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干散货远期运费市场功能实证研究 摘 要 摘 要 运费波动是航运市场风险的集中反映。在过去的两年里，干散货运 价指数从 2000 多点飙升至 10000 多点， 这给中国的进出口贸易企业带来 了前所未有的压力。中国的相关企业迫切需要了解和掌握运费风险管理 工具。本文就是在这一背景下进行研究的。 远期运费协议是目前最活跃的运费风险管理工具。本文的主要工作 是运用计量经济学的方法，以两条典型的航线为例，对远期运费市场的 套期保值功能和价格发现功能进行实证研究。结果表明，远期运费价格 和现货价格之间的相关系数很高；远期运费市场的套期保值功能较弱； 远期运费价格和现货价格之间存在协整关系；远期运费价格对现货价格 具有很强的引导作用，远期运费市场的价格发现功能较强；在租航线上， 现货价格对远期运费价格的引导作用较弱；在期租航线上，随着合约到 期日的临近，现货价格对远期运费价格的引导作用减弱。 在实证分析结果的基础上，本文运用远期运费市场的价格发现功能 解释了最近两年来干散货市场运费的非理性上涨情况，指出中国积极参 与和建设远期运费市场的必要性，并且提出了具体的建议。本文的研究 成果为国内企业参与远期运费市场提供了理论支持和决策依据，对航运 相关产业的风险管理具有一定的参考价值。 关键词：远期运费协议，套期保值，协整检验，格兰杰因果检验，价格 发现 empirical analysis on the functions of the freight forward agreement market in international dry bulk shipping abstract the fluctuation of ocean freight is the embodiment of market risk. during the past two years, the bdi soared from about 2000 to more than 10000.this put unprecedented pressure on the import and export companies in china. they need to know and master the risk management tool of ocean freight. the forward freight agreement is the most active ocean freight risk management tool. the main task of the thesis is to study the hedge function and price-discovery function of freight forward agreement market with econometric methods. the results show that the correlation coefficient between the spot price and ffa price is strong. the hedge function of the ffa market is not obvious. there is a cointegration relation between spot price and ffa price. the ffa price has a strong induction effect to spot price. the price-discovery function of the ffa market is obvious. in voyage charter line, the induction effect from spot price to ffa price is weak. in time charter line, when closer to the delivery date, the induction effect from spot price to ffa price becomes weak. based on the result from the empirical analysis, the thesis explains why the bdi soared during the past two years and points out the necessary for china to participate in the ffa market and establish its own. the results of the thesis will provide the theoretical support to the ffa market participants and can give reference to the risk management of