（政治经济学专业论文）经营者股票期权激励机制研究.pdf

摘要 摘要 经营者在现代企业生产经营过程中起着举足轻重的作用，经营者的决策行 为直接关系到企业的生存和发展。经营者激励是企业改革和发展过程中的一个 重要问题。中国目前的经营者激励机制尚未完善。在中国企业改革的过程中。 随着现代企业制度的建立和逐步完善，企业所有权和控制权发生分离，经营者 逐渐掌握了企业的控制权，但是并未拥有与之相应的剩余索取权。经营者的显 性货币报酬相对不足，但能够凭借其掌握的控制权谋取控制权收益及不j 下当的 个人利益，经营者激励看似不足，实际上却是经营者激励机制的作用发生了扭 曲，经营者短期化行为倾向比较明显。这是本文研究的背景和出发点。 股票期权是二十世纪中期兴起，8 0 年代以后在西方国家的大公司中流行起 来的一种长期激励方式。这种新型激励机制将经营者的薪酬与公司长期利益有 机地结合在一起，通过赋予经营者参与企业剩余收益的索取权，把对经营者的 外部激励与约束变成经营者的自我激励与自我约束，鼓励他们更多地关注公司 的长远发展。股票期权激励突出的优点在于把经营者的利益和企业所有者的利 益捆绑在一起，把对经营者的激励与企业的长期发展相联系，在企业获得长期 发展的基础上解决经营者的激励问题。股票期权是一种有效的激励机制，有利 于激励经营者努力工作提升企业业绩，减少代理成本；有利于合理利用、吸引 和保护优秀的经营人才；有利于把经营者激励与企业长期发展有机结合，最终 有利于提高企业的竞争能力，提高企业经济效益。 本文采用理论分析与经验分析相结合以及比较分析的方法，从人力资本价 值理论、委托代理理论和控制权理论三个方面论述了股票期权激励的理论基础， 研究现代企业的经营者股票期权激励机制及其在我国的应用，这对于中国企业 治理的完善、人力资本的合理利用和- 丌发以及企业经济效益的提高都有重要的 理论和现实意义。随着中国各项法律法规的不断健全，资本市场的不断成熟， 公司治理结构的不断完善，加之我们对股票期权制度认识的不断深入，相信这 一制度必将对中国企业经营者的长期激励产生更多积极的影响。 本文的基本框架为： 第一章指出了当静激励机制下经营者行为短期化倾向，从控制权激励的角 度深入剖析了其原因，并指出在中国实施经营者股票期权激励的必要性和意义。 第二章从理论方面系统分析了经营者股票期权激励机制包括经营者股票 期权的含义、股票期权激励机制的内在逻辑和特点，股票期权的激励效果，股 票期权激励的理论基础以及股票期权有效激励的条件。 第三章对中国和美国实施股票期权激励的实践进行了比较研究，针对中国 的现状和股票期权实施中存在的主要问题，对股票期权激励的各要素进行规范 设计。力求提供一个适合中国企业实施的股票期权激励方案，并结合一个典型 案例研究股票期权激励祝制在中国的应用。 第四章对本文进行了总结，指出在中国的现代企业中实施股票期权激励存 在的问题，并提出一些建议。 关键词：经营者激励，股票期权，剩余索取权，长期激励 a b s t r a c t t h em a n a g e r sp l a yi m p o r t a n tr o l e si nm o d e r ne n t e r p r i s em a n a g e m e n t ，w h o s e p o l i c yd e c i s i o n s a n da c t i o na r ed i r e c t l yr e l a t e dt 0 e n t e r p r i s e 。se x i s t e n c ea n d d e v e l o p m e n t e x e c u t i v ei n c e n t i v e i sa l l i m p o r t a n tp r o b l e mi nt h ep r o c e s so f e n t e r p r i s er e f o r ma n dd e v e l o p m e n t p r e s e n t l y ，e x e c u t i v ei n c e n t i v em e c h a n i s mi n c h i n ai sn o ty e tp e r f e c t i nt h ep r o c e s so fe n t e r p r i s er e f o r m i n gi no u rc o u n t r y ，w i t h m o d e me n t e r p r i s es y s t e mi n c r e a s i n g l yp e r f e c t ，s e p a r a t i o nh a p p e n e di ne n t e r p r i s e o w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 t h em a n a g e r sh a v eg r a s p e dt h ee n t e r p r i s ec o n t r o l l i n gp o w e r g r a d u a l l y ，b u th a v e n to w nt h er i g