（会计学专业论文）我国电信运营商资本结构优化研究.pdf

内容摘要 电信业是国民经济战略性产业 电信业的健康发展对促进经济社会发展 提高自主创 新能力 推进信息化与工业化融合 具有十分重要的意义 为促进我国电信产业发展 从 1 9 9 3 年1 2 月国务院发文批准组建中国联合通信有限公司至今 我国政府已对电信体制进 行多次改革 并取得了巨大成功 2 0 0 8 年5 月2 4 日 我国再次对电信体制进行改革 对 电信运营商进行重组 这次重组是在通信技术快速发展及我国电信业开放步伐不断加快的 大背景下提出的 面对日趋激烈的竞争 我国电信运营商有必要通过重组优化其资源 提 高运营效率 以便在国内外保持较强竞争力 资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映 直接关系着企业的发展状况和发 展趋势 合理的资本结构会增加企业的价值并能够促使企业健康发展 反之 扭曲的资本 结构则会降低企业的价值并减缓企业的发展速度甚至造成企业的破产 因此 对我国电信 运营商资本结构进行研究 分析我国电信运营商资本结构现状 剖析我国电信运营商资本 结构成因 并在此基础上提出优化我国电信运营商资本结构措施 对提高重组后电信运营 商的竞争力有较强的现实意义 目前 我国电信运营商资本结构存在 资产负债率偏低 流动负债占负债总额比例过 高 股权过于集中 国家股一股独大等问题 针对这些问题 文章以资本结构相关理论为 基础 将资本结构研究融入到电信运营这一特殊的行业中 分析了我国电信运营商资本结 构形成原因 并在此基础上结合我国电信运营商行业特点 以企业价值最大化为资本结构 优化目标 提出了优化我国电信运营商资本结构的措施 关键字 电信运营商资本结构结构优化 a b s t r a c t b e i n gas t r a t e g i cp r o p e r t yo fc h i n e s ee c o n o m y t h ed e v e l o p m e n to ft e l e c o m m u n i c a t i o n s i n d u s t r yi sv e r ym e a n i n g f u lo np r o m o t i n gt h es o c i a le c o n o m y e n h a n c i n go u rc a p a b i l i t yo f i n d e p e n d e n t i n n o v a t i o na n d a c c e l e r a t i n g t h ef u s i o no fi n f o r m a t i o n t e c h n o l o g y a n d i n d u s t r i a l i z a t i o n s i n c et h ef o r m a t i o no fc h i n au n i c o m a p p r o v e db yt h es t a t ec o u n c i li n d e c e m b e r 19 9 3 c h i n e s eg o v e m m e n th a sc a r r i e do u ts e v e r a lr e f o r m a t i o n so nt h e t e l e c o m m u n i c a t i o ns y s t e ma n da c h i e v e dg r e a ts u c c e s s t h el a t e s tr e f o r m a t i o nw a sc a r r i e do u to n m a y2 4 2 0 0 8 f a c i n gt h eq u i c kd e v e l o p m e n to fi n t e r n a t i o n a lt e l e c o m m u n i c a t i o nt e c h n o l o g ya n d g l o b a l i z a t i o no fl o c a lt e l e c o m m u n i c a t i o n si n d u s t r y c h i n a st e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r sh a v e t or e f o r ma n do p t i m i z et h es t r u c t u r ei no r d e rt oi m p r o v ei t sc o m p e t i t i v e n e s sa g a i n s tt h ee x t e m a l c a r r i e r s a c o m p a n y sf i n a n c i a ls t a b i l i t ya n dr i s ko fi n s o l v e n c yd e p e n d so ni t sf i n a n c i n gs o u r c ea n d s i z e so fv a r i o u sa s s e t si to w n s t h ec a p i t a ls t r u c t