（应用数学专业论文）上海股票市场过度反应现象研究.pdf

广州大学学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师的指 导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引 用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律 后果由本人承担。 学位论文作者签名：铝u b f 日期：佃夕年 月2 矿日 广州大学学位论文版权使用授权书 本人授权广州大学有权保留并向国家有关部门或机构送 交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权 广州大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇 编学位论文。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：b 桶f 日期”砖年朔嘶 导师签名：杨幼搋日期：幻叫年f 月z 日 摘要 对上海股票市场1 9 9 4 年至2 0 0 3 年的月收益率数据进行检测发现，当检验期 和形成期长度为两年时，检验期输家组合共取得了高于赢家组合3 2 8 的市场调 整超额收益率，赢家组合和输家组合的收益率发生了反转。进一步检验这一现象 形成的原因时发现，风险因素能够说明大部分的收益率反转，但是风险调整后的 输家组合仍能够取得显著高于赢家组合1 2 6 7 的月收益率。这一差额说明在我 国股票市场，确实存在过度反应现象。但是同样对检验期和形成期长度为半年和 一年进行检测时，没有观测到显著的收益率的反转。 关键词：过度反应j e n s e n 检验三因素模型行为金融学 第3 页 a b s t ：a c t a b s t r a c t t h ee m p i r i c a le v i d e n c e ，b a s e do n19 9 4 - 2 0 0 3m o n t h l yr e t u md a t ao f s h a n g h a is t o c ke x c h a n g es h o wt h a tl o s e r s p o r t f o l i oo u t p e r f o r m st h ew i n n e r p o r t f o l i oa t3 2 8 w h e nf o r m a t i o np e r i o da n dt e s t i n gp e n o da r eb o t ht w o - y e a r f a d h e re v i d e n c es h o w st h a tr i s kd i f f e r e n c eb e t w e e nl o s e r sa n dw i n n e r sc a n a c c o u n tf o rm o s to ft h er e v e r s a l ，b u tn o ta 1 1 l o s e r s p o r t f o l i oo u t p e r f o r m st h e w i n n e rp o r t f o l i oa t o n l y1 2 6 7 w h e nr i s k i s t a k i n gi n t oa c c o u n t ，w h i c h i n d i c a t e st h a to v e r r e a c t i o nd o e se x i s ti nc h i n as t o c km a r k e t b u tt h e r e sn o s i g n i f i c a n tr e v e r s a lw h e nb o t hf o r m a t i o np e r i o da n dt e s t i n gp e d o da r eo n e - y e a r o r h a l f ay e a r k e yw o r d ：o v e r r e a c t i o nt h r e e - f a c t o rm o d e lj e n s e np e r f o r m a n c et e s t b e h a v i o r a ff i n a n c e 第4 页 1 1 研究意义 第一章绪论 第一章绪论 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 是现代金融学的两大基石之 一。有效市场假说( e m h ) 是指证券价格能够迅速充分的反映所有有关证券价格 的信息，证券价格的变化是完全随机的，投资者不可能利用某些分析方法或有关 信息在证券市场上获取超额利润。这一假说是建立在下面三个假设的基础上的： ( 1 ) 投资者是完全理性的，他们能够理性地给一种金融资产定价； ( 2 ) 即使有一些非理性投资者存在，他们的行为也是随机和无章可循的， 他们对金融资产价格的影响会相互抵消中和； ( 3 ) 退一步说，即使非理性投资者的行为并不是完全随机且兼具一定的模 式，那么他们也会在市场上遭遇到理性的投资套利者( r a t i o n a l a r b i t r a g e u r ) ，而投资套利者买低卖高的套利行为会完全消除非理性 投资者对金融资产价格的影响。 