（会计学专业论文）资产专用性视角下的资本结构研究——来自中国上市公司的实证检验.pdf

资产专用性视角下的资本结构研究 来自中国上市公司的实证检验 研究生：申丽静导师：陈良华教授东南人学 摘要 自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年提出了著名的m m 定理以来，经济学家们从代理成本、 信息不对称以及企业控制权的角度对企业资本结构进行了一系列深入的研究，加深了人们对 于该问题的认识。但在以往的资本文献中，资本结构选择被_ 【h 于一些特殊的目的，包括i ，约 税收、激励或发送信号，它们没有考察债务或股权是否本身适应于某些项目。威廉姆森( 1 9 8 8 ) 创造性地首次把交易成本经济学在企业理论方面的成果与公司融资问题衔接在一起，为资本 结构理论研究开辟了新的空间。进而，他提出这样一个观点，即债务和股权不仅是两种融资 手段，还是两种不同的事后治理结构，这两种事后治理结构以不同的模式米协调交易关系的 冲突。因此，作为治理结构形式的债务和股权就能与不同性质的资产联系在一起，威廉姆森 认为，债务更宜于为资产专h j 性低的项目融资，而股权更适合资产专用性高的项目。 由于在威廉姆森之后，继续在这个框架内发展的文献较少，传统上资本结构决策是利用 财务理论来解释的。企业融资理论文献中，许多经济学家或是从理论上阐述论证企业的行业 属性、规模、盈利性、波动性、成熟度等诸多因素对企业资本结构的影响，或是通过各种计 量模型对此进行实证研究。近来关于交易成本经济的研究发展显示，公司负债比率与战略和 控制冈素的关系可能比纯粹的财务因素更密切( w i l l i a m s o n ，1 9 8 8 ：b a l a k r i s h n a na n d f o x ，1 9 9 3 ) 。要使得企业的竞争优势转化为优良绩效，企业的财务策略就应该与企业的经济 利润的源泉相一致，即企业的资本结构应该与战略性资源( 专用性资产是其重要组成部分) 相适应。因此，企业资产专用性对其资本结构的影响程度不容小觑。 本文沿着威廉姆森( 1 9 8 8 ) 的思路，继续扩展交易成本方法在公司金融方面的应用，通过 规范分析和理论推导，试图找到资产专刚性和企业资本结构之间的关系并建立起一般的分析 框架。对我国上市公司融资结构的影响因素进行分析，并用实际数据对上市公司的资本结构 和公司的资产专用性程度之间的关系进行实证检验，实证研究结果显示：资产负债率水平和 资产专用性程度负相关，与环境不确定性呈弱正相关性；进一步的研究表明资产专用性和资 本结构的匹配程度具有一定的信号传递作用，可影响公司的市场表现。 【关键字】资产专用性资本结构治理成本 r e s e a r c ho nf i n a n c i n gs t r u c t u r ei n f l u e n c e d b ya s s e ts p e c i f i c i t y ：e v i d e n c ef r o mc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s g r a d u a t e ：s h e nl i j i n gs u p e r v i s o r ：c h e nl i a n g h u as o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t s i n c em o d i g l i a n ia n dm i l l e ra d v a n c e dt h e i rf a m o u sm mt h e o r yi n 19 5 8 ， e c o n o m i s t sp u tas e r i e sd e e pr e s e a r c ho nf i r m sc a p i t a ls t r u c t u r ef r o ma n g l e so f a g e n c y c o s t ，a s y m m e t r yi n f o r m a t i o na n dc o n t r o lr i g h t s 1 1 1 e y a r eu s e f u lf o rp e o p l et o u n d e r s t a n dt h i sq u e s t i o n b u ti nt h ep r e v i o u sp a p e r , t h ec h o i c eo fc a p i t a ls t r u c t u r ei s u s e dt oa d a p tt os o m es p e c i a la i m s ，s u c ha st a x c u t s ，s i g n a l sa n di n c e n t i v e se t c ，w i t h o u t t a k i n g t h em a t c hb e t w e e nt h e c a p i t a l s t r u c t u r ea n dt h e s p e c i f i c i t e r n