（会计学专业论文）我国企业管理层收购财务问题研究.pdf

我田企业管理层收购财务甸最研究 顾，旨在反映我国洒o 的历史沿革。 第三部分，我国管理层收购的定价方式研究。首先对企业价值评估所采 用的方法进行简要介绍，在对目前我国企业价值评估有待公允的现状下，提 出我国管理层收购能够采用的客观、科学的评估方法，并对管理层历史贡献 的量化进行分析，以期作为规范现有定价方式的参考。 第四部分，我国管理层收购的融资问题研究。这部分首先对西方国家成 熟的管理层收购的融资方式和融资结构进行介绍，在分析我国管理层收购融 资现状的基础上，为现阶段我国管理层收购提出可供实施的融资方式，为规 范管理层收购融资提出可供采用的对策。 第五部分，管理层收购盈余管理的探讨。本部分基于财务学视角解读盈 余管理概念，同时可以看出我国管理层收购存在盈余管理的可能，在上市公 司管理层收购盈余管理行为的理论和实证研究的基础上，为我国管理层收购 中管理层盈余管理行为提出一些管理建议。 本文的主要观点： 关于m b o 是否导致国有资产流失的问题，本文的观点是：应当运用辩证 的思维来看待不规范的m b o 可能导致国有资产流失，但并不等于所有的 m b o 都会导致国有资产流失，关键在于我们如何运用m b o 这一工具，在我 国通过m b o 将国有企业转变为市场化运作的公司，如果操作得当是具有潜在 的管理效率提升空间，可以带来企业经营效率的大幅提高。从这一角度来讲， m b o 非但没有导致企业资产的流失，反而能够实现企业价值的增加。 本文的主要贡献： 1 、根据不同企业性质选用适当的企业价值评估方法。在对目前我国企业 价值评估有待失公允的现状下，结合国际惯用的企业价值评估方法，以理论 为依据，以法律为准绳，针对不同性质的企业选取与其相适应的评估模型， 以期作为规范我国管理层收购现有定价方式的参考；此外，本文对管理层历 史贡献量化的原则方面做出一些建议，以期能够作为不同类型或不同行业的 企业量化管理层历史贡献时的参考依据。 2 、为拓宽融资渠道，改善融资退出机制提出建议。在分析我国管理层收 购融资现状的基础上，探索了多样化的融资渠道，发展投资以及规范管理层 2 摘要 收购融资的退出机制，并在此基础上，提出了可供参考的对策。 3 、对管理层收购中盈余管理采取必要的l t l i 督措施。本文对我国管理层收 购存在盈余管理的可能性进行分析，以现有理论和实证研究为基础，为我国 管理层收购中管理层盈余管理行为提出一些可供实施的管理建议，以期能够 有效防制管理层收购的盈余操作带来国有资产的流失。 关键词：管理层收购定价融资盈余管理 a b s t r a c t w i t ht h ep e r m e a t i o no fe c o n o m i c9 1 0 b a l i z a t i o na n dt h ed e v e l o p m e n to f c h i n a so p e n n e s st ot h eo u t s i d ew o r l d , m a n a g e m e n tb u y o u t , o n eo ft h ew i d e l y u s e dp r o p e r t y r i g h to p e r a t i o nm o d e si nw e s t e r nc o u n t r i e s ，c a m ei n t oc h i n a t h e r e g i s t r a t i o no f ”b e i j i n gs t o n ei n v e s t m e n tc o ，l t d “o nm a y1 3 ，1 9 9 9m a r k e dt h e t h r e s h o l do fm b oi nc h i n a s u b s e q u e n t l y m o r ea n dm o r ee n t e r p r i s e st r i c dt o n u d g ei n t ot h el i s to fm b o ，a n di n2 0 0 2t h ei m p l e m e n to fm b o r e a c h e dac l i m a x i nc h i n a i th a sp r o v e nt h a tm b o p l a y e da l la c t i v er o l ei nc l e a r i n gp r o p e r t yr i g h to f e n t e r p r i s e s ，i m p r o v i n gi n t e r n a li n c e n t i v e s ，a n dr e d u c i n ga g e n tc o s t i nc h i n am b o c a nh e l pt h es t a t e - o w n e dc a p i t a ls t r a w g i c u yr e t r e a tf r o mt h eg e n e r a lc o m p e t i t i v e f i e l d s ，p r o v i d es o l u t i o nt ot h ep r o b l e mo f “o w n e ra b s e n c e ”，w h i c hh a sd i s t u r b e d t h es t a l e - o w n e de n t e 删f i s c s ( s o e ) f o rm a n yy e a r s ，a n ds m o o t h l yf f a n s f e rt h es o e f r o m p r e s e n tm o d et o m o d e mc o r p o r a t es y s t e m s e r i e sp r o b l e m s ，h o w e v e r ， a p p e a r e dd u r i n gt h ep r o c e s so fc a r r y i n g o u tm b oi nc h i n a f o re x a m p l e ，t h e t r a d e sw e n tu n p u b l i c i z e d , t h ed r j c e so ft r a d ew e r eu n d e r e s t i m a t e d , o rt h es o u r c e s o ff u n d sf o rp u r c h a s ew e r ei l l e g a la n ds oo i l i n e f f e c t i v es u p e r v i s i o na n di m p r o p e r o p e r a t i o n , t og r e a te x t e n t , c o n t r i b u t e dt ot h el o s so fs t a t e - o w n e dp r o p e r t y w h yi st h ew a yf o rd e v e l o p i n gm b oi nc h i n as oh a r d ? w h a to ne a r t hh a s d r i v e nm b oi n t oad i l e m m a ? w h a tk i n do fs h o r t - t e r ms t r a t e g i e sw i l lh ep o s s i b l e a c c o r d i n gt 0 t h ep r e s e n ts i t u a t i o no fo u rc o l i n t r y ? a n dw h a ti st h e p r o p e r o r i e n t a t i o nf o rt h el o n g - t e r md e v e l o p m e n to fm b oi nc h i n a ? h o ws h o u l dt h e h e a l t h y s o i lf o rm b ob ec u l t i v a t e d ? t h i sp a p e rf o c u s e so nf i n a n c i a lp r o b l e m so n c h i n a 。sm b oa n dd e e p l ya n a l y z e st h ep r o b l e m so fp r i c i n ga n df i n a n c i n gf o rm b o f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fa c c o u n t i n ga n df i n a n c e t h r o l _ 】i g ha n a l y z i n git r yt oe x p l a i n t h eq u e s t i o n sa b o v ea n dp u tf o r w a r ds o m er e a s o n a b l es u g g e s t i o n s t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ： t h ef i r s t p a r ti s i n t r o d u c t i o n t h i sp a r ti n t r o d u c e sr e s e a r c hb a c k g r o u n d , r e s e a r c hm e t h o d s ，r e s e a r c hi d e a sa n dt h em a i nc o n t e n t ，a n dt h e nr e v i e w sr e l e v a n t l i t e r a t u r eo fm a n a g e m e n tb u y o u t sb o t ha th o m ea n da b r o a d , s oa st o l a yt h e f o u n d a t i o nf o rt h ea n a l y s i sa f t e rt h et e x t t h es e c o n dp a r ti sr e l e v a n tt h e o r i e so