简而言之，“市场有效性假说”认为市场竞争会使所有的投机套利机会最终消 失，因而价格变化必然只反映信息的变化。 但是，对作为现代金融理论基石的市场有效性假说的挑战从未停止过，进入 八十年代后，这种挑战更是甚嚣尘上。一个主要原因就是大量与“市场有效性假 说”相悖的实证结果不断涌现，例如p o z e f f 和k i n n e y ( 1 9 7 6 ) 发现的所谓“一 月效应”，以及c r o s s ( 1 9 7 3 ) 和f r e n c h ( 1 9 8 0 ) 发现类似的：星期一效应”；经济学家 b a n z ( 1 9 8 2 ) 首先提出的“规模效应”；d eb o n d t 与t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 检验了美国 纽约证券交易所1 9 2 6 1 9 8 2 年的证券交易数据后提出的“过度反应”；i b b o t s o n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 发现的美国纽约证券市场的i p o 现象等等。其中“过度反应” 现象即是本文所要研究的内容。 股票市场的过度反应( o v e r r e a c t ) 是指某一事件引起股票价格剧烈变动，超 第5 页 第一章绪论 过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来的现象1 。 过度反应假设包含两个方面的内容：1 ) 在股票价格过度变动后，股票价格将反 方向调整；2 ) 股票价格变动的幅度越大，反向调整的幅度也越大。当市场上出 现一个或一组利好稍息时，投资者由于过于自信，导致收益率上升到一个高于理 论水平的高度，经过一段时间的观察和消化后，投资者发现其实利好消息并非如 他们所设想的那样好，于是调整预期，证券市场的价格得到修正，收益率逐渐跌 回到正常位置。同样的，利差消息也会使得收益率先下降到一个超过理性预期水 平的位置，然后上升。如图1 1 ： 图1 1 过度自信投资者的时间价格函数2 f i g u r e l - 1 ：a v e r a g e p r i c e a s a f u n d i o no f t i m e w i t h o v e r c o n f i d e n t i n v e s t o r s 如果过度反应的现象得到证实，就意味着市场存在不理性的投资者，而且由 于他们的不理性行为，使得市场上存在套利机会的，投资者可以在没有承担额 外风险的条件下获得异常收益，这无疑是对有效市场理论提出的严峻挑战。 1 张人骥，朱平方，王怀芳。1 9 9 8 ，上海证券市场过度反应的实证检验，经济研究第五期。 2 k e n t d a n i e l d a v i d h i r s h l c i f c r a n d a v a n i d h a r s u b m h n m n y a m 1 9 9 8 ，i n v e s t o r p s y c h o l o g ya n d s e c u r i t y m a r k e t u n d e r - a n do v e r - r e a c t i o n sj o u i m a lo f f i n a n c e5 3 ，1 8 3 8 0 1 8 8 5 第6 页 第一章绪论 1 2 文献回顾 1 2 1 国外相关研究结果 1 9 8 5 年，d eb o n d t 与t h a l e r 在j o u r n a lo ff i n a n c e 上发表了一篇题为d o e s t h es t o c km a r k e to v e r r e a c t ? 的文章，成为实证检验股票市场是否存在过度反 应的奠基性作品。他们对n y s e l 9 2 6 年1 月1 9 8 2 年1 2 月的上市股票按3 年累 积超额收益率进行排序，把表现最好和最差的35 支股票分别称为“赢家组合” 和“输家组合”，然后观察以后3 年的累积超额收益率。统计结果发现，在后三 年中，“输家组合”的年平均收益率显著高于“赢家组合”，差异约8 个百分点。 原来的“赢家组合”变成了输家；原来的“输家组合”变成了赢家，收益率发生 了反转。 1 9 9 3 年，j e g a d e e s h 和t i t m a n 在j o u r n a lo ff i n a n c e 上发表题为r e t u r n st o b u y i n gw i n n e r sa n ds e l l i n gl o s e r s ：i m p l i c a t i o n sf o rm a r k e te f f i c i e n c y 的文章。在文中，他们将过去6 个月中收益率最好的1 0 的股票定义为赢家组合， 收益率最差的1 0 定义为输家组合。