（会计学专业论文）中国上市公司治理机制与绩效关系实证研究.pdf

摘要 公司绩效来自公司治理的效率 因此公司治理不仅始终是国外研 究热点 也是当前中国企业特别是国有企业改革实践中越来越被普遍 关注的一个热点问题 随着改革的深入 在建立现代企业制度目标的 指导下 许多国有企业改为公司制并上市 企业改革已涉及到公司治 理的层面 人们希望通过公司治理机制的改革解决由于所有权和经营 权分离而导致的代理关系问题 使股东 经理层和利益相关者之间的 利益达到最佳结合 促使公司持续健康地发展 为了指导上市公司从 根本上提高业绩 本文研究公司治理机制与公司绩效之间的关联性 本文选择9 0 7 家上市公司作为样本 运用s p s s 统计软件 对其治 理机制与公司绩效的关系进行研究和分析 实证研究的结果表明 董 事会规模 监事会规模 董事长与总经理职位分任 高管持股比例 法人股 流通股 股权集中度 负债比例对公司绩效有正的效应 与 理论假设相 致 董事会中独立董事的比例 负债比例对公司绩效有 负的效应 国有股对公司绩效有正效应 与理论假设相反 这些研究 结果显示的结论 对于我国上市公司而言 通过完善上市公司的治理 机制能够促进公司绩效的提高 各种治理机制与公司绩效之间不能建 立确定的数量关系 文章最后提出了完善我国上市公司治理机制的建 议 加强董事会与监事会的建设 建立健全独立董事制度 完善殷权 激励制度的建设 优化股权结构 加强股东对企业的监督控制能力 构造法人财产制度 适度集中股权 完善债券市场 利用债权治理效 应 关键词 上市公司公司治理机制公司绩效实证研究 北京交通大学硕士学位论文 a b s t r a c t k e y y o s l i s t c dc o m p 卸y c o r p o r a t e9 0 v e m a n c e c o r p o m t ep e r f o 彻a n c e e m d l n c a lr e s e a l n 独创性声明 本人声明 所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果 尽本人所知 除了文中特别加以标注和致谢 的地方外 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果 也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料 与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意 本人签名 日期 丝盘年马月丝日 引言 1 引言 1 1 选题动机 公司绩效是指公司利用各种经济资源获取利润的能力 也是指公 司利用各种生产要素的效率 资本 技术 劳动力 土地资源及管理 等各种生产要素在企业中被使用的效率 取决于现代企业组织中的一 系列有利于调动各要素积极性及实现各要素有机结合的制度安排 这 样的制度安排就是公司治理l l 因此 公司治理与公司绩效紧密相关 本文研究公司绩效的影响因素的基本着眼点就是公司治理 并通过明 确公司治理的各种机制和公司绩效的关系 达到改进公司治理进而提 高公司绩效的目的 1 2 研究的现实意义 a 世界经济政治一体化使得公司治理成为全球市场经济国家共 同面临的问题 随着二战后确立起来的一系列社会经济体制和政治壁垒的瓦解 不同国家的政治 经济和文化出现了一种全新的开放状态 它们之间 的信息 资源与思想的流动随之更加畅通无阻 政治和经济的一体化 带来了范围更加广泛 程度更加激烈的竞争 任何企业要想使自己立 于不败之地的唯一选择就是提高自身的核心竞争力 为了应对日新月 异的外部环境 企业都必须不断地创新以适应竞争的需要 因为长期 拥有某种竞争优势的可能性己不复存在 所以企业的成功将取决于对 应对周遭环境因素的合适反应机制的采纳 这自然而然地引起人们对 提升企业核心竞争力的关键因素 企业外部治理环境与内部治理 机制的关注 公司治理目前己成为全球市场经济国家共同面临的问题 尽管发 达国家的公司己有数百年的历史 它们同样面临着公司治理问题 如 最近不断有前所未有的大规模的公司欺诈和公司倒闭事件发生 英美 北京交通大学硕士学位论文 等国公司经理报酬相对于公司绩效不协调地大幅上升等都暴露出公 司治理存在问题 而在发展中国家 转轨经济中的 内部人控制 问 题也导致了低下的公司绩效 因此 研究公司治理问题 对于提升一 个国家的经济水平乃至市场体系的完善具有重要的意义 健全的公司 治理对世界经济的重要性并不次于国家治理 而且一国经济的繁荣也 极大的依赖于公司的良好业绩 中国2 1 年加入w 1 d 后 市场经济开放程度是前所未有的 对国 内的上市公司而言 既为企业进一步发展带来了新的机遇 又要面临 更多竞争对手的强力冲击 不管在竞争中面临机遇还是压力和挑战 都需要我国的企业积极应对 采取合适的战略 而这些都离不开高效 的公司治理机制 b 随着中国经济改革深入 完善公司治理提高公司绩效成为资本 市场的首要目标 由于我国资本市场的历史原因 我国上市公司最初都是由各行各 业绩优国企改制而来 改革开放前 经济体制展根本的特征之一 就 是企业所有权结构和形式的高度单 化 集中化 随着二十多年经济 改革的逐步深化 我国的资本市场正在向着制度完善 管理科学 信 息透明的方向发展 