fm b o i ts u m m a r i z e st h eb a s i c c o n c e p t so fm b o a n dd r a w st h ev i e wo ft h i sp a p e r ；i ts u m m a r i z e st h et h e o r e t i c a l f o u n d a t i o no fm b o , d i v i d e st h ed e v e l o p m e n ts t a g eo fm b oi nc h i n a , a n da n a l y s i s t h ec h a n g e so ft h em a i np u r c h a s e ri ne v e r y s t a g e s t h et h i r dp a r ti st h es t u d yo fp r i c i n gw a yo fm b oi nc h i n a f i r s tt h i sp a r t g i v e s ab r i e fi n t r o d u c t i o no na s s e s s m e n tm e t h o d so fe n t e r p r i s ev a l u e ，a n dt h e np u t s f o r w a r do b j e c t i v ea n ds c i e n t i f i ca s s e s s m e n tm e t h o d st h a tm b oc a na d o p ti no u r c o l e i l 打y - - u n d e rt h eo c c a s i o nt h a ta s s e s s m e n to fc h i n e s ee n t e r p r i s e sv a l u ei sn o t f a i r ，a n dl a s ta n a l y s i st h eh i s t o r i c a lc o n t r i b u t i o n so fm a n a g e m e n tq u a n t i t a t i v e l y ，a s ar e f e r e n c eo fs t a n d a r d i z i n ge x i s t i n gp r i c i n gm e t h o d s t h ef o u r t hp a r ti sf i n a n c i n gi s s u e so fm b o t h i sp a nf i r s ti n t r o d u c e st h e f i n a n c i n gw a y sa n ds t r u c t u r e so fm a t u r em b o i nw e s t e mc o u n t r i e s ，a n dt h e n p r o v i d e sa v a i l a b l ef i n a n c i n gm e a n sf o rm b oi n o u rc o u n t r yn o w a d a y sa n d a v a i l a b l eo p i n i o n sf o rs t a n d a r d i z i n gm b o f i n a n c i n go nt h eb a s i so fa n a l y z i n g f i n a n c i n gs i t u a t i o no fm b o i no u r c o u n t r y t h ef i f t hp a r ti sd i s c u s s i o no np r o f i t m a n a g e m e n to fm b o b a s i n go n f i n a n c i a lp e r s p e c t i v e ，t h i sp a r te x p l a i n st h ec o n c e p to fp r o f i tm a n a g e m e n ta n d s h o w st h ep o s s i b i l i t i e so fp r o f i tm a n a g e m e n to fm b oi nc h j b a o nt h eb a s eo f t h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r c ho np r o f i tm a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n y 。