u r er e f e r st oac o m p a n y sf i n a n c i n gs o u r c e sa n d e c o n o m i ca t t r i b u t i o n s i ti sd i r e c t l yr e l e v a n tt ot h ed e v e l o p m e n to fae n t e r p r i s e t h er e a s o n a b l e c a p i t a ls t r u c t u r ec a ni n c r e a s et h ev a l u ea n du r g et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s e o n t h eo t h e rh a n d t h ed i s t o r t i o nc a p i t a ls t r u c t u r ew i l lr e d u c et h ee n t e r p r i s ev a l u ea n dh o l db a c kt h e d e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e e v e nc a u s i n gb a n k r u p t c y t h e r e f o r e i ti so fg r e a ts i g n i f i c a n c et o m a k er e s e a r c h e so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a st e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s n o wt h em a i np r o b l e m so fc h i n e s ec a r r i e r s c a p i t a ls t r u c t u r ec a nb es u m m a r i z e da sf o l l o w s f i r s t l y t h ea s s e t l i a b i l i t yr a t i oi sl o w e rc o m p a r et oc h i n e s ea v e r a g el e v e l s e c o n d l y c u r r e n t l i a b i l i t i e st a k eal a r g ep r o p o r t i o no ft h et o t a ld e b t s t h i r d l y t h es h a r ei so v e rc e n t r a l i z e d f o u r t h l y o fa l lt h es h a r e h o l d e r s s t a t e o w n e ds h a r e sa r et h em o s t i nv i e wo ft h e s ep r o b l e m s t h et h e s i s t a k i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e sa saf o u n d a t i o n a n a l y z e st h er e a s o no fc h i n e s ec a r r i e r s c a p i t a ls t r u c t u r ew i t ht h ec h a r a c t e r i s t i co ft e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t i o n a n dd i s c u s s e st h e s t r a t e g ym e a s u r e st oi m p r o v ec a p i t a ls t r u c t u r e k e yw o r d s t e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s c a p i t a ls t r u c t u r e s t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果 据我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地方外 论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果 也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意 学位敝作者躲劬龄签字嗍少产f 月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留 使用学位论文的规定 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘 允许论文被查 阅和借阅 