为越来越多的上市公司提供了融资渠道和发展机 会 但是由于我国正处于经济转轨时期 市场环境和制度都处于变革 之中 存在的问题也很多 改革迄今 中国上市公司已逾千家 但这 些改制后的企业仍然存在产权关系模糊 控制方式行政化 企业自身 发展动力不足等种种缺陷 表现出与市场体系不相协调的特征 在这 种环境下 很多上市公司都不可避免地遭遇从稳健发展到业绩下滑 最后被市场淘汰的结局 直到最近几年 我国经济学界才逐渐认识到 资本市场的真正痼疾是公司治理问题 而不是先前认为的国有企业产 权不清晰 政企不分和行政干预等 公司治理作为一种企业的外部投资者通过控制 监督内部管理者 来保证他们的投资收益的制度安排对公司的绩效表现起着决定性的 作用 般来讲 由于各国法规和市场发展程度的差异 公司治理有 两种模式 即英美模式和日德模式 在前一种模式下 由于股权比较 分散 绩效表现不良的企业往往受到股东出售股票或敌意收购的惩 罚 管理公司主要依靠资本市场上的接管和兼并活动 而在后一种模 2 一 引言 式下 股权的相对集中使得投资者有足够的动力和能力对企业进行监 督管理 同时 交叉持股也是这种模式下的一个显著特征 由此可见 第一种模式可以说是市场监控治理取向 而后一种模式则是基于所有 权的内部监控治理取向1 2 l 从公司治理层面上讲 市场监控治理机制 和基于股权的内部监控治理机制构成一个完整的治理系统 因此 在 中国经济转轨时期 上市公司通过提高治理水平改善经营业绩就必须 依赖外部资本市场和公司自身治理结构的完善 我国资本市场目前紧 要的战略性任务就是建立相关机制 督促企业提高和完善公司治理 c 中国上市公司治理结构问题普遍存在 亟需理论来指导和完善 中国资本市场的反常现象是相对交易活跃的一级市场 二级市场 市值不断创造下跌记录 原因就在于公司上市 圈钱 后 公司治理 停滞不前 公司资源利用率降低 经营业绩不断下滑 很多公司出现 一年红火 二年平淡 三年亏损 四年重组 的现讹 从公司治理 角度看来 主要的问题有以下几点 1 股权结构不合理 一般认为公司股权结构决定公司法人治理 股权结构在很大程度 上决定能否对股东 董事会和经理层各有的权责利关系及三者之间有 效制衡做出相应的制度安排 从而影响公司绩效 公司的股权构成虽 然不同 无论股权结构相对分散 还是相对集中 确定规范的公司法 人治理结构的原则都是相同的 即维护股东权利 确保小股东和外部 股东在内的所有股东享有平等的待遇 确认利害相关者的合法权利 保证及时准确地披露与公司有关重大问题的信息 确保董事会对公司 战略性指导和管理人员的有效监督并对股东负责 我国资本市场上的上市公司 独特 股权结构特征表现在 一 股独大的现象相当普遍 而且第一股东持股份额显著高于第二 三股 东 大股东中国家股东和法人股东占压倒多数 相当一部分法人股 东也是国有控股的i m 这种国有股一股独大现象严重影响建立规范的 公司法人治理结构 首先直接造成相当多的上市公司仍然直接或间接 受到行政管理部门种种干预 所有者的治理和行政性管理常常混为一 谈 国有股股东对公司的控制在经济上是超弱控制 而在行政上则是 超强控制1 4 这必然导致代理人的经理行为表现为机会主义和经济上 的道德风险 不利于真正发挥股份制公司的制度优势 不能有效实现 一3 北京交通大学硕士学位论文 股票市场资源配置的功能 有可能导致股东利益受到损失 公司的长 远发展受到威胁 其次 难以避免上市公司与母公司之间种种的关联 交易 目前相当多的以国有股为大股东的公司是由母公司资产剥离包 装后上市的 母公司原有的优良资产和稽良人员构成了上市公司的主 体 而非主业和不良资产留在母公司 这类上市公司在人员 业务 利益等诸多方面与其母公司存在千丝万缕的联系 再次 这类上市公 司的董事会成员和经理人员的构成往往难以按照全体股东的意愿去 选择和确定 对这些人员的激励和约束也难以到位 最近 国家证监会领导指出 公司治理结构的改进是中国整个经 济体制改革及资本市场发展的一个非常重要的内容 著名经济学家吴 敬琏认为 如何合理安排上市公司的股权结构 解决国家股 一股独 大 的局面是改善公司治理结构的首要努力方向 可见 对我国上市 公司现有股权结构进行改革是大势所趋 2 忽视负债融资的公司治理效应 世界各国金融结构变迁的规律虽已表明 间接融资的地位会随着 经济社会的发展而逐步下降 直接融资的地位会相应的逐步上升 但 同时也表明 在现代经济中 银行贷款间接融资在公司的融资结构中 仍占有相当重要的地位并具有无可替代的优势 而公司债券融资会随 着直接融资的发展而发展得更为迅速 填补了银行贷款融资地位的下 降并使全部的负债融资的地位上升 因而负债融资在公司融资结构中 仍占有绝对优势n 在中国 虽然也遵循金融结构变迁的一般规律 但由于其市场经 济尚不发达 即使股票市场发展迅速 在相当长的时期内银行贷款融 资相对于发达国家来说仍显得更为重要 同时 公司债券市场也需要 大发展 因而负债融资对中国而言意义更为重大 自1 9 9 2 年以来 虽 然公司负债率总体上呈下降趋势 但下降的幅度并不大 且各年基本 上均保持在5 0 以上1 6 j 由此可知 负债在我国公司融资结构中仍处 于绝对优势地位 公司利用负债融资不仅为公司提供了主要的资金来源 而且由于 负债在公司治理方面的作用 它能降低因股权融资而导致的股东与经 理人员之问的代理成本 这己经被西方学者在理论上得到了广泛的认 识 