并购估值 06062013.pdf

2013年6月6-7日 企业并购估值技巧与最佳实践企业并购估值技巧与最佳实践企业并购估值技巧与最佳实践企业并购估值技巧与最佳实践 赵赵赵赵俊俊俊俊豪豪豪豪 并购专家并购专家并购专家并购专家 欧盟商会建设工作组副主席欧盟商会建设工作组副主席欧盟商会建设工作组副主席欧盟商会建设工作组副主席 108319_Macros 2 2 内容内容内容内容 一理解企业估值的基本原理：为什么要估值？ 二理解企业价值的主要驱动因素：是什么驱动企业价值增加？ 三掌握企业估值的基本流程：先做什么，后做什么？ 四掌握企业估值的基本方法：如何估值？ 五如何通过谈判确定合理的企业估值？ 108319_Macros 3 3 估值与报价风险估值与报价风险估值与报价风险估值与报价风险 ?以合理估值为基础的科学报价是收购成功的重要以合理估值为基础的科学报价是收购成功的重要以合理估值为基础的科学报价是收购成功的重要以合理估值为基础的科学报价是收购成功的重要 因素因素因素因素。过低的报价将导致收购方失去相应的收购过低的报价将导致收购方失去相应的收购过低的报价将导致收购方失去相应的收购过低的报价将导致收购方失去相应的收购 机会机会机会机会，而过高的报价又将使收购企业承担过高的而过高的报价又将使收购企业承担过高的而过高的报价又将使收购企业承担过高的而过高的报价又将使收购企业承担过高的 收购成本收购成本收购成本收购成本，对收购的回报水平产生较大负面影响对收购的回报水平产生较大负面影响对收购的回报水平产生较大负面影响对收购的回报水平产生较大负面影响 估值与报价风险的估值与报价风险的估值与报价风险的估值与报价风险的 定义和表现定义和表现定义和表现定义和表现 ?充分掌握基础数据充分掌握基础数据充分掌握基础数据充分掌握基础数据，并聘请相关中介细致分析并并聘请相关中介细致分析并并聘请相关中介细致分析并并聘请相关中介细致分析并 考虑不同情况下的变动影响考虑不同情况下的变动影响考虑不同情况下的变动影响考虑不同情况下的变动影响 ?综合考虑收购战略价值和潜在协同效应综合考虑收购战略价值和潜在协同效应综合考虑收购战略价值和潜在协同效应综合考虑收购战略价值和潜在协同效应 ?综合分析出售方和竞争对手的需求和目标综合分析出售方和竞争对手的需求和目标综合分析出售方和竞争对手的需求和目标综合分析出售方和竞争对手的需求和目标，采用采用采用采用 合理的报价策略合理的报价策略合理的报价策略合理的报价策略 估值与报价风险的估值与报价风险的估值与报价风险的估值与报价风险的 应对措施应对措施应对措施应对措施 108319_Macros 4 企业战略视角下分析并购估值企业战略视角下分析并购估值企业战略视角下分析并购估值企业战略视角下分析并购估值 ?外部环境对估值的影响 ?内部资源和能力对估值的影响 ?投资主体差异对估值的影响 108319_Macros 5 Example- M&A model on paper industry Forest /pulp Industrial chain Market M&A method Regional Domestic International Horizontal Vertical Mixed Packaging Paper /board Copyright: Martin Zhao ,Email: 108319_Macros 6 价值发掘模型用来分析多业务组合中潜在的价值创造机会价值发掘模型用来分析多业务组合中潜在的价值创造机会价值发掘模型用来分析多业务组合中潜在的价值创造机会价值发掘模型用来分析多业务组合中潜在的价值创造机会 出售资产和 收购机会 现时市场价值现时市场价值现时市场价值现时市场价值 100100100100 重组机会 最大化 评估 之差距 公司价值公司价值公司价值公司价值 现状现状现状现状 150150150150 重组后最重组后最重组后最重组后最 优化价值优化价值优化价值优化价值 300300300300 财务工程 机会 内部和外部内部和外部内部和外部内部和外部 改进后的潜改进后的潜改进后的潜改进后的潜 在价值在价值在价值在价值 250250250250 内部改进后可内部改进后可内部改进后可内部改进后可 带来的潜在价值带来的潜在价值带来的潜在价值带来的潜在价值 200200200200 战略和经营 机会 5 5 5 5 2 2 2 2 1 1 1 1 4 4 4 4 3 3 3 3 价值发价值发价值发价值发 掘模型掘模型掘模型掘模型 集团公司的战 略规划部门， 投资银行利用 此模型不断寻 找新的投资/ 整合机会 108319_Macros 7 