（工商管理专业论文）QFII在我国A股市场的投资策略分析.pdf

北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 q fl l 在我国a 股市场的投资策略分析 摘要 本文旨在跟踪分析自2 0 0 3 年中国a 股市场引入q f i i 以来q f i i 的投资策略， 通过对q f i i 重仓股的变化分析其投资策略，力图把握q f i i 投资策略的核心和基本 原则，并通过其投资策略带来的市场效果揭示q f i i 投资策略对中国a 股市场的影 响，其中本文分析了正反两方面影响，在肯定了其正面影响同时重点阐述了q f i i 投资策略中如何利用我们监管措施和制度不够完善和有效来规避监管，有违其价值 投资的准则，参与一些短期炒作，阶段性套利，并存在和境外热钱共同操纵多个市 场来影响内地投资者投资预期的某种默契。文中在对其负面影响阐述的基础上，结 合我国台湾地区q f i i 监管的经验，提出了几点解决问题韵建议。 本文在对q f i i 中国a 股投资策略的分析中，侧重了宏观和微观两个层面，微 观层面重点分析了q f i i 投资策略对我国机构投资者和普通投资者的影响，本文作 者力图通过自己从市场中看到的变化和个人经验感受来说明如何从操作的角度来 分析q f i i 的投资策略，并提示其可能存在的投资机会。宏观层面重点分析了q f i i 在中国a 股市场内在环境和国际金融市场外部环境发生变化时候其投资策略的变 化，其对我国a 股市场建设和发展可能产生的负面影响，从维护我国金融稳定以 保障我国经济稳定快速发展的角度来提示针对q f i i 的监管措施我们的监管机构需 要做出的努力。 由于本文作者的能力，时间和精力限制，无法搜集到更详细的数据，而且公开 信息披露的数据都有一定的滞后性，因此本文说服力上有一定欠缺，且对其前瞻性 分析略有不足。 关键词：中国a 股市场，q f i i ，投资策略，监管 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 s t u d yo fi n v e s t m e n ts t r a t e g yi nc h i n aa s h a r em a r k e to fq f i i a b s t r a c t t h i sp a p e ra i m st ot r a c kt h ea n a l y s i so fq f i i si n v e s t m e n ts t r a t e g ys i n c e2 0 0 3 c h i n ai n t r o d u c e dq f i ii n t oa - s h a r em a r k e t , t h r o u g ht h eq f i ic h o n gc a n g g ua n a l y s i s o ft h ec h a n g e si ni t si n v e s t m e n ts t r a t e g y , t r y i n gt og r a s pt h ec o r eo fq f i ii n v e s t m e n t s t r a t e g ya n dt h eb a s i cp r i n c i p l e s t h r o u g hi t si n v e s t m e n ts t r a t e g yw i t ht h er e s u l t s r e v e a l e dt ot h em a r k e t o fc h i n a sq f i ii n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h ei m p a c to ft h ea s h a r e m a r k e t ，t h i sa n a l y s i so ft h ei m p a c t ，b o t hp o s i t i v ea n dn e g a t i v e , w h i l ea f f i r m i n gi t s p o s i t i v ei m p a c ta tt h es a m et i m e ，f o c u s i n go nq f i ii n v e s t m e n ts t r a t e g yi nh o wt ou s e o u rr e g u l a t o r ym e a s u r e sa n d i m p r o v et h es y s t e ma n dn o te n o u g he f f e c t i v et o c i r c u m v e n tt h er e g u l a t i o n ，c o n t r a r yt ot h ev a l u eo fi t si n v e s t m e n tc r i t e r i a , t op a r t i c i p a t e i ns o m es h o r t - t e r ms p e c u l a t i o n ，s h o r t - t e r ma r b i t r a g e , a n dc o e x i s t e n c ea n dm a n i p u l a t i o n o