（会计学专业论文）税收与我国资本市场结构优化问题的研究.pdf

摘要 中国的资本市场已走过了十多年的历程。在这十年的发展历程中，中国的资本市场 从无到有，从小到大，发展非常迅速，取得的成绩有目共睹。然而，过快的发展速度也 为资本市场的健康有效运行埋下了隐患，资本市场结构优化问题就是其中显著的问题之 。许多学者试图从多个角度阐述和解决我国资本市场结构优化问题，但是，关于税收 与资本市场结构优化问题的研究却很少，因此对该论题的研究是一个值得探索的领域。 关于资本市场结构的影响因素，西方财务学界和国内的学者分别从经济发展水平、 行业、股权结构、企业盈利水平、公司规模和成长性等各个方面进行了讨论和分析，但 几乎每一位学者都确信税制对于资本市场最优结构是具有影响作用的。本文从税收、资 本市场、资本市场结构、税收与资本市场结构的现状出发，将税收理论与中国资本市场 的实践相结合，在了解税收与资本市场及其结构关系的基础一l 。结合资本市场结构的评 价体系及优化标准，从投资结构和融资结构两个角度对我国现行金融税制进行了分析和 研究，并对相应税制的改革与完善提出了自己的看法和一些政策建议。 关键词税收；资本市场；资本市场结构 至! ! 苎、业查兰堑圭兰垡垒茎 a b s t r a c t t h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n ah a sd e v e l o p e df o rt e n sy e a r s i nt h e s ey e a r s ，t h ed e v e l o p m e n t o ft h ec a p i t a lm a r k e ti sv e r ys p e e d yi nc h i n a n e v e r t h e l e s s ，t h er a p i dd e v e l o p m e n ti sa h i n d r a n c et ot h ea v a i l a b l er u n n i n go ft h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a t h eo p t i m i z a t i o no fm a r k e t s t r u c t u r ei so l l eo ft h e s ep r o b l e m st h a ta r en o t a b l e m a n ys c h o l a r sa g et r y i n gt oe x p a t i a t ea n d r e s o l v et h ep r o b l e m ，h o w e v e lm a k i n gl i t t l es t u d yc o n c e r n i n gt a xa n ds t r u c t u r eo p t i m i z a t i o no f c a p i t a lm a r k e t s o ，t h es t u d yo ft h et h e s i si so fg r e a tm o m e n t a b o u tm f l u e n t m lf a c t o ro fc a p i t a lm a r k e ts t r u c t u r e ，f i n a n c i a ls c h o l a r si nw e s t e r na n dc h i n a d i s c u s st h ep r o b l e mf r o mm a n ya s p e c t s ，b u ta l m o s te v e r ys e h o l a ib e l i e v et h a tt a xi n f l u e n c et h e s t r u c t u r eo fc a p i t a lm a r k e t t h i sa r t i c l ew i l ls c tg o i n gf r o mt a x ，t h ec a p i t a lm a r k e t ，c a p i t a l m a r k e ts t r u c t u r e ，c o n s o c i a t i o nt a xt h e o r ya n dc a p i t a lm a r k e tp r a c t i c e ，f i n do u tt h e c o n n e c t i o no f t h et a xa n dc a p i t a lm a r k e ts t r u d u r e ，c o m b i n et h ee s t i m a t es y s t e mo fc a p i t a lm a r k e ts t r u c t u r e ， a n a l y s i st h et a xs y s t e mo fc h i n a ，a n dp u tf o r w a r ds o m ep r o p o s et or e f o r ma n dp e r f e c tt h et a x s y s t e mo fc h i n a k e y w o r d s ：t a x ；c a p i t a lm a r k e t ；s t r u c t u r eo fc a p i t a lm a r k e t n 1 绪论 -, q l l l _ i = ! 