si n t o c o n s i d e r a t i o n w i l l i a m s o n o r i g i n a l l yb r i n g s t h et r a n s c t i o nc o s ti n t o c o r p o r a t e f i n a n c e h ef u r t h e rn o t e st h a td e b ta n de q u i t ya r et w ok i n d so fg o v e r n a n c em o d ew i t h d i f f e r e n tc h a r a c t e r ；t h e ye x p r e s so b v i o u sd i f f e r e n tf e a t u r e si nc o o r d i n a t i n gr e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n v e s t o r sa n df i n n s d e b tg o v e r nt r a n s a c t i o ni nar e g u l a rm a n n e r , i no c c a s i o n s i n v o l v i n gh i g hu n c e r t a i n t ya n da s s e ts p e c i f i c i t y i nc o n t r a s t ，e q u i t yi sm o r ea p tt ol o w u n c e r t a i n t ya n da s s e ts p e c i f i c i t y i nv i e wt h a tf u t h e rs t u d yi nt h i sf i e l di sl i a l ea n dt h a tt h er e c e n ts t u d ys h o w s s t r a t e g i cr e s o u r c e sw h i c hi sh i g h l yr e l a t e dt ot h ec o r ec o m p e t i t i v e n e s so faf i n ni s m o r ed e c i s i v et h a np u r ef i n a n c i a li n d e xf u rc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h ei m p o r t a n c eo f r e l a t i o n b e t w e e na s s e t ss p e c i f i c i t ya n dc a p i t a ls t r u c t u r ei so b v i o u s t h et a r g e to ft h i sp a p e ri st ol a u n c hr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e na s s e t s s p e c i f i c i t y a n df i r m s f i n a n c i n g d e c i s i o nt h r o u g h c o m b i n i n g t h ei n d u s t r i a l o r g a n i z a t i o nt h e o r ya n dc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r yt o g e t h e ra n dp u ta ne m p i r i c a lt e s t u s i n g t h ed a t ao fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h e nif i n dc a p i t a ls t r u c t u r ei sn e g a t i v et o a s s e t ss p e c i f i c i t ya n dl i u l ep o s i t i v et ot h ee n v i r o n m e n t a lf l u c t u a t i o n ，t h ed e g r e eo f m a t c hb e t w e e na s s e t ss p e c i f i c i t ya n dc a p i t a ls t r u c t u r ea c t sl i k eas i g n a l ，w h i c hc a n f u r t h e re f f e c tt h ef i r mp e r f o r m a n c ei nm a r k e t k e yw o r d s a s s e ts t ) e c i t i c i t yf i n a n c i n gs t r u c t u r eg o v e r n a n c ec o s t 1 1 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 一虢归醇日期：一 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 第一章绪论 1 1 问题的提出 第一章绪论 与其他事物一样，理论总是经历从无到有， 假设条什的不断放松，新分析框架的不断引入， 的洞见。 