related industries. key words: freight forward agreement, hedge, cointegration test,price discovery, granger causality test 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写 过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：朱剑 日期： 年 月 日 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、 使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交通大 学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、 缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：朱剑 指导教师签名：乐美龙 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 上海交通大学硕士学位论文 1 1 绪论 1 绪论 1.1 研究背景 1.1 研究背景 中国是世界海运大国，2006 年全国港口吞吐量达到 56 亿吨。随着中国加入世界 贸易组织，中国将更加广泛的参与世界分工，中国对外进出口贸易将会得到进一步 的发展，从而带动海上运输行业的发展。特别是中国目前正处在工业化的初级阶段， 国内基础设施建设正在以前所未有的速度发展，对基础材料、能源的需求一直处于 高位。虽然我国是资源大国，但是我国的人口基数大，人均资源相对不足，每年中 国都需要进口大量的铁矿石、原油等原材料。这些原材料的运输绝大部分都是通过 海上运输进行的。因此，海运运费的变化对中国来说至关重要，这直接关系到国内 企业的生产成本和盈利水平。 图 1 2000-2006 中国铁矿石年进口量 figure 1 iron ore import from 2000 to 2005 in china 上海交通大学硕士学位论文 2 图 2 1997-2006 中国的原油进口量 figure 2 crude oil import from 1997-2005 in china 在国际航运中，海运运费受到多方面因素的影响，不仅包括船公司本身的成本、 航运市场竞争结构、世界贸易的情况、造船市场、拆船市场和修船市场情况，而且 受到自然环境、政治、军事和科技等因素的影响。这些因素都对运费的变动产生直 接或者间接的影响，造成运费的波动。运费的波动会直接给船东和货主的经营带来 不确定性，甚至对整个国民经济的发展带来负面的影响。 以铁矿石运输为例，中国对世界铁矿石运输增量的贡献达到 80%，中国进口铁 矿石主要来自巴西和澳大利亚，海运费的上涨给中国的钢铁企业带来了挑战。根据 2007 年 9 月 5 日的报价，巴西图巴朗港至北仑、宝山的平均铁矿石海运费为 68.563 美元/吨，比 2006 年全年平均运费上涨 148.15%；澳大利亚西澳港至北仑、宝山的平 均铁矿石海运费为 26.123 美元/吨， 比 2006 年全年平均运费上涨 120.01%。 在某些航 线上，运费已经达到或者超过铁矿石本身的价格。由于运费的上涨，中国的钢铁企 业不得不承受成本上升的巨大压力，由于市场竞争非常激烈，钢铁企业将价格成本 转嫁给下游企业的能力较弱，钢铁行业的整体利润水平下降严重。从长远来看，这 对我国的国民经济健康发展非常不利。 在航运界，衡量国际海运费的重要参考是波罗的海航运交易所编制的一系列运 上海交通大学硕士学位论文 3 费价格指数，其中最著名的是波罗的海干散货运价指数 bdi 附录一（baltic dry index） 。 bdi 指数最初是由 13 条航线的运费进行加权平均而得到的。它综合反映了世界海运 运费的变化水平。自从 2001 年加入世界贸易组织以来，中国的进出口贸易发展到了 一个崭新的阶段。中国因素成为推动国际航运市场发展的最重要影响因素。与此同 时， 我们也要看到， 2003 年之前， bdi 指数的波动幅度非常有限， 但是 2003 年之后， bdi 指数出现大幅的波动，从不到 2000 点涨到 2007 年 10 月份的 10000 多点。这些 变化给中国的进出口带来了新的问题，那就是如何有效的规避国际航运市场中运费 波动带来的风险，减轻本国相关产业受到影响。因此，中国迫切需要对航运市场运 费波动的风险进行管理和控制。 图 3 1985 年 1 月至 2007 年 10 月的 bdi 指数走势图 figure 3 trend map of bdi from jan.1985 to oct.2007 1.2 选题意义 1.2 选题意义 由于航运是一个周期性行业，海运运费的波动十分频繁。运费的波动给航运企 业、贸易商和其他航运市场的参与者的都带来了巨大的风险。因此，研究如何避免 或者减少海运运费波动的风险对于整个航运市场的参与者具有十分重要的意义。