际上较为流行的事件研究法，并没有采用国内较多使用的财务数据为研究对象的做法，而是以股东在并购事件中的财富效应为研究对象，这是基于国内股市也已进入弱势有效的阶段的假设成立的基础之上的，而国内股市的弱势有效已经为大多数现有研究所证明。因为股票价格在市场弱势有效假设成立基础上，是可以反映事件的盈利信息的，故而采用这一种处理方法来研究并购的成败是有说服力的。本研究采用的数据是选自2 0 0 3 年下半年深市、沪市交易的股票的价格，共找到符合研究条件的样本1 5 0 个，相对而言，数据的数量显得有所不足，研究的结果有可能偏离客观事实，如果能够扩大样本数量，可能会有助于的出更有说服力的结论，这一点，我将作为以后的工作内容的一部分而加以研究。南开大学硕= e 论立第一章并购的历史回顾及相关理论的介绍第一章并购的历史回顾及相关研究成果的介绍本章将首先从本研究所涉及的概念出发，对并购这一古老而富有生命力的经济现象作一个回顾，对于已有的关于并购的研究成果作下介绍，进两，确定本研究所需要的假定条件的成立。第一节本研究的所涉及的概念的界定一、兼并与收购国外对兼并与收购的由来已久，因此对兼并与收购的界定已经比较清楚。兼并的英文称为“m e r g e r ”，收购的英文称为“a c q u i s i t i o n ”。尽管国内经常将并购放在一起，但两者还是有所区别。弗雷德威斯通认为，兼并是企业产权变动的基本形式，是指任何一项由两个或两个以上的实体形成一个经济单位的交易。它与收购的共同点都是最终形成一个经济单位，但兼并是由两个或两个以上的单位形成一个新的实体，而收购则是被收购方纳入到收购方公司体系之中。但由于很少有被收购方进入后原有公司不发生重大结构变化的，所以人们往往把收购也看成是一种兼并，或者简称为并购( m a ) ( 本研究中对于并购、合并、重组等如无特别说明，视为同义) 。兼并的方法有三种：( 一) 用现金或证券购买其它公司的资产；( 二) 购买其它公司的股份或股票：( 三) 对其它公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其它资产和负债。收购的对象有两种：一种是股权，一种是资产。收购的途径有三条：( 一) 控股式，指收购公司通过购买目标公司一定的股份而成为且标公司最大的股东，从而控制该目标公司：( 二) 购买式。指收购公司通过购买目标公司的全部股份而使之成为其附属的全资子公司，从而使收购后收购公司对目标公司享有支配权；( 三) 吸收式，指收购公司通过将目标净资产或股份作为股金投入收购公司而使目标公司成为收购公司的一个股东。南开大学 磺士论义第一章并购的历史回顾及相关理论的介绍二、兼并收购与资产重组尽管资产重组这一概念在国内资本市场上用得比较广泛。但目前还没有一个一致的定义来界定它。陈惠谷和张训苏认为，资产分为存量资产、增量资产和无形资产，资产重组不仅对企业已有的资产存量进行重新配置，使企业获得更多的资产增值，还包括再投资资产的经营重组和对专利权、专用技术、商标权、商誉、土地使用权等无形资产的充分利用和动作，使企业获得更多的收益。赵兰生、张贡生和黄丽慧认为，根据会计理论：资产= 负债+ 所有者权益，所以资产重组至少包括三个方面的内容：一是资产项目间的重新组合；二是负债结构的变化。如债务的证券化等；三是所有者权益主体的变更以及结构的变动。资产重组还可以定义为主要是通过对不同法律主体的财产权、出资人所有权和债权人债权进行符合资本最大增值目的的调整和改变，从而形成对实物资本、金融资本、产权资本和无形资本的重新组合。