从简单到复杂的过程。伴随更综合地考虑现实因素， 晟初简单逻辑结构变得愈加复杂，f ：进而提供更深入 从最初莫迪利安尼和米勒( m o d i g l i a n i $ 1 m i l l e r ，1 9 5 8 ) 提出的删定理标忠着现代资本结构理论 的诞生，他们在肼理论中断言，资本结构与企业价值井无关联。这个崭新的观点激发了经济学家的 强烈兴趣，半个世纪以来，资本结构理论不断涌现，至今已形成众多的、包含丰富观点的各种理论 流派。总体看企业资本结构理论的核心：一是研究企业资本结构与企业价值的关系，二是研究影响 企业资本结构的因素。企业资本结构理论主要有无税和有税删理论、考虑代理成本和破产成本的权 衡理论、优序融资假说、信号理论、企业控制权理论，考虑市场竞争条件、融资条件和企业成长的 资本结构新理论等。企业资本结构理论的发展，特别是对企业资本结构影响因素的研究进展，为企 业如何进行融资结构的选择提供了有力的理论分析一t ：具。 本文认为，资本结构理论发展的潜在动力在丁：对企业经济性质的理解的不断深化，把握企业理 论发展的脉络是理解资本结构理论各个流派之间相互关联利区别的关键线索。 这一点是很好理解的，由于资本结构决策是一种企业行为，对它的理解必然依赖于对企业经济 性质的认识一为什么会存在企业、企业是什么、如何确定企业的规模和范同等等，对这些基础性 问题的看法必然会影响我仃j 对企业资本结构选择行为的观点。本文在资本结构理论文献中试图把对 资本结构理论的理解与企业理论的发展轨迹联系在一起，以删条理消晰地呈现本文研究资本结构的 独特视角。 b r e n n a n ( 1 9 9 5 ) 认为，。在过去的2 5 年，公司金融文献出现了从考虑给定现金流如何受剑在不同 证券持有人之间分布的影响，到考虑证券持有结构如何影响现金流本身的转变”，并认为之所以出 现这种转变是因为研究的开始深入企业内部，去考察那些处于企业内部的、受自我利益驱使的交易 方( i n d i v i d u a l l ym o t i v a t e da g e n t s ) 所扮演的角色。与之相对虑，沈艺峰( 1 9 9 9 ) 、李义超( 2 0 0 3 ) 把现代资本结构理论分为两个显著区别的阶段一经典资本结构理论阶段( 以删定理、米勒的市 场均衡模型、权衡理论为代表) ；新资本结构理( 以代理成本理论、声誉模型、信号模型、优序融资 理论为代表) 。这种重要转折的认可，也是现出资本结构理论与企业理论的相互交织、相互促进、相 互影响。栅理论、权衡理论都注重企业的外部条件和一些技术性的假定对资本结构决策的影响：其 观点建立在新古典企业理论( 把企业简单地看作一个按既定方式转换投入品的生产函数，而忽略了 企业内部的所有环节和过程) 基础上。闪此相应的资本结构理论也无法从企业组织的内部抓住资本 结构决策的关键要素。“新资本结构理论转折”起于企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构 一文。从此打破了新古典企业理论的“黑稽”观点一统天下的局面，基于信息不对称的委托一代理 框架下的企业理论得以蓬勃发展，企业内部务关联方之间复杂的利益冲突得剑了前所未有的重视。 与新的企业理论( 委托一代理观点) 星对应的资本结构理论显著区别丁经典资本结构理论的观点：资 本结构选择的内在逻辑在于最小化代理冲突导致的成本。随后，建立在企业理论委托一代理观点上 的资本结构研究开始变得异常活跃，声誉模犁、信号模型、优序融资理论等等相继出现，激发了用 绕代理冲突、代理成本为中心的资本结构理论的繁荣。 詹森和壶克林箸( 1 9 7 6 ) 东南人学硕i 学位论文 交易成本经济学是企业理论的另一个主要分支，发端丁企业的性质2 一文：首次提山企业是 什么的问题，并基于“交易成本”这个关键概念阐述了企业性质。随后，威廉姆森( 1 9 7 1 ，1 9 7 5 ) ，k l e i n ， c r a w f o r d 希i a l c h i a n ( 1 9 7 8 ) 等的贡献使交易成本概念在分析中具备了可操作性，并形成了交易成本 经济学的治理分支。该分支认为：企业及与其他组织均是一种实现交易的治理结构( g o v e r n a n c e s t r u c t u r e ) ，是为减少由于交易的发生而出现的额外成本而产生( 而新古典企业观认为组织生成的目 的在丁碱少技术性成本) ，而组织类型分化则是冈为不同类型、不同性质的交易，需要与之匹配的治 理结构方能达剑节约交易成本的目的。交易成本经济学一个重要贡献在于【亓l 答了企业边界和企业规 模的问题，把人们对企业经济性质的理解提升到一个新的高度。 