通 常可以采用的办法是船东和货主签订包运合同（coa） ，双方约定在未来的一定时期 上海交通大学硕士学位论文 4 内根据商定的海运运费进行海上货物运输。包运合同在一定程度上保护了船东和货 主的利益。但是包运合同谈判需要双方耗费大量时间和精力，为了达成合同需要的 成本较高，并且协议的持续时间较长，双方不能及时根据市场情况和自身条件的变 化灵活做出反应，这在瞬息万变的航运市场是非常不利的。 在商品市场和金融市场，为了管理价格波动的风险，分别出现了商品期货和金 融期货。期货交易是市场经济发展到一定阶段而产生的商品交易形式，它的主要功 能是套期保值和价格发现。价格发现是套期保值的基础和前提。运用期货进行风险 管理和控制的主要途径是套期保值。传统的套期保值是指交易者在对市场情况做出 自己的判断后，在现货市场买入或者卖出商品的同时，在期货市场卖出或者买入数 量相同或者相当的头寸。由于交易者在现货市场和期货市场买卖的是同一种商品， 且数量相当，该种商品在期货市场上的价格和现货市场的价格走势基本一致，交易 者在两个市场进行相反的操作，因此，不论未来现货市场价格是涨还是跌，交易者 总能够用一个市场上的盈利抵消另一个市场上的亏损，从而将自己的利润锁定在一 定的水平。 在航运业，为了满足航运市场参与者管理运费波动风险的要求，先后推出了波 罗的海国际运费期货交易合约（biffex）和远期运费协议（freight forward agreement）两种运费衍生产品。本文研究的主要是远期运费协议市场的套期保值功 能和价格发现功能。从严格意义上来讲，远期运费协议是一种远期协议，和期货有 所区别。但是在远期运费协议的发展中，它已经逐步具有了期货的一般特征，如有 固定的合同条款，部分合约在交易所交易，可以在结算所进行结算，因此可以认为 远期运费协议市场也应该具有套期保值和价格发现这两个基本的功能。但是远期运 费和一般的期货也有区别，它的标的物是海运运费，没有存储和运输费用。因此远 期运费协议交易的手续费更加低，远期运费协议市场对信息的反应更加灵敏。综上 所述，根据远期运费协议市场的特征，可以采用期货研究的方法对远期运费协议市 场进行一些初步的研究工作。 本文采用的数据是波罗的海航运交易所和挪威国际海运交易所正式发布的数 据，在对数据进行处理之后，本文采用计量经济学的方法实证研究国际干散货运输 上海交通大学硕士学位论文 5 中远期运费协议市场的套期保值功能和价格发现功能，得出初步的结论，为远期运 费协议市场的参与者制定套期保值策略提供一定的理论支持和参考。 1.3 文献综述 1.3 文献综述 1.3.1 套期保值功能研究的文献综述 1.3.1 套期保值功能研究的文献综述 凯恩斯和希克斯最早提出了传统的套期保值理论。传统的套期保值理论认为， 套期保值是交易者在现货市场上回避价格风险的一种行为，它的直接动机是转移现 货市场中的价格风险；主要目标是锁定利润；方法是在期货市场和现货市场建立方 向相反、数量相等或相当的头寸，利用一个市场上的盈利来弥补另一个市场上的亏 损。 朱利叶斯贝尔（julius bell）和奥林萨克森（orin sexon）详细阐述了套期保 值的保险功能，并认为“套期保值的目的是转移信用和价格风险，锁定利润，限制 损失，而不是投机和获得利润。因此，套期保值可以称为信用和价格的保险。交易 者利用套期保值避免风险，同时也失去了获得投机性收益的机会。 ” 如果现货价格和期货价格的变化趋势和波动情况完全一致，那么套期保值的效 果将是十分理想的。但是在现实的交易中，现货价格和期货价格的变动趋势和波动 情况往往不一致，存在基差风险（basis risk） ，从而使得一个市场上的盈利不能完全 弥补另一个市场上的损失。为了解决这个问题，基差逐利型的套期保值发展起来。 沃金（working） （1960） 3对基差风险进行了研究，提出了基差逐利模型来进行基差 风险的控制，其本质是套期保值交易者将基差风险通过协议基差的方式转移到交易 中的另一方，从而达到较好的套期保值水平。沃金（working）认为套期保值不仅在 于能否消除价格风险，更主要的是能否通过基差方面的变化来谋取利润，因此套期 保值也可以认为是一种投机行为。 哈里马科维茨（markowitz） （1952）阐述了资产组合理论，标志着现代投资 上海交通大学硕士学位论文 6 理论的形成。约翰松（johnson） （1960）4，埃得林顿（ederington） （1979）5等较 早提出用资产组合理论来解释套期保值，形成了现代套期保值理论。从投资组合的 角度来看，套期保值就是将现货市场和期货市场的头寸按照一定的比例进行组合， 使得交易者总的期望收益最大，方差最小。这个比例就是最佳套期保值比。套期保 值的核心就是确定最佳套期保值比例。对最佳套期保值比进行研究大致可以分为两 类：一类是研究使得套期保值组合的方差最小化的套期保值比；一类是综合考虑套 期保值组合的收益和方差，从效用最大化的角度研究最佳套期保值比。