（会计学专业论文）我国上市公司股权激励的市场绩效研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所取得 的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或集体已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 作者签名：z 矿l j l j日期： w 7 年 具细e l 学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以 公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图书馆 网站上发布，供校内师生浏览。 作者签名：垂垫：l 手乙导师签名： 日期：哆年，月沙日 摘要 自b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出现代企业的特征是“所有权和经营权相分离”的经 典命题之后，股权激励日益成为人们关注的企业发展和公司治理中一个焦点问题。本 文所指的股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人 员、业务骨干以及关键技术人员进行的长期性激励。它是着眼于未来，把其可能收益 和其对公司未来成绩的贡献联系起来，是协调股东和企业内部人员根本利益的办法， 从而成为一种有效的激发人力资源积极性和创造性的管理方式，在一定程度上消除 “代理人风险”。 在我国上市公司的实践中，随着资本市场、市场经济以及现代企业制度的不断 完善，中国上市公司高管人员( 特别是国有控股上市公司) 过高的现金薪酬越来越受 到社会各方面的质疑，推行与风险和责任相匹配的股权激励已是大势所趋。而我国早 期关于股权激励的实证研究主要是从考察资产收益率对经营者薪酬、经营者持股量或 者业绩单位、虚拟股票、股票增值权等最终以现金结算的支付影响的角度来研究两者 之间的相关关系，即以会计基础业绩作为企业价值的表征指标，使得我国的研究结论 和西方国家采用股票期权、限制性股票等真正股权激励样本，并且以股价、股票回报 率、股票波动率等市场基础业绩表征企业价值得出的结论并不具备可比性。 因此，本文从市场绩效的角度展开，首先在对股权激励的相关理论依据及其在我 国的实践情况进行讨论和剖析的基础上，结合我国资本市场的实际状况，通过实证分 析的方法揭示股权激励在我国上市公司应用中产生的市场效应，然后采用配对样本研 究法考察上市公司股权激励期的股东投资市场回报分析，并根据实证分析的结果找出 可能影响股权激励效应的深层次原因。 通过本文的研究，得出了以下几个结论：市场投资者对于上市公司推出股权激励 方案的反应短期内显著；公司在股市处于“牛市”时期公告高管层股权激励的市场反 应要好于“熊市”时期公告高管层股权激励的市场反应；从股权激励计划公告之后3 0 0 个交易同的时间里，样本公司和配对样本公司均有正的股票收益率，并且样本公司股 票收益率均值高于配对样本公司，但是检验结果不显著。根据以上研究结果，本文作 者提出以下建议：建立健全资本市场：健全股权激励机制：完善公司治理结构。 关键词：股权激励；上市公司；市场绩效；股票超额收益率 一一一 a b s t r a c t s i n c eb e r l ea n dm e a n sp u tf o r w a r dt h ec l a s s i c a lt h e s i st h a t m o r d e n t 肌t e r p 订s e s 孤e c n a r ac t i e n z 。d o w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n tr i g h ts e p a r a t ef r o me a c ho t h e ri n19 3 2 , s t o c k n g n t s1 n c e n t l v eo nm a n a g e m e n t sb e c o m et h ek e y p r o b l e m si nt h ee n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n t a 1 1 dc o 巾o r a t e g o v e r n a n c ei n t e r e s t e db ym o r ea n dm o r ep e o p l e t h es t o c k r i 曲et si n c e n t i v e o nm a n a g 锄e n t sm e a n st h a tt h el i s t e dc o m p a n i e su s et h e i r c o r p o r a t es t o c k sa st a r