然而，这些明显的贡献却朱能与资本结构理论很好或及时地衔接在一起。委托一代理观下：缓 解由于信息不对称而导致的代理冲突成本，进而实现资源配置的效率配置是核心闯题，而事前激励 手段是其主要解。对应的资本结构研究自然聚光丁资本结构在提供激励、发送信号方面的作川。与 委托代理观明显不同的交易成本观下：减少由于人的有限理性和机会主义行为引发的交易成本是交 易成本经济学关心的主要问题，事后治理而非事前激励被认为是缓解双方事斤冲突的有效手段。基 于这个交易成本的资本结构理论将可能提供许多替代性观点。然而，与委托代理观f 的资本结构研 究的繁荣景象相比，基于：侈约交易成本的企业理论与相麻的资本结构理论之间出现了明显的脱常， 使得基于交易成本方法的资本结构研究文献较为少见。 威廉姆森( 1 9 8 8 ) 在这方面做山了开创性研究。他提出：回顾以往资本文献，资本结构配置被用 于一些特殊的目的( 例如节约税收、激励或发送信号) ，并朱对债务或股权本身是否适应下交易项 目进行分析。由此，他认为债务和股权不仅是两种融资手段，还是两种不同的事后治理结构，这两 种事后治理结构以不同的方式米协凋交易关系的冲突。因此，作为治理结构形式的债务和股权就能 与不同性质的资产联系在一起，威廉姆森认为，债务更宜于为资产专_ 【f j 性低的项目融资，而股权更 适合资产专用性高的项目。威廉姆森( 1 9 8 8 ) 的创造性地首次把交易成本经济学在企业理论方面的成 果与公司融资问题衔接在一起，为资本结构理论研究开辟了新的空间。 由于在威廉姆森之后，继续在这个框架内发展的文献较少，传统上，资本结构决策是利用财务 理论来解释的。企业融资理论文献中，许多经济学家先后从理论上阐述论证了企业的行业属性、规 模、盈利性、波动性、成熟度等诸多因素对企业的资本结构分别有着止的或负的影响，并通过各种 计量模型对此进行了实证研究。近来戈于交易成本经济的研究发展显示，公司负债比率与战略和控 制因素的关系可能比纯粹的财务因素更密切( w i l l i a m s o n ，1 9 8 8 ；b a l a k r i s h n a na n df o x ，1 9 9 3 ) 。以 资源为基础的战略管理理论认为，独特的和专有化的战略性资产是企业得到持续的竞争优势所必须 的。但企业仅仅凭借从专有化为主要特征的战略性资产处获取的竞争优势，对改善企业的绩效是不 够的。企业续效的荠别，可能是企业所控制的战略资产异质性以及开发资源能力的函数。要使得企 业的竞争优势转化为优良绩效，企业的财务策略就鹿该与企业的经济利润的源泉相一致，即企业的 资本结构应该与战略性资源相适应。因此，企业资产专埘性对其资本结构的影响也是十分重要的。 本文写作的主要目的就在于( 1 ) 试图沿着威廉姆森( 1 9 8 8 ) 的思路，继续扩展交易成本方法在公 司金融方面的应用，通过规范分析和理论推导，试图找到资产专用性和企业资本结构决策之间的关 系并建立起一般的分析框架。( 2 ) 对我国上市公司融资结构的影响冈素进行分析，并川实际数据对 上市公司的资本结构和公司的资产专州性程度之间的关系进行实证检验。由于从资产专刚性角度去 分析资本结构方法还只处于起步阶段，本文的尝试性探索必然具有一定理论和实践意义。 2 科斯( c o a s e 1 9 3 7 ) 2 第一章绪论 1 2 本文的研究思路与研究方法 1 2 1 研究思路 从某种意义上讲，思路决定着一项研究的效率与效果。本文的研究思路是：首先，我们沿着企 业观点发展的脉络来介绍各种资本结构理论，由于企业理论的演化主导着资本结构理论的发展，这 样的做法能够使我们能够更深入地认识各种资本结构之间的区别和联系，并白然引山本文的研究视 点：资产专用性视角卜的资本结构问题。从理论上探讨为什么选择交易成本经济学的资产专_ 【 j 性概 念作为研究资本结构问题的理论基调。这将一方面同答本研究的第一个问题“什么是企业的最优融 资方式组合? ”，另一方面，则为回答本研究的实证分析研究进行理论上的准备。其次，在理论与 研究回顾的基础上，本文将在资产专川性视角| 卜建立一个我国企业资本结构决策模型：通过研究股 权和债务不同的治理属性，分析股权和债务治理成本的深层来源，探讨资产专用性程度在企业融资 结构状况形成及变动方面所起的作用，不同程度的资产专用性所需匹配的最优的融资手段，资产结 构与资本结构匹配效果对公司价值的影响。即l 亓i 答本研究的第二个问题“资产专用性( 资产结构) 在决定企业的资本结构配置时起剑了怎样的作_ l j ? ”和第二个问题“资产专用性和资本结构的匹配 效果是否具有信号传递机制，并进而影响公司整体价值? ” 1 2 2 研究方法 = 欲善其事，必先利其器。本文的研究方法可门纳如卜： 1 规范分析与实证分析相结合 本文一方面通过规范研究，将交易成本经济学理论引入公司财务的研究，从资产专用性和资本 结构的互动关系入手，运_ l i j 微积分的数学方法分析了企业资本结构的决定问题，并推导出了相关的 理论模型。另一方面，与模型相对戍，本文设计了一组衡龉企业资产专刚性程度和资本结构的变量， 并按照中国证监会2 0 0 1 年发布的上市公司行业分类指引对我国沪、深两地的上市公司进行行业 分类，利刖我国上市公司的数据对资产专_ l i 性和融资结构的特征变量进行客观的描述性统计，并对 不同行业、不同资产专州性程度的上市公司融资结构的差异进行统计检验。