fan u m b e ro fo v e r s e a sh o tm o n e ym a r k e tt oi n f l u e n c et h em a i n l a n di n v e s t o r st oi n v e s t i ns o m ek i n do ft a c i ta g r e e m e n ti se x p e c t e d i nt h et e x to fi t sn e g a t i v ei m p a c to nt h e b a s i so ft h et a i w a nr e g i o no fc h i n a sq f i ir e g u l a t o r ye x p e r i e n c e ，m a d ean u m b e ro f p r o p o s a l st os o l v et h ep r o b l e m b a s e do nt h ec h i n aa s h a r e so nq f i ii n v e s t m e n ts t r a t e g ya n a l y s i s ，f o c u s i n go nt h e m a c r oa n dm i c r ol e v e l s ，t h em i c r o l e v e l a n a l y s i so ft h ef o c u so nc h i n a sq f i i i n v e s t m e n ts t r a t e g yf o ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h ei m p a c to f o r d i n a r yl n v e s t o r s t h e a u t h o rs e e k st oa d o p ti t so w nf r o mt h em a r k e tt os e et h ec h a n g e sa n df e e l i n g so f p e r s o n a le x p e r i e n c et oi l l u s t r a t eh o wt h eo p e r a t i o nf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h eq f i i i n v e s t m e n ts t r a t e g ya n ds u g g e s t e dt h a tt h e r em a yb ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s f o c u so n t h em a c r ol e v e la n a l y s i so ft h eq f i ii nc h i n aav e n u ei nt h es t o c km a r k e te n v i r o n m e n t a n dt h ei n t e m a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e tc h a n g e si nt h ee x t e r n a le n v i r o n m e n tw h e nt h e c h a n g e si n i t si n v e s t m e n ts t r a t e g y , o nc h i n a sa s h a r em a r k e tc o n s t r u c t i o na n d d e v e l o p m e n tm a y h a v en e g a t i v ee f f e c t s ，f r o mm a i n t a i n i n gf i n a n c i a ls t a b i l i t yi no r d e rt o p r o t e c to u rc o u n t r yc h i n a ss 耄e 甜ya n dr a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n tp o i n to fv i e wt o p r o m p tt h er e g u l a t o r ym e a s u r e sf o rq f i io u rr e g u l a t o r yi n s t i t u t i o n sn e e dt om a k e e f f o r t s a st h ea u t h o ro ft h i sa r t i c l et h ea b i l i t y , t i m ea n de n e r g yr e s t r i c t i o n s ，h ec a nn o t c o l l e c tm o r ed e t a i l e dd a t a , i n f o r m a t i o na n d p u b l i cd i s c l o s u r eo fc e r t a i nd a t aa r el a g g i n g , 