在随后的3 6 个月中的每个月，他们测量赢 家组合和输家组合中在该月份公布季度报告的公司的股票收益率，并且仅测量这 些公司宣布季度报告当天和前两天的收益率。将成功者和失败者组合中测量到的 公司的股票收益率进行等权平均，得到赢家组合和输家组合的每月平均收益率。 他们发现在3 1 2 月的较短时期中，股票收益存在惯性，如果购买过去几个月 中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票，就能够获利。这与d e b o n d t 和t h a l e r 的反转结论正好相反。 1 9 9 0 年，p a u lz a r o w i n 在j o u r n a lo ff i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s 上发表题为s i z e ，s e a s o n a l i t y ，a n ds t o c km a r k e to v e r r e a c t i o n 的文章。该 文重新检验了d eb o n d t 与t h a l e r 的检验结果，认为d eb o n d t 与t h a l e r 发现赢 家组合变成输家组合，输家组合变成赢家组合的现象并不是由于投资者的过度反 应，也不是由于一月效应或赢家组合和输家组合的风险差异，而是由于规模效应。 z a r o w i n 发现输家组合有小于赢家组合的趋势。当三年期的输家组合小于赢家组 合时，输家组合取得高于赢家组合的累积超额收益率；当三年期的赢家组合小于 输家组合时，赢家组合取得高于输家组合的累积超额收益率。 第7 硪 第一章绪论 1 2 2 国内相关研究结果 张人骥，朱平方，王怀芳在经济研究1 9 9 8 年第5 期上发表上海证券市 场过度反应的实证检验，成为对我国证券市场进行过度反应实证检验的第一人。 他们对d eb o n d t 与t h a l e r 的方法做了较大的修改，对上海股票市场19 9 3 年6 月1 4 日至1 9 9 6 年4 月3 0 日共7 2 2 个交易日根据异方差点分为了5 段，在段内 划分子区间时完全结合整个股市走势来划分。他们的研究结论是上海证券市场整 体上呈现强者不强，弱者恒弱的现象，从而拒绝接受过度反应的假设。 赵宇龙在经济研究1 9 9 8 年第7 期上发表会计盈余披露的信息含量， 根据上海证券交易所1 2 3 家上市公司于1 9 9 3 1 9 9 6 年问的会计盈余数据的分析 提出：“上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的现象，而对预期的坏消息 存在反应不足的现象”。 1 9 9 9 年，沈艺峰，吴世农在经济研究1 9 9 9 年第2 期上发表我国证券 市场过度反应了吗? k 他们根据中心事件1 9 9 6 年1 月2 7 日中国证券监督 管理委员会公布关于1 9 9 6 年上市公司配股工作的通知选择赢家组合和输家 组合，并据此划分形成期和检验期。他们的研究结论是“赢家组合”和“输家组 合”的平均累积超常收益逐步下跌，绝大部分时间都远低于零，“输家组合”未 能显示出反向修正的趋势。无论是在形成期间还是检验期间，“赢家组合”都保 持着对“输家组合”较高的超常收益率，完全表现了一种“强者恒强，弱者恒弱” 的现象，从而拒绝过度反应假设。 以上三个研究虽然实证得出的结果各不相同，但是却都拒绝了过度反应的假 设。 上海证券市场过度反应实证研究：我国上海证券市场存在股票价格过度 涨跌后的反向修复的现象。反向修复需要经过较长时间的积累，大体在一年以上， 时间较短时则似乎不存在反向修复现象。反向修复的幅度能够较好地由股票在形 成期的强弱程度来说明。同时，赢家组合和输家组合的反向修复呈现不对称的特 征，后者的修复幅度明显大于前者。在进一步分析造成反向修复的原因时，他们 发现赢家组合和输家组合在检验期内的风险系数没有显著差异，排除了风险因素 对过度反应现象的影响。 第8 贞 第一章绪论 1 3 本文框架 本文以下部分安排如下：第二章将对我国上海证券市场是否存在过度反应现 象进行实证检验，采用的方法类似于d eb o n d t 和t h a l e r 的检验方法。第三章将 给出实证检验的结果并加以分析。第四章将分析控制了风险因素，市场因素，规 模效应和账面市值比和导致我国上海股票市场过度反应的因素。第五章将从行为 金融学的角度解释过度反应的成因，主要将围绕两个投资决策行为模型，即b s v 模型和d h s 模型。第六章将阐述一些由过度反应引发的思考，包括过度反应是 否真如大部分学者所说的那样与有效市场假设相悖，证券分析师在过度反应形成 过程中的作用以及过度反应研究是否真的能够为投资套利提供依据等等。 