在此基础上本文对样本 公司就资产专刚性程度变量和公司融资结构变营进行多元回归分析，以检验资产专用性程度是如何 影响公司的融资结构，得出了相关结论。并进一步构建了企业价值影响模型，检验资产专用性如何 通过资本结构这一信号传递机制来影响相关企业的市场表现。 2 比较与归纳相结合的方法 在文献综述中，通过比较各个企业观之间存在的异同，分析差异存在的原因，道出了本文的研 究脉络与研究基调，抓住问题的关键，最终得出恰当的结论并提出切实可行的研究思路；在理论模 型推导过程中，本文也是在比较股本治理和债务治理之间的差异，探究了两种不同性质的治理模式 对企业资本结构的影响，最后通过! 丌纳得山理论模型。同样，在实证研究过程中本文比较了不同行 业的特征变昔，并对不同行业、不同资产专心性程度。f 的公司的资本结构进行了比较分析，并从中 ! 纳出有关资产专用性程度与企业资本结构的一般规律。 3 交易成本经济学理论与公司财务理论相结合 前面已经说过，正是由于交易成本经济学理论和公司财务理论各自为政、相互脱1 y 的研究，使 得两种理论都难以对现实中的企业行为作山合理的解释，共至有时会得出相反的结论。本文的研究 目的就是将二者结合起来，在资产专川性视角f 综合考察交易成本节约与企业融资决策之间的内在 联系，因此，在本文的研究过群中都将贯穿并返_ l i 交易成本经济学理论和公司财务理论，同时还要 3 东南人学顾j ：学位论文 运刚微积分、计量经济学管理论对资产专_ i j 性与企业资本结构问题作出深入的分析和实证检验。 1 3 本文涉及主要概念的界定 由于本文从一个较新的视角对企业资本结构问题进行研究，为了更好地描述相荚问题，首先需 要对本文涉及剑的几个主要概念进行界定。 1 资产专用性 “资产专_ l l j 性”的概念最早可追溯刽埃尔弗雷德马歇尔( a m a r s h a l l ) 对特殊雇员问题的讨论。 e p e n r o s e ( 1 9 5 8 ) 指山，公司所拥有的资源是异质的( h e t e r o g e n e o u s ) ，最典型的例子就是企业家服务 ( e n t r e p r e n e u r i a ls e r v i c e s ) ；m p o l a n y i ( 1 9 6 2 ) 提及剑个人知识的默会性( t a c i t n e s s ) ；j m a r s c h a k ( 1 9 6 8 ) 则明确提到某些资产具有异质性( i d i o s y n c r a t i c ) 。直到1 9 7 1 年，o w i l l i a m s o n 研究纵向一体化问题时 才明确提出“资产专用性”这个术语，指出资产专用性就是资产能够被重新配置于其它备选j l f ；j 途并 由其他使用者重新配置而不牺牲其生产性价值的程度，呈现出“路径依赖”性特征。按照o w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ：1 9 9 6 ) 的观点，资产的专用性可分为以r 卜六类：场地专用性( s i t es p e c i f i c i t y l 、物质资产专用性 ( p h y s i c a la s s e ts p e c i f i c i t y ) 、人力资产专用性( h u m a na s s e ts p e c i f i c i t y ) 、特定刚途资产( d e d i c a t e da s s e t s ) 、 品牌资本( b r a n dc a p i t a l ) ；租l 暂时性资产专用性( t e m p o r a r ya s s e ts p e c i f i c i t y l 。可以说，0 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ； 1 9 9 6 ) 对资产专川性的理解突破了新古典经济学中生产要素被假定为同质且可以无成本地相互替代 的概念，为企业理论的发展提供了一个有_ i l j 的分析框架。实际上，研究公司战略的学者也强调资源 的异质性，专_ f j 性是公司维持和获取可持续竞争优势( s u s t a i n a b l ec o m p e t i t i v ea d v a n t a g e ) 的主要来源之 一。专_ h j 性资源是公司组织所拥有的有价值资源，它具有四个基本特征：价值性( v a l u e ) 、稀缺性 ( r a r e n e s s ) 、不可模仿性( i n i m i t a b i l i t y ) 和无法替代性( n o n s u b s t i t u t a b i l i t y ) ，并且能够给公司带米李嘉图 租金( r i e a r d i a nr e n t x 稀缺性) 、张伯伦租金( c h a m b e r l i n i a nr e n t ) ( 产晶差异) g l 熊彼特租金( s c h u m p e t e r i a n r e n t x 仓l j 新x l i p p m a n & r u m e l t 1 9 8 2 ；j b a r n e y , 1 9 8 6 ；m o n t g o m e r y & w e m e r f e l t , 1 9 8 8 ：r r u m e l t , 1 9 9 1 ； b a l a k r i s h n a n & f o x 1 9 9 3 ) 。 