本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存 汇编学位 论文 保密的学位论文在解密后适用本授权书 学位论文作者签名 d 榭 导师签名 彳 签字日期 力p 7 年弓月刁日 签字日期 7p 学位论文作者毕业后去向 工作单位 通讯地址 电话 邮编 第1 章绪论 1 1 选题的背景与意义 1 1 1 本课题研究背景 2 0 0 8 年5 月2 4 日 我国工业和信息化部 国家发展和改革委员会 财政部联合发布 关于深化电信体制改革的通告 再次对电信体制进行改革 对电信运营商进行重组 重组方案为 鼓励中国电信收购中国联通c d m a 网 包括资产和用户 中国联通与中国网 通合并 中国卫通的基础电信业务并入中国电信 中国铁通并入中国移动 重组后 我国 电信运营商由此前的六家电信运营商 中国电信 中国移动 中国联通 中国网通 中国 铁通和中国卫通 合并成三家电信运营商 新中国电信 新中国移动和新中国联通 电信业是国民经济战略性产业 电信网是信息化最重要的信息基础设施 电信业的健 康发展对促进经济社会发展 提高自主创新能力 推进信息化与工业化融合 具有十分重 要的意义 在中国加入w t o 七年来 我国电信业的开放步伐不断加快 按照入世承诺 我 国政府将逐年放开电信市场 目前 5 年保护期已走完 我国电信市场已全面对外开放 外资比例最高可达4 9 由于国内市场空间有限 面对国外运营商不断加大进入中国的力 度 我国电信运营商有必要走国际化道路 寻求更广阔的发展空间 因此 通过重组提高 电信运营商竞争力 以便电信运营商在 引进来 和 走出去 发展战略中保持较强竞争 力 在激烈的全球化竞争中争取到有利的竞争地位成了必然趋势 同时 随着科学技术发 展 对电信运营商也提出了更高要求 在这次重组前的两次重组可以说主要是为了打破中 国电信一网独大的垄断局面 引入竞争 而这次重组情况则有所不同 因为现在移动通讯 面临3 g 的发展 同时固话业务中固话网络的形成 上网需求的不断增加 可以说固话业 务也在不断增加 在此情况下成立三家拥有全国性网络资源 实力与规模相对接近且具有 全业务经营能力的电信运营商成了必然趋势 因此 电信运营商重组是在新形势 新要求 下 为形成更为合理 有效的市场竞争格局 促进电信行业健康 协调发展 优化电信行 业资源配置 完善竞争架构的背景下提出的 重组后运营商的发展是否能达到预期效果 成为电信运营商及相关部门关心的问题 资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映 直接关系着企业的发展状况和发展趋 为j j 蕈组前的中国i 乜信 中困移动和中国联通相区别 本文将重组后的三家i 乜信运营商称为新中固电信 新中国移 动和新中闰联通 如石广生 主编 中困加入世界贸易组织知识读本 三 m 北京 人民i i 版社 2 0 0 1 年 第3 9 页 势 合理的资本结构会增加企业的价值并能够促使企业健康发展 反之 扭曲的资本结构 则会降低企业的价值并减缓企业的发展速度甚至造成企业的破产 因此 本文以我国电信 运营商为研究对象 在分析借鉴国内外已有研究成果的基础上 运用目前可以获得的数据 资料 剖析我国电信运营商资本结构现状 存在问题及影响因素 并在此基础上提出优化 措施 1 1 2 本课题研究意义 对我国电信运营商资本结构优化研究 具有重要的理论和现实意义 1 本课题研究的理论意义 在资本结构理论发展过程中 资本结构理论各学派作出了重大贡献 但各学派仍存在 一定的历史局限性 就效用学派而言 他们以各种非现实的严格的假设限制了这一理论在 实践中的应用 并且他们所得出的结论与企业实际相脱节 例如 权衡理论认为公司存在 静态的最佳资本结构 但没考虑环境变迁对企业资本结构的影响 也就不能解释与指导企 业资本结构的设计 对于侧重于多角度资本结构设计行为研究的行为学派 他们没考虑企 业外在因素的变迁对企业资本结构的影响 同时 行为学派对资本结构的分析 是基于影 响企业资本结构的单一内在变量进行的 事实上 在企业进行资本结构的安排 需要考虑 的因素很多 企业资本结构的安排 可能更多的是结合企业的实际情况 考虑重要影响因 素进行的 不可能所有的企业都主要参照同一因素进行的 而行业因素是影响资本结构安 排的一个重要因素 不同行业具有不同的资本结构安排 本文以我国电信运营商为研究对 象 对其资本结构的成因进行分析研究 并提出优化措施 因此本课题研究具有较强的理 论意义 2 本课题研究的现实意义 从1 9 9 3 年1 2 月国务院发文批准组建中国联合通信有限公司开始 我国多次对电信体 制进行改革 对电信运营商进行重组 电信运营行业经过1 9 9 3 年以来的多次改革 已成 功引入竞争机制 打破了中国电信一网独大的局面 近几年 随着科技进步和经济发展 我国通讯行业发展迅速 电信市场竞争同益加剧 特别我国加入w t o 后电信行业开始逐渐 对外开放后 我国电信行业发展面临着前所未有的机遇和挑战 为了提高电信运营商的竞 争能力 2 0 0 8 年我国再次对电信体制进行改革 对电信运营商进行重组 在此背景下 对 我国电信运营商资本结构进行研究 分析我国电信运营商资本结构的现状 剖析影响我国 电信运营商资本结构影响因素 并在此基础上提出优化电信运营商资本结构的措施 对提 高重组后电信运营商的竞争力及为政府制度创新提供有价值的参考有较强的现实意义 2 1 2 