资本结构决策案例分析.doc

背景“世界化经营”战略，结果使债务越背越重其一是过度扩张。韩国的大企业集团是60年代在政府的扶植下发展起来的，在韩国的经济腾飞过程中功不可没。然而，这也使企业界滋生了所谓“大马不死”的心理，认为企业规模越大，就越能立于不败之地。无限制地、盲目地进行“章鱼足式”的扩张成了企业发展的一种模式，大宇正是这种模式的积极推行者。 其二是盲目自信。去年初韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大宇却不以为然，认为只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。去年大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约99亿新元）。问题试对财务杠杆进行界定，并对“财务杠杆效应是一把双刃剑”这句话进行评述。一、财务杠杆效应是一把“双刃剑” 财务杠杆效应是指在资本结构及其结构既定的情况下，息税前利润的变动所引起的普通股每股利润以更大幅度变动的现象。财务杠杆效应的原因是当息税前利润增长时，债务利息不变，优先股股利不变，这就导致普通股每股利润比息税前利润增加得更快；反之，当息税前利润减少时，债务利息不变，优先股股利不变，就导致普通股每股利润比息税前利润减少得更快。 由于利息是固定的，因此，举债具有财务杠杆效应。而财务杠杆效应是一把“双刃剑”，既可以给企业带来正面、积极的影响，也可以带来负面、消极的影响。其前提是：总资产利润率是否大于利率水平。当总资产利润率大于利率时，举债给企业带来的是积极的正面影响；相反，当总资产利润率小于利率时，举债给企业带来的是负面、消极的影响。 大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期目的，而与此同时，债权金融机构又开始收回短期贷款，政府也无力再给它更多支持。由此可见大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，不仅难以提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷于难以自拔的财务困境。从根本上说，大宇集团的解体，是其财务杠杆消极作用影响的结果。 大宇当时面临的主要风险是高负债率。大宇的高负债是与其快速扩张联系在一起的。1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇仍然我行我素，不断扩张，结果债务越背越重。 因此，大宇之所以破产，表面上是低估了自身的高负债风险，根本上是高估了自身的经营能力和出口能力，低谷了经营风险。 大宇公司的应对思路体现了管理层对公司现金流的注重。通过提高产品销售额和借助财务借贷的杠杆作用来改善现金流状况的思路无疑是正确的。但问题在于前期公司的业务摊子铺得过大，导致成本已经堆积过高，现在再单纯依靠提高产品销售与财务借贷制造现金流，而忽视产品利润率与财务成本的因素，必然只能导致销售额越高负债及成本提升越多，最终在“金融危机”带来的本国货币升值中崩盘。问题取得财务杠杆利益的前提条件是什么？二、财务杠杆利益的前提条件 企业取得财务杠杆利益，其投资收益率必须大于负债利率。只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而增加，从而使得资本收益率大于投资收益率，而且债务资本越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的部分利润转化成了权益资本，从而使得资本收益率上升。而如果企业投资收益率小于等于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不能弥补负债所需的利息，甚至利用权益资本所取得的利润都不能弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的原因所在。所以企业取得财务杠杆利益前提条件便是其投资收益率必须大于负债利率。而大宇集团大规模举债，且其销售额和利润均不能达到预期目的，债权金融机构又开始收回短期贷款，政府也没有再给予支持。企业不仅不能提高收益水平，其财务也遭受巨大风险。取得的利润都不能弥补利息，不得不减少资本偿债。大宇集团最终轰然倒塌。 大宇集团最终解体的原因在于其脆弱的财务结构。超过500的负债率，意味着企业随时可能被债务压垮。具体来看，大宇解体与其盲目扩张战略、盈利水平下降、短期债务过多、财务费用过高和结构调整缓慢等多种因素有关。 因此这里说明了三个问题：其一、财务杠杆的使用要结合成本增加及利润回报来计算；其二、产品销售额的提升要结合产品利润率来计算，公司生存依赖的是产品利润，而非销售额；其三、我相信大宇公司并不是没有考虑到上述两个方面的问题，但他们无疑忽视了本国货币升值对出口贸易带来的致命打击。本国货币升值所带来的问题有两点：一、出口利润下降；二、为冲销大量外汇而大量发行本国货币最终会导致国内经济通货膨胀，转而可理解为生产成本增加或国内货币贬值。问题何为最优资本结构？其衡量的标准是什么？三、企业最优资本结构 资本结构是指企业各种来源的长期资金的构成及其比例关系。企业适当增加债务，可以降低企业资本成本，获得财务杠杆利益，但当企业负债比率太高时，会给企业带来财务风险。因此，必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最佳资本结构。