sm b o ， t h i sp a np u tf o r w a r ds o m ep r o p o s a l sf o rp r o f i tm a n a g e m e n to fm a n a g e m e n tl a y e r i nm b oi no u rc o u n t r y t h em a i np o i n t s ： o nt h ei s s u eo fm b ol e dt ot h el o s so fs t a t e - o w n e d p r o p e r t yo rn o t t h e p a p e r sv i e wi s ： w es h o u l du s ed i a l e c t i c a lt h i n k i n gt ov i e wi t n o n s t a n d a r dm b oc o u l dl e a d t ot h el o s so fs t a t e - o w n e d p r o p e r t y i td o e sn o tm e a n t h a ta l lm b ow i l ll e a dt ot h e l o s so fs t a t e - o w n e dp r o p e r t y t h ek e yi sh o w1 0u s et h i st o o l m b 0 i no u r c o u n t r y ，c h a n g i n gs o e i n t om a r k e t - o r i e n t e dc o m p a n y t h r o u g hm b o ，i fo p e r a t i n g p r o p e r l y ，h a sp o t e n t i a l l ye n h a n c i n gs p a c ei nm a n a g e m e n te f f i c i e n c y f r o mt h i s 2 p e r s p e c t i v e ，m b oh a sn o tl e d t ot h el o s so fs t a t e - o w n e dp r o p e r t y ，b u ta c h i e v e s v a l u ei n c r e a s eo fe n t e r p r i s e t h em a i nc o n t r i b u t i o n s 1 s e l e c ta p p r o p r i a t ee n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n tm e t h o d sd e p e n d i n go l lt h = n a t u r eo f 卸e n t e r p r i s e 1 nt h es i t u a t i o nt h a tv a l u ea s s e s s m e n to fc h i n e s e e n t e r p r i s e s i s u n f a i r ，c o m b i n i n gw i t h i n t e r n a t i o n a lc u r r e n te n t e r p r i s ev a l u e a s s e s s m e n tm e t h o d s ，w i t ht h e o r ya s t h eb a s i sa n dl a wa st h ey a r d s t i c k , a n d s e l e c t i n gr e l e v a n ta s s e s s m e n tm o d e lf o rd i f f e r e n te n t e r p r i s e s ，a sar e f e r e n c eo f p r i c i n gm e t h o df o rc u r r e n tm b o i no u r c o u n t r y 2 p r o v i d es o m es u g g e s t i o n sf o rb r o a d e n i n gt h ef i n a n c i n gc h a n n e l sa n d i m p r o v i n gt h ef i n a n c i n ge x i tm e c h a n i s m b a s i n g o na n a l y z i n gt h es t a t u so fc h i n a s m b o f i n a n c i n g , i te x p l o r e st h ed i v e r s ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，d e v e l o p m e n to f i n v e s t m e n ta n dr e g u l a t e sm b o f i n a n c i n ge x i tm e c h a n i s m ，a n do f f e r ss o m e a v a i l a b l ec o u n t e r m e a s u r e s 3 t ot a k en e c e s s a r ys u p e r v i s o r ym e a s u r e so l lp r o f i tm a n a g e m e n to fm b o t h i sp a p e ra n a l