g e ta n d m a k e l o n gs t i m u l a t i o nt ot h ed i r e c t o r s ，s u p e r v i s o r s ，k e ye m p l o y e e sa n dt o pm a n a g 啪e n t s i tl se n v i s i o n e df o rt h ef u t u r ea n dc o n n e c tt h e m a n a g e r se x p e c t e dr 朗】mw i t l l 王l i s c o n t r i b u t i o nt ot h ec o m p a n y f u t u r ep e r f o r m a n c e ，w h i c hi s am e t h o dt h a tc o o r d i n a t et l l e f u n d a m e n t a li n t e r e s t sb e t w e e ns t o c k h o l d e r sa n dm a n a g e r s t h u s ，i te f f e c t i v e l ve x c i t e st h e e n t h u s i a s ma n dr e a t i v e n e s so fh u m a nr e s o w c e sa n de l i m i n a t e st h e “a g e n tr i s k ，t oa c e r t a i n e x t e n t i nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sp m c t i c e , w i t ht h e c a p i t a lm a r k e t ，t h em a r k e te c o n o m v a n dm o d e r ne n t e r p r i s es y s t e mo fc o n t i n u o u si m p r o v e m e n t ，t h ec h i n e s e e x e c u t i v e so fl i s t e d c o m p a n i e s ( e s p e c i a l l ys t a t e - c o n t r o l l e dl i s t e d c o m p a n i e s ) p a yt o om u c hc a s hf o rt h e m a r l a g e r s ，w h i c hi ss u s p e c t e db ym o r ea n dm o r ep e o p l e ，t h u s ，t h ei m p l e m e n t a t i o no f r i s k a n dr e s p o n s i b i l i t ya n dt h ee q u i t y - b a s e dm a t c h e di n c e n t i v e si s ag e n e r a lt r e n d i nc h i n a e a r l ye m p i r i c a ls t u d i e so fe q u i t y - b a s e di n c e n t i v e sa r ef l o a tu n i t s ，p h a l l t o m s t o c k ，s t o c k a p p r e c i a t i o nr i g h t s ，w h i c hb a s e do i lt h ep e r f o r m a n c eo ft h ea c c o u n t i n gv a l u e ，m a l ( i n go u r r e s e a r c hf i n d i n g sa n dt h ew e s t e r nc o u n t r i e sw h i c hh a v ea d o p t e ds t o c ko p t i o n s r e s t r i c t e d s t o c ka n do t h e rs t o c ki n c e n t i v e , a sw e l la ss t o c k ，s t o c kr e t u r n s ，咖c kv o l a t i l i t yr a t e ，a n d t h e s em a r k e t - b a s e dp e r f o r m a n c ec h a r a c t e r i z a t i o n si sn o t c o m p a r a b l e t h r o u g ht h es t u d yo