而目前资本结构优化主要有比较综合资本成本法、比较普通股每股利润法和每股利润无差别点分析法。 比较综合资本成本法：在企业面对不同的筹资方案作出选择时，可以先分别计算各备选方案的综合资金成本，并根据综合资金成本的高低来确定最佳资本结构。比较普通股每股利润法：资本结构是否合理可以通过每股利润的变化来衡量，这种方法就是从普通股股东的收益这一角度来考虑最佳资本结构。 每股利润无差别点分析法：每股利润无差别点是指两种筹资方式下每股利润相等时的息税前利润，这一点是两种资本结构优劣的分界点。这种方法又称ebit-eps分析法。根据每股利润无差别点，可以分析判断在什么情况下运用债务筹资、什么情况下运用权益筹资，从而来安排和调整资本结构。 企业最优资本结构是一种客观存在。负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。 大宇集团走的思路是：在保持现有资本结构不变的条件下，尽可能通过提高企业ebit水平来实现提高eps的目的。其试图通过扩大企业规模来实现提高企业盈利水平的目的。但这需要相应的资金。资金来源不同其所决定的资本结构也不同，相应地，财务杠杆的作用程度也不同。要将企业规模做大，只要像大宇集团那样，通过大规模举债即可实现，问题是所投入的资金能否产生效益。以大量债务为基础的急剧扩张，其所面临的更多的是一旦资金没有得到有效利用而难于产生相应效益，就将产生消极的财务杠杆作用，并在这种负面的财务杠杆的作用下以几倍的速度将企业推向亏损、甚至破产的境地。 如前所说，有规模又要有效益，必须具备总资产利润率大于借款利率这一基本前提。与此同时，企业一旦具备这一前提，就更应考虑另一种思路：在ebit保持不变的条件下，如何通过改变资本结构来实现提高eps的目的。当企业投入某一数额的资金可以产生一定ebit水平时，企业应及时合理调整其资本结构，据此提高企业的eps水平。而要实现这一思路，首先必须对投资项目进行严格的可行性研究，通过可行性研究把握市场和把握项目的盈利能力；在此基础上，再根据项目的盈利能力谨慎选择相应的筹资模式，以充分、合理利用财务杠杆的积极作用效应，提高企业的eps水平。 大宇集团的破产值得令人反思。举债经营对企业的影响是双方面的，其基本前提是总资产利润率能否大于借款利率。只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来有利的积极的财务杠杆作用；反之，将会给企业带来负面、消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。有规模并不等于一定有效益。一个企业的大小应取决于企业核心竞争能力大小的要求。只有拥有核心竞争能力，才能将企业做得最好。没有核心竞争能力的企业，一味追求企业规模的扩大，其结果只能是无功而返，甚至陷入困境。 因此，如果大宇集团将有限的财务资源投资到企业最具竞争能力的业务上，不仅可以提高企业的核心竞争能力，提高企业的竞争优势，而且可以避免不必要的债务负担和财务危机。 大宇的崩溃对今天的中国企业来说是一种警示。中国的企业正进入高速成长时期，许多企业通过不断兼并收购扩张自身的规模，并开始尝试走国际化的道路。对于中国企业来说，在扩张的同时保持自身财务状况的健康是首要的。中国企业必须清楚的认识到自身所处内外部环境的不确定性，充分考虑自身业务的未来前景，避免将自身的命运寄予某一外部因素，因为在中国这样一个变革的环境里，包括银行、政府在内，一切都已经变的不确定起来了。问题4、我国资本市场上大批st、pt上市公司以及大批靠国家政策和信贷支持发展起来而又债务累累的国有企业，从“大宇神话”中应吸取哪些教训？四、针对“大宇神话”案例分析后从中应吸取教训及得到启迪：(1)举债经营对企业的影响是双方面的其基本前提是总资产利润率能否大于借款利率。只有当总资产利润率大于借款利时，才会给企业带来有利的积极的财务杠杆作用；反之，将会给企业带来负面、消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。(2)企业的投资必须要有正确的企业发展战略的指导。不求最大，但求最好。决定企业在市场中的地位，是企业的核心竞争力，而核心竞争力就是企业的某种垄断能力，依靠这种垄断能力，企业可以获得垄断利润，从而为投资者带来丰厚的回报。由于核心竞争力的这种特殊性及其对投资者的重要性，所以核心竞争力只能靠企业准确的投资决策去创造，而无法从其他企业引进。由于在发展初期得到政府的大力支持，很容易从银行得到各种贷款用于兼并其他企业，大宇因此飞速膨胀。在政府的大力扶持下，企业界滋生了“大马不死”的心理，认为企业规模越大，就越能立于不败之地。把做大规模作为企业的发展战略，而不是把强化企业核心竞争力作为发展战略，大宇无限制地、盲目地进行“章鱼足式”的扩张，不计效益地进行兼并和投资。由于规模和企业的核心竞争力没有必然的联系，只注重数量的扩张，而忽视质量的发展，新收购的企业不能转化为有效的生产能力，更不能创造效益，企业最终的倒闭就是必然的逻辑。因此，只有拥有核心竞争能力，清理与企业核心竞争能力无关的资产和业务，保留与企业核心竞争能力相关的业务，优化企业资本结构，才能将企业做得最好。没有核心竞争能力的企业一味追求企业规模的扩大，其结果只能是无功而返，甚至陷入困境。(3)投资必须有合理的资金来源与恰当的资本结构。如果缺乏合适的资金来源，或者资本成本过高，那么就