日! ! = 目，- - - _ - l i ! = = # = = ! ! = = = = = = _ 1 绪论 1 。1 研究背景 中国的资本市场从理论探索到试点实践，已走过了十多年的历程。在这十年的发展 历程中，中国的资本市场从无到有，从小到大，发展非常迅速，取得的成绩有目共赌。 然而，过快的发展速度也为资本市场的健康有效运行埋下了隐患，资本市场结构优化问 题就是其中显著的问题之一。许多学者试图从多个角度阐述和解决我国资本市场结构优 化问题，但是，关于税收与资本市场结构优化问题的研究几乎尚属空白。作为国家重要 宏观政策的税收政策，可以通过对不同投资融资方式采取不同税收政策引导资本市场结 构的变化，从而促进资本市场结构的优化。然而由于我国资本市场的发展历程较短，资 本市场的外部税收环境不尽人意，现行税收政策在一定程度上阻碍了我国资本市场功能 的发挥。因此，研究税收与资本市场结构优化问题，无论是对我国资本市场的发展还是 对我国进行税制改革，与国际接轨都有着重要的现实意义。 1 2 国内外研究现状 我国目前有许多学者开始关注当前资本市场中的各种税收问题，并从税务不公，税 收竞争等各个方面进行了研究，例如：王叙果在论中国资本市场的税收政策中指 出，税收对金融市场中资本市场的发育与完善有着重要的影响，而我国资本市场现有税 制不完善，需对其进行优化设计。张茂槐在当前资本市场的几个现实税收问题中 指出，由于税法的不完善和不统一，上市公司与非上市公司之间以及上市公司存在严重 的税负不公现象，同时上市公司外部税收环境不尽人意，阻碍了我国证券市场功能的发 挥。“1 陈晓等在税收竞争及其在我国资本市场中的表现中通过实证分析指出，税收 优惠的激励作用主要是通过税率的差异来实现的，而我国地区之间存在着在资本市场上 争夺流动性资本的税收竞争行为，导致税收优惠政策和财政补贴被过度使用，使税率差 异消失，不仅不会起到预期的政策倾斜作用，反而会导致政府税收收入减少，公共晶供 给下降和企业经济行为扭曲等问题，造成经济运行效率的无谓损失。“1 与我国刚刚起步的资本市场相比，西方资本主义国家的资本市场及其税制已经形成 了一个较为完备的体系，相关理论也较为丰富。例如，m m 资本结构理论。西方财政学 中关于税收与企业行为的理论分析等等。但是，西方的学翥在对资本市场金融税制进行 研究时，他们所考虑的税收因素均是以其本国的税收制度为基础的，而在企业所得税和 金融税收制度方面，我国与国外特别是美国等资本市场发达国家都存在比较大的差别， 面临的问题也自然有很多不同之处。 近年来，国外也有学者比较关注中国资本市场结构的优化，其研究主要是关于中国 银行体系脆弱及市场化的问题，并没有涉及到税制问题。如2 0 0 1 年诺贝尔经济学奖获得 者之一的斯蒂格利茨就专门就中国的金融体制改革著文说明中国进行改革的必要性。他 象托林业丈学硬士学位论文 认为根本的问题不是资本缺乏的问题，是银行不按商业原则运营且没有适当的激励机制 的问题。 西方资本主义国家的资本市场税制经过上百年发展后已经彤成了一个较为完备f q 体 系，而我国则是刚刚起步，无论是资本市场结构还是金融资产税制方面，都存在很多不 合理的地方。随着我国资本市场的快速发展，如何处理资本市场税制，如何发挥税收对 资本市场的激励作用，并促进资本市场的结构优化，已经显得越来越重要。也正是因为 如此。对我国资本市场税制及其对资本市场影响钓磺究目益重要。但是，扶上面钓介绍 中可以看出，我国学者研究我国资本市场税制时，大多从税收竞争、税负不公等税收环 境角度出发，很少从我国具体的企业税收制度和证券税收制度入手，比较我国与美国等 资本市场发达国家税收体制的不同，从而分析税收因素对我国资本市场结构及其优化的 影响。而国外学者对我国资本市场结构的研究也未涉及到我国的金融资产税制。 因此，可以说，从税收角度研究我国资本市场结构优化问题是一个全新的观点，这 是个复杂而又缺乏足够研究积累的领域，理论结构体系比较松散、凌乱、缺乏深入系统 的研究。而在我国，资本市场发展还不成熟，税收体系还不完善，如何改善我国金融资 产税制，促进居民消费、扩大民间投资，改变我国资金使用效率低，投资需求和产品有 效供给双向不足的现状，加快我国经济发展，改善人民生活，增强国力是一个具有重大 理论意义和现实意义的课题。 1 3 研究目的及意义 西方国家的资本市场有着上百年的发展历史，而我国的资本市场只有十多年的历 史- 与其相比，仍然不能算是成熟有效的市场。对于我国资本市场现存问题，更重要的 是应充分关注我国与西方国家在相关制度方面的差异，先解决制度方面的问题。“，在实 际经济调控中，可以利用税率、利率、经济法规、产业政策等杠杆手段，引导资本投向 朝着有利于优化资本结构方面发展。目前，我国学者多从货币传导政策、产业政策，经 济法规等方面研究资本市场结构优化的问题，关于对税收与资本市场结构优化问题的研 究却很少涉及。