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 s ot h i sp a p e rh a v eac e r t a i nl a c ko fc o n v i n c i n g ，a n di t sf o r w a r d l o o k i n ga n a l y s i so f s l i g h t l yi sl e s st h a n o rl i m i t e d k e yw o r d s ：c h i n aa s h a r em a r k e t ，q f i i ，i n v e s t m e n ts t r a t e g y , r e g u l a t e 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 独创性( 或创新性) 声明 本人声明所星交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成采，也不包含为获得北京邮电大学或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料。与我一网工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说锈并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名： 蒌磊圜裳：2 竺蔓：三 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研 究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保整并 向国家有关部门或机构送交论文的复乖件和磁盘，允许学位论文被查阕和借阅；学 校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段 保存、汇编学位论文。( 保密的学健论文在勰密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在 文注释：本学位 本人签名： 导师签名： 年解密后适用本授权书。非保密论 授权书。 期：二坐丝：；= 生 期：塑塑! 墨! 兰 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 第一章前言 1 1 本文研究闻题的提出 中国自2 0 0 3 年引入q f i i ，其初衷一是为了遵守入世承诺，体现歼放原则， 二是在不断提嵩q f i i 的额度的过程中提高监管水平，并希望国杰机构能够借 鉴q f i i 相对成熟理性的投资策略，增加经验以成对未来市场更加开放的需 要。在这几年中应该说引入q f i i 的初衷已有体现，我们看到了q f i i 投资策 略对我国资本市场的积极作用，但是我们在这过程中也发现了其负面的作用 或者说消极的影响，主要是体现在以下三个方面；一，利用我国q f i i 政策中 的漏洞套取无风险收益。二，影响我国资本市场铡度建设和发展的进度。三， 影响投资者的预期。 l 。2 中国a 股的概况 中国股市由上海和深圳两个证券交易所组成，他们相继于l9 90 年l 2 月和l9 91 年7 月成立，弗标志了我国证券市场开始形成。十几年的发 展中国股市经历了太多的曲折，伴随着中国经济的发展和腾飞，代表着中因 经济命脉的众多国有企业加入中国证券市场，让中国股市逐渐拥有了经济晴 雨表的作用，加强了自身的造盎功缝，中国资本市场自2 0 0 6 年到2 0 0 8 年这 三年中蓬勃发展，其标志就是证券化率一度达到1 3 5 ，爵前保持在1 0 0 附 近震荡，已经达到一个资本大国的标准。我国政府提出的让更多的老百姓拥 有羹季产性收入使得更多的家庭参与到了这个新兴加转鞔的资本市场，股市鹃 波动让更多的人开始关注的不只是股票的价格还有中国的经济，耳熟能详的 c p i ，外汇储备，热钱，存款准备金率，q f i i ，q d i i ，所有这些来自于自0 5 年9 9 8 点产生的这波行情，当多少年后我们回顾这段裂变时期，我们会怀念 这个在中国证券市场发展过程中具有里程碑意义的阶段。 1 3q l f i i 在中国的发展概况 q f i i 是英文q u a l i f i e d f o r e i g n i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s 的缩写，即”合格境外 机构投资者什。q f i i 制度是指允许经核准的合格境外机构投资者，在一定规定 和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专 门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为井汇汇出的一 种市场开放模式。这是种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。 在一些冒家和地区，特别是新兴市场经济的国家稠地区，由于货币没有完全 可自由兑换，资本项目尚未开放，外资介入有可能对其证券市场带来较大的负 面冲击。通过q f i i 制度，管理层可以对外资进入进行必要的限制和引导，使之 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 与本国的经济发展和证券市场发展相适应控制外来资本对本国经济独立性 的影响，抑制境外投机性游资对本国经济的冲击，推动资本市场国际化，促进资 本市场健康发展。 