第9 页 第二章我国股票市场过度反应的实证检验 第二章我国股票市场过度反应的实证检验 2 1 理论基础 f a m a 在1 9 7 0 年提出的“有效率市场假说，按照证券市场上信息集中的三种 不同类型将市场效率划分为三砷水平：( 1 ) 弱态有效市场t w e a kf o r me m h ) ：是 指信息集m 只包括价格历史序列中的价格和信息；( 2 ) 半强态有效市场 ( s e m i s t r o n gf o r me m h ) ：是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息，而 且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；( 3 ) 强态有效市场( s t r o n gf o r m e m h ) ：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部 信息。 对过度反应的检验可以考虑按照检验市场半强有效性的方法进行。检验市场 半强有效性的通常方法是事件研究法，即首先在0 时刻，按照影响投资组合中所 有股票的事件，例如，盈利状况的公告等，构建投资组合，然后检验当t 0 时， 根据单一期间资本资产定价模型估计的投资组合超额收益率。是否等于0 。如果 矗，显著不等于0 ，那么市场就被认为是半强有效的。但是值得注意的是，五，显 著不等于0 可能是由于对口或的估计的偏差造成的，也可能是由于市场的弱有 效性造成的。所以对过度反应的检验可以考虑采用其他的方法。 根据f a m a 市场有效性的假设，e ( 磁一( 砭1 只三) i e 一，) = e ( 酝i f 。) = 0 1 ， 其中f 一。代表f 一1 时刻全部信息的组合，穰是证券j 在f 时刻的收益， 瓯( 辑i f 三) 是在信息组合为只三时镌的条件期望。如果市场是有效的，就意味 着e ( 玩ic 一，) = e ( 既1 f 一，) = 0 ；相反，如果过度反应存在，那么就有 e ( 酝i f ；) 0 。 d eb o n d t 和t h a l e r 没有依靠中心事件来检验过度反应，他们选择的形成期和 d e b o n d t ，t h a l e r , 1 9 8 5 d o e s t h es t o c k m a r k e t o v e r r e a c t ? j o u r n a lo f f i n a n c e 4 0 ，7 9 3 8 0 5 第二章我国股票市场过度反应的实证检验 检验期是若干个日历年。而宋玲，张玲在中国证券市场过度反应的实证检验 一文中却是依据中心事件来检验过度反应的。她们选定的中心事件是1 9 9 9 年5 月2 1 日人民日报发表的社论，这篇社论表明股市当时的上涨是对中国经济复苏 所表现出的恢复性上涨。当时a 股市场对此言论反应比较热烈，股市的走势也 出现了较大的波动。沈艺峰，吴世农( 1 9 9 9 ) 也是根据选定的中心事件来检测过 度反应现象的。他们选定的中心事件是1 9 9 6 年1 月2 7 日中国证券监督管理委员 会公布关于1 9 9 6 年上市公司配股工作的通知o 这里我按照d eb o n d t 和t h a l e r 的方法来选择形成期和检验期。过度反应假 设中，在检验期收益率的反转变化应当是自发的，在没有新消息出现的情况下， 收益率将逐渐调整到理论水平。考虑到利好消息和利差消息是不断的随机出现在 股票市场上的，以某一具体事件来划分形成期和检验期，很难保证在检验期中收 益率的变化不是受到新消息的影响。而且以具体事件来划分形成期和检验期，势 必会使得可以考察的形成期和检验期减少，以中国证券市场过度反应的实证检 验为例，仅有一个形成期和检验期，依靠一个检验期拒绝或接受过度反应假设， 很难让人信服。 2 2d eb o n d t 。t h a l e r ( 19 8 5 ) 的检验方法及结果 由于本文将采用与d eb o n d t ，t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 相似的方法来检验我国股票市 场的过度反应现象，因此在这里先简要阐述d eb o n d t 和t h a l e r 的检验方法及其 结果。 2 2 1 样本的选取 d eb o n d t 和1 7 h a l e r 选取了纽约证券交易所1 9 2 6 年1 月到1 9 8 2 年1 2 月问的 股票月收益率数据计算过度反应。他们将c r s p ( c e n t e rf o rr e s e a r c hi ns e c u r i t y p r i c e s ) 公布的所有股票收益率的等权算术平均值作为市场指数。 考虑到新股上市和股票退n f 的因素，d eb o n d t 与t h a l e r 以每三年为个样 本选择周期，更新所考察的对象股票。每个周期中所考察的股票要求至少具备 8 5 个月( 即7 年零1 个月) 的收益率数据，当中不能有缺失。这意味着每1 、周 可；1 1 受 第二章我国股票市场过度反应的实证检验 期中被选中的股票除了具备该周期的完整的收益率数据外，还要求在该周期前的 4 年中也具备完整的收益率数据，并且该周期结束后的一个月也具备收益率数据， 从而保证了数据的连续性和完整性。 以第一个周期为例，第一个周期始于1 9 3 0 年1 月( 即第4 9 个月) ，止于1 9 3 2 年1 2 月( 即第8 4 个月) ，选中样本的月超额收益率u 。计算自1 9 3 0 年1 月起到 1 9 3 5 年1 2 月止。