公司预算及价值评估是衔接公司战略公司预算及价值评估是衔接公司战略公司预算及价值评估是衔接公司战略公司预算及价值评估是衔接公司战略、经营计划和激励考核体系的重要环节经营计划和激励考核体系的重要环节经营计划和激励考核体系的重要环节经营计划和激励考核体系的重要环节 远景（vision） 公司的使命 公司的发展目标 战略 业务组合战略 核心业务模式 竞争战略 组织、流程 组织机构设计 岗位职责描述 关键业务流程设计 关键管理流程设计 经营计划 开发进度 销售计划 行政计划 人力资源计划 预算及价值评估 收入预算 成本预算 模拟三张报表 价值评估 激励考评体系 确定关键业绩指标 及其数值 制订“KPI”考评 定级指标表 108319_Macros 8 公司预算及价值评估的作用公司预算及价值评估的作用公司预算及价值评估的作用公司预算及价值评估的作用 没有绝对准确的公司预算。 即使未来假设发生变化导致财务预测并不准确，经过大量讨论的 财务预测也可以有以下作用： 促进战略规划、行动方案的细化，并进行验证，反过来指导 战略的制定 根据财务计划对未来进行资源安排 加速未来决策的速度 是相对合理考核的基础 108319_Macros 9 GE集团的每一项业务战略必须得到财务预测的支撑和验证集团的每一项业务战略必须得到财务预测的支撑和验证集团的每一项业务战略必须得到财务预测的支撑和验证集团的每一项业务战略必须得到财务预测的支撑和验证 行业吸引力 竞争地位 重组/合理化的机会 集团中心 技能 业务单元 之间的联 系 税收差异 政策导向 业务单元的价值创造潜力 最优先发展 优先发展 撤资 或 建立技能 撤资 现金牛 撤资 或 清算 发掘价值的相对能力 高中低 一般优秀 在核心业务 之外的投资， 中电技是否 有发掘价值 的潜力？ 108319_Macros 10 Evaluating of an acquisition target valuation ?What questions are always disturbing investors mind? Why do we invest? What do we invest? How much should we pay? Copyright: CIMA Fair value is market value. 企业的价值取决于未来的现金流入未来的现金流入未来的现金流入未来的现金流入 108319_Macros 11 Key considerations in evaluating a target company ?What questions need to be considered before investing: What is the strategic synergy? What is the business development? What are the differences between forecast and real situation? What is the influence of the valuation on the final transaction outcome? How to improve it? ?Types of investment appraisal: Payback Period Internal Rate of Return (IRR) Net Present Value (discounted cash flow) 108319_Macros 12 To structure the business plan during DD assets Grow through acquisition Adopt sound financing Items 项目组 Joint team Business plan Product offering PlacePricePositioning promotion ProductPackage Maximize shareholder value Grow through cultural initiative Redeploy assets Improve core business performance Grow through acquisition and/or merger Adopt sound financing approach Maximize shareholder value Grow through cultural initiative Redeploy Improve core business performance and/or mergerapproach ？ ？ ？ ？ ？ ？ ？ ？ ？ ？ ？ Decision making DD Marketing analysis Technical feasibility Economic feasibility Define businesses Manufacturing feasibility 108319_Macros 13 How to structure the business plan? AcquireeAcquiree Business one Business two support synergy Acquirer Acquirer Business Steps Competency Business plan oneBusiness plan two Copyright: Martin Zhao ,Email: 108319_Macros 14 Understanding the value drivers of the company and the potential synergies Products Products Products Products Markets and locationMarkets and locationMarkets and locationMarkets and location Segments Segments Segments Segments Sales Sales Sales Sales Supply chainSupply chainSupply chainSupply chain ServiceServiceServiceService OrganizationOrganizationOrganizationOrganization CapitalCapitalCapitalCapital Step 1Step 1Step 1Step 1 Step 2Step 2Step 2Step 2 Step 3Step 3Step 3Step 3 competencycompetencycompetencycompetency StepsStepsStepsSteps Business Business Business Business ? ? ? Market Value chain Products Sales Supply Service Finance Value drivers 108319_Macros 15 增长模式的决定要素增长模式的决定要素增长模式的决定要素增长模式的决定要素 成长性成长性成长性成长性盈利能力盈利能力盈利能力盈利能力 现金流增长现金流增长现金流增长现金流增长 模式模式模式模式 投资率投资率投资率投资率 公司生公司生公司生公司生 命周期命周期命周期命周期 公司竞公司竞公司竞公司竞 争优势争优势争优势争优势 行业生命周期行业生命周期行业生命周期行业生命周期 市场结构市场结构市场结构市场结构 需求需求需求需求 供给供给供给供给 108319_Macros 16 公司价值的关键驱动因素投资资本回报率的分解与计算公司价值的关键驱动因素投资资本回报率的分解与计算公司价值的关键驱动因素投资资本回报率的分解与计算公司价值的关键驱动因素投资资本回报率的分解与计算 投资资本回报率扣除调整税的净营业利润 / 投资资本 投资资 本回报 率21% 税前投资 资本回报 率30.6% 未含利息 的税前 利润之现 金税率 31.3% 未含利息的税前利 润/销售额13.6% 销售额/投资资本 2.25% 售货成本/销售额54.5% 折旧/销售额2.6% 销售、综合行政费用/ 销售额29.5% 营业流动资金/销售额 10.5% 财产、厂房与设备净 额/销售额35.6% 其它资产/销售、综合 行政1.6% 1 1/ + + + + 108319_Macros 17 企业估值的流程框架与常用方法企业估值的流程框架与常用方法企业估值的流程框架与常用方法企业估值的流程框架与常用方法 ?估值流程 ?数据收集 ?常用方法以及利弊 108319_Macros 18 指标说明指标说明指标说明指标说明 指标说明： EV=股权价值+债权价值现金 EBITDA EBIT 折旧 摊销 EBIT 营业利润财务费用 NOPLAT EBIT （1所得税率） EBIT 所得税（只考虑核心业务， 扣除非经常性损益） IC（invested capital） 股东权益 长期借款 短期借款 应付债券 少数股东权益现金短期投资长期投 资 ROIC NOPLAT / IC 100 OPFCF EBITDA 税收 净资本性支出 营运资本的增加 WACC (KeVe)（KdVd） / (VeVd) Kd 债务成本 