ft h i sa r t i c l e , t h et h e s i sh a ss o m ec o n c l u s i o n sa sf o i l o w ：m a r k e t m v e s t o r s ，s h o w e ds i g n i f i c a n tr e a c t i o ni ns h o r t t e r m ；c o m p a n i e sd e c l a r e ds t o c k i n c e n t i v ei n b u l lm a r k e t ”g a i n e db e t t e rr e a c t i o nt h a nt h eo n e si n b e a rm a r k e t ”n o t i c e 仔o mt h es t o c k l n c e n t i v ep l a na f t e ray e a r , t h es a m p l e s s t o c kr e t u r ni sb e t t e rt h a nt h ep a i r e ds 锄p l e s b u t n o t s i g n i f i c a n t b a s e do nt h ea b o v ef i n d i n g s ，t h e a u t h o r sp r o p o s e t h e 南l l o w i n g ： e s t a b l i s h i n gas o u n dc a p i t a lm a r k e t ；s o u n ds t o c ki n c e n t i v em e c h a n i s m ；i m p r o v i n gt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e t h i sp a p e ri sb a s e do nd i s c u s s i n ga n dd i s s e c t i n gt h e o r e t i c a lb a s i sa n d p r a c t i c a le f i r e c t i n t e r r e l a t e dw i t hs t o c kr i g h t si n c e n t i v e , i n t e n d i n gt ob r i n g o u tt h ea c t u a lm a r k e tr e f l e c t i o n s p r o d u c e db ya p p l y i n gs t o c kr i g h t si n c e n t i v eo nm a n a g e m e n t si n 4 t h el i s t e dc o m p 觚i e sb y l i m e a i l so fe v e m 咖d y ，a i l dt 1 1 e i lu s e dp a i r e ds a m p l e ss t u d yt o s t l l d ym el i s t e dc o m p a n i e s d e c l 砌t oc a r r yo u ts t o c kf i g h t s ，a c 删i n gt 0m ee m p i r i c a lm l d y ，it r i e dt of i n dt h e d e e p - s e a t e dr e a s o n s t l l a ti n f l u e i l c em ea f f e c t i o no fs t o c kf i g h ti n c e n t i v e k e yw o r d s ：e x e c u t i v es t o c ki i l c e n t i v e ，l i s t e dc o m p l y ，m a r k e tp e r f o r m a i l c e ， l b n o r m mr e m mo fs t o c k i i i 目录 第1 章绪论l 1 1 问题的提出1 1 2 研究目标和方法3 1 3 论文研究框架3 1 3 1 本文主要的研究内容3 - 1 3 2 研究框架4 1 3 3 本文的创新之处4 1 4 文献回顾5 1 4 1 国外相关文献回顾5 1 4 2 国内相关文献回顾7 第2 章股权激励的相关概念和理论基础l o 2 1 股权激励相关概念及特点l o 2 1 1 股权激励的概念l0 2 1 2 股权激励的特点1o 2 2 股权激励的理论基础1 1 2 2 1 委托代理理论1 l 2 2 2 人力资本产权论1 2 2 3 2 分配理论和风险激励理论1 2 2 3 股权激励的作用机理1 3 第3 章中国上市公司股权激励实践和资本市场发展评述1 