h tf o ra s k i n gf o re n t e r p r i s es u r p l u s ，m a n a g e r s m o n e t a r yr e w a r d sw e r er e l a t i v e l yi n s u f f i c i e n t ，b u tt h e yc a l ls e e kt h ed o m i n a t i o n i n c o m ea n dt h ei m p r o p e rp e r s o n a lb e n e f i t sb yt h ed o m i n a t i o nw h i c ht h e yg r a s p e d ， t h ee x e c u t i v ei n c e n t i v es e e m e di n s u f f i c i e n t i nf a c t ，w a r p i n gh a p p e n e di nt h e e x e c u t i v e i n c e n t i v em e c h a n i s ma n dm a n a g e r s s h o r t e r mb e h a v i o ri n c l i n a t i o n h a p p e n e do b v i o u s l y t h i si st h eb a c k g r o u n da n ds t a r t i n gp o i n to f t h i ss t u d y s t o c ko p t i o ni so n ek i n do fl o n gi n c e n t i v ew a y ，w h i c hs t a r t sf r o mm e d i u mt e r m i n2 0c e n t u r i e sa n db e c o m e sp o p u l a ri nb i gc o m p a n yo fw e s t e r nc o u n t r i e si n e i g h t i e s t h i sn e wi n c e n t i v em e c h a n i s mc o m b i n e sm a n a g e r s r e w a r dw e l l w i t h c o m p a n yl o n g - t e r mb e n e f i t , b yg i v i n gt h er i g h to fa s k i n gf o re n t e r p r i s es u r p l u st o m a n a g e r s ，c h a n g e se x e c u t i v ei n c e n t i v ea n dr e s t r a i nf r o mo u t s i d et os e l f - c o n t r o l ，a n d e n c o u r a g e sm a n a g e r sg i v i n gh i g hl i g h tt oc o m p a n y sl o n g - t e r md e v e l o p m e n t t h e o u t s t a n d i n ga d v a n t a g e o fs t o c ko p t i o nl i e si n b o u n d i n go w n e r s b e n e f i t 、v i t h m a n a g e r s b e n e f i t ，c o n n e c t i n ge x e c u t i v ei n c e n t i v ew i t ht h ee n t e r p r i s el o n g - t e r m d e v e l o p m e n tt a r g e t sa n dr e s o l v i n gt h ee x e c u t i v ei n c e n t i v ep r o b l e mo nb a s i so f e n t e r p r i s el o n g t e r md e v e l o p m e n t s t o c ko p t i o ni so n ek i n do fe f f e c t i v ei n c e n t i v e m e c h a n i s m ，w h i c hi sb e n e f i c i a lt os t i m u l a t i n gm a n a g e r st ow o r kh a r dt oi m p r o v e e n t e r p r i s e a c h i e v e m e n ta n dd e c r e a s i n g a g e n c yc o s t s ；b e n e f i c i a l t o a t t r a c t i n g ， p r o t e c t i n ga n dm a k i n gg