经济结构协调是税收政策的一个重要目标，资本市场结构又是经济结构 的一个重要组成部分，而我国现行税法不够完善其调节作用没有充分发挥。因此，关 于税收与资本市场结构优化问题的研究是一个具有重大理论意义和现实意义的课题。 1 4 研究方法及思路 我国资本市场发展历史较短，经验不足，而且如何优化资本市场结构，没有现成的 路可走，本文则采用逻辑演绎。历史归纳，及比较分析和制度分析的方法来为我国资本 市场结构找差距、找原因、找模式并提出政策建议和措施。 本文从投资和融资两个角度出发，将税收理论与中国资本市场实践相结合，比较中 国的金融税收割度与国外资本市场发达国家的金融税收制度的不同，分析税收因囊对我 国资本市场结构的影响，并提出相应的政策建议。希望能对在我国现有税收制度和证券 计亍场条件下，如何进行资本市场结构优化的研究提供一条新的思路。 2 税收与资本市场结构优化的概述 2 税收与资本市场结构优化的概述 2 1 资本市场、资本市场结构及其功能 2 1 1 资本市场的涵义及功雏 ( 1 ) 资本市场的内涵 长期以来，资本理论备受经济学家的关注。然而，自从有了系统经济分析以来，资 本理论就成为经济学中最有争议的一个领域。正如著名经济学家布利斯( c j b l i s s ) 所 说：“经济学如能在资本的理论方面取得一致意见，那么，其他所有问题就将迎刃而解 了。”可能是由于对资本的理解存在严重分歧，也可能是由于资本工具的复杂性，或 者可能是由于资本市场的强操作性和多变性，导致人们对资本市场的认识很不一致。这 可从对资本市场的五花1 1 1 的界定中一见端睨，人们几乎可以在任何角度使用它，并且 在不同的场合赋予它不同的内涵。 从经济学原理的角度，美国著名经济学家斯蒂格利茨( j o s e p he s t i g l i t s ) 认为，资 本市场通常是指“取得和转让资金的市场，包括所有涉及借贷的机构”。单纯从期限角 度，美国斯坦福大学教授詹姆斯范霍恩( j a m e sc v a nh o m e ) 等认为，资本市场足 “长期( 成熟期在一年以上) 金融工具( 股票和债券) 的交易市场”。美国著名经济学 家弗里德曼( b e n j a m i nm f r i e d m a n ) 从资本市场的功能出发，指出资本市场是“通 过风险定价功能来指导新资本的积累和配置的市场”。 尽管资本市场是一个存在严重分歧、见仁见智的概念，但仍然可以认为，资本市场 是一个有着确定内涵的，相对于货币市场的概念，它是全部中长期资本( 一年以上) 交 易活动的总和。 ( 2 ) 资本市场的内在构成 在对“资本市场”作如上界定的基础上，还有必要进一步明确资本市场的内在构 成。即资本市场究竟是由哪些部分所组成的。 正因为证券市场是现代市场经济中资本市场的最核心部分，很多专家学者一般将资 本市场等同于证券市场：有的学者把资本市场等同于债券市场；有的学者把所有的资本 品都纳入资本市场的研究范畴，甚至将金融市场也纳入资本市场；还有一些研究发展中 国家的文献则将银行信贷市场纳入资本市场之中。中国的一些学者认为资本市场包括狭 义的产权交易市场和证券市场，是二者的统一。因为证券市场的发展，是资本市场发展 最令人关注的现象。于是本文就倾向于对资本市场内在构成的第一种理解上，并且在本 文当中也将把资本市场的研究范围规定在证券市场的研究上。 ( 3 ) 资本市场的基本功能 资本市场是现代经济体系的重要部分，对推动国民经济迅速增长和世界经济一体化 影响巨大。其中，资本市场发挥着以下四个方面的基本功能： 储蓄转化为投资 东北林业大学硬士学位论文 资本市场的存在及其作用是使资金从没有生产性投资机会的储蓄者手中通过一定的 契约关系转入到有这种机会的人那里，从而将资金与其它要素相结合，实现储蓄到投资 的转变。筹资人通过在资本市场上发行金融工具，把分散在社会上的闲置资金集中起 来，形成巨额的、可供长期使用的资本，用于支持社会化大生产和大规模经营。 优化资源配置 资本市场通过一级市场金融产品的发行筹资、二级市场金融产品的流动来实现资源 优化配置的功能。投资者通过及时披露的各种信息，选择潜力大，收益好，效率商的企 业的金融产品进行投资，抛弃相比而言绩效差，无成长前景的企业的金融产品，这样就 逐步在动态的调整中，使资金流向效益好、发展潜力大的发行者，推动其金融产品的价 格上升，为该发行者资本扩张提供了良好的运作环境。 改进企业经营机制 资本市场交换的不仅是长期资金，与资金伴随的有经营、收益权的分配与组合。资 本市场可以促进公司转换经营机制，建立现代企业制度。第一，企业要成为上市公司， 就必须先改制为股份有限公司，适当分离企业的所有权和经营权，使公司的体制得到规 范。第二，由于上市公司的资本来自众多股东，公司必须履行信息披露义务，这就使企 业时时处在两个方面的监督和影响之中。一是来自股东的监督，股东作为投资者必须关 心企业的经营状况和发展前景：二是来自资本市场的压力，企业经营状况直接影响其发 行的金融资产在资本市场的表现，表现不好，就面临被收购的危险；来自社会的监督， 特别是会计师、证券交易所和社会舆论的监督和制约。 分散风险 资本市场在给投资者和融资者提供融资渠道的同时，也提供了分散风险的途径。从 筹资角度看，通过发行金融产品筹集到资金，同时将经营风险部分地转移和分散给投资 者，实现了风险的社会化。