4 3 1 股权激励在我国的实践演进1 4 3 2 中国上市公司实施的股权激励形式1 6 3 2 1 股票期权16 3 2 2 限制性股票16 3 2 3 股票增值权16 3 2 4 复合模式17 3 3 我国资本市场发展评述1 7 3 3 1 中国资本市场发展的特殊性1 7 3 3 2 对我国资本市场效率的研究18 3 3 3 我国资本市场现状2 0 第4 章我国上市公司股权激励的市场绩效实证分析2 l 4 1 我国上市公司股权激励计划公告的市场反应研究2 l 4 1 1 理论分析与研究假设2 l t v 4 1 2 研究设计2 2 4 1 3 实证结果与分析2 6 4 2 股权激励期的股东投资市场回报分析3 3 4 2 1 理论分析和研究假设3 3 4 2 2 样本来源3 4 4 2 3 研究设计3 6 4 2 4 统计检验和分析3 6 第5 章研究结论、政策建议与研究展望3 8 5 1 研究结论3 8 5 1 1 股权激励计划公告的市场反映研究结论。3 8 5 1 2 股权激励期的股东投资市场回报分析研究结论。3 8 5 2 启示与建议3 8 5 2 1 建立健全资本市场3 8 5 2 2 完善公司治理结构一3 9 5 2 3 健全股权激励机制3 9 5 3 研究展望3 9 5 3 1 本文的不足之处3 9 5 3 2 未来的研究方向3 9 参考文献4 1 附录1 4 3 附蜀乏2 4 5 在学期间发表的论文及科研成果4 7 致谢一4 8 v 王玉风：我国上市公司股权激励的市场绩效研究 1 1 问题的提出 第1 章绪论 随着股权分置改革的顺利完成，中国上市公司( 特别是国有控股上市公司) 股 权激励问题越来越受到理论界、实务界以及政府部门的高度关注。 西方理论界认为现代公司制企业所有权和控制权分离，公司的实际控制人和作 为公司所有者的股东之间存在目标和利益上的不一致，以及信息不对称，导致了委托 代理问题和激励约束问题的产生。从激励约束问题的实质上看，薪酬激励是最直接的 影响因素，股权激励作为一种重要的薪酬激励模式，是公司治理中最重要的机制之一， 它通过让高管层以及其他关键人员以各种形式持有_ 定数量的公司股票( 或与股权有 关的其他形式的类股票) ，达到其和股东利益趋于一致的目的，从而从源头上解决公司 内部人与股东之间的利益冲突问题。 政府部门近年来为推动股权激励推行了一系列文件，以规范上市公司股权激励行 为。中国证监会于2 0 0 6 年初颁布了上市公司股权激励计划管理办法，同年9 月 3 0 日，国资委会同财政部联合下发了国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试 行办法。针对企业在实施股权激励中存在的问题，为了进一步规范公司的股权激励 行为，证监会于2 0 0 8 年0 5 月0 6 日发布了股权激励有关事项备忘录1 号和股 权激励有关事项备忘录2 号，2 0 0 8 年9 月1 6 日，又颁布了股权激励有关事项备 忘录3 号，对上市公司股权激励计划的申请、变更和撤销、股权激励计划的股票来 源、激励对象的范围、授予价格、行权条件、以及其他问题作了进一步规范，2 0 0 8 年l o 月2 1 日，财政部和国资委联合发布了关于规范国有控股上市公司实施股权激 励制度有关问题的通知，要求上市公司严格股权激励的实施条件，加快完善公司法 人治理结构，完善股权激励业绩考核体系，科学设置业绩指标和水平。上述一系列法 规政策的频繁出台，说明在上市公司中推行责任、风险、利益相结合的高管层股权激 励已是大势所趋。 在我国上市公司的实践中，随着资本市场、市场经济以及现代企业制度的不断完 善，中国上市公司高管人员( 特别是国有控股上市公司) 过高的现金薪酬越来越受到 社会各方面的质疑，推行与风险和责任相匹配的股权激励已是大势所趋，近年来在中 国上市公司中实施股权激励的越来越多，2 0 0 6 年有4 6 家上市公司实施了股权激励， 2 0 0 7 年有2 1 家上市公司实施了股权激励，2 0 0 8 年股权激励持续升温，并且逐渐一轮 股权激励行情。 尽管西方经济学理论和管理理论的不断发展为我们研究上市公司股权激励问题 提供了理论基础，我国股权激励的实施范围不断扩大，也为上市公司股权激励问题的 王玉风：我国上市公司股权激励的市场绩效研究 研究提供了大量素材，但是，我国早期关于股权激励的实证研究主要是从考察资产收 益率对经营者薪酬、经营者持股量或者业绩单位、虚拟股票、股票增值权等最终以现 金结算的支付影响的角度来研究两者之间的相关关系，即以会计基础业绩作为企业价 值的表征指标；这存在两方面的问题：一是我国以前的股权激励方式与委托一代理理 论中股权激励的股权( 股票期权、限制性股票) 并不同质：二是以会计基础业绩衡量 企业的未来价值并不合理。这就使得我国的研究结论和西方国家采用股票期权、限制 性股票等真正股权激励样本，并且以股价、股票回报率、股票波动率等市场基础业绩 表征企业价值得出的结论并不具备可比性。 