o o dt l s e o ft a l e n t e dp e r s o n ；b e n e f i c i a lt o c o m b i n i n g i e x e c u t i v ei n c e n t i v ew i t he n t e r p r i s el o n g - t e r md e v e l o p m e n to r g a n i c a l l y ；u l t i m a t e l y b e n e f i c i a lt oi m p r o v i n ge n t e r p r i s ec o m p e t i t i v e n e s sa n de c o n o m i ca c h i e v e m e n to ft h e e n t e r p r i s e t h i sp a p e rs t u d i e st h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o ni n c e n t i v em e c h a n i s ma n di t s a p p l i c a t i o ni nm o d e me n t e r p r i s ei no u rc o u n t r yo nt h eb a s i so fm a n p o w e rc a p i t a l v a l u et h e o r y ，p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r ya n dc o n t r o l l i n gp o w e rt h e o r y t h i ss t u d y m a k e sp o i n tt ob u i l d i n g u pa n di m p r o v i n ge x e c u t i v el o n g t e r mi n c e n t i v em e c h a n i s m ， m a k i n gg o o du s eo fh u m a nc a p i t a la n di m p r o v i n ge c o n o m i ca c h i e v e m e n tn o to n l yi n t h e o r yb u ta l s oi np r a c t i c e w i t ht h ei m p r o v e m e n to ft h el e g i s l a t i o n ，t h ei n c r e a s i n g m a t u r i t yo fo u rc a p i t a lm a r k e t ，t h ec o n s t a n tp e r f e c t i o no ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n do u rm o r eu n d e r s t a n d i n go ft h ee s os y s t e m ，t h ee s op l a nw i l lb r i n gm o r ea n d m o r eb e n e f i t st oo u rc o r p o r a t er e f o r ma n dt h el o n g - t e r mi n c e n t i v et ot h em a n a g e r s t h eo r g a n i z a t i o no f t h ep a p e ra sf o l l o w s ： c h a p t e ro n e ，a n a l y z e sm a n a g e r s s h o r t - t e r mb e h a v i o ri n c l i n a t i o n 。d i s c u s si t s r e a s o nf r o mt h ea n g l eo fc o n t r o l l i n gi n c e n t i v e ，a n dp o i n t so u tt h en e c e s s i t yo f o p e r a t i n ge x e c u t i v es t o c ko p t i o n c h a p t e rt w o ，a n a l y z e st h ed e f i n i t i o n ，i n h e r e n tl o g i ca n dc h a r a c t e r i s t i c so f s t o c k o p t i o n ，p o i n t so u ti t se f f e c t ，a n ds t u d i e si t st h e o r yb a s i sa n da p p l i c a t i o nc o n d i t i o no f u s i n gs t o c ko p t i o n c h a p t e rt h