从投资者角度，可以根据个人承担风险的程度，通过买卖金 融产品和建立投资组合来转移和分散风险。 2 。1 2 资本市场结构 ( 1 ) 资本市场结构的定义 世界由系统构成，系统是内在结构和外在功能的结合，功能是具体结构的体现。任 何一个系统的组成要素，都有其内在的构成形式。系统的这种具体构成形式就是结构。 系统指的是一系列相互有关的因素构成的完整的综合体：结构则是系统内部各个组成部 分的排列组合方式，是构成某一系统的诸要素之间的内在联系方式及其特征。系统离不 开结构，只有依靠结构，才能把孤立的各个组成要素变为一个系统。资本市场是一个系 统。它要实现的功能就是有效地将储蓄变为固定资本。资本市场上呈现复杂的主体( 市 场参与者) 与客体( 市场的契约) 相互交错，彼此关联的结构状态。主体与主体之间通 过契约发生联系，契约反映主体之间的资本占有、使用、支配等复杂的关系。资本市场 结构本质上就是资本市场各组成元素及元素之间的相互关系。因而，本文中所研究的资 本市场结构主要是指资本市场要素结构。资本市场结构优化则可以具体延伸为资本l _ f 场 各组成要素之间相互关系的优化。为了对资本市场进行具体的分析，可以将资本i 仃场要 2 税收与资本市场结构优化的概述 素结构进行一下划分。 ( 2 ) 资本市场要索结构 资本市场要素结构主要包括资本市场参与者结构和资本市场产品结构。 资本市场的参与者，包括各种市场投融资工具的发行主体( 筹资者) 、投资主体 ( 投资者) 、沟通发行主体与投资主体与投资客体的各种中介、市场组织者和监管者 等。资本市场就是主体之间签订资金转移的契约和合同的市场。筹资者又称发行人，是 资本市场的资金需求者，由于本文将资本市场定位为证券市场，故从筹资者角度出发主 要研究上市公司的筹资结构；投资者是资本市场的资金供给者，它主要包括个人投资 者、机构投资者、养老基金、投资银行等。 资本市场产品是与资金融通的具体形式相联系的载体，是一系列具体规范和约定的 组合，是一种契约和制度安排。金融产品可分为四类：以债券为代表的利息类金融产 品；以股票为代表的股权类金融产品；以期货合约和期权合约为代表的衍生金融产品： 以及兼具前述特点的混合金融产品。鉴于本文的篇幅及研究角度，将着重子以债券为代 表的利息类金融产品和以股票为代表的股权类金融产品的研究。 当资本市场参与者结构对资本市场产品结构进行选择时，由于投资主体与融资主体 对利息类金融产品与股权类金融产品的不同选择倾向，形成了资本市场的两类主要结 构：资本市场投资结构与资本市场融资结构。 资本市场投资结构 投资者在资本市场中进行投资时，由于税收等各种因素的存在，会对其投资决策产 生影响，从而令个人投资者、机构投资者、投资银行等做出不同的投资决策，最终使我 国形成了不同于其他发达国家的资本市场投资结构。 资本市场融资结构 从筹资者角度出发，资本市场参与者主要是指各种市场投融资工具的发行主体，也 就是上市公司，而资本市场产品结构又主要是指以债券为代表的利息类金融产品和以股 票为代表的股权类金融产品的研究。因此，资本市场融资结构主要是指上市公司的融资 偏好。 2 2 税收对资本市场结构的影响 2 2 1 税收的作用机制及税收政策 ( 1 ) 税收的作用机制 税收作用是税收职能在一定经济条件下所具体表现出来的效果。税收的职能是税收 本身固有的长期属性，是客观存在的。而税收的作用是主观见之于客观的东西，是人的 主观能动性地反映。由于人的主观能动性不同，税收职能所反映出来的效果电不- - j # 。 国家通过制定税法来体现国家的意志。国家对税收职能正确认识的程度，就直接影响经 济的发展。在新中国建立4 0 多年的历史上，由于国家对经济规律、对税收职能认识不 同，因而税收所起的作用也是不同的。税收的作用，在不同的经济条件下，它会随着不 同历史时期的经济条件以及政治经济任务的变化而变化，不同的经济条件下税收的作用 东北林业大学硬士学位论文 也不同。如在生产力水平低的条件下，税收收入规模小，税收作用也小。在商品经济不 发展，税收采用实物交纳的情况下，税收作用的范围小，而在商品经济发达的社会里， 税收全部采用货币交纳形式，税收的作用范围就大大地扩大了。 税收的作用机制包括税收的微观作用机制和宏观作用机制。税收的微观作用机制， 是指征税对纳税人所产生的效应，主要反映在税收对纳税人的劳动收入、储蓄、消费和 投资的影响。税收的经济影响一般通过两个基本效应来发挥其作用，即收入效应和替代 效应。税收的收入效应，是指由于征税导致了纳税人可支配收入的减少，从而产生对纳 税人的影响。税收的替代效应，是指由于征税改变了一种经济行为相对于另一种经济行 动的机会成本而产生的影响。 税收的宏观作用机制，是指税收对整个国民经济的影响和作用。在资本市场中，市 场机带4 可以自动地调节市场供应，合理地配置资源，从而对促进资本市场的发展具有重 要的积极作用。但由于市场机制所固有的种种缺陷和不足，它并不能自动地实现资本市 场结构的优化，在解决一些社会效益重于经济效益的问题时无法达到预期的社会目标。 因此，在资本市场中只依靠市场机制是远远不够的，还需要通过国家运用财政政策、货 币政策等“看得见的手”对其进行调控。税收作为国家对经济进行调控的重要手段之 一，可以通过对不同投资融资方式采取不同税收政策引导资本市场结构的变化，发挥重 要的调控作用，从而促进资本市场结构的优化。