并在企业的公司治理实践中得到应用 但负债对公司治理正面效 一4 一 引言 应的获得必须以债权人治理机制的完善为前提 由于债权人是公司资 本的主要提供者 所有债权人提供的公司资产超过了股东 从这个角 度来看 债权人承担的公司经营的风险甚至超过了股东 债权人常常 面临被股东侵害的风险 此为债权人面临的代理成本 因此为保障债 权人利益 必须重视债权人在公司治理中的地位和作用 为此必须建 立和完善债权人在公司治理中发挥作用的机制 这些机制一方面能保 障债权人利益 另一方面也使股东与经理人员之间代理成本得到降 低 从而发挥负债融资对公司治理的正面作用 否则 不仅负债不能 对公司治理发挥正面效应 而且债权人自身的利益也得不到保障 这 对整个社会融资效率的提高都是不利的 目前 我国上市公司只注重股权投资者在公司中的利益 并从维 护股权人的利益出发设计公司治理的机制 无视债权人的利益和债权 人在公司治理中的作用及其作用机制的重要性 对债权人在公司治理 中的作用 即负债融资的公司治理效应 的忽视 导致了我国上市公 司低绩效 高负债和高绩效 低负债并存的现象 使得负债融资的公 司治理效应呈现整体恶化的趋势 而银行自身也面临巨额的不良贷款 问题 从而降低了整个社会的融资效率 因而从理论和实证的角度 探求我国公司负债融资的公司治理效 应及其机制显得十分紧迫 这将使我们更清醒的认识到我国公司负债 所发挥的公司治理作用之不足 从而采取切实措诡 强化债权人的治 理机制 优化负债融资的公司治理效应 保障债权人与所有投资者的 利益 实现公司绩效的根本改善 3 公司激励机审b 不完善 从各国的经济实践来看 经理层的激励机制是一国公司治理的内 部监督激励制度的重要组成部分 它是所有权和经营权相分离的现代 股份制公司在信息不对称条件下最大程度上维护股东利益的有力手 段 一般认为 经理不可能自动地为股东谋求利益 相反 他们追求 自身利益的最大化 因而往往导致浪费和非效率 既然在两权分离条 件下所有者与经营者之问存在严重的日标冲突 公司治理要解决的核 心问题是 如何保证代理人 经理 尽全力为委托人 股东 谋求利 益 关于管理人员激励的基础理论是 基于资本市场的盈利和股价信 息的委托一代理合同 能够实现对经理人员的最优激励 在非有效 一5 一 北京交通大学硕士学位论文 市场条件下 委托人应该尽可能严格地按照经理的实际能力发挥和努 力程度实施激励 以便最大程度上维护股东的利益和消除经理人员的 道德风险行为 提高资金的运用效率 如果股价的波幅更多地反映了 上市公司经理的相对努力程度的提高 那么最优激励合同中应该包含 对经理人员的股权激励 否则 甚至应该对经理实行薪酬的负约束 以防止其通过合谋 虚假信息披露等方式蓄意哄抬股价 损害股东的 长期利益 因此 最优的经理激励合同至少包括三部分 即固定薪酬 会计盈利激励以及与股价表现相关的激励 其现实载体分别是经理工 资 奖金和股权激励 由于中国大部分 尤其是传统的国家垄断行业 的上市公司都源 自国有企业的改制重组 并保留了大比重的国有股权 因此 原国企 的固定低薪制普遍延续到了改制后的上市公司 从而使得经理的货币 性薪酬缺乏应有的激励作用 另一方面 可行的激励性股权主要包括 四类 即现期股份 预期股份 股票期权以及虚拟股份 由于股价反 映了上市公司过去 现在和未来的盈利状况 因此引入股权激励计划 有利于诱导经理重视股东的长期收益 减少短期行为 我国上市公司 当前的股权激励主要是前两种形式 虚拟股份激励非常少见 而发达 国家盛行的 经理股票期权计划 在国内的实施仍属于试点阶段 由 于激励股份的来源受到法律 政策等诸多因素的制约 因而上市公司 普遍缺乏长期的盈利激励机制 数据显示 上市公司的高级管理层平 均持股仅占流通股本极少比例 并且与国有股和法人股的比重关系不 大 因此中国上市公司的股权激励无论从持股的绝对数量还是相对比 重来看 都缺乏有效性1 7 l o 因此 如何根据中国实践情况 探索具有中国特色的激励机制也 是一个亟待解决的问题 4 公司内部治理模式不合理 英美等国的公司治理模式是单层模式 即只设董事会而不设监事 会 设立独立董事正是要强化对决策者 执行董事和经营层 的监督 其职能类似于监事会 德国等部分欧洲大陆国家的公司治理模式是双 层模式 即既有董事会又有监事会 监事会居于董事会之上 全部由 类似于英美等国的非执行董事 即独立董事 的监事组成 董事会则 是监事会监督下的企业经营者 不再另设独立董事 还有部分国家 一6 引言 如日本 则既有监事会又有独立董事 之所以二者共设 是因为这些 国家的监事会与董事会是平行的 而且监事会只审查公司活动的合法 性 中心职责是财务监督 对于决策及行动的可行性则不过问 而近 年开始设立的独立董事制度就是为了弥补这一缺陷 我国上市公司的治理模式与日本相似 但是其各机构职能却相差 甚远 首先 我国的监事会与日本的监事会有所不同 日本的监事会 成员主要由退休的高层经理担任 独立性相对高一些 而我国的监事 会成员贝l j 主要由股东代表及企业党群组织成员担任 独立性明显很 低 而对于董事会和管理层的依附性则较强 但 公司法 赋予的监 督职责却不少 另外 我国在监事会的基础上又出台了独立董事制度 既有的关于独立董事制度的法律 法规不健全 导致了独立董事和监 事会的职能出现交叉和重叠 大大降低了监事会和独立董事在公司治 理方面的发挥的作用1 8 1 3 