r e e ，c o m p a r e st h ep r a c t i c eo f e x e c u t i v es t o c ko p t i o na p p l i c a t i o ni n c h i n aa n di na m e r i c a ；p u t sf o r w a r das t o c ko p t i o ni n c e n t i v es c h e m e ；s t u d i e st h e m o c ko p t i o ni n c e n t i v em e c h a n i s ma p p l i c a t i o ni no u rc o u n t r yc o m b i n e dw i t hac a s e c h a p t e rf o r t , s u m su pt h ep a p e r , a n db r i n g sf o r w a r daf e wp r o b l e m sa n d s u g g e s t i o n st op e r f e c t i n ga n da p p l y i n ge x e c u t i v es t o c ko p t i o ni n c e n t i v em e c h a n i s m i nm o d e m e n t e r p r i s eo f o u rc o u n t r y k e yw o r d s ：e x e c u t i v ei n c e n t i v e ，s t o c ko p t i o n ，r i g h to fa s k i n gf o rs u r p l u s ， l o n g - t e r mi n c e n t i v e 东北财经大学研究生学位论文原创j 生声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 轻铂龀豕瓤权谭j = 砌抽蜘经，是本人在导师指导下。在 东北财经大学攻读博士硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除己注明部分外不包含他入己发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：王务 日期：。惦，0 月2 阳 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 轮椽蠡如承期权敏勋札凌) 确览系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名：皂磅 日期：a 噼猬毒归 翮戳：j 弱嗍：竹孰堋 0 1 研究的意义 0 绪论 经营者在现代企业生产经营过程中起着举足轻重的作用，经营者的决策和 其他行为直接关系到企业的生存和发展。本文研究的是中国现代企业的经营者 股票期权激励机制，这对于中国企业治理的完普，入力资本的合理利用和开发 以及企业经济效益的提高都有重要的理论和现实意义。 国有企业改革近三十年来，大致经历了放权让利、两权分离和建立现代企 业制度三个阶段。党的十四届三中全会明确了中国国有企业改革的方向是“建 立适应市场经济要求，产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业 制度”。这就要求按照市场经济的要求，重新确立国有企业资产所有者与企业 的产权关系，建立企业法人财产权，将企业资产的控制权从政府手中转移到企 业的厂长( 经理) 手中，使企业真j 下成为“自主经营、自负盈亏、自我发展、 自我约束”的市场竞争主体。随着国有企业改革的深入，现代企业制度逐步建 立并完善，但国有企业的效率低下的问题仍未得到有效解决，如何提高国有企 业的效率是一个迫切需要解决的问题。而要搞好企业经营者是关键。如何对 企业经营者进行有效的激励和监督，既是现代企业理论研究的重点，也是中国 经济改革要着力解决的一个关键问题。 现代企业是以所有权和控制权相分离为特征的组织，企业的所有者授权经 营者经营管理企业，所有者与经营者之间形成、了委托代理关系。在所有权与控 制权相分离的现代企业制度下，公司由股东聘用他人经营管理，大部分股东不 参与企业同常经营管理，经营者成为公司的实际控制者。经营者追求个人效用 的最大化，而所有者追求企业价值的最大化，经营者和所有者追求的目标和利 益是不一致的。另一方面，经营者和所有者之间信息不对称，并且经营者的行 为是所有者不能( 或者更确切地说是无法低成本地) 观察和监督的。在这种情 况下，代理人就可能利用手中掌握的控制权谋取更多利益( 包括不正当的个人 利益) ，从而损害委托人的利益。这就是经营者激励约束问题产生的原因。 经营者股票期权激励机制研究 在企业经营者的激励约束问题中，有关保证其行为长期化的长期激励问题 是一个重要而又十分困难的问题。经营者逐渐掌握了企业控制权，但是并不拥 有剩余索取权。现实中经营者的显性货币报酬相对不足1 ，但能够凭借其手中掌 握的控制权追求高额在职消费，甚至不择手段地攫取国有资产。