“3 ( 2 ) 税收政策 税收政策是政府为实现一定的宏观经济目标而确定的税收工作的指导方针及相应的 税收措施。其包括宏观和微观两个层面的考虑。 税收政策是国家宏观经济政策的重要组成部分，它与国家其他宏观经济政簧一样， 要服务于一定时期宏观经济与社会发展的总体要求。税收政策目标，是指税收政策主体 根据其价值判断通过一定的税收政策手段所要达到的目的，即使社会经济运行达到一种 预期的状态。一般来说，市场经济国家宏观经济和社会发展的理想目标是：社会总供给 和总需求的平衡、主要经济结构的协调、经济的稳定增长、收入分配的公平。税收政策 目标理应与国家宏观经济目标相一致，同样包括以下几点：总供给与总需求平衡， 经济结构协调，经济稳定增长，收入分配公平。本文主要是以经济结构协调这个目 标为出发点进行研究的。 在经济总量均衡的前提下，经济内部结构也应达到协调。根据不同的标准分类，经 济结构主要包括产业结构、地区结构和资本市场结构。如何通过税收政策达到协调资本 市场结构的目标正是本文的研究内容。 2 2 2 税收在资本市场结构优化中的作用 资本市场是现代经济体系的重要部分，对推动国民经济迅速增长和世界经济一体化 影响巨大，并发挥着将储蓄转化为投资，优化资源配置，改进企业经营机制分散风险 等基本功能。而我国资本市场还不成熟，市场结构还存在很多不合理的地方，急需改 善。而税收作为国家对经济进行调控的重要手段之一，可以通过对资本市场采取不同税 收政策引导资本市场结构的变化，发挥重要的调控作用，从而促进资本市场结构的优 2 税收与资本市场结构优化的概述 化。但是由于我国资本市场的发展历程较短，资本市场的外部税收环境不尽人意，现行 税收政策在定程度上阻碍了我国资本市场功能的发挥。也正是基于上述情况，本文提 出了税收与资本市场结构优化问题的研究。 从上文对资本市场结构的定义中可知，在此主要研究的是资本市场的要素结构，而 在资本市场的要素结构中，无论是从资本市场参与者结构还是从资本市场产品结构方面 阐述，对资本市场结构的讨论主要是从两个角度出发的：一个是从投资的角度，另一个 则是从筹资的角度。而税收作为经济调控手段，也主要是通过对不同投资和融资方式采 取不同税收政策，从而影响投资者和筹资者的行为，进而对资本市场结构进行调节，以 达到资本市场结构的优化。举例来说：在资本市场中，由于投资的收益形式与所承担的 风险程度不同，可以将投资分为安全性投资与风险性投资两大类。政府对投资行为征税 必然加大投资者的投资成本，因而政府可以通过对不同投资方式税负的确定来引导资本 市场投资结构的变化。例如，在我国产权制度改革的深化过程中，为引导部分安全性投 资( 例如银行存款) 转向风险性投资( 例如股票投资) 。国家多次调整对两类投资的税 收政策，以推动资本市场结构的转换。从另一个角度上看，资本市场又是融资者的融资 场所，国家同样可以通过对不同融资方式采取不同的税收政策引导企业的融资行为，在 大多数发展中国家，主要是引导企业从依靠自身积累发展转到依靠产业资本和金融资本 实行多元化融资。 2 3 本章小结 本章主要介绍了税收、资本市场结构及其优化的理论基础。 税收是国家凭借政治权力，无偿地征收实物或货币，以取得财政收入的一种工具。 税收的经济职能，是讲税收反作用于经济的一面，当税收政策适宜于经济发展时，它可 以成为经济的促进因素：当税收政策违背经济的客观需要时，它又回以成为经济的破坏 因素。因此绝不能低估税收对经济的反作用。税收的职能在本文中的研究中则具体表现 为税收与资本市场之间的相互作用。 资本市场是一个有着确定内涵的，相对于货币市场的概念，它是全部中长期资本 ( 一年以上) 交易活动的总和。资本市场结构本质上就是资本市场各组成元索及元素之 问的相互关系。资本市场结构优化即指资本市场各组成要素之间相互关系的优化。 对资本市场结构的讨论主要是从两个角度出发的：一个是从投资的角度，另一个则 是从筹资的角度。而税收作为经济调控手段，也主要是通过对不同投资和融资方式采取 不同税收政策，从而影响投资者和筹资者的行为，进而对资本市场结构进行调节，以达 到资本市场结构的优化。 东北林业大学硕士学位论文 3 资本市场结构评价指标 结构是一个系统能发挥功能的基础，无完善健全的结构，便无健全的功能。面对特 征各异的资本市场，需要有一套规范方法来衡量结构的健全性。对我国资本市场结构现 状做出评价是对资本市场结构进行优化的基础。资本市场结构优化的目的就是建立一个 健全的资本市场结构。资本市场结构健全性是具有有效的资本市场均衡的现实存在，包 括资本市场工具的适应性、机构的健全性等。本文从以下几个方面对资本市场进行评 价，所有这些指标都是围绕是否有利于资本市场结构的优化、功能的发挥而设计的。 3 1 资本市场主体结构评价指标 资本市场主体结构包括融资机构、中介机构、投资机构，只有保证其机构效率的发 挥才能保证资本市场主体结构的优化。 ( 1 ) 融资机构 融资机构指标包括机构的完备性和融资机构本身的质量两个指标。从完整性讲，融 资机构应该是所有具有偿还能力和融资效率的机构。将一些机构排除在外就会降低这整 个资本市场的效率。在质量指标上主要是上市公司的质量。