随着股改的完成和国家对股权激励的鼓励，以市场基础业绩作为表征企业价值的 指标来研究股权激励对企业价值影响的方法逐渐受到重视，而对于股权激励的市场绩 效的研究，2 0 0 7 年前鲜有涉及，究其原因在于股权分置改革前，不具备对股权激励 市场绩效研究的基础。近两年，在为数不多的关于股权激励市场业绩为基础的研究中， 笔者认为存在以下几个方面的不足： l 、在研究中没有剔除窗口期内其他因素对股价的影响，从而使衡量市场反应的 业绩指标的变动受到股权激励以外的公司其他重大事件的干扰，研究结论自然也就缺 乏说服力。 2 、研究的时间区间较短，目前的研究主要采用的数据是2 0 0 6 或者2 0 0 7 年3 0 0 个交易日以内的样本，没有从2 0 0 6 年至2 0 0 8 年底完整地探讨股权激励的市场绩效。 3 、在研究过程中，没有分别对样本公司进行分类研究，没有从企业性质的角度 探讨国有企业和非国有企业股权激励的市场绩效是否存在差异。 4 、从2 0 0 6 年到2 0 0 7 年1 0 月，中国股市处在牛市行情中，而从2 0 0 7 年1 0 月中 旬，国际国内形势发生重大变化，中国大盘指数迅速下跌。市场环境的急速变化对于 实施股权激励的实施效应有很大影响1 。 5 、目前的对于股权激励市场绩效的研究，都是基于短期的视角，没有从长期角 度来考察股权激励市场绩效。 因此本文首先采用2 0 0 6 年至2 0 0 8 年首次公告实施股权激励的沪深两地上市公司 为研究对象，采用首次公告实施同前后5 天的股票异常收益率为指标，剔除在窗口期 内有其他影响股价的因素出现的公司，对股权激励的市场反映进行研究；随后以 2 0 0 6 2 0 0 7 年的宣布实施股权激励的公司为样本，研究公告后3 0 0 个交易日时间里样 本公司与配对样本公司的股票平均收益率是否存在差异，以此来检验股权激励的长期 实施效果。 1 由于从不同行业、不同股权激励形式和不同地区分类，造成某类的样本量过少而没有统计上的研究价值， 故本文不再从不同行业、不同股权激励形式和不同地区方面进行讨论。 2 王玉风：我国上市公司股权激励的市场绩效研究 1 2 研究目标和方法 本文的研究分为两个部分( 第三部分未研究) 2 首先采用事件研究法，以2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日宣告实施股权激励的a 股上市公司为初选样本，通 过对数据的筛选整理，确定研究样本，研究上市公司首次公告股权激励计划的市场反 应。 第二部分，以2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日期间宣告实施股权激励的a 股上市公司为样本，采用配对样本研究法探讨在首次宣告实施股权激励日后为期3 0 0 个交易日的时间里，样本公司的股票平均超额收益率与控制样本公司在该区间内的股 票超额收益率的差异。 1 3 论文研究框架 1 3 1 本文主要的研究内容 第一章、绪论。介绍本文选题意义、研究目标和方法以及论文基本框架以及国 内外关于股权激励的研究文献回顾。 第二章、股权激励相关概念、理论基础。 第三章、中国上市公司股权激励实践和资本市场评述。 第四章、我国上市公司宣告实施股权激励市场绩效研究。 本章分为两个部分：第一部分，采用2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日期 间宣告实施股权激励的上市公司为初选样本，减去宣告中止的样本和在窗口期内有其 他影响股票价格事件发生的样本，得到最后的研究样本。首先，从宣告实施股权激励 的上市公司的行业、地域、规模等实施要素入手，分析其实施的广度；然后，对宣告 实施股权激励的公司采用事件研究法通过对窗口期内的超额累计平均收益率和超额 平均收益进行检验。 第二部分，以2 0 0 6 年1 月1 月至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日期间宣告实施股权激励的 2 在本文最初的构思中，第三部分拟采用2 0 0 6 年1 月1 日到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日宣告实施股权激励的上市公 司中正式公告行权的公司为样本，采用事件研究法，剔除在窗口期内有影响股票价格的事件的公司，来研究行权 目的市场反应，但在数据筛选的过程中发现，最终符合条件的样本量不到2 0 个，所以本部分的研究放弃。 造成这一结果的原囡主要有：1 随着国家对上市公司股权激励行为的逐渐规范，很多公司公布的股权激励 计划由于不符合规定被迫叫停。2 2 0 0 7 年1 0 月以来，股市由乍市转入熊市，很多上市公司的业绩达不到行权的 条件，股权激励计划不能生效。3 由于股权激励在我国的实施时间不长，实施的公司本身就不多，这也是造成样 本量不足的一大原因。