研究的目的 拟解决的关键问题 基本观点与结论 本文的研究试图回答如下问题 并得出相应的结论 1 从理论上来说 哪些治理机制影响到公司绩效 以及这些 治理机制对公司绩效到底有何效应 通过对现有研究成果的综述和 基本的理论分析 本文提出如下假设 董事会规模 监事会规模 独 立董事比例 两职分离 高管持股比例 法人股和流通股比例 股权 集中度和公司的负债融资比例对公司治理绩效具有正面效应 它能降 低股东与经理之间的代理成本 国有股比例对公司治理绩效具有负面 效应 它将增加股东与经理之间的代理成本 2 虽然从理论上分析了以上公司治理机制对公司治理的效应 但它对中国的上市公司实际上的效应如何 通过深入的实证分析 除 了独立董事制度 国有股和负债融资外 本文考察的公司治理机制的 治理效应都符合本文提出的假设 但是它们的影响都不明显 3 为什么中国上市公司治理机制的效应表现不显著 通过理 论与实证相结合的分析 本文认为中国上市公司治理机制源于相关制 度建设不完善 并针对具体的公司治理机制提出相应的建议 7 一 北京交通大学硕士学位论文 1 4 论文结构和创新点 1 4 1 论文结构 本文共分六个部分 第一部分阐述了公司治理机制与公司绩效实 证研究的背景及意义 第二部分从理论上介绍了公司治理机制对公司 绩效的影响途径 第三部分对国内外学者实证研究的相关成果进行了 简要的介绍 第四到第六部分是本论文的主体章节 内容分别是实证 研究设计 数据处理和分析 研究结论和建议 1 4 2 论文主要创新点 本文的创新要点如下 1 本文选取的公司绩效指标涵盖了公司的各种不同的会计收 益率指标 并运用主成分分析法将这些会计指标综合成为一个公司综 合业绩t 分数 2 本文考虑了债务融资的公司治理效应 并选用公司的负债 比例解释债务融资治理效应 而目前国内外关于负债融资公司治理效 应的研究较少 3 本文采用了公司的成长指标和规模指标作为控制变量 以 反映行业因素对公司绩效的影响 增加了结论的精度 4 本文分别采用了描述性分析 相关性分析和多元线性回归 分析等方法进行实证研究 并比较三者的结论 5 本文选取的样本是2 0 0 0 2 0 0 2 年存续的上市公司 包括s t 和非s t 公司 这与某些文献排除s t 公司的做法不同 原因在于s t 公司经营业绩糟糕大多正是源于公司治理不完善 一8 一 公司治理的基本理论 2 公司治理的基本理论 2 1 公司治理问题的提出 在新古典经济学中 企业理论将企业这一生产组织视为 个整 体 只是研究了企业面对生产要素市场与产品市场的不同市场结构而 可能采取的扩大或收缩产量的行为 其基本的结论就是通过边际分析 方法 按照边际收益等于边际成本的原则来决定产量 企业主 在 新古典经济学的生产函数中实际上是一个概念并不明确的主体 但是 因为不涉及到生产行为决策而被忽视 然而 随着资本主义工业化的发展而推动社会分工的专业化和资 本的社会化以后 业主所有制的古典企业逐渐进化为现代公司制企 业 所有权与经营权相分离是公司制企业的主要特征之一 它为企业 引入了专业的管理人员 执行职能的资本与运用这一资本的人就分开 了 企业经营效益不再受业主本人经营天赋的限制 这样 企业主 就有了引起争议的理解 它到底是执行职能的资本的所有者 还是具 体运用这一资本本身来实现资本所有者意志的人呢 这二者尽管从 生产过程本身来看 应该是一致的 毕竟后者只是执行前者的生产性 职能而已 但由于二者本身在人格上的分离 管理者与所有者两个行 为主体的效用函数不同 注定了两者利益不完全一致 其实际的行为 就有可能与其理论上存在的依据之间发生一定程度的背离 这一背离 在现代资本所有者与职业经理人普遍分离的社会现实面前 通常被称 之为委托 代理关系的不完备 而信息不对称情况的广泛存在 使 得股东无法对管理者进行完全的监督 企业的控制权实际掌握在经营 管理者手中 公司治理就是在这个背景下 作为一种可行的解决办法 引起了人们的关注 9 一 北京交通大学硕士学位论文 2 2 公司治理的目标 公司治理不是一般的经营管理 不是规范企业的一般经营行为 治理的作用不涉及具体业务的经营问题 而是一组联结并规范公司内 部不同权力主体 如股东 董事 经理 之间相互权力和利益 责任 关系的制度安排 其主旨在于恰当处理不同权力主体之间的监督 激 励和风险分担问题 它通过公司外部及内部的一系歹b 制度安排 以提 高公司的绩效 什么是公司绩效昵 股东优先 理论假定企业存在的目的及公 司治理的目标是股东利益最大化 因为 在良好的制度环境下 公司 在优先追求股东利益最大化的同时 也满足了其他利益索取者的利 益 从而实现社会效率和福利的最大化 而 利益相关者 理论则强 调公司有多个利益相关者 这些利益相关者是控股股东 中小股东 经理人员 员工 债权人等 公司的目标不是单纯追求股东利益的最 大化 而是满足多方利益相关者的不同需求 尽管对企业存在目的的认识有以上两种不同的假定 但通常认 为 由于产品市场的竞争 股东权益的需求和全球资本市场一体化的 趋势 越来越多的成功案例支持着 股东优先 的价值取向 从长期 看 这类企业较之于另一类企业 非股东优先的企业 其生产率更 高 股东财富增加更快 员工收入更丰厚 其他利益相关者所获得的 好处更多 李剑阁 国务院体改办副主任 2 0 0 1 年 因此 尽管 利 益相关者 理论在许多方面符合中国渐进性改革特征的要求 