“5 9 岁现象”、 “穷庙富方丈”、高额在职消费等现实中频频发生的现象都是经营者短期化行 为的表现。 股票期权激励是股权激励的一种2 ，被西方人喻为“金锁链”。股票期权激 励机制通过赋予经营者参与企业剩余收益的索取权分配，将经营者的薪酬与公 司长期利益有机地结合在一起，把对经营者的外部激励与约束变成经营者的自 我激励与自我约束，鼓励他们更多地关注公司的长远发展。股票期权激励通过 让经营者参与企业剩余索取权分配，把经营者的利益和企业所有者的利益捆绑 在一起，有利于减少经营者利用控制权实施的短期化行为，在一定程度上确实 可以缓解代理问题，降低代理成本。 股票期权产生于2 0 世纪5 0 年代的美国，2 0 世纪8 0 年代以来迅速成为西 方国家公司中普遍采用的制度。有关研究资料显示，美国大多数公司给予总裁 以期权激励，市值超过1 0 0 亿美元的公司中实施股票期权制的比例为8 9 ，市 值小于2 5 亿美元的公司中，比例为6 9 。西方股票期权激励的实践为我们提 供了宝贵的经验，对中国企业经营者激励问题的解决有很大启示。 随着中国产权改革的推进，有的国有企业已经开始尝试建立股票期权激励 机制。研究股票期权激励对经营者激励理论的发展有很大意义，对经营者激励 的实践也具有深刻的现实指导意义。近几年来，国内一些地方如武汉、北京、 上海和深圳等地的一些公司也纷纷开始试行经理股票期权计划。当然，国内很 多歪业的作法并非真正意义上的股票期权，存在着诸多有待改进的地方。中国 的国有企业和国有控股企业，至今尚未将经营者与企业利益真正捆绑在一起， 激励效果较差的问题仍未得到有效解决。因此，学习西方国家的先进经验，引 入股票期权激励机制无疑是向着解决问题的方向迈出了重要的一步。 由于中国实施股票期权的企业自身条件和市场环境及法律环境不健全，使 得股票期权过去在中国不能充分发挥应有的作用，相反却带来了较多的造假和 诚信危机。近年来由于美国股市的大幅下跌，加之其他因素的影响，导致相当 2 多公司的股票期权计划失去了效用，这说明股票期权计划会受到股票市场等外 在因素的扭曲。而且，自2 0 0 2 年以来，美国企业界巨头安然、世通、施乐、 默克制药等相继爆发财务丑闻，股票期权的缺陷只趋暴露，它也因此受到了i ；i 所未有的质疑和指责，就在对股票期权的讨论处于褒贬不之时，2 0 0 5 年9 月 4 同中国证券监督管理委员会颁布实施上市公司股权分置改革管理办法， 2 0 0 6 年新修改的公司法、证券法及上市公司股权激励管理办法也 正式玎始实施，国家从政策法律环境方面为股权激励( 包括股票期权激励) 丌 了绿灯。对股票期权在中国的实施运行具有划时代的历史意义。上市公司实施 股票期权激励的法律障碍基本上得以消除。随着中国各项法律法规的不断健全， 资本市场的不断成熟，公司治理结构的不断完善，加之我们对股票期权制度认 识的不断深入，相信这一制度必将对中国企业经营者的长期激励产生更多积极 的影响。 0 2 国内外相关研究动态 o 2 1 国外相关研究回顾 国外关于股票期权的早期研究主要起源于美国经济学家路易斯凯尔索 ( l o u i s0 k e l s o ) 在5 0 年代提出的著名的“两要素理论”。凯尔索的基本观点 是：在正常的市场经济条件下，人们可以通过劳动获得收入，而且还能够通过 资本获得收入，这是人的基本权利。从整个社会发展来看，人类社会也需要一 种既能鼓励公平又能促进经济增长的制度，使得每一个人都可以获得资本和劳 动两种收入，激发劳动者的创造性和责任感，否则，社会将会因贫富不均而崩 溃，面对于美国经济来说，如果人们能够通过一种制度扩大资本所有权的范围， 使普通劳动者广泛享有资本，那么必将对美国经济产生积极的影响。凯尔索的 上述观点实际上体现了当时人民资本主义的思想。他还针对当时的现状，提出 了资本所有权泛化的思路，主张创造一种法律体系，使不富有的人也可得到一 定数量的资本，从而捌有一定的生产性资源。为此，他设计出了一套“员工持 股计划”，这也就是后来的公司激励制度中的股票期权计划的雏形。 3 经营者股票期权激励机制研究 国外关于股票期权激励工具的实证性研究文献较多。柏利和米恩斯在1 9 3 2 年首次强调，对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权将会激励他们追 求自己的利益，而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东 趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻。霍尔和旱巴曼( h a l la n d l i e b m a n ，1 9 9 8 ) 通过对最近1 5 年美国最大的上市公司的c e o 薪酬进行数据 分析后认为，c e o 的薪酬与所在公司的业绩存在着强相关性，而且这种作用主 要体现了c e o 所持有的股票和股票期权价值的变化。布赖恩霍尔( b r i a nj h a l l ，2 0 0 0 ) 对期权的实际影响进行了广泛的分析，并且认为批评方的意见3 是错 误的，股票期权是现有的最好的报酬机制，能够激励管理者以确保企业长期成 功、确保员工和股东得到收益的方式经营管理企业4 。