根据中国上市公司重组实践，国内一般按照重组方式将资产重组分为股权转让、收购兼并、资产剥离或股权出售、资产置换四种类型。中国证券报就是按照这种方式将每年的资产重组事项进行分类的。由此可见，国内将兼并收购作为资产重组的一个类别，国内的重组概念实际上是广义上的重组。国外晃定的兼并收购与重组和国内有所差别。国外重组的英文叫作“r e s t r u c t u r i n g ”，除国际兼并与重组外，所指的一些重组都是在资产规模、股权总值不变的情况下公司内部的变动，这在目前国内经济界称为“改组”。兼并、重组和公司控制一书中将接管( t a k e o v e r ) 以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权结构变更等活动都统称为“并购”。这意味着国外广义上的并购包括了重组。从国内和国外的界定来看，兼并收购与重组的范围互有交叉，没有统一的区分标准。本研究根据需要和国内的实际情况以及国外的一些习惯，将中国证券报中罗列的重组事项重新归入新的较广义的“兼并与收购”概念中。作者认为，对上二市公司股东财富可能产生显着影响的并购事件是中国证券报重组事项总览中的股权转让、收购兼并、资产剥离类的重组。其中发生收购兼并的上市公司是南开大学硕士论文第一章并购的历史回顾及相关理论的介绍我们要研究的收购公司，而发生股权转让、资产剥离的上市公司是我们要研究的目标公司。而资产互换类的重组，由于会同时进入目标公司和收购公司，其时间的市场反映难以分离开来，故而未将资产互换类的重组纳入我们的研究体系。因此，研究中的兼并收购事件就包括了三类：收购公司的收购兼并、目标公司的股权转让和资产剥离。三、财富效应金融市场的财富效应( w e a l t he f f e c t ) ，是指在金融市场上，金融资产持有人的财富与金融资产价格成正比，财富随着资产价格的上涨或下跌而同步上升或下降，进而对消费产生刺激或抑制的影响。金融市场的财富效应侧重于从宏观层面考察整个社会的财富是否与金融市场有关。而并购的财富效应则是指市场对并购的反应导致股东持有股票价值的变化，由于股票是股东的财富之，因而股票价值的变化意味着股东财富的变化。并购的财富效应侧重于从微观层面研究并购对收购公司和目标公司股东财富的影响。第二节西方并购行为的历史回顾西方自工业革命至今，并购大至可分为五个浪潮。因为美国在世界和西方国家的综合地位，只以美国为例加以说明。一、第一次并赠浪潮( 1 8 9 5 - - 1 9 0 4 的兼并活动) ：这一次兼并的特点是横向兼并为主。其结果是形成了许多行业的高度集中。这一时期也正是美国经济快速发展的阶段。这一次兼并运动到1 8 9 9 年到达高峰，差不多到1 9 0 3 年严重的经济衰退开始时结束。1 9 0 4 年，美国联邦最高法院的对北方证券案的判决可能有助于这次兼并浪潮的高峰的终结。仅在t 8 9 8 年到1 9 0 3 年这段时间内完成的合并，美国矿业和制造业就发生了2 7 9 5 起，其中1 8 9 9 年就发生了1 2 0 8 起。表1 一l 显示了美国矿业和制造业各年的兼并活动的数量。这一次兼并运动使得美国的经济集中度大大提高，到1 9 0 97年，产值在1 0 0 万美元以上的大企业已增加到3 0 0 0 多个，占企业总数的1 1 ，而它们的占有的产值和雇员数分别占4 3 8 和3 0 5 。其中i 0 0 家最大的企业控制了全美的近4 0 的工业资本。