2 0 0 2 年1 1 月，中国证监会与中国人民银行联合下发了 合格境外机构 投资者境内证券投资管理暂行办法，q f i i 制度进入试点，累计投资额度上 限为4 0 亿美元。 2 0 0 3 年5 月2 6 日，中国证监会宣布，批准瑞士银行有限公司、野村证 券株式会社两家q f i i 资格，这是q f i i 制度实施以来，经批准进入我国证券 市场投资的首批境外机构。截至2 0 0 3 年1 2 月5 日，共有1 0 家外资机构获 得批准，批准额度为1 7 亿美元。 2 0 0 5 年7 月，q f i i 总额度获准增加6 0 亿美元，至1 0 0 亿美元。 2 0 0 7 年2 月，累计批复的q f i i 额度达到9 9 9 5 亿美元。由于当时国务院 批准的q f i i 总额度仅为1 0 0 亿美元，在此后一年多时间，一直没有q f i i 获 得投资额度。 2 0 0 7 年5 月，第二次中美战略经济对话达成共识：将q f i i 投资总额度 从1 0 0 亿美元提高至3 0 0 亿美元。2 0 0 7 年1 2 月，q f i i 投资额度扩大至3 0 0 亿美元。但在相当长一段时间内仍未有新的额度批出。 2 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 第二章q f i i 投资策略中涉及的概念解释 2 1 几个基础的财务分析指标 市盈率( p e ) ：市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率。f 市盈率一 普通股每股市场价格普通股每年每股盈利) 市盈率有静态市盈率和动态市盈 率之分，其区别在于分母中所用的当期的每股盈利，如以上一年度的每股收 益为基数受l j 为静态市盈率。动态市盈率烫| j 是以未来一年或者几个年度的预测 每股盈利为基数得出的，是一个动态指标。市盈率是估计普通股价值的最基 本、最重要的指标之二。一般认为该比率僳持在2 0 一3 0 之闻是正常的，过 小说明股价低，风险小，值得购买；过火则说明股价高，风险大，购买时应 谨慎。市盈率是传统估值理论的一个基本指标，丽根据目前国际普遍认同的 观点，市盈率要根据行业的属性不弱有不同的标准，例如给予周期性行业沈 较低的市盈率( 钢铁，有色金属9 1 5 倍市盈率，新兴发展国家地区略高) ， 成长性行业较离的市盈率( 高季萼技股，生物制药，薪兴经济等产业) 。 毛利率：销售毛利率是指毛利占销售收入的酉分比，其中毛利是销售收 入与销售成本的差。销售毛利率，表示每一天销售收入扣除销售成本后，有 多少钱可以用于各项期闻费用和形成盈利。销售毛剩率是企韭销售净利率的 最初基础。 亳利率是考察公司能否持续成长的重要指标，也是许多机构投资者在对 目标公司投资时的核心指标之一。 净资产收益率：净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股 东权益的百分比。该指标反映股东权益豹收益水平，指标值越高，说赞投资 带来的收益越高。加权平均净资产收益率( r o e ) 的计算公式如下：r o e = p e 0 + n p + 2 + e i x m i + m 0 - e j m j + m 0 其中：p 为报告期利润；n p 为报告期净 利润；e 0 为期初净资产；e i 为报告期发行新股或债转股等新增净资产；e j 为报告期回购或现金分红等减少净资产；m 0 为报告期月份数；m i 为新增净 资产下一月份起至报告期期末的月份数；i j 为减少净资产下一胃份起至报告 期期末的月份数。净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率，在 我国净资产收益率成为衡量绩优股的一个标准，通常在l o 以上，同样也是 机构投资者焉来构建估值体系的个基本指标。 每股经营现金流量；在中国企业财务会计报告条例第十一条指出： “现金流量是反应企业会计期闻现金帮现金等徐物流入帮漉出的摄袭。现金流 量应当按照经营活动、投资活动和筹项活动的现金流出类分项列出”。可见“现 金流量表”对权责发生制原则下编制的资产负债表和利润表，是一个十分有益 的补充，它是以现金力编制基础，反映企业现金流入和流出的全过程，它有 下面四个层次。 第一，经营活动产生的现金净流量：在生产经营活动巾产生充足的现金 3 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 净流入，企业才有能力扩大生产经营规模，增加市场占有的份额，开发新产 品并改变产品结构，培育新的利润增长点一般讲该指标越大越好。 第二，净利润现金含量：是指生产经营中产生的现金净流量与净利润的 比值。该指标也越大越好，表明销售回款能力较强，成本费用底，财务压力 小。 第三，主营收入现金含量：指销售产品、提供劳务收到的现金与主营业 务收入的比值，该比值越大越好，表明企业的产品、劳务畅销、市场占有率 高。 第四，每股现金流量：指本期现金净流量与股本总额的比值，如该比值 为正数且较大时，派发的现金红利的期望值就越大，若为负值派发的红利的 压力就较大。 通常现金流量的计算不涉及权责发生制，会计假设就是几乎造不了假， 若硬要造假也容易被发现。