k o l e ( 1 9 9 7 ) 分析了股票 期权的行权期限，指出股票期权的行权期限与经理层工作所具有的延后性影响 的时间长短有关，相对而言，研发工作对企业的发展更为重要的企业，如化学 等行业，其最小行权期与平均行权期限应该长一些，这种期限在生产性企业中 应该长于在冶金开采、食品、商业类企业中的期权行权期限。霍尔( h a l l ，2 0 0 0 ) 分析了股票风险因素与期权价格的关系，得出以下结果：股票期权价值是股票 期权行权价的减函数，股票期权价值是无风险利率、股票的波动率与行权时i 、日j 的增函数5 。阿尔弗雷德拉帕波特( a l f r e dr a p p a p o r t ，1 9 9 9 ) 注意到2 0 世纪9 0 年代中期，股票市场行情攀高，高层管理者的报酬随之一路上扬，在这样一个 行情看涨的市场中，出现了一个日益突出的问题：当市场行情快速上升时，绩 效处于中下水平的管理者也可以从股票期权中获得巨额收益。对于高层管理者， 他建议以一种与市场指数紧密联系的期权代替传统的股票期权6 。 伴随着8 0 年代公司收缩背景下的经营者报酬增长，以及9 0 年代股市高涨 给公司经营者带来的财富快速增长等问题，对经营者报酬计划的研究一直是美 国理论和实务界关注的热点问题。 0 2 2 国内相关研究回顾 近几年来，国内不少学者在借鉴国外相关研究的基础上，不断探索经营者 股票期权激励理论和方法，其研究十分活跃，研究者主要分布于高等院校、研 究所和一些政府机构。 4 李诗晗( 2 0 0 0 ) 从理论与实证角度对股票期权的激励效果进行分析和研究。 张政燕( 2 0 0 1 ) 研究了股票期权在中国实施的制度障碍。李军( 2 0 0 2 ) 通过研 究指出股票期权激励制度相对于当前中国经济体制改革的意义不仅仅在于其激 励功能，更在于深化企业产权制度和分配制度改革、明确主张人力资本价值等。 黄钟苏( 2 0 0 1 ) 在经理激励与股票期权一书中较为详细地介绍了国外进行 股票期权设计的一些具体经验，也联系中国的具体国情进行了股权激励工具的 设计。刘园、李志群( 2 0 0 2 ) 在股票期权制度分析一书中全面、系统地研 究了股票期权制度，具体介绍了股票期权的设计与管理分析了股票期权的成 效，重点以跨国公司的员工持股计划进行了分析。李豫湘、史长勇( 2 0 0 3 ) 股 票期权计划及在国企中的运用探讨一文通过研究和分析国外现代企业制度的 理论基础和运行状况，并结合中国企业的现状，对国有企业建立股票期权计划 的可行方式，以及在实践中可能出现的问题进行了初步探讨。石红艳( 2 0 0 4 ) 认为目前中国国企经营者实施股票期权激励的条件尚未成熟，在宏观和微观环 境方面都存在诸多制约因素，应从建立有效的资本市场、健全法律法规、深化 国企人事制度改革，完善公司治理结构等多方面入手，努力创造条件，积极稳 妥地推进此项制度的实施。赵兰坤( 2 0 0 4 ) 认为股票期权激励作用的发挥，关 键的环节是如何建立和加强股票期权与业绩之间的敏感性，并围绕这一主题探 讨了加强敏感性所需的条件以及改进措施，研究了在中国特定的发展阶段以及 特定的市场环境下股票期权制度的设计及良好运行等方面的问题。王瑞华 ( 2 0 0 3 ) 系统地研究了股票期权的会计确认、计量和信息披露的理论与方法及 其应用。陈文( 2 0 0 5 ) 从法律层面探讨了股权激励的法律操作和当前环境下的 法律障碍。中国的经济学家吴敬琏教授认为，为了保持高级经理人员的稳定， 愿意承担一定的风险，不断地为股东搏取更大的价值，利用股权激励，给他们 带来可能的高收益，分享股东一部分剩余索取权是行之有效的办法，因此有必 要在高级经理人员中实行股票期权激励7 。 从1 9 9 7 年到2 0 0 7 年c n k i ( 中国期刊全文数据库) 收录的有关股票期权 的文章近两于篇。这些文章从不同角度和不同层面阐述了股票期权激励的理论 基础、制度条件、激励效果及激励方案的设计等，对企业实施股票期权激励具 有一定的指导作用。 5 经罾者股票朋权激励机制研究 本文也正是在肯定股票期权激励机制的积极作用的前提下，在对中国经营 者激励现状的分析和实施股票期权必要性充分研究的基础上系统研究股票期 权激励理论，在新的政策法律条件下，结合中国的实际情况迸一步提供可行的 胶票期权设计方案，理性地认识股票期权激励实践中遇到的问题并提出一些建 设性建议。 0 3 关于经营者行为的相关假设 出于本文的研究目的本文运用现代企业理论关于经营者行为假设中的“经 济人”假设、机会主义假设、“人性内核分裂”假设作为研究经营者股票期权 激励机制的前提： 1 “经济人”假设。“经济人”( e c o n o m i cp e r s o n ) 假设是经济学最基本的人 性假设。所谓经济人8 ，就是把人抽象成自利者。其目的是追求个人利益的最大 化。作为经济人，经营者追求个人利益的晟大化，而所有者追求企业价值的最 大化。经营者与所有者的利益和所追求的目标是不一致的。 2 机会主义假设。威廉姆森把损人利己称为“投机”，也称机会主义 ( o p p o r t u n i s m ) ，包括：有目的、有策略地利用信息，按个人目标对信息加 以筛选和扭曲，譬如撒谎和欺骗等；违背对未来行动的承诺。威廉姆森认为， 人具有随机应变、投机取巧、为自己谋取利益的倾向。