国内外研究文献综述 1 2 1 资本结构的涵义 关于资本结构概念的界定 有广义和狭义之分 广义的资本结构是指企业资产负债表 右边所显示的各种资源之间的构成或比例关系 按照这种观点 资本结构应包括所有负债 和权益请求权之和 含流动负债 长期负债及股东权益各项目之间比例的构成及比例关系 即不仅包括长期资本 还包括短期资本 狭义的资本结构是指 以债务 优先股和普通股 权益为代表的永久性长期融资方式组合或比例 即专指长期资本结构 本文在对电信运营商的资本结构进行研究时 将资本结构界定在狭义概念上 但在研 究资本结构的要素负债时 会考虑流动负债的影响 这是因为 构成资本结构中的资本应 具有相对稳定性 在企业的持续经营中 由于宏微观环境的变化 企业需要不断调整其资 本结构 故企业的资本结构不可能是一成不变的 但资本结构应具有相对稳定性 也就是 说 构成资本结构中的大部分资本及其比例应在较长时期保持不变 资本结构的相对稳定 是研究资本结构与企业价值关系的前提 而作为企业资本来源的流动负债一部分来自于企 业正常结算中形成的自然筹资 另一部分则是企业基于生产经营的需要而筹集的短期临时 周转资金 由于流动负债需要在一年或长于一年的一个营业周期内偿还 企业的使用数额 具有不稳定性 故资本结构不应包括这部分资金 但由于我国电信运营商资本结构具有流 动负债比例较高的特征 因此流动负债是研究我国电信运营商资本结构不可忽视的问题 我国电信运营商2 0 0 4 一2 0 0 8 年度流动负债占负债总额中的比例如表1 1 所示 表1 1 中国四大电信运营商流动负债率变动表 弋 2 0 0 4 年 2 0 0 5 年 2 0 0 6 年 2 0 0 7 年 2 0 0 8 年 运营商 中国电信 5 9 9 7 6 6 6 2 7 4 1 2 7 4 2 8 7 7 7 8 中国移动 7 2 0 3 7 4 1 9 8 0 0 4 8 1 6 7 8 3 8 2 中国联通 6 0 2 2 7 6 6 6 7 8 5 3 9 4 3 0 9 0 6 0 中国网通6 9 8 5 7 0 3 7 6 9 9 3 7 1 4 7 资料米源 根据金融界网站 h t t p w w w j r j c o m c n 提供的公司数据计算整理而来 由表1 1 可知我国四大电信运营商流动负债在其负债总额中所占比例较高 其中除中 国联通流动负债率在2 0 0 8 年有所下降外 其它三家电信运营商的流动负债率在近五年有 范 氍恩 现代企业财务管理 m 北京 经济科学 i 版社 1 9 9 8 3 6 5 徨由于2 0 0 8 年中国嘲通 j 中国联通合并 故2 0 0 8 年中固纠通财务数据缺省 逐年增高的趋势 由于我国电信运营商资本结构存在此特殊性 所以在研究企业长远的总 体资本结构时流动负债不予考虑 但是在分析负债的效用及确定电信运营商的财务结果 时 本文主张采用广义的资本结构即包含流动负债 1 2 2 西方资本结构理论综述 资本结构理论是财务理论的重要组成内容 1 9 5 2 年 大卫 杜兰特 d u r a n d 在美 国经济研究局召开的企业理财学术年会上提交的学术论文 企业债务和股东权益成 本 趋势和计量问题 拉开了资本结构理论研究的序幕 在大卫 杜兰特的报告中 将当 时的资本结构研究结果划分为三种理论 净收益理论 净营业收益理论和处于两者之间的 传统理论 净收益理论 净收益理论认为企业利用债务越多 则企业价值越大 当负债程度达 到1 0 0 时 企业平均资本成本将至最低 此时企业价值也将达到最大值 该理论是基于以 下假设 负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的 均不受财务杠杆的影响 不会因 债务比率的提高而改变 债务资本的违约风险要小于权益资本 根据风险收益均衡原则 债务资本的成本要低于权益资本的成本 净营业收益理论 净营业收益理论认为资本结构与企业加权资本成本及其价值无 关 其理由是 随着债务的增加 企业会获得节税利益 而企业风险也会随之明显上升 权益资本要求增加风险报酬 使债务资本所带来的好处正好被权益资本成本的增加所抵 消 结果使企业加权资本成本仍保持不变 永远保持为某一常数 传统理论 传统理论是一种介于以上两种极端理论之间的折衷理论 它认为企业最 优资本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构 此时 加权 平均资本成本最低 企业价值最大 如果债务边际成本小于权益资本边际成本时 企业可 适度增加债务 以降低加权资本成本 而当债务边际成本大于权益资本边际成本时 应减 少债务资本 以达到降低加权资本成本的目的 上述三种理论并没有充分的经验基础和统计分析依据 更多的是靠经验判断 因此不 能用历史资料来解释 理论界将其称之为早期的资本结构理论 现代企业资本结构理论是在2 0 世纪5 0 年代中后期诞生的 其奠基人为美国的莫迪利 安尼 m o d i g li a n i 和米勒 m i l l e r 1 9 5 8 年 莫迪利安尼和米勒在 美国经济评论 共同发表了 资本成本 公司财务和投资理论 创建了现代资本结构理论 该结论被称 为 m m 定理 该定理可表述为 在满足下列假定条件的情况下 公司的资本结构与其市 场价值无关 即公司的筹资决策对公司的市场价值没有影响 m m 定理的理论前提包括 4 公司处于没有税收的经济环境 