埃得林顿 （ederington）最早提出了方差最小化的套期保值策略；johnson（1960）在收益方差 最小化的条件下，最早提出了商品期货最优套期保值比例的概念，并给出了最优套 期保值比例 h 的计算公式，即 )( ),( t tt fvar fscov h = （1-1） 其中、是 t 时刻的现货价格和期货价格。h 可以认为是回归方程 系数 h 的最小二乘估计。由这个方法求出来的套期保值比例也称 为 mv 套期保值比例（minimizing variance hedge ratios） 。ederington 根据这个方法， 设计出了测量期货市场套期保值有效程度的指标： )( )()( t tt svar fvarsvar e = （1-2） 这个指标反映了进行套期保值相对于不进行套期保值的风险回避程度。 在上面的讨论中，数学模型的前提假设都是残差服从正态分布，具有固定的方 差和协方差，从而具有固定的套期保值比。但是在实际应用中，残差往往不是服从 正态分布，商品期货价格的波动往往呈现异方差性，最佳套期保值比不是一个常数， 而是一个动态的变量，由此引出动态套期保值的概念。 cecchetti（1988）6等利用自回归条件异方差模型（arch）对计算了美国国债 的最佳套期保值比，结果发现最佳套期保值比随时间变化而呈现出相当大的变化。 shalit（1995）7证明了如果期货价格变动服从正态分布，则 meg 套期比收敛 上海交通大学硕士学位论文 7 于最小方差套期比。lien 和 tse（1998）8证明了如果现货价格和期货价格服从联合 正态分布，且期货价格服从鞅过程（martingale process） ，即期货价格是最后交割日 现货价的无偏估计量，则 gsv 套期比与最小方差套期比一致。 国内对套期保值的研究成果也很丰富。 吴冲锋，钱宏伟，吴文锋（1998） 9提出了考虑交易费用情况下各套期策略的变 化。利用上海金属交易所期铜的数据进行深入实证分析，并比较了经典套期比、最 小方差套期比及最大效用套期比之间的关系。 王骏、张宗成、赵昌旭（2005） 10利用确定套期保值比率的 ols、bvar、ecm 和 ecgarch 四个模型和套期保值绩效的衡量指标，对硬麦和大豆期货市场的套期 保值比率和绩效进行了实证研究。结果显示，硬麦期货和大豆期货 4 周数据的最佳 套期保值比率分别是 0.28 和 0.48，它们的套期保值绩效分别是 10.27 和 18.85，都比 其 1 周和 2 周数据的套期保值比率与绩效要高；中国大豆期货市场套期保值比率与 绩效要优于硬麦期货市场。 王赛德（2006）11分别对套期保值期限与最优套期保值比率、套期保值绩效之 间的关系,以及期货合约选择与最优套期保值比率、套期保值绩效之间的关系进行了 系统的研究。 徐婷，张金清（2007） 12对最小方差期货对冲策略与 sharpe 比率期货对冲策略 在我国市场应用的有效性和适用性进行了实证研究。实证结果表明，最小方差对冲 策略能够获得比较好的规避风险的效果，而 sharpe 比率对冲策略并不能获得令人满 意的效果。 1.3.2 价格发现功能研究的文献综述 1.3.2 价格发现功能研究的文献综述 在期货市场，价格发现是指期货价格等于期货合约到期日的现货价格的条件期 望。hoffman（1932）认为期货市场的价格发现功能是指期货价格能够提前反映现货 价格变化的趋势，新的信息对价格的影响首先反映在期货价格上而不是现货价格上。 期货价格对现货价格的先行性和预测性是期货价格发现功能的核心。 上海交通大学硕士学位论文 8 garbade 和 silber（1983）建立了期货价格和现货价格之间的动态模型，通过考 察前一期基差的变动对后一期的现货价格和期货价格的影响，研究期货价格和现货 价格在价格发现中功能的大小。 engle 和 granger（1987）提出用协整检验的方法作为研究非均衡的变量之间的 关系。lai（1991） 、zapata（1995）利用协整检验的方法研究了期货价格和现货价格 之间的关系，发现大多数期货价格和现货价格之间存在协整关系。 toda 和 phillips（1993）13对格兰杰因果检验的适用范围做了论证说明。 国内的学者也对国内的商品期货市场的期货价格和现货价格关系进行了很有意 义的研究。 华仁海，钟伟俊（2002）14使用协整检验、格兰杰因果检验、gs 模型和误差修 正模型对上海期货交易所金属铜、铝的价格发现功能进行了实证分析，研究结果显 示，金属铜、铝的期货价格和现货价格存在协整关系，期货价格具有良好的价格发 现功能，金属铜的期货价格和现货价格存在双向的因果关系，且现货在价格发现中 的作用更大。金属铝只存在期货对现货的价格引导关系。 马正兵（2005）15采用交叉谱分析的方法研究了小麦期货和大豆期货的价格发 现功能，结果表明小麦的期货价格对现货价格具有较好的预测作用，但是大豆期货 对现货的价格预测功能较弱。 王健、黄祖辉（2006）16采用协整检验、格兰杰因果检验等方法对我国大豆期 货市场的价格发现功能进行了实证研究。结果表明，大豆期货价格和现货价格之间 存在协整关系，且期货价格是现货价格的无偏估计量。大豆的期货价格是现货价格 的格兰杰原因，期货价格对现货价格的引导作用较强。 