但毕竟 只是过渡而不是归宿 中国加入世贸组织 加快了这个过渡的进程 张维迎的契约理论也认为在公司契约体系中 最大化公司利润在某种 意义上等同于最大化股东和益 至于现代公司治理中 不同利益主体 对剩余的索取和分享 只不过是最大化公司利润的手段而己1 9 j 2 3 公司治理的作用机理 公司治理是一种有效的制衡机制 它因公司委托代理制而产生 同时又是为解决公司中委托代理问题而服务的 现在 以委托人 股 l o 公司治理的基本理论 权持有者 和代理人 经理人员 之间的委托代理关系及其代理成本 为例 来分析公司治理的作用机理 实行代理制使企业付出了代理成 本v c 当然企业同时也会取得相应的收益 两权分离能够得到专业化 分工的效率 代理人是职业化的经营者 能够使管理更加科学 经营 更加有效 这使企业经营比所有者自身经营效率更高 从而得到额外 的收益 这就是代理收益v p 能够有效实行委托代理制的约束条件是 v p v c 即代理收益要 大于代理成本 这也是公司治理需要达到的目标 2 4 公司治理涉及的代理成本 代理成本是一个极为广泛的概念 按照委托代理理论 凡是因委 托代理关系而导致的额外成本均可归入代理成本范畴 现代公司中存 在的代理成本主要包括股东与经理之间的代理成本以及大股东与小 股东之间的代理成本 2 4 1 股东与经理之间的代理成本 由于个人私利性 不完全信息和合同不完全性的存在使得企业尤 其是所有权和经营管理权分离的现代公司制企业都不可避免地存在 着代理费用和监督问题 企业的管理者从控制企业的活动中取得的收 益不仅包括薪酬等金钱方面的收益 而且还包括他从企业家活动中得 到的各种非金钱方面的效用满足 比如 权力带来的满足感 秘书人 员的魅力 雇员纪律的层次 慈善捐款的数量等等 这些可统称为在 职消费 当一位管理者拥有一家企业1 0 0 的股权时 他所做出的使其 自身效用最大化的决策同时也是使股权所有者效用最大化的决策 并 且企业的绩效也达到了在该管理者控制条件下的最大化 但如果他将 股权的一部分出售的话 情况将发生如下的变化 当管理者拥有的股 权小于1 0 0 时 即使他努力工作 增加了企业的绩效 但由于其要求 权小于1 0 0 他不可能得到全部的因努力工作而增加的收益 相反 却要承担努力工作的全部成本 假设管理者是追求个人收益最大化 北京交通大学硕士学位论文 的 那么这时他们就会减少在管理公司资产方面所投入的精力 同时 通过增加额外津贴 如装修豪华的办公室 公款购入豪华的轿车或 者建立企业帝国 进行无效的企业扩张 拒绝交出企业控制权等方 式来增加自己的非现金收益 在这种情况下 由于管理者投入精力的 减少和用于非现金收益的企业资产的增加 企业绩效无疑将有所下 降 因而 同样比例的股权所对应的企业价值或者说其收益将低于管 理者自己拥有1 0 0 的股权时所应有的水平 这两种收益水平之差就构 成了外部股权的代理成本 内部股权是管理者自己拥有的股权 在信息完全的理想状态下 外部所有者可以无偏地预料到管理者 的上述行为并可以据此设计一个涵盖所有情况的激励合同来规范管 理者的行为 使其以企业价值最大化为目标来经营企业 但在现实情 况下 由于取得信息需要花费成本 况且某些签约人为了个人私利还 会故意隐藏信息 使得获取完全信息肯定成为不可能或者变得极不经 济 因此必然存在着某些签约人拥有对方并不拥有的信息 同时 合 同不完全性的存在又决定了即使信息是完全的 双方也不可能事先设 计一个包含所有情况 且为所有各方所正确理解和执行的合同来保证 代理人 管理者 不会利用他的信息优势损害委托人 外部股东 的 利益 因此 不可避免地 代理人的决策与使委托人福利最大化的决 策之间会存在某些偏差 某种程度上 如果所有者通过机制设计对管理者进行适当的激 励 以及通过承担用来约束管理者越轨活动的监督费用 则可以使这 种利益偏差保持在有限的范围内 但是 由于委托入的监督费用相比 之下也是一种额外支出 因此也应归于外部股权的代理成本之内 在 另外一些情形下 如果由管理者支付一笔费用 保证金 来保证他不 会利用信息优势来损害所有者的利益 否则 后者将得到一定程度的 补偿 则也可以使这种偏差减少 但同样地 这种保证支出同时也增 加了代理成本 另外 通过利益权衡制定的最佳的监督水平和保证支 出不可能使管理者的决策偏差为零 所有者的福利势必要将遭到一定 程度的损失 即剩余损失 因而 外部股权的代理成本大致就包括以 下三个部分的内容 1 委托人的监督支出 2 代理人的保证支 出 3 剩余损失 1 2 一 公司治理的基本理论 2 4 2 大股东与小股东之间的代理成本 所有权与经营权的分离导致拥有经营权的公司经理人员个人目 标可能与股东的目标不相一致 大股东出于其自身的利益考虑且因其 所具有的投票权优势能够较好地承担监督职责 从而减少经理人员的 机会主义行为 保证公司经营的良性发展 这有利于降低股东与经理 人员之间的代理成本 在此过程中 小股东同样出于收益与成本的对 比往往不愿意付出监督努力而搭乘大股东的 便车 从而使小股东 获得一定额外收益 但是 过度集中的所有权结构也会导致大股东对 小股东利益的侵占 因为 当控制的所有权比例超过一定限度 大股 东就因此而获得接近完全的控制权 并倾向于操纵公司以便获得控制 权的私下收益 而此项收益可以是小股东无法分享的 这种大股东利 用自己的控制权谋取私人利益而使小股东利益受到损害所导致的利 