一 张维迎( 1 9 9 5 ) 指出，资产专用性的实质是一种“套住”( 1 0 c k i n ) 效应，印“敲竹杠”问题( h o l d u p p r o b l e m ) 。正如k l e i n c r a w f o r d & a l c h i a n ( 1 9 7 8 ) 所指出的那样，一旦交易方做出关系专用性投资 ( r e l a t i o n s h i p - s p e c i f i ci n v e s t m e n t s ) ，契约不完全性就会引致交易对方的机会主义行为( o p p o r t u n i s m ) ，资产 专用性带来的可i i - i 用准租金( a p p r o p f i a b l es p e c i a l i z e dq u a s i r e n t s ) 也会使这种机会主义行为由潜在变为 现实，从而产生“敲竹杠”阅题。b k l e i n ( 1 9 9 2 ) 认为，敲竹杠就是交易者在不完全契约下从交易合 伙人进行的专用性投资中寻求准租金的一种后契约机会主义行为( p o s t - c o n t r a c t u a lo p p o r t u n i s t i c b e h a v i o o 。一般而言，契约当事人既可以利用不完全契约留下的漏洞和监督执行的困难，减少专用 性投资，实施敲竹杠行为：也可以在契约再谈判时利_ i j 资产专朋性带来的“捆绑”效应，以中止交 易相威胁，直接要求增加契约收益。因此，解决“敲竹杠”问题的一个主要方法便是纵向一体化( v e r t i c a l i n t e g r a t i o n ) 。纵向一体化可以消除舣方由丁存在关系性专用投资而产生的投资扭曲问题，但是它也带 来了公司内部的机会主义行为。因此，公司的出现在一定程度上就是冈资产专_ f 性引起的。 根据上述资产专_ f j | 性的含义，可以看山专用性资产是企业战略性资产的重要组成部分，是形成 企业核心竞争力，使企业具有异质性的中坚力量，鉴于“专j l j 性”是基于资产是否可以重新配置 ( k l e i n & l e f f l e r , 1 9 8 1 ) 而提出的新概念，专用性资产与会计中的固定资产及与微观经济学中的耐久性资 产既有区别义有联系。o w i l l i a m s o nf 1 9 8 5 ；1 9 9 6 ) 指出，资产专用性的隐含度鼙就是投资创造的准租 金水平。d e m s e t z ( 1 9 9 9 ) 也指山，测定资产专用性程度高低的一个重要指标是耐久性资产投资水平 ( i n v e s t m e n t si n d u r a b l ea s s e t s ) ，且可以_ l j 以下任何一个指标来衡量资产专用性程度：同定资产与流动 资产的比率、吲定资产与员j 的比率、耐久性资产总价值与员：数茸的比率以及耐久性资产的价值 额。当然，衡量资产专用性群度也可以采用其它计量指标，如研发费用和广告支出与公司当年销售 4 第一章绪论 收入之比值( b a l a k r i s h n a n & f o x , 1 9 9 3 ) 。 本文在实证研究设计资产专埘性的表征指标时综合考虑了上述计量指标，并利用因子分析的方 法对其进行了全新设计。 2 融资决策、融资结构、资本结构 ( 1 ) 融资决策 融资决策是指企业为生产经营准备好所需资金的整个过程和行为，是一种资源配置过程，即企 业从自身的生产经营状况和现金流情况出发，依据朱来的经营与发展需要，筹措生产经营所需资金 的过样或行为。从内容上看，它主要包括融资方式和融资结构两个方面，其中融资方式反映了融资 决策的过程，而融资结构则是融资决策的结果。 本文对企业融资决策的研究主要集中丁融资结构方面。 ( 2 ) 资本结构和融资结构 关丁资本结构的概念界定，不同的学者有不同的见解。m e g g i n s o n ( 1 9 9 7 ) 认为：“相对于负债率、 杠杆率和其他衡量一个公司总负债情况的术语，资本结构通常严格地_ f j 丁支持公司运作的永久性 或艮期性资本。”m a s u l i s ( 1 9 8 8 ) 的观点与之不同，他认为：“广义上说，资本结构涵盖了一个公司f 包 括它的子公司) 的公募证券、私募资金、银行借款、往来债务、租约、纳税义务、养老金支出、管理 层和员。1 ：的递延补偿、绩效保证、产品售后服务保证和其他或有负债”。张维迎( 1 9 9 5 ) 提出的观点与 此相近：在一个给定的时点上，资本结构就是企业资产负债表右边不同项目的比率，包括总股本与 总负债的比率，不同股东持有的股本的比率，不同债务之间的比率，等等。