蔡慧（2007） 17对小麦期货市场最近四年的收益率序列采用 garch 和 egarch 模型分析了小麦期货收益的波动集群性和杠杆效应。同时，借助协整检验等方法分 析了小麦期货价格和现货价格之间的关系。研究结果显示：我国小麦期货价格与现 货价格存在长期均衡关系，但是小麦期货市场的价格发现功能较弱。 上海交通大学硕士学位论文 9 1.3.3 远期运费协议研究的文献综述 1.3.3 远期运费协议研究的文献综述 目前关于远期运费协议研究的学术论文主要来自国外。manolis，ilias 和 roy （2004）18研究了巴拿马型船两条跨大西洋航线和巴拿型船两条跨太平洋航线上引 入远期运费协议后，现货价格波动率的变化。结果显示，所有航线的现货价格波动 率下降， 同时在四条航线中的三条航线价格信息传递的速度和质量有所提高。 manolis 和 ilias（2004）19还检验了远期运费市场和现货市场在收益率和波动性上的关系， 并发现由于现货市场的交易费用大于远期市场，使得远期市场的价格发现速度大于 现货市场；在巴拿马型船航线上，远期运费协议的价格对现货价格具有价格发现功 能。steen，roar 和 sigbjrn（2007）20建立了运费衍生产品亚式期权定价的模型， 证明了在现货价格服从对数正态分布的情况下，远期运费协议价格在结算之前也服 从对数正态分布。 近年来，国内的专家和学者对于远期运费在航运中的作用开始重视。 张建、杨勇志（2006）21对干散货运输市场的风险进行了分析，探讨了远期运 费协议在干散货运输市场运费波动风险管理中的应用，并提出中国船东和租家要积 极利用这一工具进行风险管理的建议。 杨柳（2007）22对干散货远期运费协议市场和现货市场的关系进行了定性的分 析，指出在航运市场大部分租家根据远期运费协议市场的价格走势来判断现货市场 船舶租金的走势，分析了远期运费市场过度投机带来的危害，并建议国内航运市场 参与者积极利用这一市场进行套期保值，规避风险，而不要进行过度的投机。 段国栋（2007）23对远期运费协议的发展和现状进行了分析，并就远期运费协 议的套期保值功能进行了举例说明。 以上都是目前国内比较有代表性的研究。但是国内对于远期运费的研究目前还 局限于定性的描述和实务操作，缺少深入和定量的研究。由于远期运费协议在欧洲 交易比较活跃，在国内只有十余家公司涉及这方面的业务，资料较少，因此国内对 这方面的实证研究几乎没有。 上海交通大学硕士学位论文 10 1.4 主要研究内容和章节安排 1.4 主要研究内容和章节安排 本文的研究工作按照以下顺序进行： 资料的搜集和选题考察选题背景和意义选择分析问题的角度确定 分析问题的方法搜集数据分析结论。 本文的主要内容是： （1）介绍了目前国内外对于期货市场套期保值功能和价格发现功能研究的成 果； （2）对远期运费协议市场的产生和发展、远期运费协议市场的交易方式、结算 安排、实务操作、市场风险、市场特征等进行了分析； （3）运用计量经济学的方法详细研究了远期运费协议市场的套期保值功能和价 格发现功能，并对两条航线上的远期运费协议功能进行了比较； （4）分析了研究结果的现实意义，指出了文章的不足之处，对进一步的深入研 究做了简单的探讨。 根据文章的内容需要，本文的结构安排如下： 第一章绪论部分，主要叙述本文的选题意义，相同研究主题文章的研究内容、 方法和结论，本文的主要研究工作和内容，然后对整篇文章的安排作了介绍。 第二章远期运费协议市场的发展概况首先简要介绍了国际航运市场及其风险， 然后分析了海运运费衍生品产生的背景，重点对远期运费协议的产生、发展、交易 方式、结算安排、实务操作、市场风险、市场特征等进行了分析。 第三章远期运费协议市场功能研究的理论基础详细阐述了套期保值绩效、时间 序列平稳性、协整检验和格兰杰因果关系检验的思想原理和具体数学模型。 第四章干散货远期运费市场功能实证研究是本文的核心内容。首先说明了数据 的处理方法，然后采用两条具有代表性的航线进行分析，主要研究了每条航线的套 期保值功能和价格发现功能，并对不同航线的结果进行了比较和分析。 第五章结论和展望首先对全文的研究工作做了一个总结，重点阐述了国内航运 企业和贸易商学习、了解和使用远期运费协议的必要性，然后对文章的不足之处进 上海交通大学硕士学位论文 11 行了说明，对未来的研究工作进行了展望。 上海交通大学硕士学位论文 12 2 远期运费协议市场的发展概况 2 远期运费协议市场的发展概况 2.1 国际航运市场及其风险 2.1 国际航运市场及其风险 2.1.1 国际航运市场概述 2.1.1 国际航运市场概述 国际航运市场的组成要素包括货物、船舶、港口和航线。根据运输货物的形态 不同，国际航运市场可以分为集装箱运输市场、干散货运输市场和油轮运输市场。 按照运输组织方式的不同，国际航运可以分为定期船运输和不定期船运输。一般来 说，集装箱运输采用班轮运输的方式，干散货和油轮运输采用不定期船运输的方式。 与其它运输方式相比，国际航运具有十分鲜明的特点 24： （1）与公路运输、铁路运输和航空运输相比，海上货物运输的运输能力较大。 随着船舶大型化趋势不断发展，船舶的承载能力将远远大于火车、汽车和飞机。