益冲突 也会产生相应的代理成本 控制股东不仅侵占小股东的利益 其行为的失控也会降低公司整 体的价值从而带来代理成本 c 1 a e s s e n s 等 1 9 9 9 通过对2 6 5 8 家亚洲 公司1 9 9 9 年的实际数据进行统计分析 结果表明 大股东拥有较多的 现金流要求权有利于公司整体价值的提升 与之相反 大股东拥有较 多的控制权不利于公司的市场定价 特别是当大股东拥有的现金流要 求权较小而控制权较大的情况下 公司的整体市场价值呈明显下降趋 势 l ap 删b 等 2 0 0 0 将控制性股东与经理人员共同视为公司的 内 部人 并且指出在很大程度上 公司治理是关于如何保护外部投资 者权益免受 内部人 侵占的机制安排f 6 l 2 5 公司治理机制选择与效率度量 公司治理机制的选择 一方面要考虑具体的经济技术条件和制度 环境 即国情 企情 另一方面要考虑治理的成本和收益 即治理效 率 公司治理并没有世界通行的模式 甚至在一个国家内 不同类型 的企业也应体现出治理制度的差别 在长期的实践中形成了各种降低 代理成本的机制 这些机制主要分为两类 一是外部市场机制 二是 一1 3 北京交通大学硕士学位论文 内部治理机制 各种机制各有其适用的条件和范围 各有其优点也不 可避免的存在着缺陷 各种机制的配合可以取长补短提高公司治理的 效率 同时不同国家在不同的环境条件下形成了各具特色的公司治理 模式 如通常所说的英美模式和德日模式 不管是何种机制还是何种 模式 就目前的情况来说 还都没有解决公司治理中的所有问题 即 没有彻底消除代理成本 正因如此 各种机制和模式都有进一步完善 的余地 实践也证明愈是完善的机制 其效率愈高 公司治理效率可以用治理成本的最小化或治理收益的最大化来 表示 治理成本包括监督成本 激励成本 信息披露成本 市场监管 成本等 这些都是总代理成本的一部分 在其他条件一定的情况下 种治理成本的上升可能导致另一种或几种治理成本的下降 否则花 费该成本的治理方式就是无效的 最优的公司治理应当是总和的治理 成本晟低的治理 对股权人来说 应是在既定的经济技术条件和制度 环境下 以尽可能低的治理成本来最大程度的降低总代理成本和取得 尽可能大的代理收益 即取得尽可能大的治理收益 即取得最大的公 司治理效应 在对公司治理效应实际的评价中 公司治理的效应一般用公司绩 效来反映和度量 公司绩效良好则公司治理机制运行效率高 公司绩 效低下则公司治理机制存在问题 公司治理效应差 而公司绩效可用 两个指标来反映 一个是公司价值指标 另一个是公司会计利润指标 而在正常情况下 公司价值与公司的会计利润是一致的 公司价值反 映会计利润并且是由会计利润决定的 选择公司绩效作为公司治理效 率的判断标准 是因为良好的公司治理特征对公司经理人能形成有效 的激励与约束 激发其多努力工作 少个人私利 从而会对公司绩效 产生直接影响 所以公司治理效率的高低最终会体现在公司绩效指标 的高低上 2 6 公司治理机制 股东对企业的控制或对公司进行治理的机制有两种 一是内部控 制机制 二是外部市场机制 内部控制包括股东大会上的投票权 董 一1 4 公司治理的基本理论 事会的监督 代理权竞争等 内部控制机制的设计 定程度上就是在 信息不对称和不完全监督的条件下所构造的一种契约关系 包括补偿 性的激励机制 以对企业的代理关系加以规范 外部控制机制 是 指通过竞争的外部市场 如资本市场 经理市场 产品市场 兼并市 场等 和管理体制对企业管理行为约束的控制制度 2 6 1 公司治理的内部监控机制 a 公司治理的内部控制结构 从公司治理的角度看 公司的内部控制结构包括股东大会 董事 会 监事会和总经理等组织机构 股东大会是由上市公司全部股东组成 表达股东意志的最高权力 机构 股东大会一般每年召开一次 特殊情况可召开临时股东大会 股东大会实行一股一票制 普通决议须由出席股东大会的股东所持表 决权的半数以上通过 股东大会的职权主要有 选举或罢免董事会和 监事会成员 审批批准上市公司年度预算方案 利润分配方案和弥补 亏损方案 决定上市公司增加或减少注册资本和股票发行方案 制定 修改上市公司章程 决定上市公司的经营方针和投资计划等等 董事会是由上市公司股东大会选举产生的董事组成 对内管理公 司事务 对外代表公司的执行机构 董事会必须对股东大会负责 董 事会的职权主要有 负责召集股东大会及向股东大会报告工作 决定 上市公司的经营计划和投资方案 任免上市公司总经理 检查监督总 经理工作 制定上市公司年度预算方案 利润分配方案和弥补亏损方 案 制定重大收购 回购或者并购 分立 解散的方案 监事会是由股东大会或职工民主选举产生的 对上市公司业务和 财务活动进行监督的机构 监事会成员不少于3 人 由股东代表和适 当比例的上市公司职工代表组成 监事会的职权主要有 检查上市公 司财务 监督董事会和总经理的违规行为 提议召开临时股东大会 以公司名义委托注册会计师和审计师对上市公司问题进行审查等等 总经理是由董事会聘任 在董事会授权范围内具体负责上市公司 日常经营管理活动的高级管理人员 总经理的职权主要有 主持上市 公司的生产经营管理工作 并向董事会汇报工作 执行董事会决议 一1 5 北京交通大学硕士学位论文 公司年度计划和投资方案 制定上市公司内部管理机构设置方案 任 免上市公司一般管理人员和职工 制定上市公司的工资福利和奖惩等 