比如虚假的合同能签出利润，但签不出现金流量。 有些上市公司在以关联交易操作利润时，往往也会在现金流量方面暴露有利 润而没有现金流入的情况，所以利用每股经营活动现金流量净额去分析公司 的获利能力，比每股盈利更如客观，有其特有的准确性。可以说现金流量表 就是企业获利能力的质量指标。 通常用每股现金流量作为一个标准进行目标公司投资时，要考虑到公司 的行业属性，结合资产负债表来判断公司的经营情况。例如商业零售，商业 性地产，旅游，机场高速公路行业等具有比较充沛的现金流，具有充分的防 御特性，而象高负债的行业机械设备制造，房地产因为资产周转率低，通常 在一个会计年度会呈现现金流为负的情况，因此每股现金流量指标要配合其 他指标综合来分析一家目标上市公司是否可以投资。 p e g 指标( 市盈率相对盈利增长比率) 是用公司的市盈率除以公司的盈利 增长速度。p e g 指标( 市盈率相对盈利增长比率) 是彼得林奇发明的一个股票 估值指标，是在p e ( 市盈率) 估值的基础上发展起来的，它弥补了p e 对企 业动态成长性估计的不足，其计算公式是：p e g = p e 企业年盈利增长率。 用p e g 指标选股的好处就是将市盈率和公司业绩成长性对比起来看， 其中的关键是要对公司的业绩做出准确的预期。投资者普遍习惯于使用市盈 率来评估股票的价值，但是，当遇到一些极端情况时，市盈率的可操作性就 有局限，比如市场上有许多远高于股市平均市盈率水平，甚至高达上百倍市 盈率的股票，此时就无法用市盈率来评估这类股票的价值。但如果将市盈率 和公司业绩成长性相对比，那些超高市盈率的股票看上去就有合理性了，投 资者就不会觉得风险太大了，这就是p e g 估值法。p e g 虽然不像市盈率和 市净率使用得那样普及，但同样是非常重要的，在某些情况下，还是决定股 价变动的决定性因素。 4 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 2 2 我国对q f i i 的监管 2 。2 董资格条件认定高 暂行办法中对基金管理机构、保险公司、证券公司和商业银行的经 营时闻、实睃资本、管理证券资产的规模或捧名都提出了具体标准，。如要 求所有类型的q f i i 至少须管理1 0 0 亿美元的证券资产，银行类机构要排世界 前1 0 0 名。 2 2 2 投资额度要求严格 规定瞬确限定单个合格投资者串请的投瓷金额不得低于等值5 0 0 0 万美元的人民币，不得高于等值8 亿美元的人民币 2 。2 3 资金管理政策严格，本金汇出的门槛高 在本金汇出的时问要求上，封闭式基金要求资金汇入满三年后方能汇 出，同时，每次汇出本金的金额不得超过本金总额的2 0 ，相邻两次汇出的 时间间隔不得少于1 个月，也就是说，要完全汇出本金至少需要4 1 个月时 间。两对于一般的境外机构投资者，本金锁定期阻然只有1 年，但两次汇出 的时阀阍隔为3 个月，即完全汇出本金至少需要2 7 个月。 2 2 。4 投资品种及可投资行业相对宽松 尽管在准入门槛、资金流动性等方面国内对q f i i 申请机构设鬣了较高的 要求，q f i i 在获准进入后可以选择投资的品种、所涉及的投资行业等方面还 是院较宽松。除了国债回购业务及金业债因为技术闯遂q f i i 尚无法参与之 外，其他的投赘领域几乎与国内一般投资机构无三。 2 。2 。5q f i i 监管中出现的闻题 制定q f i i 制度时，出于积累经验、防范风险的考虑，对q f i i 资格标准、 外汇额度管理、经纪商、账户管理、资金汇出入等各方面作了较势严格的规 定。这些制度安排虽然有助于防范风险，但是在最近两年时间中依然体现出 了q f i i 监管中存在一些问题，尤其是信息披露方瑟的问题，主要体现在q f i i 披露持仓变化的有效性，单一股票单日买卖的信息披露的及时，我们的监管 依然是一种静态的监管，是某个时间点的监管，不能实施有效快速的实时监 管。 5 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 2 3q f i i 在我国a 股市场投资策略的示范效应 2 3 1 推动了a 股市场逐步融入国际金融体系 q f i i 投资要求较高，只有信息披露规范、公司治理完善、成长性好的公 司才能得到q f i i 的投资。这促使上市公司更加注重公司治理，规范经营行为， 提高透明度，增强诚信守法意识。q f i i 投资推动了境内证券市场交收体系的 完善，为机构投资者发展提供了安全高效的交收平台。q f i i 投资可转债市场， 使其受到市场普遍的重视，有助于完善金融市场的结构。推动了监管部门的 政策研究和制度建设，有助于我国证券法律法规体系的规范化、国际化 2 3 2 推动了a 股市场价值投资的发展 q f i i 从全球视野评判上市公司的成长潜力，坚持基本面为主的投资理 念，对优质公司长期持有q f i i 的投资产生了较强的示范效应，带动更多资 金投向优质公司，使其价值逐步得到发现，从而遏制了股价操纵以及相应的 跟庄等投机风气。市场调整中，绩差公司下跌较多，绩优公司价格逐步上涨， 市场正逐步走上良性发展轨道。 2 3 2 提高了我国资本市场的国际影响力 q f i i 隆重推介境内市场，在欧、美、日金融界引发了较大的“中国热。 从反馈情况看，境外金融界对中国政府推进改革开放的认识更为深刻，对a 股市场更有信心，取得了我新闻媒体难以替代的宣传效果。