y s e st h ep o s s i b i l i t yo fp r o f i tm a n a g e m e n to fm a n a g e m e n tl a y e ri n c h i n e s em b o ，b a s i n go nc u r r e n tt h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r e h ，p u t sf o r w a r ds o m e p r o p o s a l sf o rp r o f i tm a n a g e m e n to fm a n a g e m e n tl a y e ri nm b o i no u rc o u n t r y ， w i t hav i e wt oe f f e c t i v e l yc o n t r o lt h el o s s e so fs t a t ea s s e t sb r o u g h tb yp r o f i t o p e r a t i n go f m b o k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) p r i c i n g f i n a n c i n g p r o f i tm a n a g e m e n t 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名： 年月日 l 绪论 1 。1 选题背景和意义 1 绪论 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，简称。鹏o ”) 自2 0 世纪8 0 年代作 为一种业务放弃与退出的途径在英国出现以来，被视为降低公司代理成本和 管理者机会风险成本、完善公司治理结构、提高经营管理效率、促进社会资 源优化配置的有效手段，在西方各国得到快速发展和广泛应用，目前已成为 国际上企业并购活动的重要方式之一。 近年来，在国有经济战略性重组和国有企业改革不断深化的大背景下， 管理层收购作为一种制度创新，在国内开始受到广泛关注。短短几年时间， m b 0 在我国发展十分迅速，但由于受到我国法律背景和金融市场的制约，部分 企业在操作中采取了一些不规范的动作，出现不少问题备受争议，尽管争论 甚多，政府主管部门和企业界、理论界的多数人依然坚持：鼢o 作为一种可以 改革产权制度而且能够提供有效激励机制的制度创新，在我国存在着试验和 发展的空闻。况且，中国市场和国际市场在未来将全面接轨，产权多元化以 及通过m b o 等方式允许管理层持股已成为企业改革的重要取向。正如2 0 0 5 年 1 2 月国资委在关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见中明确指出： 国有及国有控股大型企业实施改制过程中，管理层可以通过增资扩股直接或 间接持有本企业的股权，但持股总量不得达到控股或相对控股数量。不难理 解，该意见肯定了管理层持股所带来得激励效应，但同时也体现出国家 对管理层收购中国有资产流失的防患与谨慎。 本文认为，m b o 并不一定会带来国有资产流失，结果的好坏关键在于操作 过程的规范。由于市场化程度不同，m b o 在中国呈现出与西方国家不同的特征， 在实施过程中面临一系列的制度障碍，从而出现一系列的问题。那么m b o 在 我置企业管理层收购财务问题研究 中国如何继续发展昵? 如何完善管理层收购的制度环境，使之在中国的产权 改革、改善公司治理结构方面发挥出应有的积极作用呢? 当然，我们不可能 对中国m b o 的未来发展做出什么预测，但是，对国内已有的m b o 案例进行一 些粗浅的研究，可能有助于我们对旧0 这个舶来品有更深的认识。对如何在 中国的特殊环境下更为规范地运用这一新事物，提供一些帮助。本文正是在 这样的大背景下来研究管理层收购，从财务的角度对m b o 的融资、定价、盈 余管理等问题进行剖析，以期能从文章的分析中找出一些可资借鉴的东西， 使管理层收购能解决好本土化问题，并在良性轨道上顺利发展。 1 2 国内外研究现状及文献综述 1 2 1 国外管理层收购研究情况 2 0 世纪8 0 年代初期，英国成立了专门的m b 0 研究机构，并建立的庞大的 数据库对m b o 进行系统的研究。到2 0 世纪9 0 年代，关于m b o 的主要研究成 果逐渐出现。 1 9 8 0 年，英国经济学家麦克莱特( m i k cw r i g h t ) 发现管理层收购即m b o 现象：即公司的管理层利用自有资金或通过负债融资及股权交换等其他经济 手段，利用少量的资金获得公司的所有权和控制权，并获得预期收益的一种收 购行为 1 以詹森为代表的代理成本说 随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权呈上升趋势，在那些 成熟的行业和企业中产生了大量的现金流，如果管理层不能被有效的控制， 使管理层与股东的利益保持一致，就可能存在巨大的浪费和无效率，这样就 可能出现高现金流和低效率并存的现象，企业资源被低效利用。