等 上市公司的内部控制结构安排是按照权利的分立与制衡原理设 计的 即通过股东大会 董事会 监事会和总经理之间权利的相互制 衡与监督 来达到对经营者实施有效监控的目的 在这种权利体系中 股东大会是最高权力机构 集中体现所有者的意志和权益 行使上市 公司重要事务的决策权 总经理按照董事会的要求行使上市公司日常 经营管理的执行权 而介于两者之间的董事会既行使决策权又行使执 行权 董事会扮演着双重角色 一方面它是执行者 即根据股东大会 的决议 组织和协调上市公司的生产经营活动 另一方面它是决策者 即作为全体股东的代表 决定和调整上市公司的经营方向 规模和方 式 直接领导总经理对日常生产经营活动进行管理 在上市公司治理 结构中 董事会起着核心的作用 其质量决定着治理结构功能的发挥 监事会受股东大会委托 独立对董事会和总经理的行为进行监察 防 止董事和总经理滥用权力 损害股东权益 并及时纠正上市公司运行 中的违法 违规现象 b 公司治理的内部激励制度 从委托 代理的角度看 公司治理的内部激励制度就是要保证 委托代理的效率 使代理者能够完全按照委托人的意志完成代理过 程 通常认为 代理过程中容易发生逆向选择及道德风险 而使原有 的委托 代理关系产生异化 如何防止代理过程中的逆向选择及道 德风险呢 现代企业理论认为 对企业具有剩余索取权是控制权的实 质内容 只有通过相关利益主体享有企业剩余的索取权 才能最大限 度地提高相关利益主体的效率 避免逆向选择与道德风险的产生或将 其负面影响缩小 按照这一理论 提高经理人员的代理效率就应该让 经理人员享有企业的剩余索取权 实现公司内部激励制度安排的最重要形式是管理层持股 管理层 持股 就是从事企业经营的经理阶层 既作为经营人员的身份 接受 资本所有者的委托 从事企业经营的代理行为 又作为企业股东 持 有企业股份 可以享受企业剩余 通常认为 管理层持有企业股份后 管理层自身的利益与企业利益产生了某种程度的一致性 这样管理层 一1 6 一 公司治理的基本理论 为实现自身利益而努力同时可以提升企业的价值 从提升企业价值及 提高公司绩效的角度看 这是一种提升企业价值的公司治理措施 为 了有效地实现这种激励就必须保证管理层利益与公司利益在量上具 有较高程度的一致性 可以设想 如果企业经理人只能分享到企业剩 余万分之一的数量 那么企业经理人员对于提升企业价值的内在动力 依然是不足的 因为其分享的数量比例不足以达到激励的效果 这就 要求在管理层分享企业剩余的量上做出有效的激励安排 另外 管理 层持股激励需要与企业预期价值相联系 实施激励时管理层应该承担 一定的风险l l 管理层持股从产权制度上保证了管理层分享企业剩余的权力 除 了管理层持股以外 还有其他 系列能实现管理层分享企业剩余的制 度目标 比如按企业实现利润的一定比例作为管理人员的奖励基金 通过股票价格上涨的期权激励促使管理人员努力提升企业价值 通过 期权来分享企业剩余等等 2 6 2 公司治理的外部市场机制 公司治理的外部市场机制主要指的是利用资本市场来约束公司 管理的行为 而资本市场又是通过公司的融资结构来影响公司的经营 行为 公司的融资结构 即公司的资金来源结构 指公司通过不同来 源渠道筹集的资金之间的相互联系和比例关系 即债权融资和股权融 资之间的比例关系 公司融资结构具有财务杠杆效应 公司治理效应和经济增长效 应 融资结构的公司治理效应 是指公司通过对融资结构中负债和股 权结构的选择而对公司治理绩效的影响 融资结构不仅体现了公司资 本的不同来源 还影响到公司权利在各个利益主体问的分布关系 决 定了各个利益主体所受到的约束与激励强度 因此 融资结构对于委 托 代理关系的效率能够发挥作用 并关系到公司的所有权与控制 权状况 从而影响公司治理机制与治理效率 并进而影响公司在产品 市场的业绩状况 因此 在市场经济条件下 公司的负债和股权不应 该只是被看作可替代的融资工具 还应该被看作可替代的治理机制 一1 7 一 北京交通大学硕士学位论文 公司治理的外部市场机制表现在两个方面 一是公司股权融资治 理机制 二是公司债权融资治理机制 a 公司股权融资治理机制 股权融资表现为股权结构 它包括两个方面 一是指公司的股份 由哪些股东所持有 二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重 有多大 前者是说明股份持有者的特性 是国家股 法人股还是个人 股 是内部管理者持股还是外部投资者持股 是股权结构质的体现 而后者则是说明股权集中或分散的程度 是股权结构量的体现 因此 股权结构治理机制 应从这两个方面来展开 1 股权集中度的公司治理机制 股权集中度是指股权集中或分散的程度 它是股权结构 量 的 体现 包括三种类型 一是股权高度集中 公司拥有一个控股股东 该股东对公司拥有绝对控制权 二是股权高度分散 公司没有大股东 所有权与经营权基本完全分离 三是股权适度集中 公司拥有较大的 相对控股股东 同时还有其他大股东l l 适度集中股权治理效率最高 首先 股权集中度影响公司内部监控制衡机制 适度集中的股权结构可以形成有效的内部监控制衡机制 因为在 经理是相对控股股东的代理人的情况下 其他大股东因其持有一定相 当数量的股份而具有监督的动力 他们进行监督所获得的收益往往大 于监督成本 因而不会像小股东那样产生 搭便车 的动机 而且在 持股差距适当的前提下 