4 股权激励作为一种长效激励机制，其考察区问般在3 - 5 年，所以一些0 6 - 0 7 年宣告实 施股权激励的公司还没有到行权期。 3 王玉风：我国上市公司股权激励的市场绩效研究 公司为样本，考察在公告日开始后3 0 0 个交易日的时间里，其股票平均收益率是否显 著高于配对样本公司。 第五章、研究结论、研究建议与展望。 1 3 2 研究框架 本文研究框架如图1 1 所示。具体的内在逻辑是：上市公司股权激励计划对上 市公司经营者及其利益相关者具有长期的激励效应，因此，股权激励对上市公司价值 具有长期的促进作用。在二级股票流通市场上，股权激励对上市公司股票价值的影响 可分为三个阶段。第一阶段是上市公司准备实施股权激励计划，市场已有相应消息传 出，投资者预期上市公司实施股权激励计划会提高公司业绩，从而搏消息投机买进， 推动股价上升；第二阶段是股权激励计划公布后，投资者从激励方案中预期公司的投 资价值，股价受投资者预期的影响显著；第三阶段是股权激励计划实施，股价则取决 于股权激励计划对上市公司业绩的改善程度，投资者根据股权激励后上市公司业绩的 改善状况确定投资策略，从而形成股价运行的动力。对于第一阶段( 股权激励计划公 布前) 的研究，我们很难从公开市场上取得相关信息和数据，本文未进行研究。对于 第二阶段( 股权激励计划公布后) ，本文采用首次公告实施日为研究切入点，以公司 股权激励方案公布后股票价值的变动的数据，来探讨股权激励对公司价值和投资者价 值的影响。对于第三阶段( 股权激励计划实施) 的研究，本文通过考察实施股权激励 的公司在公告实施后3 0 0 个交易目的时间里股东投资股票收益率的情况进行分析。因 此，本文从短期和长期两个角度来探讨股权激励的市场绩效。 1 3 3 本文的创新之处 本文主要着眼于实施股权激励的a 股上市公司的市场绩效研究，针对股权分置 改革完成之后，资本市场资源配置更有效率的背景下从市场业绩的角度来研究我国 上市公司股权激励的实施效果。 本文具有以下特点： 1 研究的系统性和全面性。在本文最初的构思中，计划分别从首次公告实施、 行权时两个时间点和实施股权激励计划期内的时间段上分别考察股权激励的市场绩 效，从短期和长期两个视角来探讨这一问题，这与以往的单从某个时间点或某段时间 来考察股权激励的实施效果要更加科学、全面。尽管关于行权时股权激励的市场反映 因为当前条件下样本量太少而放弃，但这种思路不失为以后研究这一问题的一种参 考。 2 研究设计的细致性。在进行股权激励计划市场反映的研究中，在确定最终的 研究样本时，剔除了在窗口期内有影响股价的事件发生的样本公司。同时，针对 4 王玉凤：我国上市公司股权激励的市场绩效研究 图1 1 研究线路图 2 0 0 8 年证监会、国资委以及财政部关于股权激励相关事项的文件文件，对于那些股 权激励计划不合规的样本也进行了剔除，确保了样本的纯粹性，从而使研究结论更为 真实、可靠。 3 在进行股权激励期的股东投资市场回报分析研究时，根据5 个条件全面地筛 选配对样本，使控制样本更加符合研究的需要。 1 4 文献回顾 1 4 1 国外相关文献回顾 5 王玉凤：我国上市公司股权激励的市场绩效研究 关于股权激励市场绩效的研究，国外学者主要通过以下两种方法来进行，是 分析高管薪酬与企业绩效之间的相关性，其高管薪酬包括现金薪酬、股票薪酬或期 权薪酬等多种成分；二是通过分析管理层持股比例与公司绩效之间的相关性来进 行。 ( 1 ) 早期的学者认为，股东利益和管理人员薪酬激励之间的联系非常微弱，以股 票为基础的薪酬能否起到一定的激励效果还值得怀疑。 j e n s e n 和m u r p h y ，比较早进行了对经营者股权激励的研究，根据他们在2 0 世 纪8 0 年代末对1 9 6 9 1 9 8 3 年间的大型公众持股公司从现金报酬、内部持股方案和解 雇威胁所产生的激励作用，考察了这几种报酬形式对业绩的敏感性，j e n s e n 和 m u r p h y 认为：股东利益和管理人员薪酬激励的多少之间只有一种非常微弱的联系， 类似期权这样的股基薪酬( 以股票为基础的薪酬) 政策提供的激励效应和代理理论没 有太多一致的方面，也就是说代理理论所阐释的关于股基薪酬的激励效果在现实中 并没有得到太好的实现。 h a u b i r i c h ( 1 9 9 4 ) 在j e n s e n 和m u r p h y 研究的基础上，加入了管理人员的风险偏 好因素，认为：即使股东利益和管理人员薪酬之间的相关程度很高，这种相关性也会 因为其自身带有极大的不稳定性、不可预测性的风险，从而给c e o 们带来极大的 个人财富风险。因而，即使股东利益和管理人员薪酬之间的相关程度很紧密，即使 提高这两者之间关系的密切程度，期权等股基薪酬能否起到预期的激励效果还是不 得而知的。 ( 2 ) 有关研究则认为经营者股权激励与其他的薪酬方式相比较，是一种有效的 激励方式，并且论证了管理层持股与公司业绩之间的相关性，认为提高管理层的持 股比例能够对公司业绩起到较好的促进作用。 