在样本选择时已经确保了第一个周期选中的样本具备1 9 3 0 年1 月到1 9 3 2 年1 2 月的数据，对于1 9 3 3 年1 月到1 9 3 5 年1 2 月这段期间，如果某 样本的原始收益率数据全部或部分丢失，那么该样本的超额收益率计算到数据可 以连续获得的最后一个月。在第二个周期中，该样本由于不符合条件将不被选中， 但是它的收益率数据却一直延伸到可连续获得的数据的末端，从而在连续性和完 整性的基础上使得数据得到充分的利用。从1 9 3 0 年1 月到1 9 7 5 年1 月份，以上 过程需要重复1 6 次。随着时间的向前推进和新股的不断加入，样本将越来越大。 2 2 2 赢家组合与输家组合的确定 对每一支股票j ，以1 9 3 2 年1 2 月( 第8 4 个月) 为0 时刻，计算1 9 3 0 年1 月到1 9 3 2 年1 2 月三年间的累积超额收益率g 慷j = a ，这三年作为资产组 t = - 3 5 合的形成期。从1 9 3 0 年1 月到1 9 7 7 年1 2 月每三年一次，将这一过程重复1 6 次， 即1 6 个形成期，得到每一个资产组合形成日( 1 9 3 2 年1 2 月，1 9 3 5 年1 2 月， 1 9 7 7 年1 2 月) 的每支样本的三年累积超额收益率。在每个资产组合形成日将样 本的累积超额收益率c a r j 由低到高排列，最高的3 5 支为赢家组合，最低的3 5 支为输家组合。 2 2 3 累积收益率的计算 形成期为3 年，检验期为形成期随后的三年。检验期从1 9 3 3 年1 月到1 9 8 0 年1 2 月，共1 6 个检验期。计算赢家组合和输家组合在每个检验期的累积平均超 额收益率c 挑，。和c a r 如，其中n 代表检验期，h = l ，2 ，l l ，1 6 ，竹t 表检验期 第1 2 页 第二章我国股票市场过度f f t r f f n 1 实证检验 中的月份，t = l ，2 ，ll ，3 6 。如果一支股票在检验期某个月的收益率数据缺失， 那么将该支股票从组合中剔除，以其余股票的超额收益率均值作为c a r 。 2 2 4 过度反应是否存在的检验 计算赢家组合和输家组合在检验期各个月份的c a r 均值， a c m 广话1 善1 6 “风。，a c a 屯 话1 善1 6 c a 尺。，。过度反应假设意味着对于所 有t ，有a c a r w ， 0 ，这也意味着a c a r 一a c a r w ， 0 。 为了判定在任意时刻t ，赢家组合和输家组合的收益率是否具有显著差异 需要先将赢家组合和输家组合合并起来，求c a r , 的总体方差，其中c a r , 的总体 方差表示为： s ? ：匡( 一a 呱) 2 + 荟1 6 ( c a r l - a c a r l , ) 2 蟛2 ( 1 6 州 然后求t 统计量。由于赢家组合和输家组合的样本大小都是1 6 ，即都是1 6 个检 验期，因此赢家组合和输家组合平均累积超额收益率之差的方差等于2 s 2 , n ， 从而t 统计量如下所示： 巧= a c a r 。一a c a r w ， 肛丽 2 2 5 进一步的检验过度反应的显著性 为了判断是否每一个月t 的平均超额收益率都对a c a r w ，或a c a r 。作出了 贡献，d eb o n d t 和t h a l e r 检验了喝，是否显著异于0 。以赢家组合为例：赢家 组合的样本标准差：n ( a r w , , , - a r w , ) t n1。l妇于srst n ，面代表对a ，的组合的样本标准差= 。l 妇于，代表对a ，的 tn = l 估计标准误差，所以r 统计量r = a r w ，( 万) 对于输家组合，判断方法相同。 第二章我国股票市场过度反应的实证检验 2 2 6 检验结果 d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的主要结论如图2 - 1 ，图2 - 2 所示。 a o cd h o - 0 一o o61 5 2 02 8a o3 5 图2 13 5 支股票构建的赢家组合和输家组合的累积平均超额收益率( 检验期长度为3 6 个月) f i g u r e2 - 1 ：c u m u l a t i v ea v e r a g er e s i d u a l sf o rw i n n e ra n d l o s e rp o r t f o l i o so f3 5s t o c k s ( 1 - 3 6 m o n t h si n t ot h et e s tp e r i o d ) c n o 。j - 0 - 0 a 一 1 1 ，“。- ，一 p “_ t o s e rp o r l f o li o q 。- l 。- 。“_ - f - p - - r h ，一 w ：i n n e rp o r t f a t o l 1 t i ”f i “f t t r i j i i r 2 42 ，j d3 33 u3 q4 24 jj 日b j5 46 70 0 图2 23 5 支股票构建的赢家组合和输家组台的累积平均超额收益率( 检验期长度为6 0 个月) f i g u r e2 - 2 ：c u m u l a t i v ea v e r a g er e s i d u a l sf o rw i n n e ra n dl o s e rp o r t f o l i o so f3 5s t o c kf 1 - 6 0 第1 4 页 2叩”蜡堙叩口 日 n 一：。