平均债务利率（1税率）（短期借款短期借款利率长期借款长期借款利率长期应付债 券长期应付债券利率）/（长期借款长期应付债券）（1所得税率） Ve 股本价值 股价总股本（H股、B股按各自股价汇率转换为人民币计算，非流通股按 A股计算） Vd 债务价值短期借款长期借款应付债券 Ke Rf + (RmRf) Working capital 营运资本 流动资产 流动负债 公司自由现金流 FCFF EBIT（1-所得税率）折旧资本支出非现金性流动资本变化 股权资本自由现金流 FCFE 税前利润（1-所得税率）折旧资本支出非现金性流动资本变化新增债务债 务偿还 Capex资本支出 长期资产总值增加无息长期负债增加长期资产净值增加折旧与摊销无息长期负债增加 108319_Macros 19 19 企业估值的基本流程企业估值的基本流程企业估值的基本流程企业估值的基本流程 计算经营价值计算经营价值计算经营价值计算经营价值 分析历史绩效分析历史绩效分析历史绩效分析历史绩效 进行财务预测进行财务预测进行财务预测进行财务预测 计算现金流与计算现金流与计算现金流与计算现金流与 折现率折现率折现率折现率 计算企业经营计算企业经营计算企业经营计算企业经营 价值价值价值价值 明确并评估非经营明确并评估非经营明确并评估非经营明确并评估非经营 性资产的价值性资产的价值性资产的价值性资产的价值 富余现金和有价富余现金和有价富余现金和有价富余现金和有价 证券证券证券证券 缺乏流动性的投缺乏流动性的投缺乏流动性的投缺乏流动性的投 资资资资，如不进入合如不进入合如不进入合如不进入合 并报表的子公司并报表的子公司并报表的子公司并报表的子公司 识别非权益索求权识别非权益索求权识别非权益索求权识别非权益索求权 并计算其价值并计算其价值并计算其价值并计算其价值 负债负债负债负债 经营性租赁经营性租赁经营性租赁经营性租赁 或有负债或有负债或有负债或有负债 优先股优先股优先股优先股 员工期权员工期权员工期权员工期权 少数股东权益少数股东权益少数股东权益少数股东权益 股权价值股权价值股权价值股权价值 收入法收入法收入法收入法 市场法估计的股权市场法估计的股权市场法估计的股权市场法估计的股权 价值价值价值价值 EV/EBITDA EV/EBIT P/E P/B 进行进行进行进行 比较比较比较比较 和判断和判断和判断和判断 市场法市场法市场法市场法 理论上用各种方法计算出来的股权价值应当相差不大理论上用各种方法计算出来的股权价值应当相差不大理论上用各种方法计算出来的股权价值应当相差不大理论上用各种方法计算出来的股权价值应当相差不大 108319_Macros 20 多种业务公司价值评估的步骤多种业务公司价值评估的步骤多种业务公司价值评估的步骤多种业务公司价值评估的步骤 聚合经营单位 的价值 进行经营单位 价值评估 收集经营单位 的数据 界定经营单位 按行业划分 将各经营单位的 数据与总部分开 确定可比较的公司 并收集相关数据 采集经营单位的财 务数据 某些经营单位（如 事业部）仅有损益 表和资产负债表， 需要分解出现金流 量表 确定经营单位的现 金流量、税率、资 本结构、折现率 确定总部的成本、 收益、折现率 对企业单位和总部 的现金流量进行折 现 把公司总部的成本 和效益与经营单位 的价值相加 复查债务、风险和 间接成本的成本划 拨 与公司总的现金流 量折现值作多方比 较 108319_Macros 21 多业务公司对经营单位的划分和界定多业务公司对经营单位的划分和界定多业务公司对经营单位的划分和界定多业务公司对经营单位的划分和界定 经营单位的定义：是与公司任何其它部分没有重要协同作用的可分实体，原则上讲它们可以被分出去作 为独立的企业或出售给另一家公司。 案例：一家公司生 产三种产品：塑料 、燃料和自行车。 塑料和燃料是同一 个化工厂生产的复 合产品，这个厂还 生产副产品合成橡 胶，用于制造自行 车轮胎。 案例：一家公司生 产三种产品：塑料 、燃料和自行车。 塑料和燃料是同一 个化工厂生产的复 合产品，这个厂还 生产副产品合成橡 胶，用于制造自行 车轮胎。 