上世纪9 0 年代经理人股权激励实践迅速发展，以美国上市公司为研究样本的 实证研究得出了经营者股权激励与其他的薪酬方式相比较，是一种有效的激励方 式，并且论证了管理层持股与公司价值之间的相关性，认为提高管理层的股权激励 能够对公司价值起到较好的促进作用( h a l l 和l i e b m a n ，19 9 8 ；m u r p h y , l9 9 9 ；g u a y , 19 9 9 ；b r y a n ，h w a n g 和l i l i e n ，2 0 0 0 ；l i a n g 和w e i s b e n n e r , 2 0 0 2 ) 。 ( 3 ) 第三类研究则认为，随着高管人员的持股比例的提高，会对公司业绩产生 两种完全相反的效应：利益趋同效应和防御效应。1 9 3 2 年，伯勒( b e r l e ) 和米恩斯 ( m e a n s ) 指出，对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权会激励他们追求自己 的利益。但詹森( j e n s e n ) 和梅克林( h e c k l i n g ) 1 9 7 9 年的研究指出，随着管理人员股权 份额的增加，他们的利益会与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减 轻。 m u u r l i n ga n dl e h n e r t ( 2 0 0 4 ) 和h o l l a n da n de l d e r ( 2 0 0 6 ) 的研究结果认为股 6 王玉风：我国上市公司股权激励的市场绩效研究 权激励能够减少代理成本，使经营者与股东利益一致。而a n s o na n dm a r k ( 2 0 0 3 ) 认为股权激励计划会使公司股价下跌，研发投入下降从而影响公司的创新能力。 m a cm i n na n dp a g e ( 2 0 0 6 ) 、a r y aa n dm i t t e n d o r f ( 2 0 0 5 ) 、o s a n o ( 2 0 0 4 ) 分别运 用博弈论、线性规划和其他数理化方法从规范角度进行了证明了股权激励计划能够 带来公司价值的增加。 ( 4 ) 一些从市场反应的角度对股权激励进行研究的文献表明：市场投资者对公 司授予管理层期权计划事件给予了积极的市场反应。 k a t o ，i 盥l l m o l l ，l u o ，和s c h a l l h e i m ( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 7 2 0 0 1 年期间日本实施股权激 励的近3 5 0 家上市公司为研究对象，以事件研究法进行研究，发现围绕事件日前后 5 天内产生了大约2 的异常报酬。他们的研究认为设计良好的激励补偿计划能使 经营者的目标与创造股东价值一致。 d i n g 和s u n ( 2 0 0 1 ) 发现新加坡市场在事件日当天产生了0 5 7 的异常报 酬b r i c k l e y , b h a g a t 和l e a s e ( 19 8 5 ) ，d e f u s c o ，j o h n s o n 和z o m ( 19 9 0 ) ，t e h r a n i a n 和 w a e g e l e i n ( 1 9 8 5 ) ，y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) 的研究结果也表明了市场投资者对公司授予管理 层期权计划事件认可的结论( ( l a i n 和c h n g ，2 0 0 6 ) 。 1 4 2 国内相关文献回顾 国内的学术界多从实证角度研究股权激励的效果，而实证研究主要从持股比例与 公司业绩的相关性这个角度展开。针对我国早期实行股权激励的上市公司情况来看， 通过对有高管人员持股的上市公司实证分析，基本都得出了薪酬和公司经营业绩的相 关性非常低的结论。 魏i 习u ( 2 0 0 0 ) 认为经营者持股与公司经营绩效之间不存在显著的j 下相关关系；李增 泉( 2 0 0 0 ) 发现，经营者年度报酬与企业的业绩并不相关，但是与企业规模密切相关， 并表现出明显的地区差异；吴树琨( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 - - 2 0 0 2 年上市公司的实证研究表明， 高级管理人员持股比例与公司业绩呈显著的倒u 字型相关关系；张小宁( 2 0 0 2 ) 禾1 j 用 2 0 0 0 年上市公司数据分析了总经理报酬与公司业绩没有线性关系，但董事长持股与 否影响公司业绩；张宗益和宋增基( 2 0 0 2 ) 利用m o r c k 方法分析认为企业绩效与经理持 股存在立方关系。 