此外，q f i i 还积 极帮助a 股市场入选m s c i 、f t s e ( 伦敦金融时报指数) 等国际指数，使得 全世界投资者都开始关注中国，有助于a 股市场走向世界舞台。 2 4q f i i 在我国a 股市场运作模式和热钱流入 2 4 1 经纪模式 表现为q f i i 主体仅作为其境外客户的代理券商，收取交易佣金，额度由 客户使用，投资决策由客户自己决定，投资风险也由客户承担。 经纪模式下又有两种做法。一是客户资金同q f i i 自有资金一同锁定，按 暂行办法规定进行运作；一种是资金不锁定，需要买入时把资金汇给q f i i ， 所投资的股票卖出后，本金和利润结清并汇回。就成本上看，q f i i 客户透过 q f i i 通道投资的交易成本约2 ，涵盖q f i i 通道费( 包括境内券商佣金( 约 1 3 ) 、印花税( 4 o ) 、托管费( 约0 5 ，一般为1 0 个基本点加上逐笔交 易的佣金，相当于台湾的1 5 2 倍) ，以及q f i i 在境内被锁定的资本的成 本。 6 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 q f i i 认为，由于客户对选择的股票有至少两到三成的升值预期，换手率 很低，因此并不在意成本问题，倒是额度供不应求。目前，q f i i 也逐渐把不 积极投资的客户劝退，托管银行也在积极开展推介，以引入更多q f i i ，甚至 为不具备资格的客户寻找q f i i 通道。 2 4 2 资产管理模式 资产管理以公募基金为主，不少q f i i 在卢森保、爱尔兰以参与凭证形式 ( p a r t i c i p a t i o nn o t e ) 发起基金，作为资产管理人负责投资，收取管理费，日 兴资产管理公司发起了中国国债基金和a 股基金，恒生银行在香港发起了两 只中国保本基金，富通银行、马丁可利基金管理公司( 瑞士银行的客户) 发 起了中国a 股基金，花旗银行发起了中国e t f 基金。此外，日兴资产、野 村证券、富通银行等正筹备发起设立中国a 股基金。 2 4 3 以自有资金投资模式 分两种情况：一类是机构完全从自身需求出发，额度全部供自己使用， 风险收益自担。此类机构以慈善基金、捐赠基金、保险资金、政府投资资金 为主，如比尔梅林达及盖茨基金、新加坡政府投资公司，前者已予批准。另 一类是暂时有限度的自营，将来随着客户需求增加，其额度将大部分让渡给 客户使用，自已使用其中的小部分。典型的如摩根大通银行、野村证券，主 要投资于债券、货币市场基金及少量股票。 2 4 4 热钱流入模式 随着人民币升值预期的不断升温，大量的热钱涌入中国，通常情况可以 通过正常的贸易顺差流入中国，还可以以外商投资模式投资中国在中国滞留 一段时间，还可以通过洗钱的方式流入中国。这里我们要提出的问题是如何 界定q f i i 的客户，暨存在热钱借q f i i 途径进入中国的可能性，事实上从我 们的监管措施来看无法准确判定其客户的来源，只能通过控制额度来控制可 能存在的热钱流入量，但是因为以q f i i 途径流入中国的热钱其投资或者投机 的意识很强，原因在于进出成本高，所以我们不能排除某些q f i i 背后有某些 热钱的身影，而这些热钱往往是国际资本市场的大鳄，因此逻辑上我们可以 推测这些热钱会影响或者决定q f i i 在中国a 股的投资策略，这为我们的监 管层提出了一个严峻的问题，如何制定更严格的信息披露制度来监管q f i i 可能存在的和热钱的某种默契。 7 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 第三章q f i i 在我国a 股市场的投资策略分析 3 1q f i i 在我国a 股市场的主要投资策略 3 1 1 重仓股的选择策略 ( 1 ) 稳定透明的财务状况 我们以2 0 0 7 年三季度中国a 股市场出现调整情况为例，至2 0 0 8 年一季 度，中国a 股市场出现大幅度的调整，在这个过程中中国a 股市场的参与者 包括机构和普通投资者选择了减仓规避风险的策略，同期q f i i 也出现降低仓 位的情况，但是我们跟踪这三个季度q f i i 披露的十大重仓股，我们发现其重 仓的第一名美的电器连续三个季度增仓( 如下图) ，持股的比重不断增加， 我们就以美的电器的财务报表为例分析q f i i 选择重仓股时关注的财务状况。 表3 - 12 0 0 8 年一季度q f i i 十大重仓股 本期持股数持股占已流通 证券简称 ( 万股)a 股比例( ) 美的电器 1 7 7 4 7 21 9 3 9 白云机场 6 5 8 2 8 31 3 2 9 万科a 6 0 4 6 8 21 1 6 马钢股份 4 7 7 1 1 25 3 5 华电国际 3 7 9 9 9 83 3 3 世茂股份3 5 8 2 1 8 l o 6 9 中国银行2 9 7 3 20 5 7 铁龙物流2 9 5 4 35 6 2 沈阳机床2 7 8 0 5 79 2 4 三一重工2 7 7 3 9 56 2 8 资料来源：中金在线 表3 - 2 美的电器的财务报表 主要财务指标 2 0 0 8 一季 2 0 0 7 末期 2 0 0 7 三季2 0 0 7 中期 每股收益( 元)o 2 20 9 50 7 90 5 6 每股收益( 扣除后) ( 元) 0 2 4 2 50 8 4o 7 50 5 5 8 每股净资产( 元) 3 3 83 5 53 4 13 2 l 每股未分配利润( 元) 1 