公司的股息政策与企业价值无关 存在完全有效率的 资本市场 公司和个人均可以按照相同的利率无限量地借款 公司无破产成本和风险 姗理论主要包括无公司税模型 公司税模型以及后来的米勒模型 m m 的无公司税模型 在一系列的假设条件下 如无市场交易成本 企业债务是无风 险的 资本市场是完全竞争的等等 姗的无公司税模型认为 在没有所得税且市场处于均 衡状态下 企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本 资本结构与企业市场价 值无关 删的公司税模型 1 9 6 3 年 莫迪利亚尼和米勒对无公司税模型进行了修正 其要 点是把公司所得税的影响引入了原来的分析之中 通过推理得出了与m m 的无公司税模型 相反的结论 由于负债利息免税利益的存在 企业价值会随着资产负债率的增加而增加 因此 企业的最佳资本结构应为1 0 0 负债 删理论的提出 引起了学术界对资本结构理论问题的争议 在此基础上产生了权衡模 型 信息不对称模型 激励模型等现代资本结构理论 诞生于7 0 年代的权衡理论 放松了删定理中无破产成本和风险的假设 权衡理论认 为 利息可以由税前抵扣从而产生抵税收益 财务杠杆可以增加企业的价值 另一方面 企业负债是有成本的 在企业负债规模较小时 企业市场价值与企业财务杠杆成递增函数 关系 但一旦财务杠杆持续扩展下去 企业的价值将要减少 企业存在一个最优的负债水 平 权衡理论对 财务拮据成本 和 代理成本 的引入 对企业追求免税优惠 或者说 不断增加负债比例起到很好的克制作用 米勒认为权衡理论忽略了两个基本事实 第一 在美国 根据当时所做的对破产成本 实例分析 破产成本只占企业资产的5 不足以抵消免税优惠 第二 企业利润率从2 0 年 代的平均1 0 1 1 增 j h n 5 0 年代的5 2 而此期间非金融机构企业负债比并没有很大的变 化 于是 1 9 7 7 年米勒在他的 债务和税收 中提出了一个新的模型 认为 由于个人所 得税的存在 会在某种程度上抵消利息的减税作用 即使这样 但在正常税率的情况下 负债利息免税利益的作用仍不会完全消失 所以 企业最优资本结构仍为1 0 0 的负债 该 模型与m m 的公司税模型结论一致 1 9 7 6 年至1 9 7 9 年问 资本结构理论的研究突破了原资本结构理论只注重负债的税收利 益与财务拮据成本 代理成本等相权衡的研究思路 资本结构的理论研究发生了重大变化 以信息不对称为中心的新资本结构理论取代旧资本结构理论而登上历史舞台 新资本结构 理论试图通过信息不对称理论中的 信号 动机 激励 等概念 一改以前资本结构 气 理论中只注重税收 财务拮据成本 代理成本等对企业最优资本结构影响的研究思维模式 而转向研究信息不对称状态下企业内部资本结构确定的行为 罗斯 r o s s 1 9 7 7 通过假定管理层可以利用公司融资政策向市场传达各种信号 从 而将信息不对称问题引入对资本结构的研究中 罗斯假设企业管理者对企业的未来收益和 投资风险有内部信息 投资者没有这些内部信息 但知道对管理者的激励制度 因此 投 资者只能通过管理者输出的信息间接地评价市场价值 企业资本结构就是一种把内部信息 传给市场的信号工具 负债率上升是一个积极的信号 它表明管理者对企业未来收益有较 高期望 因此企业市场价值也随之增加 后来 在罗斯的基础上 梅耶斯和迈基里夫 m y e r s a n dm a j l u f 1 9 8 4 证明了这样的结论 如果投资人比企业内部人关于企业资产价值有 较少的相关信息 则企业的股东权益价值在市场上的定价可能是错误的 在股东权益被低 估时经理是不愿意发行股票为投资项目筹集资金的 因为股价过低可能会使新投资者获取 的收益大于新项目的净现值 所以 经理只有在股票价格高估时才愿意发行股票 然而 在这种情况下自然不会有人愿意购买 因而股权融资被认为是不好的信息 这时如果企业 能够运用对信息敏感性不强的资金来源来代替股票为投资项目融资 显然是较好的选择 投资不足就可以避免 因此 企业更喜欢采取内部融资 多保留利润 或低风险举债融资 而较少采取发行股票融资 财务界称这个融资偏好为 融资优序 理论 激励模型讨论的是融资结构与经营者行为之间的关系 主要有以下四种模型 代理成本说 詹森和麦克林 j e n s e na n dm e e k l i n g 1 9 7 6 用代理理论 企业理 论和财产所有权理论 系统地分析和解释信息不对称下的企业资本结构问题 认为 企业 的最小化总代理成本的资本结构是企业的最优资本结构 在最优点上 股权的边际代理成 本等于债务的边际代理成本 格罗斯曼和哈特的担保模型 格罗斯曼和哈特视债务为一种担保机制 认为 经理 的效用依赖于企业的生存 对经理来说 存在较高私人收益流量同较高破产并丧失所有任 职好处风险之间的权衡 然而 破产对经理约束的有效性取决于企业融资结构 尤其是负 债股权比 破产的可能性同这一比率 f 相关 所以 举债融资可被用作缓和股东和经理之 间冲突的激励机制 债务缓和模型 哈里斯一雷维 h a r r i e sa n dr a v i v 模型认为 经理和投资者 股 东与债券人 的冲突源于对经营决策的分歧 因此最优的融资结构是在强化清算决策和高 调查成本之间进行权衡 声誉模型 根据詹森和麦克林的模型 举债融资会导致资产替代问题 即股东会选 6 择有风险的 甚至价值下降的投资 