，p。 2 第二章我国股票市场过度反应的实证检验 m o t h si n t ot h et e s tp e r i o d ) 他们的结果显示：过度反应是不对称的，检验期输家组合偏离市场平均水平 的程度大于赢家组合；周期性和一月效应反应明显；收益率的反转在第二年和第 三年表现尤为突出。 2 3 本文的研究方法 2 3 1 数据的选取 由于1 9 9 4 年前在沪市交易的a 股股票数量少，再加上数据残缺等原因，使 得可利用的数据不足。因此本文选取c s m a r 数据库提供的1 9 9 4 年1 月到2 0 0 3 年 1 2 月的沪市a 股的全部收益率数据。 2 3 。2 形成期和检验期 国外已有的研究结果均支持股价的反向修复需要一个较长时间的形成和积 累。根据国外研究文献表明，在形成期和检验期短于一年时，实证研究结果较多 的是反应不足的现象，而当形成期和检验期长于一年时，过度反应可以很明显的 被检验出来。国内张人骥等( 1 9 9 8 ) 认为反向修复不一定需要那么长的时间，而 “极可能在月内涨跌，即在一个月内反向修复完毕”。 本文的形成期r 将分别取为半年，一年和两年。检验期时间长度与形成期相 等，为形成期随后的一个r 时间段。若设基准参考时刻为瓦，那么时间段 儡一r ，瓦) 为形成期，瓴，瓦+ r ) 为其相应的检验期，从而形成一组形成期和检 验期。 将基准参考时刻瓦向前推移丁，还可以得到多个形成期和检验期的组合。这 些组合的形成期互不重合，检验期也互不重合，但是目前组合的检验期将成为下 一个组合的形成期。如表2 - 1 所示： 表2 1 形成期和检验期的构建 t a b l e2 1c o n s t r u c t i o no ff o r m a t i o np e r i o da n dt e s t i n gp e r i o d 第i 5 页 第二章我国股票市场过度反应的实证检验 基准时刻形成期检验期 1 写( 瓦一r ，瓦)( 瓦，瓦+ r ) 2 瓦+ 丁( 瓦，矗+ r )( 瓦+ 7 1 ，瓦+ 玎) 3 t o + 2 t( t o + 丁，瓦+ 2 r )( 瓦+ 2 r ，瓦+ 3 t ) t_ 2 3 3 样本的筛选 由于数据有残缺，所以需要进一步的筛选样本。筛选样本的工作每个形成期 进行一次，筛选标准为形成期和紧随其后的检验期的月收盎率数据连续并且有 效。这样新上市的股票能够不断加入，扩大样本容量。筛选结果如下表2 - 2 ，2 - 3 ， 2 - 4 所示。 表2 - 2 形成期和检验期长度均为一年时的样本数量 t a b l e2 - 1t h en u m b e r so fs a m p l e sw h e nf o r m a t i o np e r i o da n dt e s t i n gp e r i o da r eb o t h o n e y e a r 1 9 9 41 9 9 5 1 9 9 61 9 9 71 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 2 筛选时间段 1 9 9 52 9 9 62 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 0 02 0 0 12 0 0 2 2 0 0 3 筛选后股票数量( 只) 1 0 l1 6 91 8 42 8 63 7 24 2 44 5 95 4 26 1 0 注：共九组形成期和检验期 表2 - 3 形成期和检验期长度均为两年时的样本数量 t a b l e2 2t h en u m b e r so fs a m p l e sw h e nf o r m a t i o np e r i o da n d t e s t i n gp e r i o da r eb o t h t w o - y e a r 筛选时间段1 9 9 4 1 9 9 72 9 9 6 1 9 9 91 9 9 8 2 0 0 22 0 0 0 2 0 0 3 筛选后股票数量( 只) 1 0 11 8 43 6 14 4 4 注：共四组形成期和检验期 表2 - 4 形成期和检验期长度均为半年时的样本数量 t a b l e2 - 3t h en u m b e r so fs a m p l e sw h e nf o r m a t i o np e r i o da n dt e s t i n gp e r i o da r eb o t h h a l f - y e a r 筛选时 1 9 9 4 11 9 9 4 71 9 9 5 11 9 9 5 71 9 9 6 11 9 9 6 71 9 9 7 11 9 9 7 7 1 9 9 8 11 9 9 8 7 间段 第1 6 页 第二章我国股票市场过度反应的实证检验 1 9 9 4 1 21 9 9 5 61 9 9 5 1 21 9 9 6 61 9 9 6 1 21 9 