总的来说，对于资本结 构的界定可以分为两大类：一类是资本结构是企业取得长期资本项目的组合及其相互关系，另一类 是资本结构是企业全部资金来源的构成及其比例关系。 在本文中，我们使用的资本结构概念主要还是指企业资本金在债务和股本两种融资手段之间的 划分。 融资结构和资本结构是两个不同的概念，就广义而言，它是一种企业各项资金来源的组合关系 ( 张维迎，1 9 9 5 ) ，它所揭示的是企业在特定环境下资本的来源，资本获得的方式以及资本的形成结构。 这一表述与资本结构第二类界定是一致的。但是，由丁i 艮明资本构成和比例关系对企业影响更深远， 因而在理论与实践中主要侧重这样的融资结构定义。为了研究的方便币简化， 本文所指的融资结构，即指企业取得长期资金的务项来源的组合和相互笑系，主要包括所有者 权益和长期负债。并且并不严格区分融资结构与资本结构，两者在本文中相互替代。 3 治理成本 本文提到的治理成本( g o v e r n a n c ec o s t ) 实际上与交易成本3 有相同的含义，只不过更加具体化，它 是指使用各种组织形式或治理结构( 市场、企业、特许、长期契约等等) 来协调交易是所产生的非生产 性成本。 1 4 本文的创新之处 传统上，资本结构决策是利用财务理论来解释的。企业融资理论文献中，许多经济学家先后从 理论上阐述论证了企业的行业属性、规模、盈利性、波动性、成熟度等诸多冈素对企业的资本结构 分别有着正的或负的影响，并通过各种计量模型对此进行了实证研究。近米关于交易成本经济的研 究发展显示，公司负债比率与战略和控制因素的关系可能比纯粹的财务因素更密切( w i l l i a m s o n ， 3 交易成本出现任阿个层面上，一种足与制度环境相联系的建市、变迁和使用成本另一种则足与制度安排或治理结 构相联系的建以手f l 使用成本。在本文中，我们在资产专用性视角下讨论企业资本结构选择问题，由十分析内容被限 定 二微观组织层面，存本文中涉及的交易成奉概念也即是指与制度安排或治理结构相联系的那些成本。 5 东南人学硕i ：学位论文 1 9 8 8 ；b a l a k r i s h n a na n df o x ，1 9 9 3 ) 关于企业资产专_ i 性对其资本结构究竟有怎样的影响，理论上有着不同的预期。但从国外现有 的实证分析来看，绝大多数都证实了交易成本理论的观点。迄今为止，国内在该领域的实证研究仍 极其缺乏。基于上述各项，本文立足于我国证券市场环境，以我国上市公司为例研究企业资产专用 性对其资本结构的影响方向和影响程度。 本文的创新点主要体现在以下几个方面： 1 、沿着现有研究成果的思路，本文进一步完善和扩展了对企业资本结构决策的资产有心性角度 的分析：在第三章资本结构决策模型中深入探讨了债务和股权两种融资模式治理成本的米源及其变 化特征，在此基础上，本文得山了企业利刚不同的债务和股权比例搭配最终达剑。1 ，约治理( 交易) 成本目的的结论。 2 、本文在第四章实证分析中融入了环境动态性的影响，探讨了环境动态性对企业债务利股权比 例搭配的影响，虽然理论分析上支持命题：其他变鼙保持不变，公司面临的环境动态性越高，资产 负债率越低。但实证分析结果表明环境动态性与资产负债率璺弱正相关性。即上述理论命题朱通过 本文的实证检验。 3 、本文在第四章实证分析中构建了一套基本有效的衡量企业资产专用性的指标体系。本文在国 内外学者对企业资产专用性研究的基础上，同时考虑到中国上市公司数据的可获取性，选择了众多 学者研究中认为比较有效的几个变量，以此进行因子分析，以其公共因子表征企业的资产专用性。 1 5 本文的结构安排 围绕“资产专川性”与企业最优“资本结构”( 即治理成本最小化) 两条主线，本文的结构安 排如下： 第一章：导论。介绍了本文的选题意义、框架结构以及研究方法和思路等。 第一二章：我们对现存的重要资本结构理论作了简要综述，揭示各个理论流派的贡献、不足及相互 间的关系，并指明进一步的研究方向。我们沿着企业观点发展的脉络来介绑各种资本结构理论，由 于企业理论的演化主导着资本结构理论的发展，这样的做法能够使我们能够更深入地认识各种资本 结构之间的区别和联系，并很自然地引出下文要讨论的问题。 第三章：我们从资产专用性的视角探讨了公司如何进行资本结构决策。鉴丁债务和股权各自的治 理特征，我们使用一个简单的模型说明了不同类型的企业，如何选择债务平股权比例的搭配达剑节 约交易( 治理) 成本的目的。为了构建模型的基础，我们深入地探索了债务和股权两种治理模式的 成本来源并做了简单的正式分析。 第四章：我们对关于资产有川性和企业资本结构决策观点进行实证研究，来验证其是否能得剑现 实数据的支持，我们使用了来自中国上市公司的有关数据。同时，我们也同顾了一些土要的、与我 们这里的研究相关的资本结构实证文献，以寻找对本文观点的间接支持。 结论：叙述了本文得出的主要结论。 6 甄琢硅爱疆襟褥琢覆孬丽的专用r 函瞳穗酊囊蠡债率 命题2 ：矮他变量保持不变，公司面临的环境动态p i 越商，资，t 级侦率越 添题瓤建他变量保持不变，随者蜜产专用t t 鞭艘的挺搿，公司资产负侦 溆。塑焦：。豢磐挞缝蔓整堕墨模哆，謦教鹿与黪查塑曼嚷生磐嘿 皇 趟 崮 销 越低。