对 于国际大宗货物运输来说，海上货物运输是首先考虑的运输方式。 （2）海上货物运输的单位成本较低。除了订造船舶外，航运企业几乎不需要在 其他领域进行投资，因此，和其他的陆上运输方式相比，国际海上货物运输的成本 较低。一般说来，运量越大，运距越远，分摊于每吨中的运费就越低，规模经济效 益明显，这就是通常所谓的“大线配大船”的原理。根据统计，同样运输距离和重 量的情况下，海运运费一般为铁路运费的 1/5、公路运费的 1/10、航空运费的 1/30。 （3）海上货物运输适用的货种多，运输速度慢。但是与其他运输方式相比，海 上货物运输的速度较慢，比如从中国沿海到美国西岸需要差不多一周左右的时间， 因而不适于对运输时间要求较高的货物，如新鲜易腐食品等货物。 （4）海上货物运输的风险更大。首先，船舶在海上航行，受气候和自然条件的 影响较大，在自然灾害等突发情况时船舶的挂靠港安排会受到影响。其次，除了自 上海交通大学硕士学位论文 13 然因素，一些社会因素也会对航运市场的运转造成影响，如战争、罢工、贸易禁运 等因素也会导致国际航运的风险。因此，国际海上货物运输的风险比其他运输方式 要大。 2.1.2 国际航运市场的主要风险 2.1.2 国际航运市场的主要风险 国际航运面临的主要风险包括国家风险、金融风险、成本风险和竞争风险。 25 国家风险一般是指由于政治、经济和法律等因素的变动引起的风险。政治风险 包括战争、动乱、政局动荡等。政治风险会作用于相应的经济环境，通过经济层面 对航运企业的生产经营环境产生全局性的持久的影响。经济风险对航运企业的影响 是直接的。比如，国家经济政策出现调整，鼓励进口，减少出口退税，这样就会对 该国企业的出口业务造成一定的负面影响，进而对船公司相关航线的经营产生影响。 法律风险主要是指航运经营相关法律的变动，会影响航运企业的经营环境，如海商 法的修订，对海损赔偿规定的修正等，都会对航运企业的经营环境带来影响。 金融风险是指金融层面的因素发生变化而带来的风险。主要包括：利率、汇率 的变动，通货膨胀，银行存款准备金率变化，结算支付方式的变化。航运业是一个 资本密集型产业，一艘船舶的造价往往需要数千万美元，通常情况下航运企业通过 租船或者贷款造船来获得经营所需要的船舶，因此航运企业的贷款利息是巨大的， 贷款利息额对利率的变动非常敏感。汇率风险是指由于汇率变化对航运企业的收入 造成的影响。由于国际航运需要在不同航线不同国家进行业务，用外汇进行结算是 不可避免的。如果汇率出现大幅度的波动，航运企业的账面收入会出现相应的波动， 一些关键的财务指标也会受到影响。比如，近年来美元对于世界主要货币一直处于 贬值状态，在美西航线的业务中，大多使用美元计算。这就对中国船东的收入带来 一定的不确定性。通货膨胀会吞噬社会财富，航运企业在通货膨胀时期的实际收入 也会受到影响。此外，银行存款准备金率上升，银根紧缩，航运企业的贷款额度会 减少，生产计划的安排会受到影响。结算支付方式的变化给航运企业带来的风险也 很显著。 上海交通大学硕士学位论文 14 成本风险是指成本变动给航运企业的经营带来的风险。一般说来，航运企业的 主要成本包括：船舶制造成、燃润料费用、港口使费、船员费用等。其中，变动幅 度最大的是燃润料费用。国际原油价格受到多种因素的影响，包括政治、经济、军 事、心理等等。原油价格的攀升，会造成航运企业运营成本的上升，压缩企业的利 润空间，增加企业的经营风险。一般来说，航运企业可以进行油料的套期保值来锁 定利润，规避油价波动带来的风险。港口费用一般比较稳定，但是如果出现港口费 率大幅度上升的现象，船公司的成本必然受到很大的影响。此外，由于国际贸易不 平衡带来的国际集装箱空箱回运成本也是企业经营中的一大风险。例如，由于贸易 结构的差别，两个地区之间的货物流向呈现向一边集中的趋势，这样集装箱的流向 趋向于一个方向，这样必然引起空箱回运的问题。航运公司不可能放弃这两个区域 之间的业务，只能自己承担空箱回运的成本。 竞争风险主要是由竞争带来的威胁和不稳定因素。航运市场是一个高度竞争的 市场，不论是不定期船市场还是班轮运输市场，激烈的市场竞争使得航运企业面临 着巨大的风险。为了争取货源，船公司之间往往采取压低价格扩大市场份额的方法。 这种方法在一定的价格水平范围内是有效的，会增加船公司的总体盈利。但是突破 这个临界点之后，船公司往往需要在市场份额和利润之间进行选择。除了市场的竞 争结构，航运市场的周期性也会给船公司之间的竞争带来巨大的风险。在行业处于 低谷时期，船公司的运价水平都很低，有时甚至为了维持市场份额，需要亏本经营。 这对船公司是一个巨大的考验。一般规模较大，资本雄厚的公司应对竞争风险的能 力较强。 在这四种风险中，国家风险和金融风险对海运的长期发展趋势产生结构化的影 响，成本风险和竞争风险对海运的短期发展趋势产生影响，其直接表现就是海运运 费的波动。对于航运企业和贸易商来说，很多风险因素都是不可控制的，或者控制 的成本太高。同时多数风险因素都是通过海运费的波动来影响企业的日常经营。因 此，对航运风险的管理最终归结到对海运运费波动风险的管理。