所以詹森1 9 8 9 年研究得出：管理层控制导致了高昂代理成本，产生了潜在的效率提升空间； 管理层收购机构作为积极投资者，发动管理层收购，利用债务杠杆、股权控 制和激励，控制管理层，通过降低代理成本而获取收益：稳定的现金流量是 2 1 绪论 管理层收购成功的关键，管理层收购因此多发生在成熟行业和企业中。 2 以威斯通为代表的防御剥夺说 威斯通1 9 9 8 年从管理层的角度重新解释了m b o 的动机和行业选择，认为 m b o 属于管理层明确其投资收益的手段，是管理层为改变与其贡献不相称的报 酬体系而进行的自我付酬的安排，其后发生的绩效提高则是管理层得到与其 贡献接近的股权激励的结果。2 3 以怀特为代表的企业家精神说 2 0 0 0 年至2 0 0 1 年间，以怀特为代表的企业家精神说学者认为，一些管理 层具备了形成企业家精神的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属 的企业所不容，在m b 0 变革过程中，风险机构对于促使m b 0 企业建立起企业 家精神发挥着重要作用。同时还指出，一旦管理层不能获得与其知识、创新、 技术贡献相对应的报酬时，他们就会争取m b 0 使企业私有化。3 4 以马丁魏茨曼为代表的分享经济理论 1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁魏茨曼发表了分享经济 一书，提出了分享经济新理论，建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入 由固定的基本工资和利润共享部分组成，这引起西方国家政界和经济学界的 广泛注意，并在国外的企业广为实践，共享经济理论为m b o 和e s o p 提供了有 力的理论解说。4 5 财富创造说 财富创造说的代表人物有j e s e n 、h a r r yd e a n g e l o 、l i n dd e a n g e l o 、l c h n 、 p o u l s e n 从j e s e n 在1 9 8 6 研究后，h a r r yd e a n g e l o 和l i n dd e a n g e l o 于1 9 8 7 年，l c h n 和p o u l s e n 于1 9 8 8 相继提出了财富创造说。+ 他们认为，管理层收购 改变了管理者的激励和约束机制，提高了企业的生产效率，创造出了新的价 值，它代表了一种新的、更加有效的公司组织形式。现在，越来越多的数据 及案例更倾向于支持财富创造假说，这也是管理层收购得以在世界范围内流 行的原因。 1 j e n s e n g i c h a e lc a c t i v ei n v e s t o r s l b o s ，a n dt h e 口r i v a t i z a t i o no f b a n k r u p t c y 1 0 u n l a o f a p p l i e dc o r p o r a t ef i n a n c e v 0 1 2 n o 1 ( s p r i n 9 1 9 8 9 ) 3 4 3 5 2 戚斯通，兼并、重组与公司控制( 中译本) ，经济科学出版社1 9 9 8 w r i g h t h o s k i s s o n b u s e n i t z 矗d i a l e n t r e p r e n e u r i a 】g r o r 咖t h r o u g hp r i v a t i z a t i 彻：t h e u p s i d eo fm a n a g e m e n tb u y o u t s a c a d e m yo fm a n a g e m e n tr e v i e w 2 0 0 0 v 0 1 2 5 5 9 1 - 6 0 1 4 马丁魏茨曼，分享经济叫 北京：中国经济出版杜，1 9 8 6 3 我国企业管理层收购财务问愿研究 6 财富转移说 财富转移说的主要代表人物是l o w c n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 和m w m c d a n i e l ( 1 9 8 6 ) ，他们认为m b o 并没有给企业带来什么实质性的变化，船0 所运用的 手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中己经存在和即 使不实行衄。也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、g b o 投资者 和管理层。更多的管理层收购可能带来经济和社会的动荡。避税理论是财富 转移说中最重要的主张之一。以l o w c n s t e i n 为代表的避税说认为，m b 0 的目 的就是为了充分利用企业的潜在避税空间，获取避税收益的同时也获取了收 购资金，当一个企业出现税收支出较高，利息支出较低时，g b 0 就有实施的可 能了。 与此同时，国外对管理层收购进行的实证研究也颇具成果，对收购支付 的溢价及收购后企业的经营绩效进行了研究。发现相对于接管宣布日前的一 两个月的股票市价来说，接管竞价的溢价为4 0 9 6 或更高；收购后的企业的经营 绩效得到改善，在销售额和税前收益方面有了很大的提高，投资者也因此获 得了很高的超常收益率。