这一次兼并浪潮产生了对美国经济结构影响深远的垄断企业，如美孚石油公司、美国烟草公司、美国钢铁公司、杜邦公司、爱理斯查莫斯公司、阿艾纳康特铜业公司、美国橡胶公司等一批现代化的大型托拉斯组织，这些大公司是通过兼并了5 0 0 0 多家公司而形成的。据估计 马克汉姆( m a r k h a m ) ，8 0 以上的合并发生在1 8 9 7 至1 9 0 4 年。表l 1年份每年兼并数年份每年兼并数年份每年兼并数1 8 9 54 31 9 2 02 0 61 9 4 53 3 31 8 9 62 61 9 2 i4 8 71 9 4 64 91 8 9 76 91 9 2 23 0 91 9 4 74 0 41 8 9 83 0 31 9 2 33 n1 9 4 82 2 31 8 9 91 2 0 81 9 2 43 6 81 9 4 91 2 61 9 0 03 4 01 9 2 55 5 41 9 5 02 1 91 9 0 l4 2 31 9 2 68 5 61 9 5 i2 3 51 9 0 23 7 91 9 2 78 7 01 9 5 22 8 81 9 0 31 4 21 9 2 81 0 2 81 9 5 32 9 51 9 0 47 91 9 2 91 2 4 51 9 5 43 8 71 9 0 52 2 61 9 3 07 9 91 9 5 56 8 31 9 0 61 2 81 9 3 l4 6 41 9 5 66 7 31 9 0 78 71 9 3 22 0 31 9 5 75 8 51 9 0 85 01 9 3 31 2 01 9 5 85 8 91 9 0 94 91 9 3 41 0 l1 9 5 98 3 51 9 l o1 4 21 9 3 51 3 01 9 6 08 4 41 9 l l1 0 31 9 3 61 2 61 9 6 19 5 41 9 1 28 21 9 3 71 2 41 9 6 28 5 31 9 1 38 51 9 3 8n 01 9 8 38 5 i1 9 1 43 91 9 3 98 71 9 6 48 5 41 9 1 57 11 9 4 01 4 01 9 6 51 0 0 81 9 1 61 1 71 9 4 11 1 l1 9 6 69 9 5i 9 1 71 9 51 9 4 21 1 8】9 6 71 4 9 61 9 1 87 lt 9 4 32 1 31 9 1 91 7 11 9 4 43 2 4资料来源；r 。l 尼尔逊：美国工业的兼并运动：1 8 9 5 一1 9 5 6 ；美国联邦贸易委员会t 9 6 8 年和1 9 5 5 年企业收购和兼井报告二、第二次并购浪潮( 1 9 2 2 - - 1 9 2 9 的兼并活动)这一次兼并的特点与第一次兼并类似，起始于1 9 2 2 年的商业活动的上升阶南开大学硕士论义第一章并购的历史吲顾及相关理论的介绍段，终结于1 9 2 9 年的严重的经济危机。这一期间的兼并多发生在以前合并所集中的重型制造业以外的行业，其中以公用事业和银行业最为活跃。约有6 硼的兼并发生在依然分裂的食品加工业、化学工业、采矿业( 索尔特和温霍儿德，1 9 8 0年) 。这一期间的兼并即包括i b m 、通用食品、联合化学兼并案中的产品扩张型兼并，也包括食品零售业、百货业、影院业的市场扩张型兼并以及金属业的纵向兼并。三、第三次并购浪潮( 二战后至六十年代的混合兼并运动)这一次并购浪潮起源于1 9 5 0 年的塞勒一凯氟威尔法( c e l l e r - k e f a u v e ra c t ) 对1 9 1 4 年的克莱顿法( c l a y t o na c t ) 第六条的修改。