戴蒙德认为 这一问题将由于企业考虑其声誉而得到 缓解 因此声誉与企业融资成本正相关 所以 有良好声誉的企业将会选择安全的项目 八十年代后期 有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权与资本结构的关系 由 于普通股有投票权而债务则没有 因此资本结构必然影响企业控制权 可以说拥有控制权 是资本 所有者 的基本要求 企业在股权和债务之间筹措资本的选择 就是决定控制权 在股东与债权人之间的分配 在交易费用和契约不完备的基础上 阿洪和博尔顿 a g h i o n a n db o l t o n 1 9 9 2 提出一种有关财产控制权的资本结构理论 a b a g h i o na n db o l t o n 模型集中讨论了债务契约中的破产机制 其结论是 考虑一个多期博弈 当不利的收益信 息公开化时 将控制权转移给债权人是博弈双方的最优选择 这样 资本结构的选择也就 是控制权在不同证券持有者之间的分配 最优负债比率是当企业破产时其控制权能够顺利 从股东转移给债权人的负债比率 这是由企业家与外部投资者的目标差异所决定的 企业 家既关心货币收益 又关心非货币收益 而外部投资者只关心货币收益 最优资本结构应 保证社会总收益最大化 正是基于社会总收益最大化的考虑 利用与破产机制密切相关的 债务契约优化资本结构 以实现控制权的适时转移 就显得尤为必要 1 2 3 我国资本结构理论综述 9 0 年代初期 由于我国正处由计划经济向社会主义市场经济转轨的过渡时期 资本市 场体系尚未形成 企业筹资渠道比较单一 主要依赖银行的债务融资 而股权融资比例较 少 因此 企业并不关心资本结构问题 这时有关资本结构研究重点主要是介绍国外资本 结构理论体系的形成及其发展 如张维迎的 公司融资结构的契约理论 一个综述 1 9 9 5 较详细地介绍了企业融资的激励模型 信号显示模型和控制模型 沈艺峰的博士论文 资 本结构理论史 1 9 9 9 较完整论述了企业资本结构理论发展演化历程 包括从传统资本 结构理论一直到信号模型 后来随着社会主义市场经济体制的确立 企业经营机制的转换 使得越来越多学者关 心企业资本结构理论的研究 如在企业融资的制度分析上 方晓霞的 中国企业融资 制 度变迁与行为分析 1 9 9 9 卢福财的 企业融资效率分析 2 0 0 1 佘运久的 资本市 场的协调发展 2 0 0 1 万解秋的 企业融资结构研究 2 0 0 1 分别对我国企业资本结 构形成的制度因素 企业融资的效率进行了考察 并提出了优化企业资本结构的对策 关于企业资本结构研究的逻辑出发点 徐春立的 环境约束 企业资本结构研究的逻 辑出发点 2 0 0 5 企业资本结构模式与我国企业资本结构环境的优化 2 0 0 5 环境 适应力 决定企业资本结构优化水平的关键因素 2 0 0 6 分别提出 环境约束应为研究 企业资本结构形成 设计与优化的逻辑出发点 环境适应力是决定企业资产负债率优化水 平的关键因素 不同环境中的企业应根据企业实际情况 合理规划其自身的负债水平 主 张企业负债水平无定论 企业应根据法律 经济等环境因素 确定能够达到自身价值最大 化的负债水平 在探讨企业融资偏好问题上 张春霖 1 9 9 6 1 9 9 7 张维迎 1 9 9 5 杨之帆 2 0 0 1 等分别从所有权 股权结构 融资成本等方面进行了实证研究和理论诠释 认为投资主体 的错位 融资体制和国有企业特有的股权结构导致了企业债务融资成本较高 而股权融资 成本较低 又由于国有企业普遍存在所有者缺位 出现内部人控制现象 企业经营者对风 险厌恶 股权融资软约束等是导致企业融资偏好的主要原因 汪本强 江可申 2 0 0 6 建 立了融资偏好度模型 讨论了上市公司资本结构和融资期望对其融资偏好度的影响作用 研究发现 上市公司资本结构对其融资偏好度具有显著负效应 影响力度与其资产负债率 大小相关 融资期望对其融资偏好度具有显著正效应 关于企业资本结构影响因素的分析上 冯根福 吴林江 刘世彦 2 0 0 0 运用主成分 分析和多元回归相结合的方法对我国上市公司资本结构的影响因素进行实证检验和分析 表明 我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一 而企业财务状 况的影响作用却相对较弱 吴晓求 应展宇 2 0 0 3 对中国市场导向 民营 与行政导向 国有控股 两种高管激励模式对资本结构的影响提出四个理论假说并进行了实证检验 结果表明 理论假说与来自实践的结论是截然相反的 并认为理论和实践的背离暗示了在 中国资本市场中 特殊的市场环境决定了高管激励机制并没有成为能够显著影响资本结构 的一个制度性因素 吴晓求 2 0 0 3 还将影响上市公司资本结构的因素归纳为两类 一类 是制度性因素 包括股权结构 股东结构 激励机制等 一类是非制度因素 包括行业的 周期性及其市场竞争程度 控制权市场和债券人市场的形成等 得出的结论是 相互分割 的股权结构是造成各种不正当行为的制度性根源 行业因素 地区分布及控制权市场的形 成都会对资本结构产生影响 肖作平 2 0 0 4 选取深 沪上市的2 6 1 家公司为样本 研究 上市公司资本结构的影响因素 研究表明 行业类别对杠杆的影响不显著 资产流动性 成长性 资产担保价值 非债务税盾与杠杆负相关 公司规模 产品独特性 平均税率与 杠杆的关系不显著 