同时，国外的研究还集中于对溢价和收益来源的分 析上，以此来分析管理层收购是否促进了经济的发展。这里主要有两个相对 立的观点，财富刨造假说和财富转移假说。这两种观点都有其合理之处，不 过越来越多的数据及案例更倾向于支持财富创造假说，最早通过实证方法论 证了管理层收购存在显著的财富效应的是h a r r yd e a n g e l o 、l i n d ad e a n g e l o 和e d w a r dr i c e ( 1 9 8 4 ) 。2 他们抽取了7 2 家企业作为样本，结果表明，实施管 理层收购后公司经营业绩得到改善，公司价值得到提升。 此外，k a p l a n 和s t c i a ( 1 9 9 3 ) 在大型管理层收购企业定价及融资架构的变 化方面进行了实证研究，利益分配问题也是管理层收购的研究热点， e a s t e r w o o d 和s i n g 盯( 1 9 9 4 ) 得出研究结论为：面临竞争的企业管理层的出价 高于不面临竞争的企业，从而，原股东将得到更高的回报。 1l _ e n s t e i n n o m o r ec o z ym a n a g e m e n tb u y o u t s h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w 1 9 8 6 j a n u a r y - f e b r n m 呵 1 4 7 1 5 6 2d ea n g e l oi , l 。d e m g e l ola n dr i c e e ，g o i n gp r i v a t e ：m i n o r i t yf r e e z e o u c s ds z o c k h o l d e r w e a l t h 【j j o u r n a lo fl a wa n de c o n o m i c s ，1 9 8 4 3 6 7 4 0 2 4 1 绪论 1 2 2 国内管理层收购研究情况 随着m b o 在我国一些企业的实施，其中既有成功的经验可寻也不乏失 败的教训可鉴，媒体、业界纷纷投来关注的耳光，一些前沿的专家、学者也 开始分析这一现象及由此引发的各种伺题，探索其本质特征。国内管理层收 购研究情况大致可归纳为四个方面： 1 、关于帕o 在中国是否应该实行的问题 大致有两种观点：置疑的观点与肯定的观点。 持置疑观点的学者大多从国家政策，法规、机制等方面提出疑义，例如： 陈新( 2 0 0 3 ) 1 认为，现在对惦o 的质疑，既有m b o 本身的问题，也有因政策和 法律法规滞后、认识缺乏统一尺度而产生的分歧，而岫0 本身的问题，大多 也是因无章可循而起。巴曙松( 2 0 0 3 ) 2 认为，我国实施m b o 的诸多环节中存在 五种特定的风险因素，即：一是定价环节中的风险：二是信息不对称，暗箱 操作的风险；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主 体合法性不能保证的风险。杜志艳( 2 0 0 2 ) 3 的观点是，国有企业不宜推行m b o 。 刘纪鹏( 2 0 0 3 ) 4 认为，在全流通问题解决之前，应终止国有股和国有法人股以 耶o 方式向上市公司管理层转让。 持肯定的观点的学者大多从国有企业改制出发进行分析，例如：王巍和 李曙光( 1 9 9 9 ) 5 主张积极推行m b o ，指出判断m b 0 的实施是否成功有三条标准： 有利于目标公司业绩提升，有利于减轻国企负担，国有资产没有出现流失严 重现象。北师大金融研究中心主任钟伟( 2 0 0 3 ) 6 认为，。中国应积极发展m b o ， 这是企业改制的需要。”对监督与实践孰先孰后的问题，认为，“监督总是滞 后于实践的。应该先允许进行实践，在实践过程中不断完善监管制度，并且 要重视事后惩罚，而非事前提醒。” 2 、关于岫0 融资问题的研究 由于我国现阶段融资渠道狭窄，资本市场不发达，投资银行发展滞后。 1 陈新，当前国内岫0 透析 n ，中华时报2 0 0 3 0 4 1 4 2 巴曙松，h t t 口：l l f i n a n c c s i 血m 如中国经济时报，2 3 0 1 2 8 ， 3 杜志艳m b o ，国企不宜中外管理2 0 0 2 ( 9 ) 4 刘纪鹂h t x p ：f i u a u c e s i n a c o m c n ，中舀经济时扳，2 噼0 6 2 5 5 王巍，李曙光m b o 管理层收购一从经理到股东 町。中国人民大学出版社，2 0 0 1 6 钟伟唧阅读，博士咖啡同h t t p ：- n ，d c c t o r - c a f e t o m ，2 0 0 7 5 我国企业管理层收购财务问题研究 信用制度体系尚未建立，个人融资的难度较大等种种客观实际，韩天放( 2 0 0 3 ) 指出，如果不解决有效融资问题，管理层收购的发展将会受到很大制约。陈 新( 2 0 0 3 ) 2 指出，在实际中操作中，由于缺乏资金，管理层不得己而通过虚假 出资等手段发起成立“壳”公司，以求蒙混过关，或者上市公司管理层通过 寻找某些合法或非法的私募( 实业) 基金，以基金或投资公司名义出资，这不 仅为将来埋下可能的法律隐患，也可能带来重复纳税的问题。 