相对控股股东也受到其他大股东的有效的制 衡 从而维护了全体股东的利益 其次 股权集中度影响资本市场上公司接管的可能性 公司控制权市场实际是股票市场的衍生物 它通过对殷票市场上 廉价 股票的收购 以达到接管某公司的目的 所以又称为 公司 接管市场 公司接管市场在一定程度上与经理市场之间存在 种连 动效应 即公司被接管后 公司经理 般会被解雇 那么其人力资本 在经理市场上大幅贬值 因此接管机制对经理形成有效的强约束 股权适度集中时 当潜在接管者是公司的大股东之一时 有利于 接管成功 因为一方面大股东已拥有了一定的股份 只要再获得另外 一小部分股份 便可以获得控制地位 这就减少了接管成本 另一方 面 大股东更了解公司内部状况 降低了信息不对称性 这对接管是 一1 8 公司治理的基本理论 十分有利的 当潜在接管者原来并不是公司的股东时 那么大股东的 心态决定了接管成功的可能性 若大股东对接管持抵制心态 则可通 过提高接管溢价等手段 阻碍接管成功 若大股东期望从接管溢价中 获利 那么对于在企业中没有初始位置的外部接管者来说 通过与大 股东谈判分享从股价上升带来的大笔收入 比与小股东谈判接管条件 可能要便利得多 更多情况下还是有利于接管活动的 最后 股权集中度还影响代理权竞争 经理市场的存在或经理更换的压力 是促使经理努力工作的重要 原因 股权适度集中有利于经理在经营不佳的情况下被迅速更换 因 为大股东拥有的股份数量较大 因而他有动力也有能力发现经理经营 中存在的问题 或公司业绩不佳的原因所在 并且对经理的更换高度 关注 此外 由于他拥有一定的股权 他甚至可以争取到其他股东的 支持 使经理市场中更有能力的管理者成为代理人人选 最后 在股 权适度集中下 相对控股的股东地位容易动摇 他强行支持自己提名 的原任经理的可能性交得很小 在我国 由于非流通股份高达那以上 很大程度上限制了外部治 理机制的发挥 因此股权集中度主要是通过内部监控制衡机制影响公 司治理效率 2 国有股对公司治理的影响 对国有股而言 各级政府和主管部门是产权主体 由于行政机关 并不直接分享投资决策带来的财富 因而缺乏足够的经济利益驱动去 有效地监督和评价经营者 从而使经营者往往能够利用政府在产权上 的超弱控制形成事实上的内部人控制 另外 在一个成熟 有效的资本市场中 如果经营者管理不善 公司效益的下降必然引起股价的不断跌落 当股价跌到一定程度时 就很可能成为 敌意收购 的目标 因此 在外部接管的潜在威胁之 下 经营者不得不努力提高公司业绩 但是在我国现阶段虽然国有股 可以通过协议进行转让 但转让标准往往包括政治性考虑 因此 国 有股的产权不明晰和不可流通性可能引发道德风险 在国有企业中易 形成事实上的内部人控制 企业的经理人可能会以出资者的利益为代 价 利用所控制的资本为自己谋取利益 致使企业整体效益低下 最后 国有股的低效性还可以由国家股东与其他股东的 目标偏 1 9 北京交通大学硕士学位论文 离 来解释 国有企业常常以社会效益最大化为目标 如保持充分就 业 配合政府实施产业政策以及承担高风险科研项目等 而非执行 利润最大化的目标 如果国企追求多元的社会效益目标 在其他条件 不变的情况下 这些企业的劳动生产率会降低1 1z j 3 法人股对公司治理的影响 一般而言 个人股东是自然人 具有追求利益最大化的动机和对 企业经营者行为进行监督的动力 但随着企业规模的扩张和股东人数 的增多 个人股东对公司的关心程度和治理能力便将大为减弱 或是 采取 搭便车 的行为来减少其治理成本 或是采取 用脚投票 的 方式来约束经营者的行为 法人股东与个人股东不同 对公司的治理 能力较强 对公司的发展也有着重要的稳定作用 但是如果法人持股 比重过大 使股票过于稳定 也会影响公司的经营效率 股东身份不 明确 即 所有者缺位 就会产生较为严重的 内部人控制 问题 在这种情况下 无论采取何种方式的治理均是无效的 通过上述分析 可见 一种能对公司治理效率产生良好影响的股权结构一般也应满足 两个条件 第一 法人和管理层持股比例应适度 第二 股份的持有 者应当是明确的 4 管理者持股比例对公司治理的影响 从理论上来讲 管理者持股具有两方面的效应 激励效应和占位 效应 激励效应在前文已经有所述及 占位效应的主要含义是 管理 者长期居于某一关键职位 牢固掌握着公司的资源分配权力 因而很 少受到各种约束机制的影响 管理者大量持股会增加其权力 导致 占 位 现象 传统理论认为 在委托一代理框架下 占位效应把管理 者与外界压力隔绝开来 其实质是减少对管理者的控制和压力 结果 会使管理者的权限增大 代理成本上升 股东利益受损 占位具有负 效应 但是 占位 也有一定的正面效应 具体表现在 一方面 稳定的职位会激励管理者增加自身对人力资源的投入 从而提高效 率 另一方面 使管理者避免过分关注短期业绩的倾向 这种倾向 往往损害股东的长期利益l 川 可见 管理者持股比倒也应适度 过大 或过小也都不利于公司绩效的最大化 2 0 公司治理的基本理论 b 公司治理中的债务融资治理机制 公司治理中的债务融资治理机制是指在债权人利用法律和合同 所赋予的权利 在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法 对 债务人 负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励 约束