现合流量与杠杆负相关 在分行业的资本结构研究中 丑文亚 2 0 0 2 在其硕士论文中以湖南电信业为样本 对湖南电信业资本结构现状及存在问题进行分析 并在此基础上提出优化措施 吴博 2 0 0 6 在其博士论文中以高科技企业为样本 对其资本结构的现状进行分析 并对高科 8 技企业资本结构决定因素进行回归分析 在此基础上提出优化对策及建议 杨军敏 2 0 0 6 在其博士论文中以科技型企业为研究对象 对不同时期 初创期 成长期和成熟期 科技 型企业的资本结构分别进行研究 并提出优化对策 邹彩芬 2 0 0 7 在其博士论文中以农 业上市公司为研究对象 对农业上市公司运行环境 资本结构与经营绩效关系进行分析研 究 任迎新 2 0 0 7 在其博士论文中以国有森工企业为研究对象 对国有森工企业资本结 构现状进行分析后 在借鉴国外森工企业资本结构的基础上 提出优化我国国有森工企业 资本结构的对策 1 3 本文的框架 研究方法及创新 1 3 1 研究思路与框架 本研究以资本结构相关理论为基础 将资本结构研究融入到电信运营这一特殊的行业 中 分析了我国电信运营商资本结构特点及影响我国电信运营商资本结构的主要因素 然 后结合我国实际和电信运营行业特点 提出了优化我国电信运营商资本结构的对策 本文 共分五章 各章的主要内容如下 第1 章绪论 阐明了研究的背景 目的与意义 界定了资本结构概念 并对国内外资 本结构理论研究进行文献综述 介绍了研究的主要内容 研究思路和采用的主要方法 并 对本文的主要创新点进行了概述 第2 章电信运营行业特征分析 本章首先对我国电信运营商进行了界定 并介绍了我 国电信运营商的发展历程及国内主要电信运营商的基本情况 最后总结概括了电信运营行 业的基本特征 第3 章我国电信运营商资本结构分析 本章通过对中国电信 中国移动 中国联通和 中国网通财务数据进行整理 分析了我国四大电信运营商的资产负债水平和权益资本结 构 并通过与国内平均水平进行对比研究 总结归纳出我国电信运营商资本结构的特征及 现存问题 第4 章我国电信运营商资本结构现状的成因分析 本章从电信运营商融资环境 电信 运营商行业特征及自身因素等方面分析了我国电信运营商资本结构现状的成因 第5 章优化我国电信运营商资本结构的措施 本章首先讨论了我国电信运营商资本结 构优化目标 然后分析了电信运营商的融资环境现状 最后结合电信行业特征 提出了优 化我国电信运营商资本结构的战略措施和实施方法 9 1 3 2 研究方法 1 归纳演绎法 本文通过对国内外大量相关研究文献进行梳理 归纳与演绎 为本文相关基本概念的 建立和理论分析提供了坚实的理论基础 并为我国电信运营商资本结构的优化措施提供理 论指导 2 图表法 图表是本论文研究的重要工具之一 为了在研究中得出客观而全面的结论 为了使研 究过程和研究成果鲜明直观 在分析研究中采集了充分的数据资料 并制作了相关图表 3 实证分析与规范分析相结合法 本文在相关理论基础上 重视规范分析和实证分析相结合 在实证分析中 我们主要 通过对相关数据制作图表进行统计分析和对比分析 以便找出我国电信运营商资本结构的 主要特征及现存问题 1 3 3 创新之处 1 本文在选题上具有创新意义 通过文献查阅 目f 我国还没有对电信运营商资 本结构系统性研究的相关文献 而电信业是国民经济中一个特别重要的基础性产业部门 因此 对其资本结构优化研究有较强现实价值和创新意义 2 本文提出并尝试电信运营商资本结构分析的新思路 传统的我国企业资本结构 的研究仅注重企业财务指标本身的分析 然而造成我国电信运营商资本结构现状及问题的 原因 主要是受电信运营商行业特征的影响 在分析我国电信运营商资本结构问题时 本 文着重从电信运营商行业特征对其资本结构的影响进行分析 l o 第2 章我国电信运营商概述及行业特征分析 我国电信运营商所处行业具有很强的特殊性 如电信行业的自然垄断性 国家干预性 资金密集型 成本的沉淀性等 因此 要想分析研究我国电信运营商的资本结构 首先须 深入了解我国电信运营商及其所处行业的性质与特点 以便为揭示其资本结构的本质特征 提供理论和实际依据 2 1 我国电信运营商的界定 电信是指利用有线 无线的电磁或者光电系统 传送 发射或者接收语音 文字 数 据 图像以及其他任何形式信息的活动 国际电信联盟把电信定义为通过电磁手段传送 和接收信号的过程 1 9 9 6 年美国的 电信法 把电信定义为在用户指定的点与点或与多点 之间传输经用户选择的信息 且不改变所发送或接收信息的内容和形式 电信业包括通信制造业和通信运营业 通信制造业主要包括通信设备制造和通信产品 制造两部分 通信运营业目前主要包括基础电信业务和增值电信业务 通信运营业是由服 务某一特定对象的运营商 设备提供商 内容服务商和代理机构等要素之间及其内部交互 联系而形成的网络 电信运营商是通信运营业的主要组成部分 它指为社会提供电信产品 和服务的相关群体 电信运营商的产品和业务有不同的划分方法 典型的类别包括 固网 业务 移动业务 数据业务等 本文所提的我国电信运营商指中国大陆地区为社会提供电信产品和服务的企业 不包 括中国台湾 中国香港和中国澳门的电信运营商 根据2 0 0 8 年5 月发布的 关于深化电 信体制改革的通告 我国电信运营商进行了重组 重组后的中国电信运营商包括新中国 电信 新中国移动和新中国联通三家公司 电信重组前有中国电信 中国网通 中国移动 中国联通 