经营者的机会主义行为 主要表现在利用其作为代理入与委托入之鹤的信息不对称，利用其手中掌握的 控制权谋取不正当的个人利益，损害委托人的利益。突出表现为逆向选择和道 德风险。 3 “人性内核分裂”假设。“人性内核分裂”( c o r e p e r s o n a l i t yb yd i v i d e d ) 假设9 认为，人性既有机会主义的一面，也有可信任的一面，或者说人具有合作 倾囱韵一面。这里的信任，指的是“品质信任”，这种信任具有专用性，亦可 以把它看成是专用性人力资本的内容之一，是专用性人力资本投资的结果。 经营者与所有者的利益和所追求的目标是不一致的，经营者可能利用信息 优势实施机会主义行为，谋取不正当的个人利益，损害委托人的利益。如何使 得经营者在追求自身利益最大化的同时避免机会主义行为，是委托代理关系中 要解决的一个重要阀题，也是企业经营者激励约束机制要解决的一个关键问题。 6 解决问题的关键是通过一种机制强化委托人与代理人利益和目标的一致倾向 增强他们之日j 的信任与合作。股票期权激励机制赋予经营者参与企业剩余分配 的权利，把代理人的利益和委托人的利益紧密地联系在一起，有利于增强两者 之间的信任，抑制和减少机会主义行为，因此，股票期权作为一种有效的激励 方式备受关注，在中国也逐渐创造出适合采用股票期权激励的条件和环境。 0 4 思路与框架 本文在对中国当i d 激励机制下经营者行为短期化倾向及其原因深刻认识和 分析的基础上，在人力资本价值理论、委托代理理论和控制权理论的基础上， 研究中国现代企业的经营者股票期权激励机制及其应用。通过剖析股票期权的 激励原理和研究股票期权的激励效果，得出了一个重要结论：股票期权是一种 协调经营者和所有者目标和利益一致性的有效的激劢机制，有利于解决中国企 业经营者的长期激励问题。但同时实施股票期权激励需要一系列制度条件，通 过中国与美国实施股票期权实践的比较，根据中国企业的情况提出了可行的实 施方案和一些政策性建议。 本文的结构： 绪论部分以经营者激励问题为背景，引出本文研究的主要问题，即经营者 股票期权激励机制；全面把握了国内外研究动态；补充了与本文研究有关的关 于经营着行为的几个假设：简单介绍了本文的思路与框架；指出了本文的创新 之处与不足。 第一章，分析中国当前激励机制下经营者行为短期化的倾向，从控制权激 励的角度探讨经营者短期化行为的原因，通过分析指出在中国实施经营者股票 期权激励的必要性和意义。 第二章，系统论述般票期权的含义、收益构架、构成要素、内在逻辑及其 特点，对股票期权的激励效果进行经验分析，对股票期权激励的理论基础进行 梳理和总结，指出股票期权激励的三个主要的理论基础是人力资本价值理论、 委托代理理论和控制权理论。在理论分析的基础上，考察了股票期权实施的外 部制度条件，主要包括有效率的资本市场、完善的法律法规并加大对违规者的 处弱力度、中立和诚信魏率介服务杌构、翳鳜的产权制度、充分竞争的产品市 7 场及完善的经理市场等。 第三章，对中国和美国实施股票期权的实践进行了比较研究，针对中国的 现状和股票期权实施中存在的主要问题，对股票期权制度的各要素进行规范设 计，并结合案例研究股票期权激励机制在中国的应用。 第四章，对本文进行了总结，指出在中国的现代企业中实施股票期权激励 存在的问题，并提出一些建议。 0 5 创新与不足 本文借用经济学理论，并结合中国国情，研究经营者股票期权激励机制及 其应用。本论文有以下创新之处： 第一，补充了关于经营者行为的三个假设，即“经济人”假设、机会主义 假设和“人性分裂内核”假设，作为研究股票期权激励理论的i i i 提。 第二，从目前中国企业经营者的短期化行为倾向出发、从控制权激励的角 度深刻剖析了经营者行为短期化的原因，并在此基础上探讨实施股票期权激励 机制的必要性。本文把股票期权这种长期激励机制与中国企业经营者的短期化 行为倾向结合起来研究，增强了股票期权理论与实践研究的针对性。 第三，突出股票期权的产权激励、长期性激励特征，而不是仅仅把股票期 权作为一种薪酬激励来研究。殷票期权赋予企业经营者参与企业剩余收益的索 取权，使代理入的利益和委托人的利益密切联系在一起，从而最大程度上减少 代理成本和经营者的机会主义行为，并有效地激励经营者的长期行为。 第四，根据经营者股票期权激励的理论和实践，并结合中国企业的特点， 对股票期权制度的各要素进行规范设计，提出在中国实施股票期权激励机制的 方案。 研究方法上采用定性分析为主，理论分析与经验分析相结合的方法，分别 对有关问题进行研究。研究资料参考了大量的国内外研究成果，从制度的层面、 运用经济学理论对股票期权激励机制及其在中国的应用进行了对比论证和归纳 论证，力图作到角度新颖、论据有力、论证充分。 本文研究存在的主要不足之处在于受中国现有股票市场信息采集与披露 制度的限制，以及中国股市的成长期较短的限制和试行股票期权激励的样本的 8 限制，文章更多地是做定性分析，而难以做相应的实证检验，令分析力度有欠 缺。 据中国企业家调盎系统1 9 9 8 年对中田企业经理成长j ，麓展的专题撤青“示，固有企业经f ￥肯的t 资水 r l w 姐偏低这说i j 中罔i ：市公r d 存翻年度搬酬激励币蜊娃的现象。