特别是在干散货运 输中，货物本身的价值并不高，海运运费的波动对企业的影响更为突出，干散货运 输市场更加需要对运费波动风险进行控制和管理。 上海交通大学硕士学位论文 15 2.2 航运运费衍生产品的发展 2.2 航运运费衍生产品的发展 为了规避航运中运价波动的风险，丰富航运市场的交易工具，在国际航运中先 后出现多种衍生产品，比如波罗的海国际运费期货交易合约（biffex） 、远期运费 协议（ffa） 。从理论上讲，航运运费衍生品与商品期货和金融期货的功能类似，主 要有两个：一是对海运费的波动进行套期保值，规避运费波动带来的风险；二是价 格发现，通过对远期运费价格的走势来判断未来现货运费价格的走势。 在航运业发展的历史上，为了规避风险而出现的主要的运费衍生产品有两个 biffex 和 ffa。biffex 全称是 baltic international freight futures exchange，是 一种运费期货合约；ffa 全称是 forward freight agreement，是一种远期运费协议。 biffex 于 1985 年在英国波罗的海航运交易所诞生。 biffex 的期货是一种运价 指数期货，标的物是波罗的海交易所发布的 bfi（baltic freight index）指数，bfi 指 数由波罗的海航运交易所每天发布，它可以反映干散货海运平均运价涨跌变化的情 况。 biffex 的交易方式类似于股指期货，它的报价也采用指数形式，对应的现货是 bfi（baltic freight index）指数，每个点数的价值是 10 美元。biffex 期货合约在交 易时涉及两个价格：合同价格和当天的 bfi 价格。如果买入 biffex 期货合约的合 同价格是 1000 点，交割日当天的 bfi 指数是 1100 点，那么买入方在交割日的收益 是$10*100=1000 美金，相应的卖出方的损失就是 1000 美金。反之，如果交割日当天 的 bfi 指数 800 点，那么合约的买入方损失是$10*200=2000 美金，合约的卖出方的 收益是 2000 美金。双方交易的违约风险几乎为零，因为合约双方都有保证金存在交 易所，期货交易所会为交易双方进行结算。 biffex 在推出后受到船东和货主的欢迎， 对于规避国际航运的运费风险起到了 积极作用。但是，随着时间的发展，biffex 期货合约的缺点也暴露出来，主要的原 因是 biffex 和对应的现货 bfi 是一个指数，它是由十多条航线的运价进行加权平 均得到的，缺乏对某一具体航线的针对性，这是 biffex 的先天不足。在国际航运 的日常经营中，无论是船东还是货主，都是关注某一条航线的经营。bfi 指数是十多 上海交通大学硕士学位论文 16 条航线的运价加权平均得到的，不能很好地反映某一条具体航线的运费变化，对某 一条航线进行风险对冲的作用有限。在出现针对某一条航线的风险进行对冲的工具 后，bffiex 的交易量日渐萎缩，biffex 给交易所带来的利润锐减，伦敦金融期货 交易所于 2003 年将 biffex 撤出。目前，活跃在国际航运市场上的就是能够针对某 一条具体航线进行风险规避的工具远期运费协议（freight forward agreement） 。 2.3 远期运费协议市场概况 2.3 远期运费协议市场概况 远期运费协议（freight forward agreement）是一种运费衍生产品，不同的海运 经纪公司对 ffa 有着不同的定义。 海运经纪人 gfi 对远期运费协议的定义是： 远期运费协议是对海运运费进行套期保值的工具。在运输货物或者租船时，买 卖双方在协议中约定一个价格，在未来的时点对这个固定价格和现货价格的差额进 行交割。 对此，另一家海运经纪人 fis 给出的定义是： 远期运费协议是买卖双方达成的支付现在达成的合同价格和特定波罗的海交易 所结算项目未来价格的差额的协议。 总结以上两种定义，本文认为，远期运费协议是买卖双方达成的一种协议，在 协议里，买卖双方约定了海上运输的航线、价格、数量等条件，且约定在未来某一 时点，双方需要根据波罗的海航运交易所的官方运费价格指数与约定的价格之间的 差额进行交割。 远期运费协议的概念于 1991 年底由克拉克森经纪公司提出，1992 年 12 月正式 在波罗的海航运交易所进行操作，欧洲两家著名航运公司 bocimar 和 burwain 签订 了第一个干散货的远期运费合约。刚开始远期运费协议只应用于干散货航线，以后 又逐步扩大到油轮航线。从市场交易的市值上看，全球海运远期运费交易的市值从 1992 年的 2 亿美元，增长到 2006 年的 200 亿美元(其中干货为 100-130 亿美元)，14 年间增长了近 100 倍。 上海交通大学硕士学位论文 17 图 4 远期运费协议市场的市值与增长率 figure 4 market value and its increase rate of ffa 在刚开始的几年里，ffa 的交易量很少，交易的范围也很有限，但是随着市场的 扩大，流动性的增强，远期运费协议的成交数量不断增加，交易的区域也不断扩大。 