这一修改堵塞了克莱顿法关于“资产购买上的漏洞，并授予联邦政府宣布那些倾向于更大程度集中的兼并为非法的权利。这使得横向兼并与纵向兼并相对于混合兼并的重要性都下降了。在1 9 6 7 - - 1 9 6 8 年兼并活动到达顶峰时横向兼并与纵向兼并下降了1 7 。在几种类型的兼并中，产品扩张型兼并增长到6 0 ，而市场扩张型兼并在数量上则微不足道。其它类型的兼并或纯粹的混合兼并稳定增长到占全部兼并的2 3 ，从收购的资本来说则占到3 5 。表l 一2 显示了这一时期兼并的分布情况。这一次兼并活动在1 9 6 7 - - 1 9 6 9 年达到当时的顶峰，被兼并的企业数量达到1 0 8 5 8 家。与此相对应的是这一时期的美国的经济也是极度繁荣。1 9 6 9 年后，当经济开始下滑时，兼并的数量也大大减少了。这一次兼并活动的购买者多是小规模或中等规模的企业，它们采用多样化战略进入它们传统行业以外的业务领域，因此它们被称为混合企业。被兼并的企业也是小规模或中等规模的。韦斯顿( w e s t o n ) 、曼辛卡( m a n s i n g k a ) 基于对兼并企业的历史分析提出，混合兼并企业进行“防御性多样化经营，以避免销售和利润的不稳定，不利的发展，不利的竞争性转移，技术过时，与所在的行业的不稳定性的加剧等问题。四、第四次并购浪潮( 七十年代中期到九十年代早期的兼并活动)美国经济在二十世纪七十年代前期遭受了越战、滞涨等的打击，陷入低备。塑苎盔兰堕主堡壅兰= 童苎塑塑堕皇型壁墨塑鲞墨堡塑坌塑表l 一2 美国制造业和矿业中大型企业兼并及其分布情况年份兼并类型1 9 4 8 - - 1 9 5 31 9 5 4 。1 9 5 91 9 6 0 - - 1 9 6 61 9 6 71 9 6 8数目百分比数目百分比数目百分比数目百分比数目百分比横向兼并1 83 1 7 82 5 6 91 3 1 49 74 纵向兼并61 0 4 31 4 8 21 5 1 38 97 混合兼并3 45 9 1 9 36 1 3 8 77 2 2 88 3 8 48 9 合计5 81 0 0 3 1 41 0 0 5 3 81 0 0 5 51 0 0 9 21 0 0 资料来源：8 l 尼尔逊：美国工业的兼并运动：1 8 9 5 1 9 5 6 ) ) ；美国联邦贸易委员会1 9 6 8 年和1 9 5 5 年企业收购和兼并报告1 9 7 5 年后，美国经济进入一个长期的扩张阶段。八十年代以后，兼并活动更是进入一个膨胀阶段。随着垃圾债券等新型的金融工具的推出的，使得“小鱼吃大鱼”成为可能。据估计，8 0 年代以杠杆融资方式兼并的公司总价值达到2 3 5 0 亿美元，涉及的公司数达2 8 0 0 多家。与前三次兼并浪潮相比，这一期间的兼并活动的兼并形式呈多样化倾向，没有哪一种兼并形式占主导地位。横向兼并、纵向兼并和混合兼并并存。兼并形式的多样性，有利于从总体上调整资产存量，优化资源配置，促进生产力的发展。这一期间的兼并活动的兼并与反兼并斗争异常激烈。兼并的动因多种多样，有的收购者为了某一位关键人物，就会将其所在的公司买下来。反兼并的手段也层出不穷，像“购股权证”、“白衣骑士”、“据鲨”条款、“金保护伞”、“绿色邮包”等等。这一期间的兼并活动的一个重大的特点是规模巨大。在1 9 8 5 年的兼并高峰时，发生了3 0 0 0 多起兼并。同年，通用电气以6 0 多亿美金的代价兼并了美国无线电公司。这一期间的兼并活动的另一个特征是资产剥离在收购活动中占到相当的比例。在整个八十年代，资产剥离占所有并购交易的3 5 以上。