中国卫通和中国铁通等6 家电信运营商 其中中国电信 中国网通 中国移动 和中国联通4 家公司为上市公司 中国卫通和中国铁通为非上市公司 本文对我国电信运 营商资本结构的研究 主要是对重组前电信运营商资本结构的研究 在重组前 中国铁通 和中国卫通与另外四家电信运营商相比较 规模较小 市场占有率较低 到2 0 0 7 年两家 运营商收入之和占行业总收入的份额仅为0 8 3 表2 1 和图2 1 因此 本文的研究对 象仅为 中国电信 中国移动 中国联通和中国网通四家电信运营商 中华人民共和困国务院令 第2 9 1 呼 中华人民共和国电信条例 2 0 0 0 年9 月2 0 表2 f2 0 0 7 年中国电信运营商业务收入表单位 亿元 数据来源 中华a 跳 u mn 业和信息化部呵站 h t t p v 哪m ii tg o vc n 和金融界阿站 h t t p 吼j r jc c qc r d 所提供数据计算整理而米 图2 12 0 0 7 中国电信运营商收 份额图 数据来源 中华人睢批和国i 业和信息化部网站 h t t p 帆m i l tg o vc n 和金融界网站 h t t p j r jc o wo n 所提供数据计算整理而来 22 我国电信运营商概述 2 2 1 我国电信运营商的发展历程 与发达国家电信行业一样 中国的电信行业经历了一个从完全垄断到逐步放开的市场 化过程 1 9 9 4 年之前 我国电信业由中国电信独家垄断 中国电信既是市场的经营者也是 市场的监督管理者 这样的经营体制严重影响了我国电信产业的发展 为了电信产业的健 康发展 我国政府借鉴国际经验 对电信产业逐渐放松管制 i 入新的竞争者 1 9 9 4 年以 来 我国电信行业经过多次拆分重组和业务替代分流 屯信行业竞争格局发生了实质性变 化 行业竞争不断加剧 从1 9 9 4 年至2 0 0 8 年我国电信业改革发展的1 4 年中 我国电信 运营商的发展大概可分为以下四个阶段 第一阶段 电信运营行业引入竞争 1 9 9 4 年 为打破 老中国电信 的垄断地位 中国联通成立 中国联娅的成立 标志着我国电信行业改革的歼始 q 1 囤电信独家垄断的 局面被打破 但我国电信市场柯教竞争计未形成 新成立的中国联j 匝总资产只有中倒i 乜信 1 2 总资产的1 2 6 0 1 9 9 8 年其营业额仅为中国电信的1 11 2 第二阶段 电信运营行业实现政企分开 1 9 9 8 年 我国邮电部被分拆成两个独立的 部门 邮政局和信息产业部 其中新成立信息产业部负责电信行业的管理 电信行业实 现政企分离 第三阶段 电信运营行业竞争格局形成 1 9 9 9 年 中国电信移动业务分拆 开始筹 建中国移动集团 中国移动集团于2 0 0 0 年4 月2 0 日成立 2 0 0 1 年至2 0 0 2 年 以打破固 定电信领域的垄断为重点实施南北分拆 2 0 0 2 年5 月新的中国电信和中国网通挂牌 华北 东北和河南 山东共1 0 个省 自治区 直辖市 的电信公司归属中国网通 其余归属中 国电信南方部分 并成立新的中国电信集团 我国电信行业逐渐形成中国电信 中国网通 中国移动 中国联通 中国卫通 中国铁通6 家电信运营商竞争格局 这次重组后我国电 信运营商已没有一家市场份额超过4 0 中国电信一家独大的局面已不复存在 到2 0 0 5 年 6 月 电信业务收入的市场占有率 中国移动为3 4 8 中国电信为3 2 3 中国网通为 1 7 1 中国联通为1 4 o 中国铁通和中国卫通为1 8 中国铁通公司超过1 1 第四阶段 强强联合 资源互补 2 0 0 8 年我国工业和信息化部 国家发展和改革委 员会 财政部联合发布 关于深化电信体制改革的通告 再次对电信运营商进行重组 中国电信运营商由此前的6 家电信运营商合并成中国电信集团公司 新中国电信 中国 联合网络通信有限公司 新中国联通 和中国移动通信集团公司 新中国移动 3 家电信 运营商 其中 中国铁通并入中国移动组成新中国移动 中国电信以总价1 1 0 0 亿人民币 收购中国联通c d m a 网 包括资产和用户 中国卫通的基础电信业务并入中国电信组成新 中国电信 中国联通g s m 网与中国网通以换股形式合并成新中国联通 换股对价为 每股 中国网通股份将换取1 5 0 8 股中国联通股份 每股中国网通美国存托股份换取3 0 1 6 股中 国联通美国存托股份 我国电信运营商演变过程如图2 2 所示 史炜 中罔电信业走向市场前的博弈 m 北京 中固财政经济h i 版社 2 0 0 5 3 2 3 售罗静 2 0 0 5 年中图i u 信市场的5 人方向 j 豢尔叫h t t p w w c a t r c n s c g c s c z s t 2 0 0 6 0 3 2 6 1 6 3 0 6 2 h t m 图2 2 中国电信运营商演变重组脉络图 2 2 2 我国电信运营商概况 通过2 0 0 8 年重组 我国电信运营商主要包括新中国电信 新中国移动和新中国联通 三家公司 而重组后三家电信运营商的资本结构状况 在很大程度上决定于电信运营商重 组前的资本结构及企业状况 因此 我们有必要对重组前的6 家电信运营商进行分析研究 1 中国电信 中国电信集团公司 简称 中国电信 于2 0 0 0 年正式挂牌成立 2 0 0 1 年中国电信 通过南北分拆进行重组 新的中国电信集团公司于2 0 0 2 年5 月重