经营单位1经营单位2 塑料燃料自行车 化学品 自行车架车轮 劳工、 石油、 其它能 源 合成橡 胶 部件、 劳工 铝、劳 工、铸 模 尽可能把相互依赖的产品 纳入一个经营单位 可以由第三方来提供 关键是确定内部转移价格 108319_Macros 22 中电技公司可以将业务划分为以下几个经营单位中电技公司可以将业务划分为以下几个经营单位中电技公司可以将业务划分为以下几个经营单位中电技公司可以将业务划分为以下几个经营单位 公司总部公司总部公司总部公司总部 工程承包事业部工程承包事业部工程承包事业部工程承包事业部 进出口事业部进出口事业部进出口事业部进出口事业部 新加坡公司新加坡公司新加坡公司新加坡公司 秘鲁公司秘鲁公司秘鲁公司秘鲁公司 柬埔寨公司柬埔寨公司柬埔寨公司柬埔寨公司 进出口业务相关进出口业务相关进出口业务相关进出口业务相关 投资公司投资公司投资公司投资公司 实业投资业务实业投资业务实业投资业务实业投资业务 青岛恒顺青岛恒顺青岛恒顺青岛恒顺上海公司上海公司上海公司上海公司其它实业投资其它实业投资其它实业投资其它实业投资 业务业务业务业务 108319_Macros 23 通过通过通过通过EXCEL来建立财务模型的结构来建立财务模型的结构来建立财务模型的结构来建立财务模型的结构 自由现金流量折现模型 历史数据输入核心预测驱动因素预测结果和价值评估 输入历史上的损益 表、资产负债表和 其它历史数据 输入预测的收入、 成本、资本性支出 及流动性追加。 输出预测的损益表、 资产负债表和现金流 量表。 输入自由现金流量， 进行价值估算。 全部通过Excel工 作表来实现 输入输入输入输入输出输出输出输出 108319_Macros 24 几种基本的估值方法几种基本的估值方法几种基本的估值方法几种基本的估值方法 现金流折现现金流折现现金流折现现金流折现 法法法法 可比公司法可比公司法可比公司法可比公司法 历史交易法历史交易法历史交易法历史交易法 ?没有一种估值方法是绝对正确的，通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确 定一个价值区间 描述描述描述描述特点特点特点特点 ?预测未来5年或5年以上的经营现金流（ 在股利折现法下为可分配股利），并用 恰当的贴现率和终值计算方法计算这些 现金流和终值的贴现值，以此计算企业 价值和股权价值 ?主要依赖于对于被估值企业的现金流和 发展速度的预测，以及对于资本成本和 终值的假设 ?通过可比公司估值倍数（如P/E倍数、 P/B倍数等）和被估值企业的营运指标 （预测利润、预测净资产等）计算得到 该企业在公开市场的隐含价值 ?估值结果不包括控制权溢价 ?可靠性依赖于可比公司的可比程度，包 括行业、产品类别、地理位置、收入规 模、收益率、发展阶段等 ?用可比的历史并购交易中的估值指标和 被估值企业的营运指标计算估值 ?估值结果可包括控制权溢价，在控制权 发生变化的情况下提供市场化的估值基 准 ?可靠性依赖于历史交易的数量、可比程 度以及对于某种资产在每个交易时刻的 供求关系 ?市场周期和变动程度也会影响估值结果 108319_Macros 25 几种基本的估值方法几种基本的估值方法几种基本的估值方法几种基本的估值方法（续续续续） 现金流折现现金流折现现金流折现现金流折现 法法法法 可比公司法可比公司法可比公司法可比公司法 历史交易法历史交易法历史交易法历史交易法 ?每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法 优点优点优点优点缺点缺点缺点缺点 ?受市场短期变化和非经济因素影响少 ?承认资金的时间价值并从总体考察业务 ，是理论上最完善的方法 ?可以把经营战略结合到模型中 ?可以处理大多数复杂的情况 ?假设很多，估值结果对于假设很敏感 ?基于公开信息。有效市场假设意味着交 易价格应该反映包括趋势、业务风险、 发展速度等全部可以获得的信息 ?对于仅占少数股权的投资，价值的获得 可以作为企业价值可靠的标志（即不包 括控制权溢价） ?很难找到大量的可比公司；很难对可比 公司业务上的差异进行准确调整 ?可比公司估值可能受到市值较小、缺乏 研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃 等影响；行业内并购、监管等外部因素 也会产生影响 ?基于公共信息。由于历史交易已经成功 完成，因此关于溢价的分析具有可操作 性 ?提供不同类型购买方（国内or国外投资 者？战略or财务投资者？）以及其出价 意愿和能力的参考信息 ?公开信息有限。因交易结构不同，历史 交易很少能直接或完全可比 ?不是交易各方面都能反映在估值倍数中 （如：商业谈判、政府监管等因素） ?交易当时的市场情况可能对估值影响很 大（如：行业周期、竞争环境、稀缺性 等） ?价值范围可能很大，因此用途有限 108319_Macros 26 通过自由现金流量折现模型进行价值评估通过自由现金流量折现模型进行价值评估通过自由现金流量折现模型进行价值评估通过自由现金流量折现模型进行价值评估（单一业务的实体价值评估单一业务的实体价值评估单一业务的实体价值评估单一业务的实体价值评估） 营业 价值 债务 价值 股本 价值 70 90 100 120 20 36 42 59 50 54 57 61 营业