另外，8 0 年代的跨国兼并有了进一步的发展。跨国兼并是资本主义国家资本输出的重要形式，到1 9 8 8 年，外国以兼并形式在美国的投资占投资总额的9 2 3 。到1 9 9 1 年，外国公司兼并美国公司的金额达到 9 7 亿美元。跨国兼并的目的往往是为了获得新技术、矿物原料、丌拓国际市场及多交化经营的目的。商开人学硕士论义第一章并购的历史回顾及相关理论的介绍五、第五次并购浪潮( 九十年代至今)进入九十年代以来，由于西方国家科学技术的飞速发展，以及公共政策的方面有了较为迅速的转变，为兼并活动创造了许多机会。美国政府、国会屡次放松金融管制( 主要是对谢尔曼法案，格拉斯一斯蒂格尔法案的修改) ，也对这次兼并活动的越演越烈推波助澜，其规模、涉及的范围都远远超出此前的四次并购浪潮。1 9 9 5 年，美国和全世界的公司兼并达到了有史以来的最高峰，美国工商业这一年度的兼并总额创下了4 5 8 0 亿美元的历史最高纪录。而全世界1 9 9 5 年的公司兼并总额达到8 6 6 0 亿美元。而这一期间的美国和全世界的金融业的兼并发展的令人眩目。1 9 9 8 年4 月，美国第二大商业银行花旗银行宣布将与1 9 9 7 年刚刚收购的旅行者集团合并，新成立的公司拥有资产6 9 8 0 亿美元，客户超过i 亿，业务遍及1 0 0 多个国家。1 9 9 8年4 月，美国国民银行与美洲银行合并成为横跨美国东西海岸的当时全美最大的商业银行。而与此同时，第一银行与芝加哥第一银行合并成为美国中西部为中小企业贷款的最大的银行。进入2 1 世纪以后，兼并之风并不见消退，而是越来越盛。2 0 0 0 年4 月全球最大的移动电话公司英国沃达丰敌意收购德国老牌电信与工业集团曼内斯曼( m a n n e s m a n n ) 获得成功。涉及金额为1 3 2 0 亿美元。2 0 0 0 年1 0 月，美国在线与美国时代华纳的合并形成了价值达到3 5 0 0 亿美元的巨无霸公司。这几次合并，就涉及的金额而论，已经超过了世界上许多中小国家的年g d p ，非常引人侧目。这一期间，兼并之风不仅在美国，在全世界都甚为流行。1 9 9 5 年，国际闻兼并活动增加了1 7 ，达到2 2 9 0 亿美元，其中1 0 亿美元以上的公司兼并有4 8 起。而且，世界汽车工业在2 0 世纪末进入调整期，各大公司的举动令人侧目。美国福特宣布斥资6 4 5 亿美元购买瑞典著名品牌沃尔沃，而且此前就已经购买了英国的高档车品牌美洲虎和阿斯顿马丁。在日本，福特拥有日本马自达的大量股权。而通用早已将生产基地遍布了整个世界。在美国，通用有卡迪拉克、别克、雪佛莱等等，在欧洲有欧宝，而且已经取得了瑞典公司s a a b 的控股权。欧洲的各大公司在这一调整期也没有坐视。宝马收购了劳斯莱斯，大众购得了捷克的斯南开人学硕士论文第一章并赌的历史回顾及相关理论的介绍科达( s k o d a ) 等等，不能逐一道来。就国际范围而言，并购已经成为国际直接投资( f d i ) 的主要方式，这一点尤其应当弓l 起我国业界的注意。这一期间兼并的第一个显著特点是规模极大，地理范围极广，行业范围都极广，尤其是服务业。不仅仅是在发达国家，而且涉及到发展中国家。除了前述的几家公司的合并数额外，迪斯尼兼并大都会美国广播公司总金额为1 9 0 亿美元，大通曼哈顿银行兼并化学银行，其规模达到1 0 0 亿美元，电讯业的两次电话公司兼并，金额均超过1 5 0 亿美元。这一期间兼并的另一个特点是支付手段不是现金，而多采用股票的形式。