因为资本市场大多数产品都 是以上市公司为载体开发出来的，证券交易所、证券公司、投资者、会计师事务所、律 师事务所都围着上市公司转，上市公司是资本市场最重要的角色，上市公司质量是资本 市场健康发展的基础。市场公司的质量包括三方面的内容：公司的规范程度，公司 的透明度，公司的业绩。公司规范透明，公开、公平、公正三原则才可能实现；公司 业绩良好，市场才有持续发展的动力。 ( 2 ) 中介机构 机构的完备性，就是在投融资之间有合理的分工和相应的机构为双方服务。由于信 息的不完全，让投资者和融资者直接见面进行资金与权利的交易，那是一个成本很高的 途径。在投资者和融资者之间，需要一大笔资源解决合同问题。在这个链条当中，同样 需要分工和专业化。在中介结构中，最重要的是证券公司，它的质量和效率对整个资本 市场育重要的影响。 ( 3 ) 投资机构 投资机构指标包括投资者构成和投资构成比例。有完备的投资结构及其商质量是资 本市场繁荣和稳定的基础。在资本市场上一般包括个人投资和机构投资两类。机构投资 具有比较专业的投资管理人，可以发挥分工和专业优势及规模效应。在成熟的资本市场 上，国外机构投资者一般占主导地位。 3 2 资本市场客体工具评价指标 资本市场上的融资工具是投资者和融资者建立的契约关系，是对双方责任、权利 义务及收益分割的界定。它是否符合投资与融资双方的需要，是否达到筹集资金和资源 最优配置的目的，可以从工具在资本市场的表现来做出规范判断；包括：工具的多元 性、工具的发行量、收益率、风险程度和流动性等来度量。 ( 1 ) 产品的多元化 所谓产品的多样性指资本市场提供了尽量多的不具有线形相关性的证券。市场有很 多类投资者，因为他们的资金拥有量、风险偏好、收益率要求等不同，他们对投资工具 的需求各不相同，从而要求市场提供多样化的金融产品以便通过合适的资产组合来满足 其需求，既包括投资类产品，也包括避险类产品。根据前面的理论，产品多元化能增加 资本市场的完备性，因此，能否提供多元化的产品，成了保持市场竞争力的重要条件。 ( 2 ) 产品的发行量 融资产品的发行量是其在资本市场是否受到欢迎的一个度量指标。不同的金融工具 具有不同的特点，但它们之间是相互竞争的关系。工具数量的对比关系能反映投资和融 资双方在不同契约需求上的对比关系。工具发行量可以从直接融资和间接融资的对比关 系，债券与股权发行量的对比关系来度量。 ( 3 ) 工具的收益 工具的收益率指标是否正确反映企业的经营效率、经营风险等情况。投资者的目的 在于追求收益，收益率在金融产品质量指标中占据重要的地位。在其他条件相同的情况 下，金融产品的收益率越高，其质量越好，越受投资者的欢迎。根据资本资产定价理 论，在市场均衡时工具的收益率与其b 系数成线形关系。偏离这个定价越远，表明这个 工具的配置效率离最优配置越远。 ( 4 ) 风险 与金融产品的高收益相对应的是高风险。高风险并不一定带来高收益。高风险意味 着损失的可能性大，或潜在的损失额大，或者兼而有之。风险特别高的金融产品一般都 是会给市场带来动荡的产品，所以，一般情况下，风险越小，质量越高，就越受投资者 欢迎。 ( 5 ) 流动性 金融产品的流动性是指买入或卖出该产品的便利程度，也可以通过其贴现时的价值 损失比率来计算。如果金融产品的流动性好，表明产品价格表现的及时性和灵活性，从 而表明该产品的筹姿功能和配置功能好。 3 。3 资本市场交易评价指标 资本市场功能的发挥是通过资本市场交易的完成来体现的，因此。资本市场交易指 标也应属于资本市场结构优化的一部分。资本市场交易指标可由交易体系的完备性指标 及市场价格、市场规范、市场均衡等指标来度量。 ( 1 ) 资本市场交易体系完备性 产品具有不同的流通性质，需要不同的交易市场作为流通中介。适应这种需要，一 个成熟的市场，资本市场往往是多层次的立体市场。这些市场在形式上不相同，它们以 买卖证券以及把买卖双方带到一起的周密安排的组织形式存在。每一种交易的市场组织 可以反映有关贷款和证券的特点，以及参与该市场的买主和卖主的数量。 东北林业大学硕士学位论文 ( 2 ) 市场价格 资本市场的产品价格形成有两种，包括计划或管制，市场竞争。市场价格指标采用 市场竞争价格比率来衡量。资本市场是否有效与其是否充分竞争有关。 ( 3 ) 资本市场规范 规范指标度量资本市场行为是否符合市场规则的指标。规范是资本市场正常运行的 基础。投资者、融资者、中介机构都应有相应的行为规范，交易行为、披露彳亍为等在资 本市场上都应得到体现。 ( 4 ) 资本市场均衡 资本市场均衡反映了资本市场上金融供给和金融需求的平衡情况。当资本市场供给 过少时，就会形成资本价格过高，表明资本市场资源配置还未达到最优状态。 ( 5 ) 市场规模 规模有两个指标，一是绝对数数量，即总量；另一是相对数量，即与经济总量的e e 例。市场规模与经济总量的比例关系能比较客观地反映资本市场的发展水平。 3 4 资本市场制度评价指标 资本市场是信息不对称异常严重的市场，在资本市场交换的是关于未来的收益流， 具有许多不确定性。因这些原因，在资本市场鉴定的契约具有不完全性，从而对资本市 场融资工具所代表的权利、义务和责任的界定，对市场参与者的行为加以规范的制度建 设就显得尤为重要。没有制度建设，也就无从讨论资本市场结构的优化，制度指标可由 以下指标来度量。 ( 1 ) 关于法律法规的完备性和有效性 法律法规的完备性是指法律体系能覆盖市场的各个方面和各个层次，法律法规的有 效性指的是法律法规的内容基本符合市场现实情况和近期发展的需求，具有可操作性。 ( 2 ) 关于信用关系的可靠性 诚实信用是资本市场的一个重要原则。法律制度再好，如果多数人都不尊重它，就 不会有太大的效力，就会出现契约失灵的现象。诚实守信同一个良好的制度一样，是一 国经济发展的重要财富，它能节省巨大的交易费用，为全社会带来效用改进。 ( 3 ) 关于市场的公平性 公平性主要指的是各类市场参与者机会平等、权利与义务平等。市场的公平性对维 护投资者信心，促进市场良性循环十分重要。公平是社会得以健康发展的制度基础，它 的经济本质在于任何可以创造财富的机会不能被抹杀，任何己创造的财富不能被他人剥 夺。公平能最大的调动人们创造的积极性，为社会带来最大的福利。 ( 4 ) 关于市场的透明度 资本市场是信息高度依赖型市场，市场透明度本质上就是信息透明度，这是衡量一 个市场是否公平成熟的主要指标。市场透明度要求，切可能会对证券价格产生影响的 信息，无论是源自上市公司还是政府机构，都必须及时、准确、完整、同步地向市场公 告披露，否则很容易导致内幕交易和操纵市场行为。根据信息经济学的原理，当面临信 息不对称时，就会有道德风险和机会主义行为的产生。通过增加市场的透明度，就可以 3 资本市场结构评价指标 最大限度的减少不确定性和信息不对称，改善资本市场的配置效率。 ( 5 ) 关于市场的自由化程度 自由化就是市场力量发挥作用的程度，或称市场化程度，主要涉及两个方商：方 面是由市场决定价格，包括利率和佣金；另一方面是由市场决定产品，即使是必须经过 监管机构审批的产品，审批的基础也是市场需求。自由化是提高市场竞争力的重要动 力。市场失去自由也就失去了其配置资源的作用。 ( 6 ) 关于市场的对外开放度 世界经济的全球化决定了资本市场的全球化，市场的开放程度是市场是否成熟的重 要指标。资本市场对外开放的核心是允许外国投资者、筹资者和相关的金融机构到本国 市场参与各种本币业务，允许资金在一定法律约束下自由流动。 ( 7 ) 关于监管体系的协调和有效性 资本市场处于经济活动的中心，监管是否到位关系重大。资本市场往往涉及多种监 管机构，协调李亍动是有效监管的前提。建立有效的监管体系需要处理好两方面的关系， 首先是政府监管部门之间的分工协作，再者是政府监管部门和市场自律组织之间的分工 协作。 3 。5 本章小缩 结构是个系统能发挥功能的基础，无完善健全的结构，便无健全的功能。面对特 征各异的资本市场，需要有一套规范方法来衡量结构的健全性。对我国资本市场结构现 状做出评价是对资本市场结构进行优化的基础。 可以设计一个资本市场结构健全性指数c m s s i ( c a p i t a lm a r k e ts t r u c t u r e s o u n d n e s si n d e x ) ：c m s s i = ( 1 ) c i i c i i + ( - ) c l n i c l n i + c l m i c l m i + c i ) c i c i c l c i ，其中， c i i 是资本市场工具指数，c i i 是工具指数在资本市场结构中的权重，i c i n i 是资本 市场主体结构指数，。c i n i 是其在资本市场结构指数中的权重，c i m i 是资本市场交易 指数，c i m i 是其在资本市场结构健全指数的权重，c i c i 是资本市场制度指数， ( - ) c i c i 是其在资本市场结构健全指数的权重。 设计这个指数只是为了说明这些指标在资本市场结构健全性中的位鼍，由于本文主 要是研究税收对资本市场结构的影响作用，因而在后面的章节中不再一介绍这些指标 所占的权重，只研究税收对这些方面的影响。 4 税收与资本市场投资结构的优化 4 1 税收对投资的影响 企业的投资能力和投资政策在很大程度上受税收因素的制约。政府税收的高低影响 企业的投资报酬、投资能力与投资风险的大小。而税收政策既能抑制投资，也能刺激投 资，进而对国民经济的发展产生作用。因此，在研究税收对投资结构的影响之前，首先 要讨论一下税收对投资的影响因素。 4 1 1 税收对企业投资影响的基本原理 企业的投资行为，由两个方面的因素决定，个是投资收益，另个是投资成本。 在政府征税的条件下，最终决定纳税人投资行为的投资收益，应是税后的投资收益，而 不是税前的投资收益。税收通过影响投资的边际收益率和投资成本发挥作用。目前，我 国投资的大部分是由企业完成的，一般来说，直接影响成本的税种是企业所得税，闲 此，在下面的分析中重点以企业所得税为例讨论下税收对投资的影响。 在现代市场经济中，作为纳税人的厂商的投资决策无疑都要追求利润的最大化。为 了取得最大利润，企业将不断积累资本进行投资，直至最后一单位投资的收入等于资本 的全部经济成本为止，即投资的边际收入= 投资成本。其中，投资成本包括投资的融资 成本、折旧成本等，减去资本利得、节税( t a xs a v i n g s ) 等。企业所得税可以从两个方 面来影响企业的投资决策：一是对投资的边际收入征税，从而使投资的边际收入下降， 抑制投资行为；二是允许某些资本成本项目进行扣除，产生“节税”，降低投资成本 鼓励投资行为。