一”4 8 2 7 篱 虢眠赂够能键搿公葡j 睾降低，俄负侦能键麓公葡，| 名半价极摊憋。一。m 翻 描述性统计分析 l ，。一 不问行业l ：市公司资本f 结构的差异分析 f 不同资产专用中 程度f 公司l 资本结构的均值差异分析 i 资产专用中 程度和i 公司资本 结构关系的同归分析 ；旅奉结构与企业价值| l 爹”。”毪。+ ：”2 一： 要 第五章； 辘j 。+ j 。一? 。一， “”一m 一 研究结论、不足与展望 #ww” 图1 1 ：本文研究框架图 7 ”势”“i 琴焉叩”溺 黛 。w 女4 一g 东南人学硕i ：学位论文 第二章文献回顾 本章为相关理论及文献同顾，旨在对国内外学术界对资产专h j 性与资本结构的相关研究进行回 顾与总结，以此作为本文研究的一个基础。本章分为三节：第一节为理论文献同顾。介绍了各种企 业观下，对企业资本结构并最终引出资产专用性和资本结构二者之间关系的研究；第二节则是实证 文献同顾，由于资产专用性视角卜j 的资本结构研究才刚刚开始，其内容基本上是对两方研究成果的 引进和介绍。并且本文主要关注其对企业融资决策的影响及其相关检验模型的建立。第三节是相关 研究的总结。 2 1 相关理论文献回顾：企业边界演化与资本结构研究 本文认为，经济学对企业观点的演化一直引导着资本结构理论发展的始终，它是我们理解资本 结构理论丰富内容的基点。资本结构决策归根到底是一种企业行为，对企业组织功能、边界以及区 别与其他组织特性的深入理解，必然有助于我们更深入地认识隐含丁企业资本结构选择行为的背后 的内在逻辑。冈而，把对内容丰富的资本结构选择理论与企业理论发展的轨迹结合起来介绍4 ，我们 能够更容易地把握理论发展的脉络，也能更清晰地评判理论与现实状况贴近的程度。 存在二种主要的对企业经济性质的观点：新古典经济学框架f 的厂商理论、委托一代理理论 ( b e r l e 和m e a n s ，1 9 3 2 ；m i r r l e e s ，1 9 7 6 ；詹森利麦克林，1 9 7 6 ：h o l m s t r o m ，1 9 7 9 等) 和交易成本经济学 ( c o a s e ，1 9 3 7 ：威廉姆森，1 9 7 5 ：k l e i n ，c r a w f o r d 和a l c h a i n ，1 9 7 8 等) 。在卜t 文中，我们依次介绍这几 种企业理论，并在此基础上讨论那些与不同企业理论联系在一起的资本结构理论。 新古典经济学将企业定义为一个生产函数( 技术结构) ，在价格机制的作圳下引导生产决策，实现 资源的有效配置。但是市场并不是资源配置的唯一方式，现实中，企业对资源配置起着不可替代的 作t h j 。对此，科斯首先对新占典的市场运行机制的零成本假设提出挑战，揭示出了市场交易费用存 在的客观性。进而断定，在止交易费川世界里，企业是作为市场的替代物而产生、存在的，因为企 业作为科层组织( 一种特殊的契约关系) ，内部科层结构的协调( 或者说“看得见的手”的协调) 替代市 场价格机制协调( 或者说“看不见的手”的协调) ，可以，约市场交易费用。科斯论述企业的功能在于 节约交易费州，但是他并朱指明哪些交易适合于在企业组织内进行，资产专用性理论就是针对科斯 企业理论的不足而发展形成的一个重要分支。 2 1 1 新古典经济学企业观下的资本结构研究 在新古典经济学中，企业被简单地视作一个技术性的生产函数，它能够在既定的各种投入被选 择之后，把这些投入转化为一定的产出。现实企业的复杂结构退化成一个“黑箱”或原子，按照预 先设定的最大化模式对外部条件的变化做麻激反应。在这样的理论中，企业由一个无私的经理m 经 4 以这种方式讨论资本结构文献的复杂之处枉十己绛出现了少量有关屉优资本结构的理论实际卜融合了不同企业理论 的观点。这牡文献的诞生揭示r 理论未米发腱的方向，嘲为这种融台的趋势意味糟相互竞争的企业理论实际卜小应 该割裂开来，如果每一种理论都只是从某些方面刎删丫现实中的企业，那么，关于企业的完整认识的确依赖于这砦 理论以某种方式的结合。n 返一章的义献综述中，我们仍l 把讨论的重点放在基于单一企业理论的资本结构文献卜， 这使我们能够坐清晰地理艄! 资奉结构理论之间的区别。 8 第二章文献刚顾 营，他能对所有的投入要素进行完全的控制他的目标是最人化企业所有者的福利，这义可以用最 大化利润或在不确定的情形f 最人化企业的净现值来表示。要达到这个目标，经理人只需做两件事， 一是对丁：给定产出水平，他要选择能够最小化成本的投入组合；二是对丁给定的产品价格，他选择 能够最人化利润的产出水平。 新古典框架中的厂商理论把企业看作一个“原子”性质的基本分析单位，企业内部的所有结构 和过程完全被忽略掉了。由于新古典经济学坚持经济个体的“完全理性”假设，在这个框架中的企 业能够以不受约束的方式实施晟人化行为。因而，分析的焦点就被放在外生条件( 包括产品价格、消 费者偏好、要素供给条件等) 的变化对企业产出和定价行为的影响，以及在系统中最终导致的均衡产 量和价格。一些资本结构决定理论，坚持了新古典框架对企业性质的认识。企业仍旧以黑箱的方式 出现在这些理论中，理论关注的是被认为与企业内部过程无关的外生变量( 如外生的现金流、税收、 企业的市场行为等等) 对企业资本结构选择行为的影响，