2002 年后，远期运费协议市场开始爆发式增长，特别是 2004 年，远期运费协议的成 交达到一个高点。图 5 和图 6 是远期运费协议经纪人协会（ffaba）统计的通过挪 威奥斯陆国际海运交易所(imarex)交易的干散货和油轮的成交量和交易金额，时 间跨度分别是 2002 年至 2007 年 6 月和 2003 年至 2007 年 6 月。在实际交易中，统 计成交数量的单位是“手”或者“一张合约” ，其含义是“期租一天”或“1000 公吨” 。 上海交通大学硕士学位论文 18 图 5 2002 年-2007 年 6 月远期运费协议干散货的成交量和交易金额 figure 5 turnovers and volume of dry bulk ffa from 2002 to june.2007 图 6 2003 年-2007 年 6 月远期运费协议油轮的成交量和交易金额 figure 6 turnovers and volume of bunker ffa from 2003 to june.2007 远期运费协议市场的主要参与者有四类：航运商、贸易商、生产商和金融机构。 上海交通大学硕士学位论文 19 表 1 远期运费协议市场的主要参与者 table 1 main participants of ffa market 航运商 贸易商 生产商 金融机构 从事国际大宗散 货运输的航运企 业及运营商 从事矿石、煤炭、粮食 等大宗散货进出口的贸 易企业 从事矿石冶炼、粮食加工、电 力、炼油等大宗原材料消耗的 生产企业 各种投资银行、 对冲基金、期货 公司等 图 7 2005 年挪威国际海运交易所各类交易商及其成交金额的比例 figure 7 ratio of different kinds of participants in ffa market by number and turnover 2.4 远期运费协议的航线组成 2.4 远期运费协议的航线组成 在干散货运输市场，可以进行远期运费协议交易的航线主要有四种：好望角型 船航次航线、巴拿马型船航次航线、超巴拿马型船航次航线和灵便型船航线。这四 种船型下面还包括很多具体的交易品种，不同品种之间划分的依据是航线。在波罗 的海航运交易所，航运经纪人每天都会搜集整理当天的远期运费协议成交价格的数 据。目前，在波罗的海航运交易所公布价格的干散货远期运费协议品种如表 2 所示。 上海交通大学硕士学位论文 20 表 2 波罗的海航运交易所报价的干散货远期运费协议品种 table 2 lines published by baltic forward assessment 航线 吨位 c3 巴西图巴朗港-北仑/宝山 150000mt c4 理查德湾-鹿特丹 150000mt c5 西澳大利亚-北仑/宝山 150000mt c7 玻利维亚-鹿特丹 150000mt 好望角型 bci t/c average 四条期租航线平均 p2a 直布罗陀-远东 74000mt p3a 环太平洋航线 74000mt 巴拿马型 bpi t/c average 四条期租航线平均 大灵便型 bsi t/c average 五条期租航线平均 灵便型 bhsi t/c average 期租平均 在干散货运输市场中，巴拿马型船 ffa 的发展历史最长，较为成熟，在交易数 量上占有绝对优势。从 06 年的交易数量统计看，巴拿马型船的交易量份额达到 60%， 其中 80%是 bpi t/c average，p2a 和 p3a 数量相当，各占 10%；好望角型船的交易量 份额为 30%，其中 65%是 bci t/c average，34%是 c4，c7 只有 1%；大灵便型船的仅 有 10%的份额。 从进行交易的区域来看， 大多数的远期运费协议交易发生在欧洲市场， 亚洲市场相对较少。有中国概念的 c3、c5 航线成交量更是微乎其微。 上海交通大学硕士学位论文 21 图 8 2006 年远期运费协议市场分船型交易比例统计 figure 8 ratio of different kinds of ships in dry bulk ffa market in 2006 图 9 2006 年干散货远期运费协议市场分航线交易比例统计 figure 9 ratio of turnover by different lines in dry bulk ffa market in 2006 上海交通大学硕士学位论文 22 图 10 2006 年远期运费协议分船型按照地区分布的交易量比例 figure 10 ratio of turnover by different ship types and area in ffa market in 2006 2.5 远期运费协议的交易方式 2.5 远期运费协议的交易方式 远期运费协议的交易有两种类型：场外交易和场内交易。场外交易一般是买卖 双方背对背的 otc（over the counter）交易，这种交易无需在结算所结算，主要依 靠买卖双方的信用进行交易。场内交易是在有组织的交易所交易，合约是标准化合 约，交易活动受期货交易监管体系监督。两种交易