1 9 9 6 年将近6 0 的公司兼并是通过用股票来收购其他公司的。例如美国在线收购时代华纳。这一期间兼并的第三个特点是企业兼并与资产剥离并存。例如国际电报电话公司和美国电报电话公司都是分化成几家独立公司。这一次兼并的浪潮的直接动因是西方各国放松了对金融业的管制。第三节我国企业兼并的历史回顾建国以来至1 9 7 8 年改革开放，限于当时国家的政治、经济政策，兼并活动都不是市场行为，至少不是市场需要，而只是国家政策的一种安排而已，故而不予考虑。改革开放以来，由于企业自主权的扩大，现代企业管理制度在逐步形成。企业的发展愿望增强，市场主导的兼并收购逐渐多起来。1 9 8 4 年4 月，在河北保定市，在市政府参与的情况下，保定纺织机械厂通过承担目标企业的全部债务，全权接收其债权的方式，兼并了保定市针织器材厂。这应该中国实行的兼并第一案。差不多同时，在湖北武汉市，也出现了类似的兼并案例。这一时期的案例都有一个共同的特点，就是政府部门的参与。政府部门参与的初始动机并非是市场需求，而是基于“减少亏损企业”的目的。但在客观i i 电给优势企业的发展创造了机会。优势企业通过兼并劣势企业，得到了发展所亘堕2 堂塑坠望垒茎一一一墨= 童茎堕塑里塞旦壁墨塑鲞堡垒塑尘塑需的资源，倒也符合了现代企业兼并的目的。进入九十年代以来，随着中国证券市场的发展，市场主导的兼并活动也逐渐增多起来。1 9 9 3 年9 月，深圳宝安收购上海延中实业，首开中国公司通过证券市场购买其他公司股票的形式达到控股目的的先河。其后，又有天津大港收购上海爱使，珠海经济特区恒同置业股份有限公司协议受让上海棱光实业股份有限公司1 2 0 0 万国家股，成为“棱光实业”第一大股东。如此这般不能一道来。中国的企业并购即使至今也都有着个共同的特点，就是政府的参与。不同的只是参与的程度。这和中国的具体的国情是分不开的。新中国自建国以来，大力发展了国有企业，到改革开放之前，国民经济中几乎所有的行业都只存有国有或是集体的形式，其他形式几乎没有或是力量很小，几乎可以忽略不计。改革开放之后，尽管个体经济、外资等形式的经济得到迅速发展，但相对国有、集体经济形式还是很弱小。这样一来，在国有、集体经济形式的企业出现经营困难的情况下，政府基于“减少亏损企业”的目的，有愿望将其重组，而财政又不可能有这笔资金时，政府就会利用一些政策上的做法来主导企业的重组。这一点，甚至在上一届政府都作为一项政策来使用，尽管这完全违背了资本市场存在的本意，但在客观上却促进了中国并购行为的发展。中国的企业并购的第二个特点是，企业兼并形式的多元化。从兼并的行业看，有同行业兼并和跨行业兼并。在兼并开始时期，较多的是同行业竞争的结果。被兼并企业往往是资不抵债，行将破产。丽兼并方多是实力雄厚，经营状况良好，对被兼并方的某些资产感兴趣。从兼并双方所在的地域，又同地域兼并和跨地域兼并。跨始域兼并往往遇到被兼并企业所在她的政府的干预。从兼并双方的所有制形式划分，又同所有之间并和跨所有制兼并。跨所有制兼并由于所有制理论和观念的滞后，往往遇到更大的阻力。从产权转让的方式划分，又承担债务式、购买式、吸收股份式和控殷式。中国当前的企业并购的第三个特点是兼并动因单一。从政府角度来看，促成企业兼并主要动圜就是减少亏损企业，减轻政府财政压力。从企业角度来看，多是看中了被兼并企业的诸如厂房、设备等。中国当前的企业并购还有一个令人不安的特点就是并购行为的不规范。造成这一现象的主要原因是我国的法律体系建设的滞后。虽然我国已经颁布实旌了南开大学碰上论文第一章并购的历史回顾及相关理论的介绍关于企业兼并的暂行办法、国有企业职工待业保险规定、有限责任公司规范意见、国有资产评估管理办法、反不正当竞争法、公司法和证券法等。