9 7 61 9 9 7 1 21 9 9 8 61 9 9 8 1 21 9 9 9 6 筛选后 股票数 1 0 11 6 41 6 91 7 51 8 42 1 72 8 73 4 33 7 24 0 4 量( 只) 筛选时 1 9 9 9 11 9 9 9 72 0 0 0 12 0 0 0 72 0 0 1 12 0 0 1 72 0 0 2 12 0 0 2 72 0 0 3 1 间段 1 9 9 9 1 22 0 0 0 62 0 0 0 1 22 0 0 1 62 0 0 1 1 22 0 0 2 62 0 0 2 ，1 22 0 0 3 62 0 0 3 1 2 筛选后 股票数 4 2 54 4 74 7 14 9 05 4 85 9 66 2 16 4 86 9 1 量( 只) 注：共十九组形成期和检验期 2 3 4 月个股收益率和月市场收益率 c s i c d x r 数据库提供的收益率数据已经对分红、送股及配股情况进行了复权处 理。同时它既提供了考虑现金红利再投资的月个股收益率数据，也提供了不考虑 现金红利再投资的月个股收益率。本文采用不考虑现金红利再投资的月个股收益 率的月收益率数据。因为本文仅研究股票市场是否存在价格波动过度的现象，而 红利再投资的途径很多，其收益并非完全来自股票价格的变动，所以不予考虑。 c s i 蜢r 数据库已经分别按照等权平均法，流通市值加权平均法，总市值加权 平均法和是否考虑现金红利再投资交叉给出了六组月市场收益率。本文采用等权 平均法，不考虑现金红利再投资的月市场收益率。 2 3 5 超额收益率肷和累积超额收益率c a r 超额收益率a r ( a b n o r m a lr e w a r d ) 一般采用资本资产模型( c a p m ) 或市场 模型( m a r k e t m o d e l ) 来计算。如果采用c a p m 计算超额收益率，即： a r u = r t p i r _ 其中民代表样本股票i 在f 月份的收益率，尺。代表在f 月份的等权平均的月市场 收益率。 但是这里存在一个对尼的估计问题。d eb o n d t ，t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 认为，采用 这种方法定义非正常收益，对过度反应假设的检验更苛刻，因为前期表现高于市 场平均水平的股票，其系数一般将大于1 0 0 ：而前期表现低于市场平均水平的 第1 7 页 第二章我国股票市场过度反应的实证检验 股票，其系数一般将小于1 0 0 。采取这种方法定义非正常收益还涉及到定价模 型本身是否正确的联合检验问题。为避免陷入这种困境，本文直接采用r 。与r 。 的差作为非正常收益，这实际上是假设系数均为1 o o ，即： a r h = r n r 。 这一超额收益率的计算没有考虑赢家组合和输家组合的风险差异，只是用样 本股票的收益率减去同期市场平均收益率，因此也称为市场调整超额收益率。 累积超额收益率c a r 可以通过超额收益率a r 累加而得，也可以通过超额收 益率a r 累乘而得。已经有理论证明，无论是累乘还是累加，对过度反应的检验 结果影响不大。因此本文采用累加的方法计算累积超额收益率c a r ，即累积超 r 额收益率c a r = a r 。 2 3 6 赢家组合和输家组合的形成 将每个形成期内的所有样本股票的累积超额收益率由高到低排列，选取年累 积收益率最高的l o 支股票作为赢家组合，最低的1 0 支股票作为输家组合。之所 以选取绝对数而不是相对数来提取赢家组合和输家组合，主要是考虑到赢家组合 和输家组合的选取在每个形成期都要进行一次，如果按照百分比提取，由于每年 的样本数不同，提取的赢家组合和输家组合的数目也不同，会给以后的统计检验 带来不便。 2 3 7 赢家组合和输家组合在检验期的表现 首先计算赢家组合和输家组合的超额收益率： 11 0 。t2 亩善a 。” a r 。，= 而1 善1 0a r 。 j f 中w 和l 分别代表赢家组合和输家组合，”代表第n 个检验期f 代表检验 第l8 贞 第二章我国股票市场过度反应的实证检验 期中的第r 月。a 睇 。，越1 f 。分别代表在第n 个检验期的第f 月，赢家组合和 输家组合中第i 支股票的超额收益率。 其次，对赢家组合和输家组合，分别计算其在检验期的累积平均超额收益率。 与形成期累积超额收益率的计算不同，检验期的累积超额收益率需要计算赢家组 合和输家组合在检验期内每一时点的累积超额收益率。即： r c a r 。= a 。， s = l c a r l 。，= 啦。， 最后，计算赢家组合和输家组合累积收益率的差c a r l 。，一c a r w 。，。 2 3 8 显著性检验 计算赢家组合和输家组合在检验期各个月份的c a r 均值 a c a 岛，2 专善c a w ，a c a r l , ! = 专善c a r “1 f o 过度反应假设意味着对于所 11 有t ，有a c a r w ， 0 ，这也意味着a f a r l ，。一a c a r w ， 0 。 为了判定在任意时刻t ，赢家组合和输家组合的平均累积非正常收益率是否 具有显著差异，需要先将赢家组合和输家组合合并起来，求c a r , 的总体方差砰： ，| 羔( 蚴。