( 参阅：中同企业家调系统索 质j 培训：变革时代的中固企业纾背管理者1 9 9 s 年中国企业经 f 管理肯成k i 发艟专题调盘报 告管理世界，1 9 9 8 年第4 期 2 殷较激励是指广义的段权激励。鄄指在对企业经营者及技术骨干实行契约化管理和落实资产责任的罐础 j ：，采用多种形式，给予企业经忤者及技术骨干以产秘激励，使其右i 取得约定业绩的前提下，现实鸟览潜 扣地享有奉企业的部分产权井使其权益兑现中长期化的一种产权制度安掷：。包拓现般激髓，期般激励 和期权激励股权激j 莳具体运用方式多样可以根据币同的环境，小同的主体傲f i ；变化。其中包括分红 权，分红回填股份、技术 腔般票增值权年薪奖励转股权、限制性股票，业缬股票、业绩单位、延 嚣支付、股票赠与，员工持嚣、镍蓍股票参与计魏、虚板艘票期权等，饱们都可以归为一 ：述三种类 别的其中一种或两种结合的变体 3 持批评意见的一方认为，股臻期权激励企业的领导肯曲短期内提升股票价值，l i i 币足激枘他们为了企业 长期的蓬勃发展呵建设企业 布聋叠思霭尔股票期权知多少 载于薪酬管理。李莉译，中国人民人学：版社。2 0 0 4 年。 b | a l j ，k e m n j ，m u r p h y , o p t i m a l e x e r c i s e f o r r i s k a y e r s e e x e c u t i v e s ，a m e r i c a n e c o n o m i c r e v k w , 2 0 0 0 ( 5 ) 。2 0 9 - 21 4 阿尔弗雷德拉帕波特关十尚层管理者的报酬如何峙续效挂钩的新思考，载十薪酬管理 ，牟 莉译，中国人民人学j h 版社，2 0 0 4 年 7 哭诎琏，股票期权激励与公司治理中国经济时报2 0 0 5 年7 月2 jl i _ 砭当瓤街在国民财富的性质和原因的研究 一书中指出。“我们每天所需的食物和钦辩，刁i 是t ) i 白 屠户。酿酒家或烙面师的恩惠，而是h 于他们自利的打算。”( 参阅：弧脊r 斯_ = = 同民财窗的忖质 和原因的研究，( 上卷) 。郭大力、壬可e 南译，商务饲j 书馆，1 9 9 7 年) 斯辩从为“臼利”足人的奉 性是每个人从事经济活动的动机。后来发展成为经济学的最基本的假设即“经济人”假设。马歇尔 认为经济人追求自身利益的盛大化 程承胛。企业理论新论襞论固有企业改革) ，人民l h 版童i ：2 0 0 4 年第4 3 负 9 经营者股票期权激励机制研究 1 经营者短期化行为与实施股票期权激励的必要性 1 1 转轨时期企业经营者的短期化行为 在企业经营者的激励约束问题中，有关保证其行为长期化的长期激励问题 是一个重要而又十分困难的问题。其重要性一方面体现在没有经营者的长期化 行为，就没有真正的所有者利益最大化、企业利益最大化；另一方面体现在企 业经营者行为短期化问题一直是困扰中国企业改革与发展的重大问题，对该问 题进行研究具有重大的实践意义。其困难性则是由经营者经营管理工作的性质 决定的，经营管理决策工作的不确定性、风险性和创造性以及管理者人力资本 的可激励而不可压榨性，使得真正建立有效的激励约束经营者行为长期化的机 制十分困难。 中国现在j 下处于由计划体制向市场体制转轨时期。对于国有企业经营者而 言，原有的计划体制下的激励机制已经难以保持有效性，而适应现代企业制度 的新的激励机制还没有建立，一个必然的结果是有效的经营者激励机制的缺乏， 导致严重的短期化行为倾向。例如，有的经营者不惜一切手段攫取国有资产， 有的经营者大肆挥霍国家财富，有的经营者上任后将国有企业“吃光、分光、 卖光”，“私肥公瘦”己不是个别现象。“5 9 岁现象”、“穷庙富方丈”，高 额在职消费等都是经营者短期化行为的表现。据一项对中国典型企业的抽样调 查，表明企业( 特别是国有企业) 经营者短期化行为倾向的确存在。下面是几 项调查结果： 1 问卷调查表明，人们对于现有的对企业经营者的激励方式评价相当低， 而国有大中型企业经营者对现有激励方式有效性的评价更低。被调查的企业高 层经理中认为激励方式有效的仅为3 6 ，4 ，而4 8 6 的入认为不大有效，1 1 4 的人认为无效。国有大中型企业经营者认为有效的仅为2 9 r 3 ，认为不大有效 占4 7 9 ，认为无效的占2 9 6 。这表明了对中国企业尤其是国有企业，改革 现有的企业领导体制、建立有效的激励机制的必要性和紧迫性。 2 这项调查还表明。国有大中型企业高层经理人员对自己的经济地位不满 1 0 1 经营者短期化行为与实施股票期权激励的必要性 意，而对政治地位相对满意，对社会声望最不关心：这一方面说明了国有企业 高层经理非常缺乏有效的显性货币报酬激励：另一方面说明国有企业经理人员 还缺乏职业经理应该具有的声誉观念 表2 1 国有大中型企业经营者对自己地位的满意程度2 满意无所谓不满意 经济地何 1 1 8 2 3 0 6 1 8 政治地何 3 8 2 3 5 5 2 0 4 社会声望2 8 9 4 9 3 1 6 4 3 国有大中型企业高层经理人员对于企业领导的业绩考核期限问题，更具 有短期化的观点。对所有样本企业的调查表明，4 1 0 的人认为经营者的收入 和奖惩应取决于未来3 - - 5 年的工作成绩，2 6 o 的人认为取决于未来1 年的工