但因为兼并所涉及的范围极广，使得很多时候的兼并行为变得无法可依。更有时会出现法律监管的重叠，缺乏统一的规范。第四节并购的分类及相关研究成果的介绍一、并购的分类并购的分类依其分类的依据的有很多种，这里只是简单介绍几种当今较为流行的分类：依据企业并购的双方所处的行业区域划分的横向、纵向、混合，依据资产转移方式或并购效果划分的购买式并购，吸收股份式并购，控股式并购和抵押式并购，按出资方式划分为现金收购和股票收购，按是否利塌目标公司自身资产来支付并购资金划分为扛扦收购与非扛扦收购，按并购是否取得目标公司的合作分为善意和敌意，按并购是否通过中介机构划分为直接收购和间接收购，按并购行为是否受到法律规范强制划分为强制并购( m 黜n d a t o r yo f f e r ) 与自由并购，按并购是否公开向目标公司提出划分为公开收购要约( t e n d e ro f f e r ) 和非公开收购。二、并赂的经济学动因并购作为一种市场经济下的企业行为，经久不衰，必然有其企业经济动机和驱动力，西方学者们对并购进行了各角度的研究，提出了各色的理论和假说，本文就其中几种具有代表性的理论进行介绍。在各种解释并购的理论中，效率理论最为流行，也比较有解释力度。效率理论认为并购活动能够提高企业经营绩效，同时增加社会福利具体又可分为规模经济理沦、管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论。南开大学硕= e 论文第一章并购的历史回顾及相关理论的舟绍其中，规模经济理论从研究证明企业规模与企业的利润率成正相性关系出发，导出其原因是集中度高的产业中，大企业的生产成本较小企业的低，企业规模的扩大带来了单位成本的下降，超过了集中度提高价格上涨的效果，劳动生产率提高的幅度高于平均数。该理论认为企业通过并购方式，将并购前没有运营在规模经济水平上的企业整合，使其达到规模经济，将大提高企业效益。而管理协同效应理论认为企业管理效应的高低是并购的主要动力，并购方的管理资源过剩而另一方的管理资源不足，二者的合并就会因为管理资源的充分利用而获得收益。这一理论对横向并购更有说服力，对于纵向并购的说服力就有所不足。经营协同效应理论则认为，企业间存在着生产要素和企业职能等方面的互补性而使两个或两个以上的企业合并为一家企业时，可共同利用对方的优势而产生“2 + 2 5 ”的效应。经营协同效应可通过兼并收购或得，其前提是行业中存在着尚未达到的规模经济。无论是横向兼并、纵向兼并还是混合兼并，都可能获得不同的协同效应。其中的一个根本原因就是节约了各种形式的交易费用。财务协同效应理论认为，并购可能的动因来自财务方面：融资成本降低、并购后的避税效应。而且由于公司外部融资存在着一笔可观的交易费用，通过兼并收购，使得公司的资本流向边际收益率高的生产活动，提高了公司资金的使用效率。除了效率理论外，还有价值低估理论，该理论认为并购方能够掌握普通投资者所没有的公司真实价值的内部信息，公司的真实价格与市场价格出现偏差，托宾q 提供了这方面的判断准则。另外，还有代理成本理论和管理主义。代理问题是企业经营者与所有者之间的合约不可能无成本的签订和执行而产生的，具体的由代理问题出发研究并购的理论有两种：代理成本理论和管理主义。其中代理成本理论主要针对现代大公司的委托代理现象进行，詹森( j e s e n )和麦克林( m c l i n g ) 提出：代理问题源于经理人员不是企业的完全所有人这一事实。