一a 蚴1 r ) ：+ n ( c a r t , - a c a r a ( c a r l , f ) 2l | ( c 。一a c 懈，) 2 + ，) 2l 砰- l ”1 ”1 必( _ 1 ) 。 然后求均t 计量。由于赢家组合和输家组合的样本大小都是，即都是个 检验期，因此样本均值的方差等于2 霹i n ，从而f 统计量如下所示： i = a c a r “一a c a r w ， 扛丽 当检验期和形成期长度为两年时，共有四组形成期和检验期，v = 4 。考虑 到自由度太小影响t 检验的准确程度，因此对检验期和形成期长度为两年的情况 不进行t 检验。 第1 9 顶 第三章实证研究的结果 第三章实证研究的结果 3 1 形成期和检验期长度为一年时的检验结果 表3 - 1 赢家组合和输家组合在检验期表现( 形成期和检验期长度为一年时) t a b l e3 1m o n t h l ye x c e s sr e t u r n so fp o r t f o l i o si nt e s t i n gp e r i o d ( f o r m a t i o np e r i o da n d t e s t i n gp e r i o da r eb o t ho n e y e a r ) 形成期累检验期的月累积超额收益率( ) 积超额收l o1 11 2 益率( ) 1 月2 月3 月 4 月5 月6 月 7 月 8 月9 月 月月月 输家 - 3 7 8 6 8- 0 6 11 2 41 7 8- 4 4 l- 5 2 46 _ 3 0_ 6 0 35 6 5_ 4 3 94 3 25 9 45 6 7 组合 赢家 1 1 1 7 8 00 5 9o 1 3一1 0 81 2 31 7 2一2 9 7_ 4 1 97 3 68 3 67 7 56 4 77 4 8 组合 差值 一 4 9 6 4 81 2 01 3 70 7 0一3 1 83 5 23 3 3一1 8 41 7 13 9 73 4 3o 5 31 8 1 形成期和检验期为一年的检验结果 从图中可以看出，无论是赢家组合还是输家组合，市场调整收益率在检验期 都呈现下降态势。赢家组合的收益率固然在检验期不断下降，但是输家组合的收 益率也没能在检验期出现反转。这与沈艺峰，吴世农的检验结果不谋而合。但是 他们的研究结果：“无论是在形成期间，还是检验期间，“赢家组合”仍然保持着对 “输家组合”较高的超常收益率”这一点在本文的检验结果中却没有出现。值得 第三章实证研究的结果 注意的是，无论是赢家组合还是输家组合，其市场调整的月累积收益率在大部分 日寸间都低于0 。 对于出现这样的结果，我并不感到意外，因为已经有大量的文献证明，当形 成期和检验期的长度为一年或短于一年时，无法观测到收益率的反转。 3 2 形成期和检验期长度为半年时的检验结果 表3 2 赢家组合和输家组合在检验期表现( 形成期和检验期长度为半年时) t a b l e3 - 3m o n t h l ye x c e s sr e t u r n so fp o r t f o l i o si nt e s t i n gp e r i o d f o r m a t i o np e r i o da n d t e s t i n gp e r i o da r eb o t hh a l f y e a r ) 1 形成期累积超额收益率 检验期的月累积超额收益率( ) ( )1 月2 月3 月4 月5 月6 月 输家组合 - 3 4 3 8 2o 1 3o 7 3o 5 0- 0 4 00 8 9一2 0 6 赢家组合8 0 0 5 1 7- 0 0 63 6 3 - 4 7 25 3 56 5 0 7 5 8 差值o 1 9 4 3 6 5 2 2 4 9 55 6 1 5 5 2 斟 j 涸 娶 鞲 骝 # 醛 形成期和检验期长度为半年时的检验结果 结果显示： 1 ) 在半年的检验期末，输家组合共取得高于赢家组合5 5 2 的市场调整累计 超额收益率。并且在检验期的每一个阶段，输家组合的市场调整超额收益率都高 + 代裘在倥= 0 1 条件下显著+ 叶采在口= 0 0 5 系佴下显著 譬12 1 一，1 第三章实证研究的结果 于赢家组合。 2 ) 固然赢家组合在检验期的收益率出现了反转，成为了输家，但是输家组 合在检验期的收益率仍然低于市场平均水平，仍然保持了输家的身份。呈现出强 者不强，弱者恒弱的现象。这一结果与张人骥，朱平方，王怀芳( 1 9 9 8 ) 的结果 相似，值得注意的是，他们三人选取的形成期和检验期同样小于一年。1 3 3 形成期和检验期长度为两年时的检验结果 表孓3 赢家组合和输家组台在检验期表现( 形成期和检验期长度为两年时) t a b l e3 - 2m o n t h l ye x c e s sr e t u m so fp o r t f o l i o si nt e s t i n gp e r i o d ( f o r m a t i o np e r i o da n d t e s t i n gp e r i o da r eb o t ht w o - y e a r )