因此，在其他条件不变的情况下，任何旨在提高投资成本的税收措施， 将抑制投资的增长；而任何旨在使资本成本下降的税收优惠措施，将刺激投资的增长。 可以借用西方经济学标准的投资成本理论模型，来说明税收对投资的影响。在政府 征收企业所得税的情况下，企业投资成本的决定式是c = q ( r 十) ( 卜h z u y ) ( 1 一u ) 。式 中，c = 投资成本，q = 资本品价格，r = 市场利率，i 折旧率，u = 企业所得税税率，z = 价值 l 元的资本将来折旧扣除的现值，y = 价值l 元的资本的利息扣除的现值。如果( j - u z u y ) ( 卜u ) ，或者( z + y ) l ，企业所 得税将产生促进投资的作用；如果( z + y ) = l ，也就是说，价值1 元资本的折旧和利息扣 除的现值等于1 元，那么企业所得税将是中性的。企业所得税对投资的影响，还取决于 税收上允许的两种特殊措旋：直接注销。如果投资支出一发生就作为费用扣除而没有 利息扣除，那么企业所得税将是中性的。因为投资的亩接注销意味着z = l ，没有利息扣 除意味着y = o ，这是满足x + y = l 的条件；实际折旧、利息充分扣除。如果税制允许企、i k 对其资本存量的全部价值，按实际折旧并允许利息扣除，那么企业所得税也将足中性 的。如果允许按比率折旧，价值l 元的资本的折旧现值是： 4 税收与资本市场投资结构的优化 z = e ( 1 + r ) 。( 1 + ) “- - a ( r + ) 同样地，只要资本按比率折旧，同时也允许利息扣除，则价值1 元资本的利息扣除现 值是： y = ( 1 + r ) 。r ( 1 + ) 。= r l ( r + ) 因此，z + y = ( + r ) ( r + ) = 1 ，投资成本减少到q ( r + ) 。 4 1 2 税收对企业投资收益的影响 投资收益是指投资报酬。在企业不负担税收的情况下，企业实现利润就是投资收 益。税前利润作为反映投资收益的主要指标，投资收益率= 实现利润投资额。在对企 业利润征税以后，企业的实际投资收益率= 实现利润x ( 1 一税率) 投资额。征收企 业所得税使企业投资报酬降低，由于企业投资是投资收益的函数，投资收益降低导致企 业投资规模收缩。企业投资规模变化幅度同税率高低存在较为密切的关系，政府征税或 增加税收会对纳税人的投资行为产生两种效应：一是替代效应，即投资收益率的下降， 降低了投资对纳税人的吸引力，造成纳税人以其他行为如消费替代投资。另一种是收入 效应，即投资收益率的下降，减少了纳税人的可支配收益，促使纳税人为维持以往的收 益水平而增加投资。”1 税收对企业投资的两种效应如下图所示： 费 图4 1 税收对企业投资的收入效应与替代效应 在图4 1 中，纵轴代表纳税人对投资的选择，横轴代表消费的选择。政府征税之 前，纳税人对投资和消费的选择组合用a b 线表示，a b 线与无差异曲线1 1 在p ，点相切，表 明p ，点所决定的投资和消费组合可给纳税人带来最大的效用。在这一点上，他选择v ，为 投资额度，c ，为消费额度。现假定政府对厂商征收( 或增收) 企业所得税，随着政府征 税，纳税人的投资收益率趋于下降，投资收益和投资成本的对比发生不利0 ：投资收葡的 变动。 若纳税人因此而倾向于减少投资，其对投资和消费的选择组合线会从a b 向内旋转 至d b ，d b 与新的无差异曲线在p ：点相切，此切点决定了纳税人税后可获得最大效用的 最佳组合，即投资额度为v ：，消费额度为g ，v ：小于税前的v ，g 大于税前的c 。，说明 税收对企业投资的替代效应，即纳税人因政府征税而减少了企业投资。 若纳税人因必须取得较大的投资收益而倾向于增加投资，在上图中，表现为其对投 资和消费的选择组合线会从a b 向内旋转至a e a e 与新的无差异曲线1 3 在b 点相切， 这一切点决定了纳税人税后对投资和消费选择的最佳组合，即他选择v 3 为投资额度，g 为消费额度。v 3 大于税前的v 。，c 3 小于税前的c 。说明税收对企业的收入效应，即纳 税入因政府征税而增加了自身的投资。 4 1 。3 税收对企业投资能力的影响 ( 1 ) 税收对企业税后留利的影响 由于企业留利是企业税后利润中分配股息以后，保留在企业中的利润。因此，企业 所得税对企业留利水平影响较大。税法规定的税前成本与费用的列支标准、应纳税所得 额的计算、税率的高低等，都决定着企业的税后利润。在企业实现利润水平既定的情况 下，提高企业所得税则减少企业留利，反之，则增加企业留利。除了税率以外，也取决 于税基，如果税前优惠比较多税基小，有利于增加企业留利；反之，如果优惠控制比较 严格，则减少企业留利。我国的企业所得税制，大致经历7 5 0 年代建立工商所得税，8 0 年代各种企业所得税并存，9 0 年代统一企业所得税改革三个时期。新的企业所得税税率 为统一的3 3 的比例税率，较以前的5 5 t t 例明显降低。此外，企业所得税还采用了四种 优惠措施：适用税率优惠、特定企业优惠、特定项目优惠和特定地区优惠。企业的利息 支出、福利支出、业务招待费等l o 个项目准予税前列支。这些政策对于增加企业的投资 能力无疑是有利的。新税制实施以来，国家实际征收的企业