3 、关于m b 0 定价问题的研究 针对我国目前股票市场不能正确反映企业价值，国有公司所有者缺位形 成的内部人控制很难保证转让价格的公正、合理性等问题，张德亮( 2 0 0 2 ) 3 指 出，我国往往由管理层和所有者的代表政府达成高度默契，采用私下交 易的方式，定价标准模糊。刘衡郁( 2 0 0 3 ) 4 等认为，我国m b o 实施过程中，操 作不透明是存在的一大问题。其中的原因一是我国针对m b o 的法律法规尚未 出台，二是尤其当目标公司为国有企业时，还会涉及一些政府过渡参与的因 素。 4 、关于我国惦0 的实证研究 益智( 2 0 0 3 ) 5 选取了1 8 家样本公司，运用事件分析法检验了m b o 的财富变 化效应，发现m b o 并未给流通股股东带来财富效应，低价转让非流通股股权 的原股东也并未实现其应有的价值，中国上市公司m b o 并不能减少代理成本， 也不能提高经营效率，中国上市公司m b 0 并非是管理层看好整个公司未来前 景而采取的承担风险的经营性收购行为，而是针对上市公司部分存量资产的 一种寻租性收购行为。最后，作者得出结论，在我国目前情况下，上市公司 岫0 是一种不公正、不公平、不公开的行为，应当予以重视和规范，上市公司 m b o 应该慎行。毛道维等( 2 0 0 3 ) 8 选取了1 9 9 9 - - 2 0 0 2 年间实旌m b o 的8 家样本 公司，采用样本共同特征和个案相结合的案例分析法进行研究，并同时关注 了e m b o 这种形式。作者通过研究，得出结论：( i ) m b o 并不能成为“国退民进” 1 韩天放旧0 为什么管理者收购的五大理由 j ，企业管理2 0 0 3 ( 1 ) 2 陈新，当前国内岫0 透析 n ：，中华时报，2 0 0 30 4 1 4 3 张德亮等，管理层收购及其我国的实践 j ：上海经济研究，2 0 0 2 ( 8 ) 刘衡郁t c l 集团m b o 案例分【r 】武汉国信研究2 0 0 3 ( 1 ) 益智，中国上市公司衄0 的实证研究，财经研究2 0 0 3 ( 5 】 6 毛遵维、蔡雷、任佩瑶，1 9 9 9 2 0 0 2 年中国上市公司耶d 实证研究靠论e m b o 对屠有企业改革 的意义，中国工业经济，2 0 0 3 ( 1 0 ) 6 1 绪论 的主要途径；( 2 ) 从对优秀企业家的人力资本价值进行产权补偿的意义上来 说，m b o 也是解决国有企业效率问题的措施之一；( 3 ) 政府是对m b o 过程中的 公正性和合法性进行有效监督的主要力量；( 4 ) e m b o 是从企业层面解决公正性 和合法性的一种制度安排，容易获得政府和社会的认同，也有利于保障国企 改革中弱势群体的利益，调动企业职工参与改革的积极性，并在企业的治理 结构中形成权利制衡的力量。辛墨( 2 0 0 4 ) 1 在我国管理层收购的股价效应分 析选取了从1 9 9 7 年至2 0 0 3 年我国上市公司进行m b o 的1 6 个样本，并确定 了其公告日期。经过检验发现，我国m b o 公告日前后存在相对较小的异常收 益；而这种异常收益并不能被税收节省效应、财富转移效应、信息显示效应 和代理成本减少效应所解释。 从整体上看，惦o 研究在中国仍处于起步期，在管理层收购的基本理论和 动因分析方面是延承了西方国家较为成熟的理论。由于我国的特殊经济环境， 管理层收购实践过程中操作层面上的融资和定价问题，法律规范层面上的法 规完善等等都是亟待解决的问题，因此学者更多的是关注m b o 融资、定价法 律的方面的研究，现阶段这方面的理论研究成为管理层收购关注的重点。 1 3 我国关于管理层收购的相关规定 1 3 1 企业国有产权向管理层转让暂行规定 2 0 0 4 年4 月1 5 日，国资委、财政部颁布了企业国有产权向管理层转让 暂行规定，分别在企业界定、定价、融资这三方面做出详细规定： 1 、对可以进行管理层收购的企业的界定 暂行规定所称“管理层”是指转让标的企业及标的企业国有产权的 直接或间接持有单位负责人以及领导班子其他成员。“企业国有产权向管理 层转让”是指向管理层转让，或者向管理层直接或间接出资设立企业转让的 行为。大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资 或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。国有资产监 督管理机构已经建立或政府已经明确国有资产保值增值行为主体和责任主体 1 辛墨我国管理层收购的股价效应分析，当代财经2 0 0 4 ( 7 ) 7 我田企业管理层收购财务问题研究 的地区或部门，可以探索中小型国有及国有控股企业国有产权向管理层转让 ( 法律、法规和部门规章另有规定的除外) 。 2 、定价方面的规定 国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评 佶、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有 单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与。同时，管理层应当 与其他拟受让方平等竞买企业国有产权持有单位不得以各种名义压低国有 产权转让价格。