6 7 0 21 9 0 3 11 7 0 4 51 4 7 8 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 每股公积金( 元) 0 2 7 7 20 2 6 1 10 3 1 2 80 3 3 6 2 销售毛利率( ) 1 8 7 51 8 6 21 8 4 8 1 8 5 5 净资产收益率( ) 6 52 6 6 42 3 1 8 1 7 5 8 每股经营现金流量( 元) 0 21 31 0 11 0 8 主要财务指标2 0 0 7 一季2 0 0 6 末期 2 0 0 6 三季2 0 0 6 中期 每股收益( 元) 0 3 0 9 40 8 0 1 90 6 50 4 9 9 每股收益( 扣除后) ( 元) o 3 0 9 40 8 1 8 20 6 3 1 70 4 8 8 每股净资产( 元) 5 9 1 8 65 5 2 5 65 2 55 1 每股公积金( 元) 1 6 4 5 21 6 0 6 61 4 8 5 41 4 8 5 1 销售毛利率( ) 1 8 5 41 8 0 71 8 2 41 7 2 净资产收益率( ) 5 2 31 4 5 l1 2 3 19 7 8 每股经营现金流量( 元) - 0 0 3 6 81 7 7 3 92 3 1 5 22 5 1 1 8 资料来源：中国证监会网站 从这张图表我们得出一：现金流很稳定，二：每股收益保持稳定增长( 因 有送股除权因素，所以会摊薄每股收益，三：在人民币升值的背景下，毛利 率保持稳定，具有比较强的成本转嫁能力，暨比较强的定价能力。恰恰是这 三点是q f i ! 能持续增持美的的基本原因，也是符合他们一贯的投资策略，稳 定的现金流可以保证他们利用现金流贴现法来建立股价模型，其作用可以保 证对美的投资的确定性，规避不确定性风险。稳定增长的每股收益也保证了 美的的成长性，其作用可以保证q f i i 测算美的的动态市盈率。在成本高企的 情况下，毛利率能保持稳定并有小幅度上升除了可以保证公司的主营收入稳 定，预期的成长性，更重要的体现出了公司的管理能力。 ( 2 ) 选择股本中小规模的行业龙头 我们统计了q f i i 自进入中国投资的重仓股发现在其公布的十大重仓股 里各行业的龙头或者成长性好的中等规模的股票居多，较少频率出现中国a 股市场权重大的股票，这种现象出现除了q f i i 投资成长股可能获得更好的收 益还和q f i i 总体投资规模有密切关联，原因在于投资总股本过大的股票会减 弱其在股价上的控制力，会降低q f i i 资金的使用效率，弱化收益。 ( 3 ) 事件型或者制度变化产生的选股策略 中国a 股市场处在新兴加转轨的过程中，需要不断的制度创新和完善， 这其中因为某些特殊事件或者制度创新带来的投资良机或者交易性机会成 为q f i i 获得超额利润重要来源，因此q f i i 在选择重仓股时着重于这个方面， 事实上也为他们带来了不菲的收益。典型的案例是因人民币升值带来的投资 机会，q f i i 大量买入招商银行和万科获得了超额收益。 9 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 3 1 2 建仓和减仓的操作策略 3 1 2 1q f i i 在第一个有代表性阶段的建仓策略分析 1 2 0 0 6 年三，四季度，2 0 0 7 年一季度的市场特征和外围环境 人甓i 器 e 率中睡赞黠羹元 k 魏 “。 嘲 9 一耐一l 。飞 t l ”k 、 一k 芗l “ 一 鼍- o 璇t 。j t k ，v 飞i 气 - 呵k 。 一k o q 州 魂曩 诵孽一 ” 鼍 1 彝 箩 鼍 毫 轰 f 矗 t 蝴 l 。 豫 擎飞 蝴 l & ll 鬻鞫 a 5 - t 嗉1 2 0 0 昏 n 2 - 婚 2 0 0 6 年7 月20 日上午九点一刻，中国外汇交易中心如常公布当r 人民 币对美元汇率中间价为：7 9918 ：1 。以此计算，在中国“出其不意 地启动人民币汇率形成机制改革整整一年后，人民币累计升值约3 5 。 1 0 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 从此汇改进入稳步快速升值的趋势中从两张图表上我们可以看出，随着人 民币加速升值股市进入了单边上升趋势中，应该说人民币升值成为这波行情 的推动因素，其原因就在于人民币的升值加速了以人民币为计价的相关资产 进入了资产重估过程，而随着汇率的波动加大，升值预期的强烈，更多热钱 进入中国，而且尽管央行加息节奏加快仍然无法改变负利率的局面，导致银 行存款大量流入投资品市场( 主要是证券市场) ，结果就是流动性过剩，其 结果必然导致有升值要求的投资品种出现价格远远背离价值的状况。 三季度q f i i 的十大重仓股囊括了招商、宝钢、鞍钢、上海机场、万科、 中兴通讯、浦发、燕啤、宇通、青啤。在近一个月行情中除燕京啤酒和宇通 客车表现不佳外，其余都有极好的表演，尤其是银行、钢铁、地产、三g 行 业的龙头股q f i i 再次引起了人们的注意也引起了人们的深思 q f l l 0 3 年进入中国，q f i i 的持仓在中国的基金经理看来平平淡淡，上半 年表现也略逊于国内基金但是从9 月份的资料已经看出了市场博弈结果正 发生显著地变化，q f i l 9 月份的平均收益达到5 7 7 ，超过中国内地股票基 金5 0 8 的月收益。 