童晶骏( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 9 年至2 0 0 1 年开始实施股权激励且明确公布了股权激 励实施时间、模式、数据完整的3 4 家公司作为研究对象，选取净资产收益率和每股 收益作为业绩评价指标，得出了我国上市公司股权激励的实施效果不是很明显，我国 的以业绩股票为主的多样化模式结构、虚拟股票期权实施效果较为理想的状况的结 论。 李曜和管恩华( 2 0 0 5 ) 以中国石化为研究对象，营活动现金流量得到了逐年增长， 7 王玉凤：我国上市公司股权激励的市场绩效研究 净利润虽有所下降但相比同行仍然增长，股东权益得到增加，股票增值权在一定程度 上提升了企业的财务绩效，改善了企业治理机制，提高了企业经营活动真实的盈利能 力，并且发现股票增值权结束等待期后，开始行权的第3 0 0 个交易日，对于管理层的 激励效应最大。 李维安、李汉军( 2 0 0 6 ) 选取1 9 9 9 - - - 2 0 0 3 年的民营上市公司为研究对象，研究结 果表明，不同的公司股权结构对股权激励和绩效的影响不同，在我国当前上市公司持 股集中度较高的情况下，股权激励的作用不明显。 顾斌、周立烨( 2 0 0 7 ) 选取了在2 0 0 2 年以前实施股权激励的沪市上市公司作为 样本，采用扣除非经常性损益后的净资产收益率为业绩指标，分别行业和股权激励方 式进行股权激励效应统计，得出上市公司高管人员股权激励效应不明显，且不同的行 业和不同的激励模式具有不同的激励效应，但从行业角度看，交通运输行业的上市公 司股权激励效果最好的结论。 张健光、张俊瑞( 2 0 0 7 ) 以c s r c 正式启动股票期权激励日后至2 0 0 6 年1 2 月 3 1 日实施股权激励的上市3 7 家公司( 剔除实施股权分置改革的公司) 为样本，采用 事件研究法研究股权激励计划的市场效应，得出了三个结论：在事件日和前一个交易 日分别产生了1 3 8 ( 在1 0 水平上显著) 和1 2 9 ( 在5 水平上显著) 的平均异 常报酬率，而且市场对股票期权型激励计划的反应更加积极；中国资本市场达到了次 强式有效的成熟程度，投资者已不可能利用公开的信息获利；股权激励事件产生的平 均累积异常报酬率仅能维持很短时间，且属于过度炒作行为。 杨慧辉( 2 0 0 7 ) 以股票超额回报率这一市场基础业绩作为表征企业价值的指标， 选择2 0 0 6 年已完成股权分置改革实施或披露股权激励的4 6 家上市公司为样本，通过 对样本公司事件日前后1 0 天的股票超额报酬率与同行业公司进行比较，得出有激励 方案的公司相对于同行业公司，在方案公布后的较长时间有正的股票超额回报率，而 且，样本公司股票超额回报率进行回归分析，认为股票期权的激励方案相比限制性股 票激励方案，对股票超额回报率具有更明显的促进作用的结论，表明股权激励可以提 升公司的市场价值。 朱蕾( 2 0 0 8 ) 采用事件研究法考察了2 0 0 6 年1 月1 日1 上市公司股权激励管 理办法颁布后第1 家尝试股权激励的农产品企业新安股份股权激励的市场反 应，结果表明：市场对于股权激励的反应明显，公司市值短期内产生波动。 张颖，郑学清( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 8 年1 月份前推出股权激励计划的6 7 家公司为样本， 采用事件研究法，对股价在股权激励计划方案公布前后2 1 个交易日是否存在超常收 益率进行了实证研究。实证结果表明：样本公司的股票在事件窗口内存在显著为正的 超常收益率，市场对这一事件作出了正向的回应，而且超常收益率主要是由消息公布 产生的，不存在消息的提前泄露和内幕交易。 王玉风：我国上市公司股权激励的市场绩效研究 从以上的文献中我们可以看出，关于我国上市公司股权激励的研究，以市场基 础业绩作为表征企业价值的指标来研究股权激励对企业价值影响的方法应用较少，尽 管大家一致认为股权激励具有显著的正的市场效应，但其研究的时间较短，不能从整 体上反映从2 0 0 6 年股权分置改革完成以来，我国上市公司股权激励整体市场绩效， 并且在研究中没有剔除其他因素对股价的影响，从而使衡量市场反应的业绩指标的变 动受到股权激励以外的公司其他重大事件的干扰，研究结论缺乏说服力，另外，以往 的研究也没有从长期角度来考察股权激励事实期间的市场绩效。为此，笔者认为有必 要从市场业绩的角度系统地研究分析我国上市公司实施股权激励的效果，因此本文首 先采用2 0 0 6 年至2 0 0 8 年首次公告实施股权激励的沪深两地上市公司为研究对象，采 用首次公告实施日前后5 天的股票异常收益率为指标，剔除在窗口期内有其他影响股 价的因素出现的公司，对股权激励的市场反映进行研究；随后以2 0 0 6 2 0 0 7 年的宣布 实施股权激励的公司为样本，研究公告后3 0 0 个交易日时间里样本公司的股票平均收 益率是否显著高于配对样本公司。 9 千玉凤：我国上市公司股权激励的市场绩效研究 第2 章