代理问题在股权分散的大公司尤为突出，股东一般通过组织机制和市场机制两方面的制度安排，尽可能地降低代理成本。其中，并购接管是解决代理问题的摄后外部控制机制，麦恩( m a n n e ) 指出：如果由于低效率或代理问题而使企业的经营业绩不佳，那么并购机制使得接管的威胁始终存在。管理主义则解释了。”刘史通：公词兼并收购论北泉人学出版祉，3 9 - 一4 0 1 9 9 7卫登兰堡：! 鲨兰一一一一一兰二兰茎堕竺堕皇璺堡墨塑茎里堡箜堡塑在所在权与经营权分离的现代公司制度下股东与经营的利益取向是不完全一致的，经营者往往会从自身效用最大化出发，考虑企业并购问题。关于管理主义又有三种代表性的观点：( 一) 经理主义：缪勒( m i l l e r ) 提出假设，经理的报酬是公司规模的函数，故大部分经理都有追求企业规模扩大的强烈愿望。富斯( f i r t h ) 发现并购公司经理在合并的两年里平均收入增加3 3 ，而没有并购活动发生的经理的平均收入增加2 0 ，马克期( m a x ) 和惠廷顿发现公司规模是影响经理收入的主要因素，这些证据证实了这一理论。( 二) 闲置现金流量假说，该假说认为当公司出现闲置现金流量股东的最大利润是公司的分配这些闲置现金，经营者则不愿意削弱自身所控制的资源，则宁愿选择并购资本回报率低的项目。詹森( j e s e n ，1 9 8 3 ) 认为，这类并购易发生在处于稳定状态或衰落趋势，而且能产生巨大现金流的行业，经营者倾向于通过并购以阻止企业规模缩小。( 三) 建立经理堡垒，施雷福和维师尼( s h l e i f e ra n dv i s h n y ，) 提出在经理可以对需要他们特殊技术的资产进行过度投资，造成撤换这些经理成本甚高，从而提高自身的职业保障程度对特殊资产的投资就意味着并购活动的发生。除了以上的三种理论外，还有交易费用理论、市场势力理论、再分配理论、多元化经营理论等等。交易费用理论亦称内部化理论。科斯( c o a s e ) 认为，企业与市场是两种不同但叉可以互相替代的交易制度，企业之所以存在，关键在于它可通过“内部化”来节省交易所导致的交易费用，企业的规模边界在于企业内部的边界组织成本与企业外部的边际交易成本相等的那一点，企业并购可以通过“内部化”来克服中间产品市场不完全和市场失灵所带来的不利影响，避免过高的交易成本，从而导致效率提高。市场势力理论的核心观点是企业并购可以减少竞争对手，增大市场份额，从而增大公司的市场势力与公司的稳定性与长期获利能力是密切相关的。有一种观点认为，增大公司的市场势力会导致合谋与垄断，并购的收益正由此产生。再分配理论认为因为根据法律规定，亏损企业可以以其税款抵消部分累计亏损，该观点认为并购会引起公司利益相关者之闻的利益分配，盈余企业可以通过并购亏损企业冲减利润，从而达到避税目的，企业所得即政府赋税所失。而多元化经营理论认为，公司进行多元化经营的根本目的是分散风险。由于受行业周期的影响，公司在衰退的行业中实施“退资”战略，把资金用到前景广阔的行业之中去，兼并收购比通过自身的发展有较强的战略优势。公堕苎查兰些主垒兰墨二耋苎堕塑堡窭塑壁墨塑差堡垒堑坌堡司实施多元化经营，可以避免一个行业衰退带来的冲击。以上的这些解释并购的理论均从某一个或几个方面解释了并购现象，但都不能完全的解释所有的并购行为，因此，近几年又有了一些新的解释并购的理论和方法。三、资产重组绩效的已有研究成果要考察并购的财富效应，就有必要探求并购的绩效。根据资产重组的动因和效应理论，利用资产重组可能更有效地进行了资源配置和利用，但是实际发生的资产重组绩效变化却是一