表3 - 32 0 0 6 年四季度q f i i 十大重仓股 占总股本比例 简称持股数( 万股) ( ) 鞍钢股份 7 1 9 1 3 4 7 73 2 2 招商银行 5 3 1 8 3 4 4 62 2 宝钢股份 4 3 9 1 6 1 32 2 3 s , s t 科龙 3 1 0 2 5 4 0 31 0 3 4 宁沪高速 2 1 1 1 5 5 3 62 2 2 华凌管线 8 9 9 5 7 7 14 5 3 字通客车 6 5 1 2 8 5 41 2 8 2 天房发展 6 1 5 4 2 0 23 6 3 龙溪股份 6 1 5 3 9 4 91 0 2 7 通威股份 5 2 1 3 5 3 9 6 2 资料来源：和讯资讯 表3 42 0 0 7 年一季度q f i i 十大重仓股 股票名称持有市值( 万元) 美的电器 2 0 0 9 3 4 9 深发展 1 8 5 5 2 9 4 浦发银行 1 6 8 2 4 0 4 大秦铁路 1 6 1 5 5 1 6 平煤天安 1 0 7 3 9 0 1 招商银行 7 5 1 6 6 0 7 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 万科a 7 1 6 3 0 6 9 中联重科6 0 5 5 6 4 大同煤业 5 9 9 4 8 6 9 字通客车 5 3 8 6 2 9 资料来源：w i n d 资讯 资料显示，共有5 2 家境外机构获得q f i i 资格，获批总投资额度达到9 5 4 5 亿美元，这当中有2 3 亿美元都是在2 0 0 6 年8 月份以后获批的。如果按照当 时美元兑人民币l ：8 的汇率计算，q f i i 获批总投资额度为7 6 3 6 亿元人民币， 而在2 0 0 6 年8 月份之前获批的仅有5 7 9 6 1 亿元，远低于q f i i 的持仓总市值。 从这一数据不难猜测，q f i i 入市的速度不仅明显加快，同时仍旧保持了其一 贯接近满仓的投资风格。 由上海证券报和理柏中国共同推出的新年第一份q f i i 中国a 股基金月 度报告正式发布。最新的统计显示，q f i i 在2 0 0 7 年年初以来持续增持以中 信证券为代表的券商股，以大秦铁路为代表的交通运输股票，以厦门钨业为 代表的有色金属股票。同时，估值较高的部分银行股和机械股遭遇换仓。 q f i i 本期最为明显的是，对于券商股的高位增持行为。当期的统计显示， 有4 家q f i i 中国a 股基金在1 月末增持了中信证券。其中，规模接近1 8 0 亿元的新华富时a 5 0 基金，在年初增持中信证券至净值的6 9 7 ，相比上月 末增加1 4 1 个百分点。期末，中信证券位列该基金第二大重仓股。 另外，日兴黄河基金和日兴黄河2 号基金，当期将中信证券提升为第四 大重仓股。a m p 中国基金在1 月份的上半个月增持中信基金3 3 个百分点， 都成为中信证券一路走高的主要动力。行情显示，q f i i 基金的平均建仓成本 在3 0 元至4 0 元之间，其大胆风格令人咋舌。 2 建仓策略分析 通过对q f i i 自2 0 0 6 年三季度十大重仓股到2 0 0 7 年一季度十大重仓股的 变化及相关数据显示，我们可以得出q f i i 在这个阶段的投资策略，可以概况 为全球视野下的进攻策略，坚持满仓操作，快速建仓策略。下面我结合三个 季度最具代表性的个股来阐述q f i i 的建仓策略。 我们通过比较2 0 0 6 年三，四季度和2 0 0 7 年一季度q f i i 的重仓股可以发 现，这个阶段q f i i 集中增持了金融股，其建仓的策略就是依据市场环境的变 化尤其是人民币升值进入加速阶段，这也体现了国际化视野，在经历过本国 币值升值的国家中，都曾经经历了升值带来的投资良机，在这一点上因为 q f i i 经历要远强于国内机构，因此知道该投资什么品种可以获得更大的投资 收益，而以人民币计价的金融地产无疑是最佳品种。招商银行期间的涨幅为 2 8 8 。 q f i i 在2 0 0 7 年一季度大幅度增持中信证券，期间对应的市盈率为4 0 倍 附近，其大胆的投资风格一反常态，令许多机构投资者大呼诧异，但是中信 证券股价随后的走势让更多的人惊讶，在这一点上再次彰显出q f i i 的调研能 1 2 北京邮电大学工商管理专业硕士学位论文 力和估值判断能力胜出国内机构一筹。 表3 - 5 中信证券财务状况 2 0 0 7 末2 0 0 7 三 2 0 0 7 中 主要财务指标2 0 0 8 一季期季期 每股收益( 元) o 7 64 0 12 7 71 4 1 每股收益( 扣除后) ( 元) 0 7 6 1 74 0 l2 7 7 1 4 1 3 3 2 0 0 6 末2 0 0 6 三 2 0 0 6 中 主要财务指标2 0 0 7 一季期季期 每股收益( 元)0 4 2 0 70 7 9 5 30 3 1 7o 2 1 每股收益( 扣除后) ( 元) 0 4 2 0 90 7 9 2 6o 3 1 5 2o 2 1 资料来源：中国证券报 从这两张表中我们可以看出中信证券的业绩正是从2 0 0 7 年一季度出现 了跳跃式的增长，而我们从q f i i 增持的时间来看，布局的时间和节奏可谓完 美，而如果以他们布局时的4 0 倍的静态市盈率来看，到2 0 0 7